導(dǎo)語：如何才能寫好一篇銀行利率市場化論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

本文根據(jù)前人的研究結(jié)果，整理得出個(gè)人客戶銀行選擇行為的主要影響因素:他人建議、方便性、顧客服務(wù)、服務(wù)價(jià)格和營銷活動(dòng)，將這五個(gè)因素設(shè)為影響個(gè)人客戶銀行選擇行為的一級指標(biāo)。為了方便對這五個(gè)一級指標(biāo)的直觀測量，借鑒CharlesBlandkson(2007)［12］(P479)、Almossawi(2001)［6］(P122)、DilpreetSingh和NamrataSandhu(2013)［20］的研究，分別確定五個(gè)一級指標(biāo)的二級指標(biāo)，二級指標(biāo)共計(jì)23個(gè)，如表1所示。然后根據(jù)這些二級指標(biāo)初步制定問卷，問卷的設(shè)計(jì)遵循合理性、一般性、邏輯性、明確性、非誘導(dǎo)性以及便于整理的原則，采用李克特五級等級量表，提供指標(biāo)重要程度的五個(gè)層次，從1(“很不重要”)到5(“非常重要”)。問卷初步制定后，隨機(jī)挑選5個(gè)人審閱問卷，查看是否有不當(dāng)或錯(cuò)誤、理解困難或歧義的地方，根據(jù)其提出的意見，對問卷進(jìn)行了修正。隨后將調(diào)整后的問卷交由長春市中信銀行的相關(guān)專業(yè)人員審閱，審閱內(nèi)容包括對問卷設(shè)計(jì)的合理性、準(zhǔn)確性、以及項(xiàng)目是否遺漏(特別是是否遺漏長春地區(qū)特有的銀行選擇因素)等。根據(jù)中信銀行反饋的建議，重新對問卷進(jìn)行了修改。問卷修改完成后，隨機(jī)選取了10人對問卷進(jìn)行試填寫。在填寫之前對10人講解了試填的目的及要求，并在填寫過程中詳細(xì)記錄填寫人員遇到的問題。試填寫之后，再次對問卷進(jìn)行調(diào)整。最后將調(diào)整后的問卷交由兩位專家審閱，最終確定問卷內(nèi)容。問卷發(fā)放于2014年4月在長春市區(qū)展開。問卷發(fā)放的形式為當(dāng)面調(diào)查，發(fā)放渠道主要分為兩類:一是根據(jù)對銀行的分類，在各個(gè)商業(yè)銀行的支行網(wǎng)點(diǎn)展開調(diào)查。第二種為隨機(jī)向市民發(fā)放問卷。問卷共發(fā)放170份，有效問卷155份，有效率達(dá)91%。其中男性占37.4%，女性占62.4%。被調(diào)查者的年齡分布為:15－25歲占52.3%，26－35歲占31.6%，36－45歲占10.3%，46歲以上占5.8%。被調(diào)查者的個(gè)人年收入分布為:小于2，6000元占47.1%，2，6000－5，0000元占26.8%，5，0001－10，0000元占17.6%，10，0001－15，0000元占3.9%，15萬元以上占4.6%。數(shù)據(jù)收集所涉及的商業(yè)銀行包括長春市內(nèi)的大型商業(yè)銀行、部分股份制商業(yè)銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行、城市商業(yè)銀行以及農(nóng)商行①。

二、均值分析

為了對23個(gè)影響因素的重要性進(jìn)行評價(jià)，首先使用SPSS軟件計(jì)算各個(gè)指標(biāo)的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差，并根據(jù)均值的大小進(jìn)行排序，結(jié)果見表2。由表2可知，影響長春地區(qū)一般客戶銀行選擇行為的首要五個(gè)因素分別是:服務(wù)質(zhì)量、服務(wù)效率、服務(wù)費(fèi)用低、銀行職工待人禮貌和自助銀行地理位置便利。而最不重要的五個(gè)影響因素分別是:在我周圍流行、被家庭使用多年、銀行的網(wǎng)上營銷活動(dòng)、創(chuàng)新產(chǎn)品和銀行的廣告。可見，個(gè)人客戶選擇銀行時(shí)更關(guān)心的因素主要與顧客服務(wù)、服務(wù)費(fèi)用低以及自助銀行的地理位置便利性相關(guān)，其中最重要的影響因素是“服務(wù)質(zhì)量”(均值=4.57)。而第三方的影響、創(chuàng)新的銀行產(chǎn)品以及銀行的宣傳對消費(fèi)者的影響較小。如果考慮到被試者的性別差異，對男女客戶分別進(jìn)行分析，最終得到了相類似的結(jié)果。如表3所示，無論男女，首要的五個(gè)因素依然主要與顧客服務(wù)、服務(wù)費(fèi)用低以及自助銀行的地理位置便利性相關(guān)，而最不重要的五個(gè)因素也與之前分析相同，分別是關(guān)于第三方的影響、創(chuàng)新的銀行產(chǎn)品和銀行宣傳。對性別進(jìn)行的單因素方差分析(ANOVA)進(jìn)一步驗(yàn)證了上述結(jié)論，如表3所示，除了“服務(wù)效率”和“存款利率高”之外，其余影響因素在性別方面沒有顯著性差異(在顯著性水平為0.05的前提下，P＞0.05)。可見在性別差異方面，分析結(jié)果與上述不區(qū)分性別的均值分析一致，即性別差異對個(gè)人客戶銀行選擇影響不大。

三、因子分析

為了提高實(shí)證研究的質(zhì)量，本文還采用了因子分析的方法。因子分析是用來定義一般客戶銀行選擇標(biāo)準(zhǔn)的一種方法，有利于進(jìn)一步探索影響客戶銀行選擇的潛在因子，從而以更加全面的視角看待銀行選擇行為的決定因素。本文先使用軟件分析提取23個(gè)影響因素的公共因子，公共因子提取之后再檢驗(yàn)各個(gè)因子的內(nèi)部一致性，刪除信度較低的因子，從而獲得可靠性更高的個(gè)人客戶銀行選擇行為的影響因素模型。用SPSS軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析時(shí)，樣本的KMO值為0.739大于0.5，且Bartlett＇sTest的相伴概率值為0，表明適合做因子分析。按照特征值大于1的原則，提取出六個(gè)公共因子，具體結(jié)果見表4。由表4可知，六個(gè)公共因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到了66.751%，表明六個(gè)公共因子提取了21①個(gè)原始指標(biāo)大部分的信息。為了得到經(jīng)濟(jì)含義更清晰的因子，用最大方差法進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，得到旋轉(zhuǎn)后的因子載荷陣，具體結(jié)果見表5。分析結(jié)果顯示:(1)表5中第一個(gè)因子F包含支行地理位置便利、自助銀行數(shù)量多、支行數(shù)量多和自助銀行地理位置便利這四個(gè)因素，共同反映了銀行網(wǎng)點(diǎn)對客戶的便利程度，因此命名為網(wǎng)點(diǎn)便利性。(2)第二個(gè)因子F2主要包含存款利率高、貸款利率低、信用卡沒有年費(fèi)、服務(wù)費(fèi)用低和向銀行申請貸款容易這五個(gè)價(jià)格影響因素，命名為服務(wù)價(jià)格。(3)第三個(gè)因子F3包含的五個(gè)項(xiàng)目分別為服務(wù)質(zhì)量、服務(wù)效率、銀行重視顧客關(guān)系、營業(yè)時(shí)間的長短、周末和法定節(jié)假日營業(yè)。因子F3在服務(wù)質(zhì)量、服務(wù)效率、銀行重視顧客關(guān)系三個(gè)因素上的載荷較多，在營業(yè)時(shí)間的長短和周末及法定節(jié)假日營業(yè)上的載荷相對較少。營業(yè)時(shí)間的長短和周末及法定節(jié)假日營業(yè)在一定程度上也是反映銀行的顧客服務(wù)狀況，因此可以把第三個(gè)因子命名為顧客服務(wù)。(4)第四個(gè)因子F4包括創(chuàng)新產(chǎn)品、銀行的廣告、銀行的網(wǎng)上營銷活動(dòng)三個(gè)指標(biāo)，這三個(gè)指標(biāo)描述的是銀行對客戶的宣傳活動(dòng)，因此將第四個(gè)因子命名為銀行宣傳。(5)第五個(gè)因子F5包含銀行職工待人禮貌和銀行的公共關(guān)系活動(dòng)兩個(gè)影響因素，反映了銀行自身的形象塑造行為，因此將該因子命名為形象塑造。(6)第六個(gè)因子F6由被家庭使用多年和家人、朋友或親戚的建議兩個(gè)指標(biāo)構(gòu)成，描述的是第三方對個(gè)人客戶銀行選擇行為的影響，因此將其命名為他人建議。因子分析過程中計(jì)算得出的因子方差貢獻(xiàn)率反映的是各個(gè)因子的相對重要性，表6顯示了各個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率。由表6可知，六個(gè)因子中最重要的三個(gè)因子(方差貢獻(xiàn)率由大到小)分別為因子F1、因子F2和因子F3。因子F1的方差貢獻(xiàn)率為26.166%，說明了網(wǎng)點(diǎn)便利性是影響個(gè)人客戶銀行選擇的最重要因子。因子F2的方差貢獻(xiàn)率為13.014%，表明服務(wù)價(jià)格是影響個(gè)人客戶銀行選擇的次要因子。因子F3的方差貢獻(xiàn)率為8.375%，是影響個(gè)人客戶銀行選擇的第三重要因子。通過對各因子重要程度的評價(jià)可知，個(gè)人客戶在選擇銀行的時(shí)候，十分重視銀行的網(wǎng)點(diǎn)便利性、服務(wù)價(jià)格以及顧客服務(wù)，該結(jié)果與上述均值分析的結(jié)果基本一致。在因子分析之后，為了進(jìn)一步了解上述影響因素及提取的各個(gè)因子在評價(jià)客戶銀行選擇行為的可靠性，本文使用克朗巴哈(Cronbach)內(nèi)部一致性系數(shù)(α系數(shù))對數(shù)據(jù)進(jìn)行了可靠性檢驗(yàn)。分析顯示，該指標(biāo)體系總體的α系數(shù)為0.826，六個(gè)因子的α系數(shù)如表6所示。檢驗(yàn)結(jié)果表明，因子F5的α系數(shù)較低，因此將該因子從模型中刪除，其余的因子都通過了檢驗(yàn)，α系數(shù)都大于0.5，表明該評價(jià)模型具有較高的信度。最后，從因子的整體結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，提取出來的公因子與理論預(yù)測比較一致。表7為因子分析結(jié)果與理論預(yù)測相對比的模型，由表7可知模型擬合結(jié)果比較一致。

四、結(jié)論

篇2

1.提高了中小銀行的服務(wù)意識(shí)。在我國金融行業(yè)發(fā)展的早期，銀行缺乏一定市場營銷意識(shí)，在推出一些金融產(chǎn)品時(shí)忽略了客戶的需求。在利率市場化之后，許多銀行認(rèn)識(shí)到不能再坐等客戶上門，而是應(yīng)該掌握主動(dòng)權(quán)，在推出金融產(chǎn)品的同時(shí)，更加充分了解了不同層次的客戶的不同需求，開發(fā)出不同類型的金融產(chǎn)品，更加符合市場的要求。在市場營銷方面也做出了重大改變，把客戶作為服務(wù)中心，從各個(gè)方面全面提高了服務(wù)質(zhì)量。

2.推動(dòng)了中小商業(yè)銀行的創(chuàng)新。推行利率市場化之后，銀行獲得了定價(jià)自，一定程度上促使銀行的金融產(chǎn)品進(jìn)一步創(chuàng)新。加上利率市場化之后各個(gè)銀行之間的競爭比較激烈，這又促使了銀行在金融產(chǎn)品方面的創(chuàng)新，這種壓力狀態(tài)下，賦予了中小商業(yè)銀行的創(chuàng)新動(dòng)力，保住了中小商業(yè)銀行的市場份額。

3.推動(dòng)了中小商業(yè)銀行優(yōu)化配置。在利率市場化之后，中小商業(yè)銀行迫于行業(yè)競爭壓力，工作對象逐漸變得具有針對性。在對信貸資金的投入上逐漸向一些中小型企業(yè)轉(zhuǎn)變，部分發(fā)展較好的中小型企業(yè)需求的資金量比大型企業(yè)要少，也符合了中小商業(yè)銀行的要求。這種投資的轉(zhuǎn)型將信貸資金的配置變得更加合理化，發(fā)展良好、資金缺乏的中小企業(yè)有了貸款資金的支持，變得更加具有市場活力，也能給中小商業(yè)銀行帶來持續(xù)穩(wěn)定的收入，實(shí)現(xiàn)雙贏。

二、我國中小商業(yè)銀行應(yīng)對利率市場化的具體措施

1.準(zhǔn)確定位，了解不同客戶需求。在推行市場利率化之后，中小商業(yè)應(yīng)該及時(shí)明確自身的市場地位，確定中心，抓住中心理念不動(dòng)搖。目前激烈的金融市場競爭，歸根結(jié)底是價(jià)格的競爭、服務(wù)的競爭、風(fēng)險(xiǎn)和成本控制能力的競爭上。從價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)和成本控制能力的競爭兩方面，中小商業(yè)企業(yè)弱于大型商業(yè)銀行，所以中小商業(yè)銀行應(yīng)該清楚認(rèn)識(shí)當(dāng)下局勢，了解并確定自身定位。中小商業(yè)銀行的地域限制也給銀行帶來一定契機(jī)，在了解客戶需求上不需要花費(fèi)太多的人力和資金，還能夠制定出具有當(dāng)?shù)靥厣慕鹑跇I(yè)務(wù)，更加符合客戶需求。在加強(qiáng)銀行工作人員的質(zhì)素方面，也是在服務(wù)競爭中獲取優(yōu)勢的途徑之一，將服務(wù)作為中小商業(yè)銀行競爭的優(yōu)勢之一，為客戶提高不同的金融方案，滿足客戶的不同需求。

2.開發(fā)更多的金融產(chǎn)品降低利率市場化帶來的風(fēng)險(xiǎn)。隨著利率市場化改革不斷深入，利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)也十分不穩(wěn)定。許多中小商業(yè)銀行的客戶主要是一些中小型企業(yè)，這些企業(yè)的情況不同，需要的信貸產(chǎn)品也不相同。抓住這個(gè)契機(jī)，中小商業(yè)銀行可以根據(jù)不同企業(yè)的不同需求，具有針對性的推出適合于各個(gè)企業(yè)的不同金融產(chǎn)品，并為這些企業(yè)提供咨詢、評估等服務(wù)。

3.把握時(shí)機(jī)，結(jié)合實(shí)際擴(kuò)大銀行規(guī)模。制約中小商業(yè)銀行發(fā)展的另一個(gè)缺陷就是網(wǎng)點(diǎn)少，規(guī)模小，不僅影響中小商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)的推廣，還增加了客戶的流失率。所以在擴(kuò)大銀行規(guī)模上，主要重點(diǎn)方向應(yīng)該放在網(wǎng)點(diǎn)的建設(shè)上。在推行網(wǎng)點(diǎn)的建設(shè)時(shí)，不能盲目擴(kuò)張，需要做好充分的準(zhǔn)備，從人員的準(zhǔn)備到異地分行風(fēng)險(xiǎn)處理的預(yù)警措施等等方面，只有做好了十足的準(zhǔn)備工作才能順利推行網(wǎng)點(diǎn)工作的建設(shè)。還需要對想要建設(shè)網(wǎng)點(diǎn)的當(dāng)?shù)剡M(jìn)行考察，如果當(dāng)?shù)氐慕鹑谑袌鲆呀?jīng)飽和，就需要換地點(diǎn)建設(shè)網(wǎng)點(diǎn)。

4.拓寬業(yè)務(wù)范圍，抓住重點(diǎn)優(yōu)質(zhì)客戶。中小商業(yè)銀行可以在獲取客戶資源的方面拓寬渠道。例如通過對一個(gè)客戶服務(wù)，爭取將客戶周邊的一些潛在客戶進(jìn)行重點(diǎn)跟蹤，了解其潛在的需求。在客戶的選擇方面，優(yōu)質(zhì)的客戶不僅具有良好信譽(yù)，還能夠持續(xù)穩(wěn)定的為銀行帶來利潤。許多中小商業(yè)銀行的客戶群主要集中在一些中小型企業(yè)、個(gè)體工商戶，抓住其中的優(yōu)質(zhì)客戶，具有針對性的制定信貸方案。

三、結(jié)語

篇3

關(guān)鍵詞:商業(yè)銀行;利率風(fēng)險(xiǎn);經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn);利率市場化

商業(yè)銀行是以經(jīng)營工商業(yè)存款、放款為主要業(yè)務(wù),并以獲取利潤為目的的貨幣經(jīng)營企業(yè)。商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是伴隨著其建立而產(chǎn)生的,隨著業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展和市場競爭的加劇,其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也呈現(xiàn)出復(fù)雜多變的特征。尤其是在我國逐步放開利率、實(shí)行利率市場化的情況下,利率風(fēng)險(xiǎn)已成為商業(yè)銀行經(jīng)營的一種主要風(fēng)險(xiǎn)。

一、我國商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)的主要表現(xiàn)形式

對于商業(yè)銀行來說,利率風(fēng)險(xiǎn)就是指商業(yè)銀行由于利率政策設(shè)定不當(dāng)而給其自身帶來損失的可能性,其主要特征是市場利率波動(dòng)造成商業(yè)銀行持有資產(chǎn)的損失和銀行收支凈差額產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)市場化利率的特征,巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)在《利率風(fēng)險(xiǎn)管理與監(jiān)督原則》中,把商業(yè)銀行在經(jīng)營過程中所面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)分為:重定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、收益曲線風(fēng)險(xiǎn)、基差風(fēng)險(xiǎn)和期權(quán)性風(fēng)險(xiǎn)。

(一)重定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

重定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是利率風(fēng)險(xiǎn)最基本、最常見的表現(xiàn)形式,其根本原因是資產(chǎn)負(fù)債在總量及期限結(jié)構(gòu)上的不匹配。資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)失衡對于我國商業(yè)銀行尤其突出。具體表現(xiàn)為:資產(chǎn)與負(fù)債總量之間比例關(guān)系不合理;存在以短期存款支持長期貸款的期限結(jié)構(gòu);在利率市場化下,同期限的存貸款之間的利差不合理,體現(xiàn)為存款成本的上升和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)利率的下降。

(二)基差風(fēng)險(xiǎn)

基差就是現(xiàn)貨市場和期貨市場上的利率或價(jià)格差。用公式表示為:基差=現(xiàn)貨市場價(jià)格(利率)-期貨市場價(jià)格(利率)。一般來說,基差風(fēng)險(xiǎn)的主要來源包括以下4個(gè)方面:套期保值交易時(shí)期貨價(jià)格對現(xiàn)貨價(jià)格的基差水平及未來收斂情況的變化;影響持有成本因素的變化;被套期保值的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與套期保值的期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)的不匹配;期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的隨機(jī)擾動(dòng)。我國商業(yè)銀行目前貸款所依據(jù)的基準(zhǔn)利率一般都是人民銀行所公布的利率,因此基差風(fēng)險(xiǎn)比較小。但隨著利率市場化改革的推進(jìn),商業(yè)銀行因業(yè)務(wù)需要,可能會(huì)以LIBOR或者美國國庫券利率為參考,因此而產(chǎn)生的基差風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增加。

(三)收益曲線風(fēng)險(xiǎn)

收益曲線風(fēng)險(xiǎn)也叫收益率曲線風(fēng)險(xiǎn),是指由于收益曲線斜率的變化導(dǎo)致期限不同的兩種債券的收益率之間的差幅發(fā)生變化而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。重新定價(jià)的不對稱性也會(huì)使收益率曲線的斜率、形態(tài)的變化對銀行的收益或內(nèi)在經(jīng)濟(jì)價(jià)值產(chǎn)生不利影響,當(dāng)收益曲線的意外位移對銀行的收益產(chǎn)生不利影響時(shí),從而形成收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)。例如,若以5年期政府債券的空頭頭寸為10年期政府債券的多頭頭寸進(jìn)行保值,當(dāng)收益率曲線變陡的時(shí)候,雖然上述安排已經(jīng)對收益率曲線的平行移動(dòng)進(jìn)行了保值,但該10年期債券多頭頭寸的經(jīng)濟(jì)價(jià)值還是會(huì)下降。

(四)期權(quán)性風(fēng)險(xiǎn)

期權(quán)性風(fēng)險(xiǎn)來源于銀行資產(chǎn)、負(fù)債和表外業(yè)務(wù)中所隱含的期權(quán)。一般而言,期權(quán)賦予其持有者買入、賣出或以某種方式改變某一金融工具或金融合同的現(xiàn)金流量的權(quán)利,而非義務(wù)。期權(quán)可以是單獨(dú)的金融工具,如場內(nèi)(交易所)交易期權(quán)和場外期權(quán)合同,也可以隱含于其他的標(biāo)準(zhǔn)化金融工具之中,如債券或存款的提前兌付條款、貸款的提前償還等等。我國商業(yè)銀行具有內(nèi)含期權(quán)風(fēng)險(xiǎn),主要有兩種:核心存款客戶的隨時(shí)取款風(fēng)險(xiǎn);借款人的提前償付風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀

(一)利率市場化進(jìn)程可能導(dǎo)致的利率風(fēng)險(xiǎn)

利率市場化賦予了商業(yè)銀行資金定價(jià)的自,這為其帶來了前所未有的發(fā)展機(jī)遇。但在推進(jìn)利率市場化的進(jìn)程中,利率的頻繁波動(dòng)更加大了商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)。

1、資產(chǎn)和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不一致導(dǎo)致收益不穩(wěn)定。商業(yè)銀行的凈利差收入取決于資產(chǎn)和負(fù)債的數(shù)額、期限和結(jié)構(gòu),由于我國商業(yè)銀行的利率敏感性缺口風(fēng)險(xiǎn)較大,加之其利率敏感性資產(chǎn)與利率敏感性負(fù)債的不匹配,在利率市場化進(jìn)程中,利率頻繁波動(dòng)極易影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)和負(fù)債。而當(dāng)其資產(chǎn)與負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)不一致,或者資產(chǎn)與負(fù)債的利差波動(dòng)不同步時(shí),銀行收益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)更大。

2、銀行間的利率競爭加大了貸款風(fēng)險(xiǎn)。利率市場化給予了商業(yè)銀行更廣泛的自主經(jīng)營空間,同時(shí)也加劇了它們之間的競爭。這種競爭可由各金融機(jī)構(gòu)或金融工具間利率水平差距縮小來體現(xiàn),它使得利率成為銀行競爭優(yōu)質(zhì)客戶、爭奪優(yōu)良項(xiàng)目和擴(kuò)大資金來源的重要工具。為追求短期收益,在存款利率大幅度上升即銀行成本大幅度提高的同時(shí),商業(yè)銀行勢必相應(yīng)地提高貸款利率,其結(jié)果必然是刺激風(fēng)險(xiǎn)貸款需求增加,償還能力較強(qiáng)的低風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可能因利率過高而退出信貸市場,而那些償還能力較弱、具有高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)則充斥著信貸市場。

3、利率調(diào)整的時(shí)間、幅度不同可能產(chǎn)生基差風(fēng)險(xiǎn)。回顧近幾年我國存貸款的調(diào)整,每次調(diào)整中存貸款利率的變動(dòng)都是不同步的。如從1996年起,人民幣1年期存貸款利差最大為3.6%、最小為1.8%,存貸利差處于不斷變化中。利率市場化進(jìn)程中,激烈的市場競爭將導(dǎo)致利率波動(dòng)加劇,當(dāng)商業(yè)銀行根據(jù)基準(zhǔn)利率的變化調(diào)整存貸款利率水平時(shí),利率基差風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)更大,這必然影響銀行正常的利息收入。

