導語：如何才能寫好一篇合伙人股權激勵機制，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關鍵詞】 萬科； 事業合伙人制度； 控制權

【中圖分類號】 F271 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）03-0049-04

一、研究背景及意義

2013年1月，萬科推出了B股轉H股方案，對于萬科來說，這是一件大事，成功則可以增加一個低成本的融資平臺，有利于企業發展。

2014年，受多重因素特別是股市大盤和國家對房地產市場的調控影響，萬科的股價跌到了2010年以來的最低點。在外界看來，股價是管理團隊無法完全控制的事情，但萬科管理團隊覺得這是團隊的恥辱。一個有責任的管理團隊需要向股東證明，即使在無法完全控制的股價問題上，團隊和股東也是共同進退的，甚至團隊需要比股東承擔更大的風險。

作為一家股權高度分散的公司，萬科管理層也需時時面對外部奪權的威脅，股權的高度分散導致公司極易被舉牌或被惡意收購。萬科公司已經不止一次遇到野蠻人敲門的情況，管理層持股太少，在董事會席位不多，根本控制不了公司的未來。一旦“野蠻人”入侵，職業經理人都自身難保，更別說拯救公司的命運了[ 1 ]。

基于以上考慮，萬科在2014年推出了事業合伙人制度。

在萬科提出事業合伙人制度概念的伊始，就面臨外界諸多質疑，如：制度改革僅僅是萬科銷售業績不佳的障眼法，此舉是為了穩定團隊防止人才^度流失等。面對這些猜測，萬科依然堅定地實施了自己的改革計劃。本文以萬科一年多的事業合伙人制度改革為基礎，深入探討改革的影響和效果，同時為其他想要嘗試的企業提供有價值的參考。

二、萬科事業合伙人制度簡介

（一）事業合伙人制度的內容

事業合伙人制度是職業經理人制度的升級版。萬科作為最早引進職業經理人制度的企業之一，在業內具有一定的影響力和知名度，但即使是萬科的職業經理人制度，也存在管理團隊承擔風險和失敗后果不足的問題。所以在共創、共享的基礎上，還需要共擔，讓管理團隊與股東真正共同分擔風險、承受失敗的后果。也就是說，讓企業的管理者變成比股東更劣后的收益分配人。

萬科的事業合伙人制度包括三個層面的制度安排：第一個層面是上面的核心骨干持股計劃，即將管理層跟股東的利益綁在一起，從利益基礎上變得一致；第二個層面是中間的“項目跟投制度”，項目操作團隊必須跟投自己的項目，員工可以自愿跟投自己的項目，也可以跟投所有的項目；第三個層面是執行層的“事件”合伙人[ 2 ]。

由此可見，萬科的“事業合伙人”非彼“合伙人”。作為房產領域第一個吃“螃蟹”的企業，萬科也在一步一步摸索更有利于公司發展的特色制度。

（二）事業合伙人制度的特征

1.掌握自己的命運

設計不同層級的合伙人制度，掌握公司的命運。從2013年開始，萬科就按照“不同級別、不同比例”的原則，對萬科各級雇員（包括高管層在內）的年終獎金進行了扣除留存，這筆錢在將近6個月后，被用于盈安合伙對萬科A股股權的收購。首批1 320名事業合伙人主要來自經濟利潤獎金計劃的激勵對象，包括公司高級管理人員和中層管理人員，由總裁提名的業務骨干和突出貢獻人員。相關人員在自愿原則下可以選擇參與公司的事業合伙人持股計劃。

2.形成背靠背的信任

一是架構扁平，管理層級扁平化的變革能夠讓每一位管理者直接聽到最底層的聲音；二是整體的團隊建設，區別于過去部門個人項目之間彼此競爭、相互扯皮、忽視整體效益的現象。

3.做大事業

每一個合伙人作為股東都可以表達自己的意見，大家都在為共同的目標而奮斗，形成背靠背的信任之后，才是真正發揮各自才能的時候。當管理層不再是高高在上的命令者，而是可以和員工共同分享的伙伴，互相尊重、互相信任時，員工也會因為信任為企業付出更多，工作效率自然得到提升。員工們的工作熱情提高了，自然對企業有了更高的要求，也就能將企業做大做強。

4.分享成就

合伙人不僅僅是為企業發展貢獻資金，還需共同承擔風險。每一個合伙人都是比一般股東更劣后的股東，合伙人為企業利益貢獻自己的智慧與汗水，經營成果轉化為收益再回到合伙人身上。這種“利益共享、風險共擔”的機制，將管理團隊、員工與股東捆綁在一起，利益基礎一致，同舟共濟。

（三）事業合伙人制度的廣泛運用

事業合伙人制度的廣泛運用緣于其風險共擔、共享成就的特征。經濟環境總是讓人捉摸不透，只有自己去不斷適應來應對隨時可能出現的危機。然而現今的很多大企業在建立之初，創始人的實力不足，只能引入他人的幫助來實現自己的事業。而他人的幫助，自然是需要回報的。不過，具備了資金和人才，成就事業也不是說就萬無一失了。風險總是存在的，一旦發生，就得合伙人共同承擔，這對創始人來說其實適當地減少了一些壓力。

除此之外，一些已經發展成熟的企業也熱衷于合伙人制度，這是因為該制度解決了成熟企業發展過程中可能產生的員工積極性不足、外部風險抵御機制薄弱等問題。處于這個階段的企業，大多要面臨利潤增長停滯的困擾。為了解決問題，就需要企業轉型。合伙人制度就為這種戰略轉型提供了新思路。

三、萬科當前存在的問題

（一）股權分布太分散

萬科2013年年報顯示，作為萬科第一大股東的華潤股份有限公司，持股比例僅為14.7%，高管的管理層持股總數都不及萬科最大的個人股東。所以就算管理層對公司運營和決策享有絕對話語權，但是其缺點還是暴露無遺：管理層持股太少，在董事會席位不多，根本控制不了公司的未來。盡管萬科已經多年雄踞全國房地產企業第一，從業績、對股東回報、企業文化等各方面來看都是一家優質企業，但其股價卻仍處在低谷，控制權極易被其他有心之人掠奪，企業面臨被拆分的危險，管理層的地位一樣岌岌可危。萬科的B股轉H股的確可以為其開拓海外融資平臺，但同時也將公司暴露在更大的資本市場上，潛在被收購的風險也大大增加。

（二）萬科股權激勵狀況效果不理想

自上市以來，萬科共進行過三次股權激勵，但從效果看均不理想。第一次股權激勵針對的是全員，且無相關業績考核標準。2006年第二次股權激勵，萬科當時的計劃是要求滿足公司當年凈利潤增長率超過15%和公司全面攤薄的年凈資產收益率超過12%的雙重要求，并且每股收益增長率要超過10%。該方案為期三年，但結果只有2006年達到了預期，2007年夭折，2008年的激勵計劃因金融危機導致業績未達標被迫終止。第三次，萬科于2010年計劃給予激勵對象股票期權，為期四年。但萬科也只有在2011年滿足了三個行權期全面攤薄的凈資產收益率依次不低于14%、14.5%和15%，相比基準年之后的第一、二、三年的凈利潤增長率依次不低于20%、45%和75%的指標。盡管銷售業績逐年攀升，在2014年甚至達到2 000億元，但這都不足以完成股權激勵。

因此，隨著經濟環境的變化，基于股權激勵的職業經理人制度只負責創造共贏，卻不能與股東共擔損失的弊端就暴露出來了。職業經理人制度已不再是萬全之策，職業經理人制度與股東訴求出現了矛盾。有矛盾就需要調和，既然這種制度已不再適應企業發展，那改革就是必然。

（三）戰略轉型面臨困境

由于未來和股票市場的雙重不確定性，股東對原有的激勵機制喪失信心，此時戰略轉型就顯得極為重要與迫切。就萬科來說，戰略轉型也存在困境。

在組織體系和業務拓展層面，萬科發展戰略的優化調整使得萬科原有的業務管理體系、組織流程體系、員工考核和能力體系等管理支撐體系同樣面臨著一個調整和適應的過程。在這個過程中，萬科陷入同一時間段上的贍汛境：一方面，新的戰略模式的建立意味著原有的各種管理行為需要作出改變，重建新的企業文化，這需要企業管理者付出極大的努力來新建一個有效的激勵機制來推動戰略轉型；另一方面，由于原有的激勵機制已經改變，新的制度建立又需要時間，企業在這段時間內對管理者的激勵就失去了依據，如何約束管理者、激勵員工、提高工作效率也是問題所在。

四、事業合伙人制度在萬科的應用情況及效果

萬科“事業合伙人”機制的引入，就是為解決上述問題創造出的時間差。事實上，事業合伙人制度在建立管理的基本框架和機制之后為企業更深層次建立細化的員工激勵機制爭取了時間。基本框架約束著管理者的行為，那么管理者就可以全力專注于建立新的管理機制，包括為企業重新定位市場、業務模式的調整以及員工激勵的流程職責、績效目標、管理要求和行為標準體系等，同時也建立起與各種責任、指標、任務和行為對應的考核激勵機制與規則。這些制度體系必須與企業戰略目標相協調，有利于企業的可持續發展。

（一）事業合伙人制度在股權控制方面的應用及效果

2014年，萬科發出公告，代表公司1 320名事業合伙人的“深圳盈安財務顧問”于5月28日通過深圳證券交易所證券交易系統購入公司A股股份35 839 231股，占公司總股本的0.33%。這意味著，從2013年開始默默籌劃的萬科“事業合伙人制度”終于正式啟動。到2015年1月27日，合伙人共持有公司A股達4.48%，成為公司第二大股東，牢牢地把控制權抓在企業員工及管理者手中。合伙人購入萬科A股如表1所示。

從表1可以看出，隨著A股的購入，萬科股價呈明顯上升勢頭，不得不說這為萬科的轉股計劃提供了充分保障。萬科推出事業合伙人制度也正是在B股即將轉盤的時點上，一旦轉股成功，對萬科來說平臺又升高了一級，迎來更加開放的國際化局面。而企業員工成為公司的大股東，極大振奮了公司員工的士氣。事業合伙人制度的出現，為萬科加了一道防護墻，增強了抵御外部風險的能力。當管理層也成為股東時，既能掌控公司的經營方向又能與股東利益共享，充分對公司、投資者和股東負責[ 3 ]。

2014年對萬科來說，最重大的事件就是公司B股成功在港交所上市。眾所周知，相較國內的股票市場，香港市場更加資本化，也更貼近國際市場。萬科的順利轉盤給萬科帶來的無疑是更廣闊的市場空間。在這樣的利益面前，轉股是大勢所趨。然而，這也是萬科面臨威脅的重要原因。

萬科現行體制下最大的缺點就是沒有實際控制人。隨著萬科事業規模越來越大，直至坐上全國房企銷售榜第一的冠軍寶座，再到現在的香港上市，可以說前途無量，以后的發展空間只會更大限度地延伸。與這種美好前景不襯的是，就算帶著千億銷售額的美麗光環，也不能掩蓋萬科市值不高的尷尬現實。在轉股之前，有國內評估機構對萬科的A股和B股進行估值后發現，兩者的估值與歷史值相比較都處在一個極低的水平。而根據萬科提出的轉股計劃，公司將為股東提供現金選擇權。但萬科市值被低估，使得現金選擇權無法發揮維護中小股東利益的作用，這就成為轉股的一大障礙。

更嚴重的是，股價如此之低的萬科，公司高層持股比例依然偏低，陷入了被外來者入侵的危機之中。這種被動局面讓公司的管理層漸漸不安起來，因為一旦危機爆發，公司面臨著被收購，自己的職位更是難保。于是，萬科的高層決定聚集公司員工的力量，逐漸拿回對企業的控制權。于是“盈安合伙”成立了，并且搶在轉股之前成為公司的第二大股東[ 4 ]。

合伙人的力量推動了萬科股價升值，使得B股在香港的市值也全面提升，轉股也得以順利完成。這一進程帶給萬科最直接的好處就是資本結構的優化，在增速放緩的成熟期，也能保持一定的市場占有率。也正因事業合伙人制度，企業的控制權得到了保證，員工們得以安心工作，企業的長久發展才有了堅實的依靠[ 5 ]。

（二）事業合伙人制度在項目跟投方面的應用及效果

2014年4月1日起，萬科所有新項目（除舊改及部分特殊項目外），要求部分員工跟隨公司在項目中投資。尤其指出項目所在的一線公司管理層和該項目管理人員為項目必須跟投人員，公司董事、監事、高級管理人員以外的其他員工可自愿選擇是否參與投資。員工初始跟投份額不超過項目資金峰值的5%。項目所在一線公司跟投人員也只能在未來18個月內額外受讓此份額。

萬科還在集團范圍內建立跟投項目通報平臺，公司的所有員工都可以選擇參與任何一個地方公司新的可跟投項目。大家一起跟投額度分成兩個標準，按照公司內外員工劃分，內外額度比例為2：1，最低投資標準為1萬元。

項目跟投制度在一定程度上激發了員工的積極性。在整個項目層面，讓企業員工完全團結在一起。這種特殊的激勵機制能深入人心，因為員工可以切身感受到來自公司的信任與鼓勵，為企業創造利潤也是給自己創造收益，員工積極性自然大大提高。

事業合伙人制度將員工利益和股東利益緊密結合在一起，項目組各部門之間的目標也是難得一致。過去的業務模式都是公司下達任務，然后各部門按時按量做好自己部門的任務就算完事。事業合伙人改變了這種傳統做法，讓大家都參與其中，積極主動的獻計獻策，各個部門之間的配合變得主動起來，極大程度開發了員工的積極性和能動性。一個企業的發展，僅僅依靠管理者按部就班的發號施令是不夠的，更需要員工的辛勤付出，每一個員工都致力于企業共同的目標，那企業就是活的，才能不斷進步。

（三）萬科事業合伙人制度在擴展外部合伙人方面的應用及效果

除了以上的內部事業合伙人，萬科還計劃開拓外部事業合伙人。如果把項目跟投再擴大化，讓參與項目的合作方也加入到合伙人中來，那么大家的利益就捆綁在一起了。作為合伙人的總包商也會對項目的進度更加關注，將大大提高效率。倘若施工單位也成為事業合伙人，項目成員間可以相互監督，不僅加快了進度，而且保證了質量。資金鏈是房地產項目順利建設的關鍵，倘若在計劃買地時資金方面也引入合伙人制度，或許能減輕成本的壓力。

項目跟投不斷擴大才是未來事業合伙人制度發展的趨勢，打通項目各個環節，不斷地壯大合伙人隊伍，創建一個完整的產、供、銷一體的房地產市場。

M管內部創業給出了條條框框的限制，出于對企業和員工負責的前提也無可厚非，但是該舉措還是可以給企業員工帶來更多的選擇。在有如此大的企業平臺支持下，自然很多有想法的年輕人想要嘗試創業的滋味。哪怕是老員工也會有自立門戶的打算。大樹底下好乘涼，有企業做依靠，也就有了一定的保障。而企業為員工提供一些風險保障也是希望員工的創業項目能夠為企業的發展提供外界支持，更是希望自己的員工能有更好的發揮才能的機會，不斷地創造價值。

由此可見，這一舉措是互利共贏的。企業為員工創業提供保障，而員工的創業項目亦可以為企業提供外部支持。

截至2015年底的數據，萬科回款率創新高，營銷費率大幅下降。萬科管理層認為這是萬科史上最好的一年，并指出根本原因是實行了事業合伙人制度。由此可見，萬科的改革舉措已初現成效。

五、案例啟示

通過一年的事業合伙人在萬科的運用情況可以看出，事業合伙人制度在控制公司股權和激勵員工積極性方面都有很好的效果。

在建立事業合伙人制度之前，萬科推行的是職業經理人制度。在人人追求利益回報的今天，“職業經理人”模式缺乏責任擔當的缺點讓公司股東很“受傷”。大多數職業經理人都是只負責分享盈利而不能與股東共擔風險，所以企業內部管理者與股東之間嫌隙暗生，開始互相不理解，這對企業的發展必定是不利的。萬科推出事業合伙人制度目的就是要合伙人與企業共擔風險、共享成就。如萬科這樣規模的大企業，公司高層都是處在“金字塔”頂端的，而事業合伙人制度謀求的是“人人平等”，它要求企業的管理扁平化，合伙人之間地位同等，既是股東，又是員工，大大提升了兩者互相支持配合的協同。這些都是萬科能夠長期發揮短期績效優勢，創建健康管理團隊的前提[ 6 ]。

但是，在施行事業合伙人改制以后，也暴露了一些問題。萬科這種沒有實際控制人的公司，在公司發展勢頭節節攀升的時候，早就吸引了“露著獠牙的野蠻人”的關注。在2015年底，萬科與“寶能系”爆發收購大戰，收購方寶能投資旗下鉅盛華和前海人壽，對萬科的合計持股升至24.26%，為第一大股東；而此前的第一大股東及萬科的盟友華潤公司直接及間接持股為15.29%，即使加上萬科在事業合伙人制度下持有的約4.48%股份，與寶能系也差距較大。

由此可以看出，實行事業合伙人制度后的萬科并不是高枕無憂了。雖然此舉在一定程度上集中了股權即控制權，但是在面對資金實力異常雄厚的對手時，目前的事業合伙人制度還不足以完全抵抗外來者的野蠻入侵，依然面臨著不小的風險。如何利用事業合伙人制度繼續改善股權結構，依然是萬科所要面臨的挑戰。

同時，無論從銷售金額還是市場占有率方面，2015年的萬科都創造了行業紀錄。但值得注意的是，萬科的凈利潤率和結算毛利率已經連續多年下滑，事業合伙人制度似乎并沒能有效解決這一問題。

通過萬科的案例可以看到，在自由市場經濟的環境中，企業只有通過自身的努力不斷提升內在，強化自己的力量，才是在未知市場中的生存之道。而立之年的萬科，選擇了改變。早年的人才戰略為萬科創造了很多輝煌，而現今的事業合伙人制度更是讓員工的才能得到更充分的發揮。制度的變革不是一朝一夕，它還需要更多的時間去檢驗。但萬科已經邁出了改革的步伐，相信在未來，還可以有更多輝煌[ 7 ]。

萬科今后還會迎來很多個十年，而每一個十年都將是一個進步。為了企業的可持續發展，也許僅僅建立一個事業合伙人制度是不夠的，更重要的是企業有一種態度，一種創新、進步的態度。事業合伙人制度也不應該固定在一種框架內，它不是一家之言，而是擯棄固步自封，順應市場的變化，按照企業的需求去建立、改變，從而更好地為企業管理服務。

【參考文獻】

[1] 劉君.萬科探索管理層控股路徑[N].新金融觀察，2014-03-20.

