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篇1

關(guān)鍵詞：財(cái)政赤字；貨幣供給；VAR模型；廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)

中圖分類號(hào)：F830．9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X(2006)10-0055-06

一、引　言

長(zhǎng)期以來(lái)，財(cái)政赤字增加是否導(dǎo)致貨幣供給增加一直是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題，因?yàn)檫@一問(wèn)題關(guān)系到央行的獨(dú)立性、貨幣政策的有效性以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合的實(shí)施效果等。

一般而言，當(dāng)出現(xiàn)赤字時(shí)，政府通過(guò)借債或發(fā)行貨幣以創(chuàng)造鑄幣稅收入來(lái)為其支出融資。從理論上看，赤字的貨幣供給效應(yīng)有三種：增加、不變或減少，但一般認(rèn)為赤字增加導(dǎo)致貨幣供給增加。根據(jù)已有的文獻(xiàn)，赤字增加導(dǎo)致貨幣供給增加的理論依據(jù)可能在于：

(1)財(cái)政占優(yōu)假設(shè)。在財(cái)政占優(yōu)的體制中，貨幣當(dāng)局迫于政府壓力為赤字融資，央行的貨幣供給是財(cái)政政策的函數(shù)。在發(fā)展中國(guó)家和轉(zhuǎn)型國(guó)家，由于金融市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)、央行的非獨(dú)立性和征稅機(jī)制的不完善，政府更傾向于用貨幣創(chuàng)造來(lái)為其赤字融資。若央行足夠獨(dú)立則能更好地控制貨幣創(chuàng)造(Haan和Zelhomt，1990)。

(2)最優(yōu)鑄幣稅或通貨膨脹稅理論。中央政府可能使用通貨膨脹稅作為赤字融資的方式，財(cái)政當(dāng)局與貨幣當(dāng)局聯(lián)合決策。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策存在時(shí)間非一致問(wèn)題時(shí)，由于非預(yù)期通貨膨脹的存在，債務(wù)利息的實(shí)際價(jià)值減少，意味著政府的收入增加，政府有利用鑄幣稅為其赤字融資的激勵(lì)(Tumovsky，1995)。

(3)Sargent和Wallace(1981)指出，若赤字是持續(xù)性的，政府最終將不得不增加基礎(chǔ)貨幣并引發(fā)通貨膨脹。如果實(shí)際利率超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，政府債務(wù)將以快于實(shí)際收入的速度增長(zhǎng)。此時(shí)，貨幣當(dāng)局被迫通過(guò)貨幣創(chuàng)造為政府赤字融資。

(4)赤字可能提高利率水平，當(dāng)貨幣當(dāng)局追求的是低利率目標(biāo)時(shí)，央行將進(jìn)行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)以穩(wěn)定利率，就會(huì)增加貨幣供給以抵消赤字支出增加對(duì)利率的影響。

(5)在內(nèi)生貨幣供給理論的框架下，即使央行足夠獨(dú)立，赤字支出也可通過(guò)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和利率、物價(jià)等而對(duì)貨幣供給產(chǎn)生影響(Thoma，1994)。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的財(cái)政理論在外生貨幣供給的前提假設(shè)下，把貨幣供給完全歸于中央銀行。貨幣供給的內(nèi)生性(Endogenous)是指，貨幣供給是由經(jīng)濟(jì)活動(dòng)自身創(chuàng)造出來(lái)的，是實(shí)際產(chǎn)出、利率、物價(jià)水平等經(jīng)濟(jì)總量的變動(dòng)決定的。內(nèi)生性理論強(qiáng)調(diào)一國(guó)貨幣存量不是可由其貨幣當(dāng)局獨(dú)立決定和左右，而是受制于社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和由此所產(chǎn)生的貨幣需求，僅將貨幣政策當(dāng)作外生的規(guī)則性影響是不全面的。根據(jù)凱恩斯主義的理論，如果資源已經(jīng)充分利用，則預(yù)算赤字的增加對(duì)總需求具有正效應(yīng)。總需求的擴(kuò)張通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)增加國(guó)民收入，貨幣交易需求隨之增加，央行將不得不適應(yīng)貨幣需求的變化而增加貨幣供給。

此外，Hossain和Chowdhury提出，發(fā)展中國(guó)家的政治不穩(wěn)定是財(cái)政赤字影響貨幣供給的原因之一。在許多西方國(guó)家，迫于失業(yè)等社會(huì)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的壓力，若央行采取緊縮貨幣的做法，將不能創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，政府將被迫減少社會(huì)福利支出或減少公共投資。此時(shí)，央行在多重壓力下將不得不增加貨幣供給。

認(rèn)為赤字增加對(duì)貨幣供給無(wú)影響的理論依據(jù)在于：(1)在貨幣主義的框架中，若財(cái)政當(dāng)局與貨幣當(dāng)局彼此完全獨(dú)立，都有自己的偏好，央行的貨幣供給就不受財(cái)政當(dāng)局的影響。(2)根據(jù)李嘉圖等價(jià)定理，財(cái)政赤字對(duì)利率、消費(fèi)、儲(chǔ)蓄、投資等均無(wú)影響，則貨幣需求函數(shù)也不會(huì)發(fā)生改變，財(cái)政赤字對(duì)貨幣需求進(jìn)而對(duì)貨幣供給無(wú)影響。Barro(1974)的模型認(rèn)為，政府支出而非赤字增加稅收和貨幣供給。此外，有部分學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)貨幣當(dāng)局的目標(biāo)是控制通貨膨脹時(shí)，則貨幣當(dāng)局會(huì)減少貨幣供給以對(duì)抗擴(kuò)張性財(cái)政政策對(duì)物價(jià)水平的影響，赤字增加導(dǎo)致貨幣供給減少。在不同的貨幣政策操作規(guī)則下，財(cái)政赤字對(duì)貨幣供給的影響存在差別。

關(guān)于赤字的貨幣供給效應(yīng)的實(shí)證研究的結(jié)論也具有較大的不一致性。Akhtar和Wilfordt引，Laney和Willett(1983)，Ahking和Miller，Dera―Vi(1990)，Tanner和Devereux，Vamvoukas等的實(shí)證研究認(rèn)為財(cái)政赤字和貨幣供給呈正相關(guān)關(guān)系；McMillin和Beard，Joines，Baxnhart和Darrat，Gulley等的實(shí)證研究認(rèn)為赤字未導(dǎo)致貨幣供給增加。實(shí)證結(jié)果對(duì)模型設(shè)定、時(shí)期選擇、變量形式、計(jì)量方法等非常敏感。

國(guó)內(nèi)關(guān)于財(cái)政赤字與貨幣供給關(guān)系研究文獻(xiàn)不是很多，王利民、左大培(1999)闡述了中央政府財(cái)政赤字、貨幣擴(kuò)張和鑄幣稅的關(guān)系，張紅地(2002)理論闡述了鑄幣稅和財(cái)政赤字融資之間的關(guān)系，曾康霖(2002)對(duì)央行鑄幣稅和彌補(bǔ)財(cái)政赤字進(jìn)行了理論分析，但都缺乏對(duì)財(cái)政赤字與貨幣供給關(guān)系的實(shí)證研究。本文擬以已有的文獻(xiàn)為基礎(chǔ)，探討1978--2003年我國(guó)財(cái)政赤字影響貨幣供給的傳導(dǎo)機(jī)制，并予以實(shí)證檢驗(yàn)，為有關(guān)政策的制訂和實(shí)施提供理論依據(jù)和實(shí)證支持。本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分，引言，進(jìn)行理論和實(shí)證研究綜述。第二部分，分析我國(guó)財(cái)政赤字影響貨幣供給的機(jī)制。第三部分，實(shí)證檢驗(yàn)及其結(jié)果。第四部分，結(jié)論與政策含義。

二、我國(guó)財(cái)政赤字影響貨幣供給的機(jī)制分析

1．我國(guó)赤字的融資方式?jīng)Q定了財(cái)政赤字影響貨幣供給

從赤字的融資方式來(lái)看，赤字增加貨幣供給的機(jī)理在于：若政府向央行透支，央行通過(guò)發(fā)行貨幣的方式為財(cái)政融資，導(dǎo)致貨幣供給直接增加；若赤字通過(guò)發(fā)行債券來(lái)彌補(bǔ)并且由央行在一級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買，同樣引起貨幣供給直接增加；若央行不是直接購(gòu)買財(cái)政發(fā)行的債券，而是在金融市場(chǎng)上通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)購(gòu)買財(cái)政債券，也會(huì)增加貨幣供給；若政府向商業(yè)央行借債為其赤字融資，則赤字也會(huì)影響貨幣供給，只是向央行和向商業(yè)銀行借債的貨幣供給效應(yīng)不同。向央行借債直接增加基礎(chǔ)貨幣而導(dǎo)致貨幣擴(kuò)張；向商業(yè)銀行借債的貨幣供給效應(yīng)取決于貨幣乘數(shù)。如果商業(yè)銀行的超額儲(chǔ)備為零或保持不變，則借債給政府就相當(dāng)于減少私人部門信貸，貨幣供給不變。當(dāng)然，商業(yè)銀行也可在借債給政府的同時(shí)不減少其對(duì)私人部門的信貸，前提是央行愿意通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)購(gòu)買政府債券、提高對(duì)商業(yè)銀行的貼現(xiàn)等方式增加商業(yè)銀行儲(chǔ)備貨幣的供給。央行增加儲(chǔ)備貨幣的

壓力或來(lái)自于商業(yè)銀行或政府或央行自己的愿望(降低因政府借債導(dǎo)致的利率上升壓力或私人信貸的減少)。此時(shí)，政府向商業(yè)銀行借債為其赤字融資會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而增加貨幣供給。如果商業(yè)銀行在借債給政府的同時(shí)，基礎(chǔ)貨幣和對(duì)私人部門的信貸不變，商業(yè)銀行必須減少其超額儲(chǔ)備，將提高貨幣乘數(shù)，增加貨幣供給。

傳統(tǒng)的財(cái)政理論一般認(rèn)為，政府向非銀行系統(tǒng)的私人部門借債不會(huì)導(dǎo)致貨幣供給的增加。但是，若貨幣供給是內(nèi)生的，向非銀行系統(tǒng)的私人部門借債的赤字支出通過(guò)影響實(shí)際產(chǎn)出、利率、物價(jià)水平等經(jīng)濟(jì)變量對(duì)貨幣需求進(jìn)而對(duì)貨幣供給產(chǎn)生影響。一般認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的提高增加總需求進(jìn)而增加貨幣需求；但是，Thoma(1994)認(rèn)為，內(nèi)生性的貨幣政策可能具有同經(jīng)濟(jì)周期階段相關(guān)的反周期性質(zhì)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率超過(guò)目標(biāo)水平時(shí)采取緊縮貨幣政策。通貨膨脹率的提高減少貨幣需求進(jìn)而影響貨幣供給。利率的貨幣需求效應(yīng)比較復(fù)雜，存在幾種可能性：(1)利率上升，商業(yè)銀行貸款意愿增強(qiáng)，擴(kuò)大貨幣供給。(2)由于逆向選擇效應(yīng)(利率提高，償還能力低的高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)才有意申請(qǐng)貸款)和風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)(利率提高激勵(lì)借款方的機(jī)會(huì)主義行為)的存在，利率提高增加商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造也可能收縮。(3)利率提高降低私人部門的貨幣需求。(4)利率提高，公眾購(gòu)買債券的意愿增強(qiáng)，政府可減少向央行融資，貨幣供給減少。

從我國(guó)的實(shí)際情況來(lái)看，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，國(guó)家財(cái)政在某種程度上占據(jù)了貨幣金融體系的支配地位，財(cái)政直接向央行透支，以鑄幣稅去彌補(bǔ)財(cái)政赤字不可避免。1994年，我國(guó)人民銀行停止向中央財(cái)政透支。1995年通過(guò)的《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定政府赤字必須從社會(huì)融資渠道彌補(bǔ)，央行不得向中央和地方政府透支和借款，而且央行不得直接購(gòu)買和包銷政府債券，從而切斷了央行與財(cái)政之間的直接融資渠道。目前，我國(guó)的財(cái)政赤字主要是通過(guò)發(fā)行國(guó)債直接向公眾和商業(yè)銀行融資，其次是央行的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)必然影響基礎(chǔ)貨幣供給，國(guó)內(nèi)許多學(xué)者認(rèn)為向商業(yè)銀行融資不影響貨幣供給。但是，根據(jù)Coats和Khatkhate的分析，向商業(yè)銀行融資同樣影響貨幣供給。此外，若貨幣供給是內(nèi)生的，向非銀行系統(tǒng)的私人部門融資的赤字支出影響總需求進(jìn)而影響貨幣供給。因此，從赤字的融資方式來(lái)看，盡管學(xué)術(shù)界和決策層不主張以鑄幣稅去彌補(bǔ)財(cái)政赤字，但我國(guó)存在財(cái)政赤字影響貨幣供給的基礎(chǔ)。

2．我國(guó)貨幣供給的內(nèi)生性決定了財(cái)政赤字影響貨幣供給

改革開放以來(lái)，我國(guó)的貨幣政策經(jīng)歷了幾次“擴(kuò)張一緊縮一擴(kuò)張”的周期性變化。我國(guó)貨幣政策的目標(biāo)是“增加貨幣供給，穩(wěn)定物價(jià)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，央行通過(guò)貨幣供給來(lái)達(dá)到控制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、利率、物價(jià)等目標(biāo)。總體上看，我國(guó)貨幣政策調(diào)控理念主要是沿用凱恩斯主義的模式，即“逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向行事”而不是實(shí)行貨幣主義的“單一規(guī)則”，貨幣供給在很大程度上是被動(dòng)增加，而非主動(dòng)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。國(guó)內(nèi)許多學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)貨幣供給并不是中央銀行可以控制的外生變量，而是由各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體相互作用內(nèi)生決定的。周誠(chéng)君(2002)認(rèn)為，從我國(guó)經(jīng)濟(jì)短缺、過(guò)剩或轉(zhuǎn)軌形態(tài)來(lái)看，我國(guó)的貨幣供給呈現(xiàn)很強(qiáng)的內(nèi)生性。短缺經(jīng)濟(jì)中，由于倒逼機(jī)制，貨幣供給很大程度上是內(nèi)生的；轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，雙軌條件下，我國(guó)的貨幣供給很大程度上不是央行所能獨(dú)立控制的，而是由經(jīng)濟(jì)活動(dòng)本身決定的，貨幣供給具有較強(qiáng)的內(nèi)生性；過(guò)剩經(jīng)濟(jì)中，貨幣供給取決于意愿貨幣需求，在意愿貨幣需求不足的情況下，單純?cè)噲D提高貨幣供給是無(wú)效的。我國(guó)貨幣供給機(jī)制的發(fā)展歷程也體現(xiàn)了我國(guó)的貨幣供給的內(nèi)生性逐漸增強(qiáng)。1984年以前，貨幣供給主要通過(guò)信貸計(jì)劃和行政指令實(shí)現(xiàn)，貨幣供給呈現(xiàn)外生性；1984―1994年，人民銀行專門行使中央銀行職能，不直接決定貨幣數(shù)量，而是通過(guò)準(zhǔn)備金和再貸款等手段控制基礎(chǔ)貨幣，間接控制貨幣供應(yīng)量；1994―1998年，我國(guó)貨幣供給向市場(chǎng)化方向發(fā)展，貨幣供給內(nèi)生性逐步顯現(xiàn)；1998年以后，中央銀行取消信貸配額管理，貨款完全由商業(yè)銀行根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡決定，中央銀行集中于發(fā)行貨幣、制定貨幣政策和進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，間接調(diào)控經(jīng)濟(jì)。此時(shí)，貨幣供給內(nèi)生性完全表現(xiàn)出來(lái)。金琪瑛(1999)對(duì)1979―1998年我國(guó)貨幣變量與經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，對(duì)貨幣增長(zhǎng)率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)貨幣化比率這四個(gè)變量建立了一個(gè)線性回歸方程，得出了貨幣變量依賴于經(jīng)濟(jì)變量即貨幣供給內(nèi)生性的結(jié)論。史永東(1999)在包括貨幣供給和收入的2變量系統(tǒng)內(nèi)運(yùn)用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，改革開放后我國(guó)的貨幣供給具有內(nèi)生性。劉金全、張艾蓮(2003)研究了實(shí)際GDP增長(zhǎng)率和通貨膨脹率對(duì)貨幣供給的沖擊，結(jié)論是我國(guó)的貨幣供給體現(xiàn)出了一定程度的波動(dòng)性，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段采取緊縮性貨幣政策，而在經(jīng)濟(jì)處于緊縮階段時(shí)，卻謹(jǐn)慎采取擴(kuò)張性貨幣政策””。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行當(dāng)中，貨幣政策的制定和調(diào)整是依據(jù)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行條件的，貨幣供給具有內(nèi)生性。由于我國(guó)貨幣供給的內(nèi)生性，財(cái)政赤字政策的實(shí)施通過(guò)影響總需求而影響貨幣需求進(jìn)而影響貨幣供給。此時(shí)，即使通過(guò)向公眾發(fā)行債券為赤字支出融資也會(huì)影響貨幣供給。

3．我國(guó)的央行獨(dú)立性程度決定了財(cái)政赤字影響貨幣供給

1984―1993年，在以信貸規(guī)模控制為貨幣政策工具的條件下，“倒逼機(jī)制”的存在損害了央行的操作獨(dú)立性，利潤(rùn)分成制度和政府的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)損害了央行的目標(biāo)獨(dú)立性。這―階段，我國(guó)的央行談不上獨(dú)立性(汪紅駒，2003)。1993年以后，金融體制改革深化，央行的獨(dú)立性得到提高。但是，我國(guó)央行在法律地位上隸屬于政府，貨幣政策的決策并非由我國(guó)人民銀行自主決定的，最后決定權(quán)在國(guó)務(wù)院，降低了央行的獨(dú)立性(謝平，1996)。目前我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)仍舊不完善，或者說(shuō)是政府管理與市場(chǎng)相結(jié)合、政府主導(dǎo)型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。這種經(jīng)濟(jì)體制的首要特征是，國(guó)家財(cái)政作為貨幣金融體系的重要組成部分，它與中央銀行共同執(zhí)行控制貨幣供給和貨幣金融體系的職能(靳衛(wèi)萍，2002)。由于我國(guó)央行的相對(duì)獨(dú)立性，存在財(cái)政赤字影響貨幣供給的基礎(chǔ)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

1．模型設(shè)定和檢驗(yàn)方法

樣本區(qū)間為1978--2003年。數(shù)據(jù)來(lái)自歷年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》。rMt表示實(shí)際貨幣供給量(M1)的自然對(duì)數(shù)；Deft表示財(cái)政收支變量，為實(shí)際財(cái)政支出的自然對(duì)數(shù)減去實(shí)際財(cái)政收入的自然對(duì)數(shù)；P，為以CPI衡量的通貨膨脹率；Yt為實(shí)際GDP；Rt為名義利率。用CPI將有關(guān)變量的名義值換算為實(shí)際值。

令Zt=[rMt，Deft，Yt，Rt，Pt]’。目前，央行把

M1作為短期監(jiān)測(cè)目標(biāo)，M1作為長(zhǎng)期監(jiān)測(cè)目標(biāo)。使用M1指標(biāo)是因?yàn)樗苯邮苎胄锌刂魄椅覈?guó)的M，與銀根松緊關(guān)系密切。根據(jù)第二部分的分析，在我國(guó)可能存在赤字水平影響貨幣供給的基礎(chǔ)；名義利率的升降體現(xiàn)央行貨幣政策的松緊；由于我國(guó)貨幣供給的內(nèi)生性，實(shí)際GDP和通貨膨脹率也可能是影響我國(guó)貨幣供給的重要因素。

檢驗(yàn)方法上，首先根據(jù)水平VAR模型來(lái)確定變量之間的因果關(guān)系；在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步根據(jù)VAR模型得出脈沖響應(yīng)函數(shù)以識(shí)別變量系統(tǒng)對(duì)沖擊或新生擾動(dòng)的動(dòng)態(tài)反應(yīng)。使用Eviews5．0軟件進(jìn)行計(jì)量分析。

2．確定水平VAR模型的最佳滯后階數(shù)L

確定水平VAR模型的最佳滯后階數(shù)的方法是從一般到特殊從較大的滯后階數(shù)開始，通過(guò)對(duì)應(yīng)的LR值、FPE值、AIC值、SC值、HQ值等確定。考慮到樣本區(qū)間的限制，我們從最大滯后階數(shù)I＝3開始，并根據(jù)FPE值、AIC值、SC值、HQ值等選擇最佳滯后階數(shù)為3，見表1。

