導(dǎo)語(yǔ)：如何才能寫好一篇國(guó)債利率論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公務(wù)員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關(guān)鍵詞：國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)投資行為債券市場(chǎng)

從1981年我國(guó)開(kāi)始恢復(fù)了國(guó)債發(fā)行，在二十多年里國(guó)債市場(chǎng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，不僅國(guó)債發(fā)行規(guī)模逐漸擴(kuò)大，國(guó)債品種越來(lái)越多樣化，而且國(guó)債發(fā)行和流通機(jī)制也逐步優(yōu)化。同時(shí)國(guó)債的發(fā)行方式日益市場(chǎng)化，經(jīng)歷了從傳統(tǒng)的行政動(dòng)員和行政分配，到1991年的承購(gòu)包銷，進(jìn)而到現(xiàn)在的“基數(shù)認(rèn)購(gòu)、區(qū)間投標(biāo)、差額招標(biāo)、余額分銷”，以及“自由投標(biāo)、變動(dòng)價(jià)位、二次加權(quán)、全額招標(biāo)”的招標(biāo)方式的演變。我國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)歷了實(shí)物券柜臺(tái)市場(chǎng)、上海證券交易所為代表的場(chǎng)內(nèi)債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)為代表的場(chǎng)外債券市場(chǎng)三個(gè)主要階段的發(fā)展過(guò)程。1997年6月以后商業(yè)銀行退出交易所債券市場(chǎng)，將其所持有的國(guó)債、融資券和政策性金融債統(tǒng)一托管于中央國(guó)債登記結(jié)算公司，并可進(jìn)行債券回購(gòu)和現(xiàn)券買賣，銀行間債券市場(chǎng)就此啟動(dòng)。截至2004年底，銀行間債券市場(chǎng)開(kāi)戶的投資者總數(shù)達(dá)5354家，涵蓋商業(yè)銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、信用社、證券公司、保險(xiǎn)公司及其它非金融機(jī)構(gòu)類投資者，其組織成員已經(jīng)基本覆蓋了我國(guó)金融體系，一個(gè)開(kāi)放的、具有較大規(guī)模的合格機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)已經(jīng)形成。2004年財(cái)政部通過(guò)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行了14期共4413.9億元記賬式國(guó)債，其中跨市場(chǎng)國(guó)債有8期共3398.7億元，占整個(gè)發(fā)行量的76.69%。但由于我國(guó)債券市場(chǎng)起步較晚，目前還不夠完善，存在著以下問(wèn)題。

一、我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

1.國(guó)債期限結(jié)構(gòu)較為單一

由于我國(guó)短期和長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行規(guī)模較小，15年期以上的國(guó)債品種較少，5年～15年期國(guó)債在可流通國(guó)債中占絕對(duì)比重。從資金供求情況來(lái)看，市場(chǎng)上的長(zhǎng)期資金供大于求

2.投資行為短期化

證券投資行為短期化。我國(guó)的資本市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng)，也是一個(gè)轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)。

由于比較復(fù)雜的原因，使得證券市場(chǎng)的投資行為的主體是投機(jī)而不是投資，這在中外股市換手率的巨大差異上表現(xiàn)得很明顯。20世紀(jì)90年代美國(guó)紐約交易所年平均換手率在20%年～50%之間，而2000年我國(guó)深滬股市流通股的平均換手率分別是499.1%和503.85%，即上市流通的每一張股票平均每年要換手5次左右。我國(guó)股票換手率持續(xù)居高不下，一方面反映了我國(guó)的證券市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期投資價(jià)值，也反映了我國(guó)的投資者長(zhǎng)期以來(lái)都缺乏長(zhǎng)期的投資觀念。

其次實(shí)體投資行為短期化。我國(guó)企業(yè)投資短期化傾向非常明顯。由于銀行信貸資金有著明確的還本付息期限，受此制約，一方面企業(yè)難以用短期信貸資金進(jìn)行長(zhǎng)期項(xiàng)目投資，而自有資金數(shù)額又極為有限，因此，難以有效地展開(kāi)技改、更新及其他類型的投資；另一方面，為了能夠按時(shí)償還到期債務(wù)本息，相當(dāng)多企業(yè)只得選擇一些短期見(jiàn)效的投資項(xiàng)目，由此，企業(yè)投資的短期化演化為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的短期化。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為的短期化意味著在經(jīng)濟(jì)行為主體的觀念當(dāng)中，是沒(méi)有期限或者沒(méi)有長(zhǎng)期的概念的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)行為的短期化反映在金融領(lǐng)域就是金融行為的短期化，在國(guó)債市場(chǎng)上就表現(xiàn)為對(duì)于期限的無(wú)差異化。在國(guó)債市場(chǎng)上，由于缺乏實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期行為的參照，因此長(zhǎng)期國(guó)債的定價(jià)就缺乏相應(yīng)的基準(zhǔn)。在這種情況下，就只有依據(jù)短期的收益率水平，來(lái)確定長(zhǎng)期債券的收益率。所以“長(zhǎng)債短炒”現(xiàn)象在金融行為短期化的影響下就是必然的。

3.物價(jià)變化走低趨勢(shì)

由于技術(shù)進(jìn)步日益提高，且技術(shù)的重要性進(jìn)一步增強(qiáng)，因此，物價(jià)的下跌成為一種常態(tài)。在經(jīng)過(guò)20年改革之后，1998年我國(guó)出現(xiàn)了通貨緊縮的趨勢(shì)。短缺經(jīng)濟(jì)得到了基本消除，大量的工業(yè)品出現(xiàn)了一定程度的過(guò)剩?？傂枨蟮牟蛔?，影響到物價(jià)的走低。而物價(jià)的走低趨勢(shì)又制約了利率走高的可能性。因此，至少?gòu)闹衅趤?lái)看，我國(guó)的利率是難以上升的。這反映在國(guó)債利率上，就是長(zhǎng)期利率趨于平緩甚至下降的趨勢(shì)。

二、健全我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)的建議

針對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)存在的上述問(wèn)題，對(duì)健全我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)提出如下建議。1.完善國(guó)債品種

增加不同期限的國(guó)債品種，滿足不同投資者的需求：除充分考慮償債周期和償債能力外，更需要對(duì)應(yīng)債主體的投資行為模式進(jìn)行分析，以確定長(zhǎng)、中、短期相互搭配、相互彌補(bǔ)的期限結(jié)構(gòu)。發(fā)行原則是在條件具備的情況下發(fā)行短期國(guó)債，適度發(fā)展中期國(guó)債，增加發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債，建立債券種類多樣化、期限分布均衡化的國(guó)債期限結(jié)構(gòu)。不僅有國(guó)債，還要有企業(yè)債券；不僅有短期債券，還要有中長(zhǎng)期債券，具有足夠的規(guī)模與流動(dòng)性?，F(xiàn)在財(cái)政部國(guó)債發(fā)行是按年度發(fā)行額管理的，這是制約短期國(guó)債發(fā)行的一個(gè)非常重要的因素。國(guó)債發(fā)行如果實(shí)行額度管理，在長(zhǎng)期內(nèi)統(tǒng)一規(guī)劃國(guó)債的品種與數(shù)量將有利于國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的改善，改變目前偏重于中期國(guó)債，長(zhǎng)期和短期國(guó)債不足甚至空缺的狀況。今后應(yīng)增加短期國(guó)債，控制中期國(guó)債，發(fā)展長(zhǎng)期國(guó)債。

2.實(shí)現(xiàn)國(guó)債利率的市場(chǎng)化

在西方國(guó)家，短期利率是由中央銀行制定與調(diào)整的，而中長(zhǎng)期利率則是由市場(chǎng)決定的。中央銀行在實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，應(yīng)該采取先放開(kāi)貨幣市場(chǎng)利率的辦法，降低超額存款準(zhǔn)備金利率，從而帶動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率下限降低。與我國(guó)目前活期存款利率相比，貨幣市場(chǎng)的收益有很大的吸引力，這將帶動(dòng)大量的資金進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，使得貨幣市場(chǎng)利率大幅下降，也為中短期國(guó)債收益率下降打開(kāi)了空間。1999年以來(lái)，我國(guó)加大了通過(guò)招標(biāo)發(fā)行國(guó)債的規(guī)模，不僅增加了市場(chǎng)中可流通的現(xiàn)券量，而且提高了國(guó)債發(fā)行的市場(chǎng)化程度，這種方式今后要繼續(xù)保持，并且在發(fā)行方式上應(yīng)不斷完善。

3.擴(kuò)大國(guó)債市場(chǎng)的投資者種類，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性

1998年10月人民銀行批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司入市；1999年初325家城鄉(xiāng)信用社成為銀行間債券市場(chǎng)成員；1999年9月部分證券公司和全部的證券投資基金開(kāi)始在銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行交易；2000年9月人民銀行再度批準(zhǔn)財(cái)務(wù)公司進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。至此，代表中國(guó)批發(fā)債券市場(chǎng)的銀行間債券市場(chǎng)，其組織成員基本覆蓋了我國(guó)的金融體系。但是，目前的投資者數(shù)量還很少，一般的非金融企業(yè)無(wú)法進(jìn)入銀行間市場(chǎng)進(jìn)行交易。

針對(duì)這種現(xiàn)象，我們應(yīng)該：首先，適當(dāng)引入外國(guó)投資者。目前為止，我國(guó)尚未允許國(guó)外投資人參與國(guó)內(nèi)國(guó)債市場(chǎng)，而是利用境外借款或發(fā)行債券的方式舉借外債。其次，鼓勵(lì)基金參與國(guó)債的投標(biāo)。雖然1998年新上市的5只基金(金泰、與世無(wú)爭(zhēng)、興華、裕陽(yáng)、安信)中，有在未來(lái)的投資組合中其國(guó)債投資比例占其整個(gè)資產(chǎn)比例不少于20%的規(guī)定，但國(guó)債在基金資產(chǎn)結(jié)構(gòu)圖中占有的比重仍是微不足道的。再次，引入遠(yuǎn)期國(guó)債交易機(jī)制。遠(yuǎn)期交易具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)與價(jià)格收斂的作用，即期市場(chǎng)上現(xiàn)貨債券價(jià)格受遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易的影響，會(huì)更趨于合理，使國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的利率形成機(jī)制更趨合理。

4.發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，尤其是債券投資基金

由于債券投資基金具有專業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，它們的投資風(fēng)格更加穩(wěn)健，有利于國(guó)債市場(chǎng)的健康平穩(wěn)發(fā)展。但我國(guó)目前仍十分缺乏專業(yè)的債券投資基金。在發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí)，建立債券做市商制度。做市商的雙向報(bào)價(jià)，有利于發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格，形成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。

5.提高國(guó)債發(fā)行計(jì)劃透明度

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【論文摘要】國(guó)債作為資本金仍需付息還本，與股東出資相比，這將使企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率增高、經(jīng)營(yíng)成本加大、現(xiàn)金凈流量減少，從而給經(jīng)營(yíng)企業(yè)帶來(lái)了負(fù)面的影響。

眾所周知，國(guó)債利率低于同期商業(yè)銀行的貸款利率，作為債務(wù)資金使用，國(guó)債能節(jié)省企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用。而國(guó)債由地方財(cái)政轉(zhuǎn)貸給公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)，并作為國(guó)家投入的項(xiàng)目資本金，代替國(guó)家應(yīng)投入的無(wú)息不還本資本金，使公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、資金成本和現(xiàn)金流量發(fā)生了變化。

下面以京珠高速公路粵境南段為例，淺析國(guó)債資金作為項(xiàng)目資本金對(duì)公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)成果的影響。

京珠高速公路粵境南段工程可行陛研究由國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)批復(fù)，總投資估算86億元 (交通部批復(fù)的初步設(shè)計(jì)總投資概算為91．34億元)，其中：國(guó)家安排專項(xiàng)資金為 9．1億元，中央財(cái)政預(yù)算內(nèi)專項(xiàng)資金借給地方 1億元，省專項(xiàng)資金安排21．6億元，利用中國(guó)建設(shè)銀行貸款30．7億元，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行貸款20．7億元，其余由沿線市縣投資3．9億元。

由于交通部批復(fù)的初步設(shè)計(jì)總投資概算調(diào)整為91．34億元，省的專項(xiàng)資金沒(méi)能足額到位，沿線市縣投資3．9億元沒(méi)落實(shí)，為保證國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)項(xiàng)目順利進(jìn)行，并能按計(jì)劃完成工期目標(biāo)，省里便安排了5．7億元的國(guó)債資金給京珠高速公路粵境南段項(xiàng)目的國(guó)有股東作為該項(xiàng)目的資本金，并由高速公路項(xiàng) 目經(jīng)營(yíng)企業(yè)負(fù)責(zé)還本付息。至 2005年底止項(xiàng) 目建設(shè)資金的落實(shí)情況為：國(guó)家專項(xiàng)資金安排了9．1億元，省專項(xiàng)資金安排了15．2184億元，而國(guó)債資金則安排了5．7億元，與原批復(fù)的概算相差較大。為此，國(guó)債作為資本金將對(duì)公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、成本費(fèi)用、現(xiàn)金流量產(chǎn)生很大的影響。

一 國(guó)債資本金對(duì)公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響

假設(shè)企業(yè)的總資產(chǎn)為項(xiàng) 目總投資 91．3億元其他資金來(lái)源不變，而國(guó)債作為資本金安排了5．億元，則省的專項(xiàng)資金減少 5．7億元。這樣，原資本金占總投資比例為 (3O．7億元+3．8億元)÷91．34億元 ×100％=37．77％；資產(chǎn)負(fù)債率為 100％一37．77％=62．23％?，F(xiàn)資本金占總投資比例降低了37．77％-31．53％=6．24％，資產(chǎn)負(fù)債率為 100％一31．53％=68．47％，資本金占總投資比例降低了37．77％一31．53％，資產(chǎn)負(fù)債率為 1 00％-3 1．53％=68．47％；資本金占總投資比例降低了37．77％一31．53％=6．24％，資產(chǎn)負(fù)債率上升了68．47-62．26％=6．24％。

二 國(guó)債資本金對(duì)公路經(jīng)營(yíng)企業(yè)成本費(fèi)用的影響。

(一)建設(shè)期國(guó)債利息對(duì)項(xiàng)目建設(shè)成本的影響

表 1顯示，項(xiàng)目建設(shè)期 (項(xiàng)目于 2003年 12月31日全線建成通車，并同時(shí)轉(zhuǎn)入營(yíng)運(yùn)期)需要支付的國(guó)債利息費(fèi)用為56，737，916元，即因國(guó)債作為資本金，項(xiàng)目的建設(shè)成本增加了56，737，916元。

(二)營(yíng)運(yùn)期國(guó)債利息對(duì)經(jīng)營(yíng)成果的影響

表 2顯示，項(xiàng) 目營(yíng)運(yùn)期 (從 2004年 1月 1日開(kāi)始全面轉(zhuǎn)入營(yíng)運(yùn)期)每年需要支付國(guó)債利息費(fèi)用為17，485，000元，即每年增加財(cái)務(wù)費(fèi)用 17，485，000元。即在國(guó)債未還本之前，企業(yè)因使用國(guó)債資本金每年利潤(rùn)總額將減少 17，485，000元。

三、國(guó)債資金對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的影響

同樣以營(yíng)運(yùn)期為例，假設(shè)企業(yè)從第11年開(kāi)始還本利息，每年100,000,000元，第16年還本70，000，000元。

(一)從第 1年至 10年，企業(yè)還本之前，每年因支付國(guó)債利息而減少現(xiàn)金凈流量 17，485，000元。

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關(guān)鍵詞:利率期限結(jié)構(gòu)指數(shù)樣條法主成分分析

