導(dǎo)語：如何才能寫好一篇通貨膨脹利弊，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關(guān)鍵詞】弗里德曼，貨幣理論，通貨膨脹理論，中國通貨膨脹

一、引言

米爾頓?弗里德曼是現(xiàn)代貨幣主義的先驅(qū)，其在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域內(nèi)取得的成就是不可磨滅的。經(jīng)濟(jì)學(xué)家本?伯南克曾說：“米爾頓?弗里德曼貨幣框架的影響如此之大……以至于人們現(xiàn)在讀他的著作時(shí)常常忘記了其思想的原創(chuàng)性和革命性。”確實(shí)，“現(xiàn)代貨幣主義”理論能夠融入現(xiàn)代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，不僅因它的歷史繼承性，更在于其理論具有較強(qiáng)的可指導(dǎo)性和操作性。研究認(rèn)為現(xiàn)代貨幣主義基本理論思想與傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論在大體方向上是一致的，而其形式在結(jié)合凱恩斯貨幣需求理論結(jié)構(gòu)框架的基礎(chǔ)上，進(jìn)行了創(chuàng)新。

二、貨幣理論框架形成

對(duì)于早期貨幣理論，弗里德曼以傳統(tǒng)貨幣理論為血肉，輔以凱恩斯貨幣理論為骨架，將這兩者進(jìn)行延伸，再加以個(gè)人理論創(chuàng)新及論證而成。

首先，從傳統(tǒng)的劍橋方程式M=kPy看，弗里德曼也認(rèn)為P，y是影響貨幣需求的兩個(gè)重要變量。其次，他還將K的意義豐富，并借鑒凱恩斯的研究理論，提出了新貨幣需求函數(shù)：

其中： M/P為實(shí)際貨幣需求；y=（Y/P）為實(shí)際收入；w為物質(zhì)資產(chǎn)占比；rm、rb、re為各金融資產(chǎn)預(yù)期收益率；u為影響因素；1/P.dP/dt為價(jià)格水平的預(yù)期變動(dòng)率。

傳統(tǒng)理論從制度上決定貨幣流通速度是穩(wěn)定的，而弗里德曼則根據(jù)大量的資料證明貨幣流通速度是一個(gè)穩(wěn)定的函數(shù)，長期中不變，短期內(nèi)輕微波動(dòng)。而相較于凱恩斯貨幣需求理論，其進(jìn)步性在于對(duì)財(cái)富界定的豐富，用永久性收入代替現(xiàn)期實(shí)際收入水平，擴(kuò)充金融資產(chǎn)范圍。

弗里德曼建立的這樣一個(gè)貨幣需求函數(shù)既解決的傳統(tǒng)貨幣理論與日常經(jīng)濟(jì)不切合的問題，只能在長期中使用的缺憾，即該理論能解釋在短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)是如何波動(dòng)的。但是，此時(shí)的模型還是不全面的，弗里德曼自己也認(rèn)為要建立完整模型要進(jìn)行更多的條件控制。

實(shí)證研究階段，弗里德曼對(duì)美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出相關(guān)重要結(jié)論：貨幣存量變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、貨幣收入和價(jià)格密切相關(guān)，在短期內(nèi)貨幣存量的波動(dòng)和真實(shí)收入密切相關(guān)，但在長期內(nèi)這種關(guān)系則不明顯。

在這一階段中，弗里德曼論證了貨幣量變化對(duì)經(jīng)濟(jì)不可忽視的影響，運(yùn)用現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)，對(duì)凱恩斯理論中的的利率影響論進(jìn)行了有力的批駁，實(shí)證了現(xiàn)代貨幣主義的合理性，并且發(fā)現(xiàn)在長期中該理論更符合現(xiàn)實(shí)。

數(shù)理論證階段，弗里德曼利用一種較為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕M織架構(gòu)說明了實(shí)際產(chǎn)量、價(jià)格與貨幣存量之間的關(guān)系，建立了名義收入貨幣理論。該理論想要說明在長期中貨幣流通速度穩(wěn)定，那么為了使物價(jià)水平保持穩(wěn)定，就要控制貨幣量。

三、通貨膨脹理論研究

弗里德曼針對(duì)通脹有兩條重要觀點(diǎn)：其一，貨幣增長在短期內(nèi)影響產(chǎn)出，但長期來看，產(chǎn)出嚴(yán)格受到實(shí)際因素（如儲(chǔ)蓄和企業(yè)）的影響；其二，通脹永遠(yuǎn)是一種貨幣現(xiàn)象，因?yàn)檫@種現(xiàn)象只有在貨幣增長快于產(chǎn)出增長的情況下才能發(fā)生，但導(dǎo)致貨幣增長的因素可能有許多種。

首先在第一條中“貨幣中性”的理念已經(jīng)被吸收進(jìn)了現(xiàn)代主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。而當(dāng)時(shí)人們普遍認(rèn)同的是由菲利普斯曲線所表達(dá)的規(guī)律，“貨幣中性”觀點(diǎn)的提出頗有挑戰(zhàn)性。但弗里德曼的觀點(diǎn)經(jīng)住了時(shí)間的檢驗(yàn)，很多學(xué)者對(duì)其觀點(diǎn)的認(rèn)同度不斷提升。

而第二條關(guān)于通貨膨脹的觀點(diǎn)，更是被現(xiàn)時(shí)學(xué)者在分析通脹問題時(shí)經(jīng)常引用。但也有人認(rèn)為通脹的產(chǎn)生也可以由許多非貨幣因素造成，因而弗里德曼在提出自己觀點(diǎn)的時(shí)候，出于謹(jǐn)慎考慮也贊同貨幣過多增長是由其他很多因素造成的觀點(diǎn)。

四、用弗里德曼的理論解釋中國通脹問題

眾所周知，全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，政府采取寬松的貨幣政策。資料顯示，至2013年3月末，廣義貨幣M2余額103.61萬億元，同比增長15.7%。近十年，M2存量呈“加速度”上漲態(tài)勢(shì)。

結(jié)果是，人們普遍感覺到通貨膨脹，最直觀的表現(xiàn)是房價(jià)和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲。觸發(fā)因素可回到弗里德曼的那句話：通貨膨脹永遠(yuǎn)是一種貨幣現(xiàn)象。貨幣供給量的增加就會(huì)刺激人們的需求，而隨著現(xiàn)代人越來越有一種理財(cái)觀念，他們會(huì)選擇看上去最具保值性的東西進(jìn)行投資。我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)和農(nóng)產(chǎn)品實(shí)際上兩者具有共同性，那便是它們的供給彈性都非常小，對(duì)于前者政府的土地供給是有限，房地產(chǎn)商開發(fā)也要有一段時(shí)間周期；后者農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)需要投入勞動(dòng)力、土地以及時(shí)間等，而近年來耕地不斷減少，大量農(nóng)村人員進(jìn)城務(wù)工以及農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)的周期性。結(jié)合這些因素，必然刺激著兩者的價(jià)格上升，即通脹。

篇2

一、對(duì)當(dāng)前通貨膨脹壓力的認(rèn)識(shí)

對(duì)當(dāng)前通貨膨脹壓力的認(rèn)識(shí)主要有三種觀點(diǎn)。

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，目前存在局部的經(jīng)濟(jì)過熱，面臨通貨膨脹壓力。

吳少新（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授）：目前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況是：總量基本平衡，但達(dá)到上限，局部存在著體制性、結(jié)構(gòu)性和口周期性的過熱。其中體制性過熱表現(xiàn)為以地方政府為主體的投資大于民營主體的投資；結(jié)構(gòu)性過熱表現(xiàn)為房地產(chǎn)、原材料價(jià)格上漲；周期性過熱表現(xiàn)為積極財(cái)政政策經(jīng)過6年之后使物價(jià)呈現(xiàn)周期性上漲。

雖然目前物價(jià)在可承受范圍內(nèi)，但存在三個(gè)加壓和三級(jí)擴(kuò)張壓力態(tài)勢(shì)。

三個(gè)加壓是：①物價(jià)從負(fù)數(shù)到正數(shù)，其中高的達(dá)到20：6以上，投資品最高達(dá)200％；②從正數(shù)轉(zhuǎn)入較高上漲率；③從投資品向消費(fèi)品價(jià)格上升。由縱向三級(jí)加壓最后走向扁平的物價(jià)全面溫和上漲。

三級(jí)擴(kuò)張是：①生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)到批發(fā)物價(jià)指數(shù)；②批發(fā)物價(jià)指數(shù)到零售物價(jià)指數(shù)；③零售物價(jià)指數(shù)到消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)。

由于生產(chǎn)——比發(fā)——零售——消費(fèi)指數(shù)有一個(gè)傳遞過程，有6—9個(gè)月的時(shí)滯，因此物價(jià)走勢(shì)表現(xiàn)為：1-2年溫和通脹在所難免，因?yàn)榧Z食庫存在下降；恢復(fù)性投資增長在2-3年內(nèi)是必然趨勢(shì)；物價(jià)增長慣性在2-3年內(nèi)會(huì)持續(xù)。

吳新民（湖北省經(jīng)濟(jì)委員會(huì)）：當(dāng)前物價(jià)上漲、通貨膨脹壓力有所顯現(xiàn)。但呈現(xiàn)局部性、結(jié)構(gòu)性和恢復(fù)性特征，大多數(shù)商品供過于求的局面沒有改變。從國家統(tǒng)計(jì)局公布的情況看，一季度，全國居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲2.8％，漲幅比上年同期高2.3個(gè)百分點(diǎn)。在主要類別中，食品價(jià)格上漲7.1％，拉動(dòng)價(jià)格總水平上漲2.4個(gè)百分點(diǎn)。商品零售價(jià)格同比上漲1.4％。工業(yè)品出廠價(jià)同比上漲3.7％。固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)同比上漲7.5％。從上述情況可看出，物價(jià)上漲和通貨膨脹壓力主要是來自食品牙口投資類產(chǎn)品。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，通貨膨脹壓力已經(jīng)存在，由于時(shí)滯的作用，下半年可能會(huì)表現(xiàn)為通貨膨脹。

盧蕓{湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授）：我國的實(shí)證分析表明，貨幣投放與通貨膨脹有著密切的聯(lián)系，現(xiàn)金作為貨幣供應(yīng)量最為活躍的部分，對(duì)物價(jià)有著推動(dòng)的作用。從上個(gè)世紀(jì)90年代開始，10多年來我國年度現(xiàn)金投放一直保持在1000億元左右， 2003年現(xiàn)金投放2468億元，達(dá)到歷史最高水平。到2003年末，我國市場(chǎng)的貨幣流通量為19746億元。上漲了14.3％。由于其中有一個(gè)時(shí)滯的作用，2003年貨幣投放的影響有可能在2004年的下半年表現(xiàn)出來。

周加慶（湖北省統(tǒng)計(jì)局城調(diào)隊(duì)），當(dāng)前的湖北經(jīng)濟(jì)已面臨著較大的通貨膨脹壓力。一是價(jià)格總水平的漲幅逐漸加大，價(jià)格上漲的范圍在進(jìn)一步趨廣：二是農(nóng)村價(jià)格漲勢(shì)逐步加快。1-3月，全省農(nóng)村居民消費(fèi)價(jià)格總水平上漲4.6％，高于全省平均水平0.7個(gè)百分點(diǎn)，比城市漲幅高出了0.9千百分點(diǎn)。一舉改變了較長時(shí)期以來“城市物價(jià)漲幅高于農(nóng)村”的格局。

從物價(jià)上漲的商品構(gòu)成看，還不是商品的普遍上漲，說明了目前的通貨膨脹尚屬于結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。對(duì)于目前的湖北物價(jià)形勢(shì)，從“量”的角度觀察，已突破了通貨膨脹的臨界點(diǎn)，步入了溫和通貨膨脹運(yùn)行區(qū)間；從質(zhì)上看，通貨膨脹的壓力在逐步加大，使宏觀經(jīng)濟(jì)潛伏著更大程度通貨膨脹的危險(xiǎn)。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，目前的物價(jià)上漲是暫時(shí)的，不會(huì)導(dǎo)致物價(jià)的全面上漲和通貨膨脹。

黃憲（武漢大學(xué)商學(xué)院教授）：目前物價(jià)上漲主要包括消費(fèi)品和工業(yè)品價(jià)格上漲。

從消費(fèi)品價(jià)格上漲看，主要是糧價(jià)上漲引起的，但這種現(xiàn)象不會(huì)持續(xù)下去。原因是：①近年來糧食流通體制改革后，價(jià)格恢復(fù)性上漲及糧食種植面積減少，糧食供給缺口的加大，所以上漲是短期現(xiàn)象。②人民生活水平提高，對(duì)糧食消費(fèi)在減少。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)，這次糧價(jià)上漲只是恢復(fù)到1996年水平。③在供給上，我國已出臺(tái)土地批租和耕地保護(hù)措施，耕種面積牙口產(chǎn)量都會(huì)增加。

另外從工業(yè)品價(jià)格看，上漲也不會(huì)嚴(yán)重。原因有兩個(gè)：①工業(yè)品供大于求的格局沒有根本改變。據(jù)商務(wù)部的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)，2003年統(tǒng)計(jì)的主要600種工業(yè)產(chǎn)品中，仍有78.8％處于供大于求的狀態(tài)。②上游向下游產(chǎn)品的傳導(dǎo)機(jī)制存在著障礙，所以上漲不具有持續(xù)性。

魏尚平（湖北省統(tǒng)計(jì)局綜合處）：雖然今年一季度湖北居民消費(fèi)價(jià)格總水平比上年同期上漲3.9％，漲幅為1 997年以來最高水平，已面臨一定的通貨膨脹壓力。但總體來看，湖北物價(jià)水平仍處在合理波動(dòng)范圍之內(nèi)，年內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)明顯通貨膨脹。其主要依據(jù)：一是目前物價(jià)上漲是建立在近5年來價(jià)格水平長期低迷基礎(chǔ)上的一種恢復(fù)性上漲；二是目前物價(jià)上漲是結(jié)構(gòu)性上漲，不會(huì)出現(xiàn)全面上漲。從構(gòu)成消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)的八個(gè)大類商品及服務(wù)價(jià)格水平分析，目前物價(jià)上漲主要是由食品類價(jià)格上漲推動(dòng)的。據(jù)有關(guān)專家分析，今年物價(jià)走勢(shì)將呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢(shì)，全年居民消費(fèi)價(jià)格漲幅將保持在4％左右，不會(huì)超過5％；三是能源、原材料等生產(chǎn)資料和投資類產(chǎn)品漲價(jià)過猛，但對(duì)下游產(chǎn)品價(jià)格拉動(dòng)作用小，也未傳導(dǎo)到消費(fèi)領(lǐng)域。

二、形成當(dāng)前通貨膨脹壓力的原因

關(guān)于當(dāng)前通貨膨脹壓力的形成原因主要有四種觀點(diǎn)。

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前通貨膨脹壓力主要是因?yàn)閮?nèi)因和外因的共同作用。

徐長生（華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授）：從前幾年的通貨緊縮到目前快速形成的通脹壓力，我認(rèn)為主要是內(nèi)外兩個(gè)原因。

其中內(nèi)因主要來自兩個(gè)方面的擠壓：一是商業(yè)銀行行為。亞洲金融危機(jī)后，銀行對(duì)信貸控制很緊，但從去年開始卻放松了，原因是商業(yè)銀行改革和上市。由于要改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低不良資產(chǎn)比率，所以有擴(kuò)大貸款的沖動(dòng)。去年商業(yè)銀行不良資產(chǎn)降低5個(gè)百分點(diǎn)，看起來成績很大，實(shí)質(zhì)是貸款急劇擴(kuò)大的結(jié)果。二是地方政府的行為。十六大以后，各級(jí)黨政領(lǐng)導(dǎo)換界，在追求政績的沖動(dòng)下，為了加快當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展速度，各地投資規(guī)模增加，造成固定資產(chǎn)投資規(guī)模過快，今年一季度我國固定資產(chǎn)投資增長47％。因此這次過熱主要是固定資產(chǎn)投資的拉動(dòng)，而消費(fèi)需求較穩(wěn)定，并沒有太大增長。

外因方面：貨幣大量投放也加速了通脹壓力。造成貨幣大量投放的原因是我國這些年國際收支盈余大、外資引進(jìn)大，外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加、外匯占款增加、基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張，再經(jīng)過乘數(shù)作用，貨幣投放增大，從而加大了通脹壓力。

由于上述內(nèi)外兩方面因素的共同作用，促成了這次通脹的快速出現(xiàn)，這也成為調(diào)控的難點(diǎn)。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前通貨膨脹壓力主要是因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資引起的。

何國華（武漢大學(xué)商學(xué)院教授）：這次物價(jià)上漲除糧食短期所引起的物價(jià)上漲外，在很大程度上是由于房地產(chǎn)投資引起的。1998年開始的住房市場(chǎng)化改革改變了城市居民的消費(fèi)預(yù)期，對(duì)居民其它消費(fèi)產(chǎn)生了越來越明顯的擠出效應(yīng)。在住房市場(chǎng)化和貸款低利率的刺激下，房地產(chǎn)投資從1 998年開始快速增加，1998年之前，房地產(chǎn)投資的規(guī)模每年都在3000億元以下，而這之后，房地產(chǎn)投資不僅絕對(duì)規(guī)模逐年增加，增長速度也逐漸加快，到2003年竟然超過了10000億元。房地產(chǎn)市場(chǎng)的興起，引起了其上游物資資料需求的猛增，價(jià)格也急遽上漲。比如我國鋼鐵消費(fèi)已經(jīng)連續(xù)3年增速超過20％， 2003年我國鋼鐵消費(fèi)量占到全球總量的27％，其中60％左右被房地產(chǎn)業(yè)消費(fèi)。而購房貸款放松、土地成本上漲、投機(jī)炒作以及房價(jià)上升預(yù)期等因素是這一輪推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲的主要力量，比鋼材水泥等建筑成本上升的推動(dòng)力量強(qiáng)得多。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣政策缺陷導(dǎo)致控制物價(jià)上漲工具失效。

方潔（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授）：

1、操作工具與方法有缺陷，可供選擇的貨幣政策工具種類單一。貨幣政策缺陷表現(xiàn)在：一是利率杠桿在宏觀調(diào)控中沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。二是國債市場(chǎng)規(guī)模有限，公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)交易量偏小。三是再貸款和再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)由于社會(huì)信用機(jī)制的不健全，導(dǎo)致商業(yè)票據(jù)使用受到制約，再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)難以形成規(guī)模。四是信貸政策（窗口指導(dǎo)）是近年來使用較多的貨幣政策工具，但實(shí)質(zhì)上，任何指導(dǎo)意見既不是數(shù)量型工具也不是價(jià)格型工具，僅是一種道義勸說，真正的貸款程序、數(shù)量的決定權(quán)仍掌握在商業(yè)銀行手中。五是中央銀行在操作中不善于利用、引導(dǎo)公眾預(yù)期。