3．VAR(3)模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

根據(jù)圖1，VAR(3)模型的全部根都落在單位圓以內(nèi)，因此，VAR模型的穩(wěn)定性條件得以滿足，根據(jù)其得出的因果關(guān)系檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果是穩(wěn)健、可靠的。

4．基于VAR(3)的因果關(guān)系檢驗(yàn)

因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

可見，在10％的邊際顯著性水平上，財(cái)政赤字是貨幣供給的單向Granger因；在1％的顯著性水平上，實(shí)際GDP是貨幣供給的單向Granger因；在10％的邊際顯著性水平上，名義利率與貨幣供給之間存在雙向Granger因果關(guān)系；在1％顯著性水平上，通貨膨脹率與貨幣供給之間存在雙向Granger因果關(guān)系。

因此，財(cái)政赤字、實(shí)際GDP、名義利率和通貨膨脹率均是我國(guó)貨幣供給(M1)的決定因素，反映我國(guó)貨幣供給政策的內(nèi)生性，我國(guó)貨幣供給并不是中央銀行可以獨(dú)立控制的外生變量，而是由各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體相互作用內(nèi)生決定的。由于貨幣供給受名義利率、實(shí)際收入、價(jià)格水平、赤字水平等多種因素的影響而變得不穩(wěn)定和難以預(yù)測(cè)，貨幣政策的有效性受到影響。值得注意的是，根據(jù)表2，貨幣供給不是實(shí)際GDP的Granger因，我國(guó)貨幣政策有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)施效果并不明顯，貨幣政策與其最終目標(biāo)之間的聯(lián)系受阻。

5．廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是在隨機(jī)誤差項(xiàng)上施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊(innovation)后對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來(lái)值所帶來(lái)的影響。Pesaran等所提出的廣義(generalized)脈沖響應(yīng)函數(shù)可以不考慮變量的排序問(wèn)題而得出惟一的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，在最近的實(shí)證研究中被廣泛使用。圖2是基于水平VAR模型的廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，橫軸代表滯后階數(shù)T，縱軸代表實(shí)際貨幣供給變量受各變量沖擊的響應(yīng)程度。

根據(jù)脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，在滯后約2--6年的時(shí)期內(nèi)，貨幣供給變量在受到一個(gè)單位正向標(biāo)準(zhǔn)差的財(cái)政赤字變量的沖擊后，沖擊效應(yīng)為正，財(cái)政赤字的增加導(dǎo)致貨幣供給量增加；在滯后約2--6年的時(shí)期內(nèi)，貨幣供給變量在受到一個(gè)單位正向標(biāo)準(zhǔn)差的名義利率變量的沖擊后，沖擊效應(yīng)為負(fù)，名義利率水平的提高導(dǎo)致貨幣供給減少；在滯后1--6年的時(shí)期內(nèi)，貨幣供給變量在受到一個(gè)單位正向標(biāo)準(zhǔn)差的通貨膨脹變量的沖擊后，沖擊效應(yīng)為負(fù)，通貨膨脹水平的提高導(dǎo)致貨幣供給減少；在滯后1--6年的時(shí)期內(nèi)，貨幣供給變量在受到一個(gè)單位正向標(biāo)準(zhǔn)差的實(shí)際GDP變量的沖擊后，沖擊效應(yīng)為正，實(shí)際GDP的增加導(dǎo)致貨幣供給增加。

由于赤字的融資方式、央行的非完全獨(dú)立性和貨幣供給的內(nèi)生性，在我國(guó)存在赤字影響貨幣供給的傳導(dǎo)機(jī)制，赤字的增加是解釋我國(guó)貨幣供給增加的重要因素之一。在我國(guó)利率管制的條件下，中央銀行貨幣政策的松緊可以通過(guò)利率來(lái)表示。央行控制的利率上升，一方面表明其緊縮貨幣的意愿；另一方面，增加商業(yè)銀行向中央銀行的借款成本，商業(yè)銀行會(huì)減少向央行的借款，從而減少央行的基礎(chǔ)貨幣投放。同時(shí)，商業(yè)銀行提高對(duì)企業(yè)的貸款利率，企業(yè)會(huì)減少向商業(yè)銀行貸款，商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造收縮。此外，由于逆向選擇效應(yīng)(利率提高，償還能力低的高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)才有意申請(qǐng)貸款)和風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)效應(yīng)(利率提高激勵(lì)借款方的機(jī)會(huì)主義行為)的存在，增加商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)，利率上升時(shí)，其預(yù)期收益反而下降，商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造收縮。價(jià)格水平的提高導(dǎo)致貨幣供給減少，反映央行緊縮貨幣以控制通貨膨脹的目標(biāo)。名義利率水平上升以及價(jià)格水平提高均導(dǎo)致貨幣供給減少，體現(xiàn)了我國(guó)貨幣政策的反周期性質(zhì)。實(shí)際GDP的增加導(dǎo)致貨幣供給增加，我國(guó)貨幣供給的增加在一定程度上是實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要。

四、結(jié)論與政策含義

根據(jù)已有的文獻(xiàn)，在探討中國(guó)財(cái)政赤字影響貨幣供給的傳導(dǎo)機(jī)制的基礎(chǔ)上，通過(guò)5變量系統(tǒng)實(shí)證檢驗(yàn)1978--2003年我國(guó)財(cái)政赤字與貨幣供給的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示：

(1)由于赤字的融資方式、央行的非完全獨(dú)立性和貨幣供給的內(nèi)生性，在我國(guó)存在財(cái)政赤字影響貨幣供給的傳導(dǎo)機(jī)制，赤字的增加是解釋我國(guó)貨幣供給增加的重要因素之一。即使向商業(yè)銀行系統(tǒng)和非銀行系統(tǒng)的私人部門發(fā)行債券為赤字融資也會(huì)影響貨幣供給。因此，需要充分重視我國(guó)赤字財(cái)政政策的貨幣供給效應(yīng)，在貨幣金融體系下重新認(rèn)識(shí)財(cái)政政策的作用及功能，惟有如此才能合理運(yùn)用財(cái)政政策和貨幣政策及其政策組合。

(2)赤字水平、實(shí)際GDP、名義利率和通貨膨脹率都是我國(guó)貨幣供給的決定因素，反映我國(guó)貨幣供給政策的內(nèi)生性。我國(guó)貨幣供給并不是中央銀行可以獨(dú)立控制的外生變量，而是由各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體相互作用內(nèi)生決定的。由于貨幣供給受名義利率、實(shí)際收入、價(jià)格水平、赤字水平等多種因素的影響而變得不穩(wěn)定和難以預(yù)測(cè)，加劇宏觀經(jīng)濟(jì)、金融運(yùn)行的波動(dòng)，貨幣政策的有效性受到影響，難以主動(dòng)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，我國(guó)貨幣政策有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的實(shí)施效果并不明顯，貨幣政策與其最終目標(biāo)之間的聯(lián)系受阻。所以，是否繼續(xù)以貨幣供給量(M1)作為貨幣政策的短期監(jiān)測(cè)目標(biāo)需要認(rèn)真予以審視。

篇2

貨幣政策是指由中央銀行采取的，通過(guò)影響貨幣和其他金融條件來(lái)尋求實(shí)現(xiàn)持久的產(chǎn)出增長(zhǎng)、高就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定等廣泛目標(biāo)的行動(dòng)。貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制則是指貨幣供給影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的中間環(huán)節(jié)和作用方式，離開這些環(huán)節(jié)和方式，貨幣政策工具就失去了作用的前提和依據(jù)。而貨幣政策中間目標(biāo)及貨幣政策模式的選擇是與對(duì)貨幣供給特性的認(rèn)識(shí)和判斷緊密相連的，貨幣供給的特性主要是指貨幣供給的內(nèi)生性和外生性問(wèn)題。貨幣供給的內(nèi)生性是指貨幣供給是由商品流通及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所內(nèi)在決定及制約的內(nèi)生變量；而貨幣供給的外生性則指貨幣供給是由經(jīng)濟(jì)過(guò)程以外的其他因素（如貨幣當(dāng)局）所額定制約的外在變量。當(dāng)代西方貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論都是以外生貨幣供給為理論基礎(chǔ)的。然而，自外生貨幣供給理論產(chǎn)生以來(lái)，就一直受到一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家的質(zhì)疑，并通過(guò)經(jīng)驗(yàn)事實(shí)證實(shí)了相反的結(jié)論。盡管他們的聲音有時(shí)因處于非主流地位而略顯微弱，但他們的觀點(diǎn)與論據(jù)為我們撥開貨幣的神秘“面紗”、認(rèn)知市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的真實(shí)面目奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，而且對(duì)我們正確把握貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制及制定貨幣政策都具有重要的指導(dǎo)意義。下面首先對(duì)內(nèi)生貨幣供給理論予以簡(jiǎn)要論述，以便為后面探討內(nèi)生貨幣供給視野中的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制構(gòu)建一個(gè)理論平臺(tái)。

一、內(nèi)生貨幣供給理論與外生貨幣供應(yīng)理論的主要分歧

從貨幣理論史關(guān)于貨幣供給內(nèi)生性與外生性的爭(zhēng)論上看，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)和根本分歧在貨幣供給與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的客觀關(guān)系上，爭(zhēng)論的真正意義在于貨幣內(nèi)生性供給的客觀必然性而非必要性上。從必要性上講，幾乎所有的貨幣理論家都不否認(rèn)貨幣供給有符合貨幣需求的必要性，并以此作為理想、合理狀態(tài)，但內(nèi)生論者不僅認(rèn)為這種內(nèi)生性是必要的，而且也是社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的客觀必然結(jié)果。反之，外生論者卻否認(rèn)內(nèi)生貨幣供給的客觀必然性。現(xiàn)代信用貨幣供給的內(nèi)生特性問(wèn)題在第二次世界大戰(zhàn)后的后凱恩斯主義者與主流經(jīng)濟(jì)學(xué)派的貨幣爭(zhēng)論中得以深入研究和發(fā)展。

后凱恩斯主義者認(rèn)為新古典主流理論是一種建立在完全競(jìng)爭(zhēng)基礎(chǔ)上的靜態(tài)均衡理論。作為這種理論核心的瓦爾拉斯一般均衡理論從其本質(zhì)上講是一個(gè)交換經(jīng)濟(jì)模型。這一模型抽象掉了生產(chǎn)過(guò)程，從而也抽象掉了生產(chǎn)過(guò)程所體現(xiàn)的人們之間的利益關(guān)系。因此，建立瓦爾拉斯一般均衡模型基礎(chǔ)之上的新古典主流經(jīng)濟(jì)學(xué)派的一條共同的主線就是貨幣至少在長(zhǎng)期是“中性的”。也就是說(shuō)，相對(duì)價(jià)格，收入和產(chǎn)出與在長(zhǎng)期貨幣數(shù)量是無(wú)關(guān)的。同時(shí)，價(jià)格的總水平是由貨幣數(shù)量所唯一決定的。因此，價(jià)格水平的變動(dòng)——通貨膨脹與通貨緊縮——完全是貨幣數(shù)量變動(dòng)的結(jié)果。但是貨幣數(shù)量的變動(dòng)本身卻不是由金融因素作用所內(nèi)生決定的，而是由金融市場(chǎng)外的一些力量所外生決定的。這包括作為商品貨幣的貴金屬的發(fā)掘與流通；或者在信用貨幣體系中，貨幣是由政府或貨幣當(dāng)局（中央銀行）發(fā)行所創(chuàng)造的。后凱恩斯主義者在對(duì)新古典主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的貨幣理論提出批評(píng)的同時(shí)，力圖建立一種新的內(nèi)生貨幣供給理論。

貨幣如果真的在社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中擺脫“面紗”命運(yùn)，成為“強(qiáng)大的工具”，那么它就決不能僅僅停留在流通領(lǐng)域，而必須進(jìn)入生產(chǎn)領(lǐng)域，與人類的勞動(dòng)和物質(zhì)財(cái)富的創(chuàng)造相結(jié)合。這就意味著貨幣向資本的轉(zhuǎn)化，這是使貨幣與生產(chǎn)相結(jié)合，與整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相聯(lián)系的基礎(chǔ)，這也是我們理解貨幣內(nèi)生特性的關(guān)鍵。馬克思對(duì)此問(wèn)題的認(rèn)識(shí)與解決是深刻而本質(zhì)的。馬克思認(rèn)為貨幣作為價(jià)值尺度和流通手段的統(tǒng)一，在流通之外取得了一個(gè)“獨(dú)立”的“存在”，馬克思把他稱之為貨幣的“第三種規(guī)定”即貨幣作為“貨幣”。從內(nèi)容上看，它是“表現(xiàn)為個(gè)體的一般財(cái)富”，是“社會(huì)財(cái)富的一般概括”這就為貨幣向資本轉(zhuǎn)化，貨幣作為生息資本打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。馬克思對(duì)資本所做的首要規(guī)定是：起源于流通并在流通中保存自己，也就是說(shuō)，貨幣不應(yīng)再僅作為流通手段，而是應(yīng)該成為“進(jìn)入流通并同時(shí)從流通返回到自身的貨幣”，這是“貨幣借以揚(yáng)棄自身韻最后形式。……同時(shí)也是資本的最初的概念和最初的表現(xiàn)形式”。這就建立了資本與貨幣的內(nèi)在聯(lián)系。而財(cái)富取得了貨幣的形式，就使得資本的“合乎目的的活動(dòng)只能是發(fā)財(cái)致富，也就是使自身變大或增大”。這一目的的實(shí)現(xiàn)只能通過(guò)勞動(dòng)的消費(fèi)來(lái)實(shí)現(xiàn)，而勞動(dòng)的消費(fèi)就是生產(chǎn)過(guò)程，這樣，我們就從交換價(jià)值和貨幣的流通出發(fā)，通過(guò)創(chuàng)造交換價(jià)值的勞動(dòng)走到了生產(chǎn)領(lǐng)域，在貨幣與生產(chǎn)之間建立了內(nèi)在的聯(lián)系。當(dāng)貨幣轉(zhuǎn)化為資本后，就使得貨幣本身“作為可能的資本……變成了商品”，在“商品或貨幣的形式上被購(gòu)買”。當(dāng)然，貨幣資本的這種商品性及其買賣形式，與普通商品有所不同，它是“作為自行增值的價(jià)值貸出的”。貨幣作為生息資本是資本關(guān)系在經(jīng)濟(jì)生活中占據(jù)統(tǒng)治地位后，貨幣內(nèi)涵及外延的深化和發(fā)展。而貨幣經(jīng)營(yíng)資本和生息資本則在銀行上獲得了統(tǒng)一，銀行成了專門經(jīng)營(yíng)貨幣存款的特殊機(jī)構(gòu)，以貨幣資本的實(shí)際貸出者和借入者的中介人身份出現(xiàn)，把借貸貨幣資本集中在自己手中，作為貨幣資本的總管理人與職能資本家對(duì)立。由于它們?yōu)檎麄€(gè)實(shí)業(yè)界貸款，也就把借入者集中起來(lái)，與所有貸出者對(duì)立。于是，銀行既代表貨幣資本的集中、貸出者的集中，也代表借入者的集中，成為整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的軸心。銀行信用的一個(gè)重要特點(diǎn)就是他具有存款創(chuàng)造功能。馬克思指出，銀行作為貨幣資本的集中者，其資本是由公眾的存款轉(zhuǎn)化的，而“存款只是公眾給予銀行家的貸款的特別名稱。”實(shí)際上，除了少量的銀行準(zhǔn)備金之外，銀行的大部分存款要么由存款人互相提供的貸款而抵消，僅僅作為帳面項(xiàng)目起作用，要么就作為生息資本貸放出去，它們不會(huì)留在銀行的保險(xiǎn)柜里，而是通過(guò)貼現(xiàn)、貸款流到企業(yè)、通過(guò)購(gòu)買公債流到政府，或者通過(guò)有價(jià)證券的買賣流到私人及證券交易人手中，也就是說(shuō)，銀行資本的最大部分是虛擬的，是由債權(quán)、國(guó)家證券和股票構(gòu)成的，是“銀行家向國(guó)家、股份公司生產(chǎn)資本家索取未來(lái)收入的憑證”。雖然存款可能已被銀行貸出或變成了虛擬資本，但存款者的貨幣提取權(quán)卻并未消失，人們既可以通過(guò)銀行轉(zhuǎn)帳又可以通過(guò)現(xiàn)金支付把它當(dāng)作實(shí)際的貨幣來(lái)使用。因此，銀行具備創(chuàng)造貨幣，擴(kuò)大貨幣流通總量的功能，“同一些貨幣可以充當(dāng)不知多少次存款的工具”，當(dāng)流通中的貨幣額“從來(lái)不超過(guò)300萬(wàn)鎊”時(shí)，“存款卻有2700萬(wàn)鎊”就不令人奇怪了。而且，“發(fā)行銀行券的銀行決不能任意增加流通的銀行券的數(shù)目”貨幣的數(shù)量最終取決于生產(chǎn)和流通過(guò)程對(duì)貨幣的需求。總之，馬克思在其勞動(dòng)價(jià)值論基礎(chǔ)之上，將貨幣問(wèn)題放在資本主義再生產(chǎn)過(guò)程中來(lái)研究，從而深刻地揭示了信用貨幣的本質(zhì)及其內(nèi)生創(chuàng)造過(guò)程，在內(nèi)生貨幣供給理論上達(dá)到了理論與邏輯的統(tǒng)一。而同樣的問(wèn)題，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)卻經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的認(rèn)識(shí)及理解過(guò)程。

熊彼特在回顧西方貨幣理論發(fā)展時(shí)，認(rèn)為長(zhǎng)期以來(lái)人們?cè)谛庞秘泿艅?chuàng)造問(wèn)題上的認(rèn)識(shí)是極其狹隘的：他們脫不開實(shí)物分析的束縛，只是把銀行理解為閑散貨幣和貨幣使用者的中介人，把真正的放款者理解為公眾，從而認(rèn)為信用在本質(zhì)上與銀行無(wú)關(guān)，銀行只是使現(xiàn)有的流動(dòng)資金做更多的事情，而不會(huì)增加它的總額。指出其錯(cuò)誤根源后，熊彼特認(rèn)為，銀行雖然在形式上不創(chuàng)造法償貨幣，但從放棄貨幣使用權(quán)這一意義上說(shuō)，存款者并沒有因?yàn)榘彦X存入銀行而向貸款者借出任何東西，他們通過(guò)支票或銀行轉(zhuǎn)帳仍在花錢，存款從法律上說(shuō)不過(guò)是索要法償貨幣的權(quán)力，但經(jīng)過(guò)銀行的信貸行為卻能在很廣的范圍內(nèi)象法償貨幣一樣使用。所以從實(shí)質(zhì)意義上說(shuō)，銀行的行為幾乎等于創(chuàng)造了法償貨幣，并通過(guò)“非正常信貸”與貨幣資本的形成聯(lián)系起來(lái)。這對(duì)于正確理解資本主義貨幣經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)特征具有很大的啟發(fā)意義。正如熊彼特所指出的，“信用創(chuàng)造”理論，不僅承認(rèn)了“顯而易見的事實(shí)”，而且清楚地“顯示了成熟的資本主義社會(huì)所特有的儲(chǔ)蓄投資機(jī)制和銀行在資本主義進(jìn)化過(guò)程中所起的作用，……是實(shí)實(shí)在在分析上的進(jìn)步。”而要“經(jīng)濟(jì)學(xué)家們”理解這一點(diǎn)，卻很困難，“即便是現(xiàn)在，該學(xué)說(shuō)的某些最重要方面也不能說(shuō)得到了完全的理解”。尤其是凱恩斯在其給西方經(jīng)濟(jì)學(xué)帶來(lái)“革命”性影響的《就業(yè)、利息與貨幣通論》中采用了外生貨幣供給的假設(shè)之后，內(nèi)生貨幣供給理論更是一度消沉下來(lái)。