[2] 吳丹.萬科事業合伙人：當模式成為“產品英雄”[J].21世紀商業評論，2015（1）：57.

[3] 蔣勁勁.萬科啟動事業合伙人變革[N].南方日報，2015-04-03.

[4] 楊慧君，楊建軍.股權集中度、經理人激勵與技術創新選擇[J].科研管理，2015（4）：48-55.

[5] 孫永生，陳維政.終極控制權對高管薪酬激勵效應影響的實證分析[J].工業技術經濟，2015（4）：20-26.

篇2

【關鍵詞】身份轉換預期；激勵制度；委托-

一、引言

民營企業大都屬于家族企業的范疇，如何吸引并留住非家族成員的人才是其發展壯大至關重要的因素之一，而這需要一套運作良好的人才激勵制度。國外許多企業的“合伙人”制度就是一個非常好的借鑒，在該制度下，員工通過自身努力有成為“合伙人”的可能性，這種“身份轉換預期”為這些企業吸納了大量的人才。為探究適合我國民營企業的激勵制度，本文把“身份轉換預期”這一理性預期理念植入到經典的委托-模型Holmstrom―Milgrom 模型中，從而獲得了一個考慮人（員工）表現出具有職業生涯規劃眼光的新委托-模型，其結果顯示，人的努力程度更高，但其可接受的分成比例反而下降了，且在這一過程中，委托人獲得了更高的利潤水平。本文的實證分析進一步表明，“身份轉換預期”的植入有助于提高公司的經營績效，從而證實了模型的結論。

現有關于激勵機制的研究主要針對人的道德風險構建模型（Holmstrom，1979；Mirrlees，1975，1976；張維迎，1996）[1][2][3][4]。由于委托人不能無成本的觀察到人的努力程度，如何有效激勵人，使其選擇最有利于委托人的行動就成了設計激勵機制的關鍵。此外，從主流模型中推導出的最優激勵機制要求參與約束條件給與人的確定性等價收入（或期望支付）等于人的保留支付，但蒲勇健（2007）指出這種合約沒有體現對“公平”的追求，于是通過植入“公平偏好”（Rabin，1993）這一理念改造了經典的Holmstrom―Milgrom 模型。受此啟發，本文擬把“身份轉換預期”這一理性預期理念植入到經典的委托-模型Holmstrom―Milgrom 模型中，以考查人和委托人的行為是否發生了變化。

二、引入“身份轉換預期”的委托-模型

本文第一個假設是：人的“身份轉換預期”是成為委托人。第二個假設是：“身份轉換預期”實現與否取決于人自身的努力程度。在引入“身份轉換預期”后，分析可知目標函數和IR不會受到“身份轉換預期”的影響，但IC會受到影響。

原模型中的最優努力水平、分別為：

，

假設人職業生涯為n年，升遷預期為k年。假定委托人和人之間每年的待遇之差的凈值為Y，把年的該收入貼現到當期并與人當期的收入相加即可獲得人的目標函數，假定貼現率為0，則升遷后待遇凈增長額的現值為（）Y。假設k與努力程度a的函數關系為一次函數：，最終IC變為最大化下式：

當時，委托人最大化其確定性等價收入的過程轉變為：

分析可得，委托人收益相比較原模型得到了實質性的增加，而人的當期收益沒有改變，但顯然其當期收益實際上減少了。

三、實證分析

本文擬以凈資產收益率（ROE）作為被解釋變量來衡量企業經營績效，以虛擬變量作為解釋變量，即如果公司實行了股權激勵政策，該變量取值為1，否則取值為0。以公司規模（取年初總資產和年末總資產平均數的對數）、公司成長能力（可持續增長率）、財務杠桿（資產負債率）作為控制變量。截至2010.12.31,剔除ST類、金融類以及指標不全的上市公司114家，共取得樣本公司994家。具體數據來源于國泰安數據庫和上市公司2010年年報。

本文運用多元回歸方法來檢驗股權激勵自身特征變量與公司業績之間的關系，相應的線形回歸模型如下：

利用SPSS17.0軟件對上述模型的多元回歸分析結果參見表1。顯然股權激勵與凈資產收益率顯著正相關（顯著水平為1%），這就證實了前文的假設。

四、結論

在Holmstrom―Milgrom 模型引入“身份轉換預期”后的新委托-模型表明，由于當期行為對下一期可能造成影響，具體在本文中而言就是當期努力程度決定人下一期能否“身份轉換”為委托人，人的激勵相容約束(IC)發生了改變，即人不是僅僅最大化當期收入，而是規劃整個職業生涯。于是在“身份轉換預期”的條件下，模型求解的最優激勵合約表明，人在確定性等價收入（保留支付）沒有改變的情況下增加了努力程度，從而其收益實質上下降了，但委托人的收益得到了增加。實證結果也證實了本文的假設。總之，理論模型的結論、實證檢驗的結果以及樣本數據的描述性統計均表明，“身份轉換預期”的引入對企業的經營績效具有較為顯著的積極作用，但在2010年年末僅有不到民營企業總數10%的企業實施了股權激勵政策，由此可見，當下民營企業在人才激勵制度中引入該預期就顯得非常迫切和有必要了。

參考文獻：

[1]張維迎.博弈論與信息經濟學[M].上海:上海三聯書店,1996.

[2]Holmstrom, B. Moral Hazard and Observability[J]. Bell Journal of Economics, 1979(10): 74- 91.

篇3

有人說，當下是創業者的黃金時代。

當前在“大眾創業，萬眾創新”的號召下，很多人紛紛投身于自主創業的浪潮中，尤其對于近些年剛剛畢業的大學生群體來說，創業似乎成了一種流行趨勢，新興公司遍地開花，創客空間也猶如雨后春筍般出現。國家政策的利好，互聯網時代的到來，眾籌、眾創等平臺的出現，大環境的改善，都為創業者提供了良好的氛圍。

同樣，我們也不得不面對一個殘酷的現實，創業成功本來就是一個低概率事件，在這場大浪淘沙中，能存活下來的注定只是少數。創業注定是一場艱苦之旅，并不適合每個人去做，在當前“雙創”浪潮中，創業者們更應該保持冷靜，而不僅只是狂熱的激情，偏執的信念。

在公司運營過程中，創業者們除了解決產品或者服務的創新外，同樣還要面對公司管理、團隊建設、市場營銷、資金運作等一系列現實問題，在這些千頭萬緒的事情中理清思路，做到雜而不亂，也是每一個創業者所必須具備的重要素質。

新形勢下初創型企業如何快速崛起？企業面臨的新狀況又該如何破解？帶著這些問題，我們采訪了瑞華會計師事務所合伙人邵新軍。

企業發展必備五要素

瑞華會計師事務所作為一家專業化、規模化、國際化的大型會計師事務所，具有二十多年的發展歷史。是我國第一批被授予A+ H股企業審計資格、第一批完成特殊普通合伙轉制的民族品牌專業服務機構，業務涉及股票發行與上市、公司改制、企業重組、資本運作、財務咨詢、管理咨詢、稅務咨詢等領域。

邵新軍作為瑞華會計師事務所合伙人，在河南企業界闖蕩多年，對公司的運營和發展有著深刻獨到的見解。在談及當下火熱的“雙創”時，他表示，創業者首先要明白，你的企業具有什么樣的社會價值，一個企業的發展不在于是否能融到資金，而在于是否創造價值，實現價值，只有有價值的企業才能獲得別人的認同。隨后他從五個方面對企業的生存和發展進行了剖析：

第一，資源要素。最初階段是平臺，一個企業是否搭建了相應的資源平臺；其次階段是機制，一個公司只有在接下來建立起完善的機制體系，才能把平臺上的資源做到最優化配置。

第二，貨幣要素。首先是資金，比如通過銀行貸款，朋友借錢等，總的來說就是以商業銀行銀貸服務為主的一系列債務，因為在這個階段，公司能做到股權融資可能性很小。其實這個階段的股權融資是很不利的，因為當投資人和創業者的思路不一致的時候，項目進展很容易跟著投資人的思路走，而這個階段，項目只有跟著創業者的思路走才是正確的。公司發展到后期就是資本，資本就是以投資銀行為標志的投行服務所帶來的資金介入。

第三，動力要素。前期表現為人才，人才是平臺的英雄。后期表現為團隊，一個團隊的合理構架，可以讓每個人的能量最大化。反之就很麻煩。比如說在一個創業團隊中，當大家都相互包容、相互支持的時候，每個人都會努力為集團服務，而如果一個團隊中大家相互排斥，你往東我偏要往西，你往南我偏要往北，就算你是個人才，仍然沒有辦法把事情做好。

第四，創新要素。前期表現為技術，后期表現為產品。沒有技術投入何來產品？創新只有落地才有意義，一家公司即便是有航天技術，但如果應用不到實踐上，仍舊談不上創新能力。

第五，客戶要素。前期表現為市場，后期表現為商業模式。公司前期需要開拓市場，吸引客戶，這是一個需要努力、奮斗的過程。到后期必須形成一種商業模式。比如說一家培訓機構，剛開始的階段需要不斷做宣傳，通過主動營銷來讓學生了解知道你，然后過來報名上課，發展到后期，公司就需要有一個成熟的商業模式，不需要自己去找生源，而是讓學生自己主動找上門來。

邵新軍認為上述五要素在一個公司發展不同階段會有所變動，但總體需要一個動態平衡的狀態，雖各有所側重，但都不可或缺，“現在很多人認為創業只要具有創新技術或者創新模式就可以，其實這是片面的，我曾經問過很多買車的人，問他們認為汽車什么位置最重要？他們90%的人都會說發動機最重要。我就說，那么車輪子上的螺絲重不重要？如果你擰下來一顆螺絲，你還敢開車上高速嗎？很多人都搖頭說不敢。所以公司要想長久生存和發展也是一樣，五要素缺一不可”。

股權激勵要慎重

創業絕不是一個人單槍匹馬就可以成功闖蕩出來的，再強大的個人也需要身邊有人幫襯才行，在商業的江湖中，只要有人創業，其背后必有一個團隊作為支撐，俗話說“二人同心，其利斷金”，凝聚力對于一個創業團隊就顯得異常關鍵。

為了達到留住人才、穩定人心的目的，很多創業者都把股權激勵作為企業管理的一項重要手段。認為其可以將員工與企業“捆綁”在一起，成為較為長久的、可持續激勵的合伙人。然而，邵新軍卻表示，股權激勵確實是 一種很好的激勵手段，但是很多人卻不小心走入誤區，最終導致友誼的小船說翻就翻。

“很多人都認為股權激勵可以讓員工有主人翁意識，提高了責任心，其實這是一種假象，如果公司給你3%股份，你是不會有太明顯感覺的，給你30%股份的時候，你才會感到公司和你關系很密切，股權是稀缺資源，給了你就沒有辦法給其他人了，最重要的還是看你為公司創造了多少價值。”

邵新軍接著說，對于員工而言，白送的東西他感覺不到價值，盡管股權確實很有價值，但很多人看不到，你如果讓他花錢買股權，員工又會感到老板是想引入自己的錢。其實員工是很現實的，希望的就是提高待遇。

對于很多剛剛起步的新公司采用的股權激勵的做法，邵新軍表示他并不贊同，“當創業者的境界、理念、眼光、胸懷和新引入員工不一致的時候，引進新股東是很可怕的，盡管你仍然是大股東，掌握話語權，但是小股東和大股東展開另類博弈，關系到員工利益的時候，他會拍著桌子和你叫板。所以我建議初創型企業在沒有產生價值的時候，就壓根不要考慮股權激勵，除了帶來麻煩沒有好處”。

三板是資本對接的門檻

政策支持，資本市場多元化等因素促使新三板市場火熱，很多企業抑或在發展壯大后將登陸新三板作為一種目標，抑或在遭遇困境時將其作為融資宣傳手段等，總之，登上新三板似乎成為一種新的潮流。

然而新三板上市成功的企業未必就能如愿以償得到資本市場青睞，理想與現實的差距也不由讓一些企業家感到迷茫。邵新軍卻表示，企業登陸新三板，更應該看到在這個過程中給公司帶來的積極變化，而不應該急于求成。

對此，邵新軍解釋，不同人演的戲會不同，一個人不同時期演的戲也不同。新三板企業未必就一定融不到資金，在主板、創業板、中小板上市的企業也未必就一定能融到資金，兩者沒有絕對的好壞之分，很多企業上新三板主要是為了融資，雖然沒有立刻融到資金，但是卻有效改變了融資環境。

“同一個融資渠道，你的身份地位也會不一樣，之前你可能求著銀行給你貸款融資，對方未必和你見面，但你登陸新三板之后，銀行負責人就很可能會和你坐下來詳細談談，認真聽聽你對公司未來的規劃，這就是一個進步。其次，融資途徑也會多元化，你沒上市時，投資人可能都沒有聽說過你，但是你說自己是新三板企業，投資人自然會對你高看一眼。”

企業成功登陸新三板后，便會作為一家公眾公司出現在大眾的視野里，邵新軍指出，這對于公司更為積極的影響便是促使公司往正規化方向邁進，“之前總說自己公司很正規。但是你的標準在哪里？我怎么知道你的公司是正規的？當登陸新三板后，你的公司就必須按照新三板標準來走，這就會更有說服力”。

篇4

關鍵詞 普華永道會計師事務所 激勵機制 薪酬激勵

一、引言

我國注冊會計師行業經過多年的發展，不但成功引進了國際知名的會計師事務所，而且產生了一批執業素質高，品牌效應好的本土會計師事務所。為我國社會主義市場經濟的發展作出了巨大貢獻。[1]

但是本土會計師事務所也面臨著不少問題：第一，“四大”會計師事務所在中注協公布的綜合評價前百強名單中一直穩居前四。他們的業務收入也遠遠超過國內事務所。以2015年事務所的總收入為例，普華永道為371345萬元，德勤為313092萬元，安永283323萬元，畢馬威235071萬元。國內所中總收入最高的中瑞岳華為306202萬元。從學歷結構來看，大量擁有碩士、博士學歷的注冊會計師集中在“四大”。第二，注冊會計師審計質量普遍不高。發生這一現象的原因有很多，可能因為事務所留不住優秀人才，也有可能因為事務所對注冊會計師激勵不當，更與我國審計行業的大環境有關。第三，無論是國際“四大”，還是國內事務所，員工流動異常頻繁。員工常常把事務所作為工作跳板，一般工作2～3年就離開。