2、現(xiàn)行貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制變革與創(chuàng)新相對(duì)滯后。目前，我國中央銀行為實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)增長的最終目標(biāo)而推行的穩(wěn)健貨幣政策與國有商業(yè)銀行現(xiàn)行的以防范風(fēng)險(xiǎn)為主的穩(wěn)健型經(jīng)營目標(biāo)約束，勢(shì)必產(chǎn)生宏觀與微觀目標(biāo)的非一致性，直接導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)作效率降低，在客觀上造成中央銀行貨幣政策效力大打折扣。

第四種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前我國通貨膨脹壓力形成原因是多方面的。

宋清華（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)教授）：當(dāng)前我國通貨膨脹的形成原因是多方面的，既有成本推動(dòng)因素，也有需求拉上因素。從需求拉上角度看，我國當(dāng)前的通貨膨脹主要源于貨幣信貸的過快增長，而貸款投放過多源于投資需求膨脹。通過對(duì) 1990至2003年我國通貨膨脹率（以居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI來表示）與貸款增長率之間相關(guān)性的線性回歸分析，結(jié)果顯示，我國貸款增長率與通貨膨脹率之間的線性關(guān)系比較明顯，呈正相關(guān)關(guān)系。另外，基礎(chǔ)貨幣投放過多主要源于外匯占款的快速增長。

周加慶：當(dāng)前通貨膨脹壓力由三種因素形成：一是成本推進(jìn)。主要表現(xiàn)為，上游產(chǎn)品漲價(jià)增大了下游產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，推動(dòng)價(jià)格總水平的上升；二是需求拉上。隨著經(jīng)濟(jì)增長速度的加快，投資需求和消費(fèi)需求也將雙雙增長，拉動(dòng)價(jià)格總水平上揚(yáng)；三是通貨膨脹預(yù)期。一般地說，在通貨膨脹發(fā)生時(shí)期，結(jié)構(gòu)性的價(jià)格上漲，盡管與某些領(lǐng)域的價(jià)格關(guān)聯(lián)度不高，其影響也微乎其微，但受通貨膨脹預(yù)期作用的影響，在市場(chǎng)價(jià)格約束軟化的條件下，導(dǎo)致“搭車漲價(jià)”的現(xiàn)象日益突出，也成為推動(dòng)通貨膨脹的一個(gè)不可忽視的因素。

三、當(dāng)前通貨膨脹壓力對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響

當(dāng)前通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響有兩種觀點(diǎn)。

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，溫和的通貨膨脹是可以接受的，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有促進(jìn)作用。

黃憲：3％—5％的通貨膨脹率是可以接受的。當(dāng)前物價(jià)上漲是在較長時(shí)間緊縮、經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇背景下產(chǎn)生的，它必然以投資設(shè)備更新為先導(dǎo)，因而部分投資品上漲是必然的；在我國經(jīng)濟(jì)增長模式主要是數(shù)量型沒有發(fā)生變化時(shí)，以投資帶動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長是不可避免的；當(dāng)前物價(jià)增長加快是因?yàn)榍皫啄昊鶖?shù)低，所以不同于往日。因此我認(rèn)為不會(huì)出現(xiàn)惡性通脹，雖然物價(jià)在上漲，但是涉及商品范圍不廣，缺乏持續(xù)上漲的動(dòng)力，特別是糧食和原材料帶動(dòng)的物價(jià)上漲不是一個(gè)長期現(xiàn)象，而是平緩現(xiàn)象。

另外，局部性的投資過熱主要是房地產(chǎn)帶動(dòng)鋼鐵、水泥、電解鋁等所引起的，但是應(yīng)該看到這次投資主要是內(nèi)生性的，表現(xiàn)為企業(yè)的自籌資金占比較大，政府占比小；商業(yè)銀行貸款大，而且商業(yè)銀行行為也具有內(nèi)生性。因此這種投資過熱是正常的，不能說是過熱，特別是內(nèi)生性投資的擴(kuò)大是發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)的好趨勢(shì)。

方潔：高投資率存在合理性，是我國工業(yè)化加速和體制轉(zhuǎn)軌加快的特殊時(shí)期的正常現(xiàn)象。重化工業(yè)發(fā)展需要大量資金。目前固定資產(chǎn)投資的增加主要源于國家投資的大量增加，而城市建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共設(shè)施建設(shè)，既是投資需求也是最終需求，投資需求大于消費(fèi)需求是正常的；現(xiàn)有投資與1 9 93年和 1994年的投資熱具有不可比性，因此用固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)衡量通脹不可靠。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，通貨膨脹壓力對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

黃良港（湖北省政府發(fā)展研究中心）：持續(xù)的物價(jià)上漲和局部的經(jīng)濟(jì)過熱可能對(duì)全省經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量和效益產(chǎn)生負(fù)面影響。雖然總體上看，全省經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在正常區(qū)間，但是從部分領(lǐng)域的投資情況看，局部過熱的問題在湖北省也是存在的。物價(jià)上漲過快如果不能得到有效遏止，其對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的負(fù)面影響將逐步顯現(xiàn)，進(jìn)而影響整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量和效益。

另外，湖北省持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長滯后性有可能導(dǎo)致我省成為資本流動(dòng)的邊緣化地區(qū)。盡管今年全省經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了明顯的加速，但是，與周邊省份相比，全省主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)仍然滯后于周邊地區(qū)。與上個(gè)世紀(jì)90年代初期相比，全省與周邊地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的滯后期延長了，由當(dāng)時(shí)的6個(gè)月左右延長到了1 5個(gè)月以上。其帶來的后果，一是在國家相對(duì)緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)政策作用下，我省的高增長期可能要短于周邊地區(qū)。二是維持較高的經(jīng)濟(jì)增長要付出更高的經(jīng)濟(jì)成本和社會(huì)成本，原材料價(jià)格的上漲和煤電油運(yùn)的緊張都已經(jīng)對(duì)我省優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)能力的發(fā)揮構(gòu)成了制約。而且滯后的高增長可能給企業(yè)帶來更大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。三是受較長時(shí)間增長滯后的影響，在外資向我國轉(zhuǎn)移和沿海資本向內(nèi)地轉(zhuǎn)移的過程中，我省有可能成為資本流動(dòng)的邊緣化地區(qū)。

四、通貨膨脹壓力下的貨幣政策選擇

關(guān)于通貨膨脹壓力下的貨幣政策選擇有三種觀點(diǎn)。

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，要實(shí)行行政手段和經(jīng)濟(jì)手段并舉，盡早抵制通脹勢(shì)頭。

徐長生：與1 992—1 993年不一樣，現(xiàn)在中央政府對(duì)地方政府、中央銀行對(duì)商業(yè)銀行主要采取引導(dǎo)性、指導(dǎo)性政策，行政約束在弱化，因此短期內(nèi)不能阻止通脹勢(shì)頭，今年內(nèi)通脹還會(huì)演化，可能在下半年或年底。

從信貸增長表面上看是銀行行為，但背后實(shí)質(zhì)是政府行為。因而恐怕還要采取行政手段控制固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目和貸款規(guī)模，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)過熱是結(jié)構(gòu)性的，一般消費(fèi)品還是生產(chǎn)過剩，但是重點(diǎn)領(lǐng)域：鋼鐵、原材料、能源、房地產(chǎn)還是過熱，這是投資帶來的，不是消費(fèi)，不是最終需求帶來的，因此在重工業(yè)偏重領(lǐng)域應(yīng)采取必要的行政手段。因?yàn)榫植窟^熱有可能導(dǎo)致全局過熱，同時(shí)貨幣政策要選擇結(jié)構(gòu)性，要用結(jié)構(gòu)性貨幣政策調(diào)整局部過熱現(xiàn)象。

何國華：通過直接、間接的信用控制監(jiān)控房地產(chǎn)價(jià)格。央行可以使用一些直接和間接的信用控制手段，比如提高商業(yè)銀行的流動(dòng)性比率，資本充足率，限制房地產(chǎn)貸款、窗口指導(dǎo)等方式。一方面加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行的行政信貸檢查，對(duì)部分商業(yè)銀行不顧審慎經(jīng)營原則，盲目發(fā)放貸款的行為，通過各種方式予以制約。另一方面，要及時(shí)公布行業(yè)政策，并組織力量，研究并及時(shí)各行業(yè)產(chǎn)品海內(nèi)外市場(chǎng)供需、有關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)量供給動(dòng)態(tài)等方面具體信息，供各銀行參考，幫助銀行盡可能減少?zèng)Q策失誤。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，要運(yùn)用綜合的貨幣政策。

宋清華：抑制貨幣信貸的過快增長，緩解和釋放通貨膨脹壓力需要綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，更需要運(yùn)用價(jià)格型貨幣政策工具。隨著經(jīng)濟(jì)的逐步市場(chǎng)化發(fā)展，價(jià)格機(jī)制的作用會(huì)更明顯，人們會(huì)更傾向于通過價(jià)格來進(jìn)行調(diào)節(jié)。

在貨幣政策的“工具箱”中，利率和匯率是非常重要的價(jià)格型工具，它們?cè)诰徑馔ㄘ浥蛎泬毫χ芯哂歇?dú)特而有效的作用。在貨幣政策的各種傳導(dǎo)機(jī)制中，利率都是非常重要的傳導(dǎo)環(huán)節(jié)。不管是貨幣渠道。信貸渠道，還是匯率渠道、資本市場(chǎng)渠道，中央銀行的貨幣政策首先影響貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響利率，由利率變動(dòng)再影響貸款、匯率、股票價(jià)格，社會(huì)財(cái)富，因此引起投資變動(dòng)，最終影響產(chǎn)出。提高利率一直被認(rèn)為是治理通貨膨脹的一劑“良藥”。

中央銀行可以運(yùn)用多種利率政策手段來對(duì)付通貨膨脹，抑制貨幣信貸的過快增長。通常我們只注意到存貸款利率，實(shí)際上中央銀行可以調(diào)整和調(diào)控的利率很多，既包括我們通常所講的存款利率和貸款利率，實(shí)際上還包括中央銀行可以直接調(diào)整的再貸款利率、再貼現(xiàn)利率、央行票據(jù)利率、存款準(zhǔn)備金利率，中央銀行可以調(diào)控的利率如貨幣市場(chǎng)利率，債券市場(chǎng)利率，甚至貸款浮動(dòng)幅度的改變，結(jié)息和計(jì)息方式的改變等也可能影響到利率水平。

吳少新：貨幣政策應(yīng)采取總體適度從緊，松緊搭配，供求雙重調(diào)控。

總體適度從緊：央行將M1、M2和信貸增長控制在“貨幣信貸政策箱”以內(nèi)，即經(jīng)濟(jì)增長9％，物價(jià)上漲3％—5％，M1、M2和信貸增長為 12%—20％以內(nèi)，低于12％適度放松，接近20％適度從緊。

松緊搭配：對(duì)房地產(chǎn)、基建投資以及部分加工業(yè)從緊，防止虛假投資需求和投資泡沫：對(duì)鋼材水泥。汽車等也適度從緊，防止其過分超前；對(duì)“三農(nóng)”和服務(wù)業(yè)適度放松，以此增加糧棉油農(nóng)產(chǎn)品的供給，緩解就業(yè)壓力。

供求雙重調(diào)控：在供給方面包括減稅，增加補(bǔ)貼；同時(shí)對(duì)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料采取價(jià)格控制，增加農(nóng)副產(chǎn)品的供給，以及服務(wù)業(yè)的供給；同時(shí)，適度增加進(jìn)口，從國際市場(chǎng)增加國內(nèi)供給。在需求方面，央行繼續(xù)采取靈活的貨幣政策，對(duì)第二產(chǎn)業(yè)以及引起投資過熱的信貸需求要分類控制，同時(shí)發(fā)揮利率等市場(chǎng)價(jià)格的調(diào)控作用。

另外，對(duì)于中央銀行實(shí)行的統(tǒng)一貨幣政策，各地應(yīng)在貨幣政策創(chuàng)新方面加大力度。

總之，貨幣政策措施選擇要有針對(duì)性，目前總體應(yīng)適度從緊，重點(diǎn)放在結(jié)構(gòu)調(diào)控。分類指導(dǎo)、供求雙重調(diào)控上。

方潔：貨幣政策要在促進(jìn)消費(fèi)和投資平衡發(fā)展上下功夫。我國貨幣政策應(yīng)當(dāng)注重在引導(dǎo)投資和消費(fèi)的平衡發(fā)展上下功夫，對(duì)某些行業(yè)的過度投資行為以預(yù)防為主、以治理為輔，同時(shí)采用結(jié)構(gòu)性信貸政策鼓勵(lì)消費(fèi)增長：一方面對(duì)住房裝修、家用汽車、電器。通信設(shè)備、教育、假期旅游等領(lǐng)域的消費(fèi)信貸繼續(xù)給予優(yōu)惠；另一方面也應(yīng)實(shí)行較為寬松的消費(fèi)信貸政策，培育農(nóng)村和中西部貧困地區(qū)群眾的良性消費(fèi)心理和消費(fèi)行為。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，加強(qiáng)對(duì)湖北省物價(jià)的調(diào)控和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，緩解局部過熱的趨勢(shì)。

周加慶：當(dāng)前價(jià)格調(diào)控的著力點(diǎn)選擇應(yīng)在以下幾方面努力：一是要用科學(xué)的發(fā)展觀加強(qiáng)對(duì)物價(jià)水平的調(diào)控。在貨幣信貸資金方面，利用貨幣工具對(duì)過熱的行業(yè)加以調(diào)控和引導(dǎo)；在投資方面，要建立科學(xué)決策機(jī)制和樹立正確的政績觀，避免投資的盲目性；在市場(chǎng)流通體制方面，整頓市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序，利用價(jià)格、稅收等經(jīng)濟(jì)杠桿促進(jìn)資源的優(yōu)化配置。二是要密切關(guān)注通貨膨脹的發(fā)展趨勢(shì)和程度，建立市場(chǎng)價(jià)格的快速反應(yīng)機(jī)制。三是建議政府適當(dāng)調(diào)整今年的物價(jià)調(diào)控目標(biāo)。要實(shí)現(xiàn)政府提出2％的物價(jià)調(diào)控目標(biāo)是不切實(shí)際的。建議政府將物價(jià)調(diào)控目標(biāo)調(diào)整到4％，以增加實(shí)現(xiàn)調(diào)控目標(biāo)的可能性。四是高度關(guān)注糧油等基礎(chǔ)食品的價(jià)格上漲給社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活造成的震蕩。政府應(yīng)該從社會(huì)穩(wěn)定的大局出發(fā)，實(shí)行必要的補(bǔ)償制度，并建立相應(yīng)的生活保障機(jī)制。

篇3

關(guān)鍵詞：貨幣政策；通貨膨脹目標(biāo)制；貨幣中性論

中圖分類號(hào)：F822.5　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼；A　文章編號(hào)：1006-1894(2008)03-0057-04

20世紀(jì)90年代，世界各國貨幣政策實(shí)踐出現(xiàn)了一個(gè)重要變化――通貨膨脹目標(biāo)制的興起。自1990年3月新西蘭率先采用以來，已先后有加拿大、英國、墨西哥等20余國采用了該政策，并且都取得了較好的效果。此外，從90年代中后期開始，在一些非采用國(例如美國、日本等)對(duì)它的討論一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)界以及經(jīng)濟(jì)政策界的熱點(diǎn)之一。近年來，在對(duì)我國貨幣政策框架的前瞻性研討中，它也正逐漸為人所矚目。本文擬對(duì)通貨膨脹目標(biāo)制的理論和政策實(shí)踐進(jìn)行一些探討，并考慮它對(duì)我國貨幣政策前瞻性設(shè)計(jì)以及現(xiàn)階段防止明顯通脹的啟示。

一、通貨膨脹目標(biāo)制的內(nèi)涵

作為一種貨幣政策框架，通貨膨脹目標(biāo)制的基本含義是：貨幣當(dāng)局明確以物價(jià)穩(wěn)定為首要目標(biāo)，并公布通貨膨脹率的目標(biāo)值，同時(shí)，通過一定的方法預(yù)測(cè)通貨膨脹的未來走勢(shì)，將此預(yù)測(cè)與已經(jīng)明確宣布的通貨膨脹的控制目標(biāo)相比較，并進(jìn)行相應(yīng)的貨幣政策操作使得屆時(shí)的通貨膨脹率落在目標(biāo)區(qū)內(nèi)。各采用國在具體操作上當(dāng)然不盡相同，但均具有以下3特點(diǎn)：(1)中央銀行明確地設(shè)定并公布通貨膨脹率的控制目標(biāo)，(2)該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)為中央銀行的優(yōu)先任務(wù)，因此，“經(jīng)濟(jì)成長”、“充分就業(yè)”、“國際收支的均衡”為次元目標(biāo)；(3)對(duì)于目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)與否、變更等，中央銀行負(fù)有信息披露的責(zé)任，以期提高貨幣政策的透明度以及信譽(yù)度。

那么，為什么會(huì)產(chǎn)生這樣的一種貨幣政策框架呢?其根本原因在于上世紀(jì)90年代以后，以弗里德曼為代表的貨幣主義所主張的“貨幣中性論”在經(jīng)濟(jì)學(xué)界、經(jīng)濟(jì)政策界日益被認(rèn)同，即貨幣從長期來看是中性的，貨幣供給的變動(dòng)只會(huì)對(duì)物價(jià)水平有持久的影響，而對(duì)產(chǎn)出、就業(yè)等實(shí)際變量不會(huì)產(chǎn)生長久的影響。而一個(gè)高水平、易變的通貨膨脹，將降低價(jià)格信號(hào)的準(zhǔn)確性、扭曲資源的優(yōu)化配置機(jī)制，從而阻礙經(jīng)濟(jì)的良好發(fā)展。因此，根據(jù)貨幣中性理論，貨幣政策的目標(biāo)指向增加產(chǎn)出、提高就業(yè)是沒有意義的，保持較低的、穩(wěn)定的通貨膨脹才是合理的，它有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的中長期良好發(fā)展。

但是，貨幣從短期來看又不是中性的，貨幣政策的緩和對(duì)產(chǎn)出的提高、失業(yè)率的下降具有短期效果。所以，貨幣當(dāng)局會(huì)不時(shí)地受到來自于政府、相關(guān)部門、產(chǎn)業(yè)界等各方面的壓力，不得不違心地進(jìn)行政策的緩和。那么，如何使中央銀行能有效地抵御這些壓力呢?這一客觀需求促使了通貨膨脹目標(biāo)制的誕生。因?yàn)樵谶@樣的制度安排下，通貨膨脹控制目標(biāo)的明確公布，以及貨幣政策透明度的提高都將有助于中央銀行獨(dú)立性的強(qiáng)化，進(jìn)而使中央銀行能有效地抵御這些壓力。

二、5個(gè)早期采用國的政策實(shí)踐及評(píng)價(jià)

以下以90年代初期最早采用通貨膨脹目標(biāo)制的5個(gè)工業(yè)國(新西蘭、加拿大、英國、瑞典、澳大利亞)為對(duì)象，簡括地介紹并評(píng)價(jià)這5國通貨膨脹目標(biāo)制的政策實(shí)踐。