一、引言

利率期限結(jié)構(gòu)是某個(gè)時(shí)點(diǎn)不同期限的利率所組成的一條曲線，它是資產(chǎn)定價(jià)、金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)、保值和風(fēng)險(xiǎn)管理、套利以及投機(jī)等金融活動(dòng)的基礎(chǔ)。對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的估計(jì)是資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域一個(gè)基礎(chǔ)性的研究問(wèn)題。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展、金融創(chuàng)新的不斷深入以及利率市場(chǎng)化進(jìn)程的逐步推進(jìn)，利率期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題研究的重要性日益凸現(xiàn)出來(lái)。

在一個(gè)存在零息票債券的市場(chǎng)上，我們通過(guò)直接求出這些零息票債券的到期收益率就可以估計(jì)出某個(gè)時(shí)點(diǎn)的利率期限結(jié)構(gòu)并進(jìn)行分析。但是如果不存在零息票債券或者數(shù)量十分有限，那么這種方法就受到很大的限制，中國(guó)債券市場(chǎng)就是如此。在中國(guó)債券市場(chǎng)上，大部分債券都是息票債券，零息票債券的數(shù)量很少。上海證券交易所和銀行同業(yè)間債券交易市場(chǎng)上交易的國(guó)債都是息票債券。因此，我們就不能通過(guò)求到期收益率的方法來(lái)估計(jì)利率期限結(jié)構(gòu)，而只能采取其他的估計(jì)方法。在本文我們使用Vasicek(1982)提出的指數(shù)樣條估計(jì)方法，利用我國(guó)上交所2002～2005年國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)，估計(jì)出我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的一個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)。

有了即期利率這一基準(zhǔn)利率曲線，我們就可以用其給國(guó)債、公司債以及其他利率金融產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)，為投資者提供投資參考和依據(jù)。但是，我們知道，由于各種宏觀經(jīng)濟(jì)因素及國(guó)債市場(chǎng)本身眾多的因素處于不斷的變動(dòng)之中，即期利率曲線也在不斷的發(fā)生著變化。利率的變化會(huì)導(dǎo)致利率金融產(chǎn)品尤其是固定收益證券價(jià)格的變化。為防止利率的大幅變動(dòng)對(duì)投資者頭寸價(jià)值的影響，必須對(duì)持有頭寸進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理，利率風(fēng)險(xiǎn)管理的前提是確定利率風(fēng)險(xiǎn)因素。一般把風(fēng)險(xiǎn)因素簡(jiǎn)單歸結(jié)為即期利率的平行移動(dòng)，即各個(gè)期限的零息債券到期收益率發(fā)生相同的變動(dòng)時(shí)，如何來(lái)對(duì)債券進(jìn)行套期保值，也就是通常人們所說(shuō)的久期保值。一般的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和套期保值都是針對(duì)即期利率平行移動(dòng)這單一風(fēng)險(xiǎn)因素的，但是利率期限結(jié)構(gòu)曲線經(jīng)常不是發(fā)生平行移動(dòng)，一般認(rèn)為，利率曲線的變動(dòng)模式主要有三種：平行移動(dòng)(Levelshift)、斜向移動(dòng)(Slopeshift)和曲率移動(dòng)(Curvatureshift)。針對(duì)不同的曲線移動(dòng)模式，投資者應(yīng)當(dāng)采用不同的投資組合以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。各國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境不一樣，利率曲線變動(dòng)的模式也不盡相同。

二、我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)的靜態(tài)分析

要研究國(guó)債的利率期限結(jié)構(gòu)，首先得推導(dǎo)出利率期限結(jié)構(gòu)，從國(guó)債的市場(chǎng)價(jià)格信息中構(gòu)建出利率和期限的對(duì)應(yīng)關(guān)系。鑒于擬合利率曲線的模型和方法很多，加上我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)自身的特殊性，必須選擇適當(dāng)?shù)哪Ｐ蛠?lái)估算出我國(guó)國(guó)債的利率期限結(jié)構(gòu)曲線。利率期限結(jié)構(gòu)估計(jì)可以利用市場(chǎng)上觀察到的債券價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)擬合期限結(jié)構(gòu)。最先從國(guó)債價(jià)格數(shù)據(jù)估算期限結(jié)構(gòu)的是McCulloch(1971，1975)，他首先應(yīng)用二次、三次多項(xiàng)式樣條函數(shù)的方法來(lái)估計(jì)利率期限結(jié)構(gòu)，為數(shù)量擬合法開(kāi)創(chuàng)了先河，并引發(fā)了很多學(xué)者對(duì)其樣條方法做一定改進(jìn)。比較著名的有Vasicek和Fong(1982)的指數(shù)樣條法和Steeley(1991)的B樣條和Chambers等(1984)提出的指數(shù)多項(xiàng)式模型、Nelson和Siegel(1987)提出的簡(jiǎn)約模型、Fama和Bliss(1987)提出的息票剝離法以及Linton等(2001)提出的非參數(shù)估計(jì)方法。

我們要求一種方法能構(gòu)造出連續(xù)光滑的收益率曲線，有足夠的靈活度產(chǎn)生不同形狀的利率曲線，而且能很好地?cái)M合市場(chǎng)的交易價(jià)格數(shù)據(jù)。本文基于我國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況，采用了Vasicek和Fong(1982)提出的指數(shù)樣條法。根據(jù)指數(shù)樣條法，利用我國(guó)上交所2002年4月1日至2005年8月31日國(guó)債的現(xiàn)貨交易收盤價(jià)和各上市國(guó)債的基本信息，對(duì)我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行靜態(tài)估計(jì)，從而得到每天的國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)，到期期限從0.5年至20年，每一個(gè)到期期限都有相應(yīng)的即期利率?？偣灿?30個(gè)交易日，從而有830天的利率期限結(jié)構(gòu)，這樣就可以得到我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的時(shí)間序列。

我們選取即期利率曲線的幾個(gè)關(guān)鍵利率變量做一個(gè)描述性分析，以期對(duì)我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的靜態(tài)特征有一個(gè)初步的認(rèn)識(shí)。選取的關(guān)鍵利率變量有0.5年期、1年期、5年期、10年期、20年期的即期利率，分別代表著短期、中期和長(zhǎng)期的即期利率水平。選取即期利率的另外兩個(gè)重要變量斜度和凸度，在這里斜度定義為S，計(jì)算公式為：S=r[,10]-r[,0.5]，即0.5年期和10年期即期利率的差異，凸度定義成C，計(jì)算公式為：C=r[,6]-0.5*(r[,2]+r[,10])，即凸度等于6年期即期利率減去2年期和10年期即期利率的等額平均值。

首先，對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)各個(gè)期限的即期利率求均值，從圖1可以看出，在2002年4月1日到2005年8月31日期間，上交所國(guó)債平均利率期限結(jié)構(gòu)曲線呈向上傾斜的狀態(tài)，和同時(shí)期銀行存款利率曲線的傾斜方向基本一致。但是，即期利率曲線傾斜的程度并不大，較低期限溢價(jià)反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)提高利率的謹(jǐn)慎預(yù)期，即期利率曲線末端逐漸走平，一定程度上反映了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期券種的過(guò)度投機(jī)。圖1中均值即期利率的上軸線定義為各個(gè)期限即期利率的均值加上其一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，均值即期利率的下軸線定義成各個(gè)期限即期利率的均值減去其一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。可以看到，0.5年期即期利率范圍大概從1.5％到2.1％，10年期即期利率的范圍大概從2.7％到4.6％，20年期即期利率的范圍大概從3.5％到4.8％。

更加詳細(xì)的我國(guó)國(guó)債即期利率的靜態(tài)信息可以看表1，列舉出關(guān)鍵利率變量的一些基本統(tǒng)計(jì)特征，可以看到各個(gè)期限的即期利率、斜度和凸度都不服從正態(tài)分布。

本文將從國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)時(shí)間序列角度，應(yīng)用主成分分析法對(duì)我國(guó)國(guó)債即期利率曲線的動(dòng)態(tài)變化特征進(jìn)行分析。

為進(jìn)行主成分分析，我們選取上一節(jié)得到的2002年4月1日至2005年8月31日以下關(guān)鍵利率：0.5年期、1年期、2年期、3年期、4年期、5年期、6年期、7年期、8年期、9年期、10年期、20年期12個(gè)主干利率。首先，我們對(duì)12個(gè)關(guān)鍵利率時(shí)間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，ADF檢驗(yàn)的結(jié)果見(jiàn)表2。各種關(guān)鍵利率時(shí)間序列幾乎都沒(méi)有通過(guò)95％的置信度，顯示出明顯的非平穩(wěn)特點(diǎn)，所有的一階差分時(shí)間序列呈穩(wěn)定狀態(tài)。下面的主成分分析采用一階差分，也就是即期利率變化量作為分析對(duì)象，運(yùn)用SAS統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行主成分分析。

表2即期利率時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)0.5年1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年20年

水平序列-2.87-2.46-1.97-1.21-1.16-1.18-1.18-1.11-1.08-1.06-1.05-1.04

一階差分-32.78-30.36-26.49-25.60-13.6-13.16-12.94-16.58-16.29-15.96-15.81-16.02

注：ADF檢驗(yàn)臨界值：-3.438023(1％)、-2.864816(5％)、-2.864816(10％)。

主成分分析顯示(表3)，前三個(gè)主要因素即期利率曲線的方差貢獻(xiàn)度分別為51.28％、26.63％和10.86％，對(duì)總體方差累計(jì)的解釋能力達(dá)到88.77％。因此，可以說(shuō)明前三個(gè)主要的因素已經(jīng)基本上解釋了國(guó)債即期利率曲線的動(dòng)態(tài)特征。

圖2顯示了即期利率變化量的協(xié)方差矩陣的三個(gè)主要特征向量和到期期限之間的關(guān)系。我們可以認(rèn)為，任何單個(gè)特征向量都可被解釋為一種獨(dú)立的即期利率曲線的基本運(yùn)動(dòng)模式，任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)上即期利率的變化也可以看作這幾個(gè)特征向量的線性組合，也就是這三種即期利率曲線基本運(yùn)動(dòng)模式的某種組合。

具體來(lái)看，第一個(gè)特征向量的各元素值基本上呈現(xiàn)出水平運(yùn)動(dòng)的特征，尤其是中長(zhǎng)期期限系數(shù)大約分布在0.35左右，短期(0.5年、1年)和超長(zhǎng)期(20年)的系數(shù)稍微有一些偏離，可能的原因是我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)這幾種期限的國(guó)債數(shù)目很少，估算利率期限結(jié)構(gòu)的時(shí)候產(chǎn)生的誤差較大。水平因素對(duì)不同期限收益率變化的影響方向和力度大體相同，它驅(qū)動(dòng)即期利率曲線的平行移動(dòng)。大部分國(guó)外的實(shí)證研究表明，水平因素貢獻(xiàn)率保持在80％以上，發(fā)揮了決定性的作用。本文對(duì)上交所國(guó)債的研究顯示，水平因素的方差貢獻(xiàn)率只有51.28％，對(duì)國(guó)債即期利率曲線的決定性影響不夠明顯。第二個(gè)特征向量體現(xiàn)了斜度因素的作用，它對(duì)4年期以下的中短期收益率產(chǎn)生正向的影響，而對(duì)5年期及其以上的中長(zhǎng)期即期利率發(fā)揮負(fù)向的影響，對(duì)長(zhǎng)短期利率作用的不同方向?qū)е录雌诶是€傾斜程度的變動(dòng)，其26.63％的貢獻(xiàn)率顯示斜度因素在國(guó)債即期利率曲線變動(dòng)發(fā)揮的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于國(guó)外同類市場(chǎng)10％左右的比重。第三個(gè)特征向量是影響效果相對(duì)復(fù)雜的凸度因素，它對(duì)3～6年的中期期限收益率產(chǎn)生負(fù)向的沖擊，對(duì)2年以下和7年以上的期限收益率構(gòu)成正向的沖擊。其影響比重達(dá)10.86％，超過(guò)了國(guó)外平均的5％左右。斜度因素和凸度因素的重要性可能和國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的規(guī)模和交易主體的投資行為有一定關(guān)系。

為進(jìn)一步研究各種風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)不同期限的國(guó)債即期利率變動(dòng)的影響，在主成分分析的基礎(chǔ)上，我們分析不同期限即期利率對(duì)不同主分量的相對(duì)敏感性。

表4顯示，水平因素基本上對(duì)2年以上即期利率的變動(dòng)都有重要的影響，解釋能力在60％～80％之間，而對(duì)2年以下的即期利率變動(dòng)影響較弱，不到10％。斜度因素主要作用在4年以下的即期利率的變動(dòng)，其解釋能力高達(dá)70％左右，而對(duì)于其他中長(zhǎng)期期限收益率變動(dòng)基本上不構(gòu)成影響。凸度因素主要對(duì)4～5年以及9～10年收益率變動(dòng)產(chǎn)生一定的影響，其他期限基本上沒(méi)有影響力。尤其值得注意的是，20年期即期利率前三個(gè)因素的累計(jì)解釋能力只有34.23％，其他風(fēng)險(xiǎn)因素貢獻(xiàn)率高達(dá)65.77％，說(shuō)明超長(zhǎng)期國(guó)債收益率在我國(guó)獨(dú)特的變化特征，這可能和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)期國(guó)債、長(zhǎng)期國(guó)債供求關(guān)系失衡有關(guān)系。

四、結(jié)論和建議

本文首先利用指數(shù)樣條法估計(jì)出我國(guó)上交所國(guó)債的利率期限結(jié)構(gòu)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)做靜態(tài)的分析。數(shù)據(jù)表明，上交所國(guó)債平均利率期限結(jié)構(gòu)曲線呈向上傾斜的狀態(tài)，和同時(shí)期銀行存款利率曲線的傾斜方向基本一致。但是，即期利率曲線傾斜的程度并不大，較低期限溢價(jià)反映市場(chǎng)對(duì)未來(lái)提高利率的謹(jǐn)慎預(yù)期，即期利率曲線末端逐漸走平一定程度上反映了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)期券種的過(guò)度投機(jī)。

本文然后運(yùn)用主成分分析方法對(duì)我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)特征進(jìn)行了深入的分析研究。結(jié)果表明，水平因素、斜度因素和凸度因素對(duì)我國(guó)國(guó)債全樣本即期利率曲線日變動(dòng)的解釋能力分別達(dá)到51.28％、26.63％和10.86％，累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到88.77％，不同因素對(duì)各個(gè)單獨(dú)到期期限即期利率的影響程度也有所不同。

主成分分析從經(jīng)驗(yàn)統(tǒng)計(jì)的角度出發(fā)，模型中用于刻畫即期利率曲線變動(dòng)的影響因素很難進(jìn)行具體的識(shí)別和度量，也沒(méi)有經(jīng)濟(jì)理論的有效支持。該技術(shù)主要更多地用在債券投資組合管理方面。本文的研究結(jié)論對(duì)債券投資者和風(fēng)險(xiǎn)管理者具有重要的實(shí)踐意義。傳統(tǒng)的久期和凸性套期保值策略主要應(yīng)用于防范利率期限結(jié)構(gòu)的平行移動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，主成分分析為非平行移動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的防范提供了新思路。通過(guò)構(gòu)造出有效的資產(chǎn)組合，使得該組合對(duì)于主要的三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素的波動(dòng)都能夠套期保值，這樣就可以防范利率期限結(jié)構(gòu)90％左右的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。轉(zhuǎn)貼于中國(guó)論文下載中心