筆者調查后認為：事務所面臨的這些問題都與薪酬激勵機制有關。例如，高管流動性大、工作壓力大，對優秀人才的吸引力下降等。這些很大程度上都阻礙了會計師事務所的長期發展和穩定。國內會計師事務所在薪酬設計上普遍不夠重視，較為隨意、無法留住有用人才為之效力。在與國際“四大”搶奪優質客戶時不具備競爭力。同樣，如果激勵不力或者激勵過度，也會引發員工頻繁跳槽和降低審計質量的問題，不利于事務所做大做強和長遠發展。

二、激勵機制內容及其性質

激勵的實質為：系統的組織者采取有計劃的措施，設置一定的能滿足個體需要的外部條件，使個人目標與組織目標達到最大限度的一致，調節個人的努力方向和努力程度，積極工作，產生組織者所期待的行為反應，正確、高效、持續地達到組織預定的目標。[2]

激勵機制也稱激勵制度。即管理者依據法律法規、價值取向和文化環境等，對管理對象之行為從物質、精神等方面進行激發和鼓勵以使其行為繼續發展的機制。激勵機制對內部的員工具有一種助長的作用。表現在：對員工的某種符合組織期望的行為具有反復強化、不斷增強的作用，在這樣的激勵機制作用下，組織不斷發展壯大，不斷成長。

會計師事務所激勵機制就是指通過有效合理的激勵手段，來調動CPA人員的積極性，使其充滿一股內在的動力，始終保持在興奮狀態之中，朝著所期望的目標不斷奮進。加強會計師事務所的激勵機制，有非常重要的現實意義。

三、普華事務所激勵機制現狀

一個專業員工在普華永道的職業發展基本上是：審計員（2年）――高級審計員（3年）――經理（3年）――高級經理（3年）――合伙人（終身）。

（一）普華永道的基本工資崗位

普華永道為各個級別的員工設計了基本崗位工資，表現較好的員工可以在此基礎上獲得不超過10%的漲幅工資，稱為top pay。基本崗位工資見表1。

（二）加班費

事務所工作強度大，特別是從第一年11月到第二年4月的審計忙季，審計員都需要長時間加班。由于“四大”工作時間長，加班費在員工總收入中占了不小比重。有些員工在忙季的加班費甚至超過了當月基本工資。

（三）出差補貼

在普華永道，出差補貼為每天150元。當然相對于其他三大每天150～200元補貼標準而言，普華永道的出差補貼競爭力一般。

（四）額外津貼

普華永道等四大會計師事務所對通過注冊會計師考試的員工均有額外津貼，額外津貼的數額不等，普華永道是每月1000元，畢馬威事務所相對較高，為1200元每月。

（五）其他福利

四大按照勞動法的規定為員工配置了帶薪假期、五險一金。普華永道還為員工購置了商業醫療保險。但其他貨幣利就很少了，沒有任何的車費補貼、話費補貼等。

四、以普華永道會計事務所為例分析激勵機制存在的問題

（一）獎酬制度并不完善，還有待改善

眾所周知，在普華永道工作有時要加班，工作上需要很努力。一般而言，員工一年的培訓加上實際為客戶服務的時間能夠達到2000個小時。

（二）系統考慮不周全。

能否生存下去應該是我國大多處于初期階段的會計師事務所應考慮的首要問題。其系統考慮不周全，沒有較強的行為導向制度，沒能給員工提供更多實現自身價值的機會，以自我為中心，沒能處理好公司和社會的關系。

（三）管理層出現問題

管理層缺乏與員工之間的直接溝通，對員工的管理總是沒能付諸實踐。

（四）股權激勵的問題

員工的股權激勵計劃產生的所得無法適用稅收優惠政策，因而導致員工須承擔高于正常情況下的稅金。

五、完善事務所激勵機制的幾點建議

（一）加班報酬制度

第一，每月以加班工資形式支付的時間，提高至60小時。根據各地區抽樣統計的結果，36小時支付加班費的標準，低于實際工作中的平均加班時間；同時，由此可能產生員工因獲得大量加班假期而長期休假，而導致公司人力資源不足的情況。因此，我們建議將36小時的標準提高至60小時。第二，每月扣除上述60小時加班時間后的加班時間，將以相對應的休假時間作為補償。加班補償制度，如果不能合理公平地貫徹執行，會造成該制度形同虛設，不能從根本上解決舊制度的弊端。第三，加班假期不能在本財政年度休完的時間，可以全額遞延1年；遞延1年后，因為工作原因仍然不能全部休完的部分，按照該加班時間發生時對應的工資水平，全額支付。第四，在員工辭職時，加班假期不能在本財政年度休完的時間，按照其發生時的對應工資水平全額支付薪水。第五，重申按時記錄工作時間的公司政策，支持員工對于個別項目出現的不據實填報工作時間的情況通過員工意見信箱進行反映。管理層安排專人予以處理。

（二）其他薪酬福利制度

第一，參照同行業的基本工資水平，重新審視我公司各個級別員工的工資標準，合理確定各級別的工資水平，從而保持公司的薪資水平在同行業中的高競爭力。第二，將公司“Top pay，average pay比例較少，low pay比例較大”的金字塔形薪資結構，更改為“average pay比例較大”的正態分布型薪資結構。合理地改變工資的分布結構，有利于提高員工的士氣和工作積極性。第三，建立各級別員工，包括初級審計師、高級審計師、經理和高級經理，每年兩次的全面體檢制度；在員工住房福利和員工體檢問題上，按照當地標準以及客觀需要來合理支付，能體現出公司對員工的人性

關懷。

（三）注重股權激勵

通過股權激勵員工或支付員工報酬的企業應格外留意相關備案規定以及實務操作要求。為了避免罰款、滯納金以及由于不能享受股權激勵計劃相應所得的稅收優惠待遇而增加的額外稅務成本，企業應立刻采取以下行動：確保保存相關書面材料以證明股權激勵計劃已報送各主管稅務機關并完成備案；確保在股權激勵計劃實施的所有地區，都已妥善完成股權激勵計劃的備案（包括原計劃的變更或新增的方案）；確保已按照主管稅務機關的要求完成后續的常規備案要求。這包括按時通知主管稅務機關股權激勵計劃的授予、解禁、行權等具體信息。

（四）薪酬注重長期激勵

作為促進業績提升、吸引和保留人才的重要手段，長期激勵已成為越來越多中國企業的發展助推器。而在復雜的經濟環境中，企業的長期激勵實踐日趨理性：在設計層面愈加著眼于財務穩健與績效牽引，從實施層面強調動態管理，以積極應對內外部管理環境的變化。

薪酬最為直觀的改革在于原來的薪酬組成部分由基本年薪和績效年薪兩部分變化為基本年薪、績效年薪和任期激勵收入三個部分。受訪專家對此的解讀普遍認為這是為了將企業負責人的年薪與企業中長期的效益相結合。比方說，如果原來的薪酬體制是“8+2”，現在變成了“6+2+2”，基本薪酬從8減到6，看起來是減薪，實際上沒有減，只是把激勵制度調

整了。

在當前經濟增速放緩、資本市場動蕩的情形下，企業設計長期激勵機制時，應從自身發展戰略出發，而不是簡單地模仿，同時在實施過程中密切關注行業動向，早做規劃，多重準備，以便在形勢發生變化時能及時作出應對和銜接。

六、結語

第一，會計師事務所“人合”的性質決定了注冊會計師是典型的知識型員工。優秀人才是事務所發展和取得競爭優勢的關鍵。要吸引優秀人才、創造良好的工作環境，選擇科學合理的激勵機制是必不可少的環節。第二，國際“四大”經過長期發展，其薪酬體系已經非常完善、具有很強的吸引力。國內事務所的薪酬體系也在不斷改進，但總體上仍與國際“四大”有顯著差距，特別是在激勵機制部分存在較大缺陷。第三，本文在眾多學者的研究基礎上，設立了詳細細致的薪酬激勵機制。將普通員工的薪酬分為崗位工資、績效工資和員工福利，并設計了具體的激勵機制體系。本文只是針對我國普華永道會計師事務所薪酬激勵機制進行了一般性研究，所設計的薪酬激勵體系需要結合普華事務所的具體情況才能有效運用。

（作者單位為南京審計大學金審學院）

[作者簡介：崔雪婕（1994―）女，江蘇南通人，本科，主要從事會計專業的研究。]

參考文獻

篇5

【關鍵詞】國企混改 員工持股計劃 職工持股會

員工持股計劃是一種長期績效獎勵計劃，是根據員工意愿，通過合法方式使員工獲得本公司股票并長期持有，股份權益按約定分配給員工的制度安排。綠地集團是中國第一家以房地產為主業進入世界500強的公司，其設立的職工持股會代持公司股份的員工持股計劃有效提高了企業決策效率，對于綠地集團成功上市成為房產業的“第二把交椅”功不可沒。

一、職工持股會成立

1992年，上海市建委和上海市農委分別出資1000萬注冊成立綠地集團。1997年綠地改制為股份制公司，更改注冊資本為1.6億，并經兩家主管單位批復同意建立職工持股會，向職工集資3020.43萬元，占比18.88%，人均持股8萬。員工所持股票統一由職工持股會代持，員工需要申請成為職工持股會會員才有資格購買股票。

職工持股會成立初始，企業員工和領導干部都因風險過大不愿認購，于是集團采取任務下派方式強制管理人員購股。第一次集資時總經理張玉良帶頭購入50萬股，規定中層干部不能低于10萬股，副總25萬股，員工自愿。

設立持股會后，綠地集團設立了一套內部股權交易機制。每年有四次交易，股權按照集合競價的原則在內部流通。交易前一周，職工持股會將主要的經營數據以書面形式發給各單位以供參考。對于離職員工所持股票，按規定必須在一年內以同期價格出讓進入流通。而這一體系也運轉至今。

改制完成后，綠地集團股權結構變更為：上海建委下屬國企上海中星（集團）公司持股40.56%、上海農委下屬國企上海農業投資總公司持股24.33%和上海聯農股份有限公司持股12.17%、上海市農口住宅建設辦公室持股4.06%、職工持股會持股18.88%。

改制過程中員工持股計劃引入有利于集資和明晰產權并解決管理層激勵不足的問題。同時，在當時房改政策背景下，綠地利潤快速積累，相對較低的員工持股比例使管理層有能力也有空間以利潤分紅股的方式擴大注冊資本、提高員工持股比例。

1999年，原股東上海農業投資總公司將所持股份轉讓給職工持股會，2000年底，綠地集團實施配股，當時除職工持股會外的其他三位股東均放棄配股權。因此，經過這兩次股權交易，再加上改制后每年綠地都會向職工持股會按一定比例增送紅股，職工持股會的持股比例不斷增大。2001年3月，職工持股會躍居綠地第一大股東，持股49.97%。

這一時期，綠地對員工持股購股未多加限制，員工分紅比例較低，一般以10%計算，1997-2001年，分紅金額從300萬增加到1100萬左右。

二、調整員工持股計劃

2001年中國加入WTO，集團調整了發展戰略及目標；同時，因前幾年的示范作用以及集團發展加速使股票價值和分紅利益顯現，員工開始踴躍購股，因此，綠地在原有員工持股計劃上對員工持股限額及持股范圍做出了調整。

購股方面，在原來鼓勵購股的基礎上增加了份額限制條件，規定一般干部不得超過50萬股；股票交易方面，每次交易每人最低可購買5000股，最多限額300萬股，具體限額與管理人員的職位高低掛鉤。2003-2007年，綠地除了03年進行了一次非均衡配股外，每年增加的資本均為按股東的股份比例分配，且增資都是通過按實收資本的一定比例以未分配利潤轉增資本的方式進行。但是這一時期股票分紅比例從10%左右翻番到20%左右。

2003年5月，職工持股會的持股比例首次超過50%，達58.77%，綠地集團由純國有企業變為國有相對控股企業，已達到總資產60億元、凈資產超過10億元的規模。此后，職工持股會沒有繼續提升持股比例，只是隨著公司增資擴股與其他股東同步獲贈“紅股”，其出資額從2003年的2.18億元增至2008年的5.37億元。至2008年年末，綠地集團總資產390億元、當年凈利潤超過22億元。

2009年，職工持股會持股跌至46.02%，綠地集團再次回歸國有絕對控股企業。此后，綠地職工持股會只允許骨干購股，并且將股票作為對新進優秀骨干職工的激勵。

2010年，按照上海國資委要求，上海市農口住宅辦所持綠地股份被劃轉至上海市城市建設投資開發總公司，上海中星集團代持的占綠地20.1%股權的綠化基金股被劃轉至上海地產（集團）有限公司。至此，綠地集團的5位股東分別為職工持股會、上海地產集團、上海中星集團、上海城投以及天宸股份。

員工持股計劃作為企業一項長期股權激勵機制，每隔一定時間都需向員工出售或贈送新的股票。綠地集團自1997年改制以來，絕大多數增資擴股是通過未分配利潤以增送紅股方式提供員工股票，只有少數幾次需要職工持股會用現金出資獲取。至2013年，綠地982名員工持有綠地集團29.09%股份，平均每人持股超過300萬股。

三、借殼金豐投資重組上市

2013年年末，上海正式出臺上海國企改革20條，綠地被劃分為競爭類企業；此外，多年的房產調控使綠地的生存壓力增大，上市融資需求愈發強烈，然而以職工持股會為載體的員工持股計劃是上市的障礙之一，且員工持股比例過高加大了上市難度。因此急需對綠地的股權結構以及員工持股計劃的代持機構進行改造。

（一）引入戰略投資者，稀釋員工持股比例

2013年12月，平安創新資本、鼎暉嘉熙、寧波匯盛聚智、珠海普羅、國投協力五家戰略投資者以5.62元/股的價格聯合向綠地集團增資117.29億元，合計認購20.87億股，對應20.15%股權。此次增資擴股后，上海國資委持股比重降至48.45%，職工持股會持股降為29.09%。

《證券法》規定，若職工持股會持有股份超過30%，收購方就要向所有股東發起要約收購。引入戰略投資后，不僅使股東持股會持股降到30%以下，也在朝著混合所有制發展的同時避開了后續借殼上市時要約收購的要求。此外，引入戰略投資者也更容易滿足上市公司社會公眾持股10%的要求。

（二）有限合伙制改造職工持股會

證監會規定存在職工持股會的公司一律不得上市；《公司法》規定，設立股份有限公司應當有2人以上200人以下為發起人。在此法律制度下，綠地在借殼金豐投資上市前對職工持股會進行了有限合伙制改造：

（1）綠地集團管理層43人以10萬元注冊資本共同設立上海格林蘭投資管理有限公司，簡稱格林蘭投資。

（2）全體持股成員與格林蘭投資成立32家有限合伙制的投資管理中心：上海格林蘭壹投資管理中心至上海格林蘭叁拾貳投資管理中心，其中格林蘭投資作為普通合伙人（GP），全體持股會會員作為有限合伙人（LP）。

（3）格林蘭投資以及32家投資管理中心共同出資再組建設立一家有限合伙企業――上海格林蘭投資企業，簡稱上海格林蘭。

從“壹投資管理中心”到“叁拾貳投資管理中心”每一個小的有限合伙安排中格林蘭投資作為GP只象征性出資1000元即獲得了管理權，即格林蘭投資以3.2萬元控制了3759.74萬元的員工持股權。

在此基礎上，32個小有限合伙安排作為LP，格林蘭投資作為GP出資6.8萬元，成立了大的有限合伙安排“上海格林蘭”，即張玉良通過注冊資本僅有10萬元的格林蘭投資，控制了3766.55萬元的內部人持股權。

（4）上海格林蘭設立后，通過吸收合并職工持股會的方式承繼職工持股會的全部資產、債權債務及其他一切權利與義務。

（5）至此，上海格林蘭、32家投資管理中心及其全體合伙人特委托格林蘭投資及投資管理委員會全權代表參與制定和實施具體的上市計劃并完成有關工作。

此次綠地集團借殼金豐投資于A股成功上市，是A股迄今為止交易金額最大的一次重組并購，重組后的新公司為滬國企改革以來首家多元化混合所有制企業。成功上市后，綠地集團市值躍居行業第二，僅次萬科。

根據金豐投資的權益報告書顯示，借殼上市前，綠地集團估值達667億，按照982人持股28.83%計算，人均享有股權價值高達1958萬元；上市成功后，根據金豐投資重組預案公告，“本次交易中，擬注入資產的預估值為655億元”，通過計算上海格林蘭擁有對應資產價值為近190億。由此可看出張玉良以10萬元注冊資本輕松實現了對190億元龐大資產的控制，其效果可謂四兩撥千斤。綜上所述，再考慮到綠地集團上市后高市盈率所帶來的市值與股權價值的增倍，可以說，綠地集團的員工持股計劃實現了國資、企業和員工的三方共贏。

參考文獻：

[1]劉芳.國有企業混合所有制改革借鑒――以綠地借殼金豐投資重組為例[J].財務與會計（理財版），2014.