1　5國政策實(shí)踐的共同點(diǎn)

(1)以CPI(或核心CPI)為通貨膨脹的衡量指標(biāo)，控制目標(biāo)值為年率2～3％。

(2)在通貨膨脹目標(biāo)制采用后，中央銀行的獨(dú)立性得到了普遍提高(特別是新西蘭和英國為此特意調(diào)整了各自的《中央銀行法》)，它們?cè)谪泿耪卟僮鲿r(shí)擁有相當(dāng)大的自。

(3)政策運(yùn)行中，同時(shí)注重對(duì)產(chǎn)出等的影響，即各國采用的是一種“有彈性”、“靈活”的制度框架，中央銀行在維持中長期價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)內(nèi)，靈活地應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，在經(jīng)濟(jì)面臨沖擊時(shí)對(duì)政策進(jìn)行相應(yīng)的短期調(diào)整、允許目標(biāo)發(fā)生短期偏離。按照Svensson(1997)等人的觀點(diǎn)，一種“靈活”的通貨膨脹目標(biāo)制的中心思想就是“錨住”通貨膨脹預(yù)期、降低通貨膨脹的波動(dòng)，而且，正是這種靈活性又可以同時(shí)穩(wěn)定產(chǎn)出。

(4)在實(shí)踐中，它們十分注意政策的信息披露和政策的透明性。

(5)在實(shí)際操作面上，它們均建立了預(yù)測(cè)通脹的模型，而且利用通脹預(yù)測(cè)作為貨幣政策的中介目標(biāo)。在實(shí)踐中，它們都利用短期利率作為主要操作指標(biāo)，并依賴發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)來影響長期利率等變量的改變，進(jìn)而影響總需求、物價(jià)等宏觀經(jīng)濟(jì)變量。

2　評(píng)價(jià) 首先，我們看一下通貨膨脹目標(biāo)制采用前、后通貨膨脹率的變化，表l為這5國采用前10年以及采用后至2005年末的年平均通脹率及其波動(dòng)(用標(biāo)準(zhǔn)差反映)情況。可以看到，各國的通脹率在采用后大幅下降，同時(shí)，通貨膨脹波動(dòng)也急劇縮小。

當(dāng)然，20世紀(jì)90年代是一個(gè)世界性通脹率由高到低的年代，許多非通貨膨脹目標(biāo)制的國家也有著相同的經(jīng)歷，因此似乎無法簡單地就此判斷上述5國通貨膨脹目標(biāo)制的采用與之后良好的通貨膨脹表現(xiàn)之間的因果關(guān)系。

但是，上述5國中的英國、瑞典有著收益率與通脹率連動(dòng)的國債市場(chǎng)，將它與一般的國債市場(chǎng)相比可以計(jì)算出預(yù)期通脹率。兩國的記錄顯示，通貨膨脹目標(biāo)制采用后經(jīng)過2～3年的過渡、這一貨幣政策的公信度為公眾所認(rèn)可后，預(yù)期通脹率開始下降，并且之后保持著穩(wěn)定。這一事實(shí)表明，通貨膨脹目標(biāo)制對(duì)降低預(yù)期通脹率、治理通貨膨脹以及之后的物價(jià)穩(wěn)定具有有益的影響。

第二，對(duì)產(chǎn)出的影響。企業(yè)和個(gè)人在做出涉及未來的實(shí)業(yè)投資、金融投資的決策和規(guī)劃時(shí)，必然預(yù)測(cè)未來的通貨膨脹情況。經(jīng)濟(jì)理論和以往的經(jīng)驗(yàn)顯示，高通貨膨脹往往伴隨著較大的物價(jià)水平波動(dòng)，它增加了相對(duì)價(jià)格和未來價(jià)格水平的不確定性，阻礙經(jīng)濟(jì)主體的投資規(guī)劃和決策，從而對(duì)產(chǎn)出的穩(wěn)定增長產(chǎn)生負(fù)影響。由于通貨膨脹目標(biāo)制對(duì)中長期的通貨膨脹預(yù)期提供了一個(gè)比較清晰可靠的路徑，減少了不確定性通脹的沖擊和由此帶來的成本，因此，它將為縮小產(chǎn)出的振蕩幅度、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的中長期良好發(fā)展提供一個(gè)良好的“平臺(tái)”。雖然目前為止的實(shí)證分析對(duì)此尚沒完全一致的結(jié)論，但表2顯示：此5國采用通貨膨脹目標(biāo)制后，GDP增長速度加快的同時(shí)其波動(dòng)(用標(biāo)準(zhǔn)差反映)明顯縮小(新西蘭除外)，表明通貨膨脹目標(biāo)制對(duì)縮小產(chǎn)出的振蕩幅度、進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的中長期良好發(fā)展具有積極意義。

第三，貨幣政策的透明度與信譽(yù)度得到了提高。除定期出版《通貨膨脹報(bào)告》(一般為季刊)外，中央銀行還通過官方網(wǎng)頁、行長等高級(jí)官員不定時(shí)的演講、記者招待會(huì)、接受專訪等方式(英國、瑞典兩國，事后還公布貨幣政策委員會(huì)議的備忘錄)，分析經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況、討論與通貨膨脹關(guān)系密切的金融和經(jīng)濟(jì)變量、并預(yù)測(cè)通貨膨脹的前景等等。政策透明度的提高，一方面有利于增強(qiáng)公眾對(duì)貨幣政策的信心，另一方面也有利于公眾對(duì)中央銀行貨幣政策的績效進(jìn)行評(píng)價(jià)和監(jiān)督。

綜上所述，以上的分析結(jié)果表明：通貨膨脹目標(biāo)制的實(shí)行對(duì)這5國經(jīng)濟(jì)具有積極影響。它有利于“錨住”通貨膨脹預(yù)期、降低通貨膨脹的變動(dòng)率，而一個(gè)清晰可靠的通貨膨脹預(yù)期路徑將有助

于減少企業(yè)和消費(fèi)者進(jìn)行投資、消費(fèi)決策和規(guī)劃時(shí)所面臨的不確定性，有利于經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展。當(dāng)然，90年代以來，幾乎所有工業(yè)化國家的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)都有改善，都呈現(xiàn)出了低通脹、增長穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，這是由多方面的因素造成的，但我們不能因此而否認(rèn)通貨膨脹目標(biāo)制這一重要因素的貢獻(xiàn)。

三、對(duì)我國的借鑒與啟示

通過對(duì)中長期通貨膨脹率“名義錨”的設(shè)定，通貨膨脹目標(biāo)制在引導(dǎo)公眾、市場(chǎng)預(yù)期的簡易性和大眾化方面有著無可替代的作用，它將會(huì)使人們對(duì)未來的物價(jià)形成一種比較穩(wěn)定的預(yù)期，從而簡化經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)決策模型，并鼓勵(lì)他們進(jìn)行長期性的經(jīng)濟(jì)決策，這樣有利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量的提高。并且，實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制可以增強(qiáng)中央銀行的責(zé)任感，提高貨幣政策的透明度，為衡量中央銀行的業(yè)績提供了一個(gè)相對(duì)嚴(yán)格的量化標(biāo)準(zhǔn)，從而也就有利于貨幣政策的制度化。因此，可以認(rèn)為通貨膨脹目標(biāo)制是一種理想的制度安排。

但是，通貨膨脹目標(biāo)制并不是可以“放之四海”的靈丹妙藥，其適用性要求一定的前提條件。貨幣政策的獨(dú)立性、央行沒有維持其他變量尤其是匯率目標(biāo)的義務(wù)、較高的預(yù)測(cè)通脹率的能力、順暢的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是保證這一制度安排有效運(yùn)轉(zhuǎn)的基本前提條件。通觀實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的5國，中央銀行已經(jīng)具備了真正意義上的獨(dú)立性貨幣政策，并且它具有發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)和健全的銀行體系，利率、匯率由市場(chǎng)決定，具備了良好的貨幣政策傳導(dǎo)環(huán)境；同時(shí)它們皆建立了一個(gè)科學(xué)的通貨膨脹預(yù)測(cè)模型。與其相比較，就我國目前的情況而言，現(xiàn)階段通貨膨脹目標(biāo)制在我國尚缺乏可行性，這主要表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：

(1)貨幣政策目標(biāo)的不明確。《中國人民銀行法》闡述我國目前貨幣政策目標(biāo)是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”，從字面上看是單一目標(biāo)制，但在實(shí)際操作中，經(jīng)濟(jì)增長、匯率穩(wěn)定都居于重要位置。而貨幣政策目標(biāo)的不明確使得貨幣政策操作容易偏離價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)。

(2)中央銀行的獨(dú)立性較弱。《中國人民銀行法》規(guī)定“中國人民銀行就年度貨幣供應(yīng)量、利率、匯率和國務(wù)院規(guī)定的其他重要事項(xiàng)作出的決定，報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)后實(shí)行”，由于政府與中央銀行的政策目標(biāo)并非完全一致，所以在兩者的目標(biāo)發(fā)生沖突時(shí)缺乏獨(dú)立性的中央銀行可能會(huì)屈從于政府從而無法完成既定的通貨膨脹目標(biāo)。

(3)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制不暢。中國目前并不是一個(gè)成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，金融體制仍舊處于政府計(jì)劃管理向市場(chǎng)轉(zhuǎn)型的過程，利率、匯率尚未市場(chǎng)化，不能真實(shí)反映市場(chǎng)狀況。利率作為貨幣政策的主要傳導(dǎo)工具，在我國尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，貨幣需求和投資的利率彈性都非常小，利率的高低不能反映市場(chǎng)需求，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制不暢。同時(shí)，由于我國目前匯率的形成處于向一個(gè)“合理的、靈活”的匯率形成機(jī)制的過渡階段，中央銀行的外匯干預(yù)必然引起基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張或收縮，從而影響貨幣供應(yīng)量、進(jìn)而對(duì)價(jià)格水平產(chǎn)生不利影響。

(4)人民銀行是否具備較強(qiáng)的預(yù)測(cè)通脹率的能力?從貨幣政策操作到影響通貨膨脹率存在一個(gè)相當(dāng)長的時(shí)滯，我國又正處于不斷改革之中，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象錯(cuò)綜復(fù)雜、各方面的差異較大，因此更加大了準(zhǔn)確預(yù)測(cè)通脹率的難度，用計(jì)量模型來反映如此龐大的一個(gè)經(jīng)濟(jì)體運(yùn)行規(guī)律并模擬其未來的運(yùn)行軌跡難度很大。

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通貨膨脹的一個(gè)直接后果是你在銀行里存的錢以及你口袋里的錢的購買力遭到損失，這使人產(chǎn)生一種不公平的感覺。一位俄羅斯的女退休科學(xué)家抱怨說，她和家人辛苦一輩子積蓄的錢存在銀行里，原先夠花幾十年，到死也不會(huì)愁缺錢花，可是通貨膨脹使他們存的錢只夠買一千克香腸。她的不平心情是完全可以理解的。一個(gè)誠實(shí)的勞動(dòng)者遭受如此不公正的損失，一個(gè)很自然的反應(yīng)是感到她有權(quán)利向社會(huì)索取所損失的財(cái)富。一個(gè)人認(rèn)為社會(huì)欠了他的債，他理應(yīng)得到補(bǔ)償，然而又沒有任何合法的渠道來實(shí)現(xiàn)這種補(bǔ)償時(shí)，會(huì)產(chǎn)生一種憤怒的心情，進(jìn)而尋求各種機(jī)會(huì)去討回失去的財(cái)富，甚至認(rèn)為觸犯法律也是正當(dāng)?shù)模辽偎纳鐣?huì)責(zé)任感會(huì)大大削弱，因?yàn)樯鐣?huì)對(duì)不起他，他絲毫不欠社會(huì)的情。當(dāng)社會(huì)中這樣想的人很多時(shí)，社會(huì)的道德水平將大大降低，犯罪率上升，關(guān)心社會(huì)公德的人減少，社會(huì)的安定性被破壞，其后果是極危險(xiǎn)的。

即使通貨膨脹率還相當(dāng)?shù)停粫?huì)產(chǎn)生在俄羅斯所發(fā)生的普遍心態(tài)，但對(duì)道德的腐蝕作用同樣不可忽視。社會(huì)學(xué)家曾創(chuàng)造過一個(gè)名詞，稱作“社會(huì)貼現(xiàn)率”，它和經(jīng)濟(jì)貼現(xiàn)率有相似的含義，只不過把人們對(duì)未來金錢貶值的意義推廣到一切未來的事物。我們知道，經(jīng)濟(jì)貼現(xiàn)率越高，未來的一元錢在今天的價(jià)值越低，因而越不值得重視。貼現(xiàn)率上升意味著未來的盈虧沒有意義。類似的，社會(huì)貼現(xiàn)率上升，意味著不但將來的金錢盈虧沒有意義，將來發(fā)生的一切事情都沒有意義，只有目前才是值得計(jì)較的。于是人們將變得不顧將來、只顧目前，失信毀約都變得無所謂。這同樣將構(gòu)成一個(gè)不負(fù)責(zé)任的社會(huì)。造成不顧子孫后代，甚至今朝有酒今朝醉，過一天算一天的死囚型生活。社會(huì)貼現(xiàn)率取決于許多因素，包括社會(huì)犯罪率、預(yù)期剩余壽命、健康水平、外來移民的比率(或各成員之間互相了解的程度)，但最主要的因素就是經(jīng)濟(jì)貼現(xiàn)率，它又直接與通貨膨脹率相關(guān)聯(lián)。所以通貨膨脹率上升時(shí)，人們對(duì)將來失去信心，感到未來面對(duì)著巨大的不確定性，因而更注重于當(dāng)前。

通貨膨脹是對(duì)所有權(quán)的慢襲。近幾年來人們對(duì)所有權(quán)討論得很熱烈，大家越來越認(rèn)識(shí)到確立牢固的所有權(quán)在提高經(jīng)濟(jì)活動(dòng)效率中具有極大的重要性。一切侵犯所有權(quán)的政治行為都有經(jīng)濟(jì)上嚴(yán)重的不良后果。強(qiáng)行沒收地主和資本家的財(cái)產(chǎn)，以低價(jià)收購百姓的貴金屬，通過更換幣制同時(shí)又限制每人以舊幣換新幣的數(shù)額，都是侵犯所有權(quán)的嚴(yán)重行為，都是飲鴆止渴。從短時(shí)間看這些措施的利益是很明顯的，但長期的不良后果卻十分不易消除。現(xiàn)在大家常說的投資環(huán)境，最主要的一條就是所有權(quán)的不可侵犯性。若干年前對(duì)所有權(quán)的侵犯，今天已不可能去改正，以致造成今天投資環(huán)境的不利影響。通貨膨脹雖然和上述嚴(yán)重侵犯所有權(quán)的事有所不同，但性質(zhì)卻是一樣的，他們都是政府對(duì)百姓所有權(quán)的侵犯。當(dāng)然，我們也應(yīng)該承認(rèn)，政府行為的目的是為了百姓。通貨膨脹之所以在世界各國政府中沒有任何一個(gè)國家宣布它為非法，正是考慮到政府執(zhí)行通貨膨脹政策可能有其必要性。

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關(guān)鍵詞 通脹保護(hù)國債（TIPS） 物價(jià)連動(dòng)國債 年金投資

物價(jià)連動(dòng)債券，指發(fā)行債券的利率設(shè)計(jì)和某一專門的產(chǎn)品的價(jià)格相聯(lián)系，比如石油公司發(fā)行的債券利率就可以和石油的價(jià)格相連動(dòng)，不但能讓投資者分享石油價(jià)格上漲帶來的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情況聯(lián)系起來，從而使發(fā)債公司在利息償付上風(fēng)險(xiǎn)不大。再比如電力公司債券可以和電價(jià)相關(guān)聯(lián)；鋼鐵公司發(fā)行的債券利率可以和鋼的價(jià)格聯(lián)系起來等。而本文所探討的物價(jià)連動(dòng)國債，專指消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)連動(dòng)債券。

從國際上來看，物價(jià)連動(dòng)債券最早出現(xiàn)在一些高通貨膨脹的國家，如巴西、以色列、土耳其等國，并且取得了很好的效果。英國在1981年、美國在1997年也開始發(fā)行這種國債。現(xiàn)在，這兩個(gè)國家此類國債的總發(fā)行額，已經(jīng)占到全世界總發(fā)行額的80％。

在發(fā)行之前的1996年，美國財(cái)政部長羅伯特·魯賓把這類產(chǎn)品稱之為“通脹保護(hù)國債”（treasury inflation protection security，TIPS），在1997年1月正式發(fā)行后，又使用“通脹指數(shù)國債”（treasury inflation-indexed security，TIIS）這個(gè)名稱。不過，市場(chǎng)參與者仍喜歡使用TIPS來稱呼它。其他類似的稱呼還有好幾種。本文使用“物價(jià)連動(dòng)國債”這個(gè)術(shù)語，主要原因有：一是這種債券隨物價(jià)指數(shù)而波動(dòng)，收益隨通貨膨脹的發(fā)生而增加，也可能會(huì)隨通貨緊縮的發(fā)生而減少。因此，稱之為“通脹保護(hù)”，就有失偏頗；二、物價(jià)上漲并不一定意味著通貨膨脹，后者不是隨時(shí)發(fā)生的，但是物價(jià)卻是隨時(shí)在變動(dòng)的。用“物價(jià)變動(dòng)”，更能代表普遍情況；三是日本發(fā)行的類似國債，就稱之為“物價(jià)連動(dòng)國債”，這樣便于統(tǒng)一、借鑒以及比較。

1 物價(jià)連動(dòng)國債的含義及產(chǎn)生

傳統(tǒng)債券的票面額和票息率一般都是固定的，因此，通貨膨脹率的高低，將會(huì)影響債券持有者的實(shí)際收益。如果物價(jià)上漲率高于預(yù)期，則對(duì)債務(wù)人（傳統(tǒng)債券的發(fā)行者）有利，對(duì)債權(quán)人（傳統(tǒng)債券的贖買者或者投資者）不利。

物價(jià)連動(dòng)國債，是一種用來對(duì)沖物價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新工具。它的一般結(jié)構(gòu)是先按通貨膨脹比率來調(diào)整債券本金，再按固定的票息率對(duì)調(diào)整后的本金進(jìn)行計(jì)息。例如，可設(shè)10年期物價(jià)連動(dòng)國債的年票息率為3％，物價(jià)上漲率為2％，面額單位為100。那么，到了1年后的付息日時(shí)，應(yīng)付票息分成下面兩步來計(jì)算：第一步，調(diào)整本金。調(diào)整后的本金＝債券面額×物價(jià)上漲比例＝100×1.02＝102；第二步，確定利息。應(yīng)付利息＝調(diào)整后的本金×預(yù)定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期滿還本時(shí)，應(yīng)還本金為100×1.0210＝121.9元（假設(shè)10年內(nèi)的物價(jià)上漲率均為2％）。