三、我國(guó)國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)特征

篇4

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)利率；存貸款利率；聯(lián)動(dòng)性分析

文章編號(hào)：1003-4625（2015）06-0006-05 中圖分類號(hào)：F832.22 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

2007年以來(lái)，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)受到國(guó)際金融危機(jī)的沖擊以及后來(lái)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，貨幣政策經(jīng)歷了從緊縮到寬松再到穩(wěn)健的轉(zhuǎn)變。存貸款利率變動(dòng)方面，央行共進(jìn)行了18次利率調(diào)整。2007年初到2007年底1年內(nèi)連續(xù)6次加息，從2008年9月到12月底，連續(xù)5次降息，其中比較特殊的是9月15日，只下調(diào)貸款基準(zhǔn)利率；11月27日降息幅度達(dá)到108個(gè)基點(diǎn)。從2010年10月后，我國(guó)又進(jìn)入一個(gè)加息周期，分別于2010年10月、12月、2011年的2月、4月以及7月分別加息0.25個(gè)百分點(diǎn)，1年定存利率從2.25%上升至3.50%。2012年6月、7月以及2014年的11月和2015年2月底，分別進(jìn)行了4次降息，1年期定存基準(zhǔn)利率降至2.50%，金融機(jī)構(gòu)存款基準(zhǔn)利率浮動(dòng)區(qū)間的上限放開(kāi)至1.2倍后再放開(kāi)至1.3倍。

目前，部分文獻(xiàn)開(kāi)展了市場(chǎng)利率與存貸款利率之間的關(guān)系的實(shí)證分析。如陳軍澤、楊柳勇（2000），王雅麗、劉洋（2010），吳波（2013），鄭燁（2014）等。上述論文主要研究存貸款利率調(diào)整對(duì)市場(chǎng)利率的影響。本文在此基礎(chǔ)上，主要考察市場(chǎng)利率（如國(guó)債利率和Shibor利率等）與存貸款基準(zhǔn)利率變動(dòng)之間的雙向關(guān)系。主要從兩方面來(lái)考察，一是運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)分析和事件分析的方法，考察存款利率變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)利率的影響；二是本文創(chuàng)新性引入3個(gè)月和6個(gè)月的國(guó)庫(kù)定存利率作為存款利率的變量，以及引入貸款加權(quán)平均利率作為貸款利率的變量，實(shí)證分析市場(chǎng)利率變動(dòng)對(duì)存貸款利率的影響。

二、存款利率變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)利率的影響

由于1年期Shibor利率受到央行貨幣政策的影Ⅱ向最大，而其他市場(chǎng)利率受到眾多因素的影響制約，不能充分體現(xiàn)存貸款利率調(diào)整對(duì)其影響，再加上Shibor利率的基準(zhǔn)性地位，因此我們選取1年期Shi-bor利率（以下記為Shiborly）作為市場(chǎng)利率的代表，研究存貸款利率變動(dòng)對(duì)其影響。

（一）經(jīng)驗(yàn)分析

我們發(fā)現(xiàn)Shiborly利率受1年存貸款利率調(diào)整的牽引不斷變化，加息周期中，Shiborly利率始終在1年定存利率上方運(yùn)行，降息周期中，第一輪降息周期Shiborly又出現(xiàn)低于1年定存利率運(yùn)行的情形。原因是加息周期時(shí)由于定存利率提高，市場(chǎng)資金面趨緊導(dǎo)致商業(yè)銀行資金成本上升，進(jìn)而引起商業(yè)銀行預(yù)期市場(chǎng)利率將進(jìn)一步提高，因而給出更高的Shibor利率報(bào)價(jià)；降息周期時(shí)，商業(yè)銀行的報(bào)價(jià)表現(xiàn)則相反；在貨幣政策穩(wěn)定的時(shí)期，Shibor利率又表現(xiàn)出價(jià)格黏性的一面。Shibor利率已能較好反映央行的貨幣政策意圖。

（二）事件分析

我們將中國(guó)人民銀行調(diào)整金融機(jī)構(gòu)人民幣1年期定期存款利率的日或其后的第一個(gè)交易日作為“政策事件日”。把政策事件日定義為第“0”天。每一次利率調(diào)整我們選用了包含事件發(fā)生日在內(nèi)的19個(gè)交易日的日數(shù)據(jù)為樣本區(qū)間，其中最初的10個(gè)交易日（-13天至-4天）作為“估計(jì)窗口”，隨后的8個(gè)交易日（-3天至+5天）為“事件窗口”。前3個(gè)交易日為該事件的事前檢驗(yàn)期，后5個(gè)交易日作為該事件事后檢驗(yàn)期。我們計(jì)算估計(jì)窗[-13，-4]內(nèi)的Shiborly的利率10日均值，將其視為事件窗口內(nèi)Shiborly利率的正常值（假如在事件不發(fā)生的情況下，Shibor在事件窗內(nèi)的值）。于是，用實(shí)際觀察值與該均值的差異即可衡量事件引起的Shiborly利率的異常變動(dòng)情況。

政策事件日

（1）存款利率調(diào)整當(dāng)日Shiborly利率的變動(dòng)。

通過(guò)表1可見(jiàn)，第一輪6次加息日，Shiborly利率當(dāng)日變動(dòng)均值為7.39bp，第二輪5次加息日，Shi-borly利率當(dāng)日變動(dòng)均值為21.80bp，相對(duì)加息的幅度為21.80/25=87.2%。第二輪加息日Shibor波動(dòng)情況較大的主要原因是Shibor利率經(jīng)過(guò)3年多運(yùn)行后，對(duì)加息的敏感度加大，較2007年剛剛推出時(shí)，更能反映市場(chǎng)的資金緊張情形與利率預(yù)期。第一輪4次降息日，其中前兩次降息，引起的Shiborly的變動(dòng)均值為-9.21個(gè)基點(diǎn)，相對(duì)降息幅度為9.21/27=34.11%；后兩次降息引起的Shiborly的變動(dòng)較大，相對(duì)降息的幅度分別為95.09%與135.5%，主要原因是受2008年金融危機(jī)的影響，我國(guó)金融管理部門采用非常規(guī)貨幣政策，降息幅度大、銀行信貸猛增造成市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。第二輪4次降息日引起的Shiborly的變動(dòng)均值為-7.59個(gè)基點(diǎn)，相對(duì)降息幅度為7.59/25=30.36%。

（2）事件前、后的Shiborly利率的變動(dòng)。

加息事件對(duì)Shiborly利率的影響是逐步體現(xiàn)出來(lái)的。具體來(lái)看，事件前，除了第8次、第9次加息前，Shibor異常變動(dòng)值較大外，其余加息事前Shiorly利率反應(yīng)均不太敏感。這表明Shiborly利率對(duì)利率調(diào)整事件做出提前的反應(yīng)并不充分，市場(chǎng)部分報(bào)價(jià)行可能“預(yù)期”到了某個(gè)加息事件的產(chǎn)生，但是大部分報(bào)價(jià)行并未預(yù)期到加息事件的來(lái)臨，該信息并不能夠在銀行間市場(chǎng)傳導(dǎo)開(kāi)。事件后，Shiborly利率變動(dòng)并不是一步到位的，而是隨時(shí)間推移逐步上漲。到加息事件公布后一周，Shiborly利率較加息當(dāng)日上漲7.28bp（第一輪均值）、6.74bp（第二輪均值）。此外，我們對(duì)比兩輪加息，我們發(fā)現(xiàn)第二輪加息引起的Shiborly的變動(dòng)要高于第一輪加息，其原因可能是Shibor利率發(fā)現(xiàn)越來(lái)越成熟，更能反映中央銀行的調(diào)控意圖。

降息事件對(duì)Shiborly利率的影響也是逐步體現(xiàn)出來(lái)的。前2次降息事件與第5-7次的降息事件，Shiborly利率當(dāng)日變動(dòng)均值為-9.74bp，相對(duì)降息的幅度約為37.46%，最大變動(dòng)值為-11.24個(gè)基點(diǎn)，最小變動(dòng)值為-7.18個(gè)基點(diǎn)。說(shuō)明了上述5次降息事件中，Shiborly利率的變動(dòng)與加息引起的反應(yīng)類似，事前變動(dòng)較小，事后逐步下降，但下降幅度并未超過(guò)27個(gè)基點(diǎn)。第3次大幅降息108個(gè)基點(diǎn)，Shibor利率在事件前即已開(kāi)始反應(yīng)，整個(gè)事件窗內(nèi)Shibor的異常變動(dòng)超出利率調(diào)整幅度。對(duì)于第4次降息事件，我們發(fā)現(xiàn)大部分報(bào)價(jià)行都預(yù)期到了降息事件的來(lái)臨，Shiborly利率事件前即已做出反應(yīng)，大幅下降。此外，對(duì)比兩輪降息，我們發(fā)現(xiàn)即使扣除2008年11月的Shiborly大幅下降的影響，第二輪降息引起的Shiborly的變動(dòng)仍要低于第一輪加息，其原因可能是受到網(wǎng)絡(luò)金融和存款利率上限調(diào)整至1.3倍的影響，第二輪降息并沒(méi)有帶來(lái)銀行吸儲(chǔ)成本的明顯降低，反映到Shiborly上的變動(dòng)因此也較低。

三、市場(chǎng)利率對(duì)商業(yè)銀行存貸款利率的影響

（一）市場(chǎng)利率對(duì)存款利率的影響

國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存利率是在市場(chǎng)化招標(biāo)的條件下所形成的存款定存利率，部分體現(xiàn)出存款利率市場(chǎng)化的效果，期限主要分為3月期與6月期。我們選取同期限市場(chǎng)上的主導(dǎo)利率：公開(kāi)市場(chǎng)的Shibor3m，國(guó)債3月、6月期限利率以及3月、6月存款基準(zhǔn)利率、貸款基準(zhǔn)利率作為研究對(duì)象。考察3月期限國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存利率、6月期限國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存利率與它們的關(guān)系。當(dāng)市場(chǎng)資金面趨緊時(shí)，商業(yè)銀行為了應(yīng)對(duì)存貸比等指標(biāo)考核，通常通過(guò)兩種途徑吸收大額存款，即協(xié)議存款與國(guó)庫(kù)現(xiàn)金招標(biāo)。由于商業(yè)銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，大額協(xié)議存款與國(guó)庫(kù)現(xiàn)金招標(biāo)成為商業(yè)銀行爭(zhēng)奪存款資源的主戰(zhàn)場(chǎng)，使得其利率對(duì)市場(chǎng)利率的敏感性高，受市場(chǎng)利率影響程度大。由于協(xié)議存款數(shù)據(jù)的可得性較難，本文通過(guò)研究市場(chǎng)利率對(duì)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金利率的影響來(lái)探尋利率市場(chǎng)化后市場(chǎng)利率對(duì)商業(yè)銀行存款利率的影響。

（1）3月期國(guó)庫(kù)定存利率。2007年至2014年期間，3月期限的國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存共進(jìn)行了34期的市場(chǎng)招標(biāo)，其間中標(biāo)利率最大值為2013年12月10日的6.30%，最小值為2009年1月21日的0.36%，波動(dòng)幅度大于市場(chǎng)同期限市場(chǎng)利率走勢(shì)。2009年初至2010年8月期間，3月定存基準(zhǔn)利率保持在1.71%水平，但是國(guó)庫(kù)現(xiàn)金3月期定存利率從0.36%上漲至4.10%，其利率走勢(shì)與法定的3月定存基準(zhǔn)利率相關(guān)性??；從3月期短融利率以及3月Shibor利率的走勢(shì)圖來(lái)看，當(dāng)市場(chǎng)利率處于歷史低位時(shí)，國(guó)庫(kù)定存利率也同樣處于歷史低位，當(dāng)市場(chǎng)利率攀升時(shí)，其上升幅度會(huì)更大，其中與其相關(guān)程度最大的是3月期Shibor利率。探其原因是國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存招標(biāo)只能在商業(yè)銀行之間進(jìn)行，而當(dāng)銀行間貨幣市場(chǎng)利率上升時(shí)，銀行間市場(chǎng)資金面開(kāi)始趨緊，商業(yè)銀行流動(dòng)性管理壓力加大，為了爭(zhēng)奪存款資源，降低存貸比指標(biāo)，紛紛加大投標(biāo)利率，使得國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存中標(biāo)利率走高；當(dāng)貨幣市場(chǎng)利率下降時(shí)，銀行間市場(chǎng)資金面趨于寬松，商業(yè)銀行流動(dòng)性充裕，使得其國(guó)庫(kù)現(xiàn)金的存款需求下降，中標(biāo)利率自然走低。然而，債券市場(chǎng)上由于短期限債券投資者多以持有到期為主，且投資者除了商業(yè)銀行外，還包括保險(xiǎn)公司、基金公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)，這就使得其利率走勢(shì)的影響因素更多，故兩者相關(guān)性低于貨幣市場(chǎng)。

（2）6月期國(guó)庫(kù)定存利率。2007年以來(lái)，6月期限的國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存共進(jìn)行了35期的市場(chǎng)招標(biāo)，其間中標(biāo)利率最大值為2012年2月和3月的兩次招標(biāo)，達(dá)到6.80%，最小值為2009年3月25日1.20%。從6月期央票利率、1年期國(guó)債利率以及6月Shibor利率的走勢(shì)圖來(lái)看，與6月期國(guó)庫(kù)定存利率相關(guān)程度高的依然是6月期Shibor利率，進(jìn)一步說(shuō)明了貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)對(duì)6月期國(guó)庫(kù)定存的影響大于債券市場(chǎng)的影響。與6月定存利率相比，國(guó)庫(kù)現(xiàn)金6月期定存利率波動(dòng)幅度明顯較大；國(guó)庫(kù)現(xiàn)金6月期定存利率共有9次超過(guò)同期的6個(gè)月期央行貸款基準(zhǔn)利率，其中2010年末至2011年10月出現(xiàn)5次中標(biāo)利率高于6月期限貸款利率的情況，另外4次分別為2012年2月23日、2012年3月22日、2013年6月20日和2014年4月14日。最高息差為2013年6月20日的90個(gè)基點(diǎn)，反映出在資金面、指標(biāo)考核等壓力下，商業(yè)銀行不惜成本地吸收存款，因而出現(xiàn)存款利率高于貸款利率這一倒掛現(xiàn)象。

（二）市場(chǎng)利率對(duì)貸款利率的影響

我們利用貸款利率上浮占比（sfzb）、貸款平均加權(quán)利率（jqpj）研究市場(chǎng)利率對(duì)商業(yè)銀行貸款利率的影響。選取回購(gòu)市場(chǎng)7天利率、3月期Shibor作為貨幣市場(chǎng)短期與中期利率代表，選取1年期國(guó)債利率與5年期國(guó)債利率作為債券市場(chǎng)利率代表。由于貸款加權(quán)平均利率為季度數(shù)據(jù)，為了數(shù)據(jù)的可比性，我們對(duì)以上所選取的利率按季度取平均值。

（1）貸款加權(quán)平均利率與貸款利率上浮比例的關(guān)系。簡(jiǎn)單的相關(guān)系數(shù)分析表明，兩者之間的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.87，說(shuō)明隨著貸款加權(quán)平均利率的下降，商業(yè)銀行的貸款利率上浮占比也隨之下降。反之，當(dāng)貸款加權(quán)平均利率從2009年1季度上升以來(lái)，商業(yè)銀行的貸款利率上浮占比也隨之提高。探其原因主要是貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)周期是中央銀行收緊貨幣政策的時(shí)期，貸款加權(quán)利率隨之上升，由于商業(yè)銀行可貸資金不斷受限，使得貸款資源的爭(zhēng)奪越發(fā)激烈，商業(yè)銀行的議價(jià)能力在緊縮的貨幣政策的支持下得到提高。