篇6

關鍵詞：家族企業；溫州模式；激勵機制；股權激勵

引言

隨著改革的不斷深入，市場競爭的愈來愈烈，封閉式家族管理的弊端也日漸凸顯。中國社會科學院通過對中國五省民營企業的實地考察和問卷調查顯示：中國民營企業競爭力日益增強，競爭優勢明顯，但同時，人才與人力資源的短缺、民營企業產權結構與治理結構的不合理、技術創新能力弱等仍是制約其發展的主要因素。由此可知，企業治理與人才短缺是家族企業迫切需要解決的問題，其中人才問題是解決治理問題的基礎。若想最大限度的吸引、調動人才，家族企業急需建立完善的激勵機制。因此，家族企業現存激勵機制的問題和成因以及如何建立有效的激勵機制，是本文的主要研究問題。

關于家族企業，本文采用錢德勒（1977）在《看得見的手——美國企業的管理革命》中的定義：“企業創始者及其最親密的合伙人（和家族）一直掌有大部分股權，他們與經理人員維持緊密的私人關系，且保留高階層管理的主要決策權，特別是在有關財務政策、資源分配和高階人員的選拔方面。”改革開放以來，在農村地區社會改革和發展過程中，溫州人民率先運用市場機制發展民營經濟，實現了富民強市，并逐漸形成了以家庭工業為基礎、以供銷員為發動骨干、以農村集鎮為依托、以專業化市場為紐帶的市場主導運行的“溫州模式”。

在溫州眾多的中小企業中，家族企業約占90%。他們往往是家庭作坊的自然產物，是在核心人物及核心家庭的周圍，按血緣、親緣、地緣等原始關系形成的向外層層擴散的同心圓。溫州作為中國私營企業發展的先驅，其家族企業具有典型的代表性，處處體現著中國家族企業的特色，如深受中國傳統文化的影響，企業所有權與經營權的一致性，血緣親情形成的強大生命力等。因此，本文以溫州模式下的家族企業作為研究對象，對當前中國家族企業激勵機制存在的問題進行探究，并進一步指明其改進的路徑。

一、文獻綜述

近年來，許多學者對家族企業的激勵機制問題給予了關注。李寧琪等（2006）指出了家族企業激勵機制設計的一般模型，特別對高級經理層和核心員工層激勵方式的選擇意向進行了分析，指出家族企業激勵機制缺陷主要是缺乏長期性考慮和系統性安排，重物質輕精神，并從內在因素和外在因素兩方面探討了問題存在的深層原因。張云春（2006）提出了一套家族企業激勵機制完善與創新方案，主要包括有選擇的推行年薪制、賦權管理、人力資本權利與地位激勵、良好的人才成長機制以建立經營者精神激勵等；馬坤（2009）分析了家族企業在管理成本、決策速度、靈活性的優勢和產權結構、決策程序、人才壁壘方面的劣勢，指出了家族企業約束制度手段過于嚴苛，缺乏公平性的問題，并提出實施特殊薪酬、產權大眾化，建立制度化的內部退出和代際傳承激勵機制。

隨著家族企業的發展，關于家族企業職業經理人的激勵機制研究也不斷增多。李必強等（1999）介紹了企業組織制度中的委托—關系，指出問題的核心是動力問題，即激勵—約束機制，可以通過建立、健全激勵—約束機制，進而改善委托—關系；劉婷（2006）、于婷婷等（2010）針對家族企業的委托—制問題進行了研究，為了更好地分析監督以及監督基礎上的激勵問題，他們通過構建數學模型分析認為，在理論上存在委托—的雙方都滿意的激勵機制，并提出了當期的年薪激勵、長期的股權激勵和聲譽機制激勵等可供選擇的改進方案。

國內現有的關于激勵機制的研究從數量上較為可觀，但多為適應性描述，很難發現制度中深層次的問題，與國外相比，尚處于國外激勵理論成果和方法的初步運用階段，缺乏針對現實國情的政策操作性，付諸實踐的可能性比較小。尤其在家族企業中如何設計自身的激勵模式，沒有成功的案例和理論上的探索，給企業管理帶來了困惑。本文在現有研究基礎上，總結了家族企業激勵機制的主要問題，并從深層次分析了問題成因，著眼于企業家自身素質、家族管理的弊端和評估體系的漏洞，最后形成了一套針對整個企業的可行性適用方案。

二、溫州家族企業激勵機制現狀及問題

（一）溫州家族企業激勵機制現狀

1.家族企業的激勵優勢在于可以利用情感紐帶，增強道德信任感，家族成員與生俱來的榮譽感決定了服從性強、決策速度快、靈活度高等，集權式及所有權經營權合一的組織模式降低了管理成本，有利于激勵制度的改進。調查顯示，家族企業已經根據不同員工的需求采取了初步的激勵措施，這是值得肯定的。

2.從動機來看，企業主并未意識到激勵的重要性與必要性，出于成本考慮也不愿實施激勵，只是迫于企業生產運營需要，采取了相關措施以調動積極性，并且激勵手段單調，缺乏多樣性。經調查可知，企業多采用年終獎勵、目標管理、考核機制等傳統激勵方式，而對于企業文化、學習培訓、職工持股等長期有效的新型激勵手段沒有給予充分重視。

3.與國有企業和外資企業相比，沒有系統的激勵保障體系，在吸引和利用人才上居于劣勢。家族企業多為成長型企業，仍有一系列的規章制度需要完善和制定，不像國有企業和外資企業已進入成熟管理期，所以，激勵機制存在很大的提升空間。

顯然，溫州家族企業現存的簡單激勵機制雖然小有成效，但仍存在諸多問題。

（二）溫州家族企業激勵機制的主要問題

1.信任機制缺乏，權力過度集中。（1）用人機制的不公平性。用人機制的不公平性是中國家族企業的通病，也是頑固性癥結之一。溫州家族企業在創業初期，由有血緣、親緣關系的家族成員形成了一個固定的領導群體，內部信任機制充分形成，一方面降低了管理成本，另一方面排外性直接導致了用人機制的不公平性。同位置不同權利，同貢獻不同收益，同能力不同待遇，類似不公平現象層出不窮。長此以往，非規范的用人機制致使內部人權大，外部人權小，外來員工積極性日益消磨，無法做到人盡其才，物盡其用，難免導致人才流失。（2）股權控制的集中性。表1是溫州樂清2002年家族企

表1溫州樂清20家家族企業代表的產權構成情況

業調查數據，該調查顯示了典型家族企業的股東結構，即在企業所有股東中，家族某個成員或整個家族的股份居于不可取代的大股東地位（表中家族總控股比例高達82.8%），由此，企業創始家族掌握整個企業的經營權和管理權。而外來人員持股分散且比例極低，在企業沒有話語權，雖然參與企業的重大決策但對于家族人員的最終決策無能為力。（3）決策圈的局限性。家族企業股權的集中性決定了經營決策權的集中性，進入決策層的人依血緣或關系為核心，排斥外部人員，因此企業關鍵職務多由家族人員自身或和家族成員有密切利益關系的人所擔任。內部人在思想上很難信任外來人員，決策只局限于家族小群體，沒有給員工參與決策的機會，錯失了很多有意義的決策方案。

2.薪酬結構不合理，員工滿意度低。據中國私營企業治理機構研究課題組調查統計，中國家族企業經理人員的收入主要采用“工資+獎金+津貼”形式，普通員工的收入主要采用“工資+獎金”的形式。按照赫茲伯格的雙因素理論，工資屬于保健因素，難以產生任何激勵作用；獎金和津貼屬于保健因素，有一定的激勵作用，但只有物質層面的積極作用，并未深入人心。

對于企業中的管理人員和核心技術人員來說，獎金和津貼無法滿足自我實現需要，他們渴望獲得股權，參與到決策層中。而對于普通一線員工來說，家族企業目前最重視基本工資的保障，獎金對員工是一種奢侈品，只有表現極為優異的員工才可獲得，并且金額名額有限，因此企業很難調動工人的工作熱情。這些都導致了家族企業產品合格率低，生產率低下，競爭力不足等后果。

另外，私營企業的福利待遇大多不盡人意，員工的“五險一金”得不到保障。員工的安全需要沒有滿足，很難全心全意投入管理、生產之中去。

3.平均激勵制度，難以調動積極性。當前，溫州乃至全國的家族企業在激勵方面都存在一個誤區，認為只要采取了激勵措施就可以有效地產生正效應。但是，員工的需求是有差異的，他們的期望值各有不同。根據期望公式（激發力量=結果的全部預期價值×期望概率），由于不同年齡、性別、教育水平、生活習慣的員工的期望各不相同，因此對于企業的激勵措施，員工反應各不相同。比如，年輕人和中年人對于薪酬比例的要求就不同，年輕人更傾向于低基本工資高績效報酬，而中年人更重視報酬的穩定性，他們喜歡高基本工資低績效報酬。所有人的激勵措施都相同時，根據公平理論，員工在比較之中感受不到優越感，因此，平均激勵等于沒有激勵。

4．“家文化”的固有局限性。“家文化”是一種唯意志文化，強調個人的獨斷專權，缺乏民主與公平，無法滿足員工日益重視的精神激勵，即文化層面激勵的需要。若家族企業一味維持“家文化”在企業的強大影響力，不信任外來員工，在精神上打壓他們的積極性，外來員工將陷入進退兩難境地。進，沒有精神文化動力，也沒有滿意感；退，情感上不愿接受沉沒成本。因此，擺脫“家文化”的束縛，建立現代企業文化制度，家族企業才能獲得新生。

三、溫州家族企業激勵機制存在問題的成因分析

根據上章對溫州家族企業激勵機制現狀和問題的總結，對于現存家族權力過度集中、薪酬不合理、平均激勵和家族文化等問題，進行了進一步的探索和分析，認為問題成因主要有以下三個方面。

（一）企業家自身素質的局限性

家族企業的重要特征是由本家族人員進行經營管理，因此管理者的個人綜合素質在很大程度上決定了家族企業的高度。然而，根據2003年10月企業調查隊專題調查的2 434家民營企業，總經理大學本科以上文化的約占1/3，大專及以下文化的占了約2/3，具體（見表2）。

由表2可知，家族企業家受教育程度普遍不高，在知識文化水平上仍然處于劣勢，企業家自身能力限制成為企業發展瓶頸。尤其是對家族企業，企業家長期專斷獨行，現代企業管理制度缺乏，“人治”高于“法治”，個人決策即是企業最終決策，因此，企業家決定著企業成敗。在家長式專權管理中，企業家往往妄自尊大，忽略了員工的感受，給予員工合理的激勵措施更成為一種奢望。

（二）家族式經營管理模式的制約

溫州家族企業多采用家族式經營管理模式，家族成員占據企業要職，把持企業決策權。家族式經營管理模式雖然使得面臨逆向選擇和道德風險的可能性大大降低，減少了企業內部的交易費用，但是仍存在以下弊端。

人治人情盛行。溫州家族企業普遍實行人治型管理，因此，在企業中不存在完善的企業管理制度，職務說明書，績效考核標準說明，這導致了管理的主觀隨意性大。家族代表的管理者在日常管理過程中難免偏袒家族內部成員，在無形中排擠外來人員。尤其是在提拔晉升的過程中，有能力有技術的外來人員根本無法與家族成員抗衡，導致難以對企業有認同感和歸屬感。

溝通渠道障礙。由于當前企業內部溝通渠道的障礙，下級員工的積極想法很難順利的到達企業高層，即使到達二者也缺少有效的溝通，企業家很難采納員工的建議。長此以往，員工建言獻策的積極性得不到充分發揮，難以滿足尊重需要和成就需要，逐漸對企業管理乃至對本職工作失去熱情，企業在無形中失去了眾多的發展機會。

（三）公正評估體系的缺失

公正的評估體系對于充分調動員工工作積極性，提高員工的生產效率具有重要作用。然而，溫州家族企業并不善于利用這一工具，他們大多采用陳舊的招聘晉升機制，憑管理者的主觀臆斷決定員工的去留和升遷，導致用人的不公平。

家族企業在人員的選用上沒有統一標準，管理人員的選拔高達44.9%受人情關系影響。依此看來，企業不僅在招聘階段就可能錯失所需要人才，而且在績效考核中真正有能力的人得不到重用，靠人情，找關系的投機分子反而身居要職。長此以往，企業員工易滋生不良情緒，又進一步影響了企業績效。

四、溫州家族企業激勵機制的建設

根據前文對激勵機制問題及成因的分析，針對企業現狀，構建出家族企業激勵機制的建設模型。依據全面性原則和公平性原則，特將模型分為兩部分，即對高管與核心人員和普通員工實行有差別的激勵措施。根據馬斯洛的需要層次理論，不同層次的員工有著不同的重點需求，針對家族企業，高管和核心人員更追求尊重需要和自我實現需要，而普通員工更傾向于生理需要和安全需要，因此應分別對待，這樣既可以滿足不同員工的需求層次，也可以最大限度的節約激勵成本，符合企業發展需要。

（一）關于企業高管人員和核心人員的激勵機制

1.股權激勵。（1）基于“委托—”制度的股權激勵。為了更好的培養人忠誠度，使其關注企業長遠的發展利益，克服短期行為，需要引入股權激勵。在當前的溫州，股權激勵實質上是一種資產信用和地位象征，人完成設定的各項目標，得到約定比例的利潤分紅，不僅得到了情感上的滿足，也符合了“置業”心理。另外，鼓勵人入股，將他們的個人資產構成企業資本，人與委托人形成了真正統一的利益共同體，同為企業的投資者和受益者。（2）基于人力資本形成的股權激勵。主要適用于企業的核心員工，即在技術創新、營銷策略、企業變革等關鍵性活動中作出突出貢獻的員工。對于核心員工，家族企業應重視他們本身的巨大價值，在原有的“工資+獎金”的報酬基礎上，允許其以技術入股，以創新入股，以管理入股，以營銷入股，在公平公正原則的基礎上，聘請專家對核心員工作出的貢獻進行價值評估，并將其納入企業現有股份，使核心員工也成為企業的所有者。

股權激勵可以有效的突破單純薪酬激勵的局限性，分散股權的集中度，增加外來員工持股數，進而提高決策的民主性與科學性，對于培養關鍵人才對企業的忠誠度，防止人才流失，增強企業發展潛力有重大作用。

2.賦權激勵。哈佛大學的奎因·米勒認為，“賦權是指下屬獲得決策和行動的權力，它意味著被賦權的人有很大程度的自主權和獨立性。”同時，根據Y理論和Z理論以及麥克利蘭的成就激勵理論，員工都需要一定的權力地位以發揮其積極性。賦權也并非家族企業家交出所有權利，但事關企業具體的業務和日常運營方面的管理權應當交由中高層管理者自主裁決，涉及長遠發展戰略和規劃時，也應該允許核心員工參與討論。賦權改善了大權獨攬帶來的經營困境，家族經營者可以克服自身技術、經驗、市場認知等方面的缺陷，也可以集中精力于事關企業長遠發展的大事要事。被賦權的中高層管理者獲得了心理和地位上的滿足。

（二）關于企業普通員工的激勵機制

1.薪酬激勵的新模式。這里所說的薪酬激勵新模式是指在薪酬公平的基礎上追求差異化。針對平均激勵難以滿足員工需求的問題，實行差別的薪酬制度，根據期望理論和馬斯洛的需要層次理論，把員工分為一線工人、技術員與車間管理人員。一線工人重視基本生理和安全需要，企業只需保障其基本工資按時足量發放，并給予小比例的獎金。對于技術員，應依貢獻度施行崗位激勵，即在基本工資的基礎上，加大獎金的比例。車間管理人員是連接企業與員工的橋梁，應實行績效工資，即工資直接與車間生產數量與質量掛鉤，按完成情況決定薪酬，體現自我實現價值，同時給予保險以滿足安全需要。總之，家族企業應依據員工的貢獻度、偏好、層級、職位等調整薪酬模式，并保證薪酬透明化，實現物質激勵的價值。

2.文化激勵的推動力。企業文化是企業的靈魂。為了突破“家文化”的局限性，企業要實現從家族文化向家庭文化的轉變。家庭文化是以顧客為中心，讓每個相關利益的感覺都更好，包括顧客、員工、合作伙伴、社會、股東。家族企業要想真正以家庭文化代替家族文化，首先，應實行以人為本的柔性管理，使僵硬的文化走向開放與創新，即家庭文化開放性與凝聚力的和諧統一。其次，培養團隊精神，以小文化圈帶動整個企業。建立部門學習型組織，再將小團隊精神放大到整個企業，形成家庭文化。另外，拒絕企業文化形式化和功利化，要將文化滲透到員工的價值觀中，穩扎穩打，遠離只看短期利益，背離顧客等錯誤觀念。

結論

綜上所述，本文旨在通過對以溫州模式為代表的中國家族企業激勵機制問題的研究，從理論和實踐上尋求完善的家族企業激勵機制的有效途徑，以達到解決家族企業激勵機制現存問題的目的。中國家族企業發展正面臨著朝現代化企業發展的關鍵時刻，人才利用和管理是中國目前家族企業發展的“瓶頸”，建立具有執行力的激勵機制可以說是解決中國家族企業人力資源管理相關問題的核心。因此，私營家族企業應致力于激勵機制的發展與完善，已達到吸引人才、聚集人才、發動人才的效果。

參考文獻：

[1]中國社會科學院民營企業競爭力研究課題組.2003—2004年中國民營企業競爭力研究總報告[Z].

