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[論文關鍵詞]金融市場貨幣市場資本市場

金融市場，是指金融商品交易的場所，如貨幣資金借貸場所，股票債券的發(fā)行和交易場所，黃金外匯買賣場所等等。它是中央銀行利用貨幣政策工具對經濟進行間接調控的依托，是以市場為基礎，在全社會范圍內合理配置有限的資金資本資源，提高資本，資金使用效益的制度前提，同時也是發(fā)揮資本存量蓄水池作用，以迅速和靈活的融資方式把儲蓄轉化為投資的渠道和場所。國家和中央銀行根據(jù)金融市場發(fā)出的信息，對國民經濟進行宏觀調控，同時，金融機構和企業(yè)也可依據(jù)金融市場信息做出相應的決策。

一、金融市場的現(xiàn)狀

金融市場按使用期限劃分，可分為貨幣市場和資本市場。貨幣市場作為短期資金融通場所，滿足了參與者的流動性需求；資本市場作為長期資金的融通場所，為參與者提供了安全性和盈利性保障；各個市場各自獨立而又相互聯(lián)系，共同構成了不可分割的金融市場體系。發(fā)育完善、健康的金融市場體系，能使中央銀行的貨幣政策迅速、有效、順暢傳導，促進經濟穩(wěn)定發(fā)展。要想保持貨幣政策的獨立性，金融市場的建設和發(fā)展必不可少。隨著經濟體制和金融體制朝市場化方向的不斷發(fā)展，我國金融市場建設取得了突破性進展，規(guī)模不斷擴大，市場參與主體日趨廣泛，基本形成了初具規(guī)模、分工明確的市場體系，成為了社會主義市場經濟的重要組成部分。金融市場創(chuàng)新繼續(xù)穩(wěn)步推進，已有創(chuàng)新產品發(fā)展迅速；金融市場規(guī)模不斷擴大，市場涵蓋面和影響力不斷增強；金融市場改革進展順利，市場功能日趨深化；金融市場結構不斷優(yōu)化，多層次金融市場體系建設穩(wěn)步推進。我國金融市場正在向以建設透明高效、結構合理、機制健全、功能完善和運行安全的目標邁進。

二、我國金融市場存在的問題

我國的金融市場雖取得了較快的發(fā)展，但與國外成熟的金融市場相比仍存在諸多亟待完善的地方。主要表現(xiàn)在：（一）金融結構失衡。我國的金融機構雖然呈現(xiàn)不斷優(yōu)化趨勢，但現(xiàn)存結構狀態(tài)仍然不能夠滿足市場經濟發(fā)展的內在要求以及適應經濟全球化的需要，甚至嚴重制約了金融效率與國際競爭力的提高。（二）金融創(chuàng)新乏力。與發(fā)達國家相比，我國的金融創(chuàng)新還很落后，且存在金融創(chuàng)新過于依賴政府，在有限的金融創(chuàng)新中，各領域進展失衡的狀況。這些都降低了金融資源的效率，削弱了我國金融機構的創(chuàng)新競爭力。（三）金融監(jiān)管存在突出問題。從內部看，金融機構面臨著與國有企業(yè)一樣的困境，即如何真正解決激勵與約束機制問題；從外部監(jiān)管看，首先表現(xiàn)為金融法規(guī)建設滯后，中國現(xiàn)行有關金融監(jiān)管方面的法律經過多年修改，已經較為系統(tǒng)，較為完善。但由于我國的整體法律基礎不牢固，金融監(jiān)管經驗不足，法律的涵蓋面并不廣泛，法律的局限性嚴重，特別是一些臨時性的管理條件、實施辦法，缺乏一致性、連續(xù)性、權威性，對金融市場發(fā)展極為不利。（四）貨幣市場和資本市場塞不通，人為割裂，迫使資金變相暗通，阻礙了貨幣市場和資本市場的聯(lián)動效應，阻滯貨幣政策的傳導，減弱了貨幣政策效力，使貨幣市場的發(fā)展能有效地帶動資本市場的發(fā)展。且銀行機構和非銀行金融機構的分業(yè)經營和分業(yè)監(jiān)管造成了金融市場的一些監(jiān)管真空。

三、加快金融市場發(fā)展

加快金融市場發(fā)展，促進我國市場經濟的成熟與完善貨幣市場的發(fā)展是資本市場存在和發(fā)展的基礎。鑒于我國金融市場中貨幣市場、資本市場發(fā)展的不均衡現(xiàn)狀，筆者認為，應抓緊我國貨幣市場的發(fā)展，為各經濟主體提供一個發(fā)達的、高流動性、低風險性的短期資金融通市場；加快資本市場的發(fā)展，使其為實現(xiàn)社會資源的有效配置、產業(yè)結構調整及現(xiàn)代企業(yè)制度的建立、產權制度的改革發(fā)揮積極的促進作用。

（一）加快貨幣市場的發(fā)展

首先，要重新認識貨幣市場的地位和作用。其次，進一步健全和完善同業(yè)拆借市場。一是要規(guī)范、健全同業(yè)拆借市場交易網絡系統(tǒng)；二是充分發(fā)揮同業(yè)拆借市場的融資功能，在有效利用有形拆借市場的前提下，學習國外的先進經驗，穩(wěn)步發(fā)展我國的無形拆借市場，提高我國同業(yè)拆借市場的融資能力；三是規(guī)范拆借市場行為，通過制定有關的交易規(guī)則和監(jiān)管辦法，規(guī)范市場運作，嚴格市場管理和監(jiān)控，使拆借市場運轉正常化、良性化；四是加大抵押擔保拆借比重，改變我國拆借市場上基本以信用拆借為主要手段的現(xiàn)狀，以此達到防范和分散風險的目的；五是加大中央銀行的調控力度。

第三，大力發(fā)展商業(yè)票據(jù)市場。

（二）加快資本市場的發(fā)展

首先，應調整非國有經濟與中小企業(yè)進入資本市場的政策，適當擴大它們的投資需求；其次，進一步健全國債市場；第三、適當擴大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模；第四，逐步使社會保障資金進入資本市場；第五、著力發(fā)展產權交易市場；第六、完善資本市場的組織結構體系；第七、發(fā)展機構投資者。

四、我國金融市場發(fā)展趨勢

（一）深化國有商業(yè)銀行改革。在金融體制和金融市場深刻變化的背景下，對國有商業(yè)銀行要嚴格按照《公司法》的要求建立起真正的現(xiàn)代企業(yè)經營管理體制，從根本上改變現(xiàn)有的經營管理模式，最終使其成為法人治理結構完善、內控機制健全、按照市場化機制運作的現(xiàn)代金融企業(yè)。同時，也要對股份制銀行進行制度創(chuàng)新，真正按照現(xiàn)代商業(yè)銀行的標準，建立內控嚴密、運轉規(guī)范高效的經營機制和管理體制，全面提升其經營管理水平和盈利水平。

（二）建立完善的保險市場運作機制。根據(jù)入世承諾，我國對保險業(yè)采取的過渡期保護措施2004年年底到期，取消對外資的地域限制，保險業(yè)競爭將進一步加劇。要轉變經營模式，徹底改變依靠低賠付率來維持高增長率的現(xiàn)狀，完善市場運作機制，使保險公司的工作重點切實轉換到完善內控、強化管理、創(chuàng)新產品、提高服務質量上來，這種轉變應該是保險公司自愿、主動適應市場機制的需要。

（三）建立有效的金融監(jiān)管體系金融市場的發(fā)展一直伴隨并推動著金融監(jiān)管體系的改革。判斷一個金融監(jiān)管體系是否有效的基本原則應為是否能逐步放松管制，減少行政審批，為金融機構業(yè)務創(chuàng)新提供良好的環(huán)境。因此要切實把監(jiān)管職能轉到主要為市場主體服務和創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境上來。通過行業(yè)規(guī)劃、政策引導、市場監(jiān)管、信息以及規(guī)范市場準入等手段，調控金融市場，防范化解風險，促進金融市場持續(xù)、健康、快速地發(fā)展。

（四）規(guī)范證券市場主體行為首先是投資主體。我國的證券市場正經歷著從散戶與機構投資者并存向以機構投資者為主要投資主體的過渡時期。發(fā)展和完善證券投資基金及逐步地允許保險資金等投資證券市場是投資主體深化的主要途徑。其次是融資主體。為國有股、法人股的流通創(chuàng)造積極條件，逐步實現(xiàn)資產存量的流動；在規(guī)范化的基礎上，推進國有大中型企業(yè)的戰(zhàn)略性重組；擴大國有企業(yè)的債券發(fā)行規(guī)模，完善國有企業(yè)的資本結構，改變對銀行信貸的過度依賴；加大國有企業(yè)經營的外在壓力，促使其轉換經營機制，提高管理質量。最后是證券公司。建立風險控制長效機制，在制度設計上嚴防證券公司挪用客戶資金，同時建立有效的融資融券機制；完善客戶保證金的安全保管和受償制度，確保客戶資產安全；通過收購兼并的方式實現(xiàn)強強聯(lián)合，增強抵御風險能力。

參考文獻

[1]曹龍驥，貨幣銀行學.高等教育出版社

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7•1%

上半年國內生產總值139862億元，按可比價格計算，同比增長7.1%，比一季度加快1.0個百分點。

1•1%

經初步核算，上半年居民消費價格(CPI)同比下降1.1%，6月份同比下降1.7%，6月份環(huán)比下降0.5%。

1•5萬億元

6月人民幣貸、存款分別較上月增15304億元、20022億元，這是繼4、5月回落至萬億元月度增量后，再次大幅反彈，超過各方預期。

2•1萬億美元

2009年6月末，國家外匯儲備余額為21316億美元，同比增長17.84%。

33976億元

1至6月份，中國共錄得財政收入33976億元人民幣，比去年同期減少了832億元。

686•4億港元

內地旅客去年全年在香港消費總額逾686.4億港元，占整體旅客在港消費總額超過60%。

金融市場

創(chuàng)業(yè)板籌備就緒

中國證監(jiān)會7月14日召開創(chuàng)業(yè)板發(fā)行制度培訓會議，中國證監(jiān)會副主席姚剛在會上表示，創(chuàng)業(yè)板各項籌備工作已基本就緒。