（2）商業(yè)銀行的貸款加權(quán)平均利率與貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的關(guān)系。以jqpj為因變量，分別對(duì)貨幣市場(chǎng)利率代表（ir7d、Shibor3m）和債券市場(chǎng)利率代表（cbly、cb5y）作回歸分析。

從回歸分析結(jié)果可以看出，商業(yè)銀行的貸款加權(quán)平均利率與IR7d和Shibor3m呈現(xiàn)強(qiáng)烈的正向相關(guān)關(guān)系。當(dāng)貨幣市場(chǎng)資金緊張時(shí)，商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理壓力加大，資金成本上升，需要更高的貸款利率彌補(bǔ)成本的上升，因而貸款加權(quán)平均利率提升，反之則相反。例如2009年6月時(shí)貸款加權(quán)平均利率達(dá)到最低點(diǎn)4.76%，同期的貨幣市場(chǎng)7天回購(gòu)季度平均利率也處于歷史最低點(diǎn)，僅為0.9534%；而在2011年第一季度，貸款加權(quán)平均利率上漲到6.91%時(shí)，7天回購(gòu)季度平均利率也創(chuàng)下3年多來(lái)的最高水平3.62%。I司樣的現(xiàn)象我們也可以從Shibor-3m季度平均利率的走勢(shì)得到?？傊?，當(dāng)貨幣市場(chǎng)的回購(gòu)利率、拆借利率攀升時(shí)，商業(yè)銀行通過(guò)貨幣市場(chǎng)進(jìn)行流動(dòng)性管理的成本升高，間接推動(dòng)商業(yè)銀行的貸款利率的提升及貸款議價(jià)能力的提升。同樣可看出，商業(yè)銀行的貸款加權(quán)平均利率與1年期和5年期的國(guó)債利率也有正向相關(guān)關(guān)系，主要原因是商業(yè)銀行的主要資產(chǎn)是債券與信貸，通常情況下當(dāng)國(guó)債收益率上升時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)要求更高的貸款利率。

篇5

摘要：從資產(chǎn)評(píng)估理論和實(shí)踐出發(fā)，總結(jié)并分析了確定折現(xiàn)率的四種方法，即加權(quán)平均成本法、資金利潤(rùn)率法、累加法和系數(shù)法。認(rèn)為在目前資本市場(chǎng)條件下系數(shù)法的應(yīng)用尚不成熟，加權(quán)平均成本法等三種方法主觀性較強(qiáng)，在實(shí)際評(píng)估中應(yīng)綜合運(yùn)用多種方法謹(jǐn)慎確定折現(xiàn)率。

關(guān)鍵詞：整體資產(chǎn)評(píng)估，收益法，折現(xiàn)率

企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估是將由各項(xiàng)單項(xiàng)資產(chǎn)有機(jī)構(gòu)成的資產(chǎn)綜合體作為評(píng)估對(duì)象，綜合考慮其獲利能力而進(jìn)行的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。目前，國(guó)內(nèi)對(duì)于企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估多采用加合法，即把組成整體資產(chǎn)的單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估值加總作為企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估值。但這種方法在理論上存在嚴(yán)重缺陷，隨著我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的日益成熟，收益法將作為評(píng)估企業(yè)價(jià)值的主要方法。收益法是指通過(guò)估算被評(píng)估資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益，并用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)，以其現(xiàn)值之和作為被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種評(píng)估方法。用收益法進(jìn)行企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，主要涉及到三個(gè)評(píng)估技術(shù)參數(shù)，即年純收益、折現(xiàn)率和收益期限。折現(xiàn)率是三個(gè)參數(shù)確定過(guò)程中最復(fù)雜和最有爭(zhēng)議的，折現(xiàn)率的大小對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響極大，其輕微的變動(dòng)就會(huì)引起評(píng)估值很大的改變，在評(píng)估實(shí)踐中折現(xiàn)率的確定缺乏準(zhǔn)確性是收益法遭到批評(píng)的原因之一。因此，在理論和實(shí)踐中應(yīng)重視折現(xiàn)卑的確定方法問(wèn)題。

一、折現(xiàn)率的含義及確定原則

1.折現(xiàn)率的含義

折現(xiàn)率是將未來(lái)收益還原或轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率。折現(xiàn)率實(shí)質(zhì)是一種資本投資的收益率，它與報(bào)酬率、利潤(rùn)率、回報(bào)率、盈利率和利率在本質(zhì)上是相同的。企業(yè)投資者的愿望是以較小的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)獲得較大的收益，但在一個(gè)較為完善的市場(chǎng)中，要獲得較高的投資收益就意味著要承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，即收益率與投資風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)。折現(xiàn)率的本質(zhì)揭示了確定折現(xiàn)率的基本思路，即折現(xiàn)率應(yīng)等同于具有同等風(fēng)險(xiǎn)的資本收益率。

2.折現(xiàn)率的確定原則

（1）折現(xiàn)率應(yīng)高于國(guó)債利率和銀行利率。企業(yè)將資本投資于國(guó)債或銀行，不需承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但投資回報(bào)率較低，因此，大多數(shù)投資者愿冒一定風(fēng)險(xiǎn)投資，如投資于企業(yè)，以期獲得更多收益，故企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)折現(xiàn)率應(yīng)高于國(guó)債利率和銀行利率。

（2）折現(xiàn)率水平應(yīng)以行業(yè)平均收益率為基礎(chǔ)。企業(yè)收益水平有明顯的行業(yè)特征，行業(yè)結(jié)構(gòu)強(qiáng)烈影響著競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則的確立和行業(yè)內(nèi)部的所有企業(yè)，行業(yè)主要結(jié)構(gòu)特征決定了競(jìng)爭(zhēng)的強(qiáng)弱，進(jìn)而決定了行業(yè)的收益率和行業(yè)內(nèi)企業(yè)的盈利空間。

二、折現(xiàn)率的確定方法分析

運(yùn)用收益法進(jìn)行企業(yè)整體資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，折現(xiàn)率的確定方法有以下四種，具體分析如下。

1.加權(quán)平均成本法

企業(yè)資金的來(lái)源有若干種，如股東投資（可表現(xiàn)為股本或?qū)嵤召Y本）、債券、銀行貸款、融資租賃和留存收益等。債權(quán)人和股東將資金投入某一特定企業(yè)，而非其他企業(yè)，都期望其投資的機(jī)會(huì)成本得到補(bǔ)償。所謂加權(quán)平均成本是指以某種籌資方式所籌措的資本占資本總額的比重為權(quán)重，對(duì)各種籌資方式獲得的個(gè)別資本的成本進(jìn)行加權(quán)平均所得到的資本成本，亦稱全部資本成本或綜合資本成本。以加權(quán)平均成本作為折現(xiàn)率估計(jì)值的方法即加權(quán)平均成本法。

Wi的計(jì)算方法有兩種：一是賬面價(jià)值法，即以企業(yè)各類投資的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算各類投資占總投資的比重，并作為權(quán)重；二是市場(chǎng)價(jià)值法，即以各類投資的市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算各類投資占總投資的比重，并作為權(quán)重。Wi的計(jì)算采用市場(chǎng)價(jià)值法更為合理，原因在于資本成本衡量的是籌資時(shí)發(fā)行證券（債券和股票）的成本，不是按賬面價(jià)值發(fā)行。

普通股的股利分配是不確定的，當(dāng)盈利多時(shí)，可以分配較多股利，當(dāng)盈利較少或沒(méi)有時(shí)，可以少分或不分紅利。一般來(lái)說(shuō)，股東對(duì)普通股投資所要求的回報(bào)率是逐年遞增的。

普通股成本與股東的投資期望相聯(lián)系，股東投資決策時(shí)考慮其投資的機(jī)會(huì)成本，即指風(fēng)險(xiǎn)程度相近的其他投資機(jī)會(huì)中最高的報(bào)酬率，因此普通股成本的確定帶有主觀性，這也是加權(quán)平均成本法確定折現(xiàn)率帶有主觀性的根源。

加權(quán)平均資本成本法是將企業(yè)多種長(zhǎng)期資金的風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)合起來(lái)確定折現(xiàn)率的途徑，國(guó)際上通常將資金成本視為投資項(xiàng)目的“最低收益率”。對(duì)于新建或新改組企業(yè)，或資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)較合理的企業(yè)，采用加權(quán)平均成本法確定折現(xiàn)率是較適當(dāng)?shù)倪x擇。但對(duì)于一些未進(jìn)行資產(chǎn)剝離，沒(méi)有進(jìn)行股份制改造的國(guó)有企業(yè)，由于其負(fù)債串較高，同時(shí)又難以確定各類長(zhǎng)期資金的資金成本，加權(quán)平均資本成本法的運(yùn)用受到制約。

2.資金利潤(rùn)率法

由于資金利潤(rùn)率具有明顯的行業(yè)特征，在確定折現(xiàn)率時(shí)可以以行業(yè)平均資金利潤(rùn)率為基礎(chǔ)，再根據(jù)企業(yè)條件、經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行調(diào)整，這種方法叫做資金利潤(rùn)率法。

企業(yè)是在一定行業(yè)環(huán)境中從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的，行業(yè)環(huán)境的特點(diǎn)直接影響著企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力。美國(guó)學(xué)者波特認(rèn)為，影響行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)及其強(qiáng)度的五種環(huán)境因素主要包括現(xiàn)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)、潛在的競(jìng)爭(zhēng)參與者進(jìn)入的威脅、替代品制造商的替代威脅、原材料供應(yīng)者侃價(jià)能力及產(chǎn)品用戶侃價(jià)能力等。這五種作用力共同決定行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的強(qiáng)度和行業(yè)利潤(rùn)率。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不斷將投資成本利潤(rùn)率壓低到競(jìng)爭(zhēng)平衡的保底水平。這種競(jìng)爭(zhēng)平衡的保底收益可以用社會(huì)平均利潤(rùn)率估算。投資者無(wú)法長(zhǎng)期接受比此更低的收益，因?yàn)樗麄兛梢赃x擇其他行業(yè)投資，收益經(jīng)常低于這一水平的企業(yè)將最終被排擠出去。高于社會(huì)平均利潤(rùn)率的收益率的存在將刺激對(duì)一個(gè)產(chǎn)業(yè)的資本輸入。一個(gè)行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)作用力的強(qiáng)弱決定這種投資涌入的程度，并且使收益接近社會(huì)平均收益水平，也因此限制了企業(yè)保持高于平均收益的能力。這五種作用力決定了行業(yè)利潤(rùn)的空間，但企業(yè)的實(shí)際利潤(rùn)還取決于行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及成長(zhǎng)率、企業(yè)規(guī)模和有關(guān)競(jìng)爭(zhēng)者的定位戰(zhàn)略。在對(duì)具體企業(yè)折現(xiàn)率確定之前，必須詳細(xì)分析這些因素對(duì)于企業(yè)當(dāng)前和未來(lái)報(bào)酬率的影響。

在選取折現(xiàn)率時(shí)，對(duì)那些產(chǎn)銷基本平衡，行業(yè)利潤(rùn)率與社會(huì)利潤(rùn)率大體一致的企業(yè)，可采用社會(huì)平均利潤(rùn)串作為折現(xiàn)率；對(duì)于產(chǎn)品供不應(yīng)求或供大于求，市場(chǎng)環(huán)境仍未完全形成或受政策限制，行業(yè)資金利潤(rùn)率與社會(huì)平均利潤(rùn)率有較大差異者，可采用行業(yè)平均利潤(rùn)率作為折現(xiàn)率；對(duì)于企業(yè)在行業(yè)中具有特殊性，如規(guī)模小、管理水平低，或規(guī)模小、技術(shù)含量高等，則應(yīng)考慮企業(yè)的特點(diǎn)，在行業(yè)資金平均利潤(rùn)率的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整。

資金利潤(rùn)率可根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計(jì)資料估算調(diào)整得出，因此資金利潤(rùn)率法具有簡(jiǎn)便易行的優(yōu)點(diǎn)。但是，由于世界經(jīng)濟(jì)一體化和信息經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊，企業(yè)的外部環(huán)境的變化對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)深刻的影響，而反映其結(jié)果的統(tǒng)計(jì)資料往往滯后；同時(shí)，國(guó)有企業(yè)改革仍處于攻堅(jiān)階段，企業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)未進(jìn)行分離，造成統(tǒng)計(jì)資料難以反映經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的真實(shí)收益，使資金利潤(rùn)率法的應(yīng)用產(chǎn)生誤差。減小誤差的一個(gè)可行途徑是利用證券市場(chǎng)的公開(kāi)信息對(duì)相關(guān)統(tǒng)計(jì)資料進(jìn)行調(diào)整。

3.累加法

投資者投資于收益不確定的資產(chǎn)時(shí)，必然帶有風(fēng)險(xiǎn)的成分。累加法的理論依據(jù)是當(dāng)投資者愿意投資于某一風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)時(shí)，它必然會(huì)要求對(duì)其額外承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)及其額外的負(fù)擔(dān)有所補(bǔ)償。因此累加法是將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率加上對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)及負(fù)擔(dān)的補(bǔ)償率作為折現(xiàn)率的一種方法。

累加法的數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：

折現(xiàn)率＝安全利率＋風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋通貨膨脹率

安全利率是不考慮風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬情況的利息率，一般是指國(guó)債利率，在我國(guó)也可指銀行利率。

風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬一般包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是由企業(yè)經(jīng)營(yíng)的本身所引起的收益不確定性。它可通過(guò)企業(yè)經(jīng)營(yíng)期間運(yùn)營(yíng)收入的分布來(lái)度量，即運(yùn)營(yíng)收入變化越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大；運(yùn)營(yíng)收入變化越小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)可分為內(nèi)部和外部?jī)深?。?nèi)部經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與那些企業(yè)內(nèi)部能控制的運(yùn)營(yíng)條件聯(lián)系在一起，它可通過(guò)公司的運(yùn)營(yíng)效率得以體現(xiàn)。外部風(fēng)險(xiǎn)與那些超出企業(yè)控制的環(huán)境（如政治環(huán)境和經(jīng)濟(jì)環(huán)境）強(qiáng)加給企業(yè)的運(yùn)營(yíng)條件聯(lián)系在一起。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由負(fù)債導(dǎo)入企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)之中而產(chǎn)生的。通常用負(fù)債與權(quán)益的百分比來(lái)度量財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中比重越大，這種風(fēng)險(xiǎn)越大。由于負(fù)債的存在意味著有義務(wù)支付固定費(fèi)用（利息），于是存在著收入可能不足以支付這些債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

如果企業(yè)的收入金額和支出金額是按預(yù)期的各年即時(shí)價(jià)格預(yù)測(cè)的，為使企業(yè)的收益不低于實(shí)際期望水平，則應(yīng)在實(shí)際期望收益率水平上，再加上通貨膨脹率的影響。

累加法是目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中用來(lái)確定折現(xiàn)率的最常用方法。但由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等的量化，目前主要依賴于經(jīng)驗(yàn)判斷，其粗略性是明顯的。只有在充分了解和掌握宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)、行業(yè)發(fā)展前景、市場(chǎng)狀況和同類企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況基礎(chǔ)上，運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)判斷才可能趨于合理。

4.β系數(shù)法

風(fēng)險(xiǎn)是負(fù)面因素，需要補(bǔ)償。然而，度量風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)木_模型卻是人們長(zhǎng)久以來(lái)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。從發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)看，到目前為止，資本資產(chǎn)定價(jià)模型由于具有簡(jiǎn)單、直觀并且有很強(qiáng)的可檢驗(yàn)性，一直是衡量其他風(fēng)險(xiǎn)收益模型的標(biāo)準(zhǔn)。