[2]中國私營企業經濟年鑒(1996)[K].北京:中華工商聯合出版社，1996.

[3]羅長海，林堅.企業文化要義[M].北京:清華大學出版社，2003:8.

[4][美]斯蒂芬·P.羅賓斯.組織行為學:第7版[M].北京:中國人民大學出版社，2003:4.

[5]張德.組織行為學:第3版[M].北京:高等教育出版社，2008:2.

[6]周永亮，董希華.溫州資本[M].北京:中國發展出版社，2003:9.

[7]Peter F.Drucher.Knowledge-Worker Productivity.The Biggest Challenge.California Management Review，1999，winter:79.

[8]陳乃醒，傅賢治.中國中小企業發展報告(2006—2007)[M].北京:中國經濟出版社，2007.

[9]崔維海.激勵在人力資源管理中的作用[J].民營科技，2008，(4).

[10]方立明，奚從清.溫州模式—內涵—特征與價值[J].浙江大學學報，2005，(5).

[11]付文閣.中國家族企業面臨的緊要問題[M].北京：經濟日報出版社，2004:11.

[12]顧文靜.溫州民營企業實行委托—制的障礙分析[J].經濟管理，2002，(2).

[13]黃松，楊錦秀.試論中國家族企業激勵機制的創新[J].重慶職業技術學院學報，2005，(1).

[14]李必強，劉運哲.現代企業組織制度中的委托—關系[J]，1999，(2).

[15]李寧琪，王衛明.中國家族企業員工激勵機制設計研究[J].求索，2006，(2).

[16]李佩軍，程鳳蘭，劉吉萍.對企業管理中激勵問題的新思考[J].商場現代化，2008，(5).

[17]李欣.中國家族企業職業經理人激勵機制研究[D].太原:山西財經大學，2009:6.

[18]劉春慧.中國中小家族企業員工激勵機制研究[D].北京:首都經濟貿易大學，2009.

[19]劉婷.信息不對稱下家族企業激勵機制研究[J].企業管理，2006，(5).

[20]馬坤.淺析中國家族企業的激勵機制[J].知識經濟，2009，(16).

[21]于婷婷，董亞蘋.中國家族企業委托關系下的激勵機制探析[J].中國外資，2010，(7).

[22]張冉.中國家族企業管理現狀分析及其激勵機制研究[D].北京:北京交通大學，2008.

[23]張望軍，彭劍鋒.中國知識型員工激勵機制實證分析[J].科研管理，2001，(11):90-96.

[24]張應強.蘇南模式—溫州模式發展現狀比較[J].甘肅社會科學，2002，(6).

[25]張云春.家族企業激勵機制的完善與創新[J].金融經濟，2006，(8).

[26]張宗和，應煥紅.家族企業實證研究——溫州樂清2002年家族企業調查數據分析[J].商業經濟與管理，2003，(7).

Research on Existing Problems and Countermeasures of Family Enterprises’ Incentive

Mechanism: Based on Wenzhou Model

JIA Ying-ya，AN Li-ren

（Northwest University， Economics and Management College，Xi’an 710127，China）

篇7

?這些券商新勢力多數是區域性的，其屢試不爽的改變行業地位的法寶，就是要有優厚的薪資條件、靈活的管理機制以及股權激勵手段，這其中以天風證券最為典型

?傳統的市場被壟斷，新型券商要想突破，得尋找新的機會。互聯網給這些券商一把突圍的利器，其中，東方財富證券的崛起堪稱一個奇跡

?由于傳統的主營業務經紀、投行、資管都需要長時間積累，而且市場穩固，因此后來者們需要另辟蹊徑，比如大力發展創新的ABS業務、股票質押回購等

券商行業的格局一向穩固，但近兩年來，一些變化正在悄然發生：大型券商積累的優勢正在被一點點蠶食，而一些主打優勢業務的中小型券商猶如坐上火箭般迅速上升。

在經紀、投行、資管、新三板等業務領域中，一些中小型券商開始與大型券商叫板，原本由大型券商控制的市場開始被瓦解。盡管這些新秀尚不足撼動傳統大型券商的地位，但是已有兵臨城下之感。一旦第一梯隊的券商經營不力滑落下來，這些后起之秀們極有可能趁機而上。

新生力量一路突圍成為行業的佼佼者，這已經在保險、信托行業內發生，相信在券商行業也即將會出現這樣的景象。

這些券商的新生勢力是怎樣一個群體？它們賴以突圍的秘訣何在？

在《投資者報》記者看來，凈資本連續兩年增長排名前列、或者單項業務飆升至行業前10的新秀券商都屬于這個群體。

觀察這個群體可以發現，它們背后能夠崛起的一個共同點就是激勵機制和誘人的薪水。有了這些因素，何愁挖不來優秀人才？有了優秀人才的加持，何愁業務做不起來？

但囿于體制的限制，很多國有券商難以推動。然而，正是這種裂變時代，在各路資本的支持下，一些新興券商就可以抓住時間差趁勢而起。

區域券商崛起

凈資本是對比券商實力的重要標準之一，是衡量資產流動性強弱的指標。

我們以最重要的監管指標為選擇標準：凈資本在2014年、2015年兩年排名疊加居于前列的券商分別是東方財富證券、天風證券、九州證券、太平洋證券、萬和證券、光大證券資管、長城國瑞、華林證券、華信證券、渤海證券、財通證券等，它們近兩年名次上升均超過了17位。

《投資者報》記者注意到，這些券商多數是區域性的，其中渤海、天風等都已經提交IPO申請。不過，對區域性券商來講，突破并不是一件輕松的事情。在邁進市場化競爭大門時，區域性券商面對的已經是一個被大券商壟斷與瓜分的市場。為尋求出路，區域券商在不斷進行努力和嘗試。其中，屢試不爽的法寶就是要有優厚的薪資條件、靈活的管理機制以及股權激勵手段。

譬如發展迅速的天風證券，在行業內比較早地推出了員工持股計劃，即公司內部高級管理人員和核心骨干合計持有公司5.36%的股權，而且給出了令市場羨慕的薪酬四處挖角，公司還因此被市場詬病，被認為是無底線的高薪挖角。對于公司的外界印象如何評價？天風證券相關負責人表示，由于公司正在申請IPO，不接受媒體的任何采訪。

記者注意到，過去兩三年眾多行業大牛的確被天風招攬旗下。以研究所為例，先后有安信證券首席策略分析師徐彪、傳媒互聯網首席分析師文浩、安信證券研究所所長趙曉光加入天風證券。根據目前的信息來看，天風證券至少已聚集了9位新財富最佳分析師，如此豪華的團隊建制也是不惜血本。

除了研究所，天風證券在其他業務上也是四處出擊。2014年底，天風證券從國家開發銀行挖來翟晨曦，現任公司副總裁兼固定收益部總經理；從華融證券挖了許欣，F任公司分管資產管理業務的副總裁；原廣西證監局副局長洪琳也于去年9月加入天風，現任公司合規總監。

如此多的牛人聚集，讓天風證券獲得了迅猛發展。天風證券2008年落戶武漢以來，7年注冊資本增長了25倍，凈資產增長48倍，凈資本增長67倍，總資產增長38倍。截至2016年上半年，天風證券總資產在行業排名38位，同比上升11個名次。營業收入也因此上了一個臺階，2015年達到10億元，名次也上升了15位。

原來的齊魯證券，現改名為中泰證券，走的是同一條路子：以高薪酬挖角，迅速提升公司實力。

記者注意到，前海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷、前安信證券建筑工程行業首席分析師楊濤等眾多行業明星分析師被招攬……中泰證券的人才引進計劃幾乎覆蓋了其所有的業務。

記者注意到，研究所業務中，中泰證券開出的薪酬極具誘惑力，除了比肩同業高水準的年薪，還包括傭金分倉以及收入獎勵機制，目前業內客戶分倉凈傭金高的達50%，低的也在15%。依靠事業部制度，中泰證券的資管業務在成立一年的時間里，快速將主動管理規模做到1000億元以上。

還有不在前10的名單中，但發展不錯的聯儲證券，是業內首家實行合伙人制的券商，今年1月份公布了首批合伙人名單。該公司是2016年3月份才由眾成證券更名而來，是一家年輕券商。

由于優秀人才的加入，公司主動投融資管理能力及機構業務的爆發，2016年聯儲證券的營業收入為4.85億元，同比增長94.52%；利潤總額達1.96億元，同比增長1821%；凈利潤為1.7億元，同比增長1570%，增長幅度在行業內處于領先地位。

當然，行業內很早之前就在探索機制的突破，包括招商、興業、東吳、華泰等多家券商已經陸續試水股權激勵，但往往推行的難度較大。深圳一位國有控股的券商高層就告訴《投資者報》記者，他們不是不想推行股權激勵，但由于國有體制因素，難有進展。

此外，有些大券商可謂“大有大的難處”，《投資者報》記者從部分券商了解到：“由于監管層對于創新業務的態度由支持轉變為限制，一些大公司因此調整了發展戰略，從注重拓展創新業務轉移到著力建設風控體系上。”沒有激勵機制，也沒有更多的創新業務空間，很多體制內券商人才紛紛尋找更好的出路，而正好被新秀券商所挖掘。

而機制靈活的小型券商對于高端人才需求大，內部推行股權激勵的動力也非常足，反而能夠在市場調整階段吸引更多的人才，快速組建自身的團隊。

新資本來攪局

《投資者報》記者注意到，重新崛起的券商中，還有一類是外部資本的進入，帶來了靈活的機制，且大多通過更名再度起航，譬如東方財富證券、華金證券、華信證券等券商。

根據證監會的數據，東方財富證券為凈資本排名提升最多的券商，從2015年底的99名提升至2016年上半年的53名，名次上升46位。東方財富證券2015年底的凈資本規模為14.18億元，2016年上半年擴充至55.15億元。華金證券、華信證券凈資本排名亦有大幅提升，分別上升24位和26位。

華金證券原名為航天證券，2014年3月，公司引進戰略投資，并增資擴股，成為珠海金融投資控股集團旗下的企業。去年12月，公司完成股份制改造，自稱“資本市場上的新銳力量”。

上文提到的天風證券，在2015年也融資51億元，引進光大金控、信達資產、九鼎投資和中融信托等國內金融大佬作為戰略投資者。公司注冊資本亦從23.41億元增長至46.62億元（部分融資轉為資本公積）。

此外還有各路資本爭相涌入成立的合資券商，也有望改變生態。目前待成立的券商已經增加至19家，股東名單里有馬云、俞敏洪等知名企業家的身影。

一位業內人士告訴記者，這些券商由于引進新股東，輕裝上陣，沒有太多的負擔，如果依托大股東的優勢背景，有望取得一定的市場地位。一些有實力的企業不再局限于全牌照的券商業務，而是進一步以打造金融平臺為目標，在深港通開通、人民幣國際化的大背景下，它們也會沖擊現有的行業體系。

互聯網成突圍利器

傳統的市場被壟斷，新型券商要想突破得尋找新的機會。互聯網給了這些券商一把突圍的利器。我們看到，由于互聯網的介入，國內的證券行業競爭環境正在發生實質性改變――由單一業務朝業務多元化，復雜化發展。

自2013年起，華泰證券深度試水互聯網，率先打起價格戰，以價換量；次年國金證券推出“傭金寶”，與騰訊達成戰略結合，實現渠道與產品的雙重創新。此舉對于經紀業務提升效果明顯，根據國金證券公布的年報顯示，截至2015年底，公司經紀業務占比大幅提升，股基市場份額躍升至1.27%。

在靠互聯網發展的券商中，東方財富證券的崛起堪稱一個奇跡。2015年12月，東方財富正式收購同信證券，99%控股，去年3月份正式更名為東方財富證券，成為東方財富家族成員后，公司基因發生了天翻地覆的變化。

最令業界瞠目的莫過于經紀業務，去年，東方財富證券經紀業務的市場份額為0.8%，排名33位，較收購前的2015年上半年數據大幅提升了2.6倍。

事實上，業內最早提出打造互聯網券商概念平臺的先行者是大智慧，但其對于湘財證券的收購不幸以慘淡收場，才使得東方財富成為首家成功收購券商的互聯網平臺。

東方財富證券之所以發展迅速，和東方財富在財經垂直網站中流量的龍頭地位密切相關。由于龍頭地位的加持，東方財富證券的市場份額也一路上揚。此外，超低的傭金率也是互聯網券商的一大殺器。數據顯示，東方財富證券上半年經紀業務傭金率下降至0.029%，顯著低于行業平均水平（2016年上半年行業傭金率0.041%）。

去年經紀業務上升速度較快的還有華寶證券，該公司排名居第59位，上升了15位，提升明顯。恒泰證券上升5位，財富證券上升5位，天風證券上升5位，愛建證券上升4位，中銀國際、長城證券、東莞證券、國海證券、萬聯證券、開源證券、萬和證券上升了3位。有人歡喜有人憂，下降位數較多的則是英大證券、中原證券、西部證券、湘財證券、北京高華證券、山西證券、國都證券、民生證券等等。

華寶證券之所以表現不錯，是因為以量化交易瞄準私募客戶，目前已經建立自己的比較優勢，加上去年招攬新的高管，帶來較好的業務增量。

創新業務突圍

由于傳統的主營業務經紀、投行、資管都需要長時間的積累，而且市場穩固，因此后來者們需要另辟蹊徑。

記者注意到，2016年有些券商依靠互金戰略在經紀業務上突飛猛進，有些依靠創新的ABS獨占資產證券化鰲頭，有些投行加大儲備，大力發展PPP業務，探索創新模式，還有些成立多只百億級行業并購基金、積極出海開展國際業務。

在資產證券化領域，德邦證券格外引人注目，去年在眾多參與機構中拔得頭籌，以37單的發行數量和658.32億元的發行規模位居企業ABS首位。而在去年上半年，恒泰證券的備案產品數量和l行規模還都排在第一位。

目前備案產品數量最多的是德邦、廣發、國金；發行規模最大的是德邦證券，其次是嘉實資本、恒泰證券、華泰證券、國泰君安發行的企業ABS計劃規模也都在200億級別之上。

回望2015年，德邦證券還僅僅發行10.79億元，可以說是規模增長速度令人驚訝。《投資者報》記者注意到，德邦證券增長之所以遙遙領先和阿里巴巴的合作有關。從其發展模式來看，德邦證券目前主要依托入股的螞蟻金服旗下公司開展資產證券化業務，產品分為三個系列，德邦花唄ABS、德邦借唄ABS、德邦花唄分期ABS。2016年8月，上交所首單互聯網消費金融ABS產品德邦花唄消費貸款資產支持專項計劃登陸上交所，該計劃掛牌總額300億元。Wind數據顯示，截至12月底，該計劃已經發行15期，除已掛牌的300億元外，又獲批新增200億元額度，發行總規模達320億元。截至2016年12月，德邦證券企業資產證券累計發行數量和規模均居行業排名第一位。

德邦證券總裁武曉春對記者表示：“德邦布局資產證券化已有兩年時間，主要通過與螞蟻金服的合作，在個別業務領域如互聯網金融ABS、消費金融領域取得突破。”

此外，國泰君安、華泰證券等資管業務規模增速也非常快。華泰2016年的ABS累計發行規模超386億元，規模同比實現翻番。據Wind資訊數據，截至2016年底，華泰證券資管累計發行ABS項目36個，累計發行規模386億元；其中，2016全年共發行ABS項目25個，發行規模為248.55億元，在企業資產證券化市場中，發行規模排名行業第三，產品數量排名行業第二。

股票質押回購是2013年才啟動的券商創新業務，開展不足3年便成為繼兩融之后，券商信用交易業務中的又一頂梁柱，去年8月就突破了萬億元。

在這個市場中，從市場規模來看，排名前列的為中信證券、海通證券、國泰君安、中信建投、華融證券、廣州證券、申萬宏源、華泰證券、第一創業以及平安證券，前10中，多是大型券商，不過也有三家中型券商華融證券、廣州證券以及平安證券。

此外，在新三板市場中，2016年推薦掛牌業務最勤奮的券商為安信證券；而在做市業務方面，九州證券、聯訊證券最積極，在去年新增做市股票數量排名中，位居榜首。

當然，這些靠高薪酬挖來的團隊，也存在很多問題。譬如為了業績，對于券商最重要的合規方面可能存有漏洞。

譬如“天風模式”成就了“天風速度”的同時，也面臨多重挑戰。

篇8

摘要:民營中小企業是我國民營企業的主體，是一個具有特殊表征的新興群體，其發展狀況直接影響到我國經濟未來的總體競爭力。通過計算生產函數對制度函數一階導數、二階導數，并對其進行分析，結果表明制度因素對民營中小企業的經營發展有著深刻的影響，制度環境的改善將使我國民營中小企業的生產經營得到極大改善。為此，我國民營中小企業制度創新的戰略路徑安排是:培育企業家精神、進行產權制度創新、健全企業運行機制、改善企業經營的外部制度環境。

關鍵詞:民營中小企業;家族制;企業家;治理結構;制度創新

Abstract: Privately-owned small and medium-sized businesses are the main body in private-owned businesses in China and an e-merging group with special characteristics， and its state of development has a direct impact on the overall competitiveness of the Chinese economy in the future. By calculating first-order and second-order derivatives of production function to institution function and analyzing the results， it is indicated that institutional factor has a deep impact on the operation and development of privately-owned small and medium-sized businesses， and that improvement in institutional environment will greatly improve their production and operation. For this reason， the strategic path arrangement for institutional inno-vation in privately-owned small and medium-sized businesses in China is: cultivating entrepreneurship， carrying out property right innovation， perfecting operating mechanism of enterprises， and improving the external institutional envi-ronment for enterprise operation.