創(chuàng)業(yè)板已“開閘”接受材料。而按照企業(yè)發(fā)行上市的程序，證監(jiān)會自接收材料起二到三個月可以完成審核，企業(yè)獲準上市之后還需要大約兩周時間進行詢價、申購等。由此判斷，首批創(chuàng)業(yè)板企業(yè)預計10月底或11月初登陸交易所掛牌交易。

滬企簽人民幣跨境結算首單

各界期盼已久的跨境貿易人民幣結算試點在上海首先正式啟動。7月6日，上海電氣集團股份有限公司、上海絲綢集團股份有限公司、上海環(huán)宇進出口有限公司等三家在滬企業(yè)，與香港、印尼的貿易伙伴簽訂了首次采用人民幣作為跨境貿易結算貨幣的貿易合同。

銀行上調ATM跨行取款手續(xù)費

6月22日，中國工商銀行公告稱，將調整23項個人金融業(yè)務的收費標準，其中20項標準為上調，平均漲幅超過100%，涉及異地匯款、ATM異地存取款、信用卡資信證明等項目。

高達九成五的被調查者認為銀行上調ATM跨行取款手續(xù)費不合理。

第一游資賬戶被限

上月初，深交所對托管在東吳證券杭州文暉路營業(yè)部的“方文艷”賬戶和托管在江海證券深圳寶安南路營業(yè)部的“黃麗娟”賬戶采取了限制一個月交易的監(jiān)管措施，并對相關會員采取了相應的措施。

央行開展1500億元正回購操作

中國人民銀行上月中旬以利率招標方式開展正回購操作,操作總量達1500億元,正回購利率繼續(xù)走升。

分析人士認為,在信貸激增、流動性壓力漸大的背景下,正回購利率的逐期攀升具有其合理性。

產業(yè)信息

《文化產業(yè)振興規(guī)劃》出臺

7月22日，國務院常務會議討論并原則通過《文化產業(yè)振興規(guī)劃》。會議提出要做好的重點工作包括：加快發(fā)展文化創(chuàng)意、影視制作、出版發(fā)行、印刷復制、廣告、演藝娛樂、文化會展、數(shù)字內容和動漫等重點文化產業(yè)；充分調動社會各方面力量，加快推進具有重大示范效應和產業(yè)拉動作用的重大項目；推動跨地區(qū)、跨行業(yè)聯(lián)合或重組，培育骨干文化企業(yè)；統(tǒng)籌規(guī)劃，加快建設一批產業(yè)示范基地，發(fā)展具有地域和民族特色的文化產業(yè)群等。

新通用國際運營總部將落滬

上月，新通用汽車公司正式成立并開始運營，并宣布成立國際運營部，其總部將設在上海，由原通用汽車亞太區(qū)總裁羅瑞立執(zhí)掌。

新通用汽車成立國際運營部后，原通用汽車四個業(yè)務區(qū)域將被裁撤。新通用汽車表示，不再實行區(qū)域性業(yè)務運營架構是為了能更加關注消費者的需求并做出快速響應，也使決策過程更加貼近消費者。

東航上航重組方案敲定

東航將按照1:1.3的比例向上航股東發(fā)行東航的新股，即每1股上航A股股份可換取1.3股東航A股新股。吸收合并完成后，上航終止上市并注銷法人資格，成為東航全資子公司，上航的品牌繼續(xù)被保留，以保持業(yè)務的延續(xù)經營。東航上航重組后，國內民航市場由東航、國航、南航三足鼎立的格局確立。

熔盛簽下全球造船最大單

7月10日，阿曼航運公司與江蘇熔盛重工簽訂合約，向該公司采購4艘40萬噸級礦砂船，據(jù)悉，這是今年在金融危機的背景下，江蘇企業(yè)攬下的全球最大一筆造船訂單，也創(chuàng)下了全球散貨船的規(guī)模之最。此次熔盛重工為阿曼建造的4艘超級大船，每艘船全長達360米、寬65米，將在2011年底起至2012年陸續(xù)交付，總價值達4.8億美元。

溫州商人收購英國衛(wèi)星電視臺

來自溫州的西京集團有限公司，日前收購了英國本土衛(wèi)星電視臺――PROPELLER(譯為螺旋槳)。

該臺是歐洲第一個100%放映全新的原創(chuàng)節(jié)目的數(shù)字衛(wèi)星電視頻道，西京集團有限公司董事長葉茂西說，收購電視臺后，將利用這個宣傳載體，大力傳播中華文化。

國網全新提出智能電網規(guī)劃

在青島日前召開的國家電網年中工作會議上，國網首次拿出了智能電網的詳細部署，清潔能源成為其首要著力點。

會議特別提出，全面掌握清潔能源發(fā)展的規(guī)劃和布局，將建設統(tǒng)一堅強智能電網與清潔能源發(fā)展緊密結合。

《財富》世界500強公布

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一、股票市場新思路

股票市場一直以來為上市公司籌集資金，優(yōu)化資源配置，是資本市場中最活躍的因素。不少發(fā)達國家的股市市盈率已經超過GDP總值，有較大的回落空間。從1929年以來股票的崩盤告訴我們股票市場最大的敵人不是落后的科技和生產力，而是資本的過度投機和危機出現(xiàn)時股民的恐慌。光靠行政干預或寄希望于股民素質的提高都不是治本之道。再強大的行政干預也會有股市暴跌，最成熟的市場也會有金融危機。

而中國的股市境況更加嚴重。美國股市規(guī)模與通貨膨脹相關系數(shù)曾達到0.97。而中國1993-1996年在沒有出現(xiàn)嚴重通貨膨脹的情況下，上海深圳的股價指數(shù)與通貨膨脹的相關指數(shù)為負，說明股市失去了經濟發(fā)展先行指標的作用。所以應該從股票市場的市場機制入手，進行改革。制衡股票市場機制將股票指數(shù)與股價聯(lián)系起來互相制衡，將入市出市的資金定一個比率。在股市下跌時防止資金抽逃，吸引游資進入市場。在股市增長過快，即將出現(xiàn)泡沫時，阻止大量資金的涌入，鼓勵資金抽離。

若一天之間滬指從5000點降為4950點。此時資金出市則每抽離1.1元，可得銀行賬戶資金1元。若股市需要成長，資金投入比率可比抽離比率稍高，每從銀行賬戶取出1元投入股市，股市賬戶中收到1.15元。當然其中的比率應通過一個復雜的確定公式來計算，而不是人為地臨時確定，因為市場調節(jié)要優(yōu)于行政命令。

由于此種模型控制的資金流向只是資本市場和貨幣市場之間的，與資本市場內部的資源分配基本無關。所以可以更加合理地分配資源。同時使期貨市場中金融期貨的穩(wěn)定性加大，增加投機成本，減少金融炒家們攻擊國際市場的機會。

也許有人會質疑這種模型是否減少了流動性。事實上它反而增加了流動性，因為流動性的好壞不能只看換手率，更應看年與年之間的換手率的變化。成熟的市場換手率不高但是很穩(wěn)定，而中國的股票市場恰恰相反。

此制衡股市模型通過股指股價的相互制衡，高效平穩(wěn)地優(yōu)化資源配置，可有效降低流動性的溢價，降低市場價格的不確定性，最終改進市場效率，優(yōu)化資金和風險的分配，形成穩(wěn)定的流動性性良好的股票市場。

二、金融衍生工具中信息對稱的運用

隨著經濟全球化的發(fā)展金融衍生工具大量運用。不少學者認為這使得投機成本增加，金融信息分散，無法反映真正經濟發(fā)展水平。甚至與美國次貸危機脫不了干系。

任何事物的發(fā)展都是螺旋的上升的，筆者相信對沖基金引起的亞洲金融風暴和以MBS為導火索的全球金融海嘯都是金融衍生工具發(fā)展過程中的波折。由于資源配置不當積蓄的矛盾最終爆發(fā)。金融衍生工具在以后的時代中不會成為金融風暴的誘因，而會成為經濟的守護者。

當代金融衍生工具有價格發(fā)現(xiàn)，套期保值，分散和轉移風險的能力。同時工具本身具有虛擬性、高收益和高風險的特點。這就使不少金融炒家趨之若鶩。

顯然現(xiàn)代復雜商品經濟中的道德風險是由于信息不對稱形成的。這就使得股票市場中莊家橫行，全球宏觀基金在全球呼風喚雨，加劇了經濟的動蕩。

但由于金融衍生工具本身的復雜性、分散性、穩(wěn)定性決定了它的信息隱蔽性。可利用這種信息隱蔽性將不對稱的信息減弱甚至消除。這樣進一步增加投機難度，將投機控制在一定范圍內。下面介紹幾種金融工具。

（一）復合基金

復合基金是對沖基金的一種。它不直接進行證券投資而投資于其他對沖基金。典型的復合基金將資產分散到15家以上的對沖基金。主要通過收益波動率來計算風險。復合基金非常注重基金之間的相關性，通過選擇相關性低的基金分散化投資。復合基金的投資者沒有明顯的投機傾向，能得到的信息也很分散、隱蔽。在復合基金的條件下，經理與投資人的道德風險很小，因為信息相對對稱。他們關注的都是經濟走勢，而非某一公司某一只股票的得失。

（二）保險

保險雖然不是金融衍生工具，但與之血肉相連。保險公司投資的穩(wěn)定性、機械性使得經理人與普通投資者之間信息相對對稱。但由于國內法律限制嚴格，債券基金起步較晚，并且保險受行業(yè)限制較多，投資渠道較窄，還未能發(fā)揮金融支柱的作用。

三、貨幣多樣化

自1944年布雷頓森林體系建立以來，美元在距大多數(shù)情況下保持強勢，成為全球硬通貨。國際間貿易多以美元結算，這就為全球金融風暴的發(fā)生埋下了伏筆，也為霸權國家用新的金融戰(zhàn)侵略其他國家財產提供了條件。為了實現(xiàn)資產配置的最優(yōu)化，避免全球范圍內連續(xù)通貨膨脹，使風險區(qū)域化。應降低美元的地位，提升人民幣、俄羅斯盧布，特別提款權的地位，是各地區(qū)形成相對穩(wěn)定的貨幣體系并互相制衡。