直到1959年，英國(guó)拉德克利夫委員會(huì)發(fā)表了一份關(guān)于“貨幣體系之運(yùn)轉(zhuǎn)”的引起爭(zhēng)論的報(bào)告后，貨幣供給的內(nèi)生性問(wèn)題又重新引起了人們的重視。該報(bào)告對(duì)以新古典綜合派思想為指導(dǎo)的貨幣政策的有效性提出了嚴(yán)重疑問(wèn)。其總的結(jié)論是，貨幣供給量在很大程度上已變得不甚重要，只有對(duì)經(jīng)濟(jì)的一般流動(dòng)性加以控制才是一種有效的貨幣政策。這就是所謂“拉德克利夫流動(dòng)性命題”。報(bào)告認(rèn)為，“同支出有關(guān)的是整個(gè)流動(dòng)性狀況，而不僅僅是貨幣供給。因?yàn)橘?gòu)買商品和勞動(dòng)的支出決策——決定需求水平的決策二—是由支出者和不同金融集團(tuán)的流動(dòng)性決定的。”影響一般流動(dòng)性的因素不僅包括收入、可轉(zhuǎn)換資產(chǎn)和支出者的借貸能力，而且包括原意按一定條件為人們的支出提供資金的金融機(jī)構(gòu)和其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式、情緒和資金來(lái)源。因此，按照拉德克利夫委員會(huì)的觀點(diǎn)，貨幣政策強(qiáng)調(diào)的重點(diǎn)不應(yīng)放在經(jīng)濟(jì)中的貨幣供應(yīng)量上，而應(yīng)放在“其行為似乎可以對(duì)經(jīng)濟(jì)中的流動(dòng)性的大小造成重要影響的所有金融機(jī)構(gòu)集團(tuán)上”。雖然沒有明確說(shuō)出，拉德克利夫委員會(huì)實(shí)際主張的是，貨幣供給是內(nèi)生的，因而它是不受貨幣當(dāng)局控制的。

拉德克利夫委員會(huì)的觀點(diǎn)為金融中介機(jī)構(gòu)職能理論的代表格利、肖與耶魯學(xué)派的代表托賓所繼承。他們針對(duì)弗里德曼的貨幣主義，從反面提出材料，力圖證明貨幣當(dāng)局等外生力量對(duì)貨幣供給的控制是極為有限的，貨幣供給主要是獨(dú)立于外在控制的經(jīng)濟(jì)過(guò)程內(nèi)部活動(dòng)的結(jié)果。格利和肖強(qiáng)調(diào)了非銀行金融機(jī)構(gòu)在信用創(chuàng)造中的作用。他們指出，人們之所以認(rèn)為貨幣是由中央銀行發(fā)行的是因?yàn)樗麄優(yōu)樨泿艃H僅是交易和支付工具的傳統(tǒng)觀念所束縛。實(shí)際上，貨幣并非只是作為支付和交易工具而是作為一種金融資產(chǎn)而被排他地需求著。二次大戰(zhàn)后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點(diǎn)是比商業(yè)銀行發(fā)展得更快的非貨幣金融媒介的增長(zhǎng)，“貨幣機(jī)構(gòu)與非貨幣的中介機(jī)構(gòu)……都創(chuàng)造金融債權(quán)，他們都可以根據(jù)持有的某類資產(chǎn)而創(chuàng)造出成倍的特定負(fù)債。……它們都能創(chuàng)造可貸資金，引起超額貨幣量，并產(chǎn)生大于事先儲(chǔ)蓄的超額事先投資”。也就是說(shuō)，這一間接金融過(guò)程不僅增加了可貸資金的供給，而且也擴(kuò)張了經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)資產(chǎn)的量，而這種非貨幣金融是在貨幣當(dāng)局控制之外的。正因于此，使得原有的貨幣金融政策對(duì)貨幣供給的控制力量已顯著削弱。耶魯學(xué)派資產(chǎn)選擇理論的代表托賓基本上也按同一思路提出了他的內(nèi)生貨幣供給理論。托賓指出，對(duì)于公眾來(lái)說(shuō)，貨幣和其他資產(chǎn)之間，商業(yè)銀行與其他金融機(jī)構(gòu)之間只有程度上的差別，而沒有實(shí)質(zhì)上的界限。在現(xiàn)代復(fù)雜多樣化的金融世界中，公眾可選擇的資產(chǎn)形式也日益多樣化和具有替代性。商業(yè)銀行與其他非銀行金融機(jī)構(gòu)的存款創(chuàng)造在很大程度上受大眾資產(chǎn)選擇行為的影響，而公眾的資產(chǎn)選擇行為又受社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。這樣，貨幣供給量就決非中央銀行及其政策所能完全控制的。

近些年來(lái)，后凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的一項(xiàng)主要理論貢獻(xiàn)就是在繼承前人思想的基礎(chǔ)上通過(guò)深入探討金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制將內(nèi)生貨幣供給理論的研究推向深化。然而，對(duì)于貨幣供給是如何內(nèi)生決定的這一問(wèn)題的研究，后凱恩斯主義學(xué)派內(nèi)部存在著兩種不同觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)銀行和其他中介機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金不足時(shí)，中央銀行作為最后貸款人被迫滿足他們的需求，否則這將影響金融體系乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的活力。中央銀行可以通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)或通過(guò)再貼現(xiàn)窗口來(lái)滿足商業(yè)銀行對(duì)準(zhǔn)備金的需求。這樣，中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金要求就無(wú)法進(jìn)行有效的數(shù)量控制。我們對(duì)這種觀點(diǎn)可以稱之為“適應(yīng)性內(nèi)生貨幣供給理論”。其代表人物有溫特勞布、卡爾多和莫爾等人。拉沃伊（Lavoie）總結(jié)了適應(yīng)性內(nèi)生貨幣供給理論的觀點(diǎn)：“在平時(shí)，商業(yè)銀行準(zhǔn)備提供所有的貸款，中央銀行準(zhǔn)備提供所有的準(zhǔn)備或在現(xiàn)有的利率水平上提供所需的差額……貸款創(chuàng)造存款，存款創(chuàng)造準(zhǔn)備。貨幣供給在中央銀行或銀行系統(tǒng)給定的固定利率上是內(nèi)生的。它可以用一條給定利率上的水平的直線來(lái)表示。”因此，貨幣供給為需求所決定。中央銀行只能控制利率而無(wú)法控制貨幣量。

另一種觀點(diǎn)則強(qiáng)調(diào)當(dāng)銀行和其它金融中介機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金不足時(shí)，它們主要是通過(guò)創(chuàng)新性資產(chǎn)負(fù)債管理，如從聯(lián)邦基金、歐洲貨幣市場(chǎng)和大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等處獲得。我們對(duì)此稱之為“結(jié)構(gòu)性內(nèi)生貨幣供給理論。”這一觀點(diǎn)的代表人物有明斯基、羅西斯和埃爾利等人。商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的一大特征就是把資金從活期存款吸引至聯(lián)邦基金、歐洲貨幣市場(chǎng)和大額可轉(zhuǎn)讓定期存單等短期貨幣市場(chǎng)融資工具。這些工具的準(zhǔn)備金要求與活期存款相比要小得多，甚至為零。這樣，即使中央銀行能夠有效控制準(zhǔn)備金的絕對(duì)水平，但通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債管理，既定數(shù)額的準(zhǔn)備金就可以支撐更多數(shù)額的負(fù)債管理型儲(chǔ)蓄，而更多的儲(chǔ)蓄也就可以支撐銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的更多信貸。資產(chǎn)負(fù)債管理的另一特征是在給定的金融結(jié)構(gòu)中，它會(huì)對(duì)利息率產(chǎn)生向上的壓力。這種壓力來(lái)自于負(fù)債管理中更高的利息成本對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債一方帶來(lái)的影響。如果商業(yè)銀行想繼續(xù)保持它的利息（利潤(rùn)）水平，這種高成本就會(huì)傳導(dǎo)給借貸者。當(dāng)然，商業(yè)銀行也可以創(chuàng)新出新的金融工具來(lái)減少高利息成本對(duì)借貸利息率的壓力。由此我們可以看出，與適應(yīng)性內(nèi)生貨幣理論觀點(diǎn)相反，利息率的決定并不是由中央銀行產(chǎn)生并控制的一個(gè)單向過(guò)程，而是在中央銀行貨幣政策的影響下，金融市場(chǎng)的各經(jīng)濟(jì)主體包括中央銀行、金融中介機(jī)構(gòu)、企業(yè)和公眾等在金融創(chuàng)新的過(guò)程中，通過(guò)行為互動(dòng)和理性選擇而共同決定的。這樣，在利率——貨幣供給二維空間上，貨幣供給曲線就是正向傾斜的，貨幣供給的數(shù)量和價(jià)格反應(yīng)了需求和供給的各種因素的作用。最近的實(shí)證分析證明結(jié)構(gòu)性內(nèi)生貨幣供給理論在發(fā)達(dá)國(guó)家更具有效性。

二、內(nèi)生貨幣供給條件下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

雖然貨幣供給內(nèi)生論者因分析的角度不同，在一些問(wèn)題上還存在者一些分歧，但他們共同的觀點(diǎn)是：貨幣供給量不是由政府貨幣當(dāng)局（中央銀行）所決定和控制外生變量，而是由社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體共同決定而內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中的。這源于他們對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的本質(zhì)的認(rèn)識(shí)：資本主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不是建立在瓦爾拉斯一般均衡理論上的一種實(shí)物交換經(jīng)濟(jì)，而是建立在資本主義再生產(chǎn)基礎(chǔ)之上的“貨幣經(jīng)濟(jì)”。現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)最基本的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是資本家（投資者）為賺取利潤(rùn)而進(jìn)行的投資和生產(chǎn)活動(dòng)。貨幣就是投資和生產(chǎn)得以實(shí)現(xiàn)和順利進(jìn)行的必不可少的工具。由于經(jīng)濟(jì)中存在著不確定性因素，為避免生產(chǎn)的不確定性帶來(lái)的收益的風(fēng)險(xiǎn)，要素所有者在向資本家提供生產(chǎn)要素時(shí)，都要求資本家以貨幣這種為社會(huì)所公認(rèn)的交易媒介和價(jià)值儲(chǔ)藏手段作為預(yù)先支付（在國(guó)民收入統(tǒng)計(jì)核算體系中，這是國(guó)民收入的一部分，可視之為貨幣流量）。而資本家為獲得這筆預(yù)先支付，可以同銀行簽訂債務(wù)契約，以資產(chǎn)（可視之為貨幣存量）抵押的方式從銀行得到這筆借款，并承諾用投資的未來(lái)收益來(lái)償還借款并支付利息。而銀行則通過(guò)“信用創(chuàng)造”，為企業(yè)提供這筆貸款。因此，貨幣不僅僅是作為交易媒介和價(jià)值儲(chǔ)藏手段，更重要的是貨幣是作為一種債務(wù)契約進(jìn)入社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的。貨幣供給和債務(wù)，和生產(chǎn)過(guò)程就緊密聯(lián)系起來(lái)。這就是內(nèi)生貨幣供給理論的最扼要的解釋。這一理論自然而重要的推論就是利息率在國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中起著重要的調(diào)節(jié)作用。

1.利率在內(nèi)生貨幣供給體系中的作用。

在貨幣與利率的研究中，長(zhǎng)期以來(lái)，人們是以外生貨幣供給變動(dòng)如何影響利率水平作為研究的內(nèi)容，認(rèn)為在貨幣供給和利率的關(guān)系中，外生貨幣供給是自變量，而利率則是隨之而變動(dòng)的因變量。而如果不再將貨幣看成外生變量，而是視作內(nèi)生變量時(shí)，利率變動(dòng)就可以通過(guò)對(duì)貸款人和借款人就貨幣供求的態(tài)度發(fā)生改變，從而導(dǎo)致貨幣供求變化而使金融出現(xiàn)緊縮或膨脹，這樣，利率變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)也就具有調(diào)節(jié)作用。尤其在內(nèi)生貨幣供給理論中，貨幣供給的主體是商業(yè)銀行及其它金融中介機(jī)構(gòu)，貸款創(chuàng)造了存款。這一觀點(diǎn)也為前任紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行副主席艾蘭·霍爾邁斯（A1an Holmes）所證實(shí)，“在現(xiàn)實(shí)世界中，銀行擴(kuò)充信貸，在這一過(guò)程中創(chuàng)造存款，然后再尋求準(zhǔn)備。”如上所述，金融中介機(jī)構(gòu)（貸款人）主要是通過(guò)創(chuàng)新性資產(chǎn)負(fù)債管理來(lái)尋求其準(zhǔn)備的。而市場(chǎng)利率就是其尋求準(zhǔn)備的成本，利率的變動(dòng)會(huì)直接影響貸款人的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，通過(guò)貸款人對(duì)貸款決策的調(diào)整而影響社會(huì)信用利用的可能性。因此，在金融創(chuàng)新造成貨幣供給內(nèi)生特性愈發(fā)彰顯的情況下，雖然中央銀行已經(jīng)失去了對(duì)流動(dòng)性的完全控制能力，傳統(tǒng)的以控制貨幣供給量為中介目標(biāo)的貨幣政策在很大程度上已經(jīng)失效。但這并不意味著中央銀行的貨幣政策從此以后就毫無(wú)作為了。實(shí)際上，即使貨幣供給是內(nèi)生的，貨幣政策也是重要的，只不過(guò)貨幣政策的中介目標(biāo)和傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了變化。正如雷（Wray）所指出的，“即使商業(yè)銀行的預(yù)期與借款者的預(yù)期同方向變動(dòng)，商業(yè)銀行也不能完全適應(yīng)性地滿足信貸需求。……這并不意味著我們必須接受教科書存款乘數(shù)或傳統(tǒng)的中央銀行能夠控制貨幣量的觀點(diǎn)。但是，中央銀行能夠使商業(yè)銀行難于擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表。”而中央銀行使商業(yè)銀行難于擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表的手段就是以利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)，通過(guò)對(duì)中央銀行利率體系的調(diào)控來(lái)影響金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)、個(gè)人的資產(chǎn)負(fù)債選擇和金融機(jī)構(gòu)的貸款成本，以及改變?nèi)藗儗?duì)經(jīng)濟(jì)決策的預(yù)期而對(duì)貨幣供求產(chǎn)生影響，從而達(dá)到貨幣政策目標(biāo)。這就是內(nèi)生貨幣供給條件下貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。

2.中央銀行利率目標(biāo)選擇及傳導(dǎo)機(jī)制。

中央銀行的利率體系一般由中央銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的再貸款利率、再貼現(xiàn)利率、中央銀行決定的基準(zhǔn)利率，以及金融機(jī)構(gòu)繳存中央銀行的法定存款準(zhǔn)備金利率和備付金利率等構(gòu)成。如前所述，由于金融創(chuàng)新使再融資的主動(dòng)權(quán)不在中央銀行手中，所以中央銀行通過(guò)再貸款利率和再貼現(xiàn)利率（通稱再融資利率）的變動(dòng)對(duì)商業(yè)銀行信貸行為的影響更關(guān)注的是其告示效應(yīng)。，即再貸款利率和再貼現(xiàn)利率作為中央銀行貨幣政策的信號(hào)，其變動(dòng)可改變?nèi)藗儗?duì)經(jīng)濟(jì)決策的預(yù)期而對(duì)市場(chǎng)利率產(chǎn)生影響，因此受到市場(chǎng)的普遍關(guān)注。法定存款準(zhǔn)備金利率和備付金率曾是中央銀行利率體系的重要構(gòu)成部分。隨著金融體系的開放和發(fā)展，貨幣當(dāng)局要控制商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金來(lái)源幾乎是不可能的，所以其重要性已大大降低。20世紀(jì)90年代以來(lái)，許多國(guó)家的中央銀行，如美國(guó)、加拿大、瑞士、新西蘭和澳大利亞等國(guó)家都降低或取消了法定準(zhǔn)備金率，零準(zhǔn)備金率正成為一種趨勢(shì)。

中央銀行通常依賴于基準(zhǔn)利率來(lái)調(diào)控貨幣市場(chǎng)的利率。這是因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率可以直接影響銀行的存貸款利率水平，并通過(guò)資金的流動(dòng)而使貨幣市場(chǎng)的利率結(jié)構(gòu)趨于合理。作為中介目標(biāo)的利率一般指短期貨幣市場(chǎng)利率，貨幣市場(chǎng)實(shí)際上是一個(gè)綜合性市場(chǎng)，由各子市場(chǎng)，如同業(yè)拆借市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)、短期債券市場(chǎng)等組成。利率作為市場(chǎng)價(jià)格，它將信號(hào)準(zhǔn)確地傳達(dá)給貨幣市場(chǎng)的參與者，并以各種短期金融工具為載體，通過(guò)市場(chǎng)參與者的買賣而將各子市場(chǎng)緊密聯(lián)系在一起，因此，利率是維系各子市場(chǎng)有序運(yùn)作的紐帶。當(dāng)然，短期貨幣市場(chǎng)利率體系合理、健全與否關(guān)系到貨幣市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)是否能夠穩(wěn)定發(fā)展，建立一個(gè)合理市場(chǎng)化的利率體系是中央銀行貨幣政策操作的前提和目標(biāo)。

總之，隨著金融體系的發(fā)展，內(nèi)生貨幣供給下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)生了很大變化，中央銀行的貨幣政策中介目標(biāo)由貨幣供給量向貨幣市場(chǎng)利率轉(zhuǎn)化，而貨幣政策工具也由法定準(zhǔn)備金率，再貼現(xiàn)率等直接調(diào)控工具向公開市場(chǎng)操作轉(zhuǎn)化。與外生貨幣供給下的公開市場(chǎng)操作不同，其目的不是直接調(diào)控貨幣供給量，而是通過(guò)公開市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)利率而影響金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)、個(gè)人的資產(chǎn)負(fù)債選擇和金融機(jī)構(gòu)的貸款成本，以及改變?nèi)藗儗?duì)經(jīng)濟(jì)決策的預(yù)期從而對(duì)貨幣供求產(chǎn)生影響，最終達(dá)到貨幣政策目標(biāo)。

從實(shí)踐中看，美國(guó)在整個(gè)90年代經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)而失業(yè)率和通貨膨脹率又處于較低水平的發(fā)展時(shí)期，這被人們稱之為“新經(jīng)濟(jì)”現(xiàn)象。我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象是與美聯(lián)儲(chǔ)宏觀調(diào)控有著密切關(guān)系的，尤其表現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)變，也就是由對(duì)貨幣供給量的控制轉(zhuǎn)移到對(duì)利率的調(diào)節(jié)，并逐漸形成以微調(diào)為特色的利率政策。這顯示了建立在內(nèi)生貨幣供給理論基礎(chǔ)上的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

3.我國(guó)貨幣供給的內(nèi)生性與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)證分析

一般認(rèn)為，在我國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣供給具有較強(qiáng)的控制能力，但事實(shí)上，由于“倒逼機(jī)制”和體制外“灰色金融”的存在，貨幣供給呈現(xiàn)出較強(qiáng)的內(nèi)生性。隨著經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)化程度的加深，我國(guó)貨幣供給也表現(xiàn)出越來(lái)越強(qiáng)的內(nèi)生性。

（1）貨幣乘數(shù)的內(nèi)生性分析按照我國(guó)貨幣層次定義，廣義貨幣M2由流通中的貨幣C和商業(yè)銀行的所有存款D構(gòu)成，即M2=C+D.基礎(chǔ)貨幣B=C+R+Re+NR，其中R是法定準(zhǔn)備金，Re是超額準(zhǔn)備金（1988年3月之前為備付金），NR是非金融機(jī)構(gòu)在央行的存款，若記c＝C／D為現(xiàn)金流通比率，r和 re分別為法定準(zhǔn)備金率和超額準(zhǔn)備金率，則（r+re）×D＝R+Re，nr＝NR／D為非金融機(jī)構(gòu)的存款比率，m=M2／B為貨幣乘數(shù)。于是：

m=M2／B＝C+D／C+R+Re+NR=1+c／c+r+re+nr可見，影響我國(guó)貨幣乘數(shù)的直接因素有現(xiàn)金流通比率c、法定準(zhǔn)備金率r、超額準(zhǔn)備金率re和非金融機(jī)構(gòu)的存款比率nr，而且貨幣乘數(shù)與這四個(gè)因素都是負(fù)相關(guān)的。但從1988年至1998年3月，法定準(zhǔn)備金率維持在13％不變，可視為常數(shù)。nr的值較小，而且變化平穩(wěn)，其影響幾乎可以忽略不計(jì)。現(xiàn)金流通比率c按下面的公式分解：c＝C／D；C／E.E／Y.Y／D，其中E為消費(fèi)支出，Y為國(guó)民收入，C／E為現(xiàn)金消費(fèi)比率，E／Y為平均消費(fèi)傾向，Y／D為存款貨幣的周轉(zhuǎn)速度。隨著金融機(jī)構(gòu)的技術(shù)和服務(wù)的創(chuàng)新（信用卡、支票帳戶等）的發(fā)展和深入，C／E可望不斷下降；平均消費(fèi)傾向E／Y隨著我國(guó)改革開放以來(lái)儲(chǔ)蓄傾向的上升也在不斷下降；存款貨幣的周轉(zhuǎn)速度Y／D與金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)效率和效益有關(guān)，金融效率的提高，將使貨幣的周轉(zhuǎn)速度下降。因此，從總體來(lái)說(shuō)，我國(guó)現(xiàn)金流通比率的長(zhǎng)期趨勢(shì)是下降的，而我國(guó)的貨幣乘數(shù)m卻由 1993年的1.45下降到1996年以后的1.1—1.2左右，可見，c值與貨幣乘數(shù)的負(fù)相關(guān)關(guān)系是不存在的，也就是說(shuō)c值的變化對(duì)貨幣乘數(shù)影響很小。這樣，在我國(guó)現(xiàn)階段影響m的因素主要是超額準(zhǔn)備金率。