資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源可分為兩類：一類是由企業(yè)特定行為產(chǎn)生的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)可通過(guò)分散投資來(lái)消除；另一類是由市場(chǎng)行為產(chǎn)生的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（也稱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)），它影響所有資產(chǎn)的價(jià)格。資本資產(chǎn)定價(jià)模型通過(guò)β值來(lái)衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，

折現(xiàn)率＝無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋β（社會(huì)平均收益率－無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）

關(guān)鍵問(wèn)題是β的取值如何確定。在美國(guó)，β值的確定主要來(lái)自于證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)分析，各種方法和模型都依賴于歷史數(shù)據(jù)、市場(chǎng)數(shù)據(jù)、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)或者它們的綜合。我國(guó)利用β系數(shù)法的條件尚不成熱，主要原因是：我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展時(shí)間較短，沒(méi)有較長(zhǎng)的時(shí)間序列資料作為β值測(cè)算的依據(jù)；證券市場(chǎng)發(fā)育尚不完善，管理政策的多變和投資者的投機(jī)動(dòng)機(jī)過(guò)強(qiáng)導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)較大，上市公司公開(kāi)的財(cái)務(wù)信息失真，使股票價(jià)格與實(shí)際收益之間的關(guān)聯(lián)度較低。

上述情況說(shuō)明，在目前的狀況下β值的測(cè)算很困難，且缺乏實(shí)際意義。

篇6

自1971年美元這一國(guó)際本位貨幣擺脫黃金的束縛后，貨幣在全球范圍內(nèi)徹底虛擬化。隨后一個(gè)突出的現(xiàn)象就是虛擬資本在全球迅速膨脹。表現(xiàn)如:全球各國(guó)貨幣當(dāng)局的外匯儲(chǔ)備從1970年的近600億美元迅速膨脹到2013年底的11．4萬(wàn)億美元;國(guó)際債券余額從1970年底的近900億美元擴(kuò)張到2013年底的34萬(wàn)億美元;全球國(guó)際銀行業(yè)的跨國(guó)要求權(quán)在1970年底不過(guò)2000億美元，2013年底則飆升至46萬(wàn)億美元;全球外匯交易總額從1970年的幾百億美元上升到2013年的1100萬(wàn)億美元。全球虛擬資本迅速膨脹的原因便在于貨幣虛擬化之后其本身嬗成為一種能量，并且這種能量對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，可以說(shuō)虛擬資本的膨脹是貨幣虛擬化之后的歷史必然。貨幣能量功能是指在貨幣虛擬化條件下，貨幣在運(yùn)動(dòng)過(guò)程中所具有的主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行以及獲取、配置資源的能力，這一點(diǎn)在國(guó)際本位貨幣這種載體上表現(xiàn)最為顯著。理論上講，當(dāng)黃金非貨幣化后，所有貨幣在流通時(shí)都失去了數(shù)量上的自然控制機(jī)制，必須依賴貨幣當(dāng)局控制貨幣供應(yīng)量。由于上世紀(jì)70年代世界各國(guó)普遍遭受了通貨膨脹的肆虐，貨幣當(dāng)局痛定思痛之下一般能夠有效控制貨幣數(shù)量的增長(zhǎng)，除非某種特殊原因和需要，貨幣數(shù)量被有效控制在與GDP增長(zhǎng)率相適應(yīng)的水平，以控制本國(guó)的物價(jià)。但是在貨幣徹底虛擬化之后，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展，一些國(guó)際本位貨幣國(guó)家的貨幣當(dāng)局逐漸意識(shí)到貨幣能量的實(shí)際功能，這種功能主要作用于境外，即可直接從境外換取各種商品和資源，于是國(guó)際本位貨幣當(dāng)局可以通過(guò)增加貨幣的供應(yīng)量來(lái)謀利，這必然造成全球范圍內(nèi)的虛擬資本膨脹。我們可以描述一下這個(gè)形成機(jī)理:國(guó)際本位貨幣供應(yīng)國(guó)通過(guò)擴(kuò)張的貨幣政策和財(cái)政政策來(lái)超額發(fā)行國(guó)際本位貨幣，由于貨幣能量功能的緣故，貨幣供應(yīng)國(guó)能夠在全球范圍內(nèi)有效獲取各種資源和服務(wù)，促進(jìn)本國(guó)的經(jīng)濟(jì)福利。超額國(guó)際本位貨幣能量的注入是通過(guò)“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)手段”來(lái)實(shí)現(xiàn)的:第一，國(guó)際本位貨幣供應(yīng)國(guó)的央行可以通過(guò)降低本國(guó)利率、購(gòu)買二級(jí)市場(chǎng)的國(guó)債等擴(kuò)張性貨幣政策來(lái)有效增加市場(chǎng)中的貨幣能量，這既可以直接鼓勵(lì)私人部門的投資與居民消費(fèi)，達(dá)到促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目的，重要的是擴(kuò)張的貨幣能量會(huì)進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，刺激虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的活動(dòng)從而通過(guò)資本化和杠桿運(yùn)作創(chuàng)造出更多的貨幣收入，來(lái)達(dá)到刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮的目標(biāo)。第二，國(guó)際本位貨幣供應(yīng)國(guó)的政府也可以通過(guò)減少企業(yè)和居民的所得稅來(lái)激勵(lì)投資和消費(fèi)，或者通過(guò)轉(zhuǎn)移支付、補(bǔ)貼以達(dá)到提高本國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和居民福利的政策目標(biāo)。通過(guò)這兩個(gè)手段產(chǎn)生的財(cái)政赤字和貿(mào)易逆差可以通過(guò)增加貨幣發(fā)行加以平衡，這勢(shì)必造成國(guó)際本位貨幣的超額供給。而經(jīng)常項(xiàng)目下的1單位國(guó)際本位貨幣的流出將導(dǎo)致世界擴(kuò)張大致兩到三倍的流動(dòng)性，這其中還不包括銀行乘數(shù)擴(kuò)大的貨幣量［4］(P1－11)。以美元流入中國(guó)為例，1美元外匯流入中國(guó)后，拿到美元外匯的出口商在商業(yè)銀行兌換人民幣，商業(yè)銀行則在中國(guó)人民銀行兌換人民幣。這最終導(dǎo)致中國(guó)人民銀行新印7元人民幣來(lái)對(duì)沖1美元外匯，這時(shí)流動(dòng)性已經(jīng)膨脹了一倍。而流入央行的1美元外匯又會(huì)通過(guò)投資美元計(jì)價(jià)的國(guó)債、股票等回流美國(guó)，在回流途中刺激了美國(guó)金融資產(chǎn)的創(chuàng)新，導(dǎo)致流動(dòng)性的進(jìn)一步膨脹。它最初是美元的國(guó)際性膨脹，其后是歐元和其他國(guó)際貨幣的跟進(jìn)。充足的國(guó)際貨幣借助電子設(shè)備在不同區(qū)域飛速循環(huán)流動(dòng)，充裕的貨幣動(dòng)能刺激著全球虛擬資產(chǎn)規(guī)模不斷膨脹和經(jīng)濟(jì)虛擬化程度不斷加深，諸如股市、債市、匯市、金融衍生品市場(chǎng)、房地產(chǎn)甚至收藏業(yè)都空前繁榮。

二、貨幣能量的簡(jiǎn)單公式說(shuō)明

弗里德曼在表明經(jīng)濟(jì)流量與存量的關(guān)系時(shí)從宏觀視角給出認(rèn)識(shí)收入資本化的公式:K=YR(1)(1)式中，K是資本存量，Y是國(guó)民收入，R是利息率。這實(shí)際是一個(gè)經(jīng)濟(jì)虛擬化的能量公式，K就是能被資本化的資產(chǎn)或說(shuō)是國(guó)民收入Y能夠衍生出來(lái)的虛擬資本。假定利息率為5%，國(guó)民收入是10萬(wàn)億美元，全部收入被資本化就意味著最大限量的資產(chǎn)價(jià)值將達(dá)到200萬(wàn)億美元。這里強(qiáng)調(diào)的是對(duì)這個(gè)近似于爆炸的證券化或者資本化膨脹趨勢(shì)的唯一限制就是貨幣資金能量的可得性。以美國(guó)為例，當(dāng)美元失去黃金的約束被加速度提供出來(lái)(通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目長(zhǎng)年累月的逆差)，這些美元回流美國(guó)時(shí)就成為巨大的能量，于是美國(guó)本土的債券、股票、外匯、期貨、金融衍生品等金融資產(chǎn)被加速度地創(chuàng)造出來(lái)，成為創(chuàng)造財(cái)富的機(jī)器，這也是美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)(包括房地產(chǎn))一直發(fā)展、繁榮以及膨脹的根本原因。實(shí)際上貨幣能量是對(duì)這個(gè)公式的唯一限制，如果沒(méi)有充裕的貨幣能量，這個(gè)經(jīng)濟(jì)虛擬化能量公式就不會(huì)變得那么有力。延續(xù)公式(1)進(jìn)行分析:K(m)=Y(m)R(m)(2)公式(2)強(qiáng)調(diào)了這個(gè)經(jīng)濟(jì)虛擬化的能量公式與貨幣能量的緊密關(guān)系，其中m代表貨幣能量，狹義上可理解為貨幣注入量的規(guī)模。這里僅僅進(jìn)行定性分析，一旦有了貨幣能量的注入，這個(gè)公式會(huì)導(dǎo)致虛擬資本的加速膨脹。其基本邏輯是Y與R都與貨幣注入量有關(guān)，下面分別分析貨幣能量m對(duì)國(guó)民收入Y與利息率R的影響:第一，國(guó)民收入與貨幣能量的注入有關(guān)。在新古典的經(jīng)濟(jì)理論那里，國(guó)民收入是由各種要素投入如資本和勞動(dòng)決定的，但是在經(jīng)濟(jì)虛擬化之后，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式發(fā)生了重大變化，一個(gè)顯著特征就是當(dāng)代貨幣收入的創(chuàng)造越來(lái)越脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。GDP的創(chuàng)造不僅僅依靠制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)了，各種資產(chǎn)的創(chuàng)造和炒作產(chǎn)生的GDP所占比例迅速增加，這些通過(guò)虛擬經(jīng)濟(jì)渠道獲得的收入是與貨幣能量密切相關(guān)的。格林斯潘意識(shí)到美國(guó)的GDP創(chuàng)造越來(lái)越依賴虛擬經(jīng)濟(jì)，1999年其在《貨幣政策面臨新挑戰(zhàn)》的講演中指出:“值得注意的是，目前GDP的成分正在朝著以主觀意志為基礎(chǔ)的價(jià)值增殖的方向迅速轉(zhuǎn)變。”弗里德曼也指出:“物價(jià)上漲何時(shí)何地都是一種貨幣現(xiàn)象”，在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，可以按照此邏輯同樣得出一個(gè)結(jié)論:“資產(chǎn)交易量大幅度上漲和資產(chǎn)價(jià)格上升也是一個(gè)貨幣現(xiàn)象?！碑?dāng)大量貨幣能量注入股市的時(shí)候，能夠看到市場(chǎng)活躍，交易量大幅度增加，股票指數(shù)也大幅度增加，于是印花稅、經(jīng)紀(jì)人提供服務(wù)所得的各種收入大幅度增加，這些收入都將計(jì)入當(dāng)年的GDP。比如中國(guó)2007年進(jìn)入的牛市，交易量最大時(shí)曾達(dá)到日交易額4000多億人民幣。按調(diào)整后的印花稅率3‰對(duì)買賣雙方雙向征收計(jì)算，印花稅就要征收24億人民幣，這是一天的稅收，此外還有金融機(jī)構(gòu)中介服務(wù)1‰－3‰的交易手續(xù)費(fèi)，按中間值計(jì)算，手續(xù)費(fèi)大約有8億元，因此股市一天就創(chuàng)造了可以直接計(jì)入GDP的財(cái)富約32億人民幣。如果算上投資者計(jì)算的賬目差價(jià)利潤(rùn)收入(不計(jì)入GDP)，所有來(lái)自股市的收入就會(huì)更多。這些收入絕大多數(shù)是現(xiàn)實(shí)的貨幣收入，是實(shí)際上有支付能力的收入，印花稅的稅收可用于增加公務(wù)員工資，也可以用于政府的各項(xiàng)購(gòu)買支出，無(wú)論其去向如何最終都是印花稅大部分成為各類人員的收入。它們可以按市價(jià)購(gòu)買真實(shí)產(chǎn)品和各種服務(wù)，也可以購(gòu)買股票、債券等金融資產(chǎn)以及房地產(chǎn)。假定股市這一天增加的收入全部流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，按照現(xiàn)在的房地產(chǎn)運(yùn)行方式，這32億多資金可以作為首付款，按80%的住房抵押按揭貸款制度，就可能帶動(dòng)約128億人民幣的貸款，這意味著房地產(chǎn)業(yè)得到了約160億人民幣增加的收入。同時(shí)這些貨幣收入是對(duì)房地產(chǎn)的需求，進(jìn)一步導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上漲。雖然股市一天創(chuàng)造的收入未必全部轉(zhuǎn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，但長(zhǎng)期看，很大一部分收入將會(huì)進(jìn)入地產(chǎn)、債市以及股市。