就這樣，國債的利息和贖回價(jià)值隨著通貨膨脹的變化而自動(dòng)調(diào)整，它的實(shí)際收益率就不會(huì)受到通貨膨脹的影響，從而使國債的購買者免于通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，并獲得穩(wěn)定的實(shí)際收益。

2 物價(jià)連動(dòng)國債的優(yōu)點(diǎn)

物價(jià)連動(dòng)國債的價(jià)值能夠隨著物價(jià)上漲的幅度而調(diào)整，這樣，即使物價(jià)上漲，也不會(huì)損害該國債的內(nèi)在價(jià)值（或者購買力）。根據(jù)國外的經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國債，還基于以下考慮。

2.1 發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國債可以降低政府的借債成本

對(duì)于傳統(tǒng)國債的購買者來講，他們將獲得的實(shí)際收益率會(huì)隨著通貨膨脹的變化而變化。國債的購買者將因?yàn)檫@種實(shí)際收益率的不穩(wěn)定（也就是風(fēng)險(xiǎn)）而要求得到一種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，也即要求提高國債的利息或者贖回價(jià)值。這部分補(bǔ)償被稱為通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)金，它的存在增加了政府發(fā)行國債的成本。而如果政府發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國債，由于國債購買者無須承擔(dān)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，政府就無須支付通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)金，從而降低政府的借債成本。Campbell and Shiller實(shí)證研究表明，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)在0.5％～1％之間。Sack and Elsasser研究指出，美國財(cái)政部1997年發(fā)行的三只TIPS節(jié)省了債務(wù)成本約12億美元。

2.2 物價(jià)連動(dòng)國債提供了對(duì)通貨膨脹的預(yù)期

通脹的預(yù)測(cè)對(duì)投資者和宏觀決策層都具有十分的理論和實(shí)踐意義，投資者需要對(duì)其投資的真實(shí)收益有一個(gè)合理的判斷，而宏觀調(diào)控部門則需要一個(gè)準(zhǔn)確的途徑及時(shí)了解市場(chǎng)的通脹預(yù)期以提高通貨膨脹控制政策的有效性。當(dāng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度為中立型，并且國債在市場(chǎng)上流動(dòng)性很強(qiáng)時(shí)，物價(jià)連動(dòng)國債的收益率，就等于傳統(tǒng)國債收益率減去預(yù)期通貨膨脹率，即預(yù)期通貨膨脹率＝傳統(tǒng)國債收益率－物價(jià)連動(dòng)國債收益率。

如果發(fā)行多種到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通國債和物價(jià)連動(dòng)國債，并對(duì)市場(chǎng)中相同時(shí)間跨度的普通國債和物價(jià)連動(dòng)國債的收益率進(jìn)行對(duì)比，則可獲得市場(chǎng)對(duì)將來不同時(shí)間跨度的通貨膨脹率預(yù)期，這種市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的預(yù)期是通過其它途徑難以得到的。當(dāng)然，由于稅收以及流通性等多方面因素的影響，將使得這種普通國債與物價(jià)連動(dòng)國債之間的比較變得復(fù)雜化。但是，對(duì)于決策部門來講，這種比較仍然是相當(dāng)重要的，政府可以據(jù)此對(duì)通貨膨脹情況作出更準(zhǔn)確的判斷，并采取相應(yīng)的貨幣政策。

2.3 發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國債，有助于建立并發(fā)展一個(gè)長期的債券市場(chǎng)

人們對(duì)將來通貨膨脹不確定的擔(dān)心程度隨著時(shí)間跨度的增大而增大，這使得發(fā)行長期普通債券的成本非常高。在高通貨膨脹條件下，長期的債券市場(chǎng)就更難以建立。而發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國債無疑將改變這一狀況。實(shí)際上，智利、墨西哥和波蘭發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國債的目的就在于此。

2.4 物價(jià)連動(dòng)國債的發(fā)行將為投資者提供一種新的投資渠道，并將促進(jìn)金融產(chǎn)品的多樣化

物價(jià)連動(dòng)國債對(duì)于養(yǎng)老基金尤其具有重要作用。在養(yǎng)老保險(xiǎn)中，現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金制各有利弊。現(xiàn)收現(xiàn)付制的優(yōu)點(diǎn)是無通貨膨脹之憂，但是由于人口老齡化問題嚴(yán)重，這種代際撫養(yǎng)的經(jīng)濟(jì)壓力過大，社會(huì)保障基金入不敷出，財(cái)政不堪負(fù)擔(dān)，宣告了現(xiàn)收現(xiàn)付制的失敗。而與現(xiàn)收現(xiàn)付制相比，基金積累制有抵御人口老齡化的優(yōu)點(diǎn)，但是它的最大問題是保值增值問題。基金只有保值才能抵御通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，基金只有增值才能顯示出積累制的優(yōu)越性，才有可能建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收支平衡機(jī)制和可持續(xù)發(fā)展的長效機(jī)制。而物價(jià)連動(dòng)國債，就為基金的保值增值提供了一條可行的投資渠道。

原先在談到養(yǎng)老金投資中用來對(duì)沖物價(jià)上漲因素的工具時(shí)，一般都考慮股票。但是，有研究指出，在中國股票市場(chǎng)上，股票實(shí)際收益與通貨膨脹僅存在微弱的正相關(guān)關(guān)系，說明股票并不是一種對(duì)沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的理想保值品。也就是說，當(dāng)通貨膨脹上升，股票的名義收益率不能完全根據(jù)通貨膨脹的變化做出一一對(duì)應(yīng)的調(diào)整時(shí)，股票的實(shí)際收益最終下降，股票將不能給投資者減少通貨膨脹帶來的損失。

國外研究中也有類似的結(jié)論。從過去30年（1975年1月～2003年12月）的數(shù)據(jù)來看，無論是在美國還是在日本，股票收益率與通貨膨脹率之間，并沒有很強(qiáng)的正的相關(guān)性。

2.5 物價(jià)連動(dòng)國債可以分散投資風(fēng)險(xiǎn)

按一般的投資組合理論，構(gòu)成組合的投資品種間相關(guān)性越小，則越有利于組合的安全。而通過研究發(fā)現(xiàn)，物價(jià)連動(dòng)國債與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的相關(guān)性很低。因此，投資者把物價(jià)連動(dòng)國債納入自己的投資組合中，與其它的金融資產(chǎn)搭配在一起，可以起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。

3 物價(jià)連動(dòng)國債的問題

除了上述的優(yōu)點(diǎn)之外，物價(jià)連動(dòng)國債也存在一些美中不足。

3.1 物價(jià)連動(dòng)國債的“時(shí)滯”問題

在計(jì)算物價(jià)連動(dòng)國債的利息和贖回價(jià)值時(shí)，要用到物價(jià)指數(shù)。而價(jià)格指數(shù)的統(tǒng)計(jì)與計(jì)算都需要一定的時(shí)間，這使得物價(jià)連動(dòng)國債所能采用的價(jià)格指數(shù)稍稍有點(diǎn)兒“過期”，即產(chǎn)生了“時(shí)滯”。時(shí)滯現(xiàn)象將影響物價(jià)連動(dòng)國債抵御通貨膨脹的能力，時(shí)滯越嚴(yán)重，這種能力越弱。

3.2 名義稅收制度會(huì)影響物價(jià)連動(dòng)國債的市場(chǎng)吸引力

物價(jià)連動(dòng)國債的功能之一是使投資者的實(shí)際收益免受通貨膨脹的影響，而這個(gè)功能要受到稅收制度的影響。在存在通貨膨脹的條件下，人們的收入中有一部分是由通貨膨脹引起的，如果稅收制度建立在名義收入基礎(chǔ)之上，這部分收入就要征稅。這樣，在出現(xiàn)高于預(yù)期的通貨膨脹時(shí)，人們就要多交稅；在出現(xiàn)低于預(yù)期的通貨膨脹時(shí)，人們就要少交稅。目前，我國的稅收還沒有與通貨膨脹關(guān)聯(lián)起來，對(duì)于資本利得稅的征收也沒有明確的說法，如果在這種情況下發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國債，那么，物價(jià)連動(dòng)國債的購買者仍將承擔(dān)一部分通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，這將降低物價(jià)連動(dòng)國債的吸引力，從而影響到物價(jià)連動(dòng)國債的順利發(fā)行。

3.3 與傳統(tǒng)國債相比，物價(jià)連動(dòng)國債的流動(dòng)性稍差一點(diǎn)

其主要原因在于，物價(jià)連動(dòng)國債的投資主體，主要是以長期持有為目的的年金基金以及保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者。它們是為了對(duì)沖將來物價(jià)上升的風(fēng)險(xiǎn)，才購買此類國債的，而不是為了投機(jī)目的。因此，在流通市場(chǎng)上的交易量就小得多。我國現(xiàn)在雖然還未發(fā)行此類國債，但是由于它的內(nèi)在性質(zhì)，決定了養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金無疑是它的最重要投資者，從而也不可避免地帶來流動(dòng)性差這個(gè)問題。

4 我國債券市場(chǎng)引入物價(jià)連動(dòng)國債的思考

目前我國國債的期限結(jié)構(gòu)還不很合理，我國在以往幾年的國債發(fā)行中，期限多以3年左右的債券為主，中長期國債品種十分缺乏。而物價(jià)連動(dòng)國債的期限一般比較長，最高為30年。發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國債可以很好地促進(jìn)我國國債期限結(jié)構(gòu)的完善，避免和緩解償債高峰的壓力。

隨著保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老基金的規(guī)模不斷擴(kuò)大，它們已經(jīng)成為我國資本市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者。但是它們對(duì)安全性要求較高，而物價(jià)連動(dòng)國債無疑是符合它們投資標(biāo)準(zhǔn)的一種理想對(duì)象。

另外，物價(jià)連動(dòng)國債還可以幫助我國中央銀行等經(jīng)濟(jì)部門和投資者更好的預(yù)測(cè)未來通貨膨脹水平，使債券市場(chǎng)利率水平更加合理。我國適時(shí)推出物價(jià)連動(dòng)國債，是十分必要的。

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關(guān)鍵詞通脹保護(hù)國債（TIPS）物價(jià)連動(dòng)國債年金投資

物價(jià)連動(dòng)債券，指發(fā)行債券的利率設(shè)計(jì)和某一專門的產(chǎn)品的價(jià)格相聯(lián)系，比如石油公司發(fā)行的債券利率就可以和石油的價(jià)格相連動(dòng)，不但能讓投資者分享石油價(jià)格上漲帶來的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情況聯(lián)系起來，從而使發(fā)債公司在利息償付上風(fēng)險(xiǎn)不大。再比如電力公司債券可以和電價(jià)相關(guān)聯(lián)；鋼鐵公司發(fā)行的債券利率可以和鋼的價(jià)格聯(lián)系起來等。而本文所探討的物價(jià)連動(dòng)國債，專指消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)連動(dòng)債券。

從國際上來看，物價(jià)連動(dòng)債券最早出現(xiàn)在一些高通貨膨脹的國家，如巴西、以色列、土耳其等國，并且取得了很好的效果。英國在1981年、美國在1997年也開始發(fā)行這種國債。現(xiàn)在，這兩個(gè)國家此類國債的總發(fā)行額，已經(jīng)占到全世界總發(fā)行額的80％。

在發(fā)行之前的1996年，美國財(cái)政部長羅伯特·魯賓把這類產(chǎn)品稱之為“通脹保護(hù)國債”（treasuryinflationprotectionsecurity，TIPS），在1997年1月正式發(fā)行后，又使用“通脹指數(shù)國債”（treasuryinflation-indexedsecurity，TIIS）這個(gè)名稱。不過，市場(chǎng)參與者仍喜歡使用TIPS來稱呼它。其他類似的稱呼還有好幾種。本文使用“物價(jià)連動(dòng)國債”這個(gè)術(shù)語，主要原因有：一是這種債券隨物價(jià)指數(shù)而波動(dòng)，收益隨通貨膨脹的發(fā)生而增加，也可能會(huì)隨通貨緊縮的發(fā)生而減少。因此，稱之為“通脹保護(hù)”，就有失偏頗；二、物價(jià)上漲并不一定意味著通貨膨脹，后者不是隨時(shí)發(fā)生的，但是物價(jià)卻是隨時(shí)在變動(dòng)的。用“物價(jià)變動(dòng)”，更能代表普遍情況；三是日本發(fā)行的類似國債，就稱之為“物價(jià)連動(dòng)國債”，這樣便于統(tǒng)一、借鑒以及比較。

1物價(jià)連動(dòng)國債的含義及產(chǎn)生

傳統(tǒng)債券的票面額和票息率一般都是固定的，因此，通貨膨脹率的高低，將會(huì)影響債券持有者的實(shí)際收益。如果物價(jià)上漲率高于預(yù)期，則對(duì)債務(wù)人（傳統(tǒng)債券的發(fā)行者）有利，對(duì)債權(quán)人（傳統(tǒng)債券的贖買者或者投資者）不利。

物價(jià)連動(dòng)國債，是一種用來對(duì)沖物價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新工具。它的一般結(jié)構(gòu)是先按通貨膨脹比率來調(diào)整債券本金，再按固定的票息率對(duì)調(diào)整后的本金進(jìn)行計(jì)息。例如，可設(shè)10年期物價(jià)連動(dòng)國債的年票息率為3％，物價(jià)上漲率為2％，面額單位為100。那么，到了1年后的付息日時(shí)，應(yīng)付票息分成下面兩步來計(jì)算：第一步，調(diào)整本金。調(diào)整后的本金＝債券面額×物價(jià)上漲比例＝100×1.02＝102；第二步，確定利息。應(yīng)付利息＝調(diào)整后的本金×預(yù)定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期滿還本時(shí)，應(yīng)還本金為100×1.0210＝121.9元（假設(shè)10年內(nèi)的物價(jià)上漲率均為2％）。

就這樣，國債的利息和贖回價(jià)值隨著通貨膨脹的變化而自動(dòng)調(diào)整，它的實(shí)際收益率就不會(huì)受到通貨膨脹的影響，從而使國債的購買者免于通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，并獲得穩(wěn)定的實(shí)際收益。

2物價(jià)連動(dòng)國債的優(yōu)點(diǎn)

物價(jià)連動(dòng)國債的價(jià)值能夠隨著物價(jià)上漲的幅度而調(diào)整，這樣，即使物價(jià)上漲，也不會(huì)損害該國債的內(nèi)在價(jià)值（或者購買力）。根據(jù)國外的經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國債，還基于以下考慮。

2.1發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國債可以降低政府的借債成本

對(duì)于傳統(tǒng)國債的購買者來講，他們將獲得的實(shí)際收益率會(huì)隨著通貨膨脹的變化而變化。國債的購買者將因?yàn)檫@種實(shí)際收益率的不穩(wěn)定（也就是風(fēng)險(xiǎn)）而要求得到一種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，也即要求提高國債的利息或者贖回價(jià)值。這部分補(bǔ)償被稱為通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)金，它的存在增加了政府發(fā)行國債的成本。而如果政府發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國債，由于國債購買者無須承擔(dān)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，政府就無須支付通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)金，從而降低政府的借債成本。CampbellandShiller實(shí)證研究表明，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)在0.5％～1％之間。SackandElsasser研究指出，美國財(cái)政部1997年發(fā)行的三只TIPS節(jié)省了債務(wù)成本約12億美元。

2.2物價(jià)連動(dòng)國債提供了對(duì)通貨膨脹的預(yù)期

通脹的預(yù)測(cè)對(duì)投資者和宏觀決策層都具有十分的理論和實(shí)踐意義，投資者需要對(duì)其投資的真實(shí)收益有一個(gè)合理的判斷，而宏觀調(diào)控部門則需要一個(gè)準(zhǔn)確的途徑及時(shí)了解市場(chǎng)的通脹預(yù)期以提高通貨膨脹控制政策的有效性。當(dāng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度為中立型，并且國債在市場(chǎng)上流動(dòng)性很強(qiáng)時(shí)，物價(jià)連動(dòng)國債的收益率，就等于傳統(tǒng)國債收益率減去預(yù)期通貨膨脹率，即預(yù)期通貨膨脹率＝傳統(tǒng)國債收益率－物價(jià)連動(dòng)國債收益率。

如果發(fā)行多種到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通國債和物價(jià)連動(dòng)國債，并對(duì)市場(chǎng)中相同時(shí)間跨度的普通國債和物價(jià)連動(dòng)國債的收益率進(jìn)行對(duì)比，則可獲得市場(chǎng)對(duì)將來不同時(shí)間跨度的通貨膨脹率預(yù)期，這種市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的預(yù)期是通過其它途徑難以得到的。當(dāng)然，由于稅收以及流通性等多方面因素的影響，將使得這種普通國債與物價(jià)連動(dòng)國債之間的比較變得復(fù)雜化。但是，對(duì)于決策部門來講，這種比較仍然是相當(dāng)重要的，政府可以據(jù)此對(duì)通貨膨脹情況作出更準(zhǔn)確的判斷，并采取相應(yīng)的貨幣政策。

2.3發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國債，有助于建立并發(fā)展一個(gè)長期的債券市場(chǎng)

人們對(duì)將來通貨膨脹不確定的擔(dān)心程度隨著時(shí)間跨度的增大而增大，這使得發(fā)行長期普通債券的成本非常高。在高通貨膨脹條件下，長期的債券市場(chǎng)就更難以建立。而發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國債無疑將改變這一狀況。實(shí)際上，智利、墨西哥和波蘭發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國債的目的就在于此。

2.4物價(jià)連動(dòng)國債的發(fā)行將為投資者提供一種新的投資渠道，并將促進(jìn)金融產(chǎn)品的多樣化

物價(jià)連動(dòng)國債對(duì)于養(yǎng)老基金尤其具有重要作用。在養(yǎng)老保險(xiǎn)中，現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金制各有利弊。現(xiàn)收現(xiàn)付制的優(yōu)點(diǎn)是無通貨膨脹之憂，但是由于人口老齡化問題嚴(yán)重，這種代際撫養(yǎng)的經(jīng)濟(jì)壓力過大，社會(huì)保障基金入不敷出,財(cái)政不堪負(fù)擔(dān)，宣告了現(xiàn)收現(xiàn)付制的失敗。而與現(xiàn)收現(xiàn)付制相比，基金積累制有抵御人口老齡化的優(yōu)點(diǎn)，但是它的最大問題是保值增值問題。基金只有保值才能抵御通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，基金只有增值才能顯示出積累制的優(yōu)越性，才有可能建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收支平衡機(jī)制和可持續(xù)發(fā)展的長效機(jī)制。而物價(jià)連動(dòng)國債，就為基金的保值增值提供了一條可行的投資渠道。

原先在談到養(yǎng)老金投資中用來對(duì)沖物價(jià)上漲因素的工具時(shí)，一般都考慮股票。但是，有研究指出，在中國股票市場(chǎng)上，股票實(shí)際收益與通貨膨脹僅存在微弱的正相關(guān)關(guān)系，說明股票并不是一種對(duì)沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的理想保值品。也就是說，當(dāng)通貨膨脹上升，股票的名義收益率不能完全根據(jù)通貨膨脹的變化做出一一對(duì)應(yīng)的調(diào)整時(shí)，股票的實(shí)際收益最終下降，股票將不能給投資者減少通貨膨脹帶來的損失。