2008年是歷史性的一年，中國不僅實現(xiàn)了奧運夢，更迎來了巨大的機遇。適逢次貸危機，美元連續(xù)貶值，以美元為中心的貨幣體系面臨重大調整。人民幣應該抓住機遇，重拳出擊。

人民幣求發(fā)展首先要在東盟國家落地生根，爭取成為區(qū)域內貨幣定釘住的“錨”貨幣。人民幣最大的對手顯然是日元。

人民幣的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在穩(wěn)定性上。麥金農和施納布爾的報告稱1980-2001東亞經濟GDP增長變動系數(shù)中國最低，為0.35。在亞洲金融風暴中日元不顧龐大順差，堅持貶值，使東亞各國對日元失去信心。正如復旦大學沈丁力教授所說在不久的將來中國將會取代日本成為東亞最大的經濟體，人民幣的潛力很大。

人民幣的劣勢也很明顯。李瑤（2003）在貨幣國際程度指數(shù)公式量化分析中，表明人民幣為0.19，日元為1.17。人民幣的經濟地位并不突出，這是因為人民幣不是完全可兌換，資本市場還沒有完全開放。

應加快建立高效、制衡的金融衍生品市場，增強抵御國際熱錢引發(fā)的金融危機的能力，盡早實現(xiàn)人民幣可兌換，使東亞各國大幅增加人民幣的儲備。

四、建立終極金融市場

從抽象的理論角度來說，生產力在絕大多數(shù)情況下是不斷發(fā)展的。盡管某些不可再生自然資源不斷減少，但相應的替代品層出不窮。加之人類的人力資源水平和資源利用能力不斷提高，社會進步的腳步不會停下。

之所以發(fā)生嚴重的金融動蕩，僅僅用經濟周期來敷衍是遠遠不夠的。建立信息對程、相互制衡的金融市場來合理優(yōu)化資源配置才是治本之道。

所謂信息對稱是指通過廣泛使用復合基金、保險或其他金融衍生工具，讓專業(yè)經理人和大眾投資者的信息相對對稱，增加投機成本。

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關鍵詞：消費者金融市場支付系統(tǒng)；最新研究進展

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1006-1428（2007）02-0017-03

一、支付系統(tǒng)技術創(chuàng)新的激勵

Milne(2006)的研究發(fā)現(xiàn)，在手機和互聯(lián)網等連接幾乎是實時的環(huán)境中，清算一張支票在英國仍然要花三天或三天以上的時間，在美國需要兩天或更長的時間；但在北歐等小國則只需要一天(見表1)。認識和解決這一問題的經濟意義十分重大，因為支付服務是資源密集型業(yè)務，成本巨大。根據(jù)Humphrey等人(2000)的估計，美國的支付服務活動成本約占GNP的3％。APAC在上世紀九十年代中期做過的一項調查同樣顯示，英國銀行業(yè)提供支付服務的總成本占GNP的比例也在3％左右；在北歐等小國成本要低得多。根據(jù)Gresvik和Owre(2003)的測算，2001年挪威銀行業(yè)提供支付的成本僅59億挪威克郎，約占當年挪威GDP的0．4％。

支付系統(tǒng)技術特別是電子支付技術的創(chuàng)新發(fā)展將有助于支付成本的迅速下降；然而該領域的技術進步為什么會出現(xiàn)滯后現(xiàn)象?Milne(2006)提出理論模型對此進行了解釋，這主要是因為銀行投資于支付服務項目時存在不同的激勵。共用支付服務網絡存在外部性，其費用要由系統(tǒng)中所有銀行分擔，因此，在對該類網絡增加投資時需要系統(tǒng)中的所有或多數(shù)銀行進行合作。而另一方面，為了充分利用支付賬戶的外部性，銀行具有致力于自身內部網絡投資開發(fā)的強烈動機。當選擇是否對共用網絡進行投資時，銀行自然要考慮能從中得到多大利益，答案自然是“不多”。這一理論模型的另一個貢獻是它解釋了各國間的支付系統(tǒng)網絡效率存在差異的原因。根據(jù)經典的微觀經濟理論，與銀行體系高度集中的小國(像北歐國家)相比，技術創(chuàng)新在具有競爭性銀行體系的大國應該發(fā)展得更快，但現(xiàn)實卻與之正好相反。Milne(2006)則解釋為，銀行投資于共享支付系統(tǒng)的激勵來自于由于投資的增加而引起宏觀經濟增長中獲取的間接利益。Milne(2006)認為，這些社會利益在銀行體系由少數(shù)銀行支配的小國更可能被銀行內部化，這就解釋了為什么北歐的銀行對其支付系統(tǒng)進行了非常多的投資。

二、支付技術進步對銀行業(yè)成本的影響

銀行提供支付服務的技術含量越來越高，其趨勢是：非現(xiàn)金支付取代現(xiàn)金支付；非現(xiàn)金支付中電子支付(電子轉賬、銀行卡)取代紙質支付(紙質支票、紙質轉賬支付)。相應地，提供支付服務的渠道也發(fā)生變化。技術變化提高了銀行服務效率，如電子支付成本僅為紙質支付的1／2到2／3(Flatraaker和Robinson，1995；Wells，1996；Humphrey等，2003)。如表2所示，在歐洲，1987年到1999年間，人均非現(xiàn)金支付上升了82％，其中電子交易增加了84％；銀行分支機構擁有的ATM機平均數(shù)量增加了3．25倍；與此同時，銀行運營成本下降了24％。

技術變化對銀行業(yè)或其他產業(yè)的成本影響難以直接界定，常用的研究方法是用時間虛擬變量來進行估計，還有的是用成本中投入因素的比例變化來體現(xiàn)技術進步。因而大部分研究只是進行可能的推測，只有一些分析就特定銀行服務有關的特定成本下降進行較為深入的研究(Berger，2003；Berger和Mester，2003)。Humphrey等(2006)的研究則更進一步，主要貢獻在于明確區(qū)分了技術變化的具體因素對銀行成本產生的特定影響。為了衡量對總成本的影響，他們將技術變化歸納為：（1）從紙質支付到電子支付系統(tǒng)的變化；(2)從分支機構到ATM的變化。就這些技術變化帶來的銀行成本節(jié)約建立模型并應用歐洲12國的數(shù)據(jù)進行檢驗，他們發(fā)現(xiàn)技術進步對經濟產生巨大影響，可節(jié)省320億美元或相當于GDP 0．38％的費用，并由此推測：如果銀行對所有支付均采用電子而非紙質方式進行處理，那么節(jié)省的費用可能高達GDP的1％。為了進行更為細致的分析，Humphrey等(2006)將銀行業(yè)成本與兩種服務提供渠道(ATMs和分支行)以及四種支付處理方式(支票、紙質轉賬、電子轉賬、借記／貸記卡)聯(lián)系起來，而不是利用傳統(tǒng)的成本函數(shù)如資產負債表中的銀行貸款和銀行存款來測算成本。Humphrey等(2006)發(fā)現(xiàn)具備所有六個特征的產出增加10％，操作費用增加9％，意味著平均操作成本將下降10％。他們還發(fā)現(xiàn)，紙質支付方式的成本隨著時間的推移呈上升趨勢，而電子支付系統(tǒng)的費用隨著時間的推移呈下降趨勢；此外，ATM的規(guī)模經濟性也正在降低銀行的費用。

三、中央銀行提供支付服務的費用衡量

中央銀行通常為國內存款機構提供支付服務，而這些商業(yè)性機構則必須承擔由此產生的全部費用。Barnes和Lopez(2006)對美聯(lián)儲應該收取多少費用、使用什么方法確定費用最為合理進行了研究。一直以來，美聯(lián)儲確定支付服務費用的一個關鍵因素是平均股權資本成本(COE)，衡量COE的基本方法是將同類銀行控股公司歸為一組，應用諸如CAPM之類的方法進行計算。然而，正如Fama和French(1997)及其他諸多學者所指出的那樣，用CAPM很難準確測度股權資本成本。盡管如此，CAPM在實踐中仍然被廣泛使用(Bruner等1998；Graham和Harvey，2001)，美聯(lián)儲一直在使用該方法。Barnes和Lopez(2006)詳細地考察了在使用CAPM時的各種不同選擇中哪種方法對美聯(lián)儲來說最為適當。這些選擇包括：哪些公開交易的銀行控股公司應該被包括在同一組合中；哪些附加因素應該加入CAPM模型中；應該選擇哪種計量經濟學方法以及該方法應該包括公司哪些特定因素。基于這些不同的選擇，Barnes和Lopez(2006)為美聯(lián)儲提供的支付服務設計了200多種不同的股權成本估計，并使用多種不同的標準，以確定在實踐中最為適當?shù)目捎梅椒āarnes和Lopez(2006)認為最適當?shù)姆椒ㄊ鞘褂肅APM基準模型：Rit-Rft=αi+βEi(Rmt-Rft)+εit，這里Rit為銀行控股公司經調整的月股票收益，Rft為1個月國債無風險利率，αi為常數(shù)項，βEi用以測度銀行控股公司股票超額收益對市場貼水的敏感度，Rmt表示市場股票組合的月收益；εit是誤差項。他們發(fā)現(xiàn)，多種可供選擇的復雜模型的計算結果與簡單方法相比并沒有多大差異。將CAPM基準模型應用于銀行控股公司家數(shù)多的組合所估計出的COE結果并不明顯好于應用于家數(shù)少的組合；在CAPM基準模型中引入其它因素，或添加諸如杠桿、行業(yè)集中度等數(shù)據(jù)后結果也基本類似。而且，使用CAPM基準模型的好處還在于該方法簡單，美聯(lián)儲據(jù)此估算出的COE結果更易于被公眾理解，同時也增加了使用方法的透明度。