(二)現(xiàn)階段我國商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理存在的問題

1、對利率風(fēng)險(xiǎn)管理缺乏足夠認(rèn)識(shí)。由于我國利率長期受到嚴(yán)格管制,20世紀(jì)90年代以前,官方利率基本穩(wěn)定不變,商業(yè)銀行根本沒有利率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。雖然隨著近幾年利率市場化進(jìn)程的加速推進(jìn),對于利率風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)有所加強(qiáng),但由于我國商業(yè)銀行之前最突出的問題是不良資產(chǎn)比例過高,現(xiàn)行管理偏重于防范信貸風(fēng)險(xiǎn),在利率風(fēng)險(xiǎn)管理方面存在嚴(yán)重的問題,缺乏對風(fēng)險(xiǎn)管理的重視。而利率風(fēng)險(xiǎn)管理又是一項(xiàng)技術(shù)性較強(qiáng)的系統(tǒng)工程,適應(yīng)中國特色的利率風(fēng)險(xiǎn)管理理論上處于探索階段,導(dǎo)致我國商業(yè)銀行目前對利率風(fēng)險(xiǎn)管理的理論和方法了解和認(rèn)識(shí)不夠。

2、利率風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部管理體制不健全。作為商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的核心內(nèi)容,利率風(fēng)險(xiǎn)管理需要一套嚴(yán)密、科學(xué)、權(quán)威性的組織體系和決策機(jī)制。現(xiàn)階段我國的商業(yè)銀行常常是由某一部門負(fù)責(zé)執(zhí)行央行的利率政策,從而缺少商業(yè)銀行自身的利率風(fēng)險(xiǎn)管理政策和有效的決策機(jī)制以及利率風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部控制機(jī)制。同時(shí),在硬件方面,由于缺乏有關(guān)利率風(fēng)險(xiǎn)管理的系統(tǒng)軟件,利率風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)很難采集,信息加工處理很難正常運(yùn)作,很難及時(shí)、準(zhǔn)確進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、計(jì)量、監(jiān)測和控制,導(dǎo)致利率風(fēng)險(xiǎn)管理方法手段滯后,難以適應(yīng)利率市場化對利率風(fēng)險(xiǎn)管理的要求。

3、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)單一。從資金來源和運(yùn)用來說,我國商業(yè)銀行獲取和運(yùn)用資金的渠道比較單一。然而在負(fù)債方面,我國商業(yè)銀行負(fù)債基本上是被動(dòng)的。負(fù)債種類少,融資渠道單一,存款負(fù)債占較大比重是我國商業(yè)銀行的一大特點(diǎn)。我們以中國建設(shè)銀行為例,在資產(chǎn)方面,中國建設(shè)銀行的貸款資產(chǎn)占較大比重。2002年,設(shè)銀行貸款占總資產(chǎn)比例為57.29%。其中,公司、房貸和個(gè)人消費(fèi)貸款,分別占貸款總額的71.32%、26.9%和1.78%。可以看出,信貸資產(chǎn)以公司為主,房貸和個(gè)人消費(fèi)貸款所占份額較少。這樣的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),既不利于分散風(fēng)險(xiǎn),也不利于資金周轉(zhuǎn)。在負(fù)債方面,負(fù)債種類少,融資渠道單一,存款負(fù)債占較大比重。2001年末,存款占總負(fù)債的比例為82.34%;2002年末,為84.32%,銀行很少通過同業(yè)拆入或金融市場籌集資金。

三、完善我國商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理的解決對策

隨著金融體制改革的進(jìn)一步深化,利率市場化已是一個(gè)必然的發(fā)展趨勢。根據(jù)我國商業(yè)銀行在利率風(fēng)險(xiǎn)方面面臨的實(shí)際情況,結(jié)合我國利率市場化的進(jìn)程,商業(yè)銀行具體需在以下方面做出更大的努力。

(一)增強(qiáng)對利率的預(yù)測能力

要達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的目的,必須對市場利率變動(dòng)和走向做出科學(xué)的預(yù)測。影響利率變動(dòng)的因素眾多,因此商業(yè)銀行應(yīng)一方面加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)的研究,從多種渠道收集反映經(jīng)濟(jì)情況、貨幣政策的信息,對利率走勢做出較為合理的預(yù)測分析,提高對市場的敏感度,尤其對中央銀行的貨幣供應(yīng)量、公開市場操作的動(dòng)向、再貼現(xiàn)率、再貸款率等更應(yīng)時(shí)刻關(guān)注;另一方面應(yīng)摸清本行的利率水平與結(jié)構(gòu),分析各相關(guān)因素對利率的影響程度,當(dāng)外界環(huán)境或內(nèi)部條件變化時(shí)能及時(shí)調(diào)整利率水平。同時(shí),商業(yè)銀行應(yīng)積極開發(fā)利率風(fēng)險(xiǎn)度量模型,觀測影響利率的主要因素的發(fā)展變化,從定性分析發(fā)展到定量分析,根據(jù)度量的結(jié)果對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避。

(二)建立完善的信息系統(tǒng)

對于商業(yè)銀行來說,借助現(xiàn)代信息技術(shù)、建立高效的風(fēng)險(xiǎn)信息管理系統(tǒng)、實(shí)時(shí)監(jiān)測資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)的利率風(fēng)險(xiǎn)頭寸、提供及時(shí)可靠的信息支持等是其必須認(rèn)真對待的問題。對于分支機(jī)構(gòu)眾多的商業(yè)銀行,其總行對整體利率風(fēng)險(xiǎn)頭寸的調(diào)整必然導(dǎo)致各分支機(jī)構(gòu)之間資金的頻繁往來,因而應(yīng)在總行與各分支機(jī)構(gòu)之間建立起暢通的資金流通渠道,以確保對利率風(fēng)險(xiǎn)控制的及時(shí)性和有效性。

(三)建立健全利率風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制

統(tǒng)一管理資金并完善內(nèi)部資金價(jià)格形成機(jī)制,是商業(yè)銀行防范利率市場化風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵措施之一。通過資金集中管理和內(nèi)部資金價(jià)格進(jìn)行預(yù)算管理,加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)總量控制和轉(zhuǎn)移,實(shí)現(xiàn)全行經(jīng)營目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)制衡與轉(zhuǎn)移,構(gòu)建業(yè)務(wù)垂直管理和業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)垂直管理的運(yùn)行機(jī)制。

(四)強(qiáng)化資產(chǎn)負(fù)債比例管理

資產(chǎn)負(fù)債管理貫穿于銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理的全程,對負(fù)債成本、資產(chǎn)盈利和市場利率的變動(dòng)進(jìn)行經(jīng)常性的綜合分析是商業(yè)銀行的重要任務(wù)。隨著利率市場化進(jìn)程的推進(jìn),商業(yè)銀行的存貸款利率對市場利率變動(dòng)的敏感性增強(qiáng),市場利率的變動(dòng)可以通過增加負(fù)債成本、減少資產(chǎn)收益、降低所有者投資價(jià)值的方式對銀行經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。因此,商業(yè)銀行應(yīng)及時(shí)采取必要的措施,優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),盡可能使利率變動(dòng)帶來的負(fù)債成本變動(dòng)和資產(chǎn)盈利變動(dòng)相抵,從而規(guī)避利率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

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篇4

【論文摘要】近兩年，我國利率市場化步入實(shí)質(zhì)性階段，現(xiàn)行的信貸風(fēng)險(xiǎn)管理體制已不適應(yīng)改革的步伐，商業(yè)銀行想要在利率市場化進(jìn)程中立于不敗之地，需要改善信貸風(fēng)險(xiǎn)管理體制。本文對這些問題做簡要的探討。

一、利率市場化與商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的分析和對策研究

隨著我國利率市場化進(jìn)程的加快，我國商業(yè)銀行也必將面臨日益嚴(yán)重的利率風(fēng)險(xiǎn)，主要包括重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、選擇期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)等。選擇市場基準(zhǔn)利率、研究利率期限結(jié)構(gòu)構(gòu)造及進(jìn)行利率預(yù)測，是商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理的前提。

1目前商業(yè)銀行面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：

(一)重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：主要來源于資產(chǎn)負(fù)債在總量及期限結(jié)構(gòu)上的不匹配。我國商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)失衡的問題十分突出，一是在總量結(jié)構(gòu)上資產(chǎn)與負(fù)債總量之間沒有保持合理的比例關(guān)系，由于有效信貸需求不足，資金運(yùn)作渠道有限，造成大量資金積壓，承受著持續(xù)利率調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。二是在期限結(jié)構(gòu)上，普遍存在著以短期存款支持長期貸款的情況。三是在利率結(jié)構(gòu)上，同期限的存貸款之間沒有保持合理利差，利率市場化的直接后果就是存款成本的上升和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)利率的下降造成存貸利差的下降。

(二)基差風(fēng)險(xiǎn)：即使當(dāng)商業(yè)銀行資產(chǎn)和負(fù)債的差額為零時(shí)，由于實(shí)際利率調(diào)整中存貸利率調(diào)整幅度往往不一致，同樣使商業(yè)銀行面臨利息收入下降的風(fēng)險(xiǎn)。利率市場化后，各行均有權(quán)制定存貸款利率，激烈的市場競爭將導(dǎo)致利率波動(dòng)加劇，利率基差風(fēng)險(xiǎn)加大。

(三)選擇權(quán)風(fēng)險(xiǎn)：根據(jù)我國有關(guān)政策，客戶可以根據(jù)意愿決定是否提前提取定期存款，而商業(yè)銀行只能被動(dòng)應(yīng)對，在利率下調(diào)時(shí)，客戶可以保持定期存款獲取高利率；而利率上升時(shí)，則可以提前支取再存，以獲取高利率。對于貸款，一些優(yōu)勢客戶往往在利率下調(diào)時(shí)，要求提前還款再以較低的利率貸款。

2加強(qiáng)商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理對策

(一)適應(yīng)央行宏觀調(diào)控方式的變化，做好利率走勢分析。隨著利率市場化改革進(jìn)程加快，央行對商業(yè)銀行的監(jiān)管逐步走向間接，通過公開市場業(yè)務(wù)、存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)率來傳導(dǎo)政策意圖，間接實(shí)現(xiàn)金融宏觀調(diào)控。因此，商業(yè)銀行要關(guān)注央行政策舉措，捕捉政策信號，準(zhǔn)確預(yù)測政策走勢，及時(shí)調(diào)整經(jīng)營策略，以減少政策性風(fēng)險(xiǎn)。

(二)加強(qiáng)以利率風(fēng)險(xiǎn)管理為中心的資產(chǎn)負(fù)債管理。一是積極運(yùn)用敏感性缺口理論和技術(shù)，在準(zhǔn)確預(yù)測和測量利率風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，使缺口值始終適應(yīng)利率變化方向，降低差額風(fēng)險(xiǎn)。二是采用投資組合、新產(chǎn)品開發(fā)以及借人資金等利率風(fēng)險(xiǎn)管理手段來控制利率風(fēng)險(xiǎn)；三是隨著金融市場發(fā)展和交易品種的增多，可以通過表外項(xiàng)目對利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制。

(三)構(gòu)建適應(yīng)利率市場化的定價(jià)機(jī)制。資金定價(jià)的目的是收回商業(yè)銀行付出的各項(xiàng)成本、實(shí)現(xiàn)發(fā)展目標(biāo)、獲取目標(biāo)利潤、有效控制風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化。因此，建立科學(xué)、合理的資金定價(jià)體系是商業(yè)銀行取得競爭優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要工具。

(四)建立利率風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。一是利率風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，建立利率風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系，能直觀反映商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)水平，準(zhǔn)確評判利率風(fēng)險(xiǎn)損失值。二是利率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制，在準(zhǔn)確預(yù)測和測量利率風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低差額風(fēng)險(xiǎn)。三是利率風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制，將資金投向不同區(qū)域、行業(yè)、企業(yè)，形成資金在地區(qū)、行業(yè)和企業(yè)問的合理配置，以風(fēng)險(xiǎn)的分散平衡原理，優(yōu)化風(fēng)險(xiǎn)組合，分散風(fēng)險(xiǎn)損失；四是利率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制，通過一定的工具，如利率互換期權(quán)期貨等，使利率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移或置換，以降低資產(chǎn)負(fù)債的利率風(fēng)險(xiǎn)度。五是利率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，在利率風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生并造成損失時(shí)，通過一定的途徑和方式取得補(bǔ)償。如在辦理資產(chǎn)或負(fù)債業(yè)務(wù)時(shí)，附打一些保護(hù)性條款，在利率發(fā)生急劇變化并發(fā)牛損失時(shí)，從其他渠道及時(shí)得到補(bǔ)償。

(五)建立合理高效的利率風(fēng)險(xiǎn)管理運(yùn)作機(jī)制。一是要建立完善的利率管理組織。在商業(yè)銀行內(nèi)部設(shè)立專門的利率管理部門，負(fù)責(zé)制定利率管理辦法和制定具體的實(shí)施細(xì)則；研究央行、市場利率走向及對本行經(jīng)營成果的影響；制定系統(tǒng)內(nèi)往來利率和外部資金基準(zhǔn)利率；指導(dǎo)和檢查利率政策貫徹執(zhí)行情況。二是合理劃分利率風(fēng)險(xiǎn)管理的職責(zé)。明確利率風(fēng)險(xiǎn)管理的具體部門和人員，并保證在利率管理程序的重要環(huán)節(jié)上分工明確，避免“扯皮”現(xiàn)象發(fā)生。如計(jì)財(cái)部門作為利率主管部門，負(fù)責(zé)基準(zhǔn)利率的確定。各對外業(yè)務(wù)部門根據(jù)客戶綜合貢獻(xiàn)度、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素，在基準(zhǔn)利率上進(jìn)行上下浮動(dòng)，制定對不同客戶、不同業(yè)務(wù)的差別定價(jià)。當(dāng)然，這些必須經(jīng)利率政策管理委員會(huì)審議后執(zhí)行。三是科學(xué)制定利率風(fēng)險(xiǎn)管理操作程序。利率主觀和利率執(zhí)行部門要定期對利率執(zhí)行情況進(jìn)行調(diào)研，并向部門負(fù)責(zé)人提交分析報(bào)告及建議。部門負(fù)責(zé)人審查同意后，向利率政策管理委員會(huì)提交議案后執(zhí)行。

(六)做好利率風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)工作。一是加快利率風(fēng)險(xiǎn)管理程序和數(shù)據(jù)庫的建設(shè)，提高信息處理能力和反饋水平，為進(jìn)行敏感性缺口分析等控制利率風(fēng)險(xiǎn)手段提供技術(shù)支撐。二是加強(qiáng)利率管理人員的培養(yǎng)，造就一只能熟練掌握和運(yùn)用利率風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的隊(duì)伍。三是借鑒吸收西方商業(yè)銀行利率管理技術(shù)，結(jié)合國內(nèi)利率風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際狀況，研究出適合自己的利率風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

二、信貸擴(kuò)展化與商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理分析與對策研究

隨著我國消費(fèi)信貸市場空間不斷拓展，住房信貸、汽車信貸、耐用消費(fèi)品信貸、助學(xué)信貸等業(yè)務(wù)獲得迅速發(fā)展，消費(fèi)貸款規(guī)模的不斷擴(kuò)大，該項(xiàng)業(yè)務(wù)中存在的問題和風(fēng)險(xiǎn)也逐步暴露出來，商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)對消費(fèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)的分析與識(shí)別，以便及時(shí)采取措施，防范消費(fèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)。

面對消費(fèi)信貸的發(fā)展過程出現(xiàn)的各種風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行急需建立一套防范消費(fèi)信貸的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，具體應(yīng)從以下幾方面人手：

(一)建立科學(xué)的個(gè)人信用評價(jià)體系。

在建立全社會(huì)個(gè)人信用制度和信用檔案的基礎(chǔ)上，各銀行還應(yīng)根據(jù)自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)和發(fā)展戰(zhàn)略制定具體的個(gè)人信用評價(jià)體系，以此作為放貸的基本標(biāo)準(zhǔn)，使之從源頭上發(fā)揮防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的作用。

信用評價(jià)體系一般采用積分制，具體分成四個(gè)部分：①基本情況評分②業(yè)務(wù)狀況評分③設(shè)立特殊業(yè)務(wù)獎(jiǎng)罰分④根據(jù)上述累積得分評定個(gè)人信用等級，針對這幾點(diǎn)本文不再做詳細(xì)的講解。

(二)建立銀行內(nèi)部消費(fèi)信貸的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

從跟蹤、監(jiān)控人手，建立一套消費(fèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警機(jī)制，加強(qiáng)貸款后的定期或不定期的跟蹤監(jiān)控，掌握借款人動(dòng)態(tài)，對借款人不能按時(shí)償還本息情況，或者有不良信用記錄的，列入“問題個(gè)人黑名單”加大追討力度，并拒絕再度借貸。

要進(jìn)一步完善消費(fèi)貸款的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，逐步做到在線查詢、分級審查審批，集中檢查。從貸前調(diào)查、貸時(shí)審查、貸后檢查幾個(gè)環(huán)節(jié)明確職責(zé)，規(guī)范操作，強(qiáng)化稽核的再檢查和監(jiān)督。

銀行內(nèi)部要建立專門機(jī)構(gòu)，具體辦理消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)，同時(shí)建立消費(fèi)信貸審批委員會(huì)，作為發(fā)放消費(fèi)信貸的最終決策機(jī)構(gòu)，做到審貸分離，形成平衡制約機(jī)制，以便明確職權(quán)和責(zé)任，防范信貸風(fēng)險(xiǎn)。

(三)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)貸款證券化，分散消費(fèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)。

在證券化過程中，商業(yè)銀行將其持有的消費(fèi)信貸資產(chǎn)，按照不同地域、利率、期限等方式形成證券組合，出售給政府成立的專門機(jī)構(gòu)或信托公司(SPV]，由其將購買的貸款組合經(jīng)擔(dān)保和信用增級后，以抵押擔(dān)保證券的形式出售給投資者。由于消費(fèi)貸款具有利率、借款人違約、提前償還等多種風(fēng)險(xiǎn)，通過SPV對證券組合采取擔(dān)保、保險(xiǎn)、評級等信用手段可保護(hù)投資人的利益，同時(shí)也降低了發(fā)行人的融資成本。同時(shí)，抵押擔(dān)保證券以消費(fèi)貸款的未來現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，期限較長，相對收益風(fēng)險(xiǎn)比值較高，為金融市場中的長期機(jī)構(gòu)投資者提供了較理想的投資工具。

(四)進(jìn)一步完善消費(fèi)貸款的擔(dān)保制度。

消費(fèi)信貸與其他貸款不同，借款人是一個(gè)個(gè)的消費(fèi)者，貸款購買的是超過其即期收入限度并較長時(shí)問才能歸還貸款的財(cái)產(chǎn)或耐用消費(fèi)品。因此，在發(fā)放消費(fèi)貸款時(shí)，用抵押、擔(dān)保作還款保證顯得十分重要。我國要盡快健全抵押擔(dān)保制度。

(五)實(shí)行浮動(dòng)貸款利率和提前償還罰息。

1．人民銀行應(yīng)加快利率市場化進(jìn)程，在利率浮動(dòng)比率、貸款比例和期限安排上，給商業(yè)銀行以更大的余地，以便更好地為客戶服務(wù)，更好地防范風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，應(yīng)允許商業(yè)銀行在辦理消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)中收取必要的手續(xù)費(fèi)、服務(wù)費(fèi)，以補(bǔ)償商業(yè)銀行信貸零售業(yè)務(wù)付出的成本。

2．對貸款期限長、利率風(fēng)險(xiǎn)大的住房貸款尺．決實(shí)行固定利率和浮動(dòng)利率并行的利率制度。通過消費(fèi)者對兩種利率的自由選擇，增加消費(fèi)者的風(fēng)險(xiǎn)和收益意識(shí)，規(guī)范消費(fèi)者和銀行之問的行為方式和業(yè)務(wù)往來。

3．實(shí)施提前還款罰息制。由于消費(fèi)信貸一般為長期貸款，利率變化將導(dǎo)致銀行蒙受利率損失的可能。當(dāng)利率下跌時(shí)，消費(fèi)者會(huì)提前償還固定利率的貸款，而以較低的利率舉借新債。借新債還舊債，會(huì)導(dǎo)致銀行喪失貸款收益，并給銀行重新安排資金造成困難。為此，銀行應(yīng)收取高于預(yù)定利率的罰息，彌補(bǔ)信貸資產(chǎn)損失。

篇5

【關(guān)鍵詞】存款利率市場化 中小銀行 定價(jià)方法 博弈論

2012年，人民銀行兩次調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率并擴(kuò)大利率浮動(dòng)區(qū)間，對所有商業(yè)銀行來說都是一場博弈。如何進(jìn)行存款定價(jià)，既能利用政策增強(qiáng)存款吸引力，又能提高資產(chǎn)負(fù)債綜合管理水平，是一個(gè)值得深入研究的問題。存款浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大后，各類商業(yè)銀行存款定價(jià)經(jīng)過短暫的波動(dòng)調(diào)整后，迅速達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)，目前大概呈現(xiàn)“法人機(jī)構(gòu)高于股份制銀行、股份制銀行高于國有銀行”和“活期高于定期、短期高于長期”的總體特征。我們選擇Z市作為監(jiān)測地區(qū)，以城市商業(yè)銀行Q銀行（Q銀行是Z市的一家城市商業(yè)銀行，Z市共有工、農(nóng)、中、建、交、農(nóng)發(fā)、浦發(fā)、興業(yè)、中信、招商、光大、郵儲(chǔ)、農(nóng)信社以及Q銀行14家商業(yè)銀行）為例，分析中小銀行與五大行（工行、農(nóng)行、中行、建行、交行）為代表的大銀行相比，在存款定價(jià)中經(jīng)過了怎樣的思考和選擇。

一、基于博弈論角度的存款定價(jià)行為分析

下面分別用短期行為模型和長期行為模型分析：

（一）短期行為模型分析

智豬博弈模型是一個(gè)著名的實(shí)力不均衡對抗者之間博弈的例子。假設(shè)豬圈里有一頭大豬、一頭小豬。豬圈的一頭有豬食槽，另一頭安裝著控制豬食供應(yīng)的按鈕，按一下按鈕會(huì)有10個(gè)單位的豬食進(jìn)槽，但是誰按按鈕就會(huì)首先付出2個(gè)單位的成本，若大豬先到槽邊，大小豬吃到食物的收益比是9∶1；同時(shí)到槽邊，收益比是7∶3；小豬先到槽邊，收益比是6∶4。那么，在兩頭豬都有智慧的前提下，最終結(jié)果是小豬選擇等待。

2012年6月8日，中國人民銀行決定將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由基準(zhǔn)利率調(diào)整為基準(zhǔn)利率的1.1倍。作為決策者的五大行首先做出定價(jià)選擇，活期上浮10%，一年期以內(nèi)的定期存款保持在調(diào)息前的基準(zhǔn)利率水平，一年期以上的定期存款則維持在調(diào)息后的基準(zhǔn)利率水平，除活期存款外其他各檔存款利率均未一浮到頂；作為競爭者的全國股份制銀行和地方法人也紛紛做出上浮利率的決定，其中大部分股份制銀行在一年期以內(nèi)短期存款上用滿了上浮空間，農(nóng)信社短期存款也選擇上浮到頂，而Q銀行卻選擇跟隨五大行定價(jià)。