國外研究中也有類似的結(jié)論。從過去30年（1975年1月～2003年12月）的數(shù)據(jù)來看，無論是在美國還是在日本，股票收益率與通貨膨脹率之間，并沒有很強(qiáng)的正的相關(guān)性。

2.5物價(jià)連動(dòng)國債可以分散投資風(fēng)險(xiǎn)

按一般的投資組合理論，構(gòu)成組合的投資品種間相關(guān)性越小，則越有利于組合的安全。而通過研究發(fā)現(xiàn)，物價(jià)連動(dòng)國債與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的相關(guān)性很低。因此，投資者把物價(jià)連動(dòng)國債納入自己的投資組合中，與其它的金融資產(chǎn)搭配在一起，可以起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。

3物價(jià)連動(dòng)國債的問題

除了上述的優(yōu)點(diǎn)之外，物價(jià)連動(dòng)國債也存在一些美中不足。

3.1物價(jià)連動(dòng)國債的“時(shí)滯”問題

在計(jì)算物價(jià)連動(dòng)國債的利息和贖回價(jià)值時(shí)，要用到物價(jià)指數(shù)。而價(jià)格指數(shù)的統(tǒng)計(jì)與計(jì)算都需要一定的時(shí)間，這使得物價(jià)連動(dòng)國債所能采用的價(jià)格指數(shù)稍稍有點(diǎn)兒“過期”，即產(chǎn)生了“時(shí)滯”。時(shí)滯現(xiàn)象將影響物價(jià)連動(dòng)國債抵御通貨膨脹的能力，時(shí)滯越嚴(yán)重，這種能力越弱。

3.2名義稅收制度會(huì)影響物價(jià)連動(dòng)國債的市場(chǎng)吸引力

物價(jià)連動(dòng)國債的功能之一是使投資者的實(shí)際收益免受通貨膨脹的影響，而這個(gè)功能要受到稅收制度的影響。在存在通貨膨脹的條件下，人們的收入中有一部分是由通貨膨脹引起的，如果稅收制度建立在名義收入基礎(chǔ)之上，這部分收入就要征稅。這樣，在出現(xiàn)高于預(yù)期的通貨膨脹時(shí)，人們就要多交稅；在出現(xiàn)低于預(yù)期的通貨膨脹時(shí)，人們就要少交稅。目前，我國的稅收還沒有與通貨膨脹關(guān)聯(lián)起來，對(duì)于資本利得稅的征收也沒有明確的說法，如果在這種情況下發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國債，那么，物價(jià)連動(dòng)國債的購買者仍將承擔(dān)一部分通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，這將降低物價(jià)連動(dòng)國債的吸引力，從而影響到物價(jià)連動(dòng)國債的順利發(fā)行。

3.3與傳統(tǒng)國債相比，物價(jià)連動(dòng)國債的流動(dòng)性稍差一點(diǎn)

其主要原因在于，物價(jià)連動(dòng)國債的投資主體，主要是以長期持有為目的的年金基金以及保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者。它們是為了對(duì)沖將來物價(jià)上升的風(fēng)險(xiǎn)，才購買此類國債的，而不是為了投機(jī)目的。因此，在流通市場(chǎng)上的交易量就小得多。我國現(xiàn)在雖然還未發(fā)行此類國債，但是由于它的內(nèi)在性質(zhì)，決定了養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金無疑是它的最重要投資者，從而也不可避免地帶來流動(dòng)性差這個(gè)問題。

4我國債券市場(chǎng)引入物價(jià)連動(dòng)國債的思考

目前我國國債的期限結(jié)構(gòu)還不很合理，我國在以往幾年的國債發(fā)行中，期限多以3年左右的債券為主，中長期國債品種十分缺乏。而物價(jià)連動(dòng)國債的期限一般比較長，最高為30年。發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國債可以很好地促進(jìn)我國國債期限結(jié)構(gòu)的完善，避免和緩解償債高峰的壓力。

隨著保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老基金的規(guī)模不斷擴(kuò)大，它們已經(jīng)成為我國資本市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者。但是它們對(duì)安全性要求較高，而物價(jià)連動(dòng)國債無疑是符合它們投資標(biāo)準(zhǔn)的一種理想對(duì)象。

另外，物價(jià)連動(dòng)國債還可以幫助我國中央銀行等經(jīng)濟(jì)部門和投資者更好的預(yù)測(cè)未來通貨膨脹水平，使債券市場(chǎng)利率水平更加合理。我國適時(shí)推出物價(jià)連動(dòng)國債，是十分必要的。

參考文獻(xiàn)

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關(guān)鍵詞通脹保護(hù)國債（TIPS）物價(jià)連動(dòng)國債年金投資

中圖分類號(hào)F812.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼A

物價(jià)連動(dòng)債券，指發(fā)行債券的利率設(shè)計(jì)和某一專門的產(chǎn)品的價(jià)格相聯(lián)系，比如石油公司發(fā)行的債券利率就可以和石油的價(jià)格相連動(dòng)，不但能讓投資者分享石油價(jià)格上漲帶來的收益，而且利息的支付可以很好地和公司的收益情況聯(lián)系起來，從而使發(fā)債公司在利息償付上風(fēng)險(xiǎn)不大。再比如電力公司債券可以和電價(jià)相關(guān)聯(lián)；鋼鐵公司發(fā)行的債券利率可以和鋼的價(jià)格聯(lián)系起來等。而本文所探討的物價(jià)連動(dòng)國債，專指消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)連動(dòng)債券。

從國際上來看，物價(jià)連動(dòng)債券最早出現(xiàn)在一些高通貨膨脹的國家，如巴西、以色列、土耳其等國，并且取得了很好的效果。英國在1981年、美國在1997年也開始發(fā)行這種國債。現(xiàn)在，這兩個(gè)國家此類國債的總發(fā)行額，已經(jīng)占到全世界總發(fā)行額的80％。

在發(fā)行之前的1996年，美國財(cái)政部長羅伯特·魯賓把這類產(chǎn)品稱之為“通脹保護(hù)國債”（treasuryinflationprotectionsecurity，TIPS），在1997年1月正式發(fā)行后，又使用“通脹指數(shù)國債”（treasuryinflation-indexedsecurity，TIIS）這個(gè)名稱。不過，市場(chǎng)參與者仍喜歡使用TIPS來稱呼它。其他類似的稱呼還有好幾種。本文使用“物價(jià)連動(dòng)國債”這個(gè)術(shù)語，主要原因有：一是這種債券隨物價(jià)指數(shù)而波動(dòng)，收益隨通貨膨脹的發(fā)生而增加，也可能會(huì)隨通貨緊縮的發(fā)生而減少。因此，稱之為“通脹保護(hù)”，就有失偏頗；二、物價(jià)上漲并不一定意味著通貨膨脹，后者不是隨時(shí)發(fā)生的，但是物價(jià)卻是隨時(shí)在變動(dòng)的。用“物價(jià)變動(dòng)”，更能代表普遍情況；三是日本發(fā)行的類似國債，就稱之為“物價(jià)連動(dòng)國債”，這樣便于統(tǒng)一、借鑒以及比較。

1物價(jià)連動(dòng)國債的含義及產(chǎn)生

傳統(tǒng)債券的票面額和票息率一般都是固定的，因此，通貨膨脹率的高低，將會(huì)影響債券持有者的實(shí)際收益。如果物價(jià)上漲率高于預(yù)期，則對(duì)債務(wù)人（傳統(tǒng)債券的發(fā)行者）有利，對(duì)債權(quán)人（傳統(tǒng)債券的贖買者或者投資者）不利。

物價(jià)連動(dòng)國債，是一種用來對(duì)沖物價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新工具。它的一般結(jié)構(gòu)是先按通貨膨脹比率來調(diào)整債券本金，再按固定的票息率對(duì)調(diào)整后的本金進(jìn)行計(jì)息。例如，可設(shè)10年期物價(jià)連動(dòng)國債的年票息率為3％，物價(jià)上漲率為2％，面額單位為100。那么，到了1年后的付息日時(shí)，應(yīng)付票息分成下面兩步來計(jì)算：第一步，調(diào)整本金。調(diào)整后的本金＝債券面額×物價(jià)上漲比例＝100×1.02＝102；第二步，確定利息。應(yīng)付利息＝調(diào)整后的本金×預(yù)定票息率＝102×0.03＝3.06。另外，到了10年期滿還本時(shí)，應(yīng)還本金為100×1.0210＝121.9元（假設(shè)10年內(nèi)的物價(jià)上漲率均為2％）。

就這樣，國債的利息和贖回價(jià)值隨著通貨膨脹的變化而自動(dòng)調(diào)整，它的實(shí)際收益率就不會(huì)受到通貨膨脹的影響，從而使國債的購買者免于通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，并獲得穩(wěn)定的實(shí)際收益。

2物價(jià)連動(dòng)國債的優(yōu)點(diǎn)

物價(jià)連動(dòng)國債的價(jià)值能夠隨著物價(jià)上漲的幅度而調(diào)整，這樣，即使物價(jià)上漲，也不會(huì)損害該國債的內(nèi)在價(jià)值（或者購買力）。根據(jù)國外的經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國債，還基于以下考慮。

2.1發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國債可以降低政府的借債成本

對(duì)于傳統(tǒng)國債的購買者來講，他們將獲得的實(shí)際收益率會(huì)隨著通貨膨脹的變化而變化。國債的購買者將因?yàn)檫@種實(shí)際收益率的不穩(wěn)定（也就是風(fēng)險(xiǎn)）而要求得到一種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，也即要求提高國債的利息或者贖回價(jià)值。這部分補(bǔ)償被稱為通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)金，它的存在增加了政府發(fā)行國債的成本。而如果政府發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國債，由于國債購買者無須承擔(dān)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，政府就無須支付通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)金，從而降低政府的借債成本。CampbellandShiller實(shí)證研究表明，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)在0.5％～1％之間。SackandElsasser研究指出，美國財(cái)政部1997年發(fā)行的三只TIPS節(jié)省了債務(wù)成本約12億美元。

2.2物價(jià)連動(dòng)國債提供了對(duì)通貨膨脹的預(yù)期

通脹的預(yù)測(cè)對(duì)投資者和宏觀決策層都具有十分的理論和實(shí)踐意義，投資者需要對(duì)其投資的真實(shí)收益有一個(gè)合理的判斷，而宏觀調(diào)控部門則需要一個(gè)準(zhǔn)確的途徑及時(shí)了解市場(chǎng)的通脹預(yù)期以提高通貨膨脹控制政策的有效性。當(dāng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度為中立型，并且國債在市場(chǎng)上流動(dòng)性很強(qiáng)時(shí)，物價(jià)連動(dòng)國債的收益率，就等于傳統(tǒng)國債收益率減去預(yù)期通貨膨脹率，即預(yù)期通貨膨脹率＝傳統(tǒng)國債收益率－物價(jià)連動(dòng)國債收益率。

如果發(fā)行多種到期日（例如3年、5年、10年、15年……）的普通國債和物價(jià)連動(dòng)國債，并對(duì)市場(chǎng)中相同時(shí)間跨度的普通國債和物價(jià)連動(dòng)國債的收益率進(jìn)行對(duì)比，則可獲得市場(chǎng)對(duì)將來不同時(shí)間跨度的通貨膨脹率預(yù)期，這種市場(chǎng)對(duì)通貨膨脹的預(yù)期是通過其它途徑難以得到的。當(dāng)然，由于稅收以及流通性等多方面因素的影響，將使得這種普通國債與物價(jià)連動(dòng)國債之間的比較變得復(fù)雜化。但是，對(duì)于決策部門來講，這種比較仍然是相當(dāng)重要的，政府可以據(jù)此對(duì)通貨膨脹情況作出更準(zhǔn)確的判斷，并采取相應(yīng)的貨幣政策。

2.3發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國債，有助于建立并發(fā)展一個(gè)長期的債券市場(chǎng)

人們對(duì)將來通貨膨脹不確定的擔(dān)心程度隨著時(shí)間跨度的增大而增大，這使得發(fā)行長期普通債券的成本非常高。在高通貨膨脹條件下，長期的債券市場(chǎng)就更難以建立。而發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國債無疑將改變這一狀況。實(shí)際上，智利、墨西哥和波蘭發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國債的目的就在于此。

2.4物價(jià)連動(dòng)國債的發(fā)行將為投資者提供一種新的投資渠道，并將促進(jìn)金融產(chǎn)品的多樣化

物價(jià)連動(dòng)國債對(duì)于養(yǎng)老基金尤其具有重要作用。在養(yǎng)老保險(xiǎn)中，現(xiàn)收現(xiàn)付制和基金制各有利弊。現(xiàn)收現(xiàn)付制的優(yōu)點(diǎn)是無通貨膨脹之憂，但是由于人口老齡化問題嚴(yán)重，這種代際撫養(yǎng)的經(jīng)濟(jì)壓力過大，社會(huì)保障基金入不敷出,財(cái)政不堪負(fù)擔(dān)，宣告了現(xiàn)收現(xiàn)付制的失敗。而與現(xiàn)收現(xiàn)付制相比，基金積累制有抵御人口老齡化的優(yōu)點(diǎn)，但是它的最大問題是保值增值問題。基金只有保值才能抵御通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，基金只有增值才能顯示出積累制的優(yōu)越性，才有可能建立養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收支平衡機(jī)制和可持續(xù)發(fā)展的長效機(jī)制。而物價(jià)連動(dòng)國債，就為基金的保值增值提供了一條可行的投資渠道。

原先在談到養(yǎng)老金投資中用來對(duì)沖物價(jià)上漲因素的工具時(shí)，一般都考慮股票。但是，有研究指出，在中國股票市場(chǎng)上，股票實(shí)際收益與通貨膨脹僅存在微弱的正相關(guān)關(guān)系，說明股票并不是一種對(duì)沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的理想保值品。也就是說，當(dāng)通貨膨脹上升，股票的名義收益率不能完全根據(jù)通貨膨脹的變化做出一一對(duì)應(yīng)的調(diào)整時(shí)，股票的實(shí)際收益最終下降，股票將不能給投資者減少通貨膨脹帶來的損失。

國外研究中也有類似的結(jié)論。從過去30年（1975年1月～2003年12月）的數(shù)據(jù)來看，無論是在美國還是在日本，股票收益率與通貨膨脹率之間，并沒有很強(qiáng)的正的相關(guān)性。

2.5物價(jià)連動(dòng)國債可以分散投資風(fēng)險(xiǎn)

按一般的投資組合理論，構(gòu)成組合的投資品種間相關(guān)性越小，則越有利于組合的安全。而通過研究發(fā)現(xiàn)，物價(jià)連動(dòng)國債與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的相關(guān)性很低。因此，投資者把物價(jià)連動(dòng)國債納入自己的投資組合中，與其它的金融資產(chǎn)搭配在一起，可以起到分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。

3物價(jià)連動(dòng)國債的問題

除了上述的優(yōu)點(diǎn)之外，物價(jià)連動(dòng)國債也存在一些美中不足。

3.1物價(jià)連動(dòng)國債的“時(shí)滯”問題

在計(jì)算物價(jià)連動(dòng)國債的利息和贖回價(jià)值時(shí)，要用到物價(jià)指數(shù)。而價(jià)格指數(shù)的統(tǒng)計(jì)與計(jì)算都需要一定的時(shí)間，這使得物價(jià)連動(dòng)國債所能采用的價(jià)格指數(shù)稍稍有點(diǎn)兒“過期”，即產(chǎn)生了“時(shí)滯”。時(shí)滯現(xiàn)象將影響物價(jià)連動(dòng)國債抵御通貨膨脹的能力，時(shí)滯越嚴(yán)重，這種能力越弱。

3.2名義稅收制度會(huì)影響物價(jià)連動(dòng)國債的市場(chǎng)吸引力

物價(jià)連動(dòng)國債的功能之一是使投資者的實(shí)際收益免受通貨膨脹的影響，而這個(gè)功能要受到稅收制度的影響。在存在通貨膨脹的條件下，人們的收入中有一部分是由通貨膨脹引起的，如果稅收制度建立在名義收入基礎(chǔ)之上，這部分收入就要征稅。這樣，在出現(xiàn)高于預(yù)期的通貨膨脹時(shí)，人們就要多交稅；在出現(xiàn)低于預(yù)期的通貨膨脹時(shí)，人們就要少交稅。目前，我國的稅收還沒有與通貨膨脹關(guān)聯(lián)起來，對(duì)于資本利得稅的征收也沒有明確的說法，如果在這種情況下發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國債，那么，物價(jià)連動(dòng)國債的購買者仍將承擔(dān)一部分通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，這將降低物價(jià)連動(dòng)國債的吸引力，從而影響到物價(jià)連動(dòng)國債的順利發(fā)行。

3.3與傳統(tǒng)國債相比，物價(jià)連動(dòng)國債的流動(dòng)性稍差一點(diǎn)

其主要原因在于，物價(jià)連動(dòng)國債的投資主體，主要是以長期持有為目的的年金基金以及保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者。它們是為了對(duì)沖將來物價(jià)上升的風(fēng)險(xiǎn)，才購買此類國債的，而不是為了投機(jī)目的。因此，在流通市場(chǎng)上的交易量就小得多。我國現(xiàn)在雖然還未發(fā)行此類國債，但是由于它的內(nèi)在性質(zhì)，決定了養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金無疑是它的最重要投資者，從而也不可避免地帶來流動(dòng)性差這個(gè)問題。

4我國債券市場(chǎng)引入物價(jià)連動(dòng)國債的思考

目前我國國債的期限結(jié)構(gòu)還不很合理，我國在以往幾年的國債發(fā)行中，期限多以3年左右的債券為主，中長期國債品種十分缺乏。而物價(jià)連動(dòng)國債的期限一般比較長，最高為30年。發(fā)行物價(jià)連動(dòng)國債可以很好地促進(jìn)我國國債期限結(jié)構(gòu)的完善，避免和緩解償債高峰的壓力。

隨著保險(xiǎn)基金和養(yǎng)老基金的規(guī)模不斷擴(kuò)大，它們已經(jīng)成為我國資本市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者。但是它們對(duì)安全性要求較高，而物價(jià)連動(dòng)國債無疑是符合它們投資標(biāo)準(zhǔn)的一種理想對(duì)象。

另外，物價(jià)連動(dòng)國債還可以幫助我國中央銀行等經(jīng)濟(jì)部門和投資者更好的預(yù)測(cè)未來通貨膨脹水平，使債券市場(chǎng)利率水平更加合理。我國適時(shí)推出物價(jià)連動(dòng)國債，是十分必要的。

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篇7

關(guān)鍵詞:通貨膨脹;貨幣政策;對(duì)策

一、當(dāng)前我國通貨膨脹的表現(xiàn)