銀行持有超額準(zhǔn)備金的主要目的是保持其具有充分的流動(dòng)性，而這也就產(chǎn)生了流動(dòng)性成本，即因持有低收益的超額準(zhǔn)備金而無(wú)法進(jìn)行高效益貸款所承擔(dān)的機(jī)會(huì)成本。因此，超額準(zhǔn)備金水平主要取決于貸款利率的高低。在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)，投資需求增加導(dǎo)致對(duì)貨幣的需求增加，必然造成貸款利率提高，而貸款利率的提高將增加持有超額準(zhǔn)備金的機(jī)會(huì)成本，銀行會(huì)減少超額準(zhǔn)備金，降低超額準(zhǔn)備金率，由此提高了貨幣乘數(shù)。而在經(jīng)濟(jì)衰退期則產(chǎn)生相反的效應(yīng)。因此，超額準(zhǔn)備金率與貨幣乘數(shù)是呈典型負(fù)相關(guān)關(guān)系的，貨幣乘數(shù)的變動(dòng)就與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)保持一致，具有順經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的內(nèi)生性特征。對(duì)我國(guó)貨幣乘數(shù)變化的考察證實(shí)丁這一點(diǎn)。我國(guó)的超額準(zhǔn)備金率由1993年的5％左右一直上升到1996年以后的9％一11％，翻了一番，而貨幣乘數(shù)也由1993年的1.45一直下降到1996年以后的1.1—1.2左右。

（2）基礎(chǔ)貨幣供給成為內(nèi)生變量我國(guó)中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣的渠道主要有再貸款、再貼現(xiàn)、公開市場(chǎng)操作和外匯占款。

首先從再貸款渠道來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的粗放模式和投融資體制的缺陷，財(cái)政和企業(yè)的預(yù)算軟約束在投資饑渴癥的刺激下，必然轉(zhuǎn)化為銀行信貸的軟約束，從而形成“適應(yīng)性內(nèi)生貨幣供給”式的“倒逼機(jī)制”，導(dǎo)致信貸規(guī)模失控。近年來(lái)，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局基本告別短缺，出現(xiàn)有效需求不足的形勢(shì)下，企業(yè)虧損面增大，市場(chǎng)投資獲利機(jī)會(huì)少，企業(yè)投資意愿不夠，信貸需求萎縮，而銀行也在風(fēng)險(xiǎn)約束下出現(xiàn)“惜貸”行為。這造成從1996年到1999年末，中央銀行對(duì)四家國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行和農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行再貸款余額從14088億元下降至11520億元，而且出現(xiàn)提前歸還再貸款的情況。這顯然與央行采取擴(kuò)張性貨幣政策以治理通貨緊縮的意愿是背道而馳的。以上分析表明企業(yè)信貸需求的順周期特性決定了中央銀行再貸款的伸縮，央行的再貸款具有典型的內(nèi)生性。

其次，再貼現(xiàn)也具有內(nèi)生貨幣的典型特征。在我國(guó)現(xiàn)階段，由于社會(huì)信用體制不健全，商業(yè)票據(jù)尚未普及，票據(jù)貼現(xiàn)市場(chǎng)遠(yuǎn)未發(fā)育成熟，使得我國(guó)再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢。2000年，央行再貼現(xiàn)貸款僅占基礎(chǔ)貨幣投放總量的3.5％。而即使再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)形成規(guī)模，也難以成為央行調(diào)控貨幣供給的有力工具。因?yàn)樵儋N現(xiàn)同再貸款一樣，其主動(dòng)權(quán)是掌握在商業(yè)銀行手中的，這一點(diǎn)已為西方發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐所證明。

再次，中央銀行并不具有通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的絕對(duì)主動(dòng)權(quán)。這主要是因?yàn)檫m合央行公開市場(chǎng)操作的債券資產(chǎn)短缺，而中央銀行本身債券也不足，難以通過(guò)逆回購(gòu)業(yè)務(wù)收回基礎(chǔ)貨幣，只能做投放短期資金的單向操作，靈活性受到束縛。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999年底，央行資產(chǎn)負(fù)債表列明的各種債券僅為118.9億元，僅相當(dāng)于其總資產(chǎn)的0.34％。持有大量國(guó)債的國(guó)有商業(yè)銀行也將國(guó)債視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而不愿出售，這些都使得公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)缺乏交易基礎(chǔ)，從而央行通過(guò)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的主動(dòng)性受到很大限制。

最后，外匯占款的形成在目前體制中具有很強(qiáng)的內(nèi)生性。在有管理的浮動(dòng)匯率制度下，央行通過(guò)外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣具有很強(qiáng)的被動(dòng)性，經(jīng)濟(jì)高漲，國(guó)際收支順差時(shí)，央行為保持匯率穩(wěn)定，保證銀行結(jié)售匯制度正常運(yùn)行，必須拋出本幣，增加外匯占款。如1994—1997年，外匯儲(chǔ)備大增，中央銀行資產(chǎn)中的外匯占款分別增加3740.51億元、2292.65億元、2804.23億元和 3070.62億元，外匯占款也成為基礎(chǔ)貨幣增加的主要渠道，1995年，外匯占款增量與央行資產(chǎn)運(yùn)用增量之比高達(dá)75.2％，而這一時(shí)期也正是央行試圖控制基礎(chǔ)貨幣投放以抑制通貨膨脹的關(guān)鍵時(shí)期。1997年亞洲金融危機(jī)以及人民幣不貶值使我國(guó)出口增長(zhǎng)下降，外匯收入減少導(dǎo)致外匯占款增速緩慢，2000年外匯占款增加753億元，占全年央行資產(chǎn)運(yùn)用增加額的26.1％。這表明在開放經(jīng)濟(jì)條件下，基礎(chǔ)貨幣數(shù)量成為依賴于外匯市場(chǎng)狀況的內(nèi)生變量。在保持人民幣匯率穩(wěn)定政策目標(biāo)下，外匯占款不是中央銀行可以主動(dòng)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的手段。

篇3

關(guān)鍵詞：國(guó)債；貨幣效應(yīng)；運(yùn)行階段

中圖分類號(hào)：F812.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.09.27 文章編號(hào)：1672-3309（2013）09-58-03

政府實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與增長(zhǎng)的政策包括財(cái)政政策與貨幣政策。貨幣政策主要是通過(guò)改變貨幣供給量，來(lái)調(diào)節(jié)總需求，達(dá)到穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)增長(zhǎng)的目的。下面從發(fā)行、流通、償還三個(gè)階段分析國(guó)債對(duì)貨幣供給量的影響。

一、國(guó)債發(fā)行對(duì)貨幣供給量的影響

國(guó)債是一國(guó)中央政府的債務(wù)。在國(guó)債的發(fā)行階段，政府發(fā)行了國(guó)債券，得到了貨幣資金，表現(xiàn)為國(guó)債收入。這里，借方是單一的、唯一的即政府。國(guó)債的債權(quán)人是國(guó)債承購(gòu)者，它們得到了國(guó)債券，付出了自己的貨幣資金，表現(xiàn)為國(guó)債承購(gòu)款。除非政府發(fā)行國(guó)債時(shí)帶有限制性條件，否則，承購(gòu)國(guó)債的主體將非常廣泛，包括社會(huì)上各類企業(yè)、個(gè)人，故貸方是多方面的。為了分析方便，將與國(guó)債有關(guān)的經(jīng)濟(jì)主體分為三部分：（1）中央銀行；（2）商業(yè)銀行；（3）其他主體均歸類為非銀行部門。

（一）中央銀行承購(gòu)國(guó)債

中央銀行承購(gòu)國(guó)債，對(duì)貨幣供給一般起擴(kuò)張效應(yīng)。在1993年“中華人民共和國(guó)預(yù)算法”生效之前，彌補(bǔ)財(cái)政赤字的辦法主要有發(fā)行國(guó)債和向中央銀行透支。財(cái)政向中央銀行透支，換個(gè)角度來(lái)說(shuō)就是中央銀行購(gòu)買國(guó)債。中央銀行購(gòu)買國(guó)債，在中央銀行的賬戶上反映就是，中央銀行負(fù)債（財(cái)政存款）和資產(chǎn)（政府債券）的等額增加，如果到此為止，應(yīng)該說(shuō)社會(huì)上還并未出現(xiàn)增加的貨幣。然而政府購(gòu)買國(guó)債的目的是使用這筆資金，不可能把借到的貨幣窖藏起來(lái)，當(dāng)政府運(yùn)用這筆資金時(shí)，在商業(yè)銀行的賬戶上，就會(huì)出現(xiàn)負(fù)債（社會(huì)存款）和資產(chǎn)（準(zhǔn)備金）的同時(shí)增加，因?yàn)闇?zhǔn)備金的增加，銀行就可以增加發(fā)放貸款，這樣整個(gè)社會(huì)的貨幣量就會(huì)增大。

（二）商業(yè)銀行承購(gòu)國(guó)債

商業(yè)銀行之所以要承購(gòu)國(guó)債，是保持流動(dòng)性的需要，當(dāng)商業(yè)銀行現(xiàn)金較多時(shí)，可能購(gòu)買國(guó)債獲取一定的利益收益，當(dāng)需要現(xiàn)金時(shí)，再把國(guó)債賣掉換回流動(dòng)性。商業(yè)銀行購(gòu)買國(guó)債有兩種方式，一是收回已向社會(huì)發(fā)放的貸款，二是動(dòng)用超額準(zhǔn)備金。若選擇減少貸款的辦法，那么，收回貸款是貨幣供給量的直接縮減；當(dāng)政府將借款運(yùn)用后，社會(huì)上銀行存款增加，又將增加貨幣供給量，綜合收縮和擴(kuò)張效應(yīng)，用減少貸款的辦法購(gòu)買國(guó)債對(duì)貨幣供給量的影響是中性的。如果選擇動(dòng)用超額準(zhǔn)備金的辦法，則動(dòng)用準(zhǔn)備金時(shí)并未減少貨幣供給量，而政府債券的運(yùn)用卻又?jǐn)U張貨幣，所以綜合的效果是擴(kuò)大了貨幣供給量。實(shí)際上，商業(yè)銀行運(yùn)用準(zhǔn)備金是其貸款能力的釋放，如果沒有購(gòu)買國(guó)債，這筆貸款能力遲早要形成貨幣供給的。如果商業(yè)銀行承購(gòu)國(guó)債時(shí)既未能相應(yīng)減少其對(duì)社會(huì)的貸款，也沒有超額準(zhǔn)備金可供使用，則需依靠中央銀行的再貸款解決。這種情況下，也會(huì)擴(kuò)大社會(huì)貨幣供給量。如果國(guó)債發(fā)行的政策是向商業(yè)銀行強(qiáng)制攤派，很可能會(huì)造成這種情況。

（三）非銀行部門承購(gòu)國(guó)債

這類國(guó)債承購(gòu)者的范圍很廣，在我國(guó)，可以包括企事業(yè)單位、個(gè)人等。非銀行部門承購(gòu)國(guó)債時(shí)，在商業(yè)銀行賬戶上體現(xiàn)為銀行負(fù)債（銀行存款）的減少，從而引起貨幣供給量的減少。當(dāng)政府取得國(guó)債收入并運(yùn)用時(shí)，這些貨幣又回到了社會(huì)，在商業(yè)銀行的賬戶上體現(xiàn)為銀行負(fù)債（銀行存款）的增加，貨幣供給量增加了。結(jié)合以上兩個(gè)過(guò)程，一般來(lái)說(shuō)，非商業(yè)銀行部門購(gòu)買國(guó)債，不會(huì)改變貨幣供給量。

二、國(guó)債流通對(duì)貨幣供給量的影響

國(guó)債有流通和非流通之分，我國(guó)的可流通國(guó)債有記賬式國(guó)債和無(wú)記名國(guó)債等，可在交易所場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易，也可以在銀行間債券市場(chǎng)等場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易。對(duì)于不可流通國(guó)債，如憑證式國(guó)債等，也可以提前在柜臺(tái)貼現(xiàn)，但要支付一定比例的手續(xù)費(fèi)，如果到期兌換，則不需要支付任何代價(jià)。國(guó)債流通同樣會(huì)對(duì)貨幣供給量產(chǎn)生影響，下面分別加以分析（圖1）。

（一）國(guó)債在非銀行部門之間的轉(zhuǎn)讓

如圖1，如果非銀行部門A將一筆國(guó)債賣給了非銀行部門B，也就是非銀行部門A將這筆國(guó)債代表的購(gòu)買力轉(zhuǎn)移到了非銀行部門B，對(duì)整個(gè)社會(huì)來(lái)說(shuō)，購(gòu)買力沒有變化。在商業(yè)銀行的賬戶上，非銀行部門A的社會(huì)存款減少，非銀行部門B的社會(huì)存款等量增加，對(duì)整個(gè)社會(huì)來(lái)說(shuō)，貨幣供給量沒有任何變化。

（二）國(guó)債在商業(yè)銀行之間的轉(zhuǎn)讓

考慮國(guó)債在同一類部門之間轉(zhuǎn)讓的另一種情況，假如它們都是商業(yè)銀行。如果商業(yè)銀行A的國(guó)債轉(zhuǎn)讓給商業(yè)銀行B，那么，第一種情況是商業(yè)銀行B的購(gòu)債資金來(lái)自回收貸款。從商業(yè)銀行B來(lái)看，此時(shí)有一個(gè)貨幣供給量的收縮效應(yīng)，因?yàn)椋贐的賬戶上其資產(chǎn)（貸款）和負(fù)債（社會(huì)存款）同時(shí)減少。從商業(yè)銀行A來(lái)看，由于其賣出了國(guó)債，獲得了資金，其賬戶上資產(chǎn)欄債券減少，準(zhǔn)備金增加，其運(yùn)用增加的準(zhǔn)備金向社會(huì)發(fā)放貸款，社會(huì)上貨幣供給量又增加了，這種情況下，貨幣供給量沒有什么變化。第二種情況，商業(yè)銀行B用超額準(zhǔn)備金或向中央銀行再貸款來(lái)購(gòu)買商業(yè)銀行A的國(guó)債，商業(yè)銀行B在購(gòu)買國(guó)債時(shí)沒有貨幣收縮效應(yīng)，但商業(yè)銀行A通過(guò)出售國(guó)債，獲得資金，再進(jìn)行放貸，則擴(kuò)大了社會(huì)貨幣供給量。商業(yè)銀行B用超額準(zhǔn)備金向商業(yè)銀行A購(gòu)買國(guó)債，實(shí)質(zhì)是商業(yè)銀行A把商業(yè)銀行B的超額準(zhǔn)備金運(yùn)用了出去，從而擴(kuò)大了貨幣供給量。

（三）國(guó)債在商業(yè)銀行和非銀行部門之間的轉(zhuǎn)讓

以國(guó)債的轉(zhuǎn)讓方向?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)，可分為兩種情況：（1）非銀行部門購(gòu)買商業(yè)銀行持有的國(guó)債。非銀行部門從商業(yè)銀行獲得國(guó)債，支出貨幣，表現(xiàn)為其在商業(yè)銀行的存款減少，同時(shí)，商業(yè)銀行資產(chǎn)方的政府債券等額減少，準(zhǔn)備金增加，當(dāng)把超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)化為貸款時(shí)，存款數(shù)量又恢復(fù)到以前的水平。所以，商業(yè)銀行向非銀行部門轉(zhuǎn)讓國(guó)債的結(jié)果，是在減少其政府債券的同時(shí)，準(zhǔn)備金相應(yīng)增加或者是貸款增加，故實(shí)際是其資產(chǎn)項(xiàng)目的調(diào)換。（2）商業(yè)銀行購(gòu)買非銀行部門持有的國(guó)債。第一，商業(yè)銀行若選擇減少貸款的辦法，那么，收回貸款是貨幣供給量的直接縮減；非銀行部門得到貨幣后，商業(yè)銀行的社會(huì)存款增加，表現(xiàn)為擴(kuò)張貨幣，因此，綜合考慮縮減和擴(kuò)張的效應(yīng)，這種購(gòu)買方式不會(huì)擴(kuò)大貨幣供給量。第二，商業(yè)銀行如果選擇動(dòng)用超額準(zhǔn)備金的辦法，則動(dòng)用準(zhǔn)備金時(shí)并未減少貨幣供給量，而政府債券的運(yùn)用卻又?jǐn)U張貨幣，所以綜合的效果是擴(kuò)大了貨幣供給量。

（四）中央銀行在公開市場(chǎng)上買賣國(guó)債

中央銀行與商業(yè)銀行和非銀行部門之間交易國(guó)債，也稱為中央銀行的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)。（1）中央銀行購(gòu)買國(guó)債。如果向商業(yè)銀行購(gòu)買，在中央銀行賬戶上，其資產(chǎn)（政府債券）和負(fù)債（商業(yè)銀行存款）等額增加，商業(yè)銀行在中央銀行的存在增加意味著其準(zhǔn)備金增加，如果商業(yè)銀行用增加的準(zhǔn)備金發(fā)放貸款，則商業(yè)銀行賬戶中社會(huì)存款同時(shí)增加，貨幣供給量增加了。如果中央銀行向非銀行部門購(gòu)買國(guó)債，在中央銀行賬戶上，其資產(chǎn)（政府債券）增加，負(fù)債（商業(yè)銀行存款）也相應(yīng)增加，這筆業(yè)務(wù)在商業(yè)銀行賬戶上表現(xiàn)為，商業(yè)銀行的資產(chǎn)（準(zhǔn)備金）和負(fù)債（社會(huì)存款）相應(yīng)增加，而社會(huì)存款增加則直接表現(xiàn)為貨幣供給量的增加。（2）中央銀行在公開市場(chǎng)上賣出國(guó)債，其過(guò)程與（1）恰好相反，因此，對(duì)貨幣供給量有收縮作用。

三、國(guó)債償還對(duì)貨幣供給量的影響

國(guó)債的償還一般有兩種方式，一種是用財(cái)政收入（稅收）償債，還有一種是借新債還舊債。選擇不同的償還方式，對(duì)貨幣供給量的影響也不同。

（一）以稅收償還國(guó)債

政府在征稅過(guò)程中，納稅人的貨幣單方向流向政府，減少了納稅人在商業(yè)銀行部門的存款，商業(yè)銀行賬戶中社會(huì)存款減少。同時(shí)，政府將收取的貨幣存入中央銀行，政府的財(cái)政存款增加。這樣，納稅人資金作為稅款流向政府的影響，實(shí)際是社會(huì)存款貨幣變?yōu)橹醒脬y行的基礎(chǔ)貨幣，故有一種收縮的效應(yīng)。政府有了稅款后，分別向三類國(guó)債持有者償付。（1）償還非銀行部門所持有的國(guó)債，非銀行部門在商業(yè)銀行的存款就會(huì)增加，當(dāng)然政府在中央銀行的財(cái)政存款將減少。這一社會(huì)存款的擴(kuò)張過(guò)程正好與上面征稅的收縮過(guò)程相反，所以，總體來(lái)說(shuō)這種償債方式對(duì)貨幣供給量的影響是中性的。（2）償還商業(yè)銀行所持有的國(guó)債，在中央銀行賬戶上，中央銀行的負(fù)債方的財(cái)政存款減少，而商業(yè)銀行存款增加。在商業(yè)銀行賬戶上，商業(yè)銀行的資產(chǎn)準(zhǔn)備金相應(yīng)增加，政府債券相應(yīng)減少。如果商業(yè)銀行將增加的準(zhǔn)備金運(yùn)用出去，則貨幣供給量就會(huì)增加，因?yàn)榧{稅人納稅時(shí)對(duì)貨幣供給量有縮減效應(yīng)，綜合納稅和銀行發(fā)放貸款兩個(gè)過(guò)程，對(duì)貨幣供給量的影響是中性的。（3）償還中央銀行持有的國(guó)債。結(jié)果將表現(xiàn)為中央銀行賬戶財(cái)政存款和政府債券的等量減少，沒有擴(kuò)大貨幣供給量。如果考慮到前期政府征稅對(duì)貨幣供給的收縮效應(yīng)，這種還款方式對(duì)貨幣供給量有收縮影響。