（二）長期行為模型分析

斯塔克伯格模型試分析長期行為的有效模型，假設(shè)市場上有兩個(gè)廠商，這兩個(gè)廠商的決策內(nèi)容是產(chǎn)量。在這兩個(gè)廠商中，一方較強(qiáng)一方較弱，因此他們的產(chǎn)量決策是有較強(qiáng)的一方先進(jìn)行選擇，較弱的一方則根據(jù)較強(qiáng)一方的產(chǎn)量選擇自己的產(chǎn)量。由于這兩個(gè)廠商的選擇不僅有先后之分，且后選擇的廠商在選擇時(shí)知道前一個(gè)廠商的選擇，因此此模型是一個(gè)完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型。本博弈還揭示了一個(gè)事實(shí)：在信息不對稱的博弈中，信息較多的博弈方（如本博弈中的廠商2，在決策之前可先知道廠商1的選擇）不一定能得到較多的利益。

2012年7月6日，中國人民銀行將金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.31個(gè)百分點(diǎn)。7月6日，Z市各金融機(jī)構(gòu)紛紛上調(diào)存款利率，但上浮幅度卻有所差異。五大行活期存款和一年期以上定期存款保持本次調(diào)息后的基準(zhǔn)利率，一年期以內(nèi)的定期存款則維持了調(diào)息前的基準(zhǔn)利率；而股份制銀行和Q銀行的活期存款和一年以內(nèi)的定期存款上浮至基準(zhǔn)利率的1.1倍，一年期以上的定期存款則維持了調(diào)息后的基準(zhǔn)利率。但是僅過一天，Q銀行決定從7月8日起，所有檔次的存款利率均上浮至基準(zhǔn)利率的1.1倍。通過兩次博弈過程可以看出，Q銀行從第一次博弈中的價(jià)格跟隨者，逐步發(fā)展成為價(jià)格制定者或者價(jià)格先行者，但在這個(gè)博弈過程中，Q銀行卻不一定能得到較多的利益。

（三）Q銀行博弈行為的原因分析

1.從短期看，Q銀行行為符合智豬博弈模型，是價(jià)格的跟隨者，穩(wěn)定市場份額是其主要目的。2012年9月末，五大行各項(xiàng)貸款余額占Z市的份額為55.8%，而Q銀行的份額僅為10.7%，為穩(wěn)定市場份額Q銀行選擇跟隨定價(jià)。從智豬模型看，充當(dāng)小豬一角的Q銀行選擇跟隨定價(jià)為最優(yōu)選擇，在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了納什均衡。

2.從長期看，Q銀行行為符合斯塔克伯格模型，逐漸成長為價(jià)格主導(dǎo)者，此時(shí)擴(kuò)大市場份額，增加流動(dòng)性是其主要目的。Q銀行成為價(jià)格主導(dǎo)者的原因主要是：

（1）在監(jiān)管部門存貸比的嚴(yán)格控制下，Q銀行只能通過增加存款來增加貸款投放空間，進(jìn)而保證盈利水平。增強(qiáng)存款吸引力，是目前快速地、直接有效地保持盈利水平的手段，進(jìn)而對增加存款和保持存款穩(wěn)定性的要求增加，存款利率定價(jià)上必然要體現(xiàn)競爭性。

（2）以較高的存款價(jià)格來彌補(bǔ)儲(chǔ)戶認(rèn)知程度低、營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)分布少等劣勢影響。尤其在目前房地產(chǎn)、股市等投資渠道低迷、儲(chǔ)蓄存款對利率彈性增強(qiáng)的情況下，通過提高利率，可以有效穩(wěn)定老儲(chǔ)戶，增加新儲(chǔ)戶。

（3）Q銀行利率支出彈性相對五大國有行較小，利息支出對利率提高的敏感性較低，從成本角度看有優(yōu)勢。

（4）Q銀行貸款利率定價(jià)高，利差大，對存款利率上浮的承受能力強(qiáng)。據(jù)調(diào)查，Q銀行貸款定價(jià)基本為基準(zhǔn)利率上浮30%—50%，有的甚至高達(dá)70%，而五大行貸款定價(jià)相對較低，大部分貸款上浮幅度僅為10%-20%。

二、中小銀行優(yōu)化經(jīng)營管理的路徑選擇

存款利率浮動(dòng)區(qū)間上限擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率1.1倍，是利率市場化進(jìn)程中存款定價(jià)上的里程碑式變革。與市場地位穩(wěn)固、抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的大行相比，中小銀行所受影響將更加明顯。一是存貸利差收窄，盈利能力降低。據(jù)測算，2012年兩次政策調(diào)整后，Q銀行存貸利差縮小39.5個(gè)基點(diǎn)。二是從短期看，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)匹配度弱化，需要若干配套措施和一定的調(diào)整時(shí)間，這期間的短期陣痛往往在所難免。三是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)縮水，表外業(yè)務(wù)增長。

隨著利率市場化的進(jìn)一步推進(jìn)，尤其是存款利率上浮空間的進(jìn)一步放開，以Q銀行為代表的中小銀行應(yīng)經(jīng)必將面臨更大的挑戰(zhàn)和機(jī)遇。為更好的適應(yīng)利率市場化的推進(jìn)，應(yīng)及時(shí)優(yōu)化調(diào)整管理思路：

（一）大力豐富金融產(chǎn)品，促進(jìn)替代性負(fù)債產(chǎn)品發(fā)展

鼓勵(lì)發(fā)展直接融資特別是證券投資基金和企業(yè)債券市場，允許商業(yè)銀行發(fā)行長期債務(wù)工具、發(fā)起設(shè)立證券投資基金等，從而引導(dǎo)金融市場向縱深發(fā)展。

（二）大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)，減少對存貸利差收入的依賴

相對國外中間業(yè)務(wù)占比40%-50%而言，中小商行的中間業(yè)務(wù)有著廣闊的發(fā)展空間，而利率市場化對銀行傳統(tǒng)盈利模式的挑戰(zhàn)也進(jìn)一步提升了中間業(yè)務(wù)的重要性和發(fā)展的緊迫性。可以通過細(xì)分客戶市場，加大市場營銷力度，創(chuàng)新服務(wù)品種，提升服務(wù)檔次，優(yōu)化資源配置，建立科學(xué)高效的中間業(yè)務(wù)激勵(lì)機(jī)制和管理體制等措施大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)。同時(shí)，大力發(fā)展基金托管、保險(xiǎn)、證券投資、保險(xiǎn)、銀證合作等非金融業(yè)務(wù)也可以直接增加中間業(yè)務(wù)收入來源。

（三）切實(shí)提高市場化的存貸款定價(jià)能力

第一，應(yīng)加快建設(shè)按產(chǎn)品、客戶和部門進(jìn)行細(xì)分和成本核算的財(cái)務(wù)管理機(jī)制，為金融產(chǎn)品的合理定價(jià)提供依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)。第二，應(yīng)加快建立能夠靈敏地反映市場價(jià)格的內(nèi)部資金價(jià)格轉(zhuǎn)移體系，通過與市場資金價(jià)格相聯(lián)系的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移價(jià)格來有效調(diào)節(jié)總分行之間、資金來源與運(yùn)用部門之間的利益，并影響業(yè)務(wù)部門的決策。第三，應(yīng)按照新《巴塞爾協(xié)議》關(guān)于信貸風(fēng)險(xiǎn)評估的要求，盡快開發(fā)科學(xué)有效的信貸風(fēng)險(xiǎn)評級系統(tǒng)，使其能夠正確地評估貸款的違約率和違約損失率，實(shí)現(xiàn)對貸款風(fēng)險(xiǎn)的有效度量和評估。第四，應(yīng)盡快建立分級授權(quán)的金融產(chǎn)品價(jià)格決策與管理機(jī)制，形成總分行各司其責(zé)、各掌其權(quán)的分散和集中結(jié)合的科學(xué)定價(jià)決策體制。

參考文獻(xiàn)

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[4]趙慶明.對當(dāng)前存款利率市場化形勢的分析與思考[J].國際金融，2012（08）.

篇6

[關(guān)鍵詞]存款保險(xiǎn)制度；金融安全；銀行

[中圖分類號]F832[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A[文章編號]1005-6432（2014）12-0053-02

存款保險(xiǎn)作為一種保護(hù)商業(yè)銀行等存款機(jī)構(gòu)金融安全的一種制度，現(xiàn)在已經(jīng)被越來越多的國家認(rèn)可。存款保險(xiǎn)制度是指由符合條件的各類存款性金融機(jī)構(gòu)集中起來建立一個(gè)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，各存款機(jī)構(gòu)作為投保人按一定所有存款比例向其繳納保險(xiǎn)費(fèi)，建立存款保險(xiǎn)準(zhǔn)備金的一種金融保障制度。

1銀行存款保險(xiǎn)制度及其組織分類

1933年，在經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)大蕭條之后的美國，根據(jù)其一百多年來在各州的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)結(jié)論，建立了其在聯(lián)邦范圍內(nèi)的銀行存款保險(xiǎn)制度。此后，從20世紀(jì)60年代起，頻繁發(fā)生的銀行危機(jī)促使越來越多的國家政府開始將選擇存款保險(xiǎn)制度作為保證其國內(nèi)銀行存款安全與經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的重要制度。截至目前，全球已有超過110個(gè)國家建立了不同類型的存款保險(xiǎn)制度，其中實(shí)行顯性存款保險(xiǎn)制度的國家超過了100家。目前，相對于絕大多數(shù)已經(jīng)建立了相應(yīng)制度的歐美發(fā)達(dá)國家，發(fā)展中國家在該制度建設(shè)上進(jìn)展較小，建立一個(gè)顯性的銀行存款保險(xiǎn)制度體系已經(jīng)成為各發(fā)展中國家金融改革中的一項(xiàng)重要課題。

存款保險(xiǎn)制度是指可以吸收存款的金融機(jī)構(gòu)為保證存款者提取存款，需要將其吸收的存款按照一定的比例向存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投保，購買存款保險(xiǎn)，當(dāng)存款機(jī)構(gòu)出現(xiàn)危機(jī)，瀕臨破產(chǎn)而不能支付存款時(shí)，由存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)代為支付保險(xiǎn)金。

銀行存款保險(xiǎn)制度發(fā)展至今，其組織形式主要有三種，包括美國、加拿大等國家實(shí)行的由政府直接出面建立，日本、荷蘭、比利時(shí)等國家實(shí)行的政府與銀行界合作共同建立，以及德國的銀行業(yè)同企業(yè)聯(lián)合建立這三種方式。對參加存款保險(xiǎn)的方式也有三種，分別為日本、加拿大等國實(shí)行的強(qiáng)制保險(xiǎn)、德國實(shí)行的自愿保險(xiǎn)，以及美國實(shí)行的強(qiáng)制與自愿結(jié)合這三種形式。從長期的發(fā)展趨勢來看，政府主導(dǎo)建立存款保險(xiǎn)制度已經(jīng)成為一種主流形式，并且大多數(shù)國家會(huì)強(qiáng)制要求所有的銀行類存款機(jī)構(gòu)加入保險(xiǎn)體系。

2銀行存款保險(xiǎn)制度的理論基礎(chǔ)

銀行的功能包括通過吸收存款向社會(huì)提供流動(dòng)性保險(xiǎn)、通過向借款人提供融資支持提供信用貸款、將提供信貸與提供流動(dòng)性結(jié)合起來以及將貨幣、信貸和支付服務(wù)結(jié)合起來等，并且銀行將會(huì)在很長一段時(shí)期中扮演金融核心的角色，因此銀行的安全對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生重大深遠(yuǎn)的影響。

但是，當(dāng)存款人對經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀，對于某個(gè)銀行甚至是銀行系統(tǒng)失去信心或者某些社會(huì)事件發(fā)生時(shí)，便有可能出現(xiàn)銀行擠兌現(xiàn)象。尤其是一些小型銀行，小銀行在與大銀行競爭時(shí)往往處于弱勢地位，其吸收的存款數(shù)量較少，因此其資金難以通過構(gòu)建資產(chǎn)管理模型，投資于多個(gè)不同的市場來分散風(fēng)險(xiǎn)，更容易出現(xiàn)資金流通性問題。一旦某銀行出現(xiàn)擠兌現(xiàn)象，因傳染效應(yīng)的存在，會(huì)導(dǎo)致該銀行甚至是整個(gè)銀行系統(tǒng)出現(xiàn)資金流動(dòng)性不足的現(xiàn)象，這樣導(dǎo)致的銀行破產(chǎn)會(huì)引發(fā)后果慘重的銀行危機(jī)。為了防止銀行危機(jī)對社會(huì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生難以估量的破壞，必須采取措施避免這一狀況發(fā)生。

關(guān)于解決擠兌現(xiàn)象，世界上不同國家采取過多種不同的方案，主流方案有三種：一是暫停兌付存款，即當(dāng)社會(huì)中存在優(yōu)于在銀行進(jìn)行存款的情況時(shí)，會(huì)對某些經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生激勵(lì)效果，促使其提前取款。當(dāng)銀行在某段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)提款太多的情況后，銀行可以采取一定時(shí)間內(nèi)暫停兌付的措施，通過消除一些經(jīng)濟(jì)主體提前取款的激勵(lì)而達(dá)到阻止兌付的目的。在某些情況下，暫停兌付是一種比較好的解決辦法，但是單純地通過停止兌付來防止擠兌，會(huì)造成社會(huì)資金無法在某一時(shí)刻到達(dá)最有效率的地方，是一種低效的措施。二是最后貸款人機(jī)制，這是中央銀行在商業(yè)銀行出現(xiàn)擠兌導(dǎo)致的流動(dòng)性緊張時(shí)提供流動(dòng)性的支持，是一種不可或缺的應(yīng)急措施，但有些專家認(rèn)為最后貸款人制度可能擾亂資源的最優(yōu)配置，應(yīng)該限定在公開市場操作上。三是存款保險(xiǎn)制度，政府提供存款保險(xiǎn)使銀行存款合約的風(fēng)險(xiǎn)性更低，保證了對兌現(xiàn)所有存款者承諾的回報(bào)。由于私人保險(xiǎn)公司的資金量有限，能夠提供的保險(xiǎn)規(guī)模有限，因此存款保險(xiǎn)需要由政府提供，政府以其真實(shí)稅款作為兌現(xiàn)存款的保險(xiǎn)，來保證存款人的資金安全。從實(shí)踐效率來看，存款保險(xiǎn)制度與最后貸款人機(jī)制可以更好地達(dá)到防止銀行出現(xiàn)擠兌而造成的風(fēng)險(xiǎn)。

3中國存款保險(xiǎn)制度模式探究

中國需要立刻建立存款保險(xiǎn)制度，但一項(xiàng)制度的建立并不是一蹴而就的。何時(shí)建？怎樣建？如何發(fā)揮其作用，這些問題都需要被回答。

目前，我國正在逐步放松對銀行業(yè)的監(jiān)管，包括銀行利率市場化的一步步推進(jìn)，從2013年7月20日起，中國人民銀行將全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，市場也普遍反映中央銀行很快將放開存款利率上限。利率市場化后，利率的高低將由貨幣市場的供求來決定，包括利率決定、利率傳導(dǎo)、利率結(jié)構(gòu)和利率管理等方面的市場化。利率的市場化將利率的決定交給了金融機(jī)構(gòu)，在增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)自主性的同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增加。當(dāng)利率市場化后，如果沒有存款保險(xiǎn)制度，存款人的財(cái)產(chǎn)將面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，存款保險(xiǎn)制度也是推進(jìn)利率市場化、匯率市場化、金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入和退出機(jī)制、資本項(xiàng)目的開放、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)機(jī)制等一系列基本制度的基礎(chǔ)和保證。此時(shí)正是建立存款保險(xiǎn)制度的絕佳時(shí)機(jī)。

筆者認(rèn)為，我國《存款保險(xiǎn)條例》應(yīng)有以下基本特點(diǎn)：

（1）我國存款保險(xiǎn)制度應(yīng)該使存款機(jī)構(gòu)強(qiáng)制加入，政府要求金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)制性的加入存款保險(xiǎn)可以加強(qiáng)對各個(gè)存款機(jī)構(gòu)的統(tǒng)一監(jiān)管，從世界上其他國家來看，大多數(shù)國家采用強(qiáng)制措施要求其他銀行加入，強(qiáng)制性加入是大勢所趨。

（2）應(yīng)建立獨(dú)立的存款保險(xiǎn)公司來負(fù)責(zé)管理和運(yùn)作存款保險(xiǎn)。公司制的存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以實(shí)現(xiàn)效率的最大化，減輕了中央銀行的負(fù)擔(dān)。當(dāng)然，在存款保險(xiǎn)制度建立初期，可以由央行來負(fù)責(zé)存款保險(xiǎn)的日常管理。

（3）存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)該從中央銀行中獨(dú)立出來，但同時(shí)它也應(yīng)該接受中央銀行、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)或者保監(jiān)會(huì)等部門的監(jiān)管，其合理運(yùn)作需要高度關(guān)注。

（4）存款保險(xiǎn)在額度和類型上應(yīng)該進(jìn)行差別對待，大多數(shù)國家都認(rèn)為對單個(gè)存款人或存款賬戶保險(xiǎn)金額設(shè)立一個(gè)上限，這樣在保證存款人財(cái)產(chǎn)安全的同時(shí)，也可以促進(jìn)存款人參與到銀行存款的監(jiān)管上來，我國可以借鑒世界其他國家設(shè)立存款保額。

（5）存款保險(xiǎn)運(yùn)作模式應(yīng)為基金運(yùn)作模式，對于失敗破產(chǎn)銀行的存款人的賠付資金便來源于存款保險(xiǎn)基金。目前，多數(shù)國家都設(shè)立了存款保險(xiǎn)基金，并且一般僅設(shè)立一個(gè)存款保險(xiǎn)基金。

在保證這些基本特點(diǎn)的同時(shí)，我們加強(qiáng)對銀行的持續(xù)性的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，將市場約束機(jī)制引入，建立行業(yè)自律、行政監(jiān)管、市場約束三位一體的銀行監(jiān)管模式，敦促銀行建立完善的信息披露制度，提高銀行的公開度，建立實(shí)行銀行評級，加強(qiáng)外部審計(jì)，通過這些措施保證金融系統(tǒng)的正常發(fā)展。

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【論文摘要】負(fù)債業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行開展其他業(yè)務(wù)的必要條件，是銀行間競爭的重要領(lǐng)域。能否在存款競爭中取得優(yōu)勢，關(guān)鍵在于存款產(chǎn)品供給的創(chuàng)新。立足于我國商業(yè)銀行存款產(chǎn)品現(xiàn)狀，通過借鑒美國商業(yè)銀行存款經(jīng)營的優(yōu)勢，提出要建立適應(yīng)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的存款創(chuàng)新機(jī)制、提高我國商業(yè)銀行的存款創(chuàng)新能力和創(chuàng)新策略。

存款業(yè)務(wù)狀況直接影響著銀行的資金管理和營業(yè)效益，為此，銀行要?jiǎng)?chuàng)造出盡可能多的存款品種、服務(wù)手段和技巧策略。創(chuàng)新是銀行最大的競爭力。

一、我國存款產(chǎn)品現(xiàn)狀及美國創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)

我國商業(yè)銀行的存款業(yè)務(wù)品種十分單調(diào)，近年來，雖然開辟了網(wǎng)上銀行、電子銀行、電話銀行等新興服務(wù)渠道，也圍繞存款帳戶增設(shè)了繳費(fèi)、銀證通、銀基通等項(xiàng)目，側(cè)重開展了以為主的中間業(yè)務(wù)，但整體來講，仍處于存款產(chǎn)品開發(fā)的初始階段。

從存款要素構(gòu)成來看，僅為利率和期限。在人民銀行控制利率的背景下，存款產(chǎn)品也惟一取決于期限，客戶對期限選擇的確定，也就決定了利率。這種模糊型的定價(jià)方式，缺乏對優(yōu)良客戶的優(yōu)惠條件，無法滿足不同客戶的個(gè)性化需求。

以美國為例，美國商業(yè)銀行的創(chuàng)新步伐遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于我國，其圍繞存款的流動(dòng)性、收益性開發(fā)的新型存款帳戶，使活期存款與定期存款界線更加模糊，為客戶提供了最有效、最便捷、最低成本的存款服務(wù)。

1．以市場為導(dǎo)向，通過創(chuàng)新規(guī)避法律和聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管，盡快適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化

美國曾經(jīng)嚴(yán)格管制銀行吸儲(chǔ)利率。從上世紀(jì)60年代起，資本市場快速發(fā)展、通貨膨脹迅速加劇，銀行普遍面臨著流動(dòng)性困難和信貸資金缺乏的局面，迫切需要設(shè)計(jì)新型的存款產(chǎn)品。可轉(zhuǎn)讓大額存單（CD）、可轉(zhuǎn)讓提款通知書（NOW）、歐洲美元存款、銀行關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)票據(jù)買賣、回購協(xié)議等產(chǎn)品都是在這種背景下產(chǎn)生的，為銀行帶來了豐厚的資金和利潤。可以看到，美國銀行從市場實(shí)際狀況出發(fā)，進(jìn)行存款設(shè)計(jì)，使產(chǎn)品能在聯(lián)儲(chǔ)與法律制定的規(guī)則框架下，繞過規(guī)則的不利約束，帶動(dòng)了監(jiān)管的創(chuàng)新。

2．建立與投資渠道的直接聯(lián)系，引入風(fēng)險(xiǎn)因素

1982年美國銀行設(shè)立了貨幣市場存款帳戶（MMDA），不僅可簽發(fā)支票，享受聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的存款保險(xiǎn)，還把存款與包含國庫券、存款定單、商業(yè)票據(jù)在內(nèi)的貨幣市場相聯(lián)系，使存款者能獲得較高利息收入；將風(fēng)險(xiǎn)收益掛鉤引入存款產(chǎn)品，開發(fā)出投資型存款帳戶，比較成功的有股價(jià)指數(shù)連動(dòng)型存款，外幣定期存單等。這些存款帳戶一產(chǎn)生就讓有冒險(xiǎn)意識(shí)的富人產(chǎn)生很大興趣，使他們的風(fēng)險(xiǎn)偏好能在存款中得以體現(xiàn)，也就吸收了他們手中的大量資金。

3．與服務(wù)一體化經(jīng)營

存款與銀行服務(wù)是一體的，美國銀行會(huì)圍繞存款帳戶，提供多種復(fù)合服務(wù)，推銷相關(guān)金融產(chǎn)品。針對個(gè)人存款帳戶而言，將存款帳戶與航空、客運(yùn)、旅游、商貿(mào)、飲食等行業(yè)捆綁經(jīng)營，根據(jù)客戶行為目標(biāo)設(shè)置專門性的存款帳戶，進(jìn)行中間業(yè)務(wù)拓展。就公司客戶而言，比較流行的是現(xiàn)金管理服務(wù)。銀行利用自身的信息優(yōu)勢，向客戶進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)告與分析，提出現(xiàn)金流的管理建議，并為客戶開設(shè)專門帳戶匯總網(wǎng)點(diǎn)資金，將短期閑置資金投資于短期財(cái)政證券、商業(yè)票據(jù)和存單，增加客戶收益。

4．差別式的定價(jià)模式

客戶提供給銀行的資金和消費(fèi)的金融服務(wù)量不同，貢獻(xiàn)也就不同，因而要向優(yōu)良客戶提供全方面的優(yōu)惠與服務(wù)，培養(yǎng)優(yōu)良客戶的忠誠度，對不給銀行帶來收益的客戶，通過差別化利率、手續(xù)費(fèi)率等至少使銀行不提供虧損的服務(wù)。因此，美國存款產(chǎn)品構(gòu)成要素一般包括：期限、最低余額要求、日均余額/聯(lián)合余額、優(yōu)惠（減免賬戶管理費(fèi)，免費(fèi)簽發(fā)若干次支票、利率等）、結(jié)算限制、懲罰（降低利率）等，正是經(jīng)過對以上項(xiàng)目的組合實(shí)驗(yàn)，確定最優(yōu)選擇，使銀行運(yùn)營成本降低，獲取最大利潤同時(shí)又可最大限度滿足客戶需求。