Key words: privately-owned small and medium-sized business; family system; entrepreneur; governing structure; institutional innovation

我國經濟體制改革的主線和目標是建立和完善社會主義市場經濟體制。市場經濟的基本制度是所有制主體和利益主體的多元化，這一基本制度使我國民營經濟得到了很大的發展，并日益成為我國國民經濟的重要組成部分。民營中小企業是民營企業的主體，它與國有大中型企業、國有中小型企業、民營大企業都有著很大的區別，是一個具有特殊表征的新興群體。一個已經被普遍認同的觀點是，民營中小企業的發展狀況將直接影響到我國經濟未來的整體競爭力。

一、民營中小企業的特征

■(此處有公式或插圖)

特征一:普遍以家族企業形態出現。美國企業史學家錢德勒在系統考察了19世紀40年代到20世紀20年代美國的工業變革后，在《看得見的手》中為“現代企業”下了這樣的定義:“由一組支薪的中、高層經理人員所管理的多單位企業即可適當地稱為現代企業”，這一定義至今仍被奉為經典。參照錢德勤的研究思路，王宣喻等人的研究顯示，我國86%的中小私營企業股權掌握在企業主手中，而實際控制權幾乎100%掌握在企業主及其家族手中。以控制權的演變為核心，我國民營企業內部治理結構的演變與19世紀70年代美國企業的演變大致相同(見表1)，區別在于美國家族企業中家族成員的工作基本上是消極性的，而我國家族企業的家族成員不僅控制著高層職位，還控制著很大一部分中層經理職位;企業的實際控制、決策權由家族牢牢控制，外來經理人員很難獨立做出決策。

表1　民營中小企業內部治理結構的演變

──────────────────────────────────────

│

企業形態

企業控制權

管理崗位

│

├──────────────────────────────────────┤

│

業主制或合伙制

業主或合伙人

業主或合伙人

│

│

家庭式企業

家庭成員

家庭成員壟斷全部崗位

│

│

純家族式企業

家族成員

家族成員壟斷全部崗位

│

│

準家族式企業

家族成員、干親、姻親

部分非關鍵崗位對外開放

│

│

混合家族式企業

家族成員、親戚、朋友

少部分關鍵崗位對外開放

│

│

臨界點

外來中層經理

部分關鍵崗位對外開放

│

│

公眾公司

職業經理人

全部崗位對外開放

│

──────────────────────────────────────

特征二:企業家對民營中小企業的發展至關重要。一種觀點認為，我國民營中小企業只存在“業主”而沒有企業家，只有大企業才有企業家。這種觀點可輕易地被卡森和張維迎的研究駁倒。卡森在1982年發表的《企業家:一個經濟理論》一書中指出，企業家是“擅長對稀缺資源的協調利用作出明智判斷的人”。他強調，一個企業家如果要使自己的判斷得到支持，就必須擁有個人財富。張維迎發展了卡森的理論，進一步指出，“當且僅當一個有較高經營能力的個人同時也是資本家時，他才能成為一個企業家”，即沒有個人財富的人充當企業家無法取得別人的信任②。此觀點可由以下模型表達:

■(此處有公式或插圖)

簡化對民營中小企業企業家能力的分析，可建立企業家才能模型:E=f(K，M)，其中K表示個人財富，M表示經營能力。

顯而易見，■(此處有公式或插圖)，即企業家才能與個人財富、經營能力成正比。在圖1中，只有處于Ⅱ中的企業家，即既有較強經營能力，又有較多個人財富的企業家，才是卡森和張維迎意義上的企業家。

我國中小民營企業的發展歷程其實就是民營企業家不斷奮斗的歷程。民營企業家一手創辦企業，并使其不斷發展壯大，是企業的靈魂，在企業中有絕對重要的地位和作用。民營企業家的素質是中小民營企業發展最重要的前提條件，其自身的才能、人際關系、信譽等也是企業極其重要的資源。

特征三:企業產權單一或產權不清。產權單一體現在民營中小企業家族持股比例很高，而且往往不愿意接受外界的參股投資，企業所有權和經營權高度統一，“委托一”問題幾乎不存在。產權不清則體現在共有式的產權使家庭成員之間或合伙人之間財產關系不明確。由于業主制或合伙制企業不具備法人資格，企業的財產就是業主的財產，業主對企業承擔無限連帶責任，根本談不上法人財產問題。另外，我國許多創立較早的中小民營企業在創立之初往往注冊為集體企業，而在政策環境改善后紛紛“摘帽”，又常常陷入產權歸屬之爭，影響了自身的發展壯大。

特征四:治理結構優劣并存。與國有企業相比，民營中小企業經受了更大的生存壓力，民營企業家也擔負了更多來自家族和自身的壓力，因而我國民營中小企業在治理結構上比國有企業更具優勢(不同類型企業治理結構的比較見表2)。由于企業的財產和企業家的個人財產緊密相關，民營中小企業的激勵機制也十分完善。但是，由于缺乏職業經理人，民營中小企業在人才、外部融資、企業目標等方面的劣勢比較明顯;企業的管理缺乏制度化、規范化的程序，管理和決策有較大的隨意性;大多數民營企業家習慣于自己管理、自行決策，因而很難與中層經理及員工平等地交流和溝通。

特征五:企業發展受到諸多外部約束。一是行業準入障礙。行業準入政策在不同經濟類型之間存在著很大的差別，這使得民營中小企業在選擇行業時受到了很大限制。從目前的情況看，我國中小民營企業在行業準入方面處于次國民待遇地位，實際準入的行業不僅少于國有、集體企業，還少于外資企業。二是不合理的稅費負擔。由于存在著大量不規范的收費與社會負擔，我國民營中小企業的實際負擔很重，大部分民營中小企業要應付30多個部門，上繳50種稅費，其中大部分是各種項目收費。三是外部融資障礙。長期以來，我國民營中小企業的資金50%至60%靠內部融資，自有資金比重過大。近幾年來，我國資本市場已經形成了股票類、貸款類、債券類、基金類、項目融資類、財政支持類六大融資方式，但除了短期信貸以外，其它融資渠道對民營中小企業的開放度都很低。間接融資方面，我國企業信用建設一直落后于經濟和企業規模的發展，民營中小企業也存在普遍不注重信用建設的問題;國有商業銀行存在嚴重的體制弊端，與民間投資發展相配套的中小金融機構尚未獲得發展。直接融資方面，由于主板證券市場的進入門坎太高，二板市場久久呼之不出，風險投資基金欠發達，使我國中小民營企業的外部直接融資更加困難。

表2　不同類型企業治理結構的比較

項目

理想企業

民營中小企業

公共民營企業

市場競爭壓力

高

高

較高

產權人行為

規范、商業化

商業化

規范、商業化

資本市場壓力

高

無

高

企業目標

多元目標

利潤

利潤、企業價值

人才優勢

高

低

高

資金供應

低成本、高額

高成本、有限

中等成本

激勵機制

完善

完善

不完善

最高決策機構

董事會

企業家、家族

董事會

決策效率

高

高

一般

項目

公共國有企業

行政式國有企業

市場競爭壓力

高或無

幾乎無

產權人行為

非完全商業化

非商業化

資本市場壓力

一般

無

企業目標

利潤

多元目標

人才優勢

一般

低

資金供應

低成本、高額

極低成本、有限

激勵機制

差

差

最高決策機構

董事會

政府行政部門

決策效率

較差

差

二、制度因素影響:基于生產函數和制度函數的分析

制度主義是當代經濟學現實主義潮流中影響最大的流派，其中的新制度經濟學重在研究現實世界中的經濟現象，研究的重點則強調對現實約束條件進行實際調查。在這里，我們借鑒新制度經濟學派的研究方法，由生產函數入手研究制度因素對民營中小企業的影響。

現代經濟學認為，生產要素一般包括勞動、土地、資本和企業家才能;知識經濟時代的來臨使科學技術也成為一種極其重要的生產要素。因而，民營中小企業的生產函數為:

Q=f(L，K，E，M，T)

其中，L表示勞動的投入，K為資本的投入，E為生產中土地的投入，M代表企業家才能，而T則代表技術的投入。假設Q不是固定比例生產函數，生產要素是稀缺的，任一種生產要素投入的增加都會使Q增加;而且任一種生產要素的投入對民營中小企業的生產都是不可或缺的，因此有:

1.■(此處有公式或插圖)，■(此處有公式或插圖)，■(此處有公式或插圖)，■(此處有公式或插圖)，■(此處有公式或插圖)

2.當且僅當L=0，K=0，E=0，M=0或T=0時，Q=0

民營中小企業和其他類型的企業一樣處于特定的制度環境下，改革開放以來制度因素對民營中小企業的影響尤為明顯。設各種制度因素的函數可綜合表示為F=f(Z)，制度因素對民營中小企業的影響可由■(此處有公式或插圖)表示，將■(此處有公式或插圖)展開可得:

■(此處有公式或插圖)

當制度環境改善時，勞動的投入和使用處于更加有利的環境，使用效率、投入產出比將進一步提高，因而■(此處有公式或插圖)，同理可知■(此處有公式或插圖)，■(此處有公式或插圖)，■(此處有公式或插圖)，■(此處有公式或插圖);因此■(此處有公式或插圖)。

求Q對F的二階導可得:

■(此處有公式或插圖)

近年來，新制度經濟學的研究表明，制度基礎對企業的發展十分重要，制度因素同樣是企業生產經營必需的一種生產要素。由生產要素之間的邊際技術替代率遞減規律可知，■(此處有公式或插圖)，■(此處有公式或插圖)，■(此處有公式或插圖)，■(此處有公式或插圖)，■(此處有公式或插圖)，因此■(此處有公式或插圖)。這說明制度環境的改善會使民營中小企業的生產狀況改善，但這種改善的速率將會越來越小。根據以上分析，可用圖2表示民營中小企業生產函數與制度因素的關系:Q-Z曲線是一條向上傾斜的曲線(■(此處有公式或插圖))，而且是下凹的(■(此處有公式或插圖))。

■(此處有公式或插圖)

三、民營中小企業制度創新的戰略路徑安排

無論在我國還是在發達的工業化國家，家族式民營中小企業的存在和發展都與一定的歷史階段、社會發展狀況、社會文化特征密切相關。家族企業作為現代市場經濟中企業生態群體的母體和重要的企業組織形態，其治理結構優劣并存;全盤否定民營中小企業的家族治理模式，就等于推翻了當前我國民營經濟的基礎，這是不可取的。民營中小企業內部治理結構的演變有一個特定的歷史過程，根據其發展階段采用相應的治理結構，才能使其生命力不斷延伸，而現代企業制度并不適合我國大多數民營中小企業的現實狀況。

創新體系包括理論創新、制度創新、科技創新和文化創新等各方面。在創新體系中，制度創新以理論創新為前提，但對其他各方面的創新具有保障作用。目前我國民營中小企業的制度環境還很不完善，制度環境的改善將使我國民營中小企業的生產經營狀況得到很大的改善。只有堅持制度創新，積極改善現存體制和企業內部治理結構中的各種制約因素，使民營中小企業的創造力和生產力與制度框架在交互作用中不斷演進，才能使企業跨上新的發展平臺，順利完成企業形態的轉變，實現可持續發展。當前，我國民營中小企業的制度創新應主要集中在以下方面:

1.培育企業家精神。由于企業家的素質決定了我國廣大中小民營企業的素質和發展，因而民營中小企業制度創新中最重要的就是企業家自身的創新。企業家創新的途徑有三個:第一，加強對企業家的人力資本投資。企業家可以通過系統學習先進的管理知識來提升自己的經營、管理能力，如主動參加培訓、進修MBA、自我學習等。第二，堅持“干中學”，不斷地用科學的方法歸納總結自己的經驗和教訓，從實踐中體會、感悟企業經營管理之道。第三，適時引進職業經理人。民營中小企業家可在時機成熟時引進職業經理人，給予其一定的資本所有權，自己則保留控制權和剩余索取權。

企業家精神能對民營中小企業的經營哲學、價值理念產生極大的影響，因而培育企業家精神是民營中小企業制度創新和企業家創新的核心內容。進一步強化企業家的實干精神、創新精神、不屈不撓、逆流而上的精神，對民營中小企業的可持續發展十分重要。

2.進行產權制度創新。眾多學者的研究表明，清晰合理的產權制度是企業制度創新的突破口，產權不清會導致人們熱衷于瓜分企業而喪失關注企業效率的責任心。我國民營中小企業產權制度創新的重點是:第一，明晰企業產權。明晰民營中小企業產權包括兩方面的內容，一方面要在法律法規和有關政策的框架下逐步實現與公有產權的分離，即創業初期采用集體企業形態的民營中小企業要在科學核算的基礎上真正“摘帽”;另一方面是逐步實現企業產權與企業家或家族財產的分離，為引入家族外部投資、鼓勵人才以技術和管理才能入股、實現企業形態的進一步轉變創造條件。第二，實現產權多元化。封閉式的單一產權結構雖然使民營中小企業保持了高效的激勵機制與決策效率，但隨著企業的發展壯大，其弊端也日漸顯現。單一產權使企業家或其家族承擔了很高的經營風險，限制了企業的規模，不利于企業實現企業形態的轉換，更不利于企業向現代企業轉變，而積極引入外部投資，實現產權多元化，是民營中小企業做大做強的必由之路。第三，實現企業內部產權結構合理化。目前，我國大多數中小民營企業內部產權的“分散”仍局限在家族成員之間，通過在企業內部合理分配股權，吸納職業經理人和技術骨干的股份并適當送股，進行股權激勵，能使其增強主人翁意識;實行員工持股，能使員工獲得勞動收入之外的資本收益，增強企業的凝聚力和向心力;企業家或家族則能在相對股權降低的同時增加股份的絕對份額，從而提高收益的絕對額度。

3.健全企業運行機制。美國學者詹姆斯.柯林斯在其《基業長青》一書中指出，真正優秀的企業不是依賴優秀的企業家，而是依靠讓企業家、經理人各司其職的企業運行機制;健全的企業運行機制，能使中小民營企業更換數代企業家而經久不衰。健全機制有兩方面內容，一方面要健全企業內部運行機制，通過董事會、職代會、監事會等機構強化對企業家的約束，提高決策的科學性，并健立一整套適應現代市場經濟發展的企業管理機制，如財務機制、技術創新機制、人力資源管理機制等;另一方面要健全企業外部約束機制，包括產品市場、要素市場、資本市場等，加強對企業的約束。有效的市場機制能迅速反映企業任何合理或不合理的行為，并對企業進行“糾錯”，增強企業實現可持續發展的能力。

4.改善企業經營的外部制度環境。政府應積極采取措施為中小民營企業的發展消除外部制度障礙。第一，實行公平的行業準入政策。目前，我國正逐步取消各種外資準入限制和壁壘，逐步對外資開放外貿、金融、保險、證券、電信等服務業領域，在向外資開放這些領域的同時，也應向中小民營企業開放，除了關系國家安全和必須由國家壟斷的行業以外，其他行業都應允許民營中小企業進入。第二，減輕民營中小企業的稅費負擔。一方面，各級政府應該規范對民營中小企業的收費，對于有關的收費科目要進行清理和規范，調整不公平的收費政策，堅決禁止不合理收費。另一方面，凡是國有企業、外資企業可以享受的各項稅費減免政策，民營中小企業也應當享受。對國家鼓勵民間資本投資的項目，可以讓民營中小企業在固定資產折舊、新產品開發費用計入成本、基礎設施配套費減免、土地租用費付款和用地價格等方面享受到相應的優惠。第三，改善民營中小企業外部融資環境。社會信用建設是改善民營中小企業外部融資環境的前提，要建立完善的企業信用評估體系和企業信用調查體系，通過社會評價力量對各民營中小企業的信用能力進行客觀公正的評價，推進企業外生性信用建設;健全企業的財務制度和審計制度，加強企業的內部控制和管理，不斷進行科技開發和創新，以提高企業的信用能力，推進企業的內生性信用建設。此外，發展中小金融機構、改善商業銀行等金融機構對民營中小企業的服務、設立為民營中小企業服務的政策性金融機構可以顯著改善民營中小企業的外部間接融資環境，而盡快建成二板市場、大力發展風險投資基金將會大大改善民營中小企業的外部直接融資環境。

參考文獻:

[1]張厚文等.中國私營企業發展報告(2001)[M].社會科學文獻出版社，2002.