四、信用卡利率粘性下降趨勢及其理論解釋

信用卡市場上的利率現(xiàn)象一直困擾著經濟學家：即使在具有數(shù)千競爭者、類似完全競爭的市場上，信用卡利率與其他金融工具利率相比似乎總是處于高位水平。在美國，信用卡利率雖然與整個金融市場利率表現(xiàn)出的下降趨勢一致，從1992年1季度末的18％穩(wěn)步降至2004年4季度末的12．5％，但大大高于其他金融產品利率，從1991年起其變動趨勢具有粘性，利差則與以前趨勢一樣呈反周期變動。對于信用卡利率粘性下降趨勢有多種解釋，包括逆向選擇、搜尋成本和轉換成本等假說。Ausubel(1991)提出了逆向選擇模型，認為低風險消費者總是低估未來信用卡借款額，因而對信用卡信貸利率的敏感度低于高風險的消費者。這樣，發(fā)卡機構不會競爭性地降低利率，因為降低利率只會吸引更多的高風險客戶。他認為這種敏感性的缺失導致發(fā)卡機構能夠持續(xù)賺取超額利潤，即使這個行業(yè)表面上看來是個充分競爭的行業(yè)。但這些觀點沒有得到完全認可(Canner，1992)。Berlin和Mester(2004)發(fā)現(xiàn)消費者搜尋成本不足以解釋信用卡市場的不完全競爭。他們發(fā)現(xiàn)，即使在20世紀80年代搜尋成本被認為起重要作用的時期，信用卡利率分布與許多搜尋模型并不一致。Crook(2002)、Kerr和Dunn （2002)運用1989年的消費者財務調查(SCF)數(shù)據(jù)進行研究后并沒有發(fā)現(xiàn)搜尋行為與信用卡余額之間存在相關性。Calem和Mester(1995)最早提出了轉換成本假說并進行實證檢驗。轉換成本假說認為，如果具有高負債余額的客戶想要轉換信用卡提供商，信用卡提供商將不能區(qū)別申請者只是想轉換信用卡還是企圖獲取更多(難以為繼)債務。基于此，信用卡提供商可能不愿提供信用卡給高負債余額客戶，由此降低了對這類客戶的競爭。為檢驗這一假說，Calem和Mester(1995)應用1989年的SCF數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，具有較高余額的家庭更有可能被拒絕，從而證實了轉換成本假說。近年來，信用卡市場出現(xiàn)了顯著的制度性變化，自動對申請者進行預先篩選的復雜的信用評分技術似乎提高了銀行對申請者信用的判斷力，因而降低了轉換成本假說中信息不對稱的重要程度；但違約率的迅速增加((Ausubel，1999；Gross和Souleles，2002)又意味著信息不對稱問題依然嚴重。Calem等(2006)對轉換成本假說重新進行了檢驗。應用1998年和2001年的SCF數(shù)據(jù)，Calem等(2006)發(fā)現(xiàn)，在申請信用卡時，高負債余額的家庭更有可能被拒絕或只能獲得比所申請的信用額度要低的數(shù)額，結論與Calem和Mester(1995)基本一致。Calem等(2006)的貢獻在于使人們認識到：即使上個世紀90年代以來由于信用篩選等技術的應用導致了信用卡市場發(fā)生了制度性變化，但信息不對稱在信用卡資源配置方面似乎仍然扮演重要角色。

五、對我國當前現(xiàn)狀的幾點思考

1．金融機構的共用支付網絡系統(tǒng)應該由一個非盈利組織利用公共資源進行投資，這樣才能保證有足夠的資源進行技術創(chuàng)新，從而確保該領域的技術發(fā)展處于前沿水平。這可以避免共用支付網絡由金融機構共建可能導致的投資不足和過度利用的問題。為此，中國人民銀行應該對中國現(xiàn)代化支付系統(tǒng)(CNAPS)加強投資和管理，建好“數(shù)據(jù)備份中心”、“全國清算中心”等，而中國銀聯(lián)應轉變成真正的非盈利性機構。

2．支付結算服務費用合理定價是中國人民銀行等非盈利機構實現(xiàn)“為社會提供低成本、大業(yè)務量的支付清算服務”目標的基礎。非盈利機構提供大額和小額等支付服務，在確定服務費用時應該遵循“費用承擔原則”以保證收支平衡。同樣地，商業(yè)銀行對客戶的收費也要有合理標準。

3．一般來說，支付技術進步將直接降低銀行經營成本。然而在我國，目前還沒有對技術變化如何影響銀行業(yè)成本進行合理衡量的研究方法。對此加以研究有助于對我國支付技術進步的成本效率進行評價并把握支付技術的未來發(fā)展。

4．加強信用卡市場的信息不對稱和利率研究。我國各家銀行雖然紛紛推出各種促銷手段積極擴大信用卡市場份額，但信用卡利率1999年以來一直不變，目前十幾種信用卡透支利率都是日息萬分之五(合年利率18％)，大大高于其他金融產品收益，盡管期間存、貸款基準利率經過了多次調整。雖然信用卡市場由于信用篩選等技術的應用而正在發(fā)生制度性變化，但信息不對稱在信用卡資源配置方面仍然起著重要作用。中國人民銀行如何據(jù)此研究確定信用卡利率水平將有助于我國信用卡市場的健康發(fā)展，即便將信用卡利率制定權下放至各家銀行，對這一課題的研究依然非常重要。

參考文獻：

［1］Berlin，Mester，L．J.，2004.Credit card rates and consumer search.Review of Financial Economics 13，179-198

［2］Calem,Gordy and Mester，2006.Switching costs and adverse selection in the market for credit cards：New evidence.Journal of Banking ＆ Finance 30,1653-1685

篇5

關鍵詞：金融創(chuàng)新 風險防范

一、市場經濟條件下金融創(chuàng)新的涵義

20世紀20年代美籍奧地利經濟學家約瑟夫·熊彼特在其名著《經濟發(fā)展理論》中認為創(chuàng)新是新的生產函數(shù)的建立，包括新產品的開發(fā)、新生產方式或者技術的采用、新市場的開拓、新資源的開發(fā)和新的管理方法或者組織形式的推行。熊彼特的創(chuàng)新理論研究的對象是廣義的經濟發(fā)展中的創(chuàng)新。對于金融創(chuàng)新，本文的界定為：金融業(yè)各種要素的重新組合，具體是指金融管理當局或金融機構為追求宏觀效益或微觀利益而對其機構設置、業(yè)務品種、市場結構及制度安排等方面進行的創(chuàng)造性變革和開發(fā)活動。金融創(chuàng)新的具體內涵包括：金融業(yè)務創(chuàng)新、金融市場創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。

二、金融創(chuàng)新風險的形成原因

1.金融創(chuàng)新通過影響貨幣供應量而使通貨膨脹成為可能。商業(yè)銀行的新型負債賬戶、可轉讓存單、證券化貸款等金融創(chuàng)新創(chuàng)造了新的貨幣供給。而現(xiàn)代金融業(yè)電子化的進程加快，電子技術的應用大大提高了金融交易效率，從而提高了貨幣流通速度。另外，金融創(chuàng)新通過電子化交易、創(chuàng)新的工具等擴大了貨幣乘數(shù)。以上都增加了中央銀行控制貨幣供應量、調控信貸規(guī)模的難度。

2.金融創(chuàng)新弱化了金融監(jiān)管的有效性。金融創(chuàng)新，一方面，導致金融監(jiān)管的領域擴大，對象增多。除了對于傳統(tǒng)機構的監(jiān)管，監(jiān)管機構需要對投資公司、基金公司等新型的金融和準金融機構監(jiān)管；另一方面，由于表外業(yè)務規(guī)模的擴大，表外風險隨時都能轉化為真實的風險，對于表外業(yè)務的監(jiān)管難度也在增加。

3.金融創(chuàng)新降低了金融體系的穩(wěn)定性。金融創(chuàng)新使得各種金融機構原有的分工界限日益模糊，降低了金融機構的穩(wěn)定性。大量的金融創(chuàng)新工具為投機活動提供了諸多“沖擊市場”的手段。金融創(chuàng)新推動了金融市場、資本流動的國際化，使局部的金融風險能夠迅速轉化為全局的金融風險。　三、防范金融創(chuàng)新風險的配套措施

1.完善和加強金融監(jiān)管體系，構建符合國際慣例的監(jiān)管模式，積極防范金融風險。監(jiān)管當局在加強監(jiān)管的同時，應積極支持和引導金融創(chuàng)新。

(1)創(chuàng)新監(jiān)管理念。監(jiān)管當局應變合規(guī)性監(jiān)管為合規(guī)性和風險監(jiān)管并重，在鼓勵法人內部風險監(jiān)控的同時，建立風險預警機制，提高系統(tǒng)性風險的防范和化解水平。借鑒發(fā)達國家成功的監(jiān)管經驗，積極構建市場化、國際化的金融監(jiān)管模式。將金融監(jiān)管的重心放在構建各金融機構規(guī)范經營、公平競爭、穩(wěn)健發(fā)展的外部環(huán)境上來，更多地運用新的電子及通訊技術進行非現(xiàn)場的金融監(jiān)管，對金融機構的資本充足率、備付金率、呆壞賬比例等指標實行實時監(jiān)控，以此來提高防范和化解金融風險的快速反應能力。

(2)金融創(chuàng)新方式應以原創(chuàng)型為主。目前，國有商業(yè)銀行已有的金融創(chuàng)新多為引進吸納型創(chuàng)新，技術原創(chuàng)型創(chuàng)新不夠，致使已有的創(chuàng)新科技含量低，運用效果差。在確定面向新世紀的金融創(chuàng)新主攻方向時，我們應選擇技術原創(chuàng)型創(chuàng)新為突破口。其依據(jù)是：第一，技術原創(chuàng)型創(chuàng)新代表著當今國際主流，以此為突破口，可以發(fā)揮我國作為發(fā)展中國家的趕超優(yōu)勢，保持金融技術上的高起點。如果總是跟在別國后面亦步亦趨，模仿仿制，就會失去先機、受制于人，而且失去金融創(chuàng)新產品先期投放市場的巨大效益，造成虧損風險。第二，在我國還存在比較嚴格的金融管制的情況下，技術原創(chuàng)型創(chuàng)新受金融管制的程度相對較小，因此比較可行。

2.進一步完善金融創(chuàng)新的環(huán)境。健全金融法律法規(guī)體系。法制與監(jiān)管狀況構成國有商業(yè)銀行金融創(chuàng)新的主要外部環(huán)境，金融創(chuàng)新同法制與監(jiān)管有著密切的關系。首先，國有商業(yè)銀行只能在法律和規(guī)章許可的范圍內，通過各種要素和條件的分解與組合，創(chuàng)造出新穎的、更富有效率的金融工具、交易種類、服務項目和金融管理方式，決不能把違法違規(guī)行為與金融創(chuàng)新混為一談。其次，國有商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新必須服從金融監(jiān)管，同時金融監(jiān)管也應有明確的邊界，不應存在較大的隨意性和不確定性。只要商業(yè)銀行沒有違反管理條例和法律條文，其創(chuàng)新活動就要受法律保護。