對(duì)于通貨膨脹程度的度量,主要有GDP平減指數(shù)(又稱縮減指數(shù))、消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(ConsumerPriceIndex,簡稱CPI)、工業(yè)品出廠價(jià)格（PPI）等指標(biāo)。我國較多地采用CPI來衡量通脹水平。CPI，是反映與居民生活有關(guān)的產(chǎn)品及勞務(wù)價(jià)格統(tǒng)計(jì)出來的物價(jià)變動(dòng)指標(biāo)，通常作為觀察通貨膨脹水平的重要指標(biāo)。如果消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)升幅過大，表明通脹已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定因素，央行會(huì)有緊縮貨幣政策和財(cái)政政策的風(fēng)險(xiǎn)，從而造成經(jīng)濟(jì)前景不明朗。因此，該指數(shù)過高的升幅往往不被市場(chǎng)歡迎。

二、當(dāng)前我國通貨膨脹出現(xiàn)的原因

關(guān)于通貨膨脹的成因,西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為主要有四種類型:需求拉上型、成本推動(dòng)型、混合推動(dòng)型和結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。另外,在開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,通貨膨脹的國際間傳遞也是一國(地區(qū))出現(xiàn)通貨膨脹的重要原因。

(一)糧食、豬肉、能源等商品價(jià)格上漲過快,產(chǎn)生成本推動(dòng)的通貨膨脹,本輪價(jià)格上漲的直接原因是由于糧食、豬肉、能源等商品價(jià)格大幅上漲。這些商品既與居民的生活密切相關(guān),又是工業(yè)生產(chǎn)的上游產(chǎn)品,當(dāng)其價(jià)格上漲積累到一定程度時(shí),必然會(huì)傳導(dǎo)到下游產(chǎn)品。由于這些產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度強(qiáng),其價(jià)格上漲會(huì)導(dǎo)致諸多產(chǎn)品價(jià)格(包括工資)的上漲。

(二)國際經(jīng)濟(jì)因素的影響

由于去年美國次貸風(fēng)暴爆發(fā)，造成全球流動(dòng)性緊縮，美國為了挽救其金融機(jī)構(gòu)及經(jīng)濟(jì)增長，向市場(chǎng)大量注資，同時(shí)連續(xù)多次減息，造成美元貶值，全球流動(dòng)性泛濫，食品石油等大宗商品價(jià)格不但創(chuàng)歷史新高，直接導(dǎo)致了全球性的通貨膨脹。

(三)經(jīng)濟(jì)快速增長,固定投資過熱

一季度，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長16.4%（3月份增長17.8%），比上年同期回落1.9個(gè)百分點(diǎn)。分企業(yè)類型看，國有及國有控股企業(yè)增加值增長12.9%；集體企業(yè)增長11.6%；股份制企業(yè)增長18.9%；外商及港澳臺(tái)投資企業(yè)增長14.3%。分輕重工業(yè)看，重工業(yè)增長17.3%，輕工業(yè)增長14.7%。分產(chǎn)品看，發(fā)電量和原煤產(chǎn)量分別增長14.0%和14.6%；粗鋼和鋼材產(chǎn)量分別增長8.6%和12.2%；汽車增長15.8%，其中轎車增長14.7%。工業(yè)產(chǎn)銷銜接狀況良好。一季度，工業(yè)產(chǎn)品銷售率為97.7%，比上年同期提高0.5個(gè)百分點(diǎn)。

三、政策建議

經(jīng)濟(jì)學(xué)中存在所謂“有多少目標(biāo)就應(yīng)該有多少手段”的說法,即在面臨多重目標(biāo)的情況下,為實(shí)現(xiàn)目標(biāo),必須使用多重政策手段,而且要掌握好“度”。鑒于我國既要防止通脹,又要預(yù)防經(jīng)濟(jì)通脹轉(zhuǎn)入通縮的雙重目標(biāo),以及當(dāng)前通貨膨脹是由諸多因素所導(dǎo)致的現(xiàn)實(shí),筆者認(rèn)為緩和當(dāng)前通脹局面應(yīng)采取“一攬子”措施,贊同實(shí)施從緊的貨幣政策與穩(wěn)健的財(cái)政政策配合的“組合拳”出擊。

（1）控制貨幣供應(yīng)量。由于通貨膨脹形成的直接原因是貨幣供應(yīng)過多，因此，治理通貨膨脹的一個(gè)最基本的對(duì)策就是控制貨幣供應(yīng)量，使之與貨幣需求量相適應(yīng)，穩(wěn)定幣值以穩(wěn)定物價(jià)。而要控制貨幣供應(yīng)量，必須實(shí)行適度從緊的貨幣政策，控制貨幣投放，保持適度的信貸規(guī)模，由中央銀行運(yùn)用各種貨幣政策工具靈活有效地調(diào)控貨幣信用總量，將貨幣供應(yīng)量控制在與客觀需求量相適應(yīng)的水平上。國際收支順差導(dǎo)致我國基礎(chǔ)貨幣供給增加,減少貿(mào)易順差自然成為解決貨幣供給過度的強(qiáng)有力手段,也即要控制出口,擴(kuò)大進(jìn)口,并適時(shí)適度地促進(jìn)人民幣升值。

（2）調(diào)節(jié)和控制社會(huì)總需求。治理通貨膨脹僅僅控制貨幣供應(yīng)量是不夠的，還必須根據(jù)各次通貨膨脹的深層原因?qū)ΠY下藥。對(duì)于需求拉上型通貨膨脹，調(diào)節(jié)和控制社會(huì)總需求是關(guān)鍵。各國對(duì)于社會(huì)總需求的調(diào)節(jié)和控制，主要是通過制定和實(shí)施正確的財(cái)政政策和貨幣政策來實(shí)現(xiàn)。在財(cái)政政策方面，主要是大力壓縮財(cái)政支出，努力增加財(cái)政收入，堅(jiān)持收支平衡，不搞赤字財(cái)政。在貨幣政策方面，主要采取緊縮信貸，控制貨幣投放，減少貨幣供應(yīng)總量的措施。采用財(cái)政政策和貨幣政策相配合，綜合治理通貨膨脹，兩條很重要的途徑是：控制固定資產(chǎn)投資規(guī)模和控制消費(fèi)過快增長，以此來實(shí)現(xiàn)控制社會(huì)總需求的目的。

（3）增加商品的有效供給，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。治理通貨膨脹必須從兩個(gè)方面同時(shí)人手：一方面控制總需求；另一方面增加總供給。二者不可偏廢。若一味控制總需求而不著力于增加總供給，將影響經(jīng)濟(jì)增長，只能在低水平上實(shí)現(xiàn)均衡，最終可能因加大了治理通貨膨脹的代價(jià)而前功盡棄。因此，在控制需求的同時(shí)，還必須增加商品的有效供給。一般來說，增加有效供給的主要手段是降低成本，減少消耗，提高經(jīng)濟(jì)效益，提高投人產(chǎn)出的比例，同時(shí)，調(diào)整產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，支持短缺商品的生產(chǎn)。

（4）加強(qiáng)金融特別是特定經(jīng)濟(jì)部門的監(jiān)管

在經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性因素在全球就有很強(qiáng)的傳染性。雖然在目前的金融自由化大趨勢(shì)下，各國提倡金融以及經(jīng)濟(jì)自由化，但是由于我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，經(jīng)濟(jì)中不穩(wěn)定性因素多而復(fù)雜，并且我國剛剛徹底的實(shí)現(xiàn)金融業(yè)的對(duì)外開放，因此，我國在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，在取消一些不合理的金融、經(jīng)濟(jì)管制的同時(shí)，也應(yīng)該通過不斷完善的法律以及通過體制的不斷完善加強(qiáng)監(jiān)管，最重要的是做好目前分業(yè)監(jiān)管體制下各金融監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)，避免金融監(jiān)管真空以及重疊區(qū)域，從而避免由于金融的不穩(wěn)定性推動(dòng)貨幣進(jìn)而經(jīng)濟(jì)尤其是通貨膨脹問題的出現(xiàn)。

優(yōu)化金融資源配置，創(chuàng)新理財(cái)產(chǎn)品，加強(qiáng)銀行流動(dòng)性管理。促進(jìn)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化，優(yōu)化信貸投向結(jié)構(gòu)；加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個(gè)人住房抵押貸款的信貸管理，嚴(yán)格控制房地產(chǎn)投資貸款需求；進(jìn)一步引導(dǎo)資金向醫(yī)療、教育、社會(huì)保障等方面流動(dòng)；加快銀行資產(chǎn)證券化；推動(dòng)商業(yè)銀行采取主動(dòng)的流動(dòng)性管理措施；建立規(guī)模適當(dāng)?shù)亩鄬哟瘟鲃?dòng)性儲(chǔ)備，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性與效益性相協(xié)調(diào)；進(jìn)行積極負(fù)債管理，減輕流動(dòng)性過剩的壓力。

部分學(xué)者倡導(dǎo)通過人民幣快速升值來“釜底抽薪”,減少國際游資流入,雖然有利于降低生產(chǎn)資料進(jìn)口成本,阻斷國際通脹因素的輸入,但由于人民幣匯率很可能存在“棘輪”效應(yīng),短期內(nèi)不可能恢復(fù)到原來較低的水平,當(dāng)人民幣升值帶來出口劇減之后,如果宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)不景氣甚至衰退的局面,那么政策當(dāng)局很可能陷入進(jìn)退維谷的境地。值得注意的是,盡管資本項(xiàng)目的增加會(huì)導(dǎo)致商業(yè)銀行的流動(dòng)性過剩,但是只要這些資金不進(jìn)入流通環(huán)節(jié),就不會(huì)加劇通貨膨脹程度。因此,如何化解因國際資本流入而出現(xiàn)的流動(dòng)性過剩及其伴隨的信貸擴(kuò)張就成為貨幣當(dāng)局直接面對(duì)的問題。從目前情況看,由于金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率經(jīng)過屢次上調(diào),考慮到國際利差因素,已經(jīng)沒有太大的自由操作空間,如果央行進(jìn)一步強(qiáng)化執(zhí)行銀行信用控制的政策,這與流動(dòng)性過剩因素結(jié)合在一起,將進(jìn)一步壓縮商業(yè)銀行的盈利空間,從而加劇商業(yè)銀行與中央銀行博弈的目標(biāo)沖突,構(gòu)成了反通脹政策力度選擇與執(zhí)行效果的強(qiáng)擾動(dòng)因素。

總之,中國目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和社會(huì)環(huán)境,包括就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長、人民幣匯率升值預(yù)期、商業(yè)銀行改革、資本市場(chǎng)改革等,以及貨幣政策尺度的當(dāng)前位置,約束了反通脹政策力度的選擇范圍。由于宏觀經(jīng)濟(jì)政策存在多種目標(biāo),而這些目標(biāo)之間并非完全一致,目前的其他經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)牽制著為實(shí)現(xiàn)反通脹目標(biāo)而采取的行動(dòng)。中國整體的宏觀調(diào)控應(yīng)當(dāng)全面考慮各種經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)的成本和收益,在綜合排序的基礎(chǔ)上權(quán)衡利弊。由于通貨膨脹會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)和流通領(lǐng)域的紊亂,并產(chǎn)生巨大的再分配效應(yīng),其中利益受損最嚴(yán)重的是中低收入階層。因此,應(yīng)堅(jiān)持反通脹的目標(biāo)。貨幣當(dāng)局需要在充分考慮這些牽制力量的基礎(chǔ)上,統(tǒng)籌兼顧,妥善決定反通脹政策措施的力度,精確制導(dǎo)。

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篇8

研究通貨膨脹的文獻(xiàn)加起來不下數(shù)萬篇。正像醫(yī)治癌癥的藥方越多，越說明癌癥之難治，這么多的通脹研究正好說明了至今對(duì)它仍有許多難解之謎。就拿我國的情況來看，至今沒有出現(xiàn)過對(duì)通脹全面論述利弊而且言之有據(jù)的研究報(bào)告。大多數(shù)的文章接受了西方研究通脹的一些結(jié)論，如成本推動(dòng)型，需求拉動(dòng)型，變型的菲律浦斯曲線，或用貨幣流量公式來討論M.P.V.Q之間的關(guān)系。但據(jù)我看來，西方宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中討論的通脹規(guī)律有相當(dāng)一部分是不能照搬到中國來用的。其根本的原因在于西方成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家市場(chǎng)大體上處于均衡狀態(tài)，而我國則大體上處于不均衡狀態(tài)。這一區(qū)別使得整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的所謂規(guī)律，在中國成了例外。

整個(gè)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的背景下發(fā)展起來的。甚至在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域內(nèi)，中國的規(guī)律往往和一般所認(rèn)可的不同。例如在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中供不應(yīng)求時(shí)供應(yīng)商會(huì)抬高價(jià)格。但在中國，國家壟斷的供應(yīng)部門往往拒絕漲價(jià)。因?yàn)闈q價(jià)所得的利益是國家的，個(gè)人沒有好處。而人為地保持低價(jià)，可使壟斷者控制因供不應(yīng)求而人為形成的稀缺物資，這種對(duì)稀缺物資的控制權(quán)很容易變成個(gè)人的好處。微觀領(lǐng)域尚且如此，宏觀領(lǐng)域則更其有許多公認(rèn)的“規(guī)律”在中國完全不能反映出來。何況即使在西方，對(duì)通貨膨脹的微觀機(jī)理的研究也還比較薄弱，用發(fā)鈔票增加需求如何引起物價(jià)變化的具體過程仍有許多因素被忽略。對(duì)于中國學(xué)者來說，不但要吃透西方貨幣理論已有的結(jié)論，尤其要從貨幣理論的最基本原理引導(dǎo)出在中國這種特殊經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的貨幣現(xiàn)象和規(guī)律，并且用它來指導(dǎo)我國的貨幣政策。

我國的通貨膨脹率應(yīng)該是多少？這是一個(gè)非常重要的問題，發(fā)表的意見也非常之多。但絕大多數(shù)的意見只是一種個(gè)人主張，并不是科學(xué)研究的結(jié)果。大約有半數(shù)的意見用“可以接受的通貨膨脹率”來討論這個(gè)問題，因此有人專門作了居民對(duì)通脹承受力的社會(huì)調(diào)查。提出“可接受的通脹”意味著通貨膨脹率越高越好，只是因?yàn)榫用窠邮懿涣耍圆坏貌挥兴拗啤Ｒ牢铱磥恚@種見解是很難成立的。經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門研究最優(yōu)化的學(xué)問。它最基本的問題是如何配置各種資源，使社會(huì)創(chuàng)造的財(cái)富為極大。

研究通貨膨脹也應(yīng)該用這樣的提法，即通貨膨脹如何影響資源配置，以及這種影響與社會(huì)所能創(chuàng)造的財(cái)富有什么關(guān)系。因此研究通貨膨脹的根本目的是尋求一個(gè)最優(yōu)的通貨膨脹率，它能導(dǎo)致最大的社會(huì)產(chǎn)出。經(jīng)濟(jì)學(xué)家不研究通貨膨脹如何改變了收入分配，除非它影響到社會(huì)的總產(chǎn)出；經(jīng)濟(jì)學(xué)家也不研究居民對(duì)通脹的承受能力，不研究通脹對(duì)社會(huì)道德水準(zhǔn)的影響（高通脹不利于提高道德水平），除非收入分配和道德水準(zhǔn)會(huì)影響社會(huì)總產(chǎn)出。事實(shí)上這些因素確實(shí)會(huì)直接或間接地影響社會(huì)總產(chǎn)出，所以經(jīng)濟(jì)學(xué)家也應(yīng)該研究它們，但研究的目的僅僅是為了擴(kuò)大社會(huì)的總產(chǎn)出，而不是別的。我們也要研究通貨膨脹的機(jī)理，研究貨幣發(fā)行對(duì)價(jià)格的傳導(dǎo)過程，研究不同類型的通貨膨脹，以及通貨膨脹的治理政策，但所有這些研究的根本目標(biāo)只有一個(gè)，即它們?nèi)绾斡绊戀Y源配置，進(jìn)而改變社會(huì)總產(chǎn)出。只有明確目標(biāo)，我們?cè)谘芯恐胁挪粫?huì)迷失方向。

在上個(gè)世紀(jì)，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為貨幣是中性的。通貨膨脹會(huì)被利率的同比例上升所抵消。名義工資雖然上升了，但購買力并不增加；名義成本上升了，但它被貨幣貶值所抵消，實(shí)際成本依舊不變。如此等等。所以通貨只是一種價(jià)值符號(hào)，它不會(huì)改變經(jīng)濟(jì)的運(yùn)作。這種理論在上個(gè)世紀(jì)并沒有完整的統(tǒng)計(jì)來證實(shí)或否定。因?yàn)槟菚r(shí)貨幣還是貴金屬的天下，紙幣還不普遍，由于技術(shù)上的原因信息傳遞速度低，它的作用也比較有限，社會(huì)分工還不發(fā)達(dá)，交易不像今天那樣深入到一切經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。特別是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)還沒有出現(xiàn)，用經(jīng)驗(yàn)來驗(yàn)證理論的方法還不成熟。但到了二戰(zhàn)以后我們這一代人曾經(jīng)歷過的時(shí)代，貨幣的非中性特性越來越清楚。這一代的經(jīng)濟(jì)學(xué)家?guī)缀鯚o例外地都同意貨幣的非中性，換句話說，通貨膨脹確實(shí)會(huì)影響社會(huì)的總產(chǎn)出。但如何影響卻又各有各的說道。既有認(rèn)為通脹促進(jìn)產(chǎn)出的，也有認(rèn)為通脹有礙于產(chǎn)出的。近20年來許多計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖通過經(jīng)驗(yàn)統(tǒng)計(jì)來說明通脹與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。他們用了幾十個(gè)國家在30年到50年內(nèi)的大量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，可是結(jié)果仍是矛盾百出。既有得出正相關(guān)結(jié)論的，也有得出負(fù)相關(guān)結(jié)論的。總之，通貨膨脹至今仍有許多謎團(tuán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有得到澄清。

定量地回答最優(yōu)的通貨膨脹率應(yīng)該是多少顯然是一個(gè)極其困難的問題。從方法論而言，經(jīng)濟(jì)學(xué)解決最優(yōu)化問題的基本手段是令邊際損失等于邊際收益。附合這個(gè)條件的純收益為極大。均衡價(jià)格是最優(yōu)價(jià)格的結(jié)論就基于這一原理，因?yàn)樾枨缶€實(shí)質(zhì)上是該商品提供給全社會(huì)的邊際收益線，而供應(yīng)線則是全社會(huì)為生產(chǎn)此商品而支付的邊際成本線。兩條線相交的均衡點(diǎn)就是邊際收益等于邊際成本的點(diǎn)，它能引導(dǎo)資源的最優(yōu)配置。就通貨膨脹的研究來說，我們首先要弄清它的收益是什么，它的成本是什么，他們是如何變化的。這才談得上探討最優(yōu)通貨膨脹率。