5．考慮利率風(fēng)險(xiǎn)管理的需要

美國的利率市場化程度很高，頻繁的利率變動(dòng)給銀行經(jīng)營帶來很大風(fēng)險(xiǎn)。銀行會(huì)運(yùn)用各種利率風(fēng)險(xiǎn)模型進(jìn)行模擬、應(yīng)力測試，選擇最合適的存款發(fā)展類型，調(diào)節(jié)銀行承受的利率風(fēng)險(xiǎn)水平。在存款的設(shè)計(jì)上就會(huì)考慮調(diào)整利率高低，持續(xù)期長短，結(jié)算限制以及選擇是否浮動(dòng)的利率等存款要素，重點(diǎn)發(fā)展符合銀行利益的存款品種，降低銀行利率風(fēng)險(xiǎn)。

此外，進(jìn)行存款產(chǎn)品設(shè)計(jì)都會(huì)結(jié)合銀行的品牌營銷策略，塑造自己鮮明的形象和特色，盡可能符合目標(biāo)市場群眾的各種品味。

二、我國商業(yè)銀行存款產(chǎn)品創(chuàng)新策略

由于人民銀行一直實(shí)行存款利率管制，我國國有商業(yè)銀行運(yùn)行機(jī)制內(nèi)在活力不足，金融市場規(guī)模較小，發(fā)育不完善。鑒于這種狀況，商業(yè)銀行存款產(chǎn)品創(chuàng)新應(yīng)考慮以下方面：

（一）從宏觀角度來看

1．人民銀行對利率管理政策進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整

當(dāng)前，可選擇市場化程度高的地區(qū)進(jìn)行試點(diǎn)工作，對特定數(shù)額之上的存款賦予商行一定范圍浮動(dòng)利率的權(quán)限，有助于體現(xiàn)利率的真實(shí)水平，推助我國利率市場化改革。

2．深化國有銀行體制改革，引入先進(jìn)的管理模式和經(jīng)營理念

（1）繼續(xù)深化國有商業(yè)銀行產(chǎn)權(quán)制度改革，建立現(xiàn)代金融企業(yè)制度，完善內(nèi)控制度，形成有效的約束激勵(lì)機(jī)制，以市場為導(dǎo)向使用配置金融資源的，在這個(gè)前提下，各級銀行才能以自身收益最大化為目標(biāo)，通過成本收益對比分析，科學(xué)地設(shè)計(jì)存款產(chǎn)品，理性吸收存款。

（2）使用差別式的定價(jià)機(jī)制。科學(xué)測算銀行提供服務(wù)成本，結(jié)合客戶貢獻(xiàn)度、銀行服務(wù)種類和服務(wù)量確定合理收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，彌補(bǔ)虧本服務(wù)的費(fèi)用，增加非利息收入，同時(shí)用優(yōu)惠的定價(jià)吸引住大客戶群體，盡量使存款保持高余額，低進(jìn)出。

（3）掌握客戶存款動(dòng)機(jī)、行為目標(biāo)，適時(shí)開展咨詢、、信托等中間業(yè)務(wù)，提高與客戶關(guān)系的密切度。

（4）推進(jìn)銀行電子網(wǎng)絡(luò)、自助終端等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，向客戶提供多樣化的服務(wù)渠道，便利存款的存、取、轉(zhuǎn)、用，還可結(jié)合定價(jià)策略，誘導(dǎo)客戶使用成本低的服務(wù)渠道，降低運(yùn)營成本，提高科技設(shè)備利用效率。

（5）整合人力資源，補(bǔ)充產(chǎn)品設(shè)計(jì)營銷人員，成立專門機(jī)構(gòu)，綜合分析存款目標(biāo)市場的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、人口因素、社會(huì)文化背景、法律法規(guī)、技術(shù)條件及銀行經(jīng)營狀況，創(chuàng)新存款品種，優(yōu)化銀行存款結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營效益。

（二）從微觀角度來看

1．產(chǎn)品包裝策略

國內(nèi)商業(yè)銀行各種金融產(chǎn)品是由各個(gè)專業(yè)部門提出需求而開發(fā)的，只能滿足客戶某一種核心需求，且金融產(chǎn)品的營銷常常是單獨(dú)進(jìn)行，所以對商業(yè)銀行現(xiàn)有產(chǎn)品的更新改造主要是對現(xiàn)有產(chǎn)品的“包裝”銷售。

國外商業(yè)銀行對產(chǎn)品包裝的運(yùn)用相當(dāng)成熟。有很多可借鑒的經(jīng)驗(yàn)。如原大通銀行香港分行按產(chǎn)品功能包裝的“十存十美”、“月月出息”、“夢想成真”等儲(chǔ)蓄產(chǎn)品，按銷售對象包裝的“卓越理財(cái)”、“運(yùn)籌理財(cái)”“、大學(xué)生理財(cái)”等個(gè)人產(chǎn)品。在國內(nèi)商業(yè)銀行中，運(yùn)用包裝進(jìn)行產(chǎn)品促銷也日漸廣泛，但使用范圍有待進(jìn)一步擴(kuò)展。銀行產(chǎn)品包裝形式基本上可分為三種：第一種是對產(chǎn)品功能特色的包裝；第二種是按營銷服務(wù)對象的包裝；第三種是對銀行個(gè)別優(yōu)質(zhì)品牌的包裝。特定的產(chǎn)品使用特定的包裝，鎖定產(chǎn)品特色有助于加強(qiáng)金融產(chǎn)品營銷效果。

2．產(chǎn)品差別策略，即市場細(xì)分化策略

商業(yè)銀行實(shí)施市場細(xì)分化策略時(shí)，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上要采用不同于其它金融機(jī)構(gòu)的方法，采用新技術(shù)，使金融產(chǎn)品具有新功能并提供新服務(wù)，要對復(fù)雜的金融產(chǎn)品組合中增加的成本與開發(fā)這些產(chǎn)品所得收益之間進(jìn)行平衡，依據(jù)客戶的個(gè)性需要和動(dòng)機(jī)推出相應(yīng)的存款商品。

西方國家的商業(yè)銀行十分重視存款產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和開發(fā)，針對客戶某種特殊目的而設(shè)計(jì)的特種儲(chǔ)蓄存款，品種繁多。商業(yè)銀行應(yīng)借鑒外國的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，推出一些具有新意、符合客戶口味和心理，同時(shí)有利于其自身經(jīng)營的儲(chǔ)蓄品種。現(xiàn)階段負(fù)債業(yè)務(wù)的創(chuàng)新可以從儲(chǔ)蓄存款種類，提供實(shí)惠以及便利條件等方面出發(fā)來進(jìn)行。如：開設(shè)聯(lián)立定期儲(chǔ)蓄存款、禮儀儲(chǔ)蓄、住房儲(chǔ)蓄，開辦養(yǎng)老金、醫(yī)療保險(xiǎn)型帳戶，開設(shè)支票存款帳戶，繼續(xù)發(fā)展、完善已有的預(yù)購債券儲(chǔ)蓄、子女入學(xué)儲(chǔ)蓄、生產(chǎn)基金儲(chǔ)蓄、青年結(jié)婚儲(chǔ)蓄等新型儲(chǔ)蓄品種，以適應(yīng)不同層次的消費(fèi)需求。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳偉，李一軍.“零售銀行偏好研究”.《金融與保險(xiǎn)》，2006（10）

[2]王靜亭“.WTO帶來的挑戰(zhàn)”.《金融研究》，2005（3）

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建立科學(xué)有效的個(gè)人征詢體系是銀行控制消費(fèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)的前提保證。

二、建立科學(xué)的個(gè)人信用評價(jià)體系

在建立全社會(huì)個(gè)人信用制度和信用檔案的基礎(chǔ)上，各銀行還應(yīng)根據(jù)自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)和發(fā)展戰(zhàn)略制定具體的個(gè)人信用評價(jià)體系，以此作為放貸的基本標(biāo)準(zhǔn)，使之從源頭上發(fā)揮防范信貸風(fēng)險(xiǎn)的作用。

信用評價(jià)體系一般采用積分制，具體分成四個(gè)部分：①基本情況評分：包括個(gè)人的一系列情況，如出生年月、學(xué)歷、職業(yè)、工作地點(diǎn)、工作經(jīng)歷、工作單位、家庭情況等等，不同情況有不同的積分。②業(yè)務(wù)狀況評分：在信用記錄號下，每發(fā)生一筆業(yè)務(wù)，無論是存款、貸款、購買國債及其他金融債券、信用卡消費(fèi)、透支等等，都有一定的積分。③設(shè)立特殊業(yè)務(wù)獎(jiǎng)罰分，如個(gè)人信用記錄號下屢次發(fā)生信用卡透支，并在規(guī)定期內(nèi)彌補(bǔ)透支就可以獲得額外獎(jiǎng)分；個(gè)人貸款按期還本付息情況良好可以獲獎(jiǎng)分；若發(fā)生惡意透支，并且不按時(shí)歸還所欠本息，就應(yīng)額外罰分，甚至列入黑名單。④根據(jù)上述累積得分評定個(gè)人信用等級。

三、重點(diǎn)開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)低、潛力大的客戶群體

選擇風(fēng)險(xiǎn)低、潛力大、信用好的客戶群是銀行防范消費(fèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)的重要工作。一般而言，可供選擇的客戶對象包括：（1）在讀大學(xué)生：一般具備較高文化素質(zhì)，很可能成為較富裕的人群，具有較高開發(fā)價(jià)值；他們從讀書、工作到成為“中產(chǎn)階級”有一過程，而這一過程最迫切需要利用個(gè)人信用資源，如果銀行早期與之建立經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，提供金融服務(wù)，可能獲得終身客戶。（2）、事于優(yōu)勢行業(yè)的文化素質(zhì)較高的年輕人。（3）國家公務(wù)員、全國性大公司或外資企業(yè)的管理人員及營銷人員：他們不僅工薪水平和福利條件高，而且一般掌握較好的專業(yè)技能，預(yù)期收入高，失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較低。銀行對重點(diǎn)客戶應(yīng)加大營銷和調(diào)研力度，在促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展的同時(shí)，有效降低貸款的預(yù)期損失比率。

四、建立銀行內(nèi)部消費(fèi)信貸的風(fēng)險(xiǎn)管理體系

從跟蹤、監(jiān)控入手，建立一套消費(fèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警機(jī)制，加強(qiáng)貸款后的定期或不定期的跟蹤監(jiān)控，掌握借款人動(dòng)態(tài)，對借款人不能按時(shí)償還本息情況，或者有不良信用記錄的，列入“問題個(gè)人黑名單”加大追討力度，并拒絕再度借貸。

銀行內(nèi)部要建立專門機(jī)構(gòu)，具體辦理消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)，同時(shí)建立消費(fèi)信貸審批委員會(huì)，作為發(fā)放消費(fèi)信貸的最終決策機(jī)構(gòu)，做到審貸分離，形成平衡制約機(jī)制，以便明確職權(quán)和責(zé)任，防范信貸風(fēng)險(xiǎn)。

五、實(shí)現(xiàn)消費(fèi)貸款證券化，分散消費(fèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)

消費(fèi)信貸一般期限較長，造成商業(yè)銀行短資長貸，加大了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。西方國家的對策是實(shí)現(xiàn)消費(fèi)貸款證券化，賦予其轉(zhuǎn)讓、流通職能，從而達(dá)到分散消費(fèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)、縮短放款機(jī)構(gòu)持有時(shí)間的目的。我國商業(yè)銀行也應(yīng)以此為鑒，加快實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化進(jìn)程。

六、進(jìn)一步完善消費(fèi)貸款的擔(dān)保制度

消費(fèi)信貸與其他貸款不同，借款人是一個(gè)個(gè)的消費(fèi)者，貸款購買的是超過其即期收入限度并較長時(shí)間才能歸還貸款的財(cái)產(chǎn)或耐用消費(fèi)品。因此，在發(fā)放消費(fèi)貸款時(shí)，用抵押、擔(dān)保作還款保證顯得十分重要。

七、把個(gè)人消費(fèi)貸款與保險(xiǎn)結(jié)合起來

由于銀行難以掌握借款者個(gè)人的健康狀況和償還能力的變化，這是個(gè)人消費(fèi)貸款最主要的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。法國、德國、加拿大等，在開展消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)中，都規(guī)定客戶必須購買死亡險(xiǎn)，以減少銀行風(fēng)險(xiǎn)。我國也可以借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，將個(gè)人消費(fèi)貸款與保險(xiǎn)公司的有關(guān)險(xiǎn)種、產(chǎn)品組合起來運(yùn)作。如銀行在發(fā)放某些消費(fèi)貸款時(shí)，可以要求借款人必須購買某種特定保險(xiǎn)。一旦借款人發(fā)生意外，不能償還貸款時(shí)，保險(xiǎn)公司即要向保險(xiǎn)受益人支付一定金額的保險(xiǎn)賠償金，而這筆賠償金又足以償還銀行貸款本息。這樣，一方面可化解銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)信貸風(fēng)險(xiǎn)的合理有效轉(zhuǎn)換，另一方面也有助于保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。當(dāng)然，這種險(xiǎn)種的保費(fèi)應(yīng)當(dāng)較低廉，使消費(fèi)者既可以得到銀行貸款，又可以得到保險(xiǎn)的益處。

八、實(shí)行浮動(dòng)貸款利率和提前償還罰息

（一）人民銀行應(yīng)加快利率市場化進(jìn)程，在利率浮動(dòng)比率、貸款比例和期限安排上，給商業(yè)銀行以更大的余地，以便更好地為客戶服務(wù)，更好地防范風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，應(yīng)允許商業(yè)銀行在辦理消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)中收取必要的手續(xù)費(fèi)、服務(wù)費(fèi)，以補(bǔ)償商業(yè)銀行信貸零售業(yè)務(wù)付出的成本。在消費(fèi)信貸的利率方式安排上，一般應(yīng)采取浮動(dòng)利率制，按年度調(diào)整一次，從而減少銀行利率風(fēng)險(xiǎn)。

（二）對貸款期限長、利率風(fēng)險(xiǎn)大的住房貸款盡快實(shí)行固定利率和浮動(dòng)利率并行的利率制度。固定利率是指按照事先確定的利率計(jì)算全部貸款期內(nèi)的全部利息，該利率不再做任何調(diào)整和改變。浮動(dòng)利率是指在貸款合同有效期內(nèi)，只規(guī)定最初一段時(shí)間內(nèi)的利率，在合同到期后，就要根據(jù)事先約定的新利率計(jì)算方法，按照當(dāng)時(shí)的市場利率重新確定下一階段貸款利率，浮動(dòng)利率包括一年期、三年期、五年期等不同期限。通過消費(fèi)者對兩種利率的自由選擇，增加消費(fèi)者的風(fēng)險(xiǎn)和收益意識(shí)，規(guī)范消費(fèi)者和銀行之間的行為方式和業(yè)務(wù)往來。

（三）實(shí)施提前還款罰息制。由于消費(fèi)信貸一般為長期貸款，利率變化將導(dǎo)致銀行蒙受利率損失的可能。當(dāng)利率下跌時(shí)，消費(fèi)者會(huì)提前償還固定利率的貸款，而以較低的利率舉借新債。借新債還舊債，會(huì)導(dǎo)致銀行喪失貸款收益，并給銀行重新安排資金造成困難。為此，銀行應(yīng)收取高于預(yù)定利率的罰息，彌補(bǔ)信貸資產(chǎn)損失。

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關(guān)鍵詞:外匯占款;貨幣政策;內(nèi)外均衡

一、引言

2009年下半年以來,隨著世界經(jīng)濟(jì)從危機(jī)中逐步恢復(fù),貨幣政策的退出提上了議事日程。同時(shí),在世界范圍內(nèi)出現(xiàn)的通貨膨脹勢頭,更增加了貨幣政策退出的緊迫性。2010年7月我國CPI同比增長3.3%,通貨膨脹的威脅逐步增加。我國于2010年1月、2月、5月三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,現(xiàn)已達(dá)到17%,距2008年6月的17.5%的峰值僅一步之遙。在此背景下,我國的外匯儲(chǔ)備卻在國際收支雙順差的推動(dòng)之下有繼續(xù)增加的勢頭,2009年末已達(dá)2.399萬億美元。外匯儲(chǔ)備的快速增長將影響貨幣政策有效性、投放渠道以及宏觀經(jīng)濟(jì)等多個(gè)方面,并在一定程度上增加了我國寬松貨幣政策退出的難度。協(xié)調(diào)好貨幣政策和外匯儲(chǔ)備政策的關(guān)系,調(diào)整好貨幣供給的結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)我國寬松貨幣政策的穩(wěn)步退出,是一個(gè)很重要的理論和現(xiàn)實(shí)問題。

二、國內(nèi)外研究綜述論文

(一)國外相關(guān)研究

國外學(xué)者的研究起步較早,研究范圍也比較廣,從外匯儲(chǔ)備對貨幣政策的影響,落實(shí)到最后的匯率選擇,并且更加重視對沖銷政策的評價(jià)。

GuillermoCalvo和MervynKing(1997)認(rèn)為中央銀行在通過發(fā)行央行票據(jù)沖銷外匯占款時(shí),必須考慮到票據(jù)利率和以債券形式持有的外匯儲(chǔ)備收益率之間的關(guān)系,前者通常會(huì)高于后者,而且為了吸引金融機(jī)構(gòu)用中央銀行票據(jù)置換其超額準(zhǔn)備金,央行通常要在收益性和流動(dòng)性兩個(gè)方面給予比超額存款準(zhǔn)備金更為優(yōu)惠的條件,這都使沖銷的成本非常的高昂,所以無法長久維持[1]。Rogers和Siklos(2000)研究了在固定匯率制度下,沖銷干預(yù)對貨幣供應(yīng)量和貨幣政策獨(dú)立性的影響。他們運(yùn)用了國際收支貨幣分析法,根據(jù)中央銀行反應(yīng)函數(shù)來測度沖銷干預(yù)對于貨幣供應(yīng)的影響和有效性[2]。Kumhof(2004)建立了一個(gè)在實(shí)行固定匯率制度、資本管制和強(qiáng)制結(jié)售匯條件下的理論模型,即中央銀行、企業(yè)(包括商業(yè)銀行)和居民通過金融市場(貨幣市場、債券市場和股票市場)的交易,調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)和比例,為后來的學(xué)者研究外匯儲(chǔ)備和貨幣供給及貨幣政策影響提供了可供參考的理論模型[3]。澳大利亞資深中央銀行行長麥克法蘭(2005)認(rèn)為要保證沖銷政策的有效性,除了要提高票據(jù)利率,也要在國內(nèi)信貸上給予商行一定的限制,這就限制了商業(yè)銀行的盈利性,這種政策不可能一直持續(xù)。由于非常規(guī)沖銷不可長期維持,中國外匯儲(chǔ)備增長刺激了人民幣升值預(yù)期,國際投機(jī)資本參與人民幣升值投機(jī)的規(guī)模也因此變得越來越大[4]。

(二)國內(nèi)相關(guān)研究

國內(nèi)學(xué)者更多的從我國的實(shí)際出發(fā),借鑒國外模型的建立和機(jī)制分析,更多的是從央行資產(chǎn)負(fù)債表的角度闡述外匯儲(chǔ)備對貨幣政策的作用機(jī)制,然而研究還處于初級階段,進(jìn)步之處在于將國外的理論與中國實(shí)際相結(jié)合,這在人民幣升值的背景下具有重要意義。

許承明(2001)認(rèn)為我國外匯儲(chǔ)備實(shí)際持有量的變動(dòng),既受到外匯儲(chǔ)備需求變化的影響,也受到貨幣市場非均衡的影響,外匯占款在基礎(chǔ)貨幣投放中所占的比例越來越高,中央銀行通過外匯占款大幅度增加了基礎(chǔ)貨幣,從而也擠占或減少了國內(nèi)信貸[5]。陳飛、趙昕東、高鐵梅(2002)等人利用國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP及相關(guān)的貨幣政策工具變量通過向量自回歸模型(VAR模型)的脈沖響應(yīng)函數(shù)建立了貨幣政策沖擊反應(yīng)模型,在實(shí)證分析的基礎(chǔ)上分析貨幣政策工具變量的沖擊導(dǎo)致實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的上下波動(dòng)[6]。張青青(2005)通過使用格蘭杰因果檢驗(yàn)法和向量自回歸模型,對1984—2001年間貨幣供應(yīng)量與物價(jià)、收入波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行考察后,研究發(fā)現(xiàn)我國貨幣政策的數(shù)量性效應(yīng)總體是明顯的,但長期內(nèi)中央銀行可能受各經(jīng)濟(jì)主體的經(jīng)濟(jì)行為影響對貨幣供給控制的難度加大,貨幣政策的效果可能被削弱[7]。高晶(2005)從外匯儲(chǔ)備的現(xiàn)狀出發(fā),應(yīng)用了統(tǒng)計(jì)軟件分析了外匯儲(chǔ)備和貨幣供給量的關(guān)系,認(rèn)為外匯儲(chǔ)備和M2的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)顯著,得出的結(jié)論是每一單位外匯儲(chǔ)備的變化都會(huì)帶來43.2倍的M2增加[8]。謝沛善(2006)認(rèn)為,1994年外匯體制改革以后,我國外匯儲(chǔ)備快速增加,為保持匯率穩(wěn)定,央行被迫吸納外匯,反映在央行的貨幣投放上就是央行的外匯占款大幅增加,外匯占款增量占基礎(chǔ)貨幣增量的比例。外匯沖銷政策操作的結(jié)果是,外匯占款比重急速上升,而再貸款等貨幣投放方式的比重不斷下降,外匯占款成為我國基礎(chǔ)貨幣投放的主要投放方式[9]。

三、我國外匯儲(chǔ)備現(xiàn)狀及其對貨幣供應(yīng)量的影響

(一)近年來我國外匯儲(chǔ)備變動(dòng)趨勢

外匯儲(chǔ)備是一國貨幣當(dāng)局持有的可兌換貨幣以及用它們表示的支付手段,是一國國際儲(chǔ)備的重要組成部分。1994年中國外匯管理體制實(shí)行重大改革,實(shí)施匯率并軌,并取消了外匯留成,施行銀行結(jié)售匯制,建立銀行間統(tǒng)一的外匯市場,開啟了出口之路。2002年我國加入WTO之后,對外經(jīng)濟(jì)聯(lián)系日益密切,使我國充分發(fā)揮勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的出口優(yōu)勢,帶來了外匯儲(chǔ)備的大幅增長,2006年2月末,以8536億美元的數(shù)額超越日本位居全球第一,2009年末達(dá)到23991.52億美元,全年增加4531.22億美元。外匯儲(chǔ)備的增長帶來了外匯占款的增加,提高了人民幣升值預(yù)期,央行為了維持匯率穩(wěn)定買進(jìn)外匯,投放本幣,又為貨幣政策的調(diào)控增加了難度。述了自1997年亞洲金融危機(jī)以來,我國外匯儲(chǔ)備的增長趨勢。

(二)外匯儲(chǔ)備增加對我國基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的作用機(jī)制及影響