[2]甘德安等.中國家族企業研究[M].中國社會科學出版社，2002.

[3]彭海穎.論制度創新與民營企業發展[J].經濟問題，2003，(3).

[4]徐善長.體制創新與民營經濟發展[J].上海改革，2003，(1).

[5]石軍偉.民營中小企業制度創新:一個基于企業家的解釋[J].財經研究，2002，(10).

[6]王克忠，劉曉華.私營企業產權制度和管理模式創新[J].上海改革，2003，(8).

篇9

這位一年365天有160余天都在飛機上的投資人，覺得中國VC/PE行業前景可期，未來道路或將與他一樣步履匆匆。

一方面，中國經濟增長及城鎮化程度到達一定水平之后，代表本土文化的消費形態將會崛起。另一方面，中國大多數行業高度分散，甚至分散到不合理的程度。什么時候能夠整合？一定是在行業的低谷期開始整合。只有此時，經營不善的企業才會愿意讓出一些市場份額。而行業泡沫在消除，涌現出一批優秀企業。在整體下滑時，這些企業下降得更少，表現出競爭優勢，市場給他們提供了收購兼并的機會。所以，無論是上市企業，還是VC/PE投資的未上市企業的收購兼并都不斷涌現。這是企業成長一個非常重要的時期，如果每家企業都賺錢，絕不會愿意被收購兼并。

張維舉基石資本投資的華昌達為例，這家已經上市的汽車裝配生產線總包企業，一直努力在資本市場上進行收購兼并。市場提供了機會，作為上市公司也擁有收購兼并的工具，可以增發股票進行收購，利用其間的估值利差。他指出，中國企業有兩個低成本融資渠道，一個是銀行，另一個是上市公司。2013年IPO暫停，但再融資并沒有暫停，反而數量龐大，正是上市公司在利用自身低成本融資的優勢，進行產業整合。

所有這些都給中國VC/PE行業帶來了巨大機遇。基石資本抓住機遇的方式，是逐漸形成自己的打法，張維將其總結為“集中投資、重點服務”。

集中投資？

這家管理了11只基金，管理資產80多億元的投資機構，目前已投資企業近50家，通過IPO、并購、借殼等方式成功退出的企業達15家。

基石資本2013年的投資主要集中在醫藥及環保產業。投資節奏和2012年持平，案例數6、7家左右。接近2億本金的項目正實現退出，其中一半以上是借殼上市，還有通過出售給第三方，以及履行回購實現退出。

2013年的投資項目中，接近一半布局在醫藥行業，醫藥企業擁有穩定現金流及穩定銷售增長，而伴隨著老齡化趨勢及醫療體制改革的到來，藥企尤其是底價銷售的藥企有比較大的潛力。這成為基石資本重點布局的領域。2013年11月，基石資本剛剛完成了一筆規模2億元的醫藥企業投資，這是已經有較大規模，但還沒有上市的一個企業。

張維認為，對于已有一定規模的醫藥企業，評估的核心是其渠道能力。這是在中國看醫藥企業和國外不一樣的地方，很多中國醫藥企業的成功并不來源于研發。因為研發周期非常漫長，有很多的不確定性，適合專門基金去專門覆蓋這個領域。如果是一個典型的PE基金，投資到研發階段并不合適。

在他看來，大部分國內的醫藥企業，從非處方藥這一塊來看，實際上可以把它看成一個消費品企業。這些企業的成功并不來源于他的技術，而是來源于他的渠道能力。過去大家把醫藥企業當成一個研發和技術導向型企業來看，其實是錯了。對于一個已經做出一定規模的企業來說，渠道肯定是最重要的，藥可能都是大路貨的藥。比如說抗病毒口服液，大的藥廠這一類產品甚至可以賣十幾億元。這背后涉及到很復雜的因素。

而從處方藥來看，幾乎都來源于西藥的仿制藥。一些優秀的企業經過這么多年的仿制，已經具備了緊盯著國外廠商一些專利到期的藥進行研發的能力。中國的醫藥企業如果單純看渠道也不行，還是需要在研發上投入，尤其是對于國外專利到期的藥的密切跟蹤和研發。也有少數企業擁有了一些自主研發的能力。他以基石資本最近投資的這家醫藥企業為例，除了渠道能力以外，它還有100多個藥號，還有很多藥沒做起來，這就是持續成長的動力。在投資的時候，這些因素都要考慮進來。而對于以藥養醫的問題，他認為這種情況固然不可持續，但目前的形勢和格局也不是短期能夠改變的。在具體個案投資時，暫可不去考慮。

基石資本2013年在環保行業也投了一個多億，重點投資在工業環保領域，這一領域以企業而非地方政府為主要客群目標，有效規避了地方債規模控制所可能帶來的不利影響。

除此之外，消費品和服務業也一直是基石資本所關注的領域。

基石資本在2013年募集了規模1.2億元的電影基金――蕪湖其欣石電影投資合伙企業（有限合伙）。2014年，基石資本還可能成立兩個影視基金，規模分別為3億元和5億元左右，屆時在影視基金方面規模將會達到10億元。

其欣石電影基金由基石資本與北京其欣然影視共同發起設立，采用了聯合GP的作法。包括袁梅、李檣在內的核心主創團隊都進入了聯合GP的陣營。

之所以采用這種方式，在張維看來，從基石資本自身而言，對這個行業的認知還不夠，獨立運作影視基金缺乏足夠的把握。“如果我們是先募集基金，再去找電影，周期會比較長，把控能力也比較弱。”在這種情況下，通過與市場成熟的團隊合作，掌握它已經成熟的劇本、已經選定的導演和主要主創人員，降低了風險。

張維表示，“袁梅這個團隊在電影和電視劇方面都有作品，并已為未來三年的電影作品做了充分的準備。我們在籌備基金前對這些作品的劇本及其他要素也做了深入的分析和評判。”

其欣石電影基金主要針對2000萬元到4000萬元之間的中低成本電影進行投資，擬投資電影數量為8-10部。部分擬投資電影包括《放浪記》，導演為關錦鵬，編劇為李檣，主演為趙薇與陳沖；《黃金時代》，導演為許鞍華，編劇為李檣，主演為湯唯、馮紹峰、王志文、沙溢等。 其中《黃金時代》已經在進行后期制作，《放浪記》已進入籌備階段，美術組（原《色?戒》美術團隊）已進組。兩部電影計劃2014年上市。

重點服務

在集中投資的同時，基石資本強調重點服務的重要性。基石資本管理合伙人陶濤特別提及證監會正在進行的注冊制改革，他認為，這對VC/PE行業是個利好，但也對投資機構提出了更高要求。“只有項目選得好，投后增值也能做好的，才能把企業的成長性兌現出來，反映到資本市場上去，VC/PE才能夠生存。簡單地依靠一二級市場來套利已經不能夠生存了。”

陶濤認為，過去VC/PE在投后管理方面，很多是被動的。而基石資本要做的是積極主動的投后管理。

這包括三個層次：第一，資本運作。這其實是各家VC/PE長期在做的事情，包括企業內部的同業競爭、關聯交易的消除，商業模式的調整，把企業按照上市公司標準進行規范、完善，使其符合上市的尺度需要。在基石資本對一家企業的投資過程中，陶濤發現，盡管一年前該企業已經引入了一家PE機構，但即使是這個最基礎的層次，企業還沒有規范到位，這家PE機構也并沒有對企業進行督導。

第二，協助企業完善人力資源體系和股權激勵機制，規范其營銷體系。這主要是與外部管理咨詢公司合作完成。陶濤介紹，基石資本旗下一半的被投企業都曾聘請外部管理咨詢公司。其中效果最明顯的是人力資源管理咨詢服務，包括定崗定編、績效考核、直到上層的管理層激勵等，尤其對家族企業和小型企業最有效。此外，營銷體系規范化打法上，許多企業也有很大改進空間。

第三，產業并購。陶濤認為，目前市場上難以找到十分完善的項目，通常情況下，VC/PE投資的中小企業在產業鏈上還是比較單薄。要通過收購兼并，把產業鏈上相關的資源整合到一起來。被PE投資的企業獲得投資后，通常都有上市預期，市盈率雖然不及上市公司，但股權定價其實已經不錯。在這種情況下，通過上市前換股并購，把企業產業鏈做得完整深入一些，在“廣積糧”的同時實現“高筑墻”，這也是非常有效的投后作法。

除此之外，上市過程的規范化、上市后作為股東的持續督導責任都是VC/ PE投后管理的重要內容。企業上市成功后VC/PE的股權成為可流動的股票，這時候市值管理就非常重要，VC/PE可以幫助上市公司利用上市地位再次去做并購，進行下一步的產業整合，從而激發資本市場的對企業價值的認同。

對于VC/PE來說，做積極主動的投后管理意味著巨大的人力資源投入。但在陶濤看來，這也是投資人成長的過程。基石投資的投資經理對自己投資的項目都要做跟投，實現利益的綁定，而且要全程負責投資與投后管理。

篇10

【關鍵詞】風險投資 退出問題 權益市場 海外風險資本 兼并收購

一、引言

風險投資最早出現于十九世紀末的美國，當時英美等國以各大財團紛紛將投資目光由石油、鋼鐵、鐵路等傳統工業行業轉向以生命科技、信息技術為代表的高新技術行業，并為確立美國在這些領域的領導地位發揮了重要的作用。

中國的風險投資在三十多年的發展中已取得跨越式發展。中國擁有本土風險投資機構500家，管理著約1500億人民幣的資本，擁有的風險投資總額在亞洲首屈一指。風險投資資金的性質也發生了顯著的變化，如據上海證券報的調查結果表明，在我國風險投資機構中，有政府控股或者政府出資設立的風險投資機構所占的比例正在不斷減少，從2002年的22%降為2010年的14%，同時民間資本的比重超過了40%，初步實現了風險資本資金來源的多元化。2008年金融危機之后風險投資受到重挫，通過IPO上市謀求資本退出的金額大幅下降，但是在當年年末，很多風險企業再次看準多頭時機，借機抄底大量投資，致使2010年IPO的賬面回報率大幅提升。從金融危機的恢復情況來看，風險投資的發展趨勢日益平穩，但還需要開辟新的風險投資退出渠道來促進風險投資行業的快速發展。在IPO退出數量逐年增加，收購兼并越來越普遍的同時，還有很多其他的資本退出渠道的增長迅速，從而成為了金融危機后IPO退出平均推出賬面回報率再次提升的增長亮點。因此，圍繞這個問題，結合現實案例，分析這些新興渠道中具有代表性的方式，這將對于尋求我國風險投資退出的新方向有著重要意義。

美國是管理層收購（MBO）和杠桿收購（LBO）的發源地，有許多學者對LBO和MBO做了很多理論上的研究以及實證的檢驗，最終得出管理層收購對于企業的長期穩定發展以及公司所有者權益架構的穩定起著十分重要的作用。如Kai Chen（2009）指出，股權交易的成本和溢價與管理層手中持有的公司股權的數量負相關[7]，也就是說管理層持有更多的股票對于降低股權交易的成本具有積極幫助。這個負相關的效應是由于管理層引導的股權交易而產生的。這個理論的實際應用在于盡管管理者希望實現公司所有者手中股票的升值，他們自身也可以通過管理層收購和管理層期權參與其中，并在這個過程中營造一個保護公司所有者利益的防御壁壘，防止外部投資人對公司股權架構產生威脅。AswathDamodarn（2008）在對于KKR和高盛引導的Harman公司的管理層收購以及Susan F.Lu（2007）對于中國企業私有化過程中MBO的實證檢驗[8]，都闡明管理層和企業在選擇管理層收購或者杠桿收購是都需要謹慎地滿足三個目標的均衡：杠桿率（Leverage）、公司管理（Control）、私有化程度（going private）。一旦三個目標中出現失衡，那么管理層收購很有可能產生負面效應，導致企業業績以及公司股權所有者的權益蒙受損失。Damodarn（2008）認為需要因地制宜地套用管理層收購的標準，并且企業應當及基地穩固公司的財務基礎，以實現管理層收購的既定目標[9]。雖然很多著名學者對管理層收購的本質以及誘導因子理論進行了深入的闡述，但是在與實際相結合的分析卻很少見，尤其是結合發生在我國資本市場中的管理層收購案例的分析不夠深入，迫切需要從理論模型和實際效應兩方面分析管理層收購的實際作用。

在更宏觀的風險資本退出與利用效率層面，許多學者經分析研究后認為，IPO等風險投資退出需要一個成熟的資本市場作為依靠，風險資本的跨國流動能增加資本市場的互惠發展[10]；風險資本需要更廣闊的市場來滿足整個行業的發展[11]；可通過引入海外資本來增加市場競爭并在競爭中互相學習和發展，同時也為整個風險投資行業的整合構建平臺[12]；場外市場為代表的新興市場幫助了風險投資、衍生品投資在內的很多金融產品推向市場，促進了資本市場的進一步發展[13]；而場外市場中信息是整個市場的核心，通過價格得到有效的反應，但是在信息閉塞及不對稱的市場中，投資者不能有效做出決策，從而蒙受損失[14]。為了跨越這個限制，有效地途徑之一就是建立一個規范完整的市場聯盟或者統一市場，促進信息公開，從而向有效市場進步。但是學者們沒有針對我國場外市場的情況提出針對性意見，也很少有針對海外風險資本的案例研究，因此，本文旨在從海外風險在我國成功的實際案例中找到使得我國企業迅速成長的新興動力，并對如何構建全國性的場外產權市場提出建設方向的建議。

二、實際案例中探討我國風險投資退出的新機制

（一）管理層收購——更穩健高效的股權激勵機制

管理層收購（MBO）作為風險企業通過股份回購的手段進行退出的一種方式，收購的主體是公司的管理人員，也就是說風險投資人將股份出售給公司的管理層的行為，作為股權激勵的一部分，在激發管理者營運積極性的同時，也滿足了風險投資人退出風險資本的需要。中國對管理層收購的探索開始于上一世紀末期，隨著資本市場的發展與成熟，MBO作為一種有效地股權激勵與資本結構重組機制，在公司治理中發揮著重要作用。對于我國管理層收購的規范和深化而言，新浪的案例說明了管理層收購如果運用得當，將對企業的長期發展和公司股權架構的穩定起著積極的意義，同時，對公司的高效治理以及企業私有化途徑的多樣化提供了可靠的選擇。以經濟學模型對MBO的動因進行深入分析，即：