（二）舉借新債償還舊債

政府發(fā)行債券對(duì)貨幣供給量的影響前面已經(jīng)分析，不過(guò)在這里應(yīng)該先不考慮前面曾述的政府支用發(fā)行國(guó)債收入的擴(kuò)張效應(yīng)，然后，政府將新債的收入向舊債的持有者償還。實(shí)際上，如果政府向同一類主體舉借新債和償還舊債，如向非銀行部門借債償還非銀行部門以前持有的國(guó)債，或者向商業(yè)銀行發(fā)行國(guó)債償還商業(yè)銀行之前持有的國(guó)債，亦或向中央銀行借入新債償還中央銀行所持有的舊債，就等于這些經(jīng)濟(jì)主體內(nèi)部的國(guó)債自己調(diào)換一下，也相當(dāng)于從一個(gè)主體整體看國(guó)債持有者的舊債券的期限又延長(zhǎng)了，所以，對(duì)社會(huì)貨幣供給量沒有影響。現(xiàn)在要考察的情況是：（1）政府從非銀行部門取得發(fā)債收入，償還商業(yè)銀行或中央銀行持有的舊債。非銀行部門認(rèn)購(gòu)國(guó)債，表現(xiàn)為商業(yè)銀行賬戶上社會(huì)存款的減少，貨幣供給量減少。如果該筆舉債收入償還了商業(yè)銀行所持有的債券，則商業(yè)銀行得到政府償債款后，準(zhǔn)備金又增加，一旦增加的準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣?huì)貸款，貨幣供給量又增加了。所以，政府向非銀行部門舉借新債償還商業(yè)銀行部門所持有的舊債對(duì)貨幣供給量呈現(xiàn)中性影響。如果政府用借債收入償還中央銀行的持有的舊債，則無(wú)向社會(huì)投放貸款而擴(kuò)張貨幣的過(guò)程，所以總體上是減少了貨幣供給量。（2）政府向商業(yè)銀行舉借新債，償還非銀行部門持有或中央銀行持有的舊債。商業(yè)銀行購(gòu)買國(guó)債，直接表現(xiàn)為或者其貸款減少、收縮貨幣，或者其超額準(zhǔn)備金減少。如果政府用舉借國(guó)債所取得的收入償還非銀行部門持有的舊債，非銀行部門在商業(yè)銀行的存款將增加。總體上看，政府從商業(yè)銀行購(gòu)買國(guó)債償還非銀行部門，對(duì)貨幣供給的影響是中性或者是潛在的投放能力現(xiàn)實(shí)釋放。如果政府償還中央銀行持有的舊債，則只有商業(yè)銀行認(rèn)購(gòu)新債時(shí)的收縮貨幣效應(yīng)或超額準(zhǔn)備金減少效應(yīng)。（3）政府向中央銀行舉借國(guó)債，償還非銀行部門或商業(yè)銀行持有的舊債。在中央銀行賬戶上，其資產(chǎn)方與負(fù)債方各加記等量金額，但社會(huì)貨幣供給量還未受影響。如果此時(shí)政府償還非銀行部門持有的國(guó)債，非銀行部門在商業(yè)銀行的存款就將增加，貨幣供給量擴(kuò)大。如果此時(shí)政府償還商業(yè)銀行持有的國(guó)債，則商業(yè)銀行的政府債券減少，準(zhǔn)備金增加。增加的準(zhǔn)備金又會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)樯鐣?huì)貸款的增加，從而擴(kuò)張貨幣供給量。

參考文獻(xiàn)：

篇4

自1998年以來(lái)，中國(guó)人民銀行改革存款準(zhǔn)備金制度，恢復(fù)擴(kuò)大公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，積極創(chuàng)新貨幣政策調(diào)控工具，這標(biāo)志著金融宏觀調(diào)控機(jī)制實(shí)現(xiàn)了向間接調(diào)控為主的轉(zhuǎn)變。2002年，繼續(xù)執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣供應(yīng)量增速加快，貨幣流動(dòng)性穩(wěn)步提高。廣義貨幣M2余額18.5萬(wàn)，同比增長(zhǎng)16.8%；狹義貨幣M1余額7.1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.8%。廣義貨幣M2和狹義貨幣M1增幅總體逐月走高，反映了經(jīng)濟(jì)景氣回升對(duì)貨幣增長(zhǎng)的內(nèi)在需求和銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持力度加大，銀行貨幣信貸供應(yīng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度和趨勢(shì)基本保持適應(yīng)。2002年末，廣義貨幣M2增幅比同期GDP增速和消費(fèi)物價(jià)漲幅之和高9.6個(gè)百分點(diǎn)，比“八五”和“九五”時(shí)期平均差率高約3個(gè)百分點(diǎn)。

從2002～2010年貨幣供應(yīng)量增速的來(lái)看，狹義貨幣M1的波動(dòng)幅度要大于廣義貨幣M2的波幅，在2004年M1的增速達(dá)到最低，而在金融危機(jī)的影響下，國(guó)家加大投入，2008年和2009年增速達(dá)到最高，整體來(lái)看，M1和M2的增速基本平穩(wěn)，在2%的上下波動(dòng)。央行可以通過(guò)貨幣供應(yīng)量對(duì)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行靈活的控制。

二、貨幣供給過(guò)程的協(xié)整分析

1.貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣之間的關(guān)系

基礎(chǔ)貨幣的供給中盡管有許多剛性的因素，但通過(guò)從2002～2010年對(duì)貨幣供應(yīng)量的分析來(lái)看，中央銀行還是可以通過(guò)靈活的技術(shù)操作加以中和，因此基礎(chǔ)貨幣的供給量基本上還是可以由中央銀行控制的。那么，控制了基礎(chǔ)貨幣是否就可以完全控制貨幣供給量呢？從公式M＝mB可以看出，這有賴于貨幣乘數(shù)m是否是穩(wěn)定可測(cè)的，換句話說(shuō)，要求檢驗(yàn)基礎(chǔ)貨幣B與貨幣供應(yīng)量之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。另外，貨幣乘數(shù)m還受到存款準(zhǔn)備金率和市場(chǎng)利率等因素的影響，如果貨幣供給量M與基礎(chǔ)貨幣B、存款準(zhǔn)備金率和市場(chǎng)利率等之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，我們就可以更加精確的估算出基礎(chǔ)貨幣B與貨幣供應(yīng)量M之間的變化關(guān)系。

基礎(chǔ)貨幣隨著中央銀行可以控制的金融負(fù)債的不同而有不同的分類，本文采用一般意義上的分類，包括法定存款準(zhǔn)備金、超額準(zhǔn)備金和流通中的現(xiàn)金。我國(guó)的基礎(chǔ)貨幣具有特殊性，非金融機(jī)構(gòu)的存款（DNFI）也被認(rèn)為是基礎(chǔ)貨幣，因此儲(chǔ)備貨幣（RM）具有基礎(chǔ)貨幣的特征。本文的基礎(chǔ)貨幣意指央行的儲(chǔ)備貨幣。

本文利用2002年1月到2010年12月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究貨幣供應(yīng)量（M1、M2）、基礎(chǔ)貨幣（B＝RM）與存款準(zhǔn)備率（R）和市場(chǎng)利率（I）之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，采用eviews軟件進(jìn)行分析。市場(chǎng)利率用一年期定期貸款利率減去一年期定期存款利率表示，存款準(zhǔn)備金率用央行規(guī)定大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率表示，近年來(lái)央行頻繁的使用這種工具應(yīng)對(duì)通貨膨脹，2010年末，我國(guó)的存款準(zhǔn)備金率已達(dá)15%。

首先，對(duì)M1、M2、B取自然對(duì)數(shù)，并仍用M1、M2、B表示。在考慮協(xié)整關(guān)系之前，先對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，測(cè)試水平數(shù)據(jù)的單位根時(shí)包含常數(shù)項(xiàng)和時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，而在測(cè)試其一階差分的單位根時(shí)，僅包含常數(shù)項(xiàng)。滯后階數(shù)初始選取12階，通過(guò)AIC、SC準(zhǔn)則進(jìn)行判斷，每次降低三階。

表1 單位根ADF檢驗(yàn)結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)表示的是滯后階數(shù)

表1顯示了個(gè)序列單位根檢驗(yàn)的結(jié)果，從表中可以看出，接受M1、M2、B、R、I均具有單位根的假設(shè)，拒絕其一階差分序列具有單位根的假設(shè)，即其一階差分序列都是平穩(wěn)的，因此可以檢驗(yàn)它們之間是否存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系。

本文采用Johansen似然比檢驗(yàn)來(lái)考察M1或M2與序列B、I、R之間的協(xié)整關(guān)系。首先考慮兩個(gè)序列的情形：貨幣供應(yīng)量M1或M2與基礎(chǔ)貨幣B是否存在協(xié)整關(guān)系。根據(jù)央行對(duì)存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整趨勢(shì)，把時(shí)間區(qū)間分為四段：2002～2005，2006～2007，2008，2009～2010，這樣便于分析存款準(zhǔn)備金率的變化對(duì)貨幣供給量與基礎(chǔ)貨幣之間長(zhǎng)期影響的關(guān)系。

表2 （M1，B）協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

表3 （M2，B）協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

從表2和表3可以看出，2002年～2005年，2009～2010年，不論是跡統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)還是極大特征值統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)，都表明貨幣供應(yīng)量M1和M2與基礎(chǔ)貨幣都存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，而從2006年～2008年來(lái)看，它們之間并不存在這種關(guān)系。從2006年到2008年，由于國(guó)內(nèi)通貨膨脹因素的影響，央行頻繁的調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，存款準(zhǔn)備金率的頻繁變動(dòng)，確實(shí)給貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣之間的穩(wěn)定關(guān)系帶來(lái)了負(fù)面影響，而在隨后的兩年，貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣之間恢復(fù)了穩(wěn)定的關(guān)系。這說(shuō)明，金融制度的變革與調(diào)整不可避免的會(huì)對(duì)貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣的關(guān)系產(chǎn)生一定的沖擊，但這種波動(dòng)最終會(huì)隨著時(shí)間的流逝恢復(fù)到均衡狀態(tài)。因此，中央銀行是可以通過(guò)基礎(chǔ)貨幣調(diào)控貨幣總量的。

2.貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣、存款準(zhǔn)備金率之間的關(guān)系

由于存款準(zhǔn)備金率對(duì)貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣之間的關(guān)系有重要的影響，我們加入存款準(zhǔn)備金率這個(gè)因素，研究三者之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，表4表5給出了檢驗(yàn)的結(jié)果。

表4 （M1，B，R）協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果（2002:01～2010:12）

注：含有常數(shù)項(xiàng)，但不含線性趨勢(shì)項(xiàng)，滯后階數(shù)為3

表5 （M2，B，R）協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果（2002:01～2010:12）

注：不含有常數(shù)項(xiàng)，滯后階數(shù)為3

從表4和表5的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，狹義貨幣M1與廣義貨幣M2和基礎(chǔ)貨幣、存款準(zhǔn)備金率各存在一個(gè)協(xié)整向量。其長(zhǎng)期協(xié)整方程為：

M1＝1.2491B－4.7294R＋1.8512

M2＝1.7067B－11.9699R－6.1917

兩個(gè)方程的調(diào)整系數(shù)都偏小，說(shuō)明長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系的約束力較差，也就是基礎(chǔ)貨幣與存款準(zhǔn)備金率的短期波動(dòng)對(duì)貨幣供給有較強(qiáng)的短期效應(yīng)，再慢慢調(diào)整到長(zhǎng)期均衡。另一方面，兩個(gè)方程的存款準(zhǔn)備金率的系數(shù)都很大，說(shuō)明存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整對(duì)貨幣供給的影響很大，央行通過(guò)這一貨幣工具可以很好的控制流通中的貨幣。

3.貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣、存款準(zhǔn)備金率、市場(chǎng)利率之間的關(guān)系

由于貨幣供給過(guò)程還會(huì)受到基礎(chǔ)貨幣、存款準(zhǔn)備金率以及市場(chǎng)利率等多種因素的影響，因此我們加入市場(chǎng)利率因素，進(jìn)一步考察這四者是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。表6、表7是協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果。

表6 （M1，B，R，I）協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果（2002:02～2010:10）

注：含有常數(shù)項(xiàng)，但不含線性趨勢(shì)項(xiàng)，滯后階數(shù)為3

表7 （M1，B，R，I）協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果（2002:02～2010:10）

注：含有常數(shù)項(xiàng)，但不含線性趨勢(shì)項(xiàng)，滯后階數(shù)為3

從表6和表7可以看出，貨幣供應(yīng)量（M1，M2）與基礎(chǔ)貨幣、存款準(zhǔn)備金率、市場(chǎng)利率之間各存在一個(gè)協(xié)整向量，對(duì)應(yīng)的協(xié)整方程分別為：

M1＝1.2994B－5.0141R＋13.2940I－2.8248

M2＝1.2365B－2.6297R＋46.8093I－2.4391

可以看出，方程誤差修正項(xiàng)的調(diào)整系數(shù)都很小，說(shuō)明長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系的失衡對(duì)短期貨幣供應(yīng)量的影響有限，也就是說(shuō)短期貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)主要是由近期的基礎(chǔ)貨幣、實(shí)際利率以及存款準(zhǔn)備金率等因素的波動(dòng)決定。而存款準(zhǔn)備金率以及市場(chǎng)利率通過(guò)貨幣乘數(shù)加速效應(yīng)對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于基礎(chǔ)貨幣的作用。另一方面，我國(guó)銀行業(yè)面對(duì)的現(xiàn)實(shí)情況是沉重的歷史包袱、高比例的不良資產(chǎn)、盈利能力差等，加上中國(guó)人民銀行實(shí)行利率管制政策和欠發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，這不利于商業(yè)銀行吸收大額存款和到資本市場(chǎng)去融資，從而提高了資金成本和降低了資本邊際效應(yīng)，喪失了資本來(lái)源的穩(wěn)定性和可靠性。這種利率的“倒逼機(jī)制”使得基礎(chǔ)貨幣的供給并不完全取決于中央銀行，這可能是造成狹義方程調(diào)整系數(shù)為正的原因。

三、結(jié)論

根據(jù)上述分析，對(duì)我國(guó)貨幣供給過(guò)程可以得出如下結(jié)論：

1.我國(guó)的貨幣供給量主要受到基礎(chǔ)貨幣、存款準(zhǔn)備金率以及利率等因素的影響，目前我國(guó)通過(guò)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率以及利率來(lái)控制貨幣供應(yīng)量是行之有效的，2010年以來(lái)，央行已經(jīng)九次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，最近一次2011年3月25日的上調(diào)凍結(jié)資金超過(guò)3 600億元，緊縮效比較明顯。

2.由于我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)背景，“倒逼機(jī)制”使得基礎(chǔ)貨幣的供給并不完全取決于中央銀行的“倒逼機(jī)制”是我國(guó)貨幣供給實(shí)踐中所特有的現(xiàn)象，是國(guó)有改為商業(yè)經(jīng)營(yíng)遇到的問(wèn)題，即政策性負(fù)擔(dān)，向中央要錢。來(lái)自商業(yè)銀行的“倒逼”迫使中央銀行增加基礎(chǔ)貨幣的供給。在成立政策性銀行以后，政策性貸款業(yè)務(wù)從商業(yè)銀行中剝離出來(lái)，這在一定程度上弱化了“倒逼”的作用，但由于資金短缺，政策性銀行為了實(shí)現(xiàn)自身的正常運(yùn)行不得不繼續(xù)向中央銀行和各個(gè)商業(yè)銀行尋求資金來(lái)源，這事實(shí)上仍然給商業(yè)銀行留下了“倒逼”的機(jī)會(huì)，迫使中央銀行增加基礎(chǔ)貨幣的供給。

篇5

(二)單位根檢驗(yàn)

為了避免模型出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象，在研究中首先將利用dickey和fuller(1981)提出的考慮殘差序列相關(guān)的adf單位根檢驗(yàn)法，檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性，對(duì)于平穩(wěn)性的變量進(jìn)行處理使之成為平穩(wěn)時(shí)間序列。如果變量是單整的，那么我們將在之后對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行協(xié)助檢驗(yàn)分別確定變量間的長(zhǎng)期關(guān)系。表1中agdp、k、ln(m2/gdp)、m0分別為相對(duì)變量的差分，并且表示其差分前水平不平穩(wěn)，有單位根。

從表1可知，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)gdpr，流通資金增長(zhǎng)率mor，貨幣化水平ln(mjgdp)的一階差分，資本形成 增長(zhǎng)率kr，物價(jià)水平cpi在1％的顯著性水平下平穩(wěn)，則gdp、k、m。均呈二階單整，而貨幣化水平ln(m2/gdp)呈一階單整，其余gdpr、kr、cpi、mor是平穩(wěn)的。

在進(jìn)行平穩(wěn)性分析后，建~_var模型還必須確定正確的滯后期k。如果滯后期太短，誤差項(xiàng)的自相關(guān)會(huì)很嚴(yán)重，并導(dǎo)致參數(shù)的非一致估計(jì)。本文對(duì)滯后期的選擇根據(jù)lr統(tǒng)計(jì)量、aic和sc信息準(zhǔn)則來(lái)確定(見表2)。經(jīng)過(guò)反復(fù)試驗(yàn)，如果aic與sc的滯后期同時(shí)達(dá)到最小，則直接可以確定最優(yōu)滯后期。否則，就難以直接通過(guò)aic和sc準(zhǔn)則進(jìn)行確定。由于依據(jù)aic準(zhǔn)則和sc準(zhǔn)則判定的最優(yōu)滯后期不一致，因此需要引,,klr進(jìn)行檢驗(yàn)取舍。根據(jù)表2的結(jié)果，經(jīng)計(jì)算可得最佳滯后期數(shù)為3。

(三)協(xié)整檢驗(yàn)

由于上述變量中g(shù)dp、k、m。均呈二階單整，gdpr、kr、cpi、ln(m2/gdp)平穩(wěn)。因此，我們可以利用johansen檢驗(yàn)判斷它們之間是否存在協(xié)整關(guān)系，并進(jìn)一步確定相關(guān)變量之間的符號(hào)關(guān)系。由單位根檢驗(yàn)我們可以知道，fr、tz、hb、xd和zq時(shí)間序列均含線性趨勢(shì)項(xiàng)和常數(shù)項(xiàng)，相應(yīng)地協(xié)整方程也應(yīng)該包含趨勢(shì)項(xiàng)和常數(shù)項(xiàng)。在此基礎(chǔ)上，我們可以得到協(xié)整檢驗(yàn)的具體結(jié)果如表3所示。

由表3可知，協(xié)整檢驗(yàn)表明在1952～2007年經(jīng)濟(jì)波動(dòng)gdpr，流通資金增長(zhǎng)率mot，貨幣化水平ln(mjgdp)的一階差分，資本形成增長(zhǎng)率kr，物價(jià)水平cpi存在5個(gè)協(xié)整關(guān)系。根據(jù)向量誤差修正模型我們得到均衡向量如下：

β1=(1.000000，-0.022519，-0.014148，5.034895，-0.254971)

則這5個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系為：

gdpr=0.022519kr-0.014148cpi+5.034895ln(m2/gdp)－0.254971mr

協(xié)整方程表明了在1952～2007年中5個(gè)變量間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系。從中可以發(fā)現(xiàn)在長(zhǎng)期中資本形成增長(zhǎng)率、物價(jià)水平、流通中現(xiàn)金投入量對(duì)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)都起到了負(fù)向的作用，而貨幣化程度卻起到了正向的作用。我們?nèi)コ泿呕笖?shù)進(jìn)行協(xié)整分析，仍然得到長(zhǎng)期均衡結(jié)果，資本形成增長(zhǎng)率、物價(jià)水平仍舊系數(shù)為負(fù)，而資本系數(shù)為正，仍然保證了模型的穩(wěn)定性，資本形成增長(zhǎng)率對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)仍然產(chǎn)生了正向的效果。

(四)granger因果分析

在var模型中得到了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)gdpr、流通資金增長(zhǎng)率mor、貨幣化水平ln(m2/gdp)的一階差分、資本形成增長(zhǎng)率kr、物價(jià)水平cpi之間的相互關(guān)系。在進(jìn)一步運(yùn)用var模型的基礎(chǔ)上，我們可以得到流通資金增長(zhǎng)率mor、貨幣化水平ln(m2/gdp)的一階差分、資本形成增長(zhǎng)率kr、物價(jià)水平cpi對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)gdpr響應(yīng)情況(見表4)。

進(jìn)一步驗(yàn)證變量間的相關(guān)關(guān)系，我們對(duì)5個(gè)變量分別做格蘭杰相關(guān)檢驗(yàn)，滯后期數(shù)為3。檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

通過(guò)以上檢驗(yàn)，我們看出貨幣化現(xiàn)象在長(zhǎng)期中并不是gdpje向波動(dòng)的granger原因，而貨幣化現(xiàn)象卻更多的引起了通貨膨脹，是價(jià)格水平的granger原因。此外，貨幣化效應(yīng)是資本的形成在長(zhǎng)期中的granger原因，也表現(xiàn)出一定的相關(guān)關(guān)系。但是在貨幣化程度的決定中，經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)是其一個(gè)granger原因，說(shuō)明貨幣供給在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中的內(nèi)生性。