因?yàn)樽鳛榻鹑谕顿Y，這幾個(gè)市場(chǎng)之間具有替代關(guān)系，這使得通過(guò)股市炒作交易得到的貨幣收入很容易向債市以及房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)，特別是對(duì)長(zhǎng)期活動(dòng)在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)。按照這個(gè)邏輯，在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)越來(lái)越依賴虛擬經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的條件下，可以得出結(jié)論:如果貨幣m增加，通過(guò)虛擬經(jīng)濟(jì)渠道獲得的Y(m)收入是增加的。第二，貨幣能量對(duì)利息率R的作用。利息率的決定向來(lái)是一個(gè)比較復(fù)雜的問(wèn)題(如存在存量與流量之爭(zhēng))，馬克思認(rèn)為利息是剩余價(jià)值創(chuàng)造利潤(rùn)的一部分，而在凱恩斯那里，貨幣供求決定利息率，貨幣供應(yīng)量上升導(dǎo)致人們對(duì)票面利率固定的債券需求上升，從而推高債券價(jià)格，債券價(jià)格與利息率成反比，進(jìn)而導(dǎo)致利息率下降。?？怂惯M(jìn)一步將其推廣到商品市場(chǎng)，利息率由產(chǎn)品市場(chǎng)的儲(chǔ)蓄與投資及貨幣市場(chǎng)的供給與需求、即由IS－LM曲線共同決定，此外還有可貸資金供求決定利息率的理論。這里主要探討貨幣能量對(duì)利息率的影響。仍以美國(guó)為例，如前所述，在世界范圍內(nèi)環(huán)流的美元能量回流后會(huì)刺激美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹，其具體表現(xiàn)如:一方面貨幣能量直接進(jìn)入美國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)———美國(guó)的房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)“動(dòng)能”充裕了，于是房?jī)r(jià)、股價(jià)和其他金融類產(chǎn)品的價(jià)值就直接上升;另一方面，考慮到這些回流的美元有一部分不是直接進(jìn)入美國(guó)的私營(yíng)金融系統(tǒng)，比如中國(guó)的外匯儲(chǔ)備大部分就購(gòu)買了美國(guó)的國(guó)債，這種條件下如何認(rèn)識(shí)貨幣的能量作用?我們發(fā)現(xiàn)，這時(shí)貨幣仍然起著推動(dòng)市場(chǎng)或行業(yè)繁榮的直接動(dòng)能作用。假定這部分回流的美元全部進(jìn)入美國(guó)的長(zhǎng)期債券市場(chǎng)(以國(guó)債、機(jī)構(gòu)債和市政債券為主，和前述私營(yíng)金融產(chǎn)品的主要區(qū)別在于這個(gè)市場(chǎng)有政府信用擔(dān)保)，這些貨幣能量直接促使美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的繁榮，進(jìn)而導(dǎo)致長(zhǎng)期國(guó)債利率的降低，如果進(jìn)一步考慮到美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率是美國(guó)債券市場(chǎng)融資的基準(zhǔn)利率這一因素，會(huì)發(fā)現(xiàn)進(jìn)入此市場(chǎng)的貨幣能量帶來(lái)了一個(gè)更為深遠(yuǎn)的影響，就是其間接導(dǎo)致了美國(guó)長(zhǎng)期融資的資金成本的降低，即長(zhǎng)期貸款利息率的下降，而低利率環(huán)境又極大刺激了投資者對(duì)貨幣的需求，刺激了貨幣動(dòng)能的進(jìn)一步創(chuàng)造。綜上，源源不斷以金融項(xiàng)目順差形式回流的美元貨幣能量，造成了美國(guó)境內(nèi)貨幣動(dòng)能的極大充裕，加上其間接導(dǎo)致的長(zhǎng)期低利率環(huán)境極大刺激了美國(guó)的金融創(chuàng)新，刺激了美國(guó)金融資產(chǎn)和流動(dòng)性的迅速膨脹。從美元全球環(huán)流的角度來(lái)看，回流美國(guó)本土的貨幣能量能有效降低利息率，即m增加導(dǎo)致R(m)的下降。格林斯潘在“格拉斯潘之謎”中描述道:通常當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)依據(jù)宏觀形勢(shì)變動(dòng)提升短期利率緊縮銀根時(shí)，用10年期國(guó)債利率度量的長(zhǎng)期市場(chǎng)利率也會(huì)上升，反映短期利率變動(dòng)直接影響以及貨幣政策對(duì)市場(chǎng)通脹預(yù)期變動(dòng)的間接影響;然而2004年6月美聯(lián)儲(chǔ)決定提升短期利率時(shí)，長(zhǎng)期利率不但沒(méi)有上升反而有所下降②。這實(shí)際主要是由于回流美元的充裕貨幣動(dòng)能的作用，這些回流美元大量購(gòu)買美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債導(dǎo)致了美國(guó)長(zhǎng)期利率的下降。顯然，貨幣能量m對(duì)經(jīng)濟(jì)虛擬化能量公式具有刺激作用:當(dāng)貨幣動(dòng)能m充裕時(shí)，通過(guò)虛擬經(jīng)濟(jì)渠道獲得的Y(m)上升，而R(m)下降，在公式(2)的作用下，K(m)虛擬資本就會(huì)出現(xiàn)爆炸性增加。但是，K(m)在爆炸性增長(zhǎng)過(guò)后，其本身又變?yōu)樵诙?jí)市場(chǎng)可以炒作的虛擬資本，這些炒作又會(huì)產(chǎn)生服務(wù)性的收入Y，變?yōu)榭梢岳^續(xù)資本化的收入流，于是動(dòng)態(tài)化公式(2)變?yōu)?3):K(m)t+1=Y{m，K(m)t}R(m)t(3)觀察公式(3)可以發(fā)現(xiàn)這個(gè)動(dòng)態(tài)化的經(jīng)濟(jì)虛擬化能量公式的限制條件仍然是貨幣能量的可得性。當(dāng)代由于美元、歐元等國(guó)際本位貨幣濫用能量功能導(dǎo)致貨幣動(dòng)能充裕，在充足的貨幣動(dòng)能刺激下，公式(3)所分析的過(guò)程不斷反復(fù)，持續(xù)數(shù)十年，于是虛擬資本膨脹和經(jīng)濟(jì)虛擬化的速度不斷加快，直到廣義流動(dòng)性規(guī)模大大超過(guò)實(shí)際GDP，以分享利潤(rùn)為目的投資行為被以獲取差價(jià)為目標(biāo)的投機(jī)所替代。投機(jī)活動(dòng)導(dǎo)致大量貨幣能量在債市、股市、匯市、大宗商品期貨市場(chǎng)、金融衍生品市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)以及收藏業(yè)市場(chǎng)等之間循環(huán)流動(dòng)并將它們連成一個(gè)有機(jī)整體(這個(gè)整體即“虛擬經(jīng)濟(jì)”)，反過(guò)來(lái)這也使得它們成為蓄積貨幣能量的巨大流動(dòng)性儲(chǔ)備池，這些市場(chǎng)的整體運(yùn)行方式已經(jīng)與經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)典教科書所講的實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式發(fā)生了根本變化，其主要根源就在于貨幣功能的嬗變，貨幣能量支撐起了虛擬經(jīng)濟(jì)這個(gè)客體的運(yùn)行。

三、貨幣能量功能的進(jìn)一步分析

貨幣的能量功能導(dǎo)致了國(guó)際本位貨幣如美元流出本國(guó)的規(guī)模越來(lái)越大，進(jìn)而美元等國(guó)際本位貨幣在全球的環(huán)流過(guò)程實(shí)際上就是貨幣能量的流動(dòng)過(guò)程，常年累月下來(lái)這個(gè)能量流動(dòng)導(dǎo)致了國(guó)際本位貨幣國(guó)家內(nèi)部經(jīng)濟(jì)的虛擬化以及全球的廣義流動(dòng)性膨脹。需要指出的是，在這個(gè)過(guò)程的初始階段，貨幣能量的注入使得國(guó)際貿(mào)易迅速發(fā)展，客觀上使很多發(fā)展中國(guó)家解決了自身發(fā)展過(guò)程中的金融壓抑問(wèn)題，使其邁入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的快車道，這也是貨幣能量刺激的一個(gè)方面。這里就貨幣能量繼續(xù)討論如下四個(gè)問(wèn)題:第一，貨幣能量對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有不同的推動(dòng)作用，在當(dāng)代貨幣能量越是迅速創(chuàng)造出來(lái)，以制造業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)就越是被邊緣化，因?yàn)槠鋭?chuàng)造財(cái)富需要一個(gè)生產(chǎn)過(guò)程，而虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域里的創(chuàng)造和炒作只需要有足夠的貨幣能量注入就夠了，經(jīng)濟(jì)虛擬化能量公式對(duì)貨幣能量的依賴性能夠充分說(shuō)明這一點(diǎn)。于是當(dāng)國(guó)際本位貨幣國(guó)家借助貨幣能量的功能來(lái)提高本國(guó)國(guó)民福利的做法，一定會(huì)帶來(lái)外溢效應(yīng)，當(dāng)初始的貨幣能量進(jìn)入貿(mào)易順差國(guó)時(shí)能夠刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但到了一定地步，國(guó)際本位貨幣能量作用引致貿(mào)易順差國(guó)膨脹的流動(dòng)性就會(huì)進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，于是邏輯就變?yōu)樵谫Q(mào)易順差國(guó)的虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域貨幣能量大量進(jìn)入，在經(jīng)濟(jì)虛擬化能量公式的作用下順差國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)也會(huì)快速膨脹。這個(gè)邏輯比前文所講的貨幣能量刺激全球虛擬資本膨脹更進(jìn)一步分析了貨幣能量在流入國(guó)家內(nèi)部(貿(mào)易順差國(guó))如何從刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展再到刺激虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹的過(guò)程。第二，貨幣能量雖然突出表現(xiàn)在國(guó)際本位貨幣這個(gè)載體上，但在非國(guó)際本位貨幣國(guó)家內(nèi)部，由于法幣制度的建立，在國(guó)家信用支撐下貨幣實(shí)際上也已經(jīng)虛擬化了，其同樣是一種能量，同樣能夠決定本國(guó)內(nèi)部資源的配置。而且在各國(guó)內(nèi)部也可以分為虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)兩個(gè)部分，其虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的運(yùn)行也高度依賴貨幣能量的流入與流出。向經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)部注入貨幣能量有兩個(gè)去處:一是用來(lái)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的交易，從而與CPI和PPI有密切關(guān)系，但這往往會(huì)直接引致通貨膨脹;二是進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域購(gòu)買資產(chǎn)，從而與資產(chǎn)的創(chuàng)造以及交易量、價(jià)格上漲存在密切關(guān)系。究竟與哪一個(gè)關(guān)系更密切，則取決于經(jīng)濟(jì)虛擬化的程度，如經(jīng)濟(jì)虛擬化程度較高的美國(guó)，貨幣能量的注入與資產(chǎn)的創(chuàng)造和交易更為密切，因?yàn)樨泿拍芰康某湓?huì)迅速刺激金融資產(chǎn)的創(chuàng)造和擴(kuò)張。與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相比，貨幣能量對(duì)“經(jīng)濟(jì)虛擬化能量公式”的作用充分表明虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的“產(chǎn)品制造”要快得多，所以貨幣能量對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的刺激作用表現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格膨脹以及金融創(chuàng)新使得各種新資產(chǎn)不斷被創(chuàng)造出來(lái)的過(guò)程，而在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，持續(xù)的貨幣能量注入則會(huì)引起長(zhǎng)期的通貨膨脹，因?yàn)楫a(chǎn)品增加需要物質(zhì)過(guò)程，這個(gè)過(guò)程與貨幣創(chuàng)造過(guò)程并非同質(zhì)。而虛擬資產(chǎn)的創(chuàng)造與貨幣流動(dòng)性的創(chuàng)造是同一類過(guò)程，它們都沒(méi)有物質(zhì)生產(chǎn)過(guò)程的約束，都主要依賴于制度和體制，它們可能的任何差異僅僅在于發(fā)行的制度和監(jiān)管方式及交易程序上的區(qū)別。實(shí)際上虛擬經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，貨幣主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和支配資源的能量功能表現(xiàn)越突出。值得強(qiáng)調(diào)的是，在非國(guó)際貨幣國(guó)家貨幣的能量功能一般很少被政府和貨幣當(dāng)局直接使用，因?yàn)槿绻渲苯酉蚪?jīng)濟(jì)內(nèi)部注入貨幣能量很容易被行為者預(yù)期從而直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域引起通貨膨脹，這一點(diǎn)與國(guó)際本位貨幣國(guó)家政府使用貨幣能量直接從外界獲取以及配置實(shí)際資源不同，由于國(guó)際本位貨幣國(guó)家的貨幣回流只會(huì)刺激其內(nèi)部虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹，而不會(huì)直接引致通貨膨脹，這一切都是以“市場(chǎng)”的運(yùn)行方式進(jìn)行的。所以正是由于這種原因，國(guó)際本位貨幣國(guó)家將貨幣能量的功能發(fā)揮到了極致。但長(zhǎng)期來(lái)看仍會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重問(wèn)題，這已從次貸危機(jī)的深入蔓延得到印證。因此，貨幣能量功能的使用存在一個(gè)“度”的把握問(wèn)題。第三，貨幣能量流動(dòng)會(huì)有效刺激貨幣能量發(fā)行國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)的膨脹。隨著國(guó)際本位貨幣國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)虛擬化進(jìn)程的加速，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)活動(dòng)出現(xiàn)了一種可以在一定程度上脫離物質(zhì)生產(chǎn)過(guò)程而獨(dú)立運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式，這種方式對(duì)貨幣能量的依賴性越來(lái)越強(qiáng)，貨幣能量的功能從中得到了淋漓盡致的發(fā)揮。在經(jīng)濟(jì)虛擬化的環(huán)境中，貨幣是虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的第一推動(dòng)力。當(dāng)一定數(shù)量的貨幣進(jìn)入經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中某一個(gè)市場(chǎng)或者行業(yè)時(shí)，積聚在貨幣中的能量將影響經(jīng)濟(jì)主體的行為，進(jìn)而影響整個(gè)市場(chǎng)乃至經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的運(yùn)行。第四，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)虛擬化狀態(tài)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為一個(gè)附著在物質(zhì)系統(tǒng)上的價(jià)值系統(tǒng)。遵循的基礎(chǔ)理論必須將市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)屬性看做是價(jià)值的，而不是物質(zhì)的。所謂物質(zhì)系統(tǒng)是指人類社會(huì)用以滿足人類物質(zhì)文化需求的各種產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)，以及相關(guān)各類資源的生產(chǎn)、開(kāi)發(fā)活動(dòng);價(jià)值系統(tǒng)則由兩個(gè)子系統(tǒng)構(gòu)成，一是直接附著在物質(zhì)系統(tǒng)上的價(jià)格系統(tǒng)，指各種商品、勞務(wù)以及資源的價(jià)格體系及其形成機(jī)制;二是純粹的價(jià)值系統(tǒng)，它們是附著在物質(zhì)系統(tǒng)上的價(jià)格體系的衍生物，沒(méi)有前者的物質(zhì)內(nèi)容和效用。對(duì)于物質(zhì)系統(tǒng)以及附著于其上的價(jià)格系統(tǒng)，新古典的微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)描述了在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中價(jià)格系統(tǒng)如何決定著人們的生產(chǎn)、交換、分配和消費(fèi)，也即價(jià)格系統(tǒng)如何決定市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)“生產(chǎn)什么、怎樣生產(chǎn)、為誰(shuí)生產(chǎn)、”這三大經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。但是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中沒(méi)有貨幣，沒(méi)有金融以及房地產(chǎn)的投機(jī)炒作活動(dòng)，沒(méi)有呆壞賬和金融危機(jī)。它不是現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，更不是當(dāng)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)虛擬化之后市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)形態(tài)。經(jīng)濟(jì)虛擬化之后的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式高度依賴于貨幣能量，貨幣能量的注入和分配成為決定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和資源配置的第一序力量，如美國(guó)由于享有國(guó)際本位貨幣的發(fā)行權(quán)，可直接通過(guò)資本市場(chǎng)、房地產(chǎn)等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的交易配置資金能量和貨幣收入，這就是說(shuō)有了國(guó)際本位貨幣資金的發(fā)行和配置機(jī)制就可以在世界范圍內(nèi)獲得配置資源的權(quán)利。依附在資源稟賦和效用基礎(chǔ)上的相對(duì)價(jià)格體系配置資源的功能已經(jīng)降為第二序。

四、結(jié)論

篇7

[論文摘要]國(guó)有商業(yè)銀行在與外資銀行的爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，稅務(wù)籌劃是不可忽視的關(guān)鍵點(diǎn)。本文通過(guò)對(duì)現(xiàn)行稅法相關(guān)的規(guī)定進(jìn)行梳理，分析國(guó)有商業(yè)銀行在稅務(wù)籌劃中可利用的稅收政策及籌劃技巧，從而為國(guó)有商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)策略提出相應(yīng)稅種的建議。

 

稅務(wù)籌劃，是以稅收政策為依據(jù)，在對(duì)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)情況全面分析的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)投資、財(cái)務(wù)和其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的安排，達(dá)到合法降低稅收成本的經(jīng)濟(jì)行為。而商業(yè)銀行的稅務(wù)籌劃，也是商業(yè)銀行整個(gè)財(cái)務(wù)計(jì)劃的重要組成部分。

一、稅務(wù)籌劃的必要性 

國(guó)有商業(yè)銀行的上市，一來(lái)可以壯大其資本實(shí)力，增強(qiáng)其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；二來(lái)，國(guó)有商業(yè)銀行上市后將面臨著如何采用先進(jìn)的技術(shù)改變傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)管理模式以降低服務(wù)成本等考驗(yàn)，而構(gòu)成銀行成本中很大的比例就是稅收成本。因此，國(guó)有商業(yè)銀行要提高與外資銀行競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)力，稅收籌劃的重要性就不言而喻了。 