貨幣政策是中央銀行為實(shí)現(xiàn)其特定的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而采用的各種控制和調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量或信貸規(guī)模,進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的方針政策的總稱。它包括貨幣政策最終目標(biāo)、貨幣政策工具、貨幣政策中介目標(biāo)、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、貨幣政策效果。貨幣政策工具通過作用于中介目標(biāo)而影響最終目標(biāo),而外匯儲(chǔ)備正是影響了貨幣政策的中介目標(biāo)——貨幣供應(yīng)量。外匯儲(chǔ)備的增加,導(dǎo)致中央銀行外匯占款的增加,由此投放了大量的基礎(chǔ)貨幣,通過貨幣乘數(shù)的作用,使貨幣供應(yīng)量成倍的增長,從而影響我國貨幣政策。

外匯占款是我國中央銀行在買入外匯時(shí)的貨幣投放,在結(jié)售匯體制之下,居民企業(yè)通過各種方式得到外匯之后,在滿足周轉(zhuǎn)頭寸之后,其余部分要按照官方匯率賣給外匯銀行,而外匯銀行再將其出售給央行形成外匯儲(chǔ)備,后者要付出本幣,帶來外匯占款的增加。我國中央銀行投放基礎(chǔ)貨幣有三種渠道:一是中央銀行對銀行類和非銀行類金融機(jī)構(gòu)的貸款,其中有部分是定向的;二是地方政府的財(cái)政透支;三是外匯占款的增加。前兩項(xiàng)可以看做是外生于經(jīng)濟(jì)的,可以主動(dòng)調(diào)控經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行,而外匯占款是內(nèi)生的,由經(jīng)濟(jì)運(yùn)行本身決定,因?yàn)樗瓦M(jìn)出口有關(guān),會(huì)對貨幣政策主動(dòng)性形成制約。20世紀(jì)90年代以前,投放基礎(chǔ)貨幣的渠道主要是國內(nèi)信貸,但表2的數(shù)據(jù)表明,近年來,外匯占款已成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道,2005年超越了100%,這說明我國在通過對沖操作減弱外匯占款的影響時(shí),其力度已經(jīng)使基礎(chǔ)貨幣少于外匯占款了。

另外通過圖2可看出,外匯占款和基礎(chǔ)貨幣具有極強(qiáng)的同方向變動(dòng)關(guān)系,在貨幣乘數(shù)保持穩(wěn)定的情況下,外匯占款的連年增高客觀上也伴隨著貨幣供應(yīng)量的節(jié)節(jié)攀升。

基礎(chǔ)貨幣通過貨幣乘數(shù)的作用,使貨幣供應(yīng)量成倍增長。現(xiàn)代貨幣供應(yīng)理論:M=B×K。M表示貨幣供應(yīng)量;K表示貨幣乘數(shù),指商業(yè)銀行通過多次存貸體系創(chuàng)造貨幣,使最終貨幣供應(yīng)量多倍擴(kuò)大的系數(shù);B表示基礎(chǔ)貨幣,包括國內(nèi)信貸D和外匯占款R,即:M=(R+D)×K。R的增減通過K影響M。綜上分析,外匯儲(chǔ)備的增加帶來外匯占款的增加,引起基礎(chǔ)貨幣的增加,在貨幣乘數(shù)的作用下,帶來貨幣供應(yīng)量的成倍擴(kuò)張,通過貨幣供應(yīng)量這一中介目標(biāo),影響到了貨幣政策。

四、外匯儲(chǔ)備增加對我國寬松貨幣政策退出的影響

(一)IS-LM-BP模型下的貨幣政策

根據(jù)“三元悖論”,固定匯率制、資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立性不可得兼。自2005年匯率改革以來,人民幣兌美元累計(jì)升值約21.8%,但筆者認(rèn)為這是一種長期的價(jià)值調(diào)整與回歸,我國目前實(shí)際上仍采用固定匯率制,即選擇了上述的固定匯率制和貨幣政策獨(dú)立性,放棄了資本的自由流動(dòng)。

但在一個(gè)開放的經(jīng)濟(jì)體,實(shí)現(xiàn)嚴(yán)格的資本管制十分困難,我國自1996年實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下的自由兌換,對外資采取“寬進(jìn)嚴(yán)出”的策略,逐步開放資本金融項(xiàng)目。在這個(gè)過程中,外匯儲(chǔ)備增加引起的貨幣擴(kuò)張,由于其獨(dú)特的內(nèi)生性,不僅將制約貨幣政策有效性和獨(dú)立性,可能還將加大經(jīng)濟(jì)的非意愿波動(dòng)。

外匯儲(chǔ)備增加引起了貨幣供給量的增加,LM曲線右移至LM1,與IS曲線交于新的一點(diǎn),利率下降引起資本外流,收入增加伴隨凈出口的減少,這兩者給匯率一個(gè)貶值的壓力,央行為了維持匯率,在外匯市場上買進(jìn)本幣賣出外幣,從而使LM1回到原來的位置,由于資本的不完全流動(dòng),這個(gè)回歸也是長期的過程。當(dāng)前正值寬松貨幣政策的退出之際,貨幣政策應(yīng)當(dāng)保持略緊或者中性,外匯儲(chǔ)備的擴(kuò)張卻給貨幣政策一個(gè)擴(kuò)張效應(yīng),方向是相反的,央行可以控制國內(nèi)信貸卻無法控制外匯儲(chǔ)備,后者對當(dāng)前的貨幣政策已形成制約。

(二)外匯儲(chǔ)備對寬松貨幣政策退出的影響

1.外匯儲(chǔ)備變動(dòng)增強(qiáng)貨幣供給的內(nèi)生性

貨幣供給的外生性是指央行可以通過調(diào)節(jié)貨幣供給量調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì),內(nèi)生性指貨幣供給作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一個(gè)內(nèi)在變量,由經(jīng)濟(jì)本身決定,央行無法獨(dú)立決定貨幣供給量。在開放經(jīng)濟(jì)下,外匯儲(chǔ)備的增加增強(qiáng)了貨幣供給的內(nèi)生性。

宏觀經(jīng)濟(jì)平衡的等式為:M-X=(I-S)-(T-G)。

其中:M為進(jìn)口;X為出口;I為投資;S為國內(nèi)儲(chǔ)蓄;T稅收;G為政府購買。

貿(mào)易余額主要由國內(nèi)諸多經(jīng)濟(jì)要素決定,因而外匯儲(chǔ)備是內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)的。我國外匯市場由企業(yè)結(jié)售匯、銀行外匯結(jié)算頭寸限額和中央銀行外匯干預(yù)三個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)成,在現(xiàn)行的結(jié)售匯制度下,企業(yè)出口所得外匯需賣給制定外匯銀行,中央銀行規(guī)定每家外匯銀行的外匯周轉(zhuǎn)頭寸,剩余的部分要賣給中央銀行,形成國家外匯儲(chǔ)備,中央銀行為了維持固定匯率制,在銀行間外匯市場上買進(jìn)外幣、賣出本幣,由此形成了與進(jìn)出口相聯(lián)系的基礎(chǔ)貨幣投放,而這種投放往往是受國際形勢影響且央行無法控制的。

在央行收緊流動(dòng)性之際,外匯儲(chǔ)備逐節(jié)攀升為調(diào)控帶來了難度,存款準(zhǔn)備金率每提高0.5個(gè)百分點(diǎn),大約可回收流動(dòng)性1600億元,每一單位外匯儲(chǔ)備的增加,都會(huì)帶來43.2倍M2的增加,2010年上半年外匯儲(chǔ)備新增551.23億美元,由此增加的M2為23813.136億元,可見存款準(zhǔn)備金率的力度有限,當(dāng)然,新增的這部分貨幣供給有部分的確是為了經(jīng)濟(jì)增長的需要,在回收流動(dòng)性之際,外匯儲(chǔ)備的增加卻給了一個(gè)巨大的反向作用力,而這種作用力又是我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中不可避免要形成的。

2.外匯儲(chǔ)備的增加影響貨幣供給的結(jié)構(gòu)

這種結(jié)構(gòu)主要指內(nèi)外向型企業(yè)之間、地區(qū)間、國家外匯儲(chǔ)備與民間藏匯之間的結(jié)構(gòu)。

一是央行為應(yīng)對外匯占款的增多,常常采取發(fā)行國債、票據(jù)、減少對商行的再貸款進(jìn)行對沖,而這對外向型企業(yè)的影響是不同的。我國外匯儲(chǔ)備來自于外向型企業(yè)經(jīng)常項(xiàng)目盈余,由于他們隨時(shí)可以向銀行結(jié)匯,因此不受國內(nèi)信貸計(jì)劃的制約,只要國際形勢良好,他們就可以通過結(jié)匯輕易獲得人民幣,而國內(nèi)企業(yè)往往要承擔(dān)部分“對沖成本”,由于央行對再貸款的回收,他們對信貸資金的需求可能無法滿足。在外匯占款比較少的情況下,央行尚可以通過調(diào)節(jié)信貸調(diào)整結(jié)構(gòu),但當(dāng)前外匯占款占了基礎(chǔ)貨幣投放的絕大部分,已嚴(yán)重影響了“調(diào)結(jié)構(gòu)”的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。由于金融危機(jī)在全球范圍內(nèi)尚留存有后遺癥,當(dāng)前的出口形勢只能算企穩(wěn),我國本應(yīng)趁此時(shí)機(jī)大力發(fā)展內(nèi)向型經(jīng)濟(jì),擴(kuò)內(nèi)需、保增長,但即使在緊縮的環(huán)境下,有限的資源也流向了外向型經(jīng)濟(jì)。

二是貨幣供給的地區(qū)結(jié)構(gòu)失衡。這是內(nèi)外向型結(jié)構(gòu)失衡的延伸,外向型企業(yè)多集中在沿海地區(qū),這些地區(qū)開放程度高,資金供應(yīng)會(huì)相對充足,而開放程度比較低的內(nèi)陸地區(qū)則面臨資金短缺。這種失衡將會(huì)伴隨外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中的比例升高而擴(kuò)大,對我國西部開發(fā)帶來負(fù)面影響。

三是國家儲(chǔ)備與民間藏匯間的失衡。“藏匯于民”的好處不僅滿足經(jīng)常項(xiàng)目下的進(jìn)出口需求,還可以正確的引導(dǎo)民間資本,與擴(kuò)大民間投資的政策背景相適應(yīng),而且讓企業(yè)居民掌握更多的外匯,還為日后的資本金融項(xiàng)目的開放做準(zhǔn)備。但在現(xiàn)有的體制下,國家儲(chǔ)備迅速增長而居民外匯儲(chǔ)備沒有同步增加,這在改革開放初期鑒于外匯屬于急缺資源,理應(yīng)由國家統(tǒng)一配置,現(xiàn)在則可以考慮藏匯于民。

3.外匯儲(chǔ)備加大貨幣政策調(diào)整難度

目前,我國正面臨寬松貨幣政策退出之時(shí),央行通過存款準(zhǔn)備金和公開市場業(yè)務(wù)等工具回收流動(dòng)性,但外匯儲(chǔ)備帶來貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張會(huì)抵消這種緊縮。央行為保證宏觀政策方向,只會(huì)更大規(guī)模的采取對沖操作,一方面提高息票利率,一旦這個(gè)利率超過外匯儲(chǔ)備的收益率,央行將面臨損失①;另一方面將擴(kuò)大票據(jù)規(guī)模,這無疑又增加了沖銷成本,為將來還本付息時(shí)的貨幣投放帶來隱憂。

一是對法定存款準(zhǔn)備金率的公開市場業(yè)務(wù)的影響。法定存款準(zhǔn)備金率通過控制商業(yè)銀行在中央銀行的存款而控制國內(nèi)信貸,借鑒2006年至2007年數(shù)次調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金率,這一工具在緊縮政策下的運(yùn)用愈加頻繁,說明它的單次調(diào)控效應(yīng)不明顯,原因就在于通過外匯占款而形成的巨額基礎(chǔ)貨幣投放,缺乏有限的對沖措施,我國2010年注意到這一點(diǎn),僅調(diào)三次,然后使用嚴(yán)格的政策限制熱錢流入。

公開市場操作是中央銀行在貨幣市場上買賣證券的行為,是調(diào)節(jié)貨幣供給量的手段。我國國債規(guī)模較小且一般期限較長,所以央行多利用票據(jù)來對沖外匯占款,這種票據(jù)一般期限較短,若要繼續(xù)回收流動(dòng)性或?qū)_外匯占款,只能頻繁的發(fā)行。在舊的票據(jù)到期,發(fā)行新的票據(jù)時(shí),不但要回收原來的本息和,還要回收新增的外匯占款,長此以來必將增大央行的發(fā)行成本和風(fēng)險(xiǎn)。

二是外匯儲(chǔ)備帶來利率政策與退出策略的矛盾。要抵消外匯占款帶來的貨幣擴(kuò)張,央行只能發(fā)行票據(jù)予以對沖,假設(shè)若要維持這一活動(dòng)的持續(xù)性,只能上調(diào)票據(jù)利率(實(shí)際上還有擴(kuò)大規(guī)模、政策引導(dǎo)、窗口支持等),票據(jù)利率與市場利率的聯(lián)動(dòng)就有可能影響寬松貨幣政策的退出節(jié)奏。票據(jù)利率的上升不可避免要帶動(dòng)市場存貸款利率的上升,它的影響有兩個(gè)方面,首先,加息或僅僅是這種預(yù)期就可引導(dǎo)外資流入我國,這種資本與金融賬戶的順差反而擴(kuò)大了外匯儲(chǔ)備,增加了貨幣投放,與宏觀經(jīng)濟(jì)政策相悖;其次,目前學(xué)術(shù)界主流觀點(diǎn)認(rèn)為2010年下半年貨幣政策呈中性,年內(nèi)加息的可能性不大,但票據(jù)利率的上調(diào)可能使人們重新評估這一看法,當(dāng)形成普遍的加息預(yù)期之后,商業(yè)銀行一旦開始調(diào)節(jié)自身的信貸安排,經(jīng)濟(jì)將更加悲觀。

三是匯率政策與貨幣政策的沖突。我國的匯率制度是以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制,實(shí)際上是一種固定匯率制,它和結(jié)售匯制度是我國外匯儲(chǔ)備快速增長的制度因素。如前文所述,央行非自主性的貨幣投放與緊縮政策相悖,而外匯儲(chǔ)備的增多又進(jìn)一步加大了人民幣的升值預(yù)期,吸引更多的外資流入,這種循環(huán)無疑增加了對沖的難度,也增加了貨幣政策的難度。

筆者認(rèn)為,進(jìn)出口、匯率政策已嚴(yán)重制約貨幣政策的有效性,貨幣政策肩負(fù)著調(diào)節(jié)國家經(jīng)濟(jì)的重任,實(shí)際上卻被諸多外部因素聯(lián)動(dòng)著,調(diào)節(jié)外部均衡的匯率政策和調(diào)節(jié)內(nèi)部均衡的貨幣政策方向趨于統(tǒng)一,內(nèi)外均衡的實(shí)現(xiàn)也愈加困難。因此,我國應(yīng)加強(qiáng)改革協(xié)調(diào),恢復(fù)貨幣政策的獨(dú)立有效。

五、外匯儲(chǔ)備增加對我國寬松貨幣政策退出影響的對策建議

(一)充分運(yùn)用外匯沖銷措施

一國基礎(chǔ)貨幣投放主要由國內(nèi)信貸和外匯占款兩種,當(dāng)外匯占款的投放增加時(shí),可通過收緊信貸作出相反的反應(yīng),即沖銷措施。主要的沖銷工具有以下幾種:公開市場操作、提高法定存款準(zhǔn)備金率、提高利率、收緊再貸款規(guī)模。充分發(fā)揮公開市場操作的作用,靈活自主的調(diào)控市場流動(dòng)性,前提是完善債券交易市場,減弱對存款準(zhǔn)備金率的依賴;完善存款準(zhǔn)備金制度,對資本充足率比較低的銀行實(shí)行高存款準(zhǔn)備金率,在收緊國內(nèi)信貸時(shí)做到差別對待,同時(shí)也鼓勵(lì)了商業(yè)銀行完善自身管理,大力發(fā)展再貼現(xiàn)市場,使其成為公開市場操作的重要輔助工具。

(二)加強(qiáng)貨幣政策的內(nèi)部協(xié)調(diào)

貨幣政策包括本幣政策、外幣政策和外匯儲(chǔ)備政策組成,本文提到的貨幣政策即單指本幣政策,外幣政策包括央行對外匯市場的干預(yù)、國際收支統(tǒng)計(jì)申報(bào)制度、資本賬戶審批制度等外幣政策工具,外匯儲(chǔ)備政策則包括外匯儲(chǔ)備總量管理、外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)管理和外匯儲(chǔ)備經(jīng)營政策。

本幣政策、外幣政策和外匯儲(chǔ)備政策共同維護(hù)著人民幣比值穩(wěn)定的責(zé)任,本幣政策用以控制國內(nèi)流動(dòng)性,防止物價(jià)大幅波動(dòng);外幣政策和外匯儲(chǔ)備政策用以維持人民幣對外價(jià)值的穩(wěn)定,即維持匯率穩(wěn)定。但在經(jīng)濟(jì)全球化的背景之下,隨著我國對外開放水平的不斷提高,本國貨幣政策受國際環(huán)境的影響也越來越大。在外幣政策一定的情況下,我國的外匯儲(chǔ)備政策決定了外匯儲(chǔ)備的大量增長,由此帶來了基礎(chǔ)貨幣投放,使本幣政策受到了非自主性影響。可見,政策之間的相互作用、相互影響往往使內(nèi)外部的均衡無法同時(shí)達(dá)到,因此,協(xié)調(diào)貨幣政策內(nèi)部矛盾或許成了解決之道。

1.推進(jìn)貨幣政策與外匯儲(chǔ)備政策的協(xié)調(diào)

一是加快利率市場化改革。利率不但能夠調(diào)節(jié)國內(nèi)資金,還可以引導(dǎo)外資的流入流出,利率市場化波動(dòng)以后,可以緩解外資流入帶來的壓力。同業(yè)拆借利率是央行基準(zhǔn)利率和商業(yè)銀行利率的中介,央行既可以根據(jù)同業(yè)拆借利率調(diào)整基準(zhǔn)利率,又可以調(diào)整基準(zhǔn)利率引導(dǎo)同業(yè)拆借利率,這種調(diào)整可以增加或減少金融機(jī)構(gòu)的資金頭寸,調(diào)控資金供應(yīng)量。因?yàn)槔实氖袌龌?其水平或者波動(dòng)可以反映出外匯市場上的外資的供求。若利率走高,說明外資出逃;若利率走低,說明有外資涌入。相對的,還可以主動(dòng)運(yùn)用這一工具影響外匯儲(chǔ)備。利率的大小是綜合國內(nèi)、外資金流向及供求的結(jié)果,利率市場化是金融市場發(fā)展的基礎(chǔ),也是通過市場機(jī)制調(diào)節(jié)外匯儲(chǔ)備的基礎(chǔ)。

二是完善公開市場業(yè)務(wù)調(diào)控手段。公開市場業(yè)務(wù)較之存款準(zhǔn)備金率,有靈活性強(qiáng)、對經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響小等特點(diǎn),它的成功實(shí)行必須有發(fā)達(dá)的資金、資本市場,足夠的交易者和交易工具。我國國債面臨期限比較長、銀行換手率低、流通性較差的問題,限制了它的投資吸引力,總體規(guī)模還比較小。所以,完善市場制度,增加交易工具種類,在現(xiàn)有資金市場的基礎(chǔ)上培育廣泛的市場,包括短期拆借市場、短期票據(jù)市場和貼現(xiàn)市場,進(jìn)一步豐富中央銀行票據(jù)期限結(jié)構(gòu),構(gòu)建合理組合,允許更多資金進(jìn)入拆借市場和債券市場,為央行掌握市場、制定政策工具提供基礎(chǔ)。2.推進(jìn)外匯政策與外匯儲(chǔ)備政策的協(xié)調(diào)

改革開放之后,我國亟需外匯來維持國際清償力和國際形象,同時(shí),國內(nèi)金融市場還不健全,外匯的稀缺加上制度因素要求我國限制資本與金融賬戶的可兌換,實(shí)行固定匯率制,利用外幣政策以維持穩(wěn)定。但在外匯儲(chǔ)備過度增加的條件下,應(yīng)重新斟酌外幣政策。

一是制度上,由強(qiáng)制結(jié)匯制過渡到意愿結(jié)匯制。意愿結(jié)匯制最大的優(yōu)點(diǎn)在于發(fā)揮市場的容量,增加持匯主體,形成國家、商行、居民三級持匯。一方面方便商行和居民用匯,放松持匯頭寸限制可以節(jié)約交易成本;另一方面,充分發(fā)揮市場機(jī)制價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能,在各方博弈的情況下,有利于形成正確的人民幣升值預(yù)期。最后,客觀上緩解了央行儲(chǔ)備的匯率損失風(fēng)險(xiǎn),當(dāng)然,本文并不提倡這種風(fēng)險(xiǎn)均攤,因?yàn)閷用衿髽I(yè)而言,還處于外匯儲(chǔ)藏、投資的認(rèn)知階段,對風(fēng)險(xiǎn)控制還沒有明確的意識(shí),再加上我國缺乏必要的避險(xiǎn)工具,因此,風(fēng)險(xiǎn)均攤這種概念的提出還為時(shí)尚早。

二是長期看,浮動(dòng)匯率是個(gè)必然的趨勢,很多學(xué)者認(rèn)為實(shí)行浮動(dòng)匯率制或者擴(kuò)大人民幣浮動(dòng)區(qū)間有助于緩解外匯儲(chǔ)備的過快增長,其理由大多基于市場的自我調(diào)節(jié),順差有使人民幣升值的趨勢,從而平衡國際收支。但本文認(rèn)為這是一個(gè)長期的過程,如果盲目實(shí)現(xiàn)人民幣的自由浮動(dòng),很可能重蹈亞洲金融危機(jī)的覆轍。因此從某個(gè)角度講,短期內(nèi)固定匯率制還當(dāng)堅(jiān)守。當(dāng)然,在爭取有限的時(shí)間內(nèi)應(yīng)加快改革的力度。完善中央銀行干預(yù)制度,貫徹主動(dòng)性、漸進(jìn)性與可控性的原則,逐步放松中資企業(yè)持有外匯的限制,變外匯銀行結(jié)算周轉(zhuǎn)限額管理為比例管理,調(diào)動(dòng)市場微觀主體積極性,適時(shí)推出新的外匯交易品種,增加外匯市場流動(dòng)性,加大市場信息透明度,可根據(jù)要求對投資者做風(fēng)險(xiǎn)揭示與培訓(xùn),最終實(shí)現(xiàn)匯率的市場化。

(三)貨幣政策與財(cái)政政策配合實(shí)施

財(cái)政政策更多體現(xiàn)了國家的意志,在外匯儲(chǔ)備數(shù)額巨大的情況下,財(cái)政政策可以適當(dāng)減弱對外向型企業(yè)的扶持,比如適當(dāng)降低出口退稅、加大對中西部的支持、對內(nèi)向型企業(yè)的扶持。推進(jìn)財(cái)政投融資體制改革:一方面,要改革政策性銀行,明確財(cái)政性投融資與商業(yè)性投融資的界限,在融資方式上將國家財(cái)政安排的經(jīng)營性資金以低息貸款形式交由政策性銀行運(yùn)作,由財(cái)政提供擔(dān)保,擴(kuò)大政策性銀行在國內(nèi)外資本市場上直接融資的規(guī)模,通過政策性銀行配合國家的宏觀產(chǎn)業(yè)目標(biāo),避免貨幣政策的不平衡性的局限。在投資方向上,政策性貸款主要投向國家重點(diǎn)扶植發(fā)展的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè),體現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的取向。另一方面,要實(shí)現(xiàn)財(cái)政投融資方式的多元化。在融資方式上可通過吸收社會(huì)保障體系的閑置資金向郵政儲(chǔ)蓄系統(tǒng)借款,在國內(nèi)金融市場發(fā)行國債或地方債,向國際金融機(jī)構(gòu)或外國政府借款等方式籌集資金。在投資方式上應(yīng)對一些前景看好而且安全可靠的大型建設(shè)項(xiàng)目,特別是一些傳統(tǒng)上由國有資本壟斷、現(xiàn)在已對外資開放的項(xiàng)目,對民間資本開放,同時(shí)這種開放也有利于引導(dǎo)民間藏匯的使用。總體來說,財(cái)政政策要在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和調(diào)節(jié)收入分配方面發(fā)揮重要作用,而貨幣政策則須在保持幣值穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)總量平衡方面發(fā)揮重要作用。