篇6

關(guān)鍵詞：貨幣供給 價(jià)格水平 宏觀經(jīng)濟(jì)

引言

從2003年開始，大宗商品價(jià)格開始上漲，一方面認(rèn)為是來(lái)自中國(guó)和印度等新興工業(yè)體的發(fā)展需求增加而導(dǎo)致的，另一方面認(rèn)為是由于各國(guó)的擴(kuò)張性貨幣政策導(dǎo)致流入商品市場(chǎng)的貨幣量增加，從而推高了商品價(jià)格。鑒于新興工業(yè)國(guó)家的需求對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)很難完全分離出來(lái)，文章對(duì)中國(guó)的貨幣供給同宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的關(guān)系進(jìn)行分析，研究在新一輪價(jià)格上漲背景下，貨幣供給量與宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況。

基于貨幣學(xué)派給出的理論解釋，所有的價(jià)格上漲現(xiàn)象都是由于貨幣供給增多導(dǎo)致的，認(rèn)為貨幣是中性的，其擴(kuò)張發(fā)行會(huì)全部轉(zhuǎn)化為價(jià)格水平的上漲。McCandless和Weber的研究也發(fā)現(xiàn)，通貨膨脹率和貨幣供給量的變化率相關(guān)性接近于1，貨幣供給量的增加最終會(huì)完全轉(zhuǎn)化為通貨膨脹率的增加。貨幣供應(yīng)量增加，導(dǎo)致價(jià)格水平增加后，繼而會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

雖然宏觀經(jīng)濟(jì)政策的具體實(shí)施情況很難去定奪，但宏觀經(jīng)濟(jì)政策的作用效果可以通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)體現(xiàn)。一國(guó)在制定實(shí)施諸如貨幣政策等宏觀政策時(shí)，可以通過(guò)監(jiān)測(cè)控制其中介目標(biāo)來(lái)進(jìn)行下一步?jīng)Q策，如通貨膨脹目標(biāo)制和利率目標(biāo)制等，并且股票指數(shù)、固定資產(chǎn)價(jià)格和商品市場(chǎng)價(jià)格等都可以反映出宏觀政策的走向和力度。

實(shí)證分析

（一）指標(biāo)選取

對(duì)于貨幣供給的指標(biāo)選擇，本文選取的是中國(guó)人民銀行公布的M2數(shù)據(jù)，對(duì)于價(jià)格水平選取的是消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI），其它宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分別選取的是上證綜指（SHSI）、燃油期貨價(jià)格（OIL）和房屋銷售價(jià)格指數(shù)（HI），數(shù)據(jù)選取均來(lái)源于大智慧軟件。序列類型均為月度數(shù)據(jù)，時(shí)間跨度均為2003年1月至2012年6月。

M2是中國(guó)人民銀行公布的貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑，相比較其它M0、M1等貨幣供給數(shù)據(jù)而言，M2更具有外生性，考慮到國(guó)家信貸規(guī)模擴(kuò)張的情況，M2更能滿足貨幣數(shù)量論的要求。

CPI是價(jià)格水平的代表指標(biāo)，它包含了居民日常消費(fèi)品和服務(wù)項(xiàng)目，可以全面體現(xiàn)多種市場(chǎng)因素變動(dòng)對(duì)居民日常生活費(fèi)用支出的影響，能較好地體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中價(jià)格水平的變化。

選取上證綜指是因?yàn)樽鳛橐粐?guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的綜合指標(biāo)，證券市場(chǎng)的指數(shù)高低可以較好地反映出該國(guó)的經(jīng)濟(jì)總體狀況。

選取燃油期貨的意義在于原油是工業(yè)發(fā)展的原材料，而我國(guó)目前沒有原油期貨推出，現(xiàn)貨數(shù)據(jù)也不完全、不規(guī)范，因此利用燃油期貨替代。前幾輪的商品價(jià)格上漲均是由于石油價(jià)格上漲推動(dòng)的，從而導(dǎo)致了通貨膨脹現(xiàn)象出現(xiàn)。新一輪商品價(jià)格上漲部分原因是原油價(jià)格上漲造成的，進(jìn)而帶動(dòng)其它商品價(jià)格上漲。

房屋銷售價(jià)格指數(shù)是描述中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指數(shù)，近些年來(lái)中國(guó)價(jià)格上漲明顯的一個(gè)特點(diǎn)就是住房?jī)r(jià)格翻番增長(zhǎng)，即便是遭遇金融危機(jī)短暫的回落后，價(jià)格仍舊迅速上漲，繼續(xù)保持在高位。房地產(chǎn)市場(chǎng)也是整個(gè)市場(chǎng)重要的組成部分，住房作為居民生活的剛性消費(fèi)需求品，不斷上漲的房?jī)r(jià)也吸收了大量貨幣資金。

（二）單位根檢驗(yàn)

表1的結(jié)果表明，各變量的原時(shí)間序列極其不平穩(wěn)，檢驗(yàn)的P值均比較大，在90%的顯著性水平下也無(wú)法拒絕單位根假設(shè)。而各時(shí)間序列的一階差分序列都比較平穩(wěn)，都能滿足99%的顯著水平下拒絕單位根假設(shè)。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

在各變量平穩(wěn)的基礎(chǔ)上，對(duì)其一階差分進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

表2中報(bào)出的是95%置信區(qū)間的值，通過(guò)與跡檢驗(yàn)量的大小對(duì)比，發(fā)現(xiàn)存在至少5個(gè)協(xié)整方程，說(shuō)明貨幣供給與通貨膨脹、上證綜指、商品期貨和房地產(chǎn)價(jià)格之間存在有長(zhǎng)期均衡關(guān)系。上述協(xié)整檢驗(yàn)還可以寫作標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)整檢驗(yàn)，如表3所示。

通過(guò)表3可以看出，當(dāng)M2的變化率為1時(shí)，會(huì)引起CPI的正向變化，而商品期貨價(jià)格和上證綜指會(huì)產(chǎn)生反向變化，其中房屋銷售指數(shù)不顯著。反向變化也并不能說(shuō)明貨幣供給會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生負(fù)的影響，可能是由于當(dāng)期變化沒有及時(shí)顯現(xiàn)出來(lái)。

（四）脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)是在擾動(dòng)項(xiàng)基礎(chǔ)上加一個(gè)單位標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊，來(lái)觀測(cè)對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來(lái)值所產(chǎn)生的影響。

首先對(duì)各變量進(jìn)行VAR擬合，各變量都當(dāng)作內(nèi)生變量來(lái)處理。通過(guò)圖1可以看出，所有的特征根都在單位根之類，說(shuō)明VAR模型擬合的比較好，能夠進(jìn)行下一步檢驗(yàn)。

圖2和圖3橫軸表示滯后階數(shù)，縱軸表示各解釋變量對(duì)貨幣供給M2的響應(yīng)程度。實(shí)線部分為計(jì)算值，陰影部分表示95%的置信帶。之所以把CPI和房地產(chǎn)劃為一組，上證綜指和商品價(jià)格放一組，是因?yàn)槊}沖響應(yīng)結(jié)果的數(shù)量級(jí)不一致，放在一起不能看出響應(yīng)趨勢(shì)。

由圖2、圖3可見，貨幣供給對(duì)通貨膨脹首先是有負(fù)向的沖擊，第二期開始變?yōu)檎臎_擊，一直到第六期后開始趨于平衡。貨幣供給對(duì)房地產(chǎn)業(yè)最初產(chǎn)生正向沖擊，在第二期達(dá)到最高點(diǎn)，之后漸漸回歸平衡，到第六期后沖擊基本消失，說(shuō)明貨幣供給增加對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的沖擊會(huì)一直產(chǎn)生正向影響，房地產(chǎn)價(jià)格同貨幣供給變化方向一致。貨幣供給對(duì)上證指數(shù)的沖擊先是產(chǎn)生正向沖擊，第二期轉(zhuǎn)為負(fù)向，之后又是正負(fù)沖擊交替，說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)貨幣供給變化的反應(yīng)不一致，這也與現(xiàn)實(shí)相符，股票市場(chǎng)的運(yùn)行狀況有時(shí)會(huì)與宏觀政策相背離。而對(duì)于商品價(jià)格的沖擊，趨勢(shì)與房地產(chǎn)的反應(yīng)類似，始終都是正向反應(yīng)，說(shuō)明商品期貨市場(chǎng)也能吸收大量資金。

結(jié)論及政策建議

（一）結(jié)論

文章通過(guò)對(duì)新一輪價(jià)格上漲背景下貨幣供給與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間關(guān)系的分析，發(fā)現(xiàn)它們之間存在有長(zhǎng)期均衡關(guān)系。基本的結(jié)論如下：

第一，貨幣供給與通貨膨脹、上證指數(shù)、商品期貨和房地產(chǎn)價(jià)格水平之間存在有長(zhǎng)期均衡關(guān)系。由此可知，貨幣供給仍然是影響市場(chǎng)價(jià)格水平的重要因素。

第二，通貨膨脹和上證指數(shù)對(duì)于貨幣供給沖擊的響應(yīng)上下起伏，并未出現(xiàn)與理論相符的短期關(guān)系；而住房銷售價(jià)格和商品期貨價(jià)格對(duì)貨幣供給沖擊的響應(yīng)始終為正向，說(shuō)明當(dāng)貨幣供給過(guò)多時(shí)，這兩個(gè)市場(chǎng)可以很好地吸收多余貨幣。

（二）政策建議

結(jié)合本文的研究結(jié)論，提出如下政策建議：

第一，保持穩(wěn)健的貨幣政策。貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間已經(jīng)出現(xiàn)長(zhǎng)期均衡關(guān)系，無(wú)論短期內(nèi)貨幣供給沖擊是否會(huì)影響，長(zhǎng)期內(nèi)貨幣政策的作用遲早會(huì)顯現(xiàn)。因此保持穩(wěn)健的貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行至關(guān)重要。

第二，做大做強(qiáng)商品期貨市場(chǎng)。證券市場(chǎng)的波動(dòng)起伏不定，房地產(chǎn)市場(chǎng)和商品期貨市場(chǎng)可以吸收多余的貨幣量，但是房地產(chǎn)市場(chǎng)關(guān)系到民生的基本，國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)已經(jīng)實(shí)施限購(gòu)政策，限制房地產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲。因此，可以發(fā)展商品衍生品市場(chǎng)，一方面可以配合貨幣政策的實(shí)施，另一方面也可以為企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖服務(wù)。

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篇7

一、外生性貨幣供給理論

19世紀(jì)初，以大衛(wèi)李嘉圖為首的“金塊論者”是早期外生論的代表。在其后的通貨論爭(zhēng)中，以?shī)W維爾斯頓、英國(guó)首相皮爾為首的通貨學(xué)派獲得了勝利，他們主張“銀行券的發(fā)行決定于黃金數(shù)量”，也就是認(rèn)為貨幣供給是外生的。1844年開始在英國(guó)實(shí)行的《皮爾條例》，使外生性的貨幣供給理論為多數(shù)人所接受。凱恩斯本人也認(rèn)為貨幣供給是外生的，貨幣數(shù)量決定于中央銀行的行動(dòng)。但堅(jiān)持外生性貨幣供給最為有力的莫過(guò)于貨幣主義者。

根據(jù)MVPy的恒等式，貨幣主義者在貨幣流通速度V穩(wěn)定、真實(shí)產(chǎn)出y長(zhǎng)期內(nèi)不受M變動(dòng)影響的前提下，得出貨幣量(M)決定價(jià)格(P)或名義收入(Py)的因果關(guān)系。中央銀行應(yīng)當(dāng)實(shí)行“不變?cè)鲩L(zhǎng)率”的貨幣控制規(guī)則。因此，他們必須首先從理論上證明貨幣供給是能夠被中央銀行所控制的外生變量。貨幣主義者利用一般所公認(rèn)的存款與貨幣創(chuàng)造模型Ms=MBm，在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的支持下得出了以下幾個(gè)結(jié)論：(1)基礎(chǔ)貨幣(MB)與貨幣乘數(shù)(m1、m2)相互獨(dú)立，互不影響；(2)影響貨幣乘數(shù)的各因素在短期內(nèi)是穩(wěn)定的，長(zhǎng)期而言也常會(huì)起反向作用而相互抵消，因而貨幣乘數(shù)可看作是常數(shù)；(3)基礎(chǔ)貨幣比貨幣乘數(shù)對(duì)貨幣供給量的影響要大：(4)中央銀行通過(guò)公開市場(chǎng)操作等政策工具，不但可以主動(dòng)增減基礎(chǔ)貨幣量，還可抵消貨幣乘數(shù)內(nèi)某些系數(shù)變動(dòng)的影響。由此，貨幣供給外生。

表面上看，貨幣主義者得出的這些結(jié)論可以很好地證明貨幣供給的外生性，但仔細(xì)分析可知，這些結(jié)論是站不住腳的。考慮中央銀行在公開市場(chǎng)上購(gòu)入國(guó)債以增加基礎(chǔ)貨幣的行為，在基礎(chǔ)貨幣增加的同時(shí)，利率下降，貨幣乘數(shù)的許多相關(guān)系數(shù)，如超額準(zhǔn)備金率、現(xiàn)金漏損率等都會(huì)發(fā)生變化，貨幣乘數(shù)與基礎(chǔ)貨幣無(wú)法完全隔離；再者，影響貨幣乘數(shù)的諸多因素中，如超額準(zhǔn)備金率、現(xiàn)金漏損率、定期存款與活期存款的比例等都取決于商業(yè)銀行和公眾的資產(chǎn)選擇行為，在短期內(nèi)是經(jīng)常發(fā)生變化的，不可能由中央銀行完全控制；此外，20世紀(jì)80年代西方國(guó)家央行的貨幣量目標(biāo)屢屢失準(zhǔn)，也說(shuō)明貨幣供給并非完全由央行決定。

二、早期的內(nèi)生性貨幣供給理論

內(nèi)生性貨幣供給的思想可追溯至早期的貨幣名目主義者詹姆斯斯圖亞特。他在1767年出版的《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)原理的研究》一書中指出，一國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平使貨幣供給量與之相適應(yīng)。這一原理后來(lái)被亞當(dāng)斯密加以繼承，又被銀行學(xué)派加以發(fā)展。馬克思從勞動(dòng)價(jià)值論出發(fā)，認(rèn)為在金屬貨幣時(shí)代是商品和黃金的內(nèi)在價(jià)值決定了商品的價(jià)格，從而又同流通的商品量共同決定了社會(huì)的“必要貨幣量”，因此也持貨幣供給的內(nèi)生性觀點(diǎn)。

銀行學(xué)派的代表人物圖克和富拉頓認(rèn)為，通貨(銀行學(xué)派的通貨概念已包括了黃金、銀行券、支票存款、匯票和賬簿信用等其他信用形態(tài))數(shù)量的增減不是物價(jià)變動(dòng)的原因，而是其結(jié)果；通貨的增減不是先行于物價(jià)，而是追隨于物價(jià)。發(fā)行銀行處于被動(dòng)的地位，既不能任意增加銀行券發(fā)行的數(shù)量，也不能任意減少。銀行學(xué)派區(qū)分了貨幣流通的三種情形對(duì)此點(diǎn)加以論述。(1)純粹金幣流通情況下，多余的金幣可以通過(guò)其貯藏手段的職能加以解決；(2)銀行券和其他信用形態(tài)與金幣混合流通時(shí)，以貼現(xiàn)放款方式發(fā)行的銀行券必因償付貸款而流回。又因各種通貨之間存在代替性，由某種原因引起減少的銀行券會(huì)被支票、匯票、賬簿信用甚至相消結(jié)算法所代替，所以通貨的數(shù)量不能由銀行任意增減；(3)不兌現(xiàn)紙幣流通的情形下，若是紙幣由銀行以票據(jù)貼現(xiàn)或短期放款的形式發(fā)行，則會(huì)象銀行券一樣，隨著貸款的償還而回流；即使是由政府發(fā)行，只要為之安排好確實(shí)可靠的還流渠道，其發(fā)行也不至于過(guò)多。

瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家米爾達(dá)爾打破了傳統(tǒng)貨幣數(shù)量說(shuō)所堅(jiān)持的貨幣流通速度穩(wěn)定的結(jié)論，將銀行學(xué)派的貨幣供給內(nèi)生論進(jìn)一步加以發(fā)展，從而把紙幣本位制下M與P(或PY)的單向前因后果重塑為雙向的相互作用。在1939年的《貨幣均衡》一書中指出，“支付手段數(shù)量同物價(jià)水平之間的頗為復(fù)雜的數(shù)量關(guān)系，決不是可稱為前者決定后者的關(guān)系，而寧可說(shuō)是反其道而行的關(guān)系”，“因?yàn)橹Ц妒侄蔚牧魍ㄋ俣龋趧?dòng)態(tài)過(guò)程中不能被看成是固定不變的”。

三、貨幣供給的“新觀點(diǎn)”

“新觀點(diǎn)”這一用語(yǔ)是托賓在1963年首次提出的，它形成于20世紀(jì)50年代中期到60年代中期，是相對(duì)于傳統(tǒng)的貨幣基數(shù)-貨幣乘數(shù)分析法而言的。“新觀點(diǎn)”強(qiáng)調(diào)商業(yè)銀行與其他金融機(jī)構(gòu)的同一性，以及貨幣與其他金融資產(chǎn)的同一性，主張貨幣供給的內(nèi)生性。對(duì)這一理論作出貢獻(xiàn)的主要是英國(guó)《拉德克利夫報(bào)告》的作者、美國(guó)的格雷和肖以及托賓等人。

1959年的英國(guó)《拉德克利夫報(bào)告》提出的中心論點(diǎn)是，對(duì)經(jīng)濟(jì)有真正影響的不僅僅是傳統(tǒng)意義上的貨幣供給，而且是包括這一貨幣供給在內(nèi)的整個(gè)社會(huì)的流動(dòng)性；決定貨幣供給的不僅僅是商業(yè)銀行，而且是包括商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)的整個(gè)金融系統(tǒng)；貨幣當(dāng)局所應(yīng)控制的應(yīng)該是包括貨幣供給在內(nèi)的整個(gè)社會(huì)的流動(dòng)性。在這一報(bào)告中雖然沒有明確出現(xiàn)“內(nèi)生貨幣供給”的字眼，但其內(nèi)生觀點(diǎn)與米爾達(dá)爾相一致。

1960年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家格雷和肖在《金融理論中的貨幣》一書中，通過(guò)對(duì)原始和現(xiàn)代金融市場(chǎng)運(yùn)行的比較研究，得出兩個(gè)支持貨幣供給內(nèi)生的結(jié)論：一是私人經(jīng)濟(jì)主體發(fā)行的“初級(jí)證券”可以向金融中介機(jī)構(gòu)換取存款單、基金股份等“間接證券”，而這些間接證券在發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)上已有不少種類與通貨同樣起著支付手段的作用；二是當(dāng)貨幣當(dāng)局承擔(dān)了買進(jìn)某種私人初級(jí)證券的義務(wù)(如再貼現(xiàn))時(shí)，初級(jí)證券的發(fā)行可直接導(dǎo)致法定貨幣的增加。商業(yè)銀行在貨幣創(chuàng)造過(guò)程中，會(huì)受到其他金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)，于是貨幣供給不僅決定于商業(yè)銀行本身，而且決定于其他金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾的行為。貨幣統(tǒng)計(jì)的口徑越大，貨幣供給的內(nèi)生性越大。

托賓是當(dāng)代貨幣供給內(nèi)生論的最著名代表。他認(rèn)為，貨幣當(dāng)局與一般銀行不是可以任意創(chuàng)造貨幣與信用，也不是每新增一筆準(zhǔn)備金就得增加一筆或一連串的貸款，一切都得依據(jù)成本與收益的比較來(lái)決定，其信用創(chuàng)造受其貸款邊際收益與存款邊際成本相等的制約。貨幣同其他金融資產(chǎn)一樣，其供給和需求不僅取決于這種資產(chǎn)本身的價(jià)格和收益，且決定于其他所有資產(chǎn)的價(jià)格和收益。在托賓看來(lái)，若是各經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)收入、利息率、風(fēng)險(xiǎn)等選擇資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的結(jié)果是貨幣需求增加，則利率會(huì)提高，銀行會(huì)千方百計(jì)解決準(zhǔn)備金問(wèn)題(如壓縮超額準(zhǔn)備、提高定期存款減少活期存款以釋放部分準(zhǔn)備金、借款等)，從而以更多的貨幣供給來(lái)滿足這一需求；若貨幣需求縮減，銀行就無(wú)法強(qiáng)迫公眾接受貨幣供給，多余的貨幣供給會(huì)被公眾以還債等方式退回來(lái)。因此，貨幣供給與其他金融資產(chǎn)的供給一樣，決定于商品生產(chǎn)和商品流通過(guò)程本身，貨幣供給因受到貨幣需求的制約而內(nèi)生。