 

二、國(guó)有商業(yè)銀行與外資銀行的稅負(fù)比較 

雖然新企業(yè)所得稅法使內(nèi)外資企業(yè)所得稅率統(tǒng)一，但二者實(shí)際稅負(fù)還是存在很大差異。

（一）營(yíng)業(yè)稅

我國(guó)對(duì)一般性貸款按利息收入全額征收營(yíng)業(yè)稅，對(duì)外匯轉(zhuǎn)貸按利差征收營(yíng)業(yè)稅。內(nèi)資銀行的業(yè)務(wù)主要以人民幣貸款為主，轉(zhuǎn)貸款比例很低；而外資銀行則通常以外匯轉(zhuǎn)貸業(yè)務(wù)來(lái)規(guī)避營(yíng)業(yè)稅，這實(shí)際上是采用內(nèi)部定價(jià)規(guī)避稅收的手段，使外資銀行稅負(fù)遠(yuǎn)低于內(nèi)資銀行。

（二）企業(yè)所得稅

雖然新企業(yè)所得稅法將內(nèi)外企業(yè)的所得稅統(tǒng)一為25%，但國(guó)有商業(yè)銀行呆壞賬核銷、固定資產(chǎn)折舊等稅前扣除標(biāo)準(zhǔn)過(guò)嚴(yán)，審核程序繁瑣，使得國(guó)有商業(yè)銀行的實(shí)際稅負(fù)遠(yuǎn)高于名義稅率。而外資銀行按照國(guó)際稅收慣例，與經(jīng)營(yíng)有關(guān)的支出和費(fèi)用都允許在稅前如實(shí)扣除。

（三）個(gè)人所得稅

國(guó)有商業(yè)銀行的職工多為中國(guó)公民，外資銀行的高管人員則有相當(dāng)部分來(lái)自外國(guó)，且人員數(shù)量相對(duì)較少。我國(guó)個(gè)稅規(guī)定在華外籍人員的工資薪金所得可附加減除費(fèi)用，對(duì)非居民納稅人僅就其境內(nèi)所得征收個(gè)人所得稅，這使外資銀行的職工實(shí)際稅負(fù)比我國(guó)商業(yè)銀行職工輕了很多。而員工個(gè)人所得稅相當(dāng)于企業(yè)工資支出的組成部分，個(gè)人所得稅的最終負(fù)擔(dān)者還是企業(yè)。由此可見(jiàn)，在目前我國(guó)個(gè)人所得稅收制度下，國(guó)有商業(yè)銀行比外資銀行要承擔(dān)更多的個(gè)人所得稅負(fù)。

（四）其他稅種 

外資銀行不需繳納城建稅和教育費(fèi)附加，各地為吸引外資在城市房地產(chǎn)稅等征收過(guò)程中，也對(duì)外資銀行實(shí)行了很多減免優(yōu)惠，這更造成國(guó)有商業(yè)銀行與外資銀行的稅負(fù)不均。 

總之，國(guó)有商業(yè)銀行承擔(dān)的實(shí)際稅負(fù)遠(yuǎn)重于外資銀行。因此，國(guó)有商業(yè)銀行只有做好稅務(wù)籌劃，降低稅收成本，才能獲得更好的發(fā)展。我國(guó)現(xiàn)行稅收政策也為國(guó)有銀行實(shí)施稅務(wù)籌劃提供了可行性。如貸款和轉(zhuǎn)貸款產(chǎn)生的利息收入所應(yīng)繳納的營(yíng)業(yè)稅不同，貼現(xiàn)利息收入和金融往來(lái)利息收入免交營(yíng)業(yè)稅，不同的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)即可導(dǎo)致不同的的稅負(fù)水平。 

 

三、可利用的稅收優(yōu)惠政策 

（一）免稅項(xiàng)目 

1．金融機(jī)構(gòu)往來(lái)業(yè)務(wù)不征營(yíng)業(yè)稅；2．經(jīng)辦國(guó)家助學(xué)貸款業(yè)務(wù)取得的利息收入免征營(yíng)業(yè)稅；3．國(guó)有商業(yè)銀行按財(cái)政部核定的數(shù)額劃轉(zhuǎn)給金融資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)，在辦理過(guò)戶手續(xù)時(shí)，免征增值稅和營(yíng)業(yè)稅；4．國(guó)債利息收入免征企業(yè)所得稅。 

（二）準(zhǔn)予抵扣項(xiàng)目 

1．銀行（除中國(guó)銀行）從事外匯轉(zhuǎn)貸業(yè)務(wù)，下級(jí)行收取的利息收入可減去借款利息支出額計(jì)算營(yíng)業(yè)額；2．銀行買賣金融商品，可在同一會(huì)計(jì)年度末，將不同納稅期出現(xiàn)的正差和負(fù)差匯總計(jì)算并繳納營(yíng)業(yè)稅；3．金融企業(yè)已繳納營(yíng)業(yè)稅的應(yīng)收未收利息，若超過(guò)核算期限（90天）尚未收回，可從以后的營(yíng)業(yè)額中減除；4．金融企業(yè)壞賬、呆賬準(zhǔn)備金可在企業(yè)所得稅前扣除。 

根據(jù)以上各項(xiàng)稅收優(yōu)惠政策，國(guó)有商業(yè)銀行在制定投資決策、發(fā)展戰(zhàn)略時(shí)應(yīng)有針對(duì)性地進(jìn)行統(tǒng)籌謀劃，進(jìn)一步調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)節(jié)稅目的。 

 

四、國(guó)有商業(yè)銀行稅務(wù)籌劃建議 

（一）營(yíng)業(yè)稅的籌劃 

1．增加金融企業(yè)往來(lái)業(yè)務(wù)比例 

商業(yè)銀行可拓展票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)和同業(yè)拆借業(yè)務(wù)，在這些同業(yè)往來(lái)上多投放資金以獲得免營(yíng)業(yè)稅的利息收入，同時(shí)減輕城建稅和教育費(fèi)附加。 

2．經(jīng)辦國(guó)家助學(xué)貸款業(yè)務(wù) 

國(guó)有商業(yè)銀行可在保證學(xué)生還貸信用的前提下，增加助學(xué)貸款的業(yè)務(wù)，起到減輕稅負(fù)的效果。 

3．增加外匯轉(zhuǎn)貸業(yè)務(wù) 

由于轉(zhuǎn)貸業(yè)務(wù)的優(yōu)惠政策，一筆外貸項(xiàng)目委托貸款所納營(yíng)業(yè)稅，就比同額的信用貸款、抵押貸款或按揭貸款少。

（二）所得稅的籌劃 

1．對(duì)利息收入的籌劃 

由于國(guó)債利息收入既免征企業(yè)所得稅，又免繳營(yíng)業(yè)稅等稅金，國(guó)有商業(yè)銀行應(yīng)充分利用此優(yōu)惠政策，加大國(guó)債投資力度。 

另外，各地政府為吸引轄區(qū)外納稅大戶，會(huì)制定相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策，如納稅額達(dá)到規(guī)定數(shù)額可享受獎(jiǎng)金或其他形式的獎(jiǎng)勵(lì)。因此，國(guó)有商業(yè)銀行若把幾個(gè)分支機(jī)構(gòu)的貸款集中于某一分支機(jī)構(gòu)，就所有貸款利息收入集中向該機(jī)構(gòu)所在地區(qū)稅務(wù)機(jī)關(guān)納稅，則可享受當(dāng)?shù)卣C發(fā)的數(shù)目可觀的獎(jiǎng)金，相當(dāng)于降低了稅負(fù)。 

2．及時(shí)確認(rèn)利息費(fèi)用 

商業(yè)銀行對(duì)定期存款的利息支出費(fèi)用按權(quán)責(zé)發(fā)生制原則確認(rèn)。若按季結(jié)息，季末計(jì)提利息按各存期檔次定期存款的平均余額，乘以結(jié)息日各相應(yīng)存期檔次的定期存款利率，計(jì)入利息支出。如果結(jié)息日的掛牌利率低于存入日的利率，則少計(jì)了實(shí)際利息費(fèi)用，使賬面利潤(rùn)虛增，平添了稅收負(fù)擔(dān)。因此，國(guó)有商業(yè)銀行應(yīng)嚴(yán)格按照各戶存款的存入日約定利率計(jì)算利息支出，及時(shí)正確地確認(rèn)成本費(fèi)用，于稅前列支。 

3．固定資產(chǎn)折舊 

盡量投資稅法允許加速折舊的固定資產(chǎn)，對(duì)未明確規(guī)定折舊年限的固定資產(chǎn)，盡量選擇較短的年限。前者可推遲稅款，而后者則加速了固定資金的周轉(zhuǎn)期。 

（三）其他稅種的籌劃 

除營(yíng)業(yè)稅和企業(yè)所得稅，國(guó)有商業(yè)銀行還需繳納城建稅等其他稅，如能對(duì)這些稅種進(jìn)行籌劃，也可能減少稅收支出。例如，在使用賬簿上能減少貼花件數(shù)，就可少用印花稅票。 

（四）其他建議 

除了針對(duì)稅種的籌劃，國(guó)有商業(yè)銀行在具體交易時(shí)也可在保證業(yè)務(wù)安全的前提下，選擇稅負(fù)最輕的途徑進(jìn)行稅務(wù)籌劃。 

另外，加強(qiáng)與中介機(jī)構(gòu)的合作，由專業(yè)人員進(jìn)行策劃，也有助于稅收籌劃的合法性，避免稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而帶動(dòng)國(guó)有商業(yè)銀行內(nèi)部稅收籌劃水平的提高，繼而實(shí)現(xiàn)降低企業(yè)成本，提高綜合競(jìng)爭(zhēng)力的目的。 

 

參考文獻(xiàn) 

[1]安體富：“兩法”合并的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析，中國(guó)稅務(wù)報(bào)，2007-03-21 

[2]張?jiān)弃L：淺析商業(yè)銀行的稅務(wù)籌劃，黑龍江金融， 2006年 04期 

[3]鄧亞璇：淺析新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則給中資銀行帶來(lái)的新挑戰(zhàn)，金融經(jīng)濟(jì)，2007年24期 

[4]李恒，邱向前：我國(guó)金融業(yè)營(yíng)業(yè)稅稅負(fù)效應(yīng)分析，上海金融，2007年第7期 

篇8

摘要：目標(biāo)企業(yè)的選擇是企業(yè)并購(gòu)的起點(diǎn)，在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行選擇時(shí)，結(jié)合現(xiàn)行的稅收政策進(jìn)行有效的納稅籌劃，不僅可以降低并購(gòu)成本，而且對(duì)企業(yè)并購(gòu)的后續(xù)工作有很大的幫助。本文從并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)選擇、所在地域選擇、所處經(jīng)營(yíng)狀況選擇等方面對(duì)企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)選擇的納稅籌劃進(jìn)行探討。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；所得稅；納稅籌劃；目標(biāo)企業(yè)

2008年世界金融危機(jī)引起了新一輪企業(yè)并購(gòu)的熱潮，2008年至今，國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組迭起，不少企業(yè)選擇收購(gòu)海外品牌。2008年1月1日新的《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法》的正式實(shí)施，以及2009年5月8日財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局在聯(lián)合的《關(guān)于企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理若干問(wèn)題的通知》都對(duì)企業(yè)并購(gòu)中納稅籌劃的格局有深遠(yuǎn)的影響。因此，在新形勢(shì)下研究如何做好企業(yè)并購(gòu)中納稅籌劃有重要的理論和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。目標(biāo)企業(yè)的選擇是企業(yè)并購(gòu)的起點(diǎn)，因此企業(yè)如何選擇目標(biāo)企業(yè)作為并購(gòu)對(duì)象，是企業(yè)并購(gòu)要解決的首要問(wèn)題。在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行選擇時(shí)，結(jié)合現(xiàn)行的稅收政策進(jìn)行有效的納稅籌劃，不僅可以降低并購(gòu)成本，而且對(duì)企業(yè)并購(gòu)的后續(xù)工作有很大的幫助。本文結(jié)合現(xiàn)行稅收政策，從并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)選擇、所在地域選擇、所處經(jīng)營(yíng)狀況選擇等方面對(duì)企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)選擇的納稅籌劃進(jìn)行探討。

1企業(yè)并購(gòu)與納稅籌劃相關(guān)理論

企業(yè)并購(gòu)（mergersandacquisitions）是兼并(Mergers)與收購(gòu)(Acquisitions)的合稱，在西方，兩者慣于聯(lián)用為一個(gè)專業(yè)術(shù)語(yǔ)—MergerandAcquisition，可縮寫為“M&A”在我國(guó)稱為并購(gòu)。企業(yè)并購(gòu)?fù)ǔＶ敢患移髽I(yè)以現(xiàn)金、債券、股票或其他有價(jià)證券等通過(guò)各種手段來(lái)取得對(duì)另一家或幾家獨(dú)立企業(yè)的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)和全部或部分資產(chǎn)所有權(quán)的產(chǎn)權(quán)交易行為。

納稅籌劃，即納稅人在既定的稅法和稅制框架內(nèi)，從多種納稅方案中進(jìn)行科學(xué)、合理的事前預(yù)測(cè)和規(guī)劃，使企業(yè)稅負(fù)減輕的一種財(cái)務(wù)管理活動(dòng)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，各項(xiàng)稅收法規(guī)逐步趨于完善。納稅人往往面臨納稅方案的選擇，不同的方案稅負(fù)輕重程度不同，而稅收負(fù)擔(dān)的輕重往往關(guān)系到納稅人實(shí)得利益的多寡。節(jié)稅是激發(fā)并購(gòu)產(chǎn)生的一個(gè)重要?jiǎng)右?，而稅收籌劃又是企業(yè)并購(gòu)方案中不可缺少的組成部分，對(duì)于在并購(gòu)決策中達(dá)到預(yù)期目標(biāo)起著重要作用，從這個(gè)意義上說(shuō)，并購(gòu)中的稅收籌劃既有可行性又有必要性。

2企業(yè)并購(gòu)中對(duì)目標(biāo)企業(yè)選擇的納稅籌劃研究

2.1目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)選擇的納稅籌劃根據(jù)目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)不同可分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。橫向并購(gòu)可以達(dá)到消除競(jìng)爭(zhēng)、擴(kuò)大市場(chǎng)份額、增加壟斷實(shí)力、形成規(guī)模效應(yīng)的目標(biāo)，但從稅收角度看，由于并購(gòu)后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行業(yè)不變，橫向并購(gòu)一般不改變并購(gòu)企業(yè)的納稅稅種與納稅環(huán)節(jié)的多少。縱向并購(gòu)是指企業(yè)若選擇與企業(yè)的供應(yīng)廠商或客戶等上下游企業(yè)合并，以達(dá)到加強(qiáng)各生產(chǎn)環(huán)節(jié)的配合進(jìn)行協(xié)作化生產(chǎn)的目的。對(duì)并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于原來(lái)向供應(yīng)商購(gòu)貨或向客戶銷貨變成企業(yè)內(nèi)部購(gòu)銷行為，其增值稅納稅環(huán)節(jié)減少。另外由于目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)品與并購(gòu)企業(yè)的產(chǎn)品不同，縱向并購(gòu)還可能會(huì)改變其納稅主體屬性，改變其納稅稅種與納稅環(huán)節(jié)。并購(gòu)企業(yè)若選擇與自己沒(méi)有任何聯(lián)系的行業(yè)中的企業(yè)作為目標(biāo)企業(yè)，則是混合合并。這種并購(gòu)將視目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)的情況，對(duì)并購(gòu)企業(yè)的納稅主體屬性、納稅稅種、納稅環(huán)節(jié)產(chǎn)生影響。