金融創(chuàng)新在前，而金融創(chuàng)新的風險管理在后，在此期間有一個時間差，為了保證管理的有效性，一是要加大對已經出臺法律的執(zhí)法力度，做到依法辦事、違法必糾。二是對目前尚缺、配套條件難以一步到位的個別條款，要通過補充條款予以過渡，規(guī)定一定時間必須到位，同時要對金融創(chuàng)新之后所涉及的法律條文適時進行修訂，以適應金融創(chuàng)新有序發(fā)展的需要。

3.充實監(jiān)管人員，提高綜合素質。一是將政治素質高、懂法律、精通金融業(yè)務的員工充實到監(jiān)管崗位上；二是加大培訓力度，培養(yǎng)出一大批懂得國際金融、了解金融風險、洞悉金融創(chuàng)新業(yè)務的復合型金融監(jiān)管人才；三是落實監(jiān)管責任，明確監(jiān)管人員對于金融創(chuàng)新業(yè)務的風險監(jiān)測、風險處置過程中的監(jiān)管權力和責任，并改進監(jiān)管手段、鼓勵金融監(jiān)管手段的創(chuàng)新，以金融監(jiān)管手段的創(chuàng)新應對金融業(yè)務的創(chuàng)新。

4.加強金融監(jiān)管的國際合作。隨著金融市場的全球一體化，金融創(chuàng)新具有國際化特征，一國金融監(jiān)管部門在進行監(jiān)管時通常是鞭長莫及，這就要求各通過金融監(jiān)管的國際協(xié)作，各國監(jiān)管機構與國際性金融組織的合作與協(xié)調，能夠有效的降低金融創(chuàng)新風險。金融創(chuàng)新監(jiān)管的國際監(jiān)管可以從國與國之間的協(xié)作監(jiān)管；二是國際性組織對其成員國所進行的風險監(jiān)管出發(fā)，加強各國金融監(jiān)管部門的合作，對國際性的金融創(chuàng)新實行統(tǒng)一的監(jiān)管標準，確保金融創(chuàng)新既有效率，又安全可靠。

參考文獻：

[1] 劉志新:試析金融創(chuàng)新的風險表現(xiàn)與防范[J].廣西金融研究, 2003,(S1)

篇6

【關鍵詞】金融創(chuàng)新；市場反應；事件研究法；累計超額收益率

Abstract： The innovation of this paper is that we choose 16 commercial Banks disclosure of financial innovation events as research samples， do research about the reaction of the financial innovation disclosure to reach a conclusion for relevant investors and government as reference. Through analyzing the daily and accumulative abnormal return ratio before and after release of financial innovation， we analyze the market effect of financial innovation.

Key words： Financial innovation； Market reaction； Event study； Accumulative abnormal return ratio

金融創(chuàng)新在銀行業(yè)的發(fā)展中一直扮演著非常重要的角色，被公認為推動銀行業(yè)發(fā)展的不竭動力，是商業(yè)銀行提高競爭力的根本途徑。自20世紀70年代以來，各國銀行業(yè)紛紛加快了金融創(chuàng)新步伐，各種金融創(chuàng)新成果層出不窮。而隨著我國金融改革不斷深化和金融業(yè)的逐步開放，我國商業(yè)銀行的地位將面臨著前所未有的挑戰(zhàn)和強大的競爭壓力，金融創(chuàng)新成為商業(yè)銀行必然的選擇。

一、文獻綜述

近年來，國內學者對商業(yè)銀行金融創(chuàng)新進行了很多的研究和探討。朱淑貞（2002）對金融創(chuàng)新的理論進行了概括和評述。陳之武（2003）通過房貸、車貸和社會保障來講述金融創(chuàng)新對經濟增長的作用以及對社會財富的作用。張丹（2005）從金融工具創(chuàng)新、金融市場創(chuàng)新及金融制度創(chuàng)新三個角度分析了我國金融改革面臨的現(xiàn)狀以及金融創(chuàng)新的必要性。丁德圣（2006）則從中國目前的金融工具、業(yè)務等創(chuàng)新分析了金融創(chuàng)新對于宏觀調控的影響，并提出了自己的建議。令偉峰，李杰（2008）從制約我國商業(yè)銀行金融創(chuàng)新的障礙分析，給出了推動我國商業(yè)銀行金融創(chuàng)新的對策。張朔嘉（2009）通過對次貸危機中出現(xiàn)的金融工具的解讀來分析金融工具的“蝴蝶效應”，并以此說明金融創(chuàng)新的利弊，政府應加強對金融創(chuàng)新的監(jiān)管力度。

從上述文獻可以看出，目前關于金融創(chuàng)新的研究主要集中在商業(yè)銀行創(chuàng)新的策略，創(chuàng)新的模式，創(chuàng)新的能力以及創(chuàng)新的建議等方面，對于金融創(chuàng)新事件發(fā)生后特別是被市場投資者知曉后，創(chuàng)新銀行的股票收益和市場價值的變化這方面卻鮮有研究。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，上市銀行數(shù)量的逐步增加，使得我們有條件對上市商業(yè)銀行金融創(chuàng)新事件的市場反應進行定量分析。

二、實證研究設計

有效市場假說（EMH）推動了事件研究法的誕生。根據(jù)有效市場假說，如果證券反應了所有的當前可知信息，那么股票價格的變動一定反映了新信息。運用事件研究法可以準確的評估各類事件對上市公司產生的影響。

具體來說，上市商業(yè)銀行創(chuàng)新事件披露后，銀行的相關利益者會根據(jù)相關的信息確定其所應取得的利益，檢測去決策的成果，同時，證券市場上現(xiàn)實和潛在的投資者也會通過相關的信息判斷銀行前景，改變其對銀行收益的預期，進而做出投資決策。因此金融創(chuàng)新事件的披露會產生一定的經濟后果。

根據(jù)有效市場理論，我國證券市場已經達到了弱勢有效或者半強勢有效，能夠在一定程度上反應歷史信息和已公開的信息。上市銀行金融創(chuàng)新事件被披露以后，銀行的股票價格會根據(jù)傳遞的信息做出改變，由于新的金融創(chuàng)新一般都會增加銀行的預期收益，那么投資者對銀行的預期收益就會增加，從而使得企業(yè)股價隨之增高。

綜上所述，金融創(chuàng)新事件的市場反應的變化來自于投資者對銀行未來收益的預期，這一預期是投資者通過對其所掌握的銀行信息做出的。金融創(chuàng)新事件的披露，改變了投資者對銀行未來收益的預期，股票價格也會因此做出相應的調整。

（一）樣本選取

截止2012年6月底，我國A股上市商業(yè)銀行已經有16家，我們根據(jù)巨潮網的信息披露以及各大上市商業(yè)銀行網站公布的信息統(tǒng)計了1991—2011年的金融創(chuàng)新事件，篩選之后確定了50個事件，篩選的原則如下、為使案件之間不產生相互影響，對于兩個案件發(fā)生日期間隔小于20個交易日的情況予以剔除；只選取具有代表性的重大金融創(chuàng)新事件。

（二）研究模型

1、計算單個股票實際的日收益率

（1）

其中：是股票i在t日的實際收益率；是股票i在t-1日的收盤價；是股票i在t日的收盤價。

2、計算單個股票預期收益率

根據(jù)市場模型，得出股票預期收益率的回歸方程如下：

（2）

其中：是股票i在t日的正常收益率；是市場指數(shù)的收益率，深市樣本選擇深市綜指（399106）；滬市樣本選擇上證指數(shù)（000001）；是回歸方程的誤差項。

根據(jù)方程（2）估計出、后，可以得出股票i在t日的預期收益率：

（3）

式中、分別為、的估計值。

3、計算股票每日的超額收益率

單個股票每日超額收益率即股票i在每個交易日內收益率與預期收益率之差，具體計算公式如下：

（4）

多個股票平均每日超額收益率，即多個股票在t日的日超額收益率的平均數(shù)，公式如下：

（5）

其中n為計算平均日超額收益率的股票個數(shù)。

4、計算股票累計超額收益率

單個股票累計超額收益率是指股票i在事件窗口（-t，t）內的每日超額收益率之和，計算公式：

（6）

多個股票平均累計超額收益率是指多個股票在事件窗口（-t，t）內累計超額收益率的平均數(shù)，公式如下：

（7）

其中n為股票個數(shù)。

5、t檢驗

t檢驗即顯著性檢驗。根據(jù)市場模型，如果金融創(chuàng)新事件對銀行價值沒有影響，則每日超額收益率與累計超額收益率均為0。因此，為了判斷股票價格能否對金融創(chuàng)新事件進行反應，應當對平均每日超額收益率和平均累計超額收益率相對于0的顯著性進行檢驗。 （下轉第160頁）（上接第157頁）

三、實證結果

從獲得的平均異常收益率和累積異常收益率數(shù)據(jù)可以看出，從公告日的前一天（t=-1）上市銀行的股票開始呈現(xiàn)正的異常收益，并且持續(xù)至公告日后。可見資本市場對于銀行金融創(chuàng)新的反應比較及時。此外，公告日當天的異常收益率為0.003396，是研究窗口中絕對值較大的異常收益率。顯然，當金融創(chuàng)新事件披露并被市場投資者知曉后，對上市商業(yè)銀行市場價值產生了正面的影響。

從圖1的累計異常收益率來看，公告前三天已經有明顯的反應了，而且累計收益率的上升一直持續(xù)帶公告日之后，不僅說明市場投資者對銀行金融創(chuàng)新后的收益有上升的預期。并且，商業(yè)銀行金融創(chuàng)新披露之前，就存在消息泄露的可能。

參考文獻：

[1]Kane，E.J.Accelerating inflation， regulation and banking innovation[J].Issues in Bank Regulation，Summer，PP.7-14，1980.