有幾位經(jīng)濟(jì)學(xué)家堅(jiān)持貨幣就是生產(chǎn)力的觀點(diǎn)，所以多發(fā)貨幣就可以多生產(chǎn)。粗略看來這種見解十分離奇。發(fā)鈔票決不等于創(chuàng)造財(cái)富，怎么能說多發(fā)貨幣能導(dǎo)致多生產(chǎn)呢？但仔細(xì)想來，這種見解有一定的道理。我國有大量的待業(yè)勞動(dòng)力，有廣大的自然資源沒有開發(fā)。貨幣以資本形式出現(xiàn)時(shí)，就能結(jié)合勞動(dòng)和資源生產(chǎn)出財(cái)富來。試設(shè)想一下，如果你手中集中了一億元資金，你又是一個(gè)謹(jǐn)慎負(fù)責(zé)的人，不會(huì)將它揮霍掉，你一定會(huì)將這筆資本投入到最能創(chuàng)造利潤的項(xiàng)目中去，幾年之后非但可以付息還本，而且還有盈利。項(xiàng)目所創(chuàng)造的增加值（工資、利息、利潤）都是新創(chuàng)的GNP中的一部分。這就是貨幣能創(chuàng)造財(cái)富的依據(jù)。它與這筆貨幣是居民儲(chǔ)蓄還是新發(fā)行的鈔票或新增的貸款無關(guān)。在前一情況下不會(huì)發(fā)生物價(jià)水平上升，但在后一種情況下，一般認(rèn)為會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。

將貨幣看成資本，因而能創(chuàng)造財(cái)富，實(shí)質(zhì)上是假定了新增貨幣供應(yīng)是補(bǔ)充了最緊缺的資本需求。設(shè)想如果中央銀行印了一批鈔票在馬路上散發(fā)，這也會(huì)引起通貨膨脹，因?yàn)樵诓⑽丛黾涌偣┙o的條件下增加了總需求，但不會(huì)形成任何生產(chǎn)力。可見同樣是增加貨幣供應(yīng)，后果是不同的，它取決于這新增的貨幣是如何投入到市場(chǎng)上去的。

在一個(gè)已經(jīng)充分就業(yè)的經(jīng)濟(jì)內(nèi)，增加貨幣供應(yīng)一般不會(huì)形成生產(chǎn)能力，因?yàn)橹辉黾淤Y本（貨幣）而沒有勞動(dòng)的配合不能單純從貨幣創(chuàng)造出財(cái)富來。可見增加貨幣供應(yīng)促進(jìn)GNP的增加是有條件的。非但失業(yè)是一個(gè)必要條件，還有其它一系列條件。這些條件中任一個(gè)不能滿足都會(huì)阻礙新增的貨幣供應(yīng)形成生產(chǎn)力。下面我們逐項(xiàng)討論這些條件。

企業(yè)家從銀行得到貸款之后，將貸款用于興建廠房，購置機(jī)器設(shè)備。他們統(tǒng)稱為資本品。如果這些資本品的市場(chǎng)是供過于求，換句話說，資本品只是因?yàn)闆]有需求所以沒有更多地被生產(chǎn)出來，現(xiàn)在有了需求，新的廠房機(jī)器就可以興建。相反，如果資本品的市場(chǎng)原來就是供不應(yīng)求或供求均衡，新增的資金再用來采購資本品，則從總體上看不可能有新增的廠家機(jī)器被興建，唯一的結(jié)果是資本品價(jià)格的上升。所以觀察資本品的價(jià)格變化，包括鋼材、水泥、木材、玻璃、電力、土地，可以察知當(dāng)前投資資金相對(duì)于資本品的供應(yīng)而言是過大還是不足。

但是一個(gè)經(jīng)濟(jì)之內(nèi)的各種商品之間存在著千絲萬縷的聯(lián)系。購置一臺(tái)機(jī)器時(shí)，在機(jī)器被生產(chǎn)出來的過程中要用到各種原料和輔料，它們當(dāng)中任一品種的供不應(yīng)求都會(huì)使機(jī)器的生產(chǎn)發(fā)生困難。這樣看來，簡單地從資本品的供需形勢(shì)未必能最終判斷新的貨幣供應(yīng)能否形成生產(chǎn)能力，而要從總供給和總需求的是否均衡來判斷。僅當(dāng)總供給大于總需求時(shí)增加貨幣供應(yīng)才可能增進(jìn)GNP。這就回到了凱恩斯的理論，即在蕭條來臨時(shí)應(yīng)該增加貨幣供應(yīng)。30年代在美國發(fā)生的大蕭條之所以肆虐將近10年之久，就因?yàn)閳?zhí)行了倒行逆施的貨幣政策，在蕭條時(shí)非但沒有增加貨幣供應(yīng)，反而減少了貨幣供應(yīng)，在3年之內(nèi)物價(jià)水平下降了20%。當(dāng)時(shí)凱恩斯的理論還沒有出現(xiàn)。在這里我們可以看到理論的偉大價(jià)值。假如當(dāng)初已經(jīng)有了凱恩斯理論，蕭條造成的損失大體上就可以避免。有人估計(jì)10年蕭條造成的經(jīng)濟(jì)損失不亞于美國在第二次大戰(zhàn)期間投入的人力物力。

然而凱恩斯的理論是一個(gè)宏觀理論，它沒有討論增加貨幣供給的微觀效果，事實(shí)上各種商品之間存在著替代關(guān)系，鋼材可以在一定程度上替代水泥。只要二者的比價(jià)改變，替代過程就會(huì)限著發(fā)生。即使是已經(jīng)供不應(yīng)求的商品，如果價(jià)格上升，就會(huì)發(fā)生需求結(jié)構(gòu)的改變，通過替代的辦法用那些供過于求的商品來節(jié)約那些供不應(yīng)求的商品，所以哪怕生產(chǎn)已經(jīng)不可能增加，增加貨幣供應(yīng)，引起供不應(yīng)求商品的價(jià)格上升并啟動(dòng)通過替代的節(jié)約，仍舊可以形成一定的生產(chǎn)能力。但這一條通道僅當(dāng)市場(chǎng)不均衡，既有供不應(yīng)求的商品，又有供過于求的商品時(shí)才有可能行得通。西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)一個(gè)重大不同，就是充分的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不存在長時(shí)期的供過于求或供不應(yīng)求，他們的經(jīng)濟(jì)比較接近一般均衡狀態(tài)，資源利用的效率普遍較高，因此，增加貨幣供應(yīng)難于形成新的生產(chǎn)力，除非當(dāng)前的總供給大于總需求。我國轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)機(jī)制遠(yuǎn)不夠健全，有一些商品長期供不應(yīng)求，另一些商品庫存積壓嚴(yán)重。如果有一個(gè)靈活的價(jià)格形成機(jī)制和價(jià)格引導(dǎo)資源配置的市場(chǎng)機(jī)制，那么用多余的商品替代短期的商品在邊際上有可能發(fā)生。

上面討論了貨幣成為資本必須有可供應(yīng)的資本品。從決策過程看，貨幣成為資本并形成生產(chǎn)力還需一個(gè)重要條件，即新增的貨幣供應(yīng)確實(shí)能流到能創(chuàng)造財(cái)富的項(xiàng)目中去，而不是用去作社會(huì)福利或官員的揮霍。事實(shí)上新增的貨幣供應(yīng)既有可能流去作基本建設(shè)的投資，也可能用于彌補(bǔ)政府赤字或補(bǔ)貼虧損的國營企業(yè)。再說，即使貨幣用作了投資，那個(gè)項(xiàng)目是重復(fù)建設(shè)無效建設(shè)還是真能創(chuàng)造效益的項(xiàng)目，還很難說。我國的投資決策體系存在相當(dāng)嚴(yán)重的所有者缺位的問題，投資的效益普遍較差。而能夠高效創(chuàng)造財(cái)富的項(xiàng)目往往得不到資金，不得不去借高利貸。要提高投資效率決不是容易的事，我們?cè)鵀榇伺α耸畮啄辏Ч⒉伙@著。這里牽涉到整個(gè)資金市場(chǎng)的建設(shè)問題。所以增加貨幣供應(yīng)是否真能增加生產(chǎn)能力是非常沒有把握的。

主張用通貨膨脹刺激經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家可能會(huì)提出來，盡管有這許多不確定因素，增加貨幣供應(yīng)或多或少總歸有利于生產(chǎn)能力的擴(kuò)大。的確，如果通脹沒有任何負(fù)面作用，它就成為值得歡迎的事，甚至通脹越高越好，事實(shí)當(dāng)然并非如此。

通貨膨脹有些什么負(fù)面后果？一般人往往只從對(duì)收入分配的影響來討論。通貨膨脹是一種隱蔽的稅，它對(duì)一切手里有貨幣，銀行有存款，和將來有貨幣收入的人征了一筆稅。而且這種稅不很公平，它不是按財(cái)產(chǎn)的多少來征，而只按持有貨幣的多少來征。真正富有的人未必持有大量貨幣。他們的資產(chǎn)多半是股票，房地產(chǎn)以及各種實(shí)物。所以通貨膨脹改變了財(cái)富存量的分配，也改變了收入分配。一般來說，通脹最不利于拿固定工資的公教人員，因而會(huì)影響他們的工作積極性，降低他們的生產(chǎn)效率。而公教人員在維持政府正常工作中以及學(xué)校教育方面是至關(guān)重要的。然而二者定量的關(guān)系究意如何卻很難被察知，更談不上去研究通貨膨脹如何降低工作積極性而使GNP減少的定量關(guān)系。這也說明何以最優(yōu)通貨膨脹率的定量研究非常困難。

乍一看來，在通貨膨脹下各種商品及服務(wù)的相對(duì)價(jià)格并不會(huì)因通貨膨脹而改變。因?yàn)橥浭秦泿刨徺I力的全面貶值，它并不會(huì)對(duì)某一商品特別照顧或特別虧待。但事實(shí)上通脹本身會(huì)引起物價(jià)的相對(duì)變化。因?yàn)橥洉r(shí)人們害怕持幣受損，盡量購置那些能長期保值的商品，并拒絕那些不能長期保存，必須經(jīng)常變賣成為紙幣的商品。結(jié)果前一類商品的相對(duì)價(jià)格將因需求上升而上升，后一類商品的相對(duì)價(jià)格則降低。舉例說，高通脹時(shí)常常引起搶購黃金和房地產(chǎn)，因?yàn)樗鼈儾粫?huì)因通脹而貶值，從而引起金價(jià)和房價(jià)上升。然而這種價(jià)格上升并非因生產(chǎn)的中間需求或生活的最終需求所引起，它會(huì)引導(dǎo)資源的重新配置。這種配置是因投機(jī)需求而引起，一旦通脹恢復(fù)正常，價(jià)格就將回落，資源又將回流。這種流動(dòng)完全是非生產(chǎn)性的，它引起的資源配置的扭曲和交易費(fèi)用成為社會(huì)的凈損失。

通脹有害于生產(chǎn)的又一個(gè)原因是它使價(jià)格信號(hào)模糊。和完全沒有通脹相比較，通脹背景下引起對(duì)價(jià)格前景的猜測(cè)，使各種經(jīng)濟(jì)決策因之而變樣。由于各人對(duì)價(jià)格前景的估計(jì)不同，各人又知道別人也在作他自己的價(jià)格猜測(cè)，因而會(huì)感到經(jīng)濟(jì)前景多了一層不確定性。這種不確定性會(huì)引起不必要的經(jīng)濟(jì)損失。

通貨膨脹也可能會(huì)改變?nèi)藗兊南M(fèi)行為和儲(chǔ)蓄行為。例如托賓等人曾提出通脹會(huì)減少人的貨幣儲(chǔ)蓄，增加投資，從而有利于資本的形成。但他的理論卻不能從經(jīng)驗(yàn)中證實(shí)。不難證明通脹引起的變化使人們的決策偏離原先沒有通脹下的最優(yōu)決策，因此從消費(fèi)和儲(chǔ)蓄方面來看，偏離最優(yōu)決策會(huì)使人們?cè)馐芨＠麚p失。

通貨膨脹會(huì)使持幣人蒙受購買力實(shí)質(zhì)性的損失。那么通貨收縮物價(jià)水平普遍下降豈非可使一切持幣人受益。確實(shí)如此。可是要記住一條經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，天下沒有白吃的午餐；一切財(cái)富都要付出辛勞才能創(chuàng)造出來。如果口袋里裝鈔票的人無中生有地增加了財(cái)富，那么必然有一些人創(chuàng)造了財(cái)富而沒有得到應(yīng)得的報(bào)酬。可見通貸收縮會(huì)打擊生產(chǎn)者，不利于促進(jìn)生產(chǎn)。美國在大蕭條時(shí)三年內(nèi)物價(jià)水平下降了20%，這對(duì)恢復(fù)生產(chǎn)是極為不利的。這種貨幣政策大大延遲了復(fù)蘇的進(jìn)程。從這一點(diǎn)看，通貨收縮是不利于財(cái)富創(chuàng)造的。然而執(zhí)行一個(gè)貨幣政策要精確到通貨膨脹等于零是非常困難的。既然負(fù)通脹不利于生產(chǎn)，那么貨幣政策必定是寧右勿左，即寧可有一小點(diǎn)通脹也比負(fù)通脹更好一些。這或許可以解釋為什么多數(shù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家常常將通貨膨脹率瞄準(zhǔn)1%到1.5%，而不是零通脹。

篇9

[關(guān)鍵詞]資本流動(dòng)性；通貨膨脹；通貨緊縮

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2015.12.128

[中圖分類號(hào)]F124 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0194（2015）12-0-01

1 資本流動(dòng)性概述

一般而言，經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的流動(dòng)性指的是金融資產(chǎn)以較低成本變現(xiàn)的難易程度。衡量難易程度的標(biāo)準(zhǔn)是該金融資產(chǎn)的變現(xiàn)速度，當(dāng)其能以盡可能小的代價(jià)迅速變現(xiàn)，就可以說其有較高的流動(dòng)性。自然資源、企業(yè)資產(chǎn)、勞動(dòng)者未來收入流，都可通過產(chǎn)權(quán)化、證券化或金融票據(jù)化轉(zhuǎn)變成流通資本。由于現(xiàn)金不用轉(zhuǎn)換為別的資產(chǎn)就可直接用于支付或清償，因此被認(rèn)為是流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)。一個(gè)國家已經(jīng)資本化或能夠被資本化的財(cái)產(chǎn)和未來收入流越多，貨幣自然就越多。從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)來看，流動(dòng)性則與市場(chǎng)交易的活躍程度緊密相關(guān)。金融市場(chǎng)上，如果金融資產(chǎn)活躍、交易成本低，則該市場(chǎng)流動(dòng)性高，反之，市場(chǎng)交易低迷、交易成本高，則流動(dòng)性低。造成貨幣流動(dòng)性過剩主要有兩大原因，外部失衡表現(xiàn)為貿(mào)易盈余迅速上升，內(nèi)部失衡表現(xiàn)為投資相對(duì)于消費(fèi)增長過快，二者均造成流動(dòng)性過剩，推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格快速上升。

2 資本流動(dòng)性對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響

資本流動(dòng)性勢(shì)必引發(fā)流動(dòng)性過剩或流動(dòng)性不足的狀況，流動(dòng)性過剩表現(xiàn)為貨幣不均衡，即商品市場(chǎng)上的貨幣供求失衡，經(jīng)濟(jì)體中貨幣的發(fā)行過多，超過了經(jīng)濟(jì)均衡的貨幣需求，蘊(yùn)含了大量游離于經(jīng)濟(jì)體之外的閑置貨幣，且是多個(gè)市場(chǎng)貨幣不均衡現(xiàn)象的綜合，宏觀經(jīng)濟(jì)各部門持有的現(xiàn)金資產(chǎn)多于經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)作時(shí)所需要的貨幣量，流動(dòng)性過剩導(dǎo)致流動(dòng)性陷阱與通貨膨脹。短時(shí)間內(nèi)流動(dòng)性過剩并不必然導(dǎo)致物價(jià)大幅上漲，因?yàn)橘Y本是逐利的。過剩的貨幣會(huì)在多個(gè)市場(chǎng)（資本、貨幣、外匯、商品）游走，形成過剩貨幣追逐有限商品，可將其視為通貨膨脹的預(yù)警。當(dāng)資本流動(dòng)性較高時(shí)，迅速流入一國的大量國外資本會(huì)增加該國的貨幣供給，短時(shí)間內(nèi)使本幣面臨強(qiáng)大的貶值壓力，在固定匯率制下，該國必須保持名義匯率不動(dòng)，這會(huì)導(dǎo)致本幣高估，危害貿(mào)易及國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格，影響經(jīng)常項(xiàng)目的貿(mào)易收支，從而導(dǎo)致國際投機(jī)資本的進(jìn)攻，如果在攻擊中政府無法保持匯率不變，匯率狂瀉，那么國外資本就會(huì)大量撤出，可能導(dǎo)致一系列的債務(wù)危機(jī)、貨幣危機(jī)及金融危機(jī)。而流動(dòng)性不足亦是一種貨幣不均衡，經(jīng)濟(jì)體中的貨幣發(fā)行過少，難以滿足經(jīng)濟(jì)均衡時(shí)的貨幣需求，宏觀經(jīng)濟(jì)各部門持有的現(xiàn)金資產(chǎn)不足，過少的貨幣量阻礙經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)作，可視為通貨緊縮的前奏。經(jīng)濟(jì)通貨膨脹或通貨緊縮最直接的影響是導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下降、經(jīng)濟(jì)步入衰退，不利于我國經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。

3 如何應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)性的影響

首先，轉(zhuǎn)變管理觀念，實(shí)現(xiàn)由封堵管理向疏導(dǎo)管理的轉(zhuǎn)變。既然無法通過管理的方式封堵國際短期資本流動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，不如允許其在監(jiān)管下公開流動(dòng)。通過稅收等手段對(duì)國際短期資本進(jìn)行管理，即可達(dá)到監(jiān)管目的，也可增加稅收。這要求適時(shí)加快人民幣的完全可兌換，以減小資本項(xiàng)目同經(jīng)常項(xiàng)目間的外資兌換差異。適時(shí)通過推廣QFII和QDII的方式，有效引導(dǎo)短期資本的流入和流出。完善監(jiān)管體系，加強(qiáng)對(duì)短期外資流向流量的監(jiān)督和規(guī)范，更多使用經(jīng)濟(jì)手段而非行政干預(yù)的方式來實(shí)現(xiàn)對(duì)國際短期資本流動(dòng)的管理。

其次，進(jìn)一步疏通宏觀經(jīng)濟(jì)政策傳導(dǎo)路徑，使經(jīng)濟(jì)政策更多的作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門而非虛擬經(jīng)濟(jì)部門。只有這樣，才能避免國際短期資本對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策“超調(diào)”的影響。要進(jìn)一步完善我國的金融體系，強(qiáng)化金融市場(chǎng)的功能，強(qiáng)化金融中介的公平競(jìng)爭，并以政策性金融工作作為輔助，強(qiáng)化信貸和貨幣的作用效果，暢通作用傳導(dǎo)機(jī)制，保證流動(dòng)性投放有利于實(shí)體激經(jīng)濟(jì)部門。制定宏觀投放有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，同時(shí)，在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)應(yīng)加強(qiáng)統(tǒng)籌兼顧，協(xié)調(diào)一致，使政策更具有協(xié)調(diào)性。