2009年9月28日，新浪宣布，以曹國偉（CEO）為領導的管理層，以近1.8億美元的價格買入新浪超過560萬普通股股權，他本人也成為了新浪的第一大股東。根據這項股權買入計劃，新浪管理層通過新浪投資控股有限公司（New-Wave Investment Holding Company Limited）進行此次管理層收購。新浪投資控股有限公司是一家在英屬維爾金群島注冊的公司，由新浪公司CEO曹國偉以及其他相關管理層成員所控制。新浪向新浪投資控股有限公司增發約560萬股普通股，總收購總價約為1.8億美元，增發結束后，新浪的總股本將從目前的約5394萬股擴大到約5954萬股。新浪投資控股有限公司擁有新浪擴股后總股本的9.4%并成為新浪第一大股東。根據美國證監會（Security Exchange Commission）規定，在上市公司中，單一機構投資人的持股比例不能超過10%，新浪投資（9.4%）加上新浪董事會和管理層持有的2.2%的股權，合計超過了10%。新浪投資的控股力量變得非常穩固，新浪表示不可能再有其他投資者能從資本層面入侵新浪。

在新浪管理層收購方案面于2009年6月向公眾披露之后，由于買方力量在短期內加強，投資者對新浪的股價普遍看好，包括中金、交銀在內的幾大券商、投資銀行紛紛將新浪的評級從“觀望”“中性”評級上調為“增持”或者“中性持有”評級，并將目標定價定位在32美元/股以上。如圖1所示[15]，新浪的股價在信息披露之后小幅上揚并進入上升通道，MACD、KDJ等指標均出現買入信號。以上信息說明管理層收購一定意義上對公司股價的上升有促進作用。

從新浪的管理層收購案例及社會的評價中我們可以總結出MBO的幾大優勢：

1.解決企業股權分散的問題，提高董事會的管理營運效率。從新浪的案例中我們可以看出，使用管理層收購來解決股權分散的問題是非常有效的。新浪從MBO之后機構股東縮減為10家，持股比例從3.2%到9.8%不等，共同基金股東精簡為4家，持股比例從1.4%到6.2%不等，從一定程度上提高了董事會的管理效率。

2.預防惡意購并，保障管理層的穩定，關注長期戰略。對管理層收購而言，企業的最終股權落入管理者手中大大降低了該股本的流動性，出于管理者的股權激勵動因，持有人通常會希望管理業績的提升從而促使手中持有的股票增值，而不是通過簡單的買賣投機行為獲得回報。因此，管理層在收購結束后會傾向于持有股票，這就防止了同類競爭者通過在二級市場買入股票進行惡意購并行為的發生。同時，股本長時間持有在管理層手中有益于管理者關注公司長期發展，管理層的穩定也意味著企業的長期計劃可以得到有效的實施。

3.通過杠桿收購，解決融資問題，不必再進行私募融資。根據美國風險投資報告的結果顯示，管理層收購有90%以上都是通過杠桿收購（Leveraged Buyout，LBO）進行的。在新浪案例中，管理層通過銀行進行LBO融資，相對于普通私募而言，與新的股權融資不同的是，管理層只需到期償還銀行貸款的本息即可，在發展型的企業中節約了融資成本，保障了對未來收益的所有權。

4.讓員工參與股權激勵，調動管理生產積極性。在新浪的案例中，CEO曹國偉通過1.8億美元的收購使其成為新浪最大的股東，同時作為公司的CEO，曹國偉也希望通過管理層股權的下放，讓更多表現突出的普通員工也能參與到股權激勵中來，調動員工的管理生產積極性，從而使得企業煥發新的生命力。

（二）進一步吸引海外風險資本——實現資金多元化的必由之路

中國經濟的迅速發展越來越受到海外資本的青睞。在風險投資行業逐漸發展的趨勢下，海外風險資本的投入在幫助我國創業企業融資以及創業企業成熟上市等方面發揮著重要作用，下面我們對IDGVC所投資的土豆網的上市案例進行分析，并探索海外風險資本對我國風險投資發展的重要性。

IDG技術創業投資基金（IDGVC）是美國國際數據集團（IDG）于1992年發起設立的一家面向中國從事高技術創業投資的美國風險投資基金。IDGVC將戰后在美國高新科技產業的迅猛發展中發揮巨大作用的風險投資概念引入中國。它是第一家進入中國開展業務的外國風險投資機構，也是最早在中國從事高新技術風險投資活動的機構投資者之一。

IDGVC投資分散在處于各個不同成長階段的公司，主要集中于互聯網、無線、半導體、通訊和生命科學等高新科技領域。IDGVC目前在中國已經投資超過一百個包括攜程、百度、搜狐、好耶、網龍、搜房、騰訊、金蝶、如家在內的許多優秀的創業公司，并且其中有超過30家接受投資的公司已經成功上市或被并購。IDGVC合伙人擁有超過十年的合伙經驗，并且是中國風險投資業中合作時間最長的專業團隊，擁有IT、通訊、醫學等專業技術背景，以及豐富的資產管理與風險投資運作經驗。IDGVC出色的業績以及其在業內的美譽獲得了許多創業者及投資者的信賴。目前，IDG是中國市場上最活躍的國際風險投資企業之一，而且IDG有50%以上的投資都是作為種子資金投入的，它一般不會投入中、后期項目，除非是在早期投入過資金的。這對中國高科技企業初創階段的融資顯得尤為重要。

作為IDGVC一直看好的國內企業，土豆網（NASDAQ：TUDO）接受過IDGVC五輪共計超過一千萬美元的風險投資。從圖2中[16]我們可以顯著看到，從2009年至今，風險投資的投入幫助土豆網實現營業額和凈利潤的高速增長，為土豆網上市及風險資本的獲利退出，發揮了重要的作用。

2011年08月17日，土豆網成功在美國納斯達克上市，發行600萬ADS，其中557萬股為新發行的股票，出售這部分股票獲得的融資1.6億美元將歸土豆網公司所有，剩下的43萬股為CEO王微個人資本的退出，這部分融資1247萬美元將歸王微個人所有。土豆IPO完成后，該公司的總股本將擴大為1.13億股普通股，約合2835萬股ADS。

IDGVC在中國的發展以及土豆網成功在海外上市，很好地說明了在中國引進國外風險資金是必要的。引進海外風險資本不僅是為了滿足我國風險投資行業的發展需要，更是為我國中小企業解決融資難問題，促進我國經濟結構調整和產業結構調整的客觀需要。海外的風險基金一般都具有豐富的經驗和雄厚的資金實力，這剛好彌補了我國剛剛起步的風險投資基金的不足。而且，國外的風險基金在注入資金的同時，還會為創業企業帶去一系列成熟的增值服務，有助于創業企業的成長。在我國，海外風險投資機構的進入還面臨著許多法律上的障礙，政府應該立足于實際，為海外風險基金的進入創造良好的環境。

（三）建設統一的場外市場——整合的股權委托交易平臺

積極建立穩健的場外交易市場（OTC）是完善風險資本退出的必要措施之一。產權交易市場是場外交易市場的一個典型市場。我國目前建有地方性的產權交易市場二十余家，數量仍在不斷增加。隨著我國產權市場的不斷發展和完善，產權市場及各地股權委托市場中出現了許多不同類型的產權出讓主體：從主體的國籍來看，不僅有中國的產權出讓主體，還有海外的產權出讓主體以及跨國或者多國所有的產權出讓主體。從不同地域來看，不僅有中國大陸的產權出讓主體，還有港、澳、臺的產權出讓主體，并且地處我國沿海、內地、南北方的產權出讓主體都在積極參與。從財產所屬關系來看，不僅有國有企業產權出讓主體，還有城市集體企業、私營企業、鄉鎮企業及三資企業等產權出讓主體。因此，產權出讓主體類型的多元化以及建立形成各個地方交易所之間的互動平臺必將是下一階段發展的重點，也將是我國產權市場進一步發展的客觀需要。

上海股權托管交易中心于2012年2月16成立，首批掛牌的19家公司涉及IT、醫藥生物等高新技術行業的公司較多，資產規模較小、盈利能力等方面還良莠不齊。例如天啟股份，其所屬行業為建材、能源制造和銷售，根據其最新的財報披露，2010年公司業績下滑嚴重，凈利潤下降了272%，出現了119.6萬元的虧損。因此，上海股交所在短期內可能會出現成交不活躍、市場對交易企業熱情程度降低的情況。產權交易市場的信息管理和信息共享還不規范，很多情況下會出現一個公司在多家交易所掛牌的情況，缺少一個互相融通、互相共享、互相影響的全國性的產權交易市場。同時，考慮到很多企業都是由于不具備上市條件的原因選了在股權交易所進行股權交易以謀求風險資本的退出，因此，規范股權交易的行為，促進股權交易所在全國范圍內信息的共享，保質保量的吸納有實力的企業將是未來我國建立健全多樣化的股權交易中心發展所需要完成的中心任務。

雖然我國已經在主要市場中設立了中、小企業板塊，擁有二十多個縣一級的產權交易所，并于2009年成功開啟了創業板塊，為風險資本的退出提供了一個初步的渠道，但是，我國現有的中、小企業板塊和創業板塊與真正意義上的二板市場還存在較大的差距。從鼓勵和支持我國風險投資行業發展的長期目標來看，建立一個全國性的場外市場是促進發展我國產權交易以及資本市場的必由之路。

一方面，產權交易市場的優勝劣汰決定了一些實力強大的交易所會去整合吞并一些較小的交易場所，因此，走向統一是產權市場的必然發展方向。另一方面，我國產權交易市場發展二十多年來，交易所規模和監管制度建設上都取得了很大的發展和進步。但是從現狀來看，還有許多因素束縛著產權市場的發展。例如，我國產權交易市場現仍處于割據狀態，以至于交易活動的區域性和分散性非常明顯，尤其是各個省份的交易場所依然是“諸侯獨立”，并且區域性省一級與市一級產權市場經常出現互相爭奪的場面。因此，只有建立全國性的場外市場才能有效解決不必要的同業競爭，節約資源，優化資本市場交易的效率和能力。

可喜的是，我國產權市場經過二十多年的發展，正逐步走向成熟和規范。我國的產權市場將向綜合性的資本市場轉型，它的功能已從一開始時簡單的國有產權轉讓轉向多元化的股權融資等形態。隨著我國金融資本市場的日益發展，產權市場的規模、容量正在逐步擴大，產權市場在資金融通交易中的重要作用也日益凸顯，全國統一市場建設的動力正在加大。產權市場的統一將是未來我國資本市場發展的主要發展趨勢。目前，我國各省的產權交易場所由于區域性的分割，大部分的產權交易機構需要對外開放和做大做強。而聯合發展、統一政策則將是下一步的重點工作。業內人士指出，中國產權市場要想獲得進一步的發展，就必須結束目前的割據狀態并在區域性聯盟的基礎上建成全國統一的產權交易大市場。

綜合考慮我國產權交易市場和產權資源結構的現狀，在我國產權市場走向統一的發展過程中，我建議，我們可以采用中心交易所分支機構的統一模式，以此來建立區域性的交易所聯盟。目前，諸如上海、長江流域產權交易共同市場、北方產權交易共同市場等區域性的中心交易場所都已經具備了統一大市場的雛形。根據最新出版的《中國產權市場年鑒2010》統計數據顯示，2010年中國產權市場共計完成產權交易64728宗，同比上漲22.31%；成交金額總計為7102.88億元，同比上漲30%，占當年全國融資總量的70.33%。從圖3中可以看出我國產權交易市場的發展越來越迅速，對非上市股權交易的需求也越來越大，只有建立全國范圍內的場外交易市場，做到一方申報，全國信息共享，才能加速我國權益市場的成長成熟，從而加快我國風險投資和金融行業的發展。

場外交易市場的穩定、健康發展任重道遠，我們必須清醒的看到創業企業大部分處于成長期，創新能力強、成長性高，同時也具有業績不穩定的特點，經營模式和盈利能力還有待時間的檢驗，對新技術、新模式的探索還存在著不確定性等實際因素，我們政府應當積極結合對市場的深度動態分析，逐步搭建全國范圍內的場外市場以滿足投資者和風險投資退出的需要。

三、中國風險投資退出機制的展望

中國的風險投資行業經過幾十年的發展已經逐步向成熟的市場邁步重要的一步。風險投資的高風險性和高收益性決定了股權投資作為投資的主要方式，需要通過完善的市場渠道進行退出從而獲得高額回報。本文的論證說明，為了促進中國風險投資行業的進一步發展與資本市場體制機制的完整和完善，需要從以下幾個方面進行規劃和提升：

第一，管理層收購的經濟學模型展示了只有在收購成本低于管理團隊收購前后價值之差時，MBO才有進行的價值條件。從模型的衍生內涵中還可以得出結論，風險投資的退出以及管理層收購等新穎的風險資本退出渠道需要一個成熟的、穩定的市場作為支撐，一旦市場的非有效性使得價格與價值產生扭曲，企業的價值與管理團隊收購的價值增值之間無法衡量或比較，那么將會對風險投資的成功退出產生重要影響。同時，新浪的案例還揭示了管理層收購對于其他退出方式所具有的獨特優點——集中股權、預防惡意購并、擴充融資、激勵員工和管理團隊等優勢，對于我國的風險投資尋覓新渠道具有重要意義。

第二，我國風險投資的市場逐漸壯大，需要更多的海外知名風險投資公司帶著其先進的投資管理經驗和資本實力，為我國創業企業發展、企業營運管理輸送新的血液和先進的管理知識。

第三，場外產權市場的整合對風險投資的發展以及資本市場的進一步成熟非常重要。我國各地區、不同市場級別的產權市場必須經過區域性整合夠構建一個完整的全國性市場，以達到市場信息一體化的目的，從而防止投資者信息不對稱而造成的價值評估偏誤，可以積極有效地將市場往良好的方向引導。

因此，筆者認為，為了促進風險投資行業的健康快速發展，我國應當促進管理層收購的發展、更好地利用和吸引海外風險資本、在全國范圍內建立統一的場外市場、并結合我國的實際情況和行業發展的不同階段，制定相應的規章制度規范市場和投資人的行為，為實現我國資本市場高效、安全、有序的發展目標而不斷努力。

參考文獻

[1]雒敏，于潤.試論我國風險投資退出機制存在的問題及對策.現代管理科學，2005，12.

[2]Yael V.Hochberg，Alexander Ljungqvist，Yang Lu.Whom You Know Matters：Venture Capital Networks and Investment Performance.Journal of Finance，2007，62（1）：251-302.

[3]Douglas J.Cumming.Capital structure in venture finance.Journal of Corporate Finance，2005，11（3）： 550-585.

[4]Steven N.Kaplan，Per Stromberg.Characteristics， Contracts，and Actions：Evidence from Venture Capital Analyses.Journal of Finance，2004，59（5）：2177-2210.

[5]Andreas Bache，Owe Waltz.Convertible securities and optimal exit decisions in venture capital life. Journal of Corporate Finance，2001，43（3）：445-480.

[6]Richard C.Green，Dan Li，Norman Schurhoff. Price discovery in illiquid markets：do financial asset prices rise faster than they fall？ Journal of Finance，2010，65（5）：1669-1702.

[7]Kai Chen，Yong-Cheol Kim， Richard D.Marcus. Hands in the Cookie Jar？ The Case of Management Buyouts .SSRN working paper，2009.

[8]Susan F.Lu，David Dranove.Profiting from Gaizhi： Management Buyout During China's Privatization，SSRN working paper，2007.

[9]AswathDamodaran.The Anatomy of an LBO： Leverage，Control and Value.SSRN wokingpaper，2008.

[10]Douglas J Cumming，Jeffrey G Maclntosh.A cross-country comparison of full and partial venture capital exits.Journal of Banking & Finance，2003，27（3）：511-548.

[11]Sayed Ahmed Naqi，SamanthaiaHettihewa.Venture capital or private equity？ The Asian experience， Business Horizons，2007，50（4）：335-344.

[12]Garry D Bruton，David Ahlstrom.An institutional view of China’s venture capital industry：Explaining the differences between China and the West.Journal of Business Venturing，2003，18（2）：233-259.

[13]Antonio Nicolo，LorianaPelizzon.Credit derivatives，capital requirements and opaque OTC markets. Journal of Financial Intermediation，2008，17（4）：444-463.

[14]Tri Vi Dang，Mike Feigenhauer.Information Provision in over-the-counter markets.Journal of Financial Intermidation，2012，21（1）：79-96.

[15]美國納斯達克市場，，NASDAQ： SINA.