[2]劉力，田雅靜.沒有信息，也有反應：中國A股市場股票名稱變更事件的市場反應研究[J].世界經濟，2004，1：44-50

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論文關鍵詞：長株潭,城市群,建設,國家,區(qū)域性

長株潭作為我國中部核心城市之一，到底是否有可能建設形成國家區(qū)域性金融中心，以推動中部崛起和“兩型社會”建設呢？本課題擬以因子分析法來對此進行實證分析。

一、分析的模型與數(shù)據(jù)來源

1.因子模型分析模型的基本思想

因子分析是通過對多個變量間相關系數(shù)矩陣的內部聯(lián)系與依賴性的關系研究，從多個先是變量中的概括出少數(shù)幾個抽象的變量，這些變量能最大限度的解釋觀測變量，這些變量通常稱為因子。因子對比初始變量有以下幾個特點：第一，因子分析中得出并運用的因子往往大大少于初始變量。第二，因子的概括性很強，能反映初始變量的絕大部分信息。第三，各因子之間的不存在顯著的線性關系。第四，因子能獲得對客觀實際的新的解釋能力。因此因子分析的目的就在于減少變量的數(shù)目，用較少的因子代替所有變量去分析整個經濟問題。

2.樣本的選取與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)上面金融中心形成的基本條件可知，國內區(qū)域性金融中心必須建立在經濟，金融實力比較強，具備區(qū)位優(yōu)勢，擁有良好商業(yè)環(huán)境和充足的人力資本的城市。基于此，本課題以全國30個省會城市(除拉薩市)為樣本，采集這些城市2007年的21個評價指標的截面數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于《2008年中國城市統(tǒng)計年鑒》和各個城市的統(tǒng)計年鑒，以及《中國城市競爭力年鑒2008》。用統(tǒng)計軟件SPSS17.0對全國30個省會城市構建金融中心的競爭力進行實證分析，并最后給出綜合實力評價。

二、KMO和球型Bartlett檢驗

在SPSS中，可以通過Bartlett球形檢驗，從相關系數(shù)矩陣來判斷各初始變量是否具有相關性。只有變量間彼此相關，才能提取公因子。而KMO檢驗用于檢驗變量間的偏相關性，取值越接近于1，變量間的偏相關性越強,即變量間的共同因素越多，越適合進行因素分析，因子分析越好。根據(jù)Kaiser的觀點，如果KMO的值小于0.5時，不適合進行因子分析，大于0.5并且小于0.7可以嘗試因子分析，大于0.7適合因子分析。檢驗結果見表1。

表1KMOandBartlett'sTest

Kaiser-Meyer-Olkin Measure of Sampling Adequacy.

0.811

Bartlett's Test of Sphericity

Approx. Chi-Square

1138.781

df

210

篇8

一、我國高技術產業(yè)投融資體系建設的目標模式

按照融資主體的不同，高技術產業(yè)投融資體系可分為高技術創(chuàng)業(yè)企業(yè)投融資體系和高技術成熟企業(yè)投融資體系兩個子系統(tǒng)。以成熟企業(yè)為主的大型高技術企業(yè)的融資需求主要通過商業(yè)銀行、股票市場、債券市場等傳統(tǒng)金融體系來滿足。包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)在內的中小型高技術企業(yè)的融資需求則需要以創(chuàng)業(yè)投資和中小型股票市場等股權資本市場為主的創(chuàng)新金融體系來滿足，因此，健全有效的高技術產業(yè)投融資體系應該是商業(yè)銀行體系、證券市場體系和創(chuàng)業(yè)資本體系協(xié)調發(fā)展、傳統(tǒng)金融體系與創(chuàng)新金融體系協(xié)作互動的完整體系。我國傳統(tǒng)上是以銀行為主的金融體系，證券市場正在發(fā)展之中，創(chuàng)業(yè)資本市場體系不完善。因此，現(xiàn)階段我國高技術產業(yè)投融資體系建設的首要任務是建立適應高技術產業(yè)發(fā)展需要的創(chuàng)業(yè)投資和多層次資本市場體系。要在進一步改革商業(yè)銀行體系、加快發(fā)展成熟企業(yè)股票、債券等證券市場體系、完善傳統(tǒng)金融體系的同時，進一步加快發(fā)展以創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票市場為主的創(chuàng)新金融體系。最終形成政府投資和政策性融資支持體系有力引導、以高技術產業(yè)創(chuàng)業(yè)投資體系和多層次資本市場體系為主導、銀行貸款、股票、債券融資與股權投資協(xié)調發(fā)展、合理分工、健全有效的高技術產業(yè)投融資體系。

（一）健全的創(chuàng)業(yè)投資體系

創(chuàng)業(yè)投資體系作為專業(yè)性的投資制度，是促進高技術產業(yè)發(fā)展尤其是中小型高技術企業(yè)發(fā)展的重要力量，應該成為構建符合我國國情的高技術產業(yè)投融資體系的主要組成和戰(zhàn)略突破口。創(chuàng)業(yè)投資體系主要包括：（1）高度組織化制度化的創(chuàng)業(yè)投資公司（基金），包括國內社會資金投資的創(chuàng)業(yè)投資機構、外商投資的創(chuàng)業(yè)投資機構等；（2）政府設立的創(chuàng)業(yè)投資種子基金以及政策性引導基金等；（3）大型企業(yè)附屬的創(chuàng)業(yè)投資機構――公司創(chuàng)業(yè)投資，包括一般工商企業(yè)設立的創(chuàng)業(yè)投資機構，保險公司、證券公司以及其他機構投資者設立的創(chuàng)業(yè)投資機構等；以及（4）少數(shù)特別富有的個人投資者等。

（二）多層次證券市場體系

包括股票市場和債券市場的證券市場尤其是主要面向中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)證券市場，是高技術產業(yè)進行公開的直接融資的重要場所，應該成為我國高技術產業(yè)投融資體系建設的重要組成部分。多層次證券市場是包括主板、創(chuàng)業(yè)板、代辦系統(tǒng)和其他形式的區(qū)域性、地方性的初級證券市場在內的金字塔式開放體系。現(xiàn)階段多層次證券市場體系建設應該主要包括：（1）高級市場性質的全國易所證券（即所謂主板市場），（2）全國或區(qū)域性質的創(chuàng)業(yè)板市場，（3）全國及地方性柜臺交易市場，以及（4）初級市場性質的創(chuàng)業(yè)企業(yè)交易所市場。

（三）競爭有效的商業(yè)銀行體系

競爭有效的商業(yè)銀行體系應該是全國性、區(qū)域性、地方性并存、大中小型銀行共生的金字塔機構，各類商業(yè)銀行可以為高技術成熟企業(yè)提供有效的金融服務，也可以為高技術中小企業(yè)包括創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供必要的輔的融資支持。

其中，創(chuàng)業(yè)投資體系與創(chuàng)業(yè)板市場、柜臺交易市場以及初級性質的創(chuàng)業(yè)企業(yè)交易所市場等構成的多層次資本市場體系是適應高技術產業(yè)尤其是高技術創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展需要的創(chuàng)新金融體系的主體和核心。商業(yè)銀行體系是高技術產業(yè)投融資體系不可或缺的重要組成部分。

二、“十一五”期間我國高技術產業(yè)投融資體系建設的思路與建議

“十一五”時期是建設創(chuàng)新型國家的起步時期，為高技術產業(yè)發(fā)展提供了難得的重要機遇，加快高技術產業(yè)投融資體系建設十分必要和迫切。為保障高技術產業(yè)發(fā)展“十一五”規(guī)劃的全面落實，必須把健全和發(fā)展高技術產業(yè)投融資體系放到增強國家綜合實力和科技經濟競爭力的戰(zhàn)略高度來認識，抓住有利時機，加快建設以創(chuàng)業(yè)投資和多層次資本市場為主體的創(chuàng)新金融體系。

（一）有效發(fā)揮政府在高技術產業(yè)投融資體系建設中的應有作用

1、進一步健全完善促進高技術產業(yè)投融資體系發(fā)展的法律保障和政策優(yōu)惠。一要制定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法的配套規(guī)章，完善創(chuàng)業(yè)投資法律保障體系。二要抓緊落實創(chuàng)業(yè)投資機構的稅收優(yōu)惠政策。三要探索建立創(chuàng)業(yè)投資機構的融資貼息和擔保制度。對創(chuàng)業(yè)投資公司所從事的創(chuàng)業(yè)投資項目提供部分擔保；同時為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)舉借長期貸款或發(fā)行長期債券融資提供擔保和貼息。

2、鼓勵有關部門和地方政府設立創(chuàng)業(yè)風險投資引導基金。設立創(chuàng)業(yè)風險投資引導基金，是政府在高技術產業(yè)投融資領域發(fā)揮引導作用的重要方式。應鼓勵有關部門和地方政府設立創(chuàng)業(yè)風險投資引導基金，為創(chuàng)業(yè)投資機構提供一定的財政支持，以體現(xiàn)政府推動創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展、與民間資本共擔風險的政策意愿，引導、帶動民間創(chuàng)業(yè)資本向國家倡導的高技術產業(yè)領域投資，發(fā)揮政府引導、放大民間資金的杠桿作用。

3、積極建立高技術產業(yè)投融資信息平臺。高技術產業(yè)投融資信息平臺是高技術產業(yè)信息服務系統(tǒng)的重要組成部分和高技術產業(yè)發(fā)展的重要基礎設施，建立高技術產業(yè)信息服務系統(tǒng)十分必要，應該作為“十一五”時期高技術產業(yè)投融資體系建設的重要內容。

（二）進一步發(fā)揮銀行等金融機構對高技術產業(yè)的支持作用

1、加大政策性金融機構對高技術產業(yè)的融資支持作用。“十一五”時期，政策性金融機構應該根據(jù)國家的政策導向，加強對科技成果轉化、高技術產業(yè)化、高技術產品出口等領域的貸款支持力度，從融資方面支持高技術產業(yè)發(fā)展。

2、運用政策手段引導資金流向高技術產業(yè)。政府應利用貼息、擔保等方式，調動市場資金投資高技術產業(yè)的積極性，引導各類商業(yè)金融機構支持自主創(chuàng)新和高技術產業(yè)化。這樣才能夠充分發(fā)揮政府資金的杠桿作用，形成“四兩撥千斤”的效果。