四、后凱恩斯主義者的內(nèi)生性貨幣供給理論

后凱恩斯貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家的代表人物西德尼溫特勞布和尼古拉斯卡爾多在20世紀(jì)70年代提出的內(nèi)生貨幣理論是從另外一個(gè)角度進(jìn)行論證的，即中央銀行不得不遷就市場(chǎng)的需要而使貨幣有所增加。

溫特勞布認(rèn)為，商品價(jià)格是在勞動(dòng)成本及勞動(dòng)成本之上的某種加成決定的。假定勞動(dòng)生產(chǎn)率隨時(shí)間的推移而提高的速度是相對(duì)穩(wěn)定的，如果名義工資率(w)的相對(duì)增長(zhǎng)率超過(guò)平均勞動(dòng)生產(chǎn)率(A)的提高，物價(jià)(P)就會(huì)上升，從而社會(huì)名義收入(Py)也就增加，貨幣需求隨之增加。如果此時(shí)中央銀行拒不增加貨幣供給，就會(huì)導(dǎo)致利率上升，投資、真實(shí)收入以及就業(yè)量就要縮減，以使貨幣需求與供給在低收入水平上被迫相等。這當(dāng)然是中央銀行，特別是政府當(dāng)局所不愿看到的。因此，只要貨幣工資在談判桌上外生地決定，貨幣當(dāng)局就最多只能保證貨幣的充分供給，以消除充分就業(yè)和增長(zhǎng)的金融障礙。

卡爾多認(rèn)為，中央銀行的基本職責(zé)是作為最后的貸款人，通過(guò)貼現(xiàn)窗口，保證金融部門的償付能力。中央銀行為了防止信貸緊縮導(dǎo)致災(zāi)難性的債務(wù)緊縮，貨幣當(dāng)局除了滿足“交易需求”之外，別無(wú)選擇，否則整個(gè)金融系統(tǒng)都將面臨流動(dòng)性不足的困難。該觀點(diǎn)表明，在中央銀行制定和維持的任何既定利率水平上，貨幣供給曲線的彈性都無(wú)限大，即貨幣需求創(chuàng)造自己的貨幣供給，供給因此而能滿足經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的需求，貨幣供給曲線呈水平。

80年代末，莫爾又將上述理論進(jìn)一步推向深化，對(duì)金融運(yùn)行機(jī)制變化的影響進(jìn)行了深入探討。莫爾的理論主要包括以下幾點(diǎn)：

(1)信用貨幣的供給內(nèi)生。莫爾把貨幣分為三種，商品貨幣、政府貨幣和信用貨幣。商品貨幣是從各種實(shí)物演變而來(lái)，最后體現(xiàn)在黃金上的貨幣；政府貨幣是由政府發(fā)行債券而沉淀在流通中的貨幣，這兩種貨幣都是外生的；信用貨幣是商業(yè)銀行發(fā)行的各種流通和存款憑證，它們形成于商業(yè)銀行的貸款發(fā)放，而這又取決于公眾對(duì)貸款的需求和貸款的期限，因而信用貨幣的供給并不脫離于其需求，具有內(nèi)生性。

(2)基礎(chǔ)貨幣內(nèi)生。中央銀行買賣有價(jià)證券的對(duì)象是追求利潤(rùn)最大化的商業(yè)銀行，它們通常已經(jīng)將其資產(chǎn)用于有價(jià)證券或者商業(yè)貸款，一般不會(huì)有閑置的資金參與公開市場(chǎng)買賣。商業(yè)貸款在發(fā)放之前就有規(guī)定的償還日期，企業(yè)的生產(chǎn)周期也限制它們提前還貸，因此商業(yè)銀行很難提前收回貸款。商業(yè)銀行是否出售手頭持有的有價(jià)證券也取決于其自身的成本收益比較，只有政府證券的價(jià)格降低到一定程度從而使其收益率超過(guò)、或至少是相當(dāng)于商業(yè)銀行現(xiàn)有的有價(jià)證券，才會(huì)吸引商業(yè)銀行購(gòu)買，而這時(shí)利率之高又是政府所不能承擔(dān)的。所以，中央銀行不能順利地通過(guò)公開市場(chǎng)操作決定基礎(chǔ)貨幣量。在再貼現(xiàn)的運(yùn)用上，中央銀行完全處于被動(dòng)的地位，提高再貼現(xiàn)率雖可遏制商業(yè)銀行的貸款需求，但它卻不能阻止商業(yè)銀行向貼現(xiàn)窗口尋求基礎(chǔ)貨幣的補(bǔ)充。中央銀行從理論上講，擁有拒絕提供貼現(xiàn)的權(quán)力，但這種拒絕不僅會(huì)形成沉重的政治壓力，甚至可能危及銀行系統(tǒng)的流動(dòng)性。

(3)負(fù)債管理使基礎(chǔ)貨幣自給。莫爾指出，60年代開始的金融創(chuàng)新，使商業(yè)銀行可以直接在金融市場(chǎng)上籌集資金，而無(wú)需等待中央銀行的基礎(chǔ)貨幣注入。商業(yè)銀行已由原來(lái)的資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)向負(fù)債管理，其主要資金來(lái)源已由原來(lái)的吸引存款為主轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯釉诮鹑谑袌?chǎng)上發(fā)行融資工具，歐洲美元市場(chǎng)的發(fā)展更加方便了商業(yè)銀行從國(guó)際市場(chǎng)上籌集所需的資金。由于一家企業(yè)往往與多家銀行建立業(yè)務(wù)關(guān)系，這樣，處于激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的商業(yè)銀行，為保持與客戶的穩(wěn)定關(guān)系，只能隨時(shí)發(fā)行可上市的存款憑證來(lái)滿足企業(yè)的貨幣需求。由于所有可上市的金融工具幾乎都不受中央銀行直接控制，這就使商業(yè)銀行比以往任何時(shí)候都不依賴中央銀行。

(4)銀行角色轉(zhuǎn)換傳導(dǎo)的內(nèi)生性。莫爾把金融市場(chǎng)分成批發(fā)市場(chǎng)和零售市場(chǎng)，前者是商業(yè)銀行籌集資金的市場(chǎng)，后者是商業(yè)銀行發(fā)放貸款的市場(chǎng)。在批發(fā)市場(chǎng)上，商業(yè)銀行是貸款條件的接受者和貸款數(shù)量的決定者，而在零售市場(chǎng)上，商業(yè)銀行則是貸款條件的決定者和貸款數(shù)量的接受者。這就是說(shuō)，公眾在零售市場(chǎng)上對(duì)于資金的需求將通過(guò)商業(yè)銀行直接傳導(dǎo)至包括中央銀行在內(nèi)的批發(fā)市場(chǎng)予以滿足，貨幣供給因而由貨幣需求決定。

此外，莫爾還否定貨幣乘數(shù)的意義，認(rèn)為它不能解釋創(chuàng)造貨幣過(guò)程中的因素及其創(chuàng)造的過(guò)程，以往的貨幣供給等于基礎(chǔ)貨幣乘以乘數(shù)的等式僅僅是對(duì)現(xiàn)象的描述，而不是對(duì)現(xiàn)象的解釋。政府無(wú)法控制信用貨幣的供給。

五、對(duì)內(nèi)生性貨幣供給理論的評(píng)價(jià)

從以上對(duì)貨幣供給內(nèi)生論的介紹可以看出，它在對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)及其金融資產(chǎn)的作用、中央銀行對(duì)政治壓力的屈從、商業(yè)銀行對(duì)負(fù)債管理的重要性方面的強(qiáng)調(diào)有過(guò)頭之嫌，但它畢竟對(duì)傳統(tǒng)的貨幣經(jīng)濟(jì)理論作出了很大貢獻(xiàn)。

在貨幣控制上，不管是凱恩斯主義逆風(fēng)向而動(dòng)的相機(jī)抉擇，還是貨幣主義不變?cè)鲩L(zhǎng)率的固定規(guī)則，甚至理性預(yù)期學(xué)派的貨幣政策無(wú)效論，都以貨幣供給的外生性作為其理論前提。但是，從20世紀(jì)60年代興起的金融創(chuàng)新浪潮，使得傳統(tǒng)的貨幣定義日益模糊，除商業(yè)銀行以外的其他金融機(jī)構(gòu)在信用創(chuàng)造過(guò)程中發(fā)揮著越來(lái)越大的作用。這樣，就使建立在傳統(tǒng)外生性貨幣供給理論之上的貨幣控制的效果大打折扣。貨幣供給的內(nèi)生論無(wú)疑使我們對(duì)此類問(wèn)題的觀察有了一個(gè)新的視角。它使得貨幣當(dāng)局在制定和實(shí)施貨幣政策時(shí)，要注意對(duì)公眾貨幣需求的預(yù)測(cè)，研究影響貨幣乘數(shù)變動(dòng)的因素。為提高貨幣政策的效果和精準(zhǔn)度，中央銀行還應(yīng)采取措施合理引導(dǎo)公眾預(yù)期，使之朝著合乎政策當(dāng)局意愿的方向發(fā)展。中央銀行也不應(yīng)僅僅是對(duì)商業(yè)銀行和貨幣供應(yīng)量的控制，而要注意對(duì)包括商業(yè)銀行在內(nèi)的整個(gè)金融體系所創(chuàng)造的信用規(guī)模的控制。

我國(guó)過(guò)去在信貸規(guī)模控制下存在的“倒逼機(jī)制”以及1994年由于外匯儲(chǔ)備規(guī)模急劇膨脹而導(dǎo)致的貨幣供給量激增都是內(nèi)生性的表現(xiàn)形式。筆者曾撰文對(duì)我國(guó)貨幣供給的內(nèi)生性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明我國(guó)中央銀行對(duì)貨幣供給的控制要受制于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、外貿(mào)等因素的變動(dòng)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化程度的不斷提高，非銀行金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展、金融資產(chǎn)種類的增多以及貨幣需求的變動(dòng)都會(huì)加劇貨幣供給的內(nèi)生性，在世界經(jīng)濟(jì)一體化加劇的經(jīng)濟(jì)條件下，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)對(duì)貨幣供給的影響將更為明顯。這是中央銀行在實(shí)施貨幣政策時(shí)所必須認(rèn)真對(duì)待的。

【參考文獻(xiàn)】

1.陳觀烈著,《貨幣金融世界經(jīng)濟(jì)》，復(fù)旦大學(xué)出版社，2000年版

2.胡海鷗著,《中國(guó)貨幣供給機(jī)制轉(zhuǎn)軌機(jī)制研究》，復(fù)旦大學(xué)出版社，1998年版

3.盛松成著,《現(xiàn)代貨幣供給理論與實(shí)踐》，中國(guó)金融出版社，1993年版

篇8

關(guān)鍵詞：超額貨幣供給；資產(chǎn)價(jià)格；股價(jià)；房地產(chǎn)價(jià)格

中圖分類號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1672―7355（2012）03―0―01

何為超額貨幣供給？簡(jiǎn)單來(lái)講就是貨幣供給額超出了現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求。在現(xiàn)實(shí)中，貨幣供應(yīng)量受到很多因素的影響，主要的三個(gè)影響因素為：1.政府的擴(kuò)張性財(cái)政政策造成超額供給；2.我國(guó)長(zhǎng)期的國(guó)際收支雙順差；3.巨額銀行不良資產(chǎn)造成超額供給。其實(shí)，貨幣供應(yīng)適當(dāng)?shù)母哂诮?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率能夠很好的促進(jìn)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是過(guò)度的供應(yīng)只會(huì)適得其反。研究表明適度的貨幣供給才能更好的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是我國(guó)大多數(shù)情況下是超額貨幣供給的，超額供給就會(huì)引起資產(chǎn)泡沫，進(jìn)而影響資產(chǎn)價(jià)格，而資產(chǎn)價(jià)格的典型代表就是股市和房地產(chǎn)的價(jià)格，本文就是來(lái)將討論超額貨幣供給對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。

一、超額貨幣供給對(duì)股價(jià)的影響

在我國(guó)的股票市場(chǎng)，貨幣的供應(yīng)對(duì)股市有很大的擾動(dòng)性，貨幣供應(yīng)量很容易引起股價(jià)波動(dòng)，而股價(jià)的波動(dòng)就會(huì)進(jìn)一步地影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。超額貨幣供給對(duì)股價(jià)的影響主要表現(xiàn)在一下幾個(gè)方面：

（一）通過(guò)影響企業(yè)以及企業(yè)活動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成影響：1.影響企業(yè)投資。下面根據(jù)托賓Q理論展開分析：（1）當(dāng)Q1時(shí)，即企業(yè)市價(jià)高于企業(yè)的重置成本，在這種情況下企業(yè)就會(huì)發(fā)行很少的股票就能買到較多的投資品。所以，只要企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值相對(duì)于其重置成本來(lái)說(shuō)有所提高，那么，計(jì)劃資本就會(huì)有所增加。參數(shù)Q是反應(yīng)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與其重置成本之比，如果Q值較大，固定資產(chǎn)如一些廠房和設(shè)備相對(duì)來(lái)講就會(huì)比較便宜，表明企業(yè)購(gòu)買資產(chǎn)時(shí)就不需要增發(fā)大量股票，這樣一來(lái)就可以利用發(fā)行新股票來(lái)對(duì)新項(xiàng)目進(jìn)行投資，從而增加企業(yè)的投資支出。托賓的Q理論是用來(lái)描述投資支出與股價(jià)兩者之間關(guān)系的，因此如果貨幣超額供給，就會(huì)導(dǎo)致利率下降，那么股價(jià)的吸引力就會(huì)強(qiáng)于債券，進(jìn)而推動(dòng)股票的需求，使得股價(jià)上升，企業(yè)就會(huì)增發(fā)股票來(lái)增加投資。2.影響企業(yè)信貸。貨幣超額供給對(duì)信貸市場(chǎng)也能產(chǎn)生很大的影響，它主要是通過(guò)股份來(lái)影響企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)而產(chǎn)生作用。如果一個(gè)企業(yè)的凈資產(chǎn)較少，其在進(jìn)行融資時(shí)就會(huì)承受很大的道德風(fēng)險(xiǎn)。貨幣超額供給就會(huì)促使股價(jià)的上升，企業(yè)就會(huì)增加它的投資支出，能進(jìn)行抵押的資產(chǎn)就會(huì)更多，相應(yīng)減低企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)壓力，企業(yè)在這個(gè)時(shí)候就會(huì)擴(kuò)產(chǎn)增資，增加對(duì)銀行的貸款。

（二）通過(guò)影響個(gè)人家庭以及個(gè)人消費(fèi)來(lái)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響：1.家庭消費(fèi)。通過(guò)對(duì)家庭的消費(fèi)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，如果消費(fèi)者的資產(chǎn)大于他的負(fù)債，那么這個(gè)家庭產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率就是偏小的，從而對(duì)購(gòu)買房產(chǎn)和高檔消費(fèi)品產(chǎn)生很大的欲望。貨幣超額供給促使股價(jià)的上升，增加消費(fèi)者的金融價(jià)值，相反就會(huì)減少消費(fèi)者的負(fù)債比率，這樣一來(lái)家庭就會(huì)增加對(duì)房產(chǎn)和一些高檔消費(fèi)品的總需求。根據(jù)需求供給理論，需求的增加必然會(huì)促使其價(jià)格的上漲。2.家庭財(cái)富。從莫迪利安尼的生命周期理論可以知道，消費(fèi)者要進(jìn)行他的消費(fèi)不僅取決于其當(dāng)期的收入，而且還與其所擁有的財(cái)富有關(guān)，一般對(duì)普通消費(fèi)者來(lái)講，它生命期內(nèi)的財(cái)富主要是股票和房產(chǎn)。當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)就會(huì)增加市場(chǎng)流動(dòng)性，多于的很大一部分流動(dòng)性就會(huì)流入到股票市場(chǎng)跟房地產(chǎn)市場(chǎng)，這樣股價(jià)就會(huì)因?yàn)樨泿懦~供給而上升，同樣也會(huì)增加消費(fèi)者所擁有的財(cái)富，再根據(jù)前面的超額貨幣供給對(duì)家庭消費(fèi)的影響得出的結(jié)論，知道這樣會(huì)提高總需求，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的上漲。

二、超額貨幣供給對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響

貨幣政策會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生很大的影響。下面就從三個(gè)方面來(lái)討論貨幣超額供給對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響：

（一）影響房地產(chǎn)需求。超額貨幣供給會(huì)促使利率下降，從而造成房地產(chǎn)所使用的融資成本降低、利潤(rùn)增加，促使他們?cè)黾臃康禺a(chǎn)投資，從而增加對(duì)房地產(chǎn)總需求。

（二）影響房地產(chǎn)價(jià)格。就像上面對(duì)家庭財(cái)富的影響一樣，超額供給促使對(duì)房地產(chǎn)的高需求必然會(huì)促進(jìn)房?jī)r(jià)的進(jìn)一步上漲。隨著不斷上升的房地產(chǎn)價(jià)格，對(duì)投資的需求也會(huì)變的更大，消費(fèi)者對(duì)于消費(fèi)的欲望也會(huì)隨之更強(qiáng)，呈現(xiàn)出一種雙向增長(zhǎng)的關(guān)系。

（三）影響房地產(chǎn)商信貸。投資房地產(chǎn)需要很多資金，如果資金不足就要貸款，企業(yè)就有可能以房產(chǎn)作為抵押來(lái)獲得貸款。股價(jià)的上升會(huì)減少銀行貸款損失的概率，增加對(duì)資本金的需求，同時(shí)也會(huì)提高銀行在借貸方面的能力，相應(yīng)的地產(chǎn)商也會(huì)增加投資。

三、結(jié)論

通過(guò)上面的分析發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價(jià)格之間聯(lián)系緊密。雖然超額貨幣供給能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但同時(shí)也會(huì)促使一些的投機(jī)因素，為了不讓資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，首先必須保持貨幣供應(yīng)量的連續(xù)一致性；其次是加強(qiáng)對(duì)兩大資本市場(chǎng)（股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)）的監(jiān)管；再次就是注意擴(kuò)充現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格的內(nèi)涵（像債券和外匯等資產(chǎn)），結(jié)合貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響努力健全貨幣政策，通過(guò)建立一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的內(nèi)部環(huán)境來(lái)推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳彥斌,唐詩(shī)磊,李杜.貨幣供應(yīng)量能預(yù)測(cè)中國(guó)通貨膨脹嗎?經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理, 2009,(2).