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篇10

一．中國債券市場的形成

各類金融工具根據(jù)性質(zhì)上的區(qū)別，在實(shí)踐中形成了兩種達(dá)成交易的規(guī)則，即指令驅(qū)動(dòng)制和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制。指令驅(qū)動(dòng)制是投資者下達(dá)交易指令后，該指令自動(dòng)生效，通過場內(nèi)喊價(jià)或計(jì)算機(jī)配對來撮合成交。

報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制是投資者報(bào)價(jià)，其他投資者根據(jù)報(bào)價(jià)決定是否成交。根據(jù)這種規(guī)則的不同，金融工具的交易方式分為兩大類型——交易所交易和場外交易（OTC），指令驅(qū)動(dòng)制是投資者在證券交易所進(jìn)行交易，報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制是投資者通過做市商和經(jīng)紀(jì)人在場外進(jìn)行交易。

債券與股票有很大的差別：（1）定價(jià)機(jī)制不同，債券是固定收益的金融工具，有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，信息單一，定價(jià)機(jī)制標(biāo)準(zhǔn)化，主要受利率影響，股票是非固定收益的金融工具，信息多，影響價(jià)格的因素多，定價(jià)機(jī)制比較復(fù)雜；（2）交易主體不同，股票市場的交易主體以個(gè)人為主，數(shù)量很多。債券市場的交易主體以機(jī)構(gòu)投資者為主，數(shù)量不多；（3）中介機(jī)構(gòu)不同，股票交易都是通過證券商進(jìn)行的，債券交易中銀行也是重要的中介機(jī)構(gòu)，有相當(dāng)比重的債券交易是通過銀行完成的；（4）交易金額不同，由于交易主體不同，股票市場的個(gè)體參與者多，每筆交易額比較小，債券市場的每筆交易額相對較大，大宗債券交易占主要地位；（5）流動(dòng)性要求不同，債券市場的主要交易主體是商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)投資者，對債券流動(dòng)性的要求比較高。

金融工具交易成交的前提是買方和賣方對金融工具的心理價(jià)格不同，就是說買方和賣方對其價(jià)值有不同的判斷。債券和股票的區(qū)別中最重要的一點(diǎn)是：影響股票價(jià)格的因素很多，投資者對股票價(jià)格的判斷容易不一致，采取指令驅(qū)動(dòng)、撮合成交的效率較高，因此股票市場通常以交易所交易方式為主。而債券價(jià)格主要受利率影響，公眾對利率的判斷經(jīng)常是趨同的，對債券的判斷也就容易一致，采取指令驅(qū)動(dòng)制來交易，就很難成交。尤其是債券市場以機(jī)構(gòu)投資者之間的大宗交易為主，投資者在某個(gè)價(jià)格下達(dá)的大額交易指令很難在短時(shí)間內(nèi)恰好遇到方向相反的同樣價(jià)格的大額交易指令，交易就很難完成。或者投資者需要將大宗交易指令分解為多個(gè)價(jià)格的小額指令，這會(huì)造成價(jià)格的劇烈波動(dòng)，從而降低了債券的流動(dòng)性。債券交易采取交易所方式，必然帶來流動(dòng)性低、大宗交易難以控制價(jià)格的缺陷，在很大程度上制約了機(jī)構(gòu)投資者的參與。

對于個(gè)人投資者來說，債券收益率計(jì)算以及各期限品種的組合更為復(fù)雜，知識(shí)成本較高，在發(fā)達(dá)國家個(gè)人投資債券的主要方式是購買貨幣市場基金或債券基金，由基金在場外市場運(yùn)作。個(gè)人直接投資債券通常是為獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金收益，大多是持有債券到期，他們交易的主要需要是債券到期前的變現(xiàn)，因此通常是接受銀行柜臺(tái)的債券報(bào)價(jià)，賣給銀行，這比參與交易所債券市場的交易要方便得多，因此，交易所交易方式也不適于大多數(shù)穩(wěn)健的個(gè)人投資者。一些參與交易所債券市場的個(gè)人投資者，主要的交易目的則是獲取債券的價(jià)差收益，這部分交易需求在整個(gè)債券市場的交易需求中比重很小。從以上分析可見，債券的性質(zhì)決定了債券交易適合采取場外交易制度。

從發(fā)達(dá)國家債券市場看，場外債券市場是債券市場的最主要組成部分，債券交易主要采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)、談判成交的方式。在世界上兩個(gè)最大的國債市場——美國和日本國債市場，成交金額的99%都是在通過談判的交易方式在場外進(jìn)行的。在市場規(guī)模僅次于美日的德國，其場外債券市場實(shí)現(xiàn)了85—91%的國債成交金額。在發(fā)達(dá)國家，債券市場就意味著場外債券市場，交易所債券市場是規(guī)模很小的補(bǔ)充形式。

在某種意義上，交易所債券市場甚至可以忽略。在東歐等轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家中，債券交易的大部分也是在場外進(jìn)行的，捷克債券交易的90%是由OTC市場處理的，匈牙利的OTC電子系統(tǒng)交易占政府債券市場的75%（伊娃.思.布羅米斯蒂，1997）。在波蘭，債券交易在華沙證券交易所進(jìn)行，其流動(dòng)性較差，幾乎所有市場參與者的共識(shí)是機(jī)構(gòu)投資者的政府公債交易不應(yīng)在證券交易所進(jìn)行，而有必要重建一個(gè)交易體系（波蘭財(cái)政部，1997）。發(fā)達(dá)國家和轉(zhuǎn)軌國家債券市場的實(shí)踐都證明了場外債券交易方式對于機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者而言交易方便、容易成交、風(fēng)險(xiǎn)可控，場外債券市場也應(yīng)當(dāng)是中國債券市場發(fā)展的必然選擇。但是，中國的債券市場卻經(jīng)歷了一個(gè)迂回曲折的過程。

（一）1997年前的中國債券市場情況

中國自1981年恢復(fù)發(fā)行國債，1988年財(cái)政部在全國61個(gè)城市進(jìn)行國債流通轉(zhuǎn)讓的試點(diǎn)，開辟了銀行柜臺(tái)的場外交易，這是中國國債二級市場的正式開端。1994年，上海和深圳證券交易所的國債交易開通，形成場外交易和交易所交易并存的局面。中國債券市場從銀行柜臺(tái)的場外市場起步的，由于財(cái)政部沒有嘗試發(fā)行記賬式國債，銀行柜臺(tái)買賣的國債都是無記名的實(shí)物券，托管交割都需要實(shí)物搬運(yùn)，風(fēng)險(xiǎn)較大，成本較高，而且一些國債中介機(jī)構(gòu)自發(fā)開展代保管業(yè)務(wù)，出現(xiàn)了以開具代保管單的形式超發(fā)和賣空國庫券的現(xiàn)象，1995年，財(cái)政部開始印制統(tǒng)一的國債代保管憑證以制止國債代保管中的違規(guī)行為，這一年，還出現(xiàn)了武漢、天津證券交易中心和STAQ系統(tǒng)嚴(yán)重的賣空和假回購問題，政府下令關(guān)閉整頓。

發(fā)債主體和監(jiān)管部門將沒有統(tǒng)一的債券托管機(jī)構(gòu)和記賬式債券所產(chǎn)生的問題與場外市場等同起來，并認(rèn)為記賬式債券是交易所交易方式所特有的。1995年8月，國家正式停止了場外債券交易，債券交易統(tǒng)一到證券交易所進(jìn)行，1996年，財(cái)政部開始在上海、深圳證券交易所大量發(fā)行記賬式國債，并開通了債券回購交易，形成了比較完整的交易所債券市場（參見表一）。中國債券市場的債券發(fā)行和交易向證券交易所集中，其中上海證券交易所更集中了絕大部分的國債交易量。1995年財(cái)政部僅試點(diǎn)發(fā)行了117億元的記賬式國債，1996年則在證券交易所發(fā)行了6期共1116.7億元的記賬式國債，占當(dāng)年國債發(fā)行量的52.5%。同時(shí)，二級市場成交量也迅速放大，1996年上海和深圳證券交易所債券成交比1995年增長了近10倍，其中上海證券交易所占交易所債券市場成交的95%以上（參見表二）。[center][/資料來源：中國人民銀行統(tǒng)計(jì)司：《中國人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》，1999.1，第34頁。

同時(shí)，在中國股票市場發(fā)展過程中，交易所股票市場比柜臺(tái)股票交易市場呈現(xiàn)出了明顯的優(yōu)勢。受股票交易方式的影響，以及場外債券交易出現(xiàn)的問題，金融的實(shí)務(wù)部門和理論界產(chǎn)生了共識(shí)，認(rèn)為場外交易風(fēng)險(xiǎn)大，交易所方式是最優(yōu)選擇，中國債券市場的發(fā)展思路是建設(shè)以集中交易為主、分散的場外柜臺(tái)交易為輔的國債流通市場。在發(fā)債主體和證券監(jiān)管部門的規(guī)劃下，中國債券市場一度向交易所方向統(tǒng)一。

（二）交易所

債券市場為主模式的原因

交易所債券市場作為債券市場的一種形式，其存在有一定的合理性。發(fā)達(dá)國家債券市場中場外債券市場占了絕對主要的部分，但交易所債券市場也并未消失，一些中小投資者仍在交易所進(jìn)行一些小額的債券交易，但一國的債券市場在總體上應(yīng)以場外債券市場為主。本文所重點(diǎn)探討的是，為什么中國的債券市場一度采取了以交易所債券市場為主的模式。事實(shí)證明交易所債券市場這種制度在當(dāng)時(shí)的條件下是符合有關(guān)市場主體利益的。

（1）交易所的指令驅(qū)動(dòng)交易模式為證券公司和保險(xiǎn)公司獲取價(jià)差收益創(chuàng)造了條件

在我國，參與證券交易所的國債交易，需要在證券公司開立帳戶，手續(xù)繁雜、交易費(fèi)用也較高，因此投資金額較小的個(gè)人投資者很少參與交易所債市。滬深交易所債券市場的交易主體以證券公司、保險(xiǎn)公司和城鄉(xiāng)信用社為主。交易所債券市場的指令驅(qū)動(dòng)型交易方式會(huì)造成價(jià)格的大幅波動(dòng)，如上海證券交易所2000年1月4日至6月5日五個(gè)券種的國債（696、896、9704、9905、9908）平均年波動(dòng)率為6.7493%，而發(fā)達(dá)國家國債市場價(jià)格年波動(dòng)率一般在1.8%左右。這種大幅的價(jià)格波動(dòng)不利于穩(wěn)健的機(jī)構(gòu)投資者控制風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也帶來流動(dòng)性差的問題，使國債與貨幣的高替代性優(yōu)勢難以發(fā)揮，但也為少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者操縱市場價(jià)格、獲取價(jià)差收益創(chuàng)造了條件。而證券監(jiān)管部門并未將通過對敲等方式操縱債券價(jià)格如同監(jiān)管股票市場一樣列入違規(guī)行為的范圍，也沒有制定有關(guān)的法規(guī)制度，這為交易所債市的主力機(jī)構(gòu)投資者——證券公司和保險(xiǎn)公司采取類似于操縱股票市場的辦法來影響國債二級市場價(jià)格，從中獲取價(jià)差收益創(chuàng)造了條件。在少數(shù)機(jī)構(gòu)可以在很大程度上影響市場價(jià)格時(shí)，促使價(jià)格波動(dòng)劇烈的交易所債券市場制度對價(jià)格操縱者是有利的。

（2）交易所的債券回購市場對于分享政策性收益的資金供求雙方都是有利的

交易所債券市場中的債券回購市場的主要融入資金方是證券公司，保險(xiǎn)公司和城鄉(xiāng)信用社是主要融出資金方，債券回購交易以3天和7天期限為主。證券公司融入資金的主要用途是認(rèn)購新股和參與股票二級市場，其中認(rèn)購新股是主要目的。由于行政管制和“全民缺位”，中國股票一、二級市場一直存在極高的價(jià)格差，認(rèn)購新股的收益率遠(yuǎn)高于銀行利率和社會(huì)平均利潤率，而且是無風(fēng)險(xiǎn)的，這就在社會(huì)資金流中形成了一個(gè)高利率的“陷阱”，勢必吸引全社會(huì)的資金向其中流動(dòng)（孫國峰，1998）。但政策規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)中只有證券公司和證券投資基金可以認(rèn)購新股，分享這個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的高收益，而其他金融機(jī)構(gòu)則不能參與。證券公司和基金就可以從其他金融機(jī)構(gòu)融入資金來實(shí)現(xiàn)獨(dú)占的政策性收益，并將這種政策性收益中的一小部分分配給融出資金的機(jī)構(gòu)。交易所債券市場就是這種政策性利益驅(qū)動(dòng)的資金流動(dòng)的主要場所。證券公司和證券投資基金融入資金認(rèn)購新股，扣除融入資金的成本后仍有很高的收益；其他金融機(jī)構(gòu)不被允許認(rèn)購新股，將資金融給證券公司也可以得到高于存放在商業(yè)銀行或中央銀行的收益，因此交易所債券市場形成了認(rèn)購新股的政策性收益的分配場所，對于在這種特殊政策環(huán)境下形成的資金流動(dòng)關(guān)系的供求雙方都是有利的。

（3）交易所債券市場支持了股票市場，是證券監(jiān)管部門所需要的

證券監(jiān)管部門同時(shí)管理股票市場和交易所債券市場，其工作的主要任務(wù)是發(fā)展股票市場，支持國有企業(yè)改革，交易所的債券回購市場為股票的一級市場和二級市場提供了充足的資金，這對于證券監(jiān)管部門實(shí)現(xiàn)股票市場的政策目標(biāo)是十分有利的，交易所債券市場在很大程度上被證券監(jiān)管部門視為支持股票市場發(fā)展的工具。

（4）當(dāng)時(shí)市場交易主體規(guī)模較小，交易所模式已經(jīng)滿足了其交易需要

當(dāng)時(shí)市場的交易主體中規(guī)模較大的是一些證券公司、保險(xiǎn)公司，但這部分機(jī)構(gòu)數(shù)量不多，絕對的規(guī)模也不大，企業(yè)和個(gè)人參與交易所債券市場的不多，交易的規(guī)模都比較小。證券投資基金還沒有設(shè)立，國務(wù)院1996年45號文件要求商業(yè)銀行賣出持有的國債，因此商業(yè)銀行也沒有大規(guī)模介入債券市場，交易所債券市場沒有真正的機(jī)構(gòu)投資者，因此也缺少對大宗交易的需求，交易所的指令驅(qū)動(dòng)交易模式基本能夠滿易主體的需要。

（5）當(dāng)時(shí)國債發(fā)行的規(guī)模小，對場外市場的要求不迫切

由于交易方式的制約，交易所市場是小額債券交易市場，最大的弱點(diǎn)是承擔(dān)不了巨額的債券發(fā)行和交易。而當(dāng)時(shí)中國財(cái)政仍是平衡財(cái)政，發(fā)行國債主要是用于還本付息和彌補(bǔ)財(cái)政赤字，國債發(fā)行規(guī)模不大，所以交易所債券市場的弱點(diǎn)沒有突出表現(xiàn)出來，發(fā)行人和投資者都可以接受當(dāng)時(shí)的交易所債券市場。

1997年以前，中國的債券市場選擇了類似股市的模式，以證券交易所債券市場為主導(dǎo)市場。從交易所市場的表現(xiàn)上看，交易活躍，成為市場主體資金和債券運(yùn)營的重要場所，在當(dāng)時(shí)是成功的，在1997年前沒有任何制度變遷的跡象。

（三）交易所債券市場為主模式存在問題

1997年以前交易所債券市場取得了快速發(fā)展，但以交易所債券市場為主的中國債券市場制度存在很多問題：

（1）中國沒有獨(dú)立的債券市場，尤其是沒有獨(dú)立的政府債券市場。政府債券等債券在證券交易所同股票一起發(fā)行、交易、清算和結(jié)算以及所有權(quán)記錄，債券市場與股票市場是合二為一的。按照國際慣例，股票和債券都是在不同場所各自進(jìn)行交易的，這使國債市場的清算和結(jié)算面臨風(fēng)險(xiǎn)（丹尼斯.厄爾瑪格利特.庫茲1997）。

（2）沒有建立起債券結(jié)算和托管的最低標(biāo)準(zhǔn)。關(guān)于債券市場的結(jié)算和托管標(biāo)準(zhǔn)，國際銀行系統(tǒng)及其管理人和國際證券公司及其管理人的標(biāo)準(zhǔn)是不同的，國際清算銀行作為管理銀行作業(yè)的全球性組織，在建立債券清算和結(jié)算制度方面的態(tài)度比國際證券委員會(huì)組織更為積極和嚴(yán)格。由于采取了以證券公司和交易所為主的方式，中國的債券市場長期走了國際證券管理人制定的路線，離國際銀行體系的慣例和標(biāo)準(zhǔn)越來越遠(yuǎn)。

（3）清算和結(jié)算結(jié)構(gòu)分散。每個(gè)交易所和交易中心都有自己的登記清算公司，它們之間的清算結(jié)算規(guī)則各不相同，所有權(quán)記錄的轉(zhuǎn)移也很不方便。而且證券交易所的成員以證券公司為主，證券公司的信用水平相對低于商業(yè)銀行，信用水平低的成員參加清算和結(jié)算系統(tǒng)，清算公司和交易所就容易遭受風(fēng)險(xiǎn)，而且中國的證券交易所和清算公司合二為一，使證券交易所有能力放松債券托管和清算的要求來“活躍”市場，從而使清算公司面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）集中撮合交易的交易方式使交易所債券市場面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。交易所債券市場采取集中撮合的交易方式，每個(gè)交易成員都以交易所為對手方進(jìn)行債券交割和資金清算，一旦一家機(jī)構(gòu)的大額回購不能到期支付，其抵押的債券價(jià)值又不足償還本息，交易所就要承擔(dān)損失。在場外市場，清算是交易的機(jī)構(gòu)之間雙邊進(jìn)行的，風(fēng)險(xiǎn)由機(jī)構(gòu)本身承擔(dān)，不會(huì)蔓延到整個(gè)市場。但在交易所市場是交易所承擔(dān)清算風(fēng)險(xiǎn)，而交易所的資本有限，也沒有明確和充分的財(cái)務(wù)擔(dān)保，無法承受風(fēng)險(xiǎn)，交易不能向其他的投資者支付資金，這就會(huì)導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果清算風(fēng)險(xiǎn)造成的損失超出交易所的資本，交易所就面臨破產(chǎn)，從而使整個(gè)市場面臨關(guān)閉的風(fēng)險(xiǎn)。在債券回購交易中，上海和深圳交易所都采取了“標(biāo)準(zhǔn)券”的做法，實(shí)際上成員都是將自己的債券存放在證券交易所證券登記公司，以此為擔(dān)保與證券交易所進(jìn)行融資交易，這樣債券和資金的比例就至關(guān)重要，從交易所回避風(fēng)險(xiǎn)的保守性原則出發(fā)，折扣比例應(yīng)低于市場價(jià)格，但證券公司等機(jī)構(gòu)通過債券回購方式融資可以支持股票市場，交易所為了促進(jìn)股票交易的活躍就放寬了折扣比例，如1996年財(cái)政部發(fā)行的896國債上市當(dāng)日就跌破100元的面值，1999年發(fā)行的9908國債上市當(dāng)日跌破面值，并長期徘徊在面值之下，而上海證券交易所在上市第一日起都是按照1：1的比例確定回購比例的，這樣當(dāng)正回購方無法到期還款時(shí)，交易所在變賣債券后仍要承擔(dān)部分損失，這實(shí)際上使本應(yīng)與清算分離的交易機(jī)構(gòu)暴露在清算風(fēng)險(xiǎn)之中。

（5）市場流動(dòng)性差。流動(dòng)性指金融資產(chǎn)在價(jià)格無損的條件下現(xiàn)金歸位的能力，包括四維：寬度——由一定數(shù)量的證券的競價(jià)和還價(jià)的程度決定；深度——在競價(jià)和還價(jià)的情況下進(jìn)行交易的證券的一定數(shù)量；及時(shí)性——進(jìn)行交易的時(shí)間多少；彈性——在大筆交易被市場吸收后，價(jià)格恢復(fù)到原來的程度所需要的時(shí)間。流動(dòng)性是構(gòu)成非直接交易成本的主要因素，因此對投資者的交易具有決定性的影響（漢斯.J.布隆梅斯特因，1997）。交易所交易在上述四維的表現(xiàn)都不不能滿足機(jī)構(gòu)投資者的需要，在交易所債券市場賣出數(shù)額稍大的債券就會(huì)使價(jià)格大幅下降，反之則會(huì)使價(jià)格大幅上升，機(jī)構(gòu)投資者無法控制交易的成本，對債券未來價(jià)值也難以有準(zhǔn)確的估算，這極大地限制了機(jī)構(gòu)投資者的債券交易。

（6）利率和價(jià)格沒有代表性。債券市場利率和價(jià)格所產(chǎn)生的收益率曲線應(yīng)當(dāng)是全社會(huì)利率水平的基準(zhǔn)，交易所債券市場債券價(jià)格大起大落，波動(dòng)劇烈，其收益率難以代表社會(huì)長期利率水平，債券回購主要為股票市場融資服務(wù)，受一級市場發(fā)行頻率和二級市場價(jià)格漲跌影響較大，利率波動(dòng)更為頻繁，參考價(jià)值較小。

二．銀行間債券市場的建立

(一)建立銀行間債券市場的內(nèi)在需求

（1）為維持國家經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定，需要建設(shè)一個(gè)相對獨(dú)立的政府債券市場

政府債券市場和股票市場投資風(fēng)險(xiǎn)不同，在一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)中起到的作用也不同。政府債券的投資者認(rèn)為政府債券市場是安全而有確定性的市場，政府債券市場理應(yīng)成為在政府明示或暗示擔(dān)保下的“避風(fēng)港”（丹尼斯.厄爾，瑪格利特.庫茲，1997）。而且安全的債券市場能夠提供充分的流動(dòng)性，為全球投資者提供充分、靈敏、準(zhǔn)確的信息和豐富的投資工具，是影響一國貨幣國際化的決定性條件之一。在遇到內(nèi)部和外部的沖擊時(shí)，穩(wěn)定的債券市場對于一國經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定十分重要，亞洲金融危機(jī)與東南亞國家缺少健全的債券市場關(guān)系甚大（格林斯潘，1998）。債券市場對其他金融市場來說也至關(guān)重要，政府債券對于對于其他證券的發(fā)行者起到示范的作用，其交易價(jià)格產(chǎn)生的收益率曲線成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)中所有利率水平的基準(zhǔn)。因此和其他金融市場不同，政府債券市場都是由政府強(qiáng)力監(jiān)管和深度介入的。財(cái)政部和中央銀行都代表政府，但財(cái)政部是政府債券的債務(wù)人，債務(wù)人管理債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)的交易行為以及投資者所有權(quán)記錄的簿記系統(tǒng)并不合適，因此，通常是由中央銀行管理政府債券市場。中央銀行通常政府國庫和國債發(fā)行，為實(shí)現(xiàn)政府籌集資金成本最小化，也需要為政府債券的交易尋求最佳結(jié)構(gòu)。因此，需要有一個(gè)政府債券市場作為債券市場的核心。銀行間債券市場交易的券種包括國債、中央銀行債券和政策性銀行金融債券，都屬于政府債券和準(zhǔn)政府債券，較高的債券信譽(yù)和品質(zhì)保證了銀行間債券市場的安全，也為市場的進(jìn)一步發(fā)展提供了基礎(chǔ)。