再次，進(jìn)一步完善我國資產(chǎn)商品的市場(chǎng)化進(jìn)程，消除資產(chǎn)價(jià)格短期內(nèi)的暴漲暴跌，降低資產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)短期外資的吸引。以股市為例，中國股票市場(chǎng)經(jīng)過多年發(fā)展，雖然已具有一定的規(guī)模，但市場(chǎng)本身存在的體制性矛盾仍十分突出，這為國際短期投機(jī)提供了市場(chǎng)基礎(chǔ)。房地產(chǎn)市場(chǎng)統(tǒng)一存在著市場(chǎng)化程度不高的問題。如，地方政府的土地財(cái)政問題直接為房地產(chǎn)的非理性發(fā)展提供了體制性基礎(chǔ)，容易導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格居高不下。股市和房市是國際短期資本在中國獲利的主要途徑之一，如果這兩個(gè)市場(chǎng)的問題不解決，價(jià)格總是處于非理性的暴漲暴跌或只漲不跌狀態(tài)，則將對(duì)國際短期資本產(chǎn)生巨大的吸引力。因此，只有完善以股市和房市為代表的資產(chǎn)市場(chǎng)，形成良好穩(wěn)定的價(jià)格形成機(jī)制和市場(chǎng)交易規(guī)范，才能對(duì)國際短期資本流動(dòng)沖擊起到根本性抑制作用。

最后，進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率彈性，完善人民幣匯率形成機(jī)制。解決好人民幣匯率形成機(jī)制問題已進(jìn)入中國政府的議事日程并正逐步付諸行動(dòng)。在人民幣升值過程中，一直存在著兩種升值方式之爭，即漸進(jìn)式升值方式和一步到位的升值方式。兩種升值方式各有利弊。漸進(jìn)式升值方式有利于國內(nèi)微觀經(jīng)濟(jì)的逐步適應(yīng)，卻容易引起外部經(jīng)濟(jì)問題，如穩(wěn)定升值預(yù)期下的游資問題。一步到位升值方式雖然有利于解決游資問題，卻對(duì)國內(nèi)微觀主體產(chǎn)生過多沖擊。兩種升值方式爭論實(shí)際上反映了在人民幣匯率彈性化過程中必然會(huì)經(jīng)歷兩難選擇的陣痛。無論采取何種方式，只有最終為人民幣找到一個(gè)合理的定價(jià)機(jī)制，并形成一個(gè)靠近其均衡價(jià)值的匯率水平，才能不為游資提供匯率變化的套利機(jī)會(huì)。

篇10

日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷不振，不僅使得日本政治十分動(dòng)蕩，出現(xiàn)多次政黨輪替，而且讓日本這個(gè)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的國際地位也在不斷下降。這次安倍晉三重新登上首相寶座后，就希望通過擺脫經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的困境來鞏固日本自民黨的執(zhí)政地位，并以此重建日本的國際地位。安倍晉三上任后的首要執(zhí)政目標(biāo)就是要改變?nèi)毡境掷m(xù)多年的通貨緊縮，將通貨膨脹率回升到2%的水平。因?yàn)椋陂L期通貨緊縮狀態(tài)下，日本物價(jià)水平全面下行，工資、地價(jià)、股價(jià)等價(jià)格水平也全面下跌，日本國內(nèi)投資和消費(fèi)全面萎縮，社會(huì)總需求跌到谷底，從而形成了通貨緊縮的惡性循環(huán)。在安倍政府看來，通貨緊縮的惡性循環(huán)是日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)走不出困境的關(guān)鍵所在。

因此，如何擺脫多年來的通貨緊縮惡性循環(huán)是重振日本經(jīng)濟(jì)最為關(guān)鍵的一環(huán)。早在1999年12月，時(shí)任美國普林斯頓大學(xué)教授的伯南克就指出，要重振日本經(jīng)濟(jì)就得走出當(dāng)時(shí)日本貨幣政策陷入癱瘓的困境，就得采取過激的量化寬松政策讓通貨膨脹達(dá)到3%-4%的目標(biāo)，就得讓日元全面貶值。所以，為了擺脫通貨緊縮的惡性循環(huán)，安倍晉三上任后立即要求采取激進(jìn)的貨幣政策，并加上強(qiáng)力的財(cái)政政策及經(jīng)濟(jì)成長策略來重振日本經(jīng)濟(jì)。這樣才可以使日本GDP增長率達(dá)到2%，并創(chuàng)造60萬個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)，重振日本經(jīng)濟(jì)。

為了展現(xiàn)對(duì)抗通貨緊縮的決心，2013年1月22日安倍政府提出了“無限期量化寬松”對(duì)策，以通貨膨脹率達(dá)到2%作為對(duì)策實(shí)施期間的條件。同時(shí)，任命黑田東彥為日本央行行長，以保證無限量化寬松政策得以全面實(shí)施。黑田東彥上任后，日本央行于4月3日至4日召開了其就任后的首次貨幣政策會(huì)議。會(huì)后宣布兩年之內(nèi)把量化寬松規(guī)模擴(kuò)大到現(xiàn)在的兩倍，并把量化寬松的目標(biāo)由以往的隔夜拆借利率轉(zhuǎn)向?yàn)榛A(chǔ)貨幣，并要求兩年內(nèi)以每年約60萬億到70萬億日元的速度增加貨幣供應(yīng)規(guī)模。這樣到2014年年底，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將激增到290萬億日元，接近2012年底的兩倍，相當(dāng)于日本GDP的60%。同時(shí)為了加強(qiáng)貨幣寬松的效果，日本央行還決定擴(kuò)大長期國債購買規(guī)模，將包括40年期國債在內(nèi)的所有長期國債列為收購對(duì)象，并將購入更多的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）和日股交易所買賣基金（ETFs）。可以說，黑田東彥推出的量化寬松措施力度之強(qiáng)和規(guī)模之大遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期。其目的就是希望通過長期低利率和資產(chǎn)價(jià)格上升的作用，讓市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)預(yù)期性大變化，以改變市民重儲(chǔ)蓄輕消費(fèi)的心理，推動(dòng)整個(gè)物價(jià)水平上移，從而實(shí)現(xiàn)日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及推動(dòng)日本實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。

可以看到，日本央行采取比預(yù)期更為激進(jìn)的量化寬松貨幣政策后，4月9日市場(chǎng)反應(yīng)十分強(qiáng)烈，不僅刺激日元快速貶值，日元跌到1美元兌換99日元以上的水平，也促使日經(jīng)指數(shù)快速上升，并連創(chuàng)新高。這在一定程度上反映了市場(chǎng)初步滿意日本央行措施。但是，絕大多數(shù)市場(chǎng)分析員認(rèn)為這是安倍與黑田的一場(chǎng)豪睹。在這場(chǎng)豪睹中，日本政府希望通過激進(jìn)的貨幣政策讓日本經(jīng)濟(jì)走出“迷失了20年”或讓日本經(jīng)濟(jì)走出近20年衰退的困境。但在許多人看來，當(dāng)前日本的經(jīng)濟(jì)問題并非僅是一個(gè)金融問題，也不是僅通過過激的量化寬松貨幣政策便可以解決。因?yàn)椋毡窘?jīng)濟(jì)“迷失了的20年”并非只是周期性問題，更多是結(jié)構(gòu)性問題（人口結(jié)構(gòu)及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)）。雖然財(cái)政政策及貨幣政策擴(kuò)張可能解決周期性經(jīng)濟(jì)不景氣，但對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題所產(chǎn)生的效果并不明顯。因此，市場(chǎng)對(duì)黑田過激量化寬松政策能否讓日本經(jīng)濟(jì)走出當(dāng)前困境質(zhì)疑聲不少。

在中國，對(duì)于這次日本量化寬松政策，國內(nèi)媒體更是習(xí)以為常，分析報(bào)道不多，深度分析更是很少。但是，應(yīng)該看到盡管日元不具有美元那樣的國際地位，但日本作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，其重大政策的調(diào)整與變化對(duì)國際市場(chǎng)的沖擊與影響同樣不可小視。日本作為中國的一個(gè)鄰國，其重大政策出臺(tái)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響與沖擊肯定很大。因此，我們同樣需要對(duì)黑田東彥的量化寬松政策進(jìn)行梳理與分析，以便有所準(zhǔn)備及選擇應(yīng)對(duì)的方式。

可以說，這次黑田東彥推出時(shí)量化寬松政策，盡管市場(chǎng)上質(zhì)疑的聲音不少，但是力度之強(qiáng)、決心之大、范圍之廣都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了市場(chǎng)預(yù)期。比如，日本央行計(jì)劃每月購買大約7萬億日元的國債（相當(dāng)于每月740億美元），與當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)每月購買債券850億美元相比，日本央行購買債券的規(guī)模已相差不遠(yuǎn)，但日本的經(jīng)濟(jì)規(guī)模遠(yuǎn)小于美國，可見日本央行量化寬松政策力度有多大。美國量化寬松政策導(dǎo)致全球流動(dòng)性泛濫，不少地方的資產(chǎn)價(jià)格飆升。同樣，日本量化寬松政策對(duì)全球及中國資產(chǎn)價(jià)格之影響，一點(diǎn)都不可低估。當(dāng)大量流動(dòng)性泛濫時(shí)，這些資金會(huì)不會(huì)流入中國應(yīng)該值得密切觀察。

還有，黑田量寬政策不僅購買債券規(guī)模大，而且時(shí)間長，把購買長期債券對(duì)象從7年擴(kuò)展到40年。購買長期國債是為了推低利率，但日本10年期國債利率已經(jīng)低得不能再低了，因此，日本央行就把目光投向最長達(dá)40年的長債。這樣，不僅政府可利用低利率資金進(jìn)行投資，企業(yè)可利用這些資金進(jìn)行投資與改制以便提高公司之利潤，日本國民則更愿意進(jìn)入固定資產(chǎn)投資而獲利，如房地產(chǎn)。這樣，整個(gè)日本社會(huì)信貸需求就可能快速增加，資產(chǎn)價(jià)格也可能在這種大量需求涌現(xiàn)時(shí)推高。更為重要的是，當(dāng)日本的長期資金成本如此之低時(shí)，以日元為主體的利差交易又可能在全球盛行。因?yàn)槔逝c匯率雙重獲利將驅(qū)使更多的日元流出。而這些資金流出會(huì)嚴(yán)重沖擊與影響全球資金的流向與走勢(shì)，影響國際資產(chǎn)價(jià)格的變化，同樣這種影響與變化很快就會(huì)傳導(dǎo)到中國市場(chǎng)。

日本央行計(jì)劃每年增購1萬億日元ETF及300億日元REITs風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，更是有托市之嫌。即日本政府希望推高資產(chǎn)價(jià)格能夠產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，以此來刺激國民消費(fèi)增長。而日本央行量化寬松貨幣政策目標(biāo)轉(zhuǎn)向?yàn)榛A(chǔ)貨幣，不僅把量化寬松調(diào)控的工具由以往的價(jià)格工具轉(zhuǎn)化為數(shù)量工具，而且當(dāng)調(diào)控工具為基礎(chǔ)貨幣并由央行直接控制時(shí)，自然會(huì)增加市場(chǎng)對(duì)央行調(diào)控之信心，增加央行量化寬松貨幣政策的彈性空間。在這種情況下，只要通貨膨脹目標(biāo)沒有達(dá)到，央行的量化寬松政策就不會(huì)停止。

可以說，日本“無限量與質(zhì)的寬松”貨幣政策的宣布及全面實(shí)施，對(duì)市場(chǎng)沖擊最大的應(yīng)該是日元的全面大幅度貶值。4月9日日元一度跌至1美元兌99日元以上，為2009年5月以來最低。與2012年1美元兌78日元相比，日元已經(jīng)下跌20%以上了，而日元的這種跌勢(shì)估計(jì)短期內(nèi)不會(huì)停止。有分析員認(rèn)為，1美元兌100日元、101日元、102日元及111日元分別是日元持續(xù)下跌的一個(gè)個(gè)阻力位。但這僅是歷史數(shù)據(jù)，情況如何則是相當(dāng)不確定。因?yàn)椋罱赵掷m(xù)快速下跌，完全反映了日元匯價(jià)將扭轉(zhuǎn)過去5年的強(qiáng)勢(shì)。這不僅在于市場(chǎng)對(duì)日本央行抗通貨緊縮決心的質(zhì)疑已消除，而且在于黑田東彥強(qiáng)勢(shì)執(zhí)行其兩年內(nèi)令日本通貨膨脹達(dá)到2%的承諾，其“無限量與質(zhì)寬松”激進(jìn)的貨幣政策的承諾堅(jiān)決執(zhí)行，日元貶值就會(huì)繼續(xù)，至于1美元兌日元重要的心理關(guān)口在哪里就得看日本央行的通貨膨脹目標(biāo)在什么時(shí)候達(dá)到。因此，這次安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的啟動(dòng)可能對(duì)世界及中國市場(chǎng)沖擊最大的就是日元持續(xù)貶值及這種貶值的心理關(guān)口在哪里。

因?yàn)椋赵H值的真實(shí)意義并非是早些時(shí)候國內(nèi)所喧鬧紛紛的貨幣戰(zhàn)爭。用這種陰謀論來看市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制的變化，只能說是國人懶怠及金融知識(shí)的不足。試想，匯率作為一種價(jià)格關(guān)系，其重大變化肯定是利益關(guān)系的重大調(diào)整。而匯率作為國與國之間的重大利益關(guān)系調(diào)整，是否能夠通過不同陰謀全贏或全輸是根本不可能的。它總是會(huì)利弊互現(xiàn)，其成本與收益的計(jì)算往往是相當(dāng)不確定的。特別是在以美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系下，以信用貨幣作為這種匯率變化的定位錨，要計(jì)算這種利益關(guān)系更是困難。因此，每一個(gè)現(xiàn)代國家所采取的匯率政策往往會(huì)以本國國家利益為基準(zhǔn)，而無法考慮到其他國家有多少反映。在這種情況下，一國匯率政策調(diào)整，并不意味著他國也會(huì)隨風(fēng)而動(dòng)。所以，不要用陰謀論來看日元貶值，國際上的貨幣戰(zhàn)爭也不會(huì)發(fā)生。同樣，匯率升值或貶值對(duì)一國的貿(mào)易關(guān)系同樣是利弊互現(xiàn)的。其實(shí)，日元貶值的實(shí)際意義并非重點(diǎn)放在調(diào)整國與國之間的利益，這只是一種影響與結(jié)果，更為重要的是日本央行通過日元貶值來調(diào)整國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的利益關(guān)系，來刺激日本國民的通貨膨脹預(yù)期，借此擴(kuò)大日本國內(nèi)需求，并以此來擺脫長期以來的通貨緊縮的惡性循環(huán)的困局。

不過，無論當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)局勢(shì)有多么復(fù)雜，無論當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)問題是周期問題還是結(jié)構(gòu)問題，但有一點(diǎn)是肯定的，即日本經(jīng)濟(jì)迷失了20年最為重要的原因就是日元快速升值。而日元快速升值，不僅全面削弱了日本企業(yè)國際競(jìng)爭力及導(dǎo)致日本國力全面衰退（日本1950-1980年經(jīng)濟(jì)高速成長很大程度上都是與出口導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)相關(guān)），而且導(dǎo)致早些時(shí)候大量流向全世界的日本資金迅速回流到國內(nèi)。而這些資金及財(cái)富又集中在少數(shù)企業(yè)及少數(shù)年長者手中。可以說，為少數(shù)人持有的9萬億美元的個(gè)人財(cái)富，既沒有擴(kuò)大投資之欲望，也沒有增加個(gè)人消費(fèi)之動(dòng)力（因?yàn)檫@些資金多為年長者持有），只要持有利率極底的日本國債就可分享日元快速升值的成果。如果這樣的價(jià)格機(jī)制不以激進(jìn)政策來打破，并對(duì)這種利益格局進(jìn)行重大調(diào)整，那么日本經(jīng)濟(jì)要擺脫20年迷失的困境則根本就不可能。

黑田東彥激進(jìn)的量化寬松貨幣政策不僅在于向市場(chǎng)釋放出大量流動(dòng)性，而且在于要沖破現(xiàn)有日元匯價(jià)機(jī)制，讓日元快速貶值。因?yàn)椋赵蠓荣H值不僅能夠打破現(xiàn)在固化了的利益格局、調(diào)整現(xiàn)有的利益關(guān)系、清除強(qiáng)大既得利益集團(tuán)對(duì)深層次改革可能設(shè)置的障礙、減少改革過程中利益分?jǐn)偪赡芤鸬恼谓┚帧⒏淖兗罢{(diào)整企業(yè)和投資預(yù)期，而且也能提高日本企業(yè)的國際競(jìng)爭力，增加日本企業(yè)的投資需求。近20年來，日本的經(jīng)濟(jì)改革從沒有停止過，但是每次經(jīng)濟(jì)改革都會(huì)觸動(dòng)既得利益集團(tuán)，阻力巨大。就算挾高民望在位5年多的前首相小泉純一郎，所推行的改革也無疾而終。而安倍政府借匯率改革來沖破現(xiàn)有的既得利益集團(tuán)阻力，不失為最為重要的一招。但是這一招，特別是當(dāng)日本激進(jìn)的量化寬松政策導(dǎo)致日元快速貶值時(shí)，它對(duì)國際市場(chǎng)所造成的影響與沖擊將是巨大的。如果黑田東彥激進(jìn)的量化寬松政策能夠?qū)θ赵獏R價(jià)造成巨大沖擊，并讓日元在短期內(nèi)快速貶值，那么這種改革與沖擊不能說對(duì)復(fù)蘇日本經(jīng)濟(jì)一定會(huì)成功，但是沒有這種沖擊與改革日本是萬萬走不出當(dāng)前“迷失20年”的困境的。

我們應(yīng)該看到，盡管日本經(jīng)濟(jì)“迷失了20年”，但是日本作為第三大經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的格局并沒有改變，從質(zhì)上來看，從日本民眾財(cái)富持有及消費(fèi)能力來看（日本有一億多人口，但其持有9萬億美元的金融資產(chǎn)，而中國14億人口也只是7萬億美元左右；日本國民消費(fèi)能力是國人的15倍以上），日本的經(jīng)濟(jì)實(shí)力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中國。因此，匯率作為一種價(jià)格機(jī)制，它的重大調(diào)整或日元大幅度貶值不僅會(huì)影響日本國民利益關(guān)系及改變市場(chǎng)預(yù)期，而且它將影響全球市場(chǎng)資金流向。當(dāng)日元升值時(shí)，早年流向世界各市場(chǎng)的日本資金紛紛回流到日本市場(chǎng)；當(dāng)日元貶值時(shí)，以日元為主體的利差交易又可能盛行，日本資金又可能大量流向全球各市場(chǎng)。而這些資金流到哪里，對(duì)這些市場(chǎng)造成的沖擊肯定會(huì)很大。但是這些資金會(huì)流向哪里，目前是不確定的。