篇9

盡管凱恩斯爵士本人并不主張大政府，也不鼓勵(lì)通貨膨脹，但其信徒忘記了財(cái)政政策是實(shí)現(xiàn)目的的手段，而目的是向經(jīng)濟(jì)注入額外流動(dòng)性從而抵御通貨緊縮。羅斯福總統(tǒng)的財(cái)政刺激，尤其是二戰(zhàn)軍費(fèi)開支將經(jīng)濟(jì)拉出大蕭條，輔以戰(zhàn)時(shí)的價(jià)格管制，讓凱恩斯主義走向巔峰。之后肯尼迪總統(tǒng)為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，認(rèn)為政府應(yīng)該推行“充分就業(yè)”的預(yù)算政策，打開了赤字之門。

對(duì)于里根時(shí)代的惡性通貨膨脹，弗里德曼解釋為貨幣現(xiàn)象，即貨幣總量太大易導(dǎo)致通脹，但是他解釋不了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的棘手問(wèn)題。羅伯特?蒙代爾彌補(bǔ)這一缺憾，他主張?jiān)诰o縮銀根的同時(shí)減稅，減稅可以刺激生產(chǎn)，并且同時(shí)減少失業(yè)和通脹。但是在減稅之前，必須制服通貨膨脹，重樹國(guó)際社會(huì)和民眾對(duì)財(cái)政的信心。這個(gè)重?fù)?dān)落在時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅?沃爾克肩上。威廉?西爾伯在《力挽狂瀾――保羅?沃爾克和他改變的金融世界》里講述了這些。

沃爾克力控通脹

沃爾克年輕時(shí)期就研讀哈耶克，在腦海里打下了這樣的烙印――通脹就是欺詐！破壞民眾對(duì)政府的信任，就是通脹最大的壞處。

1965年3月，約翰遜總統(tǒng)簽署了取消銀行儲(chǔ)備與黃金掛鉤的法案，美國(guó)貨幣供應(yīng)量的增速是之前十年的兩倍，整個(gè)70年代，美國(guó)的基礎(chǔ)貨幣年均增長(zhǎng)7.12%，M2年均增速10.2%，赤字的貨幣化造成嚴(yán)重的通貨膨脹。

實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)使用自己憑空創(chuàng)造的貨幣買入國(guó)債，在某種程度上很奏效，但最終，過(guò)多的貨幣將導(dǎo)致物價(jià)水平上升，一旦物價(jià)上漲成為普遍現(xiàn)象，市場(chǎng)利率會(huì)自動(dòng)上升，因?yàn)樨泿懦钟姓咭蟾叩幕貓?bào)率以覆蓋貨幣購(gòu)買力的下降。此時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)只能用大幅降低貨幣供給量來(lái)降低通貨膨脹預(yù)期。然而，70年代出現(xiàn)了貨幣投放速度趕不上名義GDP增長(zhǎng)的需要的現(xiàn)象，導(dǎo)致貨幣流通速度加快，繼而利率升高。1971年至1982年美國(guó)的貨幣乘數(shù)從7.7提高到11，表明流通速度不斷加快，國(guó)債收益率也隨之上升。

沃爾克將供給學(xué)派和預(yù)期學(xué)派等理論融合，靈活運(yùn)用，準(zhǔn)確拿捏。他相信，控制住貨幣總量有助于抑制長(zhǎng)期通脹和對(duì)央行信譽(yù)產(chǎn)生積極影響。在1979至1982年間設(shè)定了三年的貨幣數(shù)量目標(biāo)，嚴(yán)控貨幣發(fā)行量，基礎(chǔ)貨幣年均增速降到5.24%，M2增速降到8.5%。在緊縮銀根和高通脹并存的同時(shí)出現(xiàn)了高于尋常的利率水平。1981年，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率上升到20%，銀行優(yōu)惠貸款利率上升到21.5%。推高真實(shí)利率必然損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其間的私人投資波動(dòng)非常大，這是抗擊通脹的代價(jià)。以貨幣政策為武器也迫使財(cái)政政策走到負(fù)責(zé)任的軌道上來(lái)，隨后沃爾克相機(jī)抉擇，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)放松一下貨幣政策以防止經(jīng)濟(jì)崩潰。

沃爾克革命性的創(chuàng)新重建美國(guó)的財(cái)政責(zé)任，隨著美國(guó)嬰兒潮一代進(jìn)入年富力強(qiáng)的階段，美國(guó)開始的史上最繁榮的大穩(wěn)定和財(cái)富創(chuàng)造時(shí)期。然而，信用貨幣的大潮不可阻擋的到來(lái)之后，最高當(dāng)權(quán)者很難再容忍一個(gè)堅(jiān)持對(duì)銀行行為嚴(yán)加監(jiān)管，維護(hù)財(cái)政和貨幣信用的正直而倔強(qiáng)的老頭。美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)的7位理事均由總統(tǒng)任命。各位理事的任期是相互錯(cuò)開的，一旦出現(xiàn)空缺，總統(tǒng)一次最多只需新任命2位理事即可。在里根的第二任期，沃爾克實(shí)際被架空，于1987年卸任。此后，美國(guó)更多用外來(lái)投資和外債來(lái)刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美元撒向全球。

中國(guó)貨幣政策重演

中國(guó)2009年以來(lái)的貨幣政策變化堪稱是美國(guó)70年代到80年代初的濃縮。2009-2010兩年間中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣增加4.24萬(wàn)億元，M2增加22.97萬(wàn)億元，雖然2011年下半年開始收緊，但到2013年底基礎(chǔ)貨幣和M2分別比2008年末增長(zhǎng)1.1倍和1.32倍。這實(shí)際是通貨再膨脹政策，為了避免通貨緊縮給經(jīng)濟(jì)體注入超額貨幣，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇導(dǎo)致政府和企業(yè)都高估了實(shí)際需求，盲目擴(kuò)張?jiān)斐僧a(chǎn)能過(guò)剩。低利率又引起資產(chǎn)泡沫，甚至從房地產(chǎn)溢出的流動(dòng)性在農(nóng)產(chǎn)品、奢侈品、白酒甚至藝術(shù)品市場(chǎng)泛起浪花。隨著通脹泛起，央行不得不收緊貨幣政策，已經(jīng)開工的項(xiàng)目不能爛尾，銀行信貸供給能力受限，導(dǎo)致“影子銀行”興起。一切貨幣可視作負(fù)債，基礎(chǔ)貨幣是央行的負(fù)債，而廣義貨幣是商業(yè)銀行的負(fù)債。

中國(guó)間接融資占絕大多數(shù)份額，而間接融資創(chuàng)造貨幣，造成M2/GDP高企。美國(guó)以直接融資為主，直接融資是貨幣的換手，加上計(jì)算方式不同，因此這一比例只有70%。美國(guó)在那個(gè)歷史時(shí)期也出現(xiàn)存款搬家和“金融脫媒”，這在中國(guó)是存款以理財(cái)產(chǎn)品的形式出現(xiàn)，部分理財(cái)產(chǎn)品又對(duì)接了信托、券商自管等通道的信貸產(chǎn)品，期間以同業(yè)拆借的形式維持流動(dòng)性，實(shí)際還是放貸行為，過(guò)多的貸款資金又以同業(yè)存款形式回流銀行體系，創(chuàng)造了貨幣。

隨著對(duì)“影子銀行”、“非標(biāo)資產(chǎn)”進(jìn)行了溫和的循序漸進(jìn)的規(guī)范，社會(huì)融資總量增長(zhǎng)減緩，M2增速亦然，可以說(shuō)抹掉了很多重復(fù)計(jì)算的水分。然而，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的信貸規(guī)模已經(jīng)很龐大，新增的融資額約有一半用于償還利息。可以說(shuō)維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所需的信貸實(shí)際上變得更多，然而表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的壓力下，信貸供給難以滿足需求。

回看美國(guó)，保羅?沃爾克在1983年以后也適當(dāng)放松了貨幣供給，他賦予真實(shí)利率比過(guò)去更大的浮動(dòng)區(qū)間，像減震器一樣平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。當(dāng)通脹勢(shì)頭起來(lái)時(shí)，較高的真實(shí)利率水平會(huì)抑制消費(fèi)開支；而當(dāng)衰降臨時(shí)，較低的真實(shí)利率又能刺激消費(fèi)開支。2013年下半年，中國(guó)央行也采取碎步式流動(dòng)性投放，緩解規(guī)范非標(biāo)過(guò)程中的波動(dòng)。2014年以來(lái)，銀行放貸額度吃緊。尤其是中小銀行，它們?cè)趥鹘y(tǒng)信貸業(yè)務(wù)上缺乏獲取低價(jià)存款和優(yōu)質(zhì)貸款客戶的能力，同業(yè)業(yè)務(wù)尤其是對(duì)“非標(biāo)資產(chǎn)”進(jìn)行第三方增信買入返售成為最佳創(chuàng)利途徑。限制“非標(biāo)資產(chǎn)”在切斷資金短借長(zhǎng)投操作的路徑之余，也切斷了中小銀行一個(gè)穩(wěn)定的存款來(lái)源。加上貨幣基金分流存款，銀行為了應(yīng)對(duì)就要發(fā)行更多理財(cái)產(chǎn)品，這又不創(chuàng)造存款，造成企業(yè)能夠使用的貨幣數(shù)量降低，供需矛盾突出，貨幣流動(dòng)速度加快，于是出現(xiàn)今年短端利率下跌，長(zhǎng)期利率依然居高不下的局面。

中國(guó)當(dāng)下面臨的是低通脹和高國(guó)債收益率的組合，即實(shí)際利率高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)低下，銀行惜貸，投資減速。如果只用貨幣主義也解釋不清，然而從供給學(xué)派的角度看，低通脹表明貨幣存量已經(jīng)沒有那么可怕，貨幣供給少；高國(guó)債收益率則表示是貨幣供給滿足不了實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求，貨幣流通速度快。2012-2013年中國(guó)采取了中性偏緊的貨幣政策，遏制了通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫，但加權(quán)貸款利率居高不下。近期央行打出“微刺激”的組合拳，用以釋放銀行的信貸額度，滿足基建、保障房的融資需求，緩解小微企業(yè)的融資難問(wèn)題。由于政府投資和房地產(chǎn)對(duì)利率不敏感，尤其是政府投資將擠占更多的銀行信用供給，這將導(dǎo)致其他部門貸款額度減少。2014年前五月工業(yè)企業(yè)主營(yíng)收入增長(zhǎng)減緩至8.1%，而財(cái)務(wù)費(fèi)用支出已經(jīng)增長(zhǎng)17%，全年突破1.3萬(wàn)億元幾無(wú)懸念。目前，房地產(chǎn)已經(jīng)從癌癥式發(fā)展進(jìn)入到冰凍期，銀行處于自身利益控制按揭貸，窗口指導(dǎo)后6月新增貸款明顯提升，然而住戶中長(zhǎng)期貸款卻沒有改善。正所謂按下葫蘆起了瓢，宏觀數(shù)據(jù)和微觀績(jī)效的裂口在加大。歸根結(jié)底是貨幣供給偏低，貨幣當(dāng)局針對(duì)前幾年超發(fā)貨幣施行了矯枉過(guò)正的貨幣政策。2013年的基礎(chǔ)貨幣增速已經(jīng)與名義GDP增速相當(dāng)，在生產(chǎn)過(guò)剩的年代，容易造成物價(jià)下跌。盡管宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沒有出現(xiàn)通縮，但微觀層面價(jià)格下降的現(xiàn)象比比皆是。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，還是要增加貨幣供給，中國(guó)持續(xù)兩年的緊縮貨幣政策應(yīng)該轉(zhuǎn)向。

篇10

【關(guān)鍵詞】 貨幣供給獨(dú)立性;外生理論;內(nèi)生理論

對(duì)于一個(gè)執(zhí)行貨幣量中介目標(biāo)的國(guó)家來(lái)說(shuō),保持國(guó)內(nèi)貨幣供給的獨(dú)立性是至關(guān)重要的。所謂貨幣供給的獨(dú)立性,是指國(guó)際因素對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣供給沒有影響,或者影響較小。根據(jù)目前的貨幣理論,貨幣供給的獨(dú)立性并不難獲得。外生理論認(rèn)為,影響貨幣供給獨(dú)立性的主要渠道是基礎(chǔ)貨幣,而匯率是影響基礎(chǔ)貨幣的重要因素,因此,外生理論將研究貨幣供給獨(dú)立性的焦點(diǎn)集中在匯率上。例如,蒙代爾提出,只要實(shí)行了浮動(dòng)匯率,就能避免國(guó)際因素對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響,中央銀行就能夠獲得基礎(chǔ)貨幣供給的獨(dú)立性,從而獲得貨幣供給的獨(dú)立性。內(nèi)生貨幣理論認(rèn)為,信貸是影響貨幣供給獨(dú)立性的主要因素,而利率是引起信貸波動(dòng)的主要因素,因此,控制了國(guó)內(nèi)利率就能夠獲得短期貨幣供給的獨(dú)立性。例如,布倫納和梅澤爾(Brunner and Meltzer,1980)的研究表明,在短期內(nèi),由于產(chǎn)出保持不變,如果國(guó)內(nèi)利率被控制的話,為了穩(wěn)定政府有價(jià)證券的收益,中央銀行必須吸收任何超額的貨幣需求或供給,即中央銀行的貨幣供給是完全利率彈性的。另外,利率控制允許商業(yè)銀行在固定利率下自由進(jìn)入儲(chǔ)備市場(chǎng)。如果銀行自由地調(diào)整其儲(chǔ)備的話,商業(yè)銀行信用也將是完全利率彈性的。對(duì)國(guó)內(nèi)信用需求的變化將自動(dòng)產(chǎn)生貨幣供給的變化。因此,控制國(guó)內(nèi)利率是短期貨幣供給獨(dú)立的前提條件。

一、美聯(lián)儲(chǔ)基金利率與我國(guó)貨幣供給

根據(jù)布倫納和梅澤爾的觀點(diǎn),經(jīng)濟(jì)中的貨幣量是由信用量決定的,國(guó)內(nèi)信用需求的變化將自動(dòng)產(chǎn)生貨幣供給的變化。因此,筆者假設(shè)r和r f分別是國(guó)內(nèi)和美國(guó)的債券收益率,σ是匯率的預(yù)期變化率,那么r f+σ就是美國(guó)債券的預(yù)期收益。國(guó)內(nèi)信用DC將等于:

DC=B-Bn(1)

其中,B代表國(guó)內(nèi)總債券,Bn是由非銀行的公眾持有的債券。由于貨幣供給MS將等于國(guó)內(nèi)信用和國(guó)際儲(chǔ)備IR。筆者用Δ表示變量在時(shí)間序列上的差分,由此得出貨幣供給增長(zhǎng)率為:

根據(jù)方程(1),國(guó)內(nèi)信用ΔDC的變化將等于國(guó)內(nèi)債券總供給的變化ΔB和非銀行的公眾債券需求的變化ΔBn之間的差。公眾和私人的借款決定ΔB,國(guó)內(nèi)債券和其他資產(chǎn)之間的轉(zhuǎn)移,特別是和外國(guó)債券之間的轉(zhuǎn)移將影響ΔBn。顯而易見,美國(guó)債券收益率

r f+σ的增加會(huì)引起國(guó)內(nèi)債券向美國(guó)債券的轉(zhuǎn)移,并導(dǎo)致非銀行持有的債券出售給銀行,因此Bn減少。類似地,國(guó)內(nèi)債券收益率r的增加將引起B(yǎng)n的增加。假設(shè)ΔBn支配ΔDC的行為,筆者得出下列關(guān)系:

其中,w1是描述其他因素影響的誤差項(xiàng)。

國(guó)際儲(chǔ)備的變化是貨幣供給變化的另外一個(gè)源泉。由于中央銀行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù),如果中央銀行的主要目的是平滑匯率變化的話,那么我們可以預(yù)期國(guó)際儲(chǔ)備的變化ΔIR和匯率的變化σ成反向關(guān)系。相對(duì)于本國(guó)債券收益率r,美國(guó)債券收益率r f+σ的變化將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)和國(guó)外債券之間的轉(zhuǎn)移,并對(duì)匯率的變化施加了壓力。由這個(gè)原因而引起的匯率變化將被中央銀行認(rèn)為是暫時(shí)的,因?yàn)楦鶕?jù)銀行利率反應(yīng)函數(shù),r在長(zhǎng)期中幾乎完全被調(diào)整到r f。因此,作為對(duì)r f+σ和r變化的反應(yīng),中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)。因此,筆者考慮下列的干預(yù)函數(shù):

筆者注意到,一方面,r f+σ通過(guò)國(guó)內(nèi)信用函數(shù)對(duì)貨幣增長(zhǎng)施加了正的效應(yīng)(δ1>0),而通過(guò)中央銀行的干預(yù)函數(shù)對(duì)貨幣增展施加了負(fù)的效應(yīng)(δ2

二、美聯(lián)儲(chǔ)基金利率與我國(guó)的貨幣需求

按照懷特(White,1979)的研究,利率控制意味著一個(gè)在固定利率下完全利率彈性的貨幣供給函數(shù),以及貨幣需求函數(shù)和彈性的貨幣供給函數(shù)的交互作用決定了貨幣存量。根據(jù)這個(gè)觀點(diǎn),為了決定貨幣存量的行為,中央銀行最基本的做法就是估計(jì)貨幣需求函數(shù)。對(duì)于貨幣需求函數(shù)的研究,筆者遵從鄒(Chow,1966)的研究方法,即貨幣長(zhǎng)期需求函數(shù)是:

其中,ξ1=μθ,ξ2=μ(1-θ),ξ3=1-μ。

三、貨幣的供給和需求相互作用

考慮到國(guó)內(nèi)貨幣供給和需求之間的相互作用,筆者把貨幣供給函數(shù)(5)的決定因素引入到貨幣需求的部分調(diào)整機(jī)制(7)中,并重新把這個(gè)機(jī)制寫為:

其中,γ1=λa1,γ2=λa2+β2,γ3=β1,γ4=1-λ,et=λut+zt。就像方程(13)所顯示的那樣,誤差項(xiàng)反映了貨幣需求以及貨幣供給中的誤差項(xiàng)。而且,方程(13)中的rt表明它既通過(guò)貨幣需求又通過(guò)貨幣供給函數(shù)傳導(dǎo)其影響。最后,方程(13)一個(gè)有趣的且能夠被測(cè)試出來(lái)的含義就是r f+σ將對(duì)mt產(chǎn)生正的影響。在開放經(jīng)濟(jì)中,對(duì)貨幣需求的資產(chǎn)組合平衡的研究方法認(rèn)為,變量r f和σ也影響真實(shí)余額的理想存量。

然而,正如上文解釋的一樣,r f和σ通過(guò)貨幣需求而產(chǎn)生正的效應(yīng)的方向和通過(guò)貨幣供給的方向相反。根據(jù)古丁頓(Cuddington,1983)的研究,如果國(guó)外債券和國(guó)內(nèi)貨幣之間替代的話,那么γ3小于零;如果這二者之間沒有直接替代的話,γ3等于零。類似地,如果通貨替代是當(dāng)期進(jìn)行的,γ4小于零;如果不是,γ4等于零。因此,對(duì)貨幣需求函數(shù)的估計(jì)將為外國(guó)利率r f和匯率變化σ在貨幣供給中的作用提供依據(jù)。

四、實(shí)證研究

使用1991年第一季度――2006年第四季度數(shù)據(jù),筆者對(duì)當(dāng)期貨幣需求函數(shù)(即方程(8))進(jìn)行OLSQ估計(jì)。筆者選擇廣義貨幣M2的統(tǒng)計(jì)量的對(duì)數(shù)作為變量mt,名義GDP的對(duì)數(shù)作為變量yt,一年期存款利率作為變量rt。回歸結(jié)果如下:

ΔDC/MS=0.151+0.927(r f+σ)-1.07r

(2.89)(3.78)(-3.98)

ρ=0.202 R2=0.891 DW=2.02SEE=0.031 (16)

ΔIR/MS=0.131-0.913(r f+σ)+1.31r

(2.23) (-3.17) (1.89)

ρ=0.114 R2=0.931 DW=3.25SEE=0.082(17)

ΔMS/MS=0.271+0.0091(r f+σ)+0.034r

(3.05)(2.18) (2.31)

ρ=0.125 R2=0.913 DW=2.21SEE=0.071 (18)

回歸結(jié)果表明,美國(guó)利率和國(guó)內(nèi)利率對(duì)國(guó)內(nèi)信貸變化率ΔDC/MS、國(guó)際儲(chǔ)備變化率ΔIR/MS的影響都很顯著,但影響的方向卻不同。美國(guó)利率對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)信貸存在正的影響,而對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備存在負(fù)的影響。我國(guó)國(guó)內(nèi)利率對(duì)國(guó)內(nèi)信貸存在負(fù)的影響,而對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備存在正的影響。由于相互抵銷的原因,美國(guó)利率對(duì)我國(guó)貨幣供給變化存在正向影響,但是很不顯著。同時(shí),由于我國(guó)國(guó)內(nèi)利率對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備變化的影響要大于對(duì)國(guó)內(nèi)信貸的影響,因此,我國(guó)利率對(duì)貨幣供給存在正的影響。

從貨幣需求的角度來(lái)看,美國(guó)聯(lián)邦基金利率的變化對(duì)我國(guó)的利率存在顯著的影響。因此,通過(guò)貨幣需求方程,很容易得出美國(guó)利率對(duì)我國(guó)貨幣需求存在顯著的負(fù)影響。從貨幣供給的角度來(lái)看,美國(guó)利率通過(guò)國(guó)內(nèi)信用函數(shù)對(duì)貨幣增長(zhǎng)施加了正的效應(yīng),而通過(guò)中央銀行的干預(yù)函數(shù)對(duì)貨幣增展施加負(fù)的效應(yīng)。正負(fù)效應(yīng)的影響程度相當(dāng),因此,美國(guó)利率對(duì)我國(guó)貨幣供給獨(dú)立性的影響很不顯著,遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于國(guó)內(nèi)利率的影響。因此美國(guó)的利率變化影響我國(guó)貨幣國(guó)際獨(dú)立性的主要渠道是通過(guò)影響我國(guó)的利率,從而影響我國(guó)的信貸,并進(jìn)而影響我國(guó)貨幣供給的獨(dú)立性。要避免美國(guó)利率對(duì)我國(guó)貨幣供給獨(dú)立性造成影響,我國(guó)除了進(jìn)行國(guó)內(nèi)利率管理之外,還要特別關(guān)注國(guó)內(nèi)的信貸市場(chǎng)。

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