（2）中央銀行實(shí)施間接貨幣政策調(diào)控需要成熟的場外債券市場

建立市場化的中央銀行貨幣政策調(diào)控體系是中國金融體制改革的重要目標(biāo)，構(gòu)建這個(gè)體系需要?jiǎng)?chuàng)新和改造貨幣政策工具，而建立貨幣政策操作的客觀基礎(chǔ)也同樣十分重要。中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)有兩個(gè)路徑，一是中央銀行調(diào)整基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量和價(jià)格，通過商業(yè)銀行的調(diào)整信貸資產(chǎn)影響貨幣的總量和價(jià)格；二是中央銀行通過干預(yù)金融市場，影響金融市場的價(jià)格和公眾的預(yù)期，直接影響（孫國峰，2000）。金融市場在兩個(gè)方面發(fā)揮作用，在貨幣政策的第一個(gè)傳導(dǎo)路徑中，商業(yè)銀行在受到基礎(chǔ)貨幣變化的外部沖擊后，首先在金融市場上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債，在力圖消解外生沖擊的努力后，由于基礎(chǔ)貨幣的總體情況不會(huì)因商業(yè)銀行之間的交易而改變，商業(yè)銀行會(huì)再選擇調(diào)整信貸資產(chǎn)。同時(shí)，商業(yè)銀行在金融市場交易的壓力會(huì)反映在基礎(chǔ)貨幣市場的價(jià)格上，成為中央銀行決策貨幣政策操作的目標(biāo)和判斷依據(jù)（孫國峰，1996）。在貨幣政策的第二個(gè)傳導(dǎo)路徑中，中央銀行操作的信號直接反映在金融市場，從而直接改變公眾的預(yù)期和收入支出行為。實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。可見，金融市場在中央銀行貨幣政策操作中地位十分重要。金融市場要成為中央銀行貨幣政策操作的載體，必須具備以下條件：1、金融工具本身的風(fēng)險(xiǎn)較小，可以為中央銀行所持有；2、市場具有相當(dāng)?shù)膹V度和深度；3、市場有高度的流動(dòng)性；4、中央銀行貨幣政策調(diào)控對價(jià)格的調(diào)控力較強(qiáng)；5、商業(yè)銀行積極參與交易；6、中央銀行的調(diào)控不會(huì)影響該金融市場對資源配置發(fā)揮的作用。并非各類金融市場都適宜作為貨幣政策的載體，政府債券市場具備上述條件，成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要載體，是市場化的貨幣政策操作所不可或缺的前提。因此，政府債券市場直接關(guān)系到中央銀行貨幣政策操作的控制力，影響貨幣的系統(tǒng)性穩(wěn)定。政府債券市場對于貨幣政策和貨幣穩(wěn)定至關(guān)重要。

（3）加速貨幣在公眾中的流動(dòng)，提高金融效率

在當(dāng)前的信用貨幣制度下，貨幣都是銀行創(chuàng)造的。非銀行公眾獲得用于媒介商品和金融工具交易的貨幣需要付出成本，即存款和貸款的利差。非銀行公眾之間的融資行為，使需要貨幣的經(jīng)濟(jì)單位可以從多余貨幣的經(jīng)濟(jì)單位得到貨幣，加速了貨幣在公眾中的流動(dòng)，提高了貨幣的使用效率，從而也減少了非銀行公眾總體上對貨幣的需求。發(fā)達(dá)國家的金融市場比較發(fā)達(dá)，貨幣存量的流動(dòng)效率高，因此貨幣需求的增長慢，銀行體系的貨幣供應(yīng)增速也相應(yīng)放慢。這種變化減少了銀行的存貸款利差，但也降低了非銀行公眾總體的取得貨幣的成本，從而提高了實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的效率。在發(fā)達(dá)國家，場外債券市場的規(guī)模都大大超過股票市場，對于加速貨幣流轉(zhuǎn)發(fā)揮重要作用。因此，中國的金融深化和公眾金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整都有賴于場外債券市場的發(fā)展。

（二）“制度陷阱”和中國人民銀行作為制度創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的出現(xiàn)

從制度供求來分析，如果組織或操作一個(gè)新制度安排的成本小于其潛在制度收益，就可以發(fā)生制度創(chuàng)新。制度創(chuàng)新的“第一行動(dòng)集團(tuán)”是能在不確定性的環(huán)境中及時(shí)捕捉到由制度非均衡產(chǎn)生的獲利機(jī)會(huì)（諾斯，1991），但如果既定制度的有關(guān)主體都從現(xiàn)有的制度中獲得利益，則現(xiàn)有制度內(nèi)無法產(chǎn)生所謂的“第一行動(dòng)集團(tuán)”，反而產(chǎn)生了阻礙制度變遷的行動(dòng)集團(tuán)。而能從新制度得到利益的主體，如果過于分散，缺乏集體行動(dòng)的力量，再加上阻礙制度變遷的行動(dòng)集團(tuán)的反對，制度創(chuàng)新就很難實(shí)現(xiàn)。這種狀態(tài)并不能用偶然的路徑依賴（諾斯，1990）以及“制度非中性”、“合乎理性的無知”（張宇燕，1993）來解釋，本文將這種制度狀態(tài)稱之為“制度陷阱”。

1997年之前，中國債券市場的有關(guān)主體包括證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)）、發(fā)債人（主要是財(cái)政部）、投資者（包括證券公司、保險(xiǎn)公司、城鄉(xiāng)信用社、企業(yè)和居民）。上文論述了既有的交易所債券市場制度中缺乏具有創(chuàng)新動(dòng)力和行動(dòng)能力的主體。這其中財(cái)政部有一定的特殊性，國債市場的大規(guī)模發(fā)展需要場外債券市場，從1998年開始國家實(shí)施積極財(cái)政政策，國債發(fā)行規(guī)模大大增加也說明了這種需求的重要性，應(yīng)當(dāng)看到財(cái)政部是一個(gè)潛在的有創(chuàng)新動(dòng)力，且具有行動(dòng)能力的主體，但1997年以前國債發(fā)行的壓力還不夠大。1996年下半年開始財(cái)政部遇到了居民要求購買國債的壓力，如果發(fā)展銀行柜臺(tái)的記賬式債券市場，可以解決這個(gè)問題，但財(cái)政部選擇了比較容易實(shí)現(xiàn)的不可流通的憑證式國債形式，回避了建設(shè)場外債券市場。因此，既有的交易所制度沒有產(chǎn)生制度創(chuàng)新的行動(dòng)集團(tuán)，陷入了“制度陷阱”，制度創(chuàng)新的主體只能來自既有制度的外部。

我們分析制度變遷的潛在收益者。交易所市場轉(zhuǎn)為場外債券市場方式，最直接的受益者是包括所有公民在內(nèi)的全社會(huì)投資者，但這部分主體集體行動(dòng)能力不強(qiáng)。既有制度創(chuàng)新的需要，又具備創(chuàng)新能力的中央銀行就承擔(dān)了制度創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者的角色。

在交易所債券市場的發(fā)展過程中，中央銀行沒有介入，在1997年6月16日銀行間債券市場建立后，金融體系和銀行體系出現(xiàn)的一系列變化促使中央銀行成為制度變遷的最大收益者。

一是1997年9月，人民銀行撤消融資中心，商業(yè)銀行之間原有的融資渠道切斷，加上亞洲金融危機(jī)和海南發(fā)展銀行關(guān)閉導(dǎo)致的銀行間信用的瓦解，使得銀行間的同業(yè)拆借交易陷于停頓。1997年9月后全國同業(yè)拆借市場的成交銳減，1998年同業(yè)拆借市場成交僅有989億元，比1997年的4149億元下降了76.16%。這種由于銀行的信用問題造成的同業(yè)拆借市場萎縮是很多新興經(jīng)濟(jì)體都遇到的問題，在土耳其等國家，僅有幾家銀行之間進(jìn)行同業(yè)拆借，大多數(shù)銀行都缺乏信用，不能進(jìn)行同業(yè)拆借。在這種情況下，必須發(fā)展以債券為抵押的債券回購市場以解決銀行間融資問題。并且，沒有債券回購市場作為銀行的融資渠道，銀行在缺少流動(dòng)性時(shí)就必須由中央銀行再貸款來解決，所有金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性壓力都將直接反應(yīng)到中央銀行，中央銀行將失去對銀行流動(dòng)性的主動(dòng)調(diào)控權(quán)，減弱貨幣政策的效力。對中小金融機(jī)構(gòu)再貸款的增加也加大了中央銀行面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。這些都要求中央銀行建設(shè)銀行間的債券市場。

二是沒有成熟的場外債券市場制約了間接調(diào)控體制的建立。1996年人民銀行開始進(jìn)行債券的公開市場操作，由于沒有場外債券市場的配合，交易所債券市場的容量有限，因此1996年中央銀行公開市場業(yè)務(wù)的交易量不足100億元，1997年初就停止了。為發(fā)展公開市場業(yè)務(wù)，完成直接貨幣政策調(diào)控向間接貨幣政策調(diào)控的轉(zhuǎn)軌，中央銀行需要發(fā)展場外債券市場。

三是證券交易中心和證券交易所債券市場出現(xiàn)的問題，使得商業(yè)銀行在這些場所進(jìn)行債券交易面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，需要建設(shè)規(guī)范的債券市場，為商業(yè)銀行提供安全的交易場所。

而且從廣義上來說，中央銀行也是其他金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者，因此建設(shè)場外債券市場，可以減少金融體系整體的風(fēng)險(xiǎn)度。

（四）銀行間債券市場設(shè)計(jì)和建設(shè)的過程

在中國人民銀行有了獲取新制度收益的動(dòng)力的同時(shí)，出現(xiàn)了制止股市過熱的偶然性外部事件，進(jìn)一步促成了銀行間債券市場的建立。1997年6月以前，證券交易所債券市場的成員包括商業(yè)銀行等各類金融機(jī)構(gòu)，可以進(jìn)行債券回購和債券買賣，資金流向主要是證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)以債券回購的方式從商業(yè)銀行融入資金。1997年上半年，上海和深圳股市的股價(jià)大幅攀升，大量銀行資金通過交易所債券回購方式流入股票市場是股市過熱的重要原因。為抑制股市過熱，根據(jù)國務(wù)院的統(tǒng)一部署，人民銀行決定商業(yè)銀行全部退出上海和深圳交易所的債券市場，建立銀行間債券市場。人民銀行規(guī)定，各商業(yè)銀行可使用在中央國債登記結(jié)算公司所托管的國債、中央銀行融資券和政策性金融債進(jìn)行債券回購和現(xiàn)券買賣。銀行間債券市場建立初期有16家商業(yè)銀行總行成員，通過全國銀行間同業(yè)拆借中心的交易系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易，在中央國債登記結(jié)算有限公司統(tǒng)一托管債券和進(jìn)行債券結(jié)算，通過人民銀行清算系統(tǒng)進(jìn)行資金清算。

創(chuàng)建場外債券市場的契機(jī)是政府抑制股市過熱而采取行政措施讓商業(yè)銀行退出交易所債券市場，這是學(xué)術(shù)界和銀行界所未曾預(yù)料的。銀行間債券市場建立的直接原因是調(diào)控股市價(jià)格的事件，因而一度被學(xué)術(shù)界認(rèn)為是非市場化的行為。實(shí)際上，導(dǎo)致制度變遷的契機(jī)與新制度的性質(zhì)和成功與否并無必然關(guān)系。這個(gè)偶然的外部事件的現(xiàn)實(shí)意義在于可以限制既有的交易所債市制度主體的反對行為，減少制度創(chuàng)新的阻力。

從中國的制度變遷歷史看，新制度的出現(xiàn)大都是直接源于一些偶然性的外部事件。當(dāng)制度變遷的成本較大，尤其是既有制度處于“制度陷阱”狀態(tài)時(shí)，偶然性的外部事件往往是促成制度變遷的行動(dòng)集團(tuán)成功創(chuàng)新制度的必要條件。但直接促成制度產(chǎn)生的某一具體原因可以減少制度變遷的成本，而不能制造新制度的收益，因此一個(gè)新制度能否自我成長，主要取決于這個(gè)新制度能否不斷地滿足制度需求者的要求并創(chuàng)造出更多的制度需求者而生存下來，偶然性的外部條件本身并非一個(gè)新制度成功的最重要因素。

中國的場外債券市場的組建是以商業(yè)銀行退出交易所，切斷資金流入股市渠道為契機(jī)的，這個(gè)契機(jī)減少了交易所債市主體的阻力，有利于制度變遷的進(jìn)行，但也使得中國的場外債券市場以銀行間債券市場的形式出現(xiàn)，使場外債券市場和交易所債券市場并不只有交易方式的區(qū)別，而且有市場主體的區(qū)別。在市場發(fā)展的初期，兩個(gè)市場的差別，更多地體現(xiàn)在了交易主體的差別上。在一段時(shí)期內(nèi)，銀行間債券市場以銀行為主，交易所債券市場沒有商業(yè)銀行。因此作為中國唯一的場外債券市場的銀行間債券市場不能覆蓋全社會(huì)所有的債券投資者，大大限制了功能的發(fā)揮。因此，擴(kuò)大市場交易主體，逐漸將全社會(huì)的所有債券投資人都納入到銀行間債券市場中來，就成了銀行間債券市場彌補(bǔ)先天缺陷的長期重要任務(wù)。

銀行間債券市場的組建使中國債券市場的發(fā)展方向由交易所交易模式為主轉(zhuǎn)向了場外債券市場模式為主，并且商業(yè)銀行開始大規(guī)模介入債券市場，成為債券市場的主導(dǎo)力量，推動(dòng)了債券市場發(fā)展的進(jìn)程，改變了中國債券市場的整體格局。在這個(gè)發(fā)展過程中，作為制度創(chuàng)新主體的中國人民銀行，是根據(jù)發(fā)達(dá)國家場外債券市場運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)，與市場交易主體和發(fā)行人充分協(xié)商來制定統(tǒng)一的市場規(guī)則，采用市場化的手段來發(fā)展市場。由于不同時(shí)期經(jīng)濟(jì)形勢的變化和宏觀經(jīng)濟(jì)制度的變遷，各主體的利益需要也在不斷變化，使得銀行間債券市場在幾個(gè)發(fā)展階段呈現(xiàn)出不同的演進(jìn)特征。

（一）1997年下半年——撤消融資中心

1997年下半年，人民銀行停止融資中心的自營拆借業(yè)務(wù)，著手解決融資中心的逾期拆借問題。作為主導(dǎo)力量的融資中心退出了貨幣市場，這就從根本上改變了貨幣市場運(yùn)行的模式。原來商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)主要通過融資中心拆借作來調(diào)節(jié)短期頭寸，并實(shí)際上將對融資中心的拆借作為長期投資。撤消融資中心使金融機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到市場信用風(fēng)險(xiǎn)要自行承擔(dān)，其短期融資轉(zhuǎn)向以債券回購為主要方式，為給多余資金尋找出路，對債券的需求也大大增加，這都為債券市場的發(fā)展準(zhǔn)備了必要的條件。在清理撤消融資中心的同時(shí)，人民銀行開始大量增加銀行間債券市場的成員，97年下半年批準(zhǔn)了48家城市商業(yè)銀行入市，使這些商業(yè)銀行在融資中心拆借渠道中斷后通過債券回購方式進(jìn)行融資，盡快轉(zhuǎn)向銀行間債券市場。這段時(shí)期銀行間債券市場發(fā)展主要滿足了部分城市商業(yè)銀行的短期融資需要。

（二）1998年上半年——貨幣政策和財(cái)政政策的改革對銀行間債券市場提出了更高要求，銀行間債券市場的作用凸顯

1998年上半年，中央銀行的貨幣政策體系進(jìn)行了重大改革，取消了貸款規(guī)模管理，直接貨幣政策正式向間接貨幣政策轉(zhuǎn)化，要求商業(yè)銀行加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理，銀行購買債券、進(jìn)行債券交易的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力增強(qiáng)。貨幣政策改革的一系列舉措從改造市場主體——商業(yè)銀行的內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制，培養(yǎng)商業(yè)銀行的商業(yè)動(dòng)機(jī)出發(fā)，為銀行間債券市場的發(fā)展提供了市場化的主體基礎(chǔ)。

銀行間債券市場成立之初，只有從證券交易所轉(zhuǎn)托管過來的407億元國債和118億元中央銀行融資券,到97年底，加上前些年計(jì)劃攤派的3083億元政策性金融債,債券總量也只有3508億元，而且高度集中在四家國有獨(dú)資商業(yè)銀行手中，股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行持有的債券極少。1998年初人民銀行設(shè)計(jì)出臺(tái)了存款準(zhǔn)備金制度改革方案，作為下調(diào)準(zhǔn)備金率的對沖措施，財(cái)政部向所有股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行共發(fā)行423億元專項(xiàng)國債，在短時(shí)間內(nèi)使銀行間債券市場成員普遍持有了高品質(zhì)債券，增加了商業(yè)銀行的債券持有量，改變了債券分布不均衡的狀況。人民銀行于4月批準(zhǔn)專項(xiàng)國債在銀行間債券市場上市交易，專項(xiàng)國債隨即成為商業(yè)銀行進(jìn)行債券回購質(zhì)押的主要券種。

1998年5月人民銀行恢復(fù)了債券公開市場業(yè)務(wù)。中國的債券公開市場業(yè)務(wù)是從1996年起步的，受當(dāng)時(shí)金融環(huán)境、市場條件、交易工具的限制，后來停滯了（戴根有，1999）。銀行間債券市場的發(fā)展為公開市場業(yè)務(wù)發(fā)展提供了了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，促進(jìn)公開市場業(yè)務(wù)迅速發(fā)展。根據(jù)貨幣政策目標(biāo)，當(dāng)時(shí)公開市場業(yè)務(wù)以買進(jìn)債券和逆回購?fù)斗呕A(chǔ)貨幣為主，直接為商業(yè)銀行的債券交易提供了流動(dòng)性支持，立竿見影地促進(jìn)了銀行間債券市場交易的活躍。這段時(shí)期銀行間債券市場直接支持了中央銀行貨幣政策的改革和公開市場業(yè)務(wù)的重新啟動(dòng)，中央銀行獲得了制度變遷收益。

（三）1998年下半年——組織推動(dòng)政策性銀行市場化發(fā)債

過去政策性銀行主要依靠人民銀行向商業(yè)銀行計(jì)劃分配金融債券的方式來籌資，中國人民銀行在98年初提出了政策性銀行市場化發(fā)債的改革工作，經(jīng)過準(zhǔn)備，9月份國家開發(fā)銀行通過人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)采取公開招標(biāo)方式首次化發(fā)行了金融債券，隨后進(jìn)出口銀行也開始市場化發(fā)債。98年兩家銀行共發(fā)行了410億元債券。政策性銀行市場化發(fā)債的成功也帶動(dòng)了國債發(fā)行的市場化改革步伐，98年下半年國債發(fā)行中也加入了一些市場化的因素。由于發(fā)行利率由市場決定，為債券進(jìn)入二級市場后流通創(chuàng)造了良好的條件，這種“出身市場”的債券增加，改善了銀行間債券市場的債券品種結(jié)構(gòu)。商業(yè)銀行不斷參與市場化的債券發(fā)行，直接增強(qiáng)了運(yùn)用債券、進(jìn)行債券交易的動(dòng)機(jī)。商業(yè)銀行開展債券分銷業(yè)務(wù)，使越來越多的城鄉(xiāng)信用社通過認(rèn)購債券加入了銀行間債券市場，市場的廣度和深度快速增加。1998年下半年財(cái)政部在銀行間債券市場發(fā)行了1000億元建設(shè)國債，加上2700億元特種國債、423億元專項(xiàng)國債和513億元其他國債，全年年共發(fā)行國債4636億元，發(fā)債的力度是空前的。政策性銀行上半年計(jì)劃攤派發(fā)債1590億元，下半年市場化發(fā)債423億元，全年發(fā)債2013億元。98年底銀行間債券市場債券存量達(dá)10103億元，比97年底增加了2倍。

1998年初人民銀行允許商業(yè)銀行分行、外資銀行、保險(xiǎn)公司入市，同時(shí)加快了批準(zhǔn)城市商業(yè)銀行入市，全年共批準(zhǔn)了116家金融機(jī)構(gòu)入市，市場成員數(shù)量有了較大的飛躍。98年10月，一直淡靜的市場交易開始活躍，成交金額大幅增加，成交水平上了一臺(tái)階，至98年底，月成交突破了100億元。一些商業(yè)銀行開始積極運(yùn)作，成為市場活躍的中堅(jiān)力量。

1998年銀行間債券市場支持了財(cái)政部大量國債的發(fā)行和政策性銀行金融債券的發(fā)行，從此得到重要的發(fā)債主體的支持，成為財(cái)政部發(fā)行國債的主要場所，也促使了政策性銀行向完全市場化發(fā)債轉(zhuǎn)變，銀行間債券市場的發(fā)展使商業(yè)銀行從購買債券中得到了收益，從而發(fā)債主體和商業(yè)銀行成為了新制度需求者中的中堅(jiān)力量，推動(dòng)新制度的進(jìn)一步發(fā)展。

（四）1999年——債券市場化發(fā)行的深入和城鄉(xiāng)信用社、證券公司、證券基金進(jìn)入市場

1999年，在人民銀行的組織和推動(dòng)下，國債和政策性金融債的市場化發(fā)行成為主流，政策性銀行發(fā)債全面采用了招標(biāo)方式，財(cái)政部也在銀行間債券市場首次以底價(jià)利率招標(biāo)的方式發(fā)行國債。由于銀行間債券市場的制度優(yōu)勢和市場主體優(yōu)勢，銀行間債券市場成為中國債券發(fā)行的首要場所，1999年財(cái)政部在銀行間債券市場發(fā)行的記帳式國債2756億元,占記帳式國債總量的89.3%。國家開發(fā)銀行和中國進(jìn)出口銀行發(fā)行政策性金融債券1670億元，全部在銀行間債券市場發(fā)行。全年在銀行間債券市場發(fā)行的債券占中國全年債券發(fā)行總量的74%，到1999年底，銀行間債券市場債券存量為13402億元，可流通債券為10500億元。

1999年初人民銀行允許城鄉(xiāng)信用社可以在銀行間債券市場自由進(jìn)行債券交易，1999年有325家城鄉(xiāng)信用社入市，這調(diào)動(dòng)了中國金融體系中充滿生機(jī)和活力的一部分主體，金融機(jī)構(gòu)中數(shù)量最多的一部分加入了銀行間債券市場，大大增加了銀行間債券市場的廣度。人民銀行同時(shí)采取漸進(jìn)措施，逐步解決非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間市場問題。人民銀行在98年10月首先批準(zhǔn)了保險(xiǎn)公司入市，允許保險(xiǎn)公司將證券交易所的債券轉(zhuǎn)托管到銀行間債券市場，99年8月人民銀行下發(fā)了基金管理公司和證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場管理規(guī)定，99年9月至2000年10月共批準(zhǔn)了14家證券公司和全部的證券投資基金進(jìn)入銀行間債券市場，通過交易主體的溝通使代表中國批發(fā)債券市場的銀行間債券市場和一些中小投資者參與的證券交易所債券市場相互連接，使貨幣政策能夠通過貨幣市場影響資本市場。市場主體和工具的猛增使市場發(fā)展上了一個(gè)新的臺(tái)階，突出反映在交易量上。1999年債券回購市場成交大幅放大，全年成交3966億元，比1998年增加2945億元。