3、支持保險公司為高技術企業(yè)提供多元化保險服務。財產、產品責任、出口信用等保險服務能夠分散企業(yè)經營中的風險，降低風險事件給企業(yè)帶來的損失。通常來講，高技術產業(yè)的風險比傳統(tǒng)產業(yè)更高。因此應支持保險公司積極為高技術企業(yè)提供保險服務，促進高技術產業(yè)平衡發(fā)展。

4、探索發(fā)展科技類專業(yè)性商業(yè)銀行。探索發(fā)展適合中國特點的科技信貸管理模式，支持中小型銀行發(fā)展搭橋貸款等專業(yè)性貸款業(yè)務。

（三）加快發(fā)展服務高技術產業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資體系

創(chuàng)業(yè)投資是高技術產業(yè)投融資體系最重要的組成部分，應該作為“十一五”時期國家高技術產業(yè)投融資體系建設的核心任務。

1、鼓勵社會資本進入創(chuàng)業(yè)風險投資領域，進一步發(fā)展規(guī)范運做的創(chuàng)業(yè)投資公司。要鼓勵和促進民間創(chuàng)業(yè)投資公司快速發(fā)展，爭取在不太長的時間內使民間創(chuàng)業(yè)投資公司有比較快的發(fā)展。

2、完善創(chuàng)業(yè)投資外匯管理制度，進一步發(fā)展中外合資合作業(yè)投資機構

發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資不能閉門造車，要通過“走出去，請進來”的方式發(fā)展中外合作創(chuàng)業(yè)投資基金，注意和港臺地區(qū)的創(chuàng)業(yè)投資公司合資合作，發(fā)揮的互補優(yōu)勢。要進一步完善創(chuàng)業(yè)投資外匯管理制度，為中外合資合作創(chuàng)業(yè)投資機構發(fā)展創(chuàng)造更加有利的條件。

3、支持鼓勵保險公司、證券公司以及大型企業(yè)集團發(fā)展公司創(chuàng)業(yè)投資。在法律和有關監(jiān)管規(guī)定許可的前提下，支持保險公司發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，允許證券公司開展創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務。同時要引導、支持和鼓勵具有一定實力尤其是在資金運作、產業(yè)投資和經營管理方面具有優(yōu)勢的上市公司和企業(yè)集團發(fā)展公司附屬的創(chuàng)業(yè)投資機構，實現(xiàn)大型企業(yè)高技術投資的專業(yè)化和制度化。

4、建立全國性創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)組織，促進創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)有序發(fā)展。要抓緊建立全國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)組織，作為創(chuàng)業(yè)投資機構與創(chuàng)業(yè)投資中介服務機構的行業(yè)服務組織，促進創(chuàng)業(yè)投資健康有序發(fā)展。

（四）穩(wěn)步推進有利于高技術產業(yè)發(fā)展的多層次證券市場體系

1、大力推進中小企業(yè)板制度建設，適時推出創(chuàng)業(yè)板市場。要抓緊完善現(xiàn)有的制度安排，大力推進中小企業(yè)板制度建設，支持有條件的高技術企業(yè)在主板和中小企業(yè)板上市，加快中小高技術企業(yè)上市進程。加快推進制度創(chuàng)新，及時正式推出創(chuàng)業(yè)板市場。

2、有選擇地開放柜臺交易市場，積極利用證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)。應該考慮在條件相對成熟的區(qū)域中心城市，有計劃有步驟地開放面向中小企業(yè)股票交易、企業(yè)債券交易和企業(yè)產權股權交易等的柜臺交易市場。積極利用已有的證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)，為具備條件的非上市高技術企業(yè)提供代辦股份轉讓服務，作為交易所市場的有益補充。

3、規(guī)范發(fā)展地方性產權交易市場，在此基礎上探索建立初級市場性質的創(chuàng)業(yè)企業(yè)交易所。從我國現(xiàn)階段的實際來看，地方性產權交易市場應該是多層次市場的重要組成部分。“十一五”時期要從優(yōu)化結構、合理布局的角度，可以考慮在中西部地區(qū)經濟科技比較發(fā)達的中心城市進行技術產權交易所制度創(chuàng)新試點。條件成熟時在中西部地區(qū)比較規(guī)范的技術產權交易市場中選擇2―3家，探索建立初級性質的區(qū)域性產權交易所市場。

4、面向高技術企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)探索發(fā)展企業(yè)債券和公司債券市場

支持符合條件的高技術企業(yè)發(fā)行公司或企業(yè)債券，同時探索創(chuàng)業(yè)投資公司的債券融資。

（五）建立健全高技術產業(yè)投融資體系的支撐配套設施

1、健全完善信用評價體系。信用體系是高技術產業(yè)融資體系最重要的基礎設施建設。“十一五”時期，要總結社會征信體系的試點經驗，在科技企業(yè)尤其是高技術企業(yè)密集的高新區(qū)等率先推行社會征信制度，逐步建立起高技術產業(yè)相關的信用評價體系。

2、健全發(fā)展信貸擔保機構。要穩(wěn)定發(fā)展相對規(guī)范的政策性擔保機構，并積極推進省級再擔保和全國性再擔保機構建設，形成多層次全面覆蓋的信貸擔保體系。

篇9

[關鍵詞]貨幣；信息；不對稱

[中圖分類號]F83

[文獻標識碼]A

[文章編號]1005-6432(2008)48-0034-02

1　我國貨幣市場信息不對稱現(xiàn)象及危害

1．1　中央銀行和商業(yè)銀行之間的信息不對稱

中央銀行運用各種金融調控和控制，其貨幣政策目標主要是通過對貨幣政策工具的具體操作來實現(xiàn)的。傳統(tǒng)的經濟理論在分析貨幣政策時，通常將政策作為一種政策制定者(中央銀行)可以任意操作的工具，作為一個外生變量來考慮，忽略了政策制定者與商業(yè)銀行之間的相互影響、相互作用。實際上貨幣政策作用效果和效應是政策制定者與商業(yè)銀行在主、客觀條件下進行理性決策的結果，這種理性決策實際上是中央銀行和商業(yè)銀行根據(jù)各自掌握的信息進行的博弈行為。

中央銀行對商業(yè)銀行負有監(jiān)管職責，但我國央行對商業(yè)銀行的監(jiān)管方式和手段較多的是停留在聽匯報、看報表之上，這使得中央銀行難以充分掌握商業(yè)銀行的經營信息。相反，商業(yè)銀行擁有自身經營的完全信息，這些信息包括負債業(yè)務、資產業(yè)務、中間業(yè)務以及表外業(yè)務的具體經營狀況，如資產質量、負債結構及投資情況等。一般說來，商業(yè)銀行并不愿意主動將不利自身經營的壞信息透露給中央銀行，所謂“家丑不可外揚”。為此，中央銀行和商業(yè)銀行之間形成的信息不對稱，在中央銀行和商業(yè)銀行之間形成的委托一關系中，商業(yè)銀行具有信息優(yōu)勢，因而是人，中央銀行具有信息劣勢，因而是委托人。商業(yè)銀行利用自身信息優(yōu)勢，不可避免產生逆向選擇和道德風險。同時，中央銀行由于得不到有關商業(yè)銀行的充分信息，就不可能及時采取化解風險的措施，或不能做出符合實情的決策。這種壞信息可能被轉化，也可能被積累、放大，使得原本可以化解或彌補的風險變成不可彌補的風險。

1．2　商業(yè)銀行和企業(yè)之間的信息不對稱

在信貸市場上，銀行由于不可能及時了解企業(yè)的經營狀況，不能及時充分了解企業(yè)的經營信息，因而是“委托人”；企業(yè)擁有企業(yè)經營狀況的完全信息，如利潤率、產品銷售情況、貸款使用情況等信息，因而是“人”。銀行和企業(yè)借款合同一經簽訂，委托－關系即已形成。

隨著對任何一類借款人所收取的實際利率的增加，相應的對貸款合同的違約性就增大，由于固定利率貸款的性質，如果借款人的投資項目獲得成功，借款人就會有相當豐厚的利潤，如果項目的投資失敗或遭受到異乎尋常的損失，他們就會違約或躲避。這樣隨利率的提高，就會出現(xiàn)兩種情況：一是更高比例的較喜歡冒風險的借款人(風險偏好型)將出來接受貸款人的出價，而不喜歡冒風險的較安全的借款人(風險規(guī)避型)將退出申請人的隊伍，出現(xiàn)逆向選擇的現(xiàn)象。這種情況的出現(xiàn)，是由于銀行事先并不掌握這類貸款人的風險分布信息。逆向選擇現(xiàn)象的出現(xiàn)加大了銀行資產損失的可能性，產生所謂“惜貸”的現(xiàn)象，導致資金在銀行體系內部流動，對經濟的發(fā)展是極其不利的。二是任何借款人都傾向于改變自己項目的性質(因為銀行不可能全面地對他的行為進行監(jiān)控)，如果進行收益高，風險也高的項目，以獲取更多的利潤，使之更具風險，產生道德風險問題。例如我國2008年就出現(xiàn)了大量的消費貸款流入股市的情況。出現(xiàn)這一狀況的原因是銀行在發(fā)放貸款后沒有及時掌握資金運營，由于信息不對稱造成的。

這兩種情況都將誘使商業(yè)銀行自愿地向任何一類借款人收取更高的利息，使預期收益最大化，彌補高風險產生的損失。對于借款人來講，由于銀行貸款利息的提高，使低風險項目得不到融資，好項目逐漸退出市場，高風險項目充斥信貸市場，進一步增大了銀行的信貸風險。如此，形成惡性循環(huán)，正如阿克洛夫所說，市場逐步萎縮，最后可能關閉。

另外，在貨幣市場中還有很多現(xiàn)象是由信息不對稱引起的。例如銀行的擠兌，而使許多銀行倒閉，就是由于銀行的信息披露制度不健全，導致客戶對銀行的實際情況不了解或只有部分客戶了解而另一部分客戶不了解，因客戶對銀行的經營狀況掌握的信息不對稱造成的。各商業(yè)銀行上級行和下級行之間也會出現(xiàn)信息不對稱的情況，上級行擁有制定政策信息方面的優(yōu)勢，下級行對上級行政策要求和文件精神理解上的偏差、上級行對下級行經營狀況不是充分了解等都會形成信息不對稱的狀況，因而形成上級行與下級行之間的博弈，最終可能導致下級行經營行為的異化。