銀行間債券市場主體的擴(kuò)大增加了新的制度需求者，交易的活躍提高了債券的流動(dòng)性，提升了市場參與者的實(shí)際收益。從1998年開始我國出現(xiàn)內(nèi)需不足，經(jīng)濟(jì)發(fā)展減速，企業(yè)效益下滑，商業(yè)銀行難以找到好客戶，貸款缺乏積極性，而國債和政策性銀行金融債券由于收益較高，安全性高，受到銀行的歡迎。尤其對于國有獨(dú)資商業(yè)銀行等大銀行來說，持有高品質(zhì)的債券可以改善收益狀況。從1999年開始，國務(wù)院和中國人民銀行加強(qiáng)對商業(yè)銀行利潤指標(biāo)的考核，商業(yè)銀行加大了增持國債和政策性金融債的力度，持有債券資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重上升至11%。商業(yè)銀行在增加債券本身收益的同時(shí)，將優(yōu)質(zhì)債券作為二級儲(chǔ)備，減少了持有的超額儲(chǔ)備，在需要流動(dòng)性時(shí)即通過債券回購的方式融入資金，由于債券的收益明顯高于準(zhǔn)備金利率，風(fēng)險(xiǎn)也很小，通過在銀行間債券市場的運(yùn)作也增加了收益。市場主體穩(wěn)定的收益模式創(chuàng)造了制度的忠實(shí)需求者，是一個(gè)制度成功運(yùn)行的必要條件。1999年銀行間債券市場制度需求者獲得收益的模式基本確立。

（五）2000年——銀行間債券市場開始轉(zhuǎn)型

進(jìn)入2000年，市場出現(xiàn)了比較大的變化，工農(nóng)中建四家國有大銀行在一級市場的認(rèn)購債券量和二級市場的交易量仍在增加，但份額開始下降。發(fā)生這種轉(zhuǎn)變的主要原因是人民銀行擴(kuò)大了市場主體，城鄉(xiāng)信用社、證券公司、證券投資基金的不斷加入，市場的結(jié)構(gòu)發(fā)生了比較大的變化，大銀行仍然發(fā)揮著主導(dǎo)作用，但其他金融機(jī)構(gòu)對一、二級市場的影響力增強(qiáng)，銀行間債券市場利率和價(jià)格的形成機(jī)制進(jìn)一步完善。2000年，銀行間債券市場債券回購成交15781億元，比1999年增加了近3倍，現(xiàn)券成交681億元，比1999年增加了784%，保持了高速增長的態(tài)勢，顯示出場外市場的制度優(yōu)勢。

2000年8月，中央銀行開始進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)的雙向操作，即同時(shí)投放和回籠基礎(chǔ)貨幣，人民銀行對商業(yè)銀行流動(dòng)性和市場利率的調(diào)控能力有了很大的提高。由于中央銀行可以始終將銀行的流動(dòng)性控制在適當(dāng)水平，債券市場的資金供求就保持了均衡，原來同業(yè)拆借市場和債券市場長期存在的銀行資金同松同緊導(dǎo)致的交易量下降現(xiàn)象得到了消除，從2000年8月開始，銀行間債券市場交易量大幅增加，日成交最高達(dá)400億元，市場的活躍程度又上了一個(gè)新臺(tái)階。

觀察中國人民銀行推動(dòng)銀行間債券市場發(fā)展的措施，可以發(fā)現(xiàn)有三條主線：一是擴(kuò)大市場交易主體和增加債券存量，市場主體從1997年的16家商業(yè)銀行總行發(fā)展為2000年8月底606家的各類金融機(jī)構(gòu)，市場債券存量從1997年底的3508億元增加到2001年4月的17131億元。二是完善市場法規(guī)體系，由于操作和管理都有法規(guī)可循，銀行間債券市場現(xiàn)券和回購交易都沒有發(fā)生大的違規(guī)行為。三是指導(dǎo)建立債券托管體系。債券托管體系是債券市場風(fēng)險(xiǎn)防范的核心環(huán)節(jié)，債券交易系統(tǒng)、中央債券簿記系統(tǒng)、人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)等計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)都進(jìn)行了升級改造，加強(qiáng)了市場防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，提高了市場運(yùn)行效率，為今后的債券市場的發(fā)展奠定了必要的技術(shù)基礎(chǔ)。

（五）銀行間債券市場制度的確立為有關(guān)主體提供的收益

銀行間債券市場的出現(xiàn)開辟了一個(gè)新的市場環(huán)境，對于中央銀行、財(cái)政部、商業(yè)銀行等各有關(guān)主體都提供了新的運(yùn)作空間，有關(guān)主體通過在銀行間債券市場的運(yùn)作，得到了實(shí)在的收益，這又促進(jìn)了各有關(guān)主體更加積極地推動(dòng)市場的發(fā)展。作為市場監(jiān)管主體的中央銀行在政策法規(guī)上規(guī)范市場，并通過公開市場操作直接支持債券市場的流動(dòng)性；財(cái)政部和政策性銀行加大了銀行間債券市場發(fā)債的力度；商業(yè)銀行將銀行間債券市場作為流動(dòng)性管理和資產(chǎn)運(yùn)營的主要場所，交易規(guī)模增加，這些都推動(dòng)市場加快發(fā)展。

（1）中央銀行改革貨幣政策操作體系和傳導(dǎo)機(jī)制

政府債券的高信譽(yù)和穩(wěn)定性使其天然成為中央銀行貨幣政策操作的首選工具，而為使中央銀行能夠?qū)崿F(xiàn)巨額債券交易，并且央行的操作不會(huì)太多地影響債券價(jià)格，造成價(jià)格的大幅波動(dòng)，只有場外債券市場能夠滿足這個(gè)要求。銀行間債券市場為公開市場業(yè)務(wù)操作提供了基礎(chǔ)，1998至2000年，中國人民銀行債券公開市場業(yè)務(wù)累計(jì)成交14025億元，已成為央行日常運(yùn)用的主要貨幣政策工具，發(fā)揮了調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，引導(dǎo)市場利率的作用，這也標(biāo)志著以貸款規(guī)模管理為代表的直接貨幣政策操作體系向以公開市場業(yè)務(wù)操作為代表的間接貨幣政策操作體系轉(zhuǎn)變的順利完成。

銀行間債券市場的發(fā)展也為人民銀行推動(dòng)利率市場化進(jìn)程提供了基礎(chǔ)。中國的利率市場化是從貨幣市場起步的，1997年銀行間債券市場組建以來，債券回購利率完全由交易雙方自行決定，1998年政策性債券發(fā)行開始采取市場化發(fā)行，1999年國債也進(jìn)行市場化方式發(fā)行，2000年起除憑證式國債外的債券發(fā)行利率已全部實(shí)現(xiàn)市場化，中國人民銀行也具備了通過公開市場業(yè)務(wù)等貨幣政策工具調(diào)控貨幣市場和債券市場利率的能力。這些都為存貸款利率的市場化提供了良好的條件。

（二）財(cái)政部實(shí)施積極財(cái)政政策，政策性銀行擴(kuò)大資金來源

銀行間債券市場一級市場采取市場化發(fā)行方式，二級市場交易的活躍提高了銀行持有債券的積極性，因此銀行間債券市場對債券發(fā)行有很強(qiáng)的承接能力。1998年至2000年底，財(cái)政部在銀行間債券市場發(fā)債6528億元，政策性銀行在銀行間債券市場發(fā)債3725億元，共計(jì)發(fā)債10253億元，但仍然呈嚴(yán)重的供不應(yīng)求的局面，在1999年6月人民銀行最后一次降息后，債券發(fā)行利率仍然連續(xù)兩年逐級走低。銀行間債券市場有力地支持了財(cái)政部實(shí)施積極財(cái)政政策和政策性銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大。

（三）商業(yè)銀行改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，商業(yè)化改革進(jìn)程加快

過去中國商業(yè)銀行資產(chǎn)比較單一，貸款資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重超過70%，過高的貸款比例不利于商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理和提高收益，也影響了國有銀行的商業(yè)化經(jīng)營。銀行間債券市場的發(fā)展，為國有銀行等商業(yè)銀行大量持有債券、及時(shí)調(diào)節(jié)流動(dòng)性、降低超額儲(chǔ)備水平提供了空間。至2001年4月底，在中央國債登記結(jié)算公司托管的債券為17131億元，其中國債9371億元，政策性銀行金融債券7447億元，其他債券313億元。同期商業(yè)銀行債券資產(chǎn)在資產(chǎn)總額中的比例為17%，該比例在1997年為5%，商業(yè)銀行資產(chǎn)單一的情況已有了明顯的改觀。商業(yè)銀行參與銀行間債券市場的積極性提高，交投明顯活躍，商業(yè)銀行在債券市場的運(yùn)作也成為其重要的利潤增長點(diǎn)，促進(jìn)了銀行經(jīng)營的商業(yè)化改革進(jìn)程。

三．政府主導(dǎo)的中國債券市場制度變遷成功的原因與局限性

中國的改革是典型的政府推動(dòng)型制度變遷，政府作為制度的供給者主導(dǎo)外部規(guī)則的演進(jìn)，社會(huì)成員為尋求恰當(dāng)?shù)膬?nèi)部規(guī)則也自發(fā)從事制度創(chuàng)新，從中國經(jīng)濟(jì)體制改革的歷史看，一個(gè)顯著的特點(diǎn)是一些成功的改革都是民間首先創(chuàng)新，政府隨后跟進(jìn)，表現(xiàn)為民間產(chǎn)生改革需要并進(jìn)行一些自發(fā)實(shí)驗(yàn)，政府再以法規(guī)的形式加以認(rèn)定。而由政府主動(dòng)推動(dòng)的改革則經(jīng)常與市場需求不完全相符，從而不能實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)的理想效果。我們觀察股票市場等其他金融市場的發(fā)展歷史，可以發(fā)現(xiàn)這些市場都是經(jīng)歷了較長時(shí)間的理論鋪墊后，由地方政府或民間機(jī)構(gòu)進(jìn)行實(shí)踐探索，再由中央政府總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，規(guī)范組建市場，再頒布有關(guān)法規(guī)。

而銀行間債券市場的建立和發(fā)展則體現(xiàn)出和其他經(jīng)濟(jì)體制改革不同的特點(diǎn)，是難得一見的政府建立市場的成功案例。這個(gè)制度變遷過程表現(xiàn)為政府代表者——中國人民銀行組織推動(dòng)，而銀行等市場參與者跟隨，在制度變遷的過程中始終是政府主導(dǎo)，人民銀行設(shè)計(jì)市場，制定方案，公布市場規(guī)則，主導(dǎo)制度創(chuàng)新，而市場主體創(chuàng)新的動(dòng)力并不強(qiáng)。但銀行間債券市場的發(fā)展卻取得了很大的成功，市場化的運(yùn)行機(jī)制也不斷完善。

（一）制度變遷成功的原因

政府主導(dǎo)的制度變遷在中國債券市場上取得了成功，與其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革的不同之處有以下五個(gè)方面：

（1）中國人民銀行不是完全外生于市場的制度創(chuàng)新組織者

作為推動(dòng)這個(gè)制度變遷的政府代表者——中國人民銀行，它和債券市場的關(guān)系與一般意義上的政府和市場的關(guān)系不同，人民銀行銀行在貨幣政策操作方面更接近于一個(gè)市場參與者的角色，因此貼近市場，制定市場規(guī)則不是采取單純的行政性指令方式，而是充分和市場交易主體溝通，而且也使得和政府在其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革的收益主要是社會(huì)福利最大化不同，人民銀行更容易從市場發(fā)展中直接得到收益，提高了決心和行動(dòng)能力。同樣是政府部門的財(cái)政部在債券市場中的角色則主要是一個(gè)市場主體——債券發(fā)行人，其主要的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)債券發(fā)行數(shù)量和降低發(fā)行成本。這些都使得銀行間債券市場的發(fā)展雖然是政府主導(dǎo)，但并沒有什么行政化色彩。

（2）激進(jìn)式的創(chuàng)立和漸進(jìn)式的發(fā)展

銀行間債券市場是中國人民銀行以規(guī)定的形式在1997年6月16日建立，市場框架也同時(shí)形成。和中國許多經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的改革不同，沒有經(jīng)過試點(diǎn)，而是直接組建，這種激進(jìn)式的創(chuàng)立，縮短了變革時(shí)間，有利于克服原有制度利益集團(tuán)的阻力，最大限度地減少制度變遷成本，擺脫。而且當(dāng)局具有充分的知識(shí)也為這種激進(jìn)式改革提供了必要條件。激進(jìn)式創(chuàng)立的另一個(gè)好處是迅速產(chǎn)生了新的制度需求者，商業(yè)銀行通過在銀行間債券市場的運(yùn)作，迅速地在改善了資金融通，調(diào)整了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，得到了制度創(chuàng)新的收益，因此新制度就具有了強(qiáng)有力的支持者。在銀行間債券市場創(chuàng)立后，中央銀行又采取了漸進(jìn)式的發(fā)展措施，循序漸進(jìn)地推出新的規(guī)則，完善市場制度框架。由于市場觀念的形成是一個(gè)漫長的過程，漸進(jìn)式的發(fā)展使市場主體容易接受新的規(guī)則，通過一些商業(yè)銀行的率先運(yùn)作，為其他市場主體提供了范例，從而使市場主體的商業(yè)意識(shí)和對制度的理解能夠基本上保持共同進(jìn)展，減少了制度變遷過程中的成本。

（3）中國人民銀行擁有較充分的知識(shí)

政府通常被認(rèn)為是在既定的約束條件下，對市場經(jīng)濟(jì)制度性質(zhì)幾演進(jìn)過程的風(fēng)險(xiǎn)缺乏相應(yīng)的充分知識(shí)，因此才“摸著石頭過河”（楊瑞龍，楊其靜，2000）。但在銀行間債券市場的創(chuàng)立和推動(dòng)過程中，人民銀行借鑒了國外發(fā)達(dá)國家場外債券市場運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)，知識(shí)較為充分，而社會(huì)各界和市場成員交易所模式比較熟悉，對場外交易方式認(rèn)識(shí)不多，制度的推出主要是由中央銀行制定新的市場規(guī)則，通過一些反應(yīng)敏銳的商業(yè)銀行的率先運(yùn)作，再逐漸為市場所接受，這減少了制度變遷的成本。

（4）銀行間債券市場一開始就是集中統(tǒng)一和有序管理

中國股票市場等金融市場都走過一條從分散到統(tǒng)一、從無序到有序的漫長改革過程，期間經(jīng)過多次重大風(fēng)險(xiǎn)，支付了較高的改革費(fèi)用，并為市場的進(jìn)一步發(fā)展設(shè)置很多障礙。而銀行間債券市場從一開始就是高度集中統(tǒng)一，債券統(tǒng)一托管在中央結(jié)算公司，債券市場化發(fā)行統(tǒng)一通過中國人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)進(jìn)行，債券交易通過拆借中心的電子交易系統(tǒng)報(bào)價(jià)談判成交，債券結(jié)算通過中央結(jié)算公司的中央債券簿記系統(tǒng)登記結(jié)算，所有市場參與者都按照中央銀行制定的市場法規(guī)運(yùn)作。統(tǒng)一的市場條件和規(guī)則避免了風(fēng)險(xiǎn)，保證了市場運(yùn)行的規(guī)范有序，市場建立以來沒有發(fā)生一筆重大違規(guī)或違約行為。債券和其他金融工具以及商品有所不同，具有較高的穩(wěn)定性，集中托管和有序管理建立了投資者的信心，統(tǒng)一的市場規(guī)則提高了市場運(yùn)作的效率。

（5）市場主體并非民間力量，制度創(chuàng)新只能由中央銀行推動(dòng)

從銀行間債券市場的參與者看，起主導(dǎo)作用的是工、農(nóng)、中、建等國有商業(yè)銀行，并未建立現(xiàn)代企業(yè)制度，很難歸入“民間力量”的范疇，因此缺乏推動(dòng)制度變遷的動(dòng)力，沒有自發(fā)產(chǎn)生市場規(guī)則，需要外部力量來推動(dòng)市場的建立。中央銀行既是銀行間債券市場的組織者和管理者，也負(fù)責(zé)監(jiān)管商業(yè)銀行，是推動(dòng)市場發(fā)展的合適主體。

（二）銀行間債券市場的局限性

從中國債券市場的制度變遷過程可以看出，在整個(gè)市場化改革過程中，政府信用一直起著主導(dǎo)的作用，參與交易的主體受到嚴(yán)格的約束和限制，市場中所交易的品種是以國家信用為基礎(chǔ)的國債及金融債券。這些，是銀行間債券市場建立以來得以平穩(wěn)運(yùn)行并發(fā)展的主要原因，但這些因素也是中國債券市場作為一個(gè)市場，其發(fā)展受到約束的根本原因。所以，中國債券市場的發(fā)展，需要認(rèn)識(shí)到由于政府信用為主造成的現(xiàn)行市場的三個(gè)主要缺陷，理清政府信用與民間信用的關(guān)系，將政府信用為主過渡到民間信用為主，在這三個(gè)方面進(jìn)行努力。

（1）構(gòu)建真正的機(jī)構(gòu)投資者

中國的場外債券市場在發(fā)展的初期，由于偶然性的外部事件和有關(guān)主體的共同需要，采取了銀行間債券市場的形式。這種制度形式的有利之處在于迅速地使各主體得到了收益，從而保證了銀行間債券市場制度的確立和快速發(fā)展。但新制度在實(shí)現(xiàn)了最初設(shè)計(jì)目的的同時(shí)，自身的發(fā)展也受到了制約。目前銀行間債券市場交易以債券回購為主，主要起到了銀行間的債券抵押拆借的功能，而居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整、債券價(jià)格發(fā)現(xiàn)等重要功能都沒有實(shí)現(xiàn)，市場的主體——商業(yè)銀行還沒有完成現(xiàn)代企業(yè)制度的改革，并不是完全市場意義上的機(jī)構(gòu)投資者，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模還很小，銀行間債券市場距離覆蓋全社會(huì)的場外債券市場目標(biāo)還有很大的差距。為此，需要繼續(xù)大規(guī)模擴(kuò)大交易主體，培育真正的機(jī)構(gòu)投資者。

場外債券市場的優(yōu)勢在于分散和低成本，因此銀行間債券市場的交易主體應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大到所有金融機(jī)構(gòu)、非金融的企業(yè)和居民個(gè)人以及非居民，做到所有想進(jìn)行債券投資的法人和自然人都可以參與到銀行間債券市場中來。同時(shí)，對于場外債券市場來說，商業(yè)銀行持有債券的主要目的是作為二級準(zhǔn)備金，現(xiàn)券交易的意圖不強(qiáng)，同時(shí)銀行作為特殊的一類金融機(jī)構(gòu)，對利率和價(jià)格的判斷和非銀行公眾是不同的，因此銀行是債券市場重要的投資者，但投資基金和保險(xiǎn)公司的作用更加重要。而且，目前在銀行間債券市場運(yùn)作的商業(yè)銀行主要是國有商業(yè)銀行，缺乏商業(yè)動(dòng)機(jī)和商業(yè)傳統(tǒng)，更難發(fā)揮真正的機(jī)構(gòu)投資者所起到的作用。國有證券公司和國有證券投資基金為主的機(jī)構(gòu)投資者在行為上也類似于國有企業(yè)，因此在對上述國有金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行改革的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)組建債券市場基金，以培育真正的機(jī)構(gòu)投資者。

（2）發(fā)展公司債券

政府債券可以為債券市場提供一個(gè)基準(zhǔn)，但從促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力的角度看，公司債券的發(fā)展比國債的發(fā)展更有重要意義。企業(yè)發(fā)行公司債券，有利于改善企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)，拓寬中小企業(yè)的資金來源，建立企業(yè)的主動(dòng)型融資渠道，建立民間信用。同時(shí)，公司債券的發(fā)展也為銀行間債券市場的投資者提供更多的投資工具，一個(gè)有足夠廣度、深度的場外債券市場必須具備足夠的可流通債券。在現(xiàn)有的國債發(fā)行體制下，國債發(fā)行主要是為財(cái)政政策服務(wù)，和財(cái)政赤字掛鉤，國債的數(shù)量受制于國家實(shí)施積極財(cái)政政策的力度和時(shí)間，因此國債的余額難以保持這幾年的高速度。政策性銀行的債券發(fā)行是支持資產(chǎn)擴(kuò)張，增長幅度也有限。公司債券的擴(kuò)大對于增加銀行間債券市場的債券品種和數(shù)量有重要意義。

（3）設(shè)計(jì)衍生金融工具產(chǎn)品

債券作為利率型金融工具，價(jià)格主要受利率變動(dòng)的影響，而利率變動(dòng)是跟隨經(jīng)濟(jì)周期的，變動(dòng)方向會(huì)保持一段時(shí)間。如果中央銀行在一定時(shí)期內(nèi)保持利率的上升態(tài)勢，則債券價(jià)格必然逐級走低，對持有債券的投資者來說，會(huì)不可避免地造成損失。因此，發(fā)展債券的衍生金融工具市場，可以為投資者提供避險(xiǎn)工具，這對于長期進(jìn)行大量債券投資的機(jī)構(gòu)投資者來說，更加重要。債券衍生金融工具的發(fā)展在某種程度上是債券市場機(jī)構(gòu)投資者大發(fā)展和市場交易規(guī)模擴(kuò)大的重要前提。

銀行間債券市場能否實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步的制度創(chuàng)新，取決于銀行間債券市場制度的組織者——中國人民銀行對新制度的潛在收益和行動(dòng)能力，以及市場交易主體和發(fā)行人對新制度的潛在收益。

當(dāng)前銀行間債券市場的各主體對制度創(chuàng)新有潛在的收益：中央銀行面臨著貨幣政策操作改革的深化，目前公開市場操作在數(shù)量上已經(jīng)可以完全實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，但要提高操作的準(zhǔn)確性、擴(kuò)大操作傳導(dǎo)的范圍、提高操作的影響力，就需要銀行間債券市場的進(jìn)一步擴(kuò)大；財(cái)政部和政策性銀行為降低發(fā)債成本，需要更多的投資者能夠參與銀行間債券市場；商業(yè)銀行目前在銀行間債券發(fā)揮的作用主要體現(xiàn)在資金的優(yōu)勢上，其網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢還沒有發(fā)揮，如果銀行間債券市場的主體擴(kuò)大，商業(yè)銀行可以為企業(yè)和個(gè)人參與市場交易提供中介服務(wù)，將開辟新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，成為重要的利潤增長點(diǎn)；企業(yè)和個(gè)人是現(xiàn)在的銀行間債券市場外的制度創(chuàng)新潛在收益者。在當(dāng)前低利率的背景下，融資的收益大于投資的收益，因此企業(yè)在公司債券發(fā)行方面有較大的潛在收益，會(huì)形成制度變遷的動(dòng)力。由于企業(yè)和個(gè)人的擁有的債券知識(shí)少，加上交易成本，對債券交易的需求較少，購買銀行間債券市場的債券的潛在收益要通過組建債券市場基金來實(shí)現(xiàn)。在各有關(guān)主體的需求作用下，銀行間債券市場的進(jìn)一步制度創(chuàng)新是可以預(yù)見的。

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