在貨幣市場上，信息不對稱導致逆向選擇和道德風險。一是導致商業(yè)銀行利用自身信息優(yōu)勢違規(guī)經營。二是導致企業(yè)騙貸和銀行惜貸，傳統(tǒng)上銀行通過利率變化來調節(jié)資金市場的供求平衡，但利率提高的結果是更多愿意冒險的人向銀行借貸，由此貸款風險水平提高，如此循環(huán)下去，最終結果是貸款質量下降。三是導致金融秩序混亂和貨幣市場的無效率或低效運行，加大金融風險。

2　我國貨幣市場信息不對稱成因

造成我國貨幣市場信息不對稱的原因是多方面的，從貨幣市場運行機制看主要是外生性因素及信息在傳遞中產生的差異，從微觀層面上看交易主體的目標函數(shù)不一致。

2．1　外生性因素

相對而言，我國貨幣市場的建立和完善落后于其他改革，經濟體制改革形成的許多問題集中表現(xiàn)在貨幣市場中。這些遺留問題沒有得到徹底合理的解決，貨幣市場對交易主體的參與約束及激勵相容的機制不完善，這是造成我國貨幣市場信息不對稱的外生性因素。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：一是貨幣市場的制度建設(包括相關法規(guī)建設)落后于金融市場本身的發(fā)展要求，如在會計法規(guī)體系建設中：現(xiàn)代企業(yè)制度的建設中還存在一定程度的缺陷；二是貨幣市場監(jiān)管體系不健全，監(jiān)管不到位，監(jiān)管行為不規(guī)范；三是中央銀行體制改革滯后，獨立性較差，監(jiān)管職能弱化；四是國有企業(yè)產權改革滯后，國有產權處于“模糊”、“虛置”狀態(tài)，國有商業(yè)銀行和國有企業(yè)未能建立起現(xiàn)代化制度，導致金融市場的微觀基礎薄弱。

從國際金融市場的發(fā)展規(guī)律看，金融市場是現(xiàn)代信用制度的產物，其形成要求較發(fā)達的商品經濟、多樣化的信用方式及金融機構的存在等外生條件。而從我國目前貨幣市場發(fā)展現(xiàn)狀看，這些外生性因素均存在不同程度的缺陷，在制度的執(zhí)行中也出現(xiàn)了_一定程度的偏差，這些制度上的缺陷及制度執(zhí)行中的偏差是導致我國金融市場信息不對稱的特殊性。

2．2　交易主體目標函數(shù)不一致

貨幣市場主要有四類交易主體；政府(以中央銀行為代表)、商業(yè)銀行、企業(yè)及大眾。政府在關于產業(yè)政策導向、經濟結構、經濟增長目標、貨幣政策方向等方面，比商業(yè)銀行和企業(yè)具有最小信息優(yōu)勢和擴展信息優(yōu)勢；而商業(yè)銀行只能通過觀察前期央行貨幣供給增長率或通貨膨脹率來推測中央銀行政策目標的變化；企業(yè)及大眾根據(jù)前期

產業(yè)政策、地域經濟結構、經濟增長目標來推測政策目標的變化；政府的決策目標是促進經濟發(fā)展及穩(wěn)定幣值的綜合成本最小；商業(yè)銀行和企業(yè)的決策目標是利益最大化；大眾的決策目標是獲取個人效用的最大化。

在各類交易主體的目標函數(shù)中，經濟主體在(t-1)期預測t期將會出現(xiàn)的各種變量，是根據(jù)已知或既定的各種信息，包括政策性因素、經濟發(fā)展因素及其他有關變量中的全部或部分參數(shù)計算出來。由于經濟主體的目標函數(shù)中影響因素(或變量)是不完全一致的，例如中央銀行在政策制定中的信息優(yōu)勢，企業(yè)對自身經營狀況的信息優(yōu)勢，大眾對經濟發(fā)展趨勢的心理預期優(yōu)勢等，這種不一致性直接導致各交易主體的信息不對稱。從而在交易主體之間的理性較量中形成委托－關系。

2．3　信息在傳遞中形成的交易主體之間的知識差

前已述及，信息就是傳遞中的知識差。信息在產生、傳遞(或交易)、接受過程會產生差異，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：一是各交易主體對信息的捕捉、判斷、甄別能力的差異。信息作為一種資源，首先具有稀缺性，各交易主體獲得信息必須花費一定的成本，各交易主體經營狀況及自身經濟環(huán)境的不同使某些交易主體先獲得信息，另一些交易主體處于被動地位，在信息獲得時間上滯后，從而形成信息不對稱。另外，交易主體本身固有的知識及判斷能力不同，使一部分交易主體對信息比較敏感，另一部分交易主體就顯得比較遲鈍，這種判斷上的差異也會導致信息不對稱；二是在信息傳遞過程中受噪聲的影響產生的變形，例如有些交易主體出于提高自身效益的考慮進行信息炒作，人為夸大或縮小信息，使各交易主體之間產生信息不對稱；三是信息源自身問題，例如虛假信息的提供等，也會使交易主體之間產生信息不對稱。

篇10

關鍵詞：金融市場 消息 短期效應

一、引言

在金融市場中，來自各個方面的消息往往會影響市場的收益和波動情況。然而，這些消息的發(fā)生往往是不可預知、悄然而至的。因此，分析消息對于市場運行的影響情況及其特征，對于市場參與者而言是必要且必需的。

二、關于消息短期效應機理的研究綜述

關于消息短期效應機理的研究最早可追溯到上世紀70年代，Clark（1973）提出的“混和分布假說”以及Copeland（1976）提出的“連續(xù)信息到達假說”為相關問題的研究奠定了理論基礎。

其中，“混和分布假說”認為：由于不同交易者對于新信息的反映不同，而這種市場上的不同反應總可以被分為2組，并且他們的影響均服從正態(tài)分布。

而“連續(xù)信息到達假說”則認為，市場中相互獨立的交易者在得到市場信息后根據(jù)自己對于信息的認識以不同方式移動各自的需求曲線，進而活躍市場交易，最終信息為所有交易者吸收，市場達到均衡狀態(tài)。

此后，眾多的學者在以上兩位學者研究的基礎上對于這一理論框架進行了多方面的實證檢驗。Klu?mann and Hautsch（2011）在其關于高頻數(shù)據(jù)的研究中證實：特定市場信息對于市場交易量、交易額以及買賣價差等方面均存在顯著的影響。Vlastakis and Markello（2012）在分析美國金融市場信息的供求情況及其與市場運行的關系中并發(fā)現(xiàn)，對于信息的需求與市場交易量和歷史條件波動率密切相關。

三、對于不同類型消息短期效應的研究綜述

為進一步分析消息短期效應，學者們還根據(jù)消息來源的不同，將消息細分為：政治消息、經濟消息和自然消息3大類。

對政治消息而言，Lobo（1999）利用隨機波動模型研究美國選舉和政黨政見對股票市場收益的影響，發(fā)現(xiàn)與總統(tǒng)選舉期間相比，中期選舉對股票市場的影響更具不確定性；Kim和Mei（2001）檢測了香港政治風險對股票市場的可能沖擊，發(fā)現(xiàn)香港的政治發(fā)展對股票市場的波動和收益有顯著影響；Maillet and Michel（2005）使用市場沖擊指數(shù)方法（Index of Market Shocks）量化分析了法國股票市場對911恐怖襲擊事件的反應程度，結果發(fā)現(xiàn)：法國金融市場對于911事件的反應遠遠強于亞洲金融危機和俄羅斯金融危機。Nanda and Ross（2012）考察了美國賣方財產狀況公開法案對于住宅房地產價值的影響，并發(fā)現(xiàn)這一法案提出后，房屋賣方在向買方提供證明后可將成交價格提高約3至4個百分點。

經濟消息的研究方面，自Cook and Hahn（1989）檢測了聯(lián)邦儲備貨幣政策對每股資產價格（如美國利率和股票價格等）的影響以來，大量文獻對這類問題進行了研究；、張國清（2008）檢測了“松花江事件”對相關行業(yè)公司股價的影響，發(fā)現(xiàn)“松花江事件”發(fā)生后，吉林化工和樣本公司股票的累積異常收益顯著為負。Evans（2011）分析美國期貨市場的日內跳躍的存在性和重要性時發(fā)現(xiàn)，約有三分之一的跳躍是由宏觀經濟消息的引致的，并且這種跳躍行為對于市場價格變動具有巨大和重要的影響作用。

而關于自然消息的研究中，劉慶富、周程遠等（2011）運用事件研究法，考察了汶川地震對中國股市不同行業(yè)收益率和波動性等方面的沖擊效應。通過研究他們發(fā)現(xiàn)，盡管由于不同行業(yè)對于地震事件的敏感性不同，導致不同行業(yè)在面對地震事件沖擊中的反應也不盡相同，但是總體上看，地震發(fā)生后，地震事件對于股票市場的沖擊作用明顯增大，且這種沖擊作用還表現(xiàn)出一定的漸進性和持續(xù)性。

四、總結

根據(jù)以上相關文獻回顧，我們發(fā)現(xiàn)消息在市場中的短期效應是存在的，且不同類型消息的短期效應特征以及持續(xù)時間是不同的。因此，為更加細致的刻畫消息短期效應情況，我們有必要根據(jù)不同的標準對于消息進行細分，并分別研究不同類型消息短期效應的特性。

參考文獻：

[1]Clark P K. A subordinated stochastic process model with finite variance for speculative prices [J]. Econometrica： Journal of the Econometric Society， 1973

[2]Cook T， Hahn T. The effect of changes in the federal funds rate target on market interest rates in the 1970s [J]. Journal of Monetary Economics， 1989；24（3）

[3]Copeland T. E.， A Model of Asset Trading Under the Assumption of Sequential Information Arrival [J]. The Journal of Finance， 1976；31（4）

[4]Evans K P. Intraday jumps and US macroeconomic news announcements [J]. Journal of Banking & Finance， 2011；35（10）

[5]Maillet B B， Michel T L. The impact of the 9/11 events on the american and french stock markets [J]. Review of International Economics， 2005； 13（3）