新企業(yè)所得稅法的重大變化之一就是重視行業(yè)優(yōu)惠，實(shí)施條例對(duì)行業(yè)優(yōu)惠的范圍等做了進(jìn)一步明確：①明確了對(duì)從事農(nóng)、林、牧、漁業(yè)項(xiàng)目的所得免征和減半征收的具體范圍。②明確了企業(yè)從事港口碼頭、機(jī)場(chǎng)、鐵路、公路、電力、水利等國(guó)家重點(diǎn)扶持的公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資經(jīng)營(yíng)所得給予三免三減半的優(yōu)惠。③明確了企業(yè)從事符合條件的環(huán)境保護(hù)、節(jié)能節(jié)水項(xiàng)目的所得給予三免三減半的優(yōu)惠。④明確了鼓勵(lì)軟件產(chǎn)業(yè)和集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展的優(yōu)惠政策以及鼓勵(lì)證券投資基金發(fā)展的優(yōu)惠政策等[1]。所以，企業(yè)在選擇并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)，應(yīng)充分重視行業(yè)優(yōu)惠因素，在最大范圍內(nèi)選擇并購(gòu)這種類型的企業(yè)可以充分享受稅收優(yōu)惠。

例1：A公司的核心產(chǎn)品為某品牌中藥洗發(fā)水，現(xiàn)有機(jī)會(huì)合并從事中藥種植的B企業(yè)或從事香料作物種植的C企業(yè)，假設(shè)兩家企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債情況相當(dāng)，平均每年所得稅應(yīng)納稅所得額均為600萬(wàn)元，A企業(yè)現(xiàn)有財(cái)力只能合并其中的一家，請(qǐng)問(wèn)合并哪家更為合適？

分析：由題意，B、C兩家企業(yè)的合并成本相當(dāng)。且B、C兩家企業(yè)均為A企業(yè)的上游企業(yè)，合并行為均屬于縱向并購(gòu)，可達(dá)到減少增值稅納稅環(huán)節(jié)的目的。另外根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行企業(yè)所得稅法規(guī)定：“企業(yè)從事中藥材種植免征企業(yè)所得稅；企業(yè)從事花卉、茶及其它飲料作物和香料作物的種植減半征收企業(yè)所得稅。”所以，若兼并B企業(yè)每年享受所得稅優(yōu)惠為：600×25%=150萬(wàn)元，若兼并C企業(yè)每年享受所得稅優(yōu)惠為：600×25%×50%=75萬(wàn)元。顯然合并B企業(yè)更有利。

另外，根據(jù)《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于下崗失業(yè)人員再就業(yè)有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》（財(cái)稅[2002]208號(hào)）以及《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)就業(yè)再就業(yè)工作的通知》（中發(fā)[2005]36號(hào)）的規(guī)定，對(duì)國(guó)有大中型企業(yè)通過(guò)主輔分離和輔業(yè)改制分流興辦的經(jīng)濟(jì)實(shí)體（以下除外：金融保險(xiǎn)業(yè)、郵電通訊業(yè)、建筑業(yè)、娛樂(lè)業(yè)以及銷售不動(dòng)產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓土地使用權(quán)，服務(wù)型企業(yè)中的廣告業(yè)、桑拿、按摩、網(wǎng)吧、氧吧，商貿(mào)企業(yè)中從事批發(fā)、批零兼營(yíng)以及其他非零售業(yè)務(wù)的企業(yè))，凡符合以下條件的，可以免征3年企業(yè)所得稅：①安置原企業(yè)富余人員30%以上的；②利用原企業(yè)的非主業(yè)資產(chǎn)、閑置資產(chǎn)或關(guān)閉破產(chǎn)企業(yè)的有效資產(chǎn)；③獨(dú)立核算、產(chǎn)權(quán)清晰并逐步實(shí)行產(chǎn)權(quán)主體多元化。所以，根據(jù)以上法規(guī)規(guī)定，企業(yè)可以選擇并購(gòu)國(guó)有大中型企業(yè)通過(guò)主輔分離和輔業(yè)改制分流出的企業(yè)，安置該企業(yè)的富余人員和接受資產(chǎn)，就可以享受到免除3年所得稅的優(yōu)惠政策。

2.2目標(biāo)企業(yè)所在地區(qū)選擇的納稅籌劃稅收優(yōu)惠政策在地區(qū)之間的差異，決定了在并購(gòu)不同地區(qū)相同性質(zhì)和經(jīng)營(yíng)狀況的目標(biāo)企業(yè)時(shí)，可獲得不同的收益。新企業(yè)所得稅法雖然相對(duì)淡化了地區(qū)性優(yōu)惠，但突出了對(duì)西部大開(kāi)發(fā)和民族自治地區(qū)的稅收優(yōu)惠。國(guó)家對(duì)西部地區(qū)和民族自治地區(qū)的優(yōu)惠政策有：對(duì)設(shè)在西部地區(qū)國(guó)家鼓勵(lì)類產(chǎn)業(yè)的內(nèi)資企業(yè)，在2001年至2010年期間，減按15％的稅率征收企業(yè)所得稅；對(duì)在西部地區(qū)新辦的交通、電力、水利、郵政、廣播電視企業(yè)，上述項(xiàng)目收人占企業(yè)總收人70％以上的，自開(kāi)始生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)之日起，第一年至第二年免征企業(yè)所得稅，第二年至第五年減半征收企業(yè)所得稅；經(jīng)省級(jí)人民政府批準(zhǔn)，民族自治地方的內(nèi)資企業(yè)可以定期減征或免征企業(yè)所得稅等[2]。由于存在地區(qū)之間的差異，并購(gòu)企業(yè)可選擇在這些特殊地區(qū)的企業(yè)作為并購(gòu)對(duì)象，從而降低企業(yè)的整體稅收負(fù)擔(dān)，使并購(gòu)后的納稅主體能夠享受到這些稅收優(yōu)惠政策帶來(lái)的稅收收益。

2.3目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況選擇的納稅籌劃企業(yè)并購(gòu)時(shí)如果在符合一定條件的情況下能承繼目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的虧損，將目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)中符合彌補(bǔ)年限的虧損合并到并購(gòu)后的企業(yè)，通過(guò)盈利與虧損的相互抵消，可以達(dá)到節(jié)約所得稅的目的。財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局2009年5月8日新的《關(guān)于企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理若干問(wèn)題的通知》（財(cái)稅[2009]59號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱《通知》）中重新規(guī)定了新時(shí)期對(duì)于企業(yè)并購(gòu)中相關(guān)虧損企業(yè)所得稅事項(xiàng)的處理。根據(jù)規(guī)定企業(yè)重組的稅務(wù)處理區(qū)分不同條件，分別適用一般性稅務(wù)處理規(guī)定和特殊性稅務(wù)處理規(guī)定，特殊性稅務(wù)處理在一定程度上就是免稅政策。若企業(yè)合并符合特殊性稅務(wù)處理的規(guī)定，并且企業(yè)股東在該企業(yè)合并發(fā)生時(shí)取得的股權(quán)支付金額不低于其交易支付總額的85%，以及同一控制下且不需要支付對(duì)價(jià)的企業(yè)合并，可以選擇按以下規(guī)定處理：①合并企業(yè)接受被合并企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債的計(jì)稅基礎(chǔ)，以被合并企業(yè)的原有計(jì)稅基礎(chǔ)確定。②被合并企業(yè)合并前的相關(guān)所得稅事項(xiàng)由合并企業(yè)承繼。③可由合并企業(yè)彌補(bǔ)的被合并企業(yè)虧損的限額=被合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值×截至合并業(yè)務(wù)發(fā)生當(dāng)年年末國(guó)家發(fā)行的最長(zhǎng)期限的國(guó)債利率。④被合并企業(yè)股東取得合并企業(yè)股權(quán)的計(jì)稅基礎(chǔ)，以其原持有的被合并企業(yè)股權(quán)的計(jì)稅基礎(chǔ)確定。[3]

例2：長(zhǎng)江（集團(tuán)）股份公司自2000年成立以來(lái)持續(xù)盈利，股價(jià)穩(wěn)中有升，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年內(nèi)盈利率將持續(xù)增加。2009年6月為了擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，長(zhǎng)江公司決定合并同行業(yè)的向東公司，合并后不改變向東公司原來(lái)的實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。假設(shè)向東公司凈資產(chǎn)的公允價(jià)值與賬面價(jià)值相同均為1000萬(wàn)元（其中實(shí)收資本300萬(wàn)元、資本公積200萬(wàn)元、盈余公積500萬(wàn)元）。向東公司有500萬(wàn)的虧損尚未彌補(bǔ)，其稅前彌補(bǔ)期限為四年。長(zhǎng)江公司管理層通過(guò)分析，決定全部用股權(quán)支付合并款項(xiàng)，并同時(shí)向向東公司股東約定合并后的12個(gè)月內(nèi)不轉(zhuǎn)讓所取得的股權(quán)。（假設(shè)截至合并業(yè)務(wù)發(fā)生當(dāng)年年末國(guó)家發(fā)行的最長(zhǎng)期限的國(guó)債利率為4%）

分析：長(zhǎng)江公司的合并符合企業(yè)重組特殊性稅務(wù)處理的規(guī)定，根據(jù)《通知》規(guī)定，可由長(zhǎng)江公司彌補(bǔ)的虧損限額為1000×4%=400萬(wàn)元，由此長(zhǎng)江公司可節(jié)省所得稅400×25%=100萬(wàn)元。對(duì)于向東公司的股東來(lái)說(shuō)，由于長(zhǎng)江公司發(fā)展勢(shì)頭良好，預(yù)計(jì)在12個(gè)月后出售股權(quán)不會(huì)造成損失，而且可以延緩納稅。

篇9

【論文摘要】文章首先分析了實(shí)物期權(quán)的幾個(gè)影響因素，并從項(xiàng)目投資中的具體測(cè)度出發(fā)，推導(dǎo)出實(shí)物期權(quán)定價(jià)公式，然后利用實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論對(duì)項(xiàng)目投資進(jìn)行案例分析，體現(xiàn)出了實(shí)物期權(quán)方法的優(yōu)勢(shì)。

投資是指投入一定的成本以期望在未來(lái)獲得一定報(bào)償?shù)男袨椤⒋蟛糠值捻?xiàng)日投資在不同程度上具有如下三個(gè)基木特征:(1）投資部分或完全不可逆性。即項(xiàng)目實(shí)施后，一以市場(chǎng)發(fā)生不利變動(dòng)或嚴(yán)重脫離預(yù)計(jì)發(fā)展趨勢(shì)，企業(yè)不能完全收回投資的最初成本;(2)收益不確定性。未來(lái)的投資收益是不確定的，事先能做的只是評(píng)估投資收益較高或較低不同結(jié)果的概率;(3)時(shí)機(jī)可延遲性。投資者可以根抓當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和未來(lái)的可能變化，選擇最佳的項(xiàng)目實(shí)施時(shí)機(jī)，或者說(shuō)，以現(xiàn)在投資，也可以等到將來(lái)某個(gè)有利時(shí)機(jī)再投資實(shí)施。

長(zhǎng)期以來(lái)，傳統(tǒng)的投資決策方法如凈現(xiàn)值法(NPV)一直占據(jù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資決策的核心地位，但是它沒(méi)有認(rèn)識(shí)到投資的三個(gè)基本特征，使得它在項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)過(guò)程中的準(zhǔn)確性受到質(zhì)疑、針對(duì)凈現(xiàn)伯法在評(píng)價(jià)項(xiàng)目出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)柔性時(shí)存在的不足，Myer在1977年肖先指出，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目潛在的投資機(jī)會(huì)可視為另一種期權(quán)形式—實(shí)物期權(quán)(RealOptions)他認(rèn)為擁有投資機(jī)會(huì)的企業(yè)相當(dāng)于持有一種類似于金融看漲期權(quán)的選擇權(quán)，即一個(gè)投資項(xiàng)目所創(chuàng)造的利潤(rùn)來(lái)自于兩個(gè)方面:對(duì)目前所擁有資產(chǎn)的使用和對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)(增長(zhǎng)機(jī)會(huì))的選擇，也就是說(shuō)投資者擁有一種權(quán)利，即在未來(lái)以一定的價(jià)格取得或出售項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)的權(quán)利、實(shí)物期權(quán)是在金融期權(quán)發(fā)展過(guò)程中演變而來(lái)的，它將金融期權(quán)定價(jià)理論應(yīng)用于實(shí)物投資決策分析方法和技術(shù)中、它是一種新型決策工具，與傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法不同的是，實(shí)物期權(quán)理論考慮了未來(lái)情況的不確定性，考慮了延期期權(quán)的價(jià)值，投資者可根據(jù)當(dāng)時(shí)的條件來(lái)決定是否投資，實(shí)物期權(quán)的這種特性使期權(quán)定價(jià)理論能更準(zhǔn)確地反映投資方式靈活的方案的價(jià)值。

一、實(shí)物期權(quán)的定價(jià)理論

實(shí)物期權(quán)的定價(jià)理論完全是從金融期權(quán)定價(jià)理論中發(fā)展而來(lái)的，金融期權(quán)定價(jià)理論是實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論的核心，與金融期權(quán)類似。影響實(shí)物期權(quán)價(jià)值的因素主要有目標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格-執(zhí)行價(jià)格-有效期限-波動(dòng)率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和紅利支付，下面分析這六個(gè)因素在投資項(xiàng)目中的具體測(cè)度，進(jìn)而推導(dǎo)出實(shí)物期權(quán)定價(jià)公式。

（一）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值。如果投資項(xiàng)目是可交易的，其標(biāo)的資產(chǎn)就是投資項(xiàng)目本身!這一資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值就是生產(chǎn)該項(xiàng)目的產(chǎn)品所取得的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值和，它可以通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)的資本預(yù)算分析獲得，如果投資項(xiàng)目是不可交易的，那么就沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)格。理論上不可能找到一個(gè)可復(fù)制期權(quán)價(jià)格的證券組合，而通常情況下，投資項(xiàng)目是不可交易的，確定其市場(chǎng)價(jià)格可以用兩種方法解決。第一種方法是擴(kuò)張法，就是用可交易的資產(chǎn)組合復(fù)制投資項(xiàng)目的期望現(xiàn)金流，這一資產(chǎn)組合的價(jià)值與投資項(xiàng)目的價(jià)值是相等的。因而可以作為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值，第二種方法是霍特林評(píng)價(jià)法，就是首先估計(jì)與投資項(xiàng)目相聯(lián)系產(chǎn)品的市場(chǎng)潛力，以此產(chǎn)品價(jià)格作為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格，實(shí)際應(yīng)用中常常采用投資項(xiàng)目的期望現(xiàn)金流作為標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值，但是這種處理方法的不足之處在于期望現(xiàn)金流可能為負(fù)。

（二）執(zhí)行價(jià)格。當(dāng)投資公司對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行投資時(shí)，項(xiàng)目期權(quán)即被執(zhí)行，那么對(duì)此項(xiàng)目進(jìn)行投資的成本就等于期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，一般情況下投資項(xiàng)目的執(zhí)行價(jià)格是不可預(yù)測(cè)的?？赡苁谴_定的也可能是隨機(jī)的。因此用實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目時(shí)常采用隨機(jī)執(zhí)行價(jià)格。

（三）有效期限。投資項(xiàng)目中的實(shí)物期權(quán)有效期限是隨機(jī)的，因而決定合適的到期期限比較困難，不僅僅是期權(quán)到期的問(wèn)題，還有項(xiàng)目到期的問(wèn)題，當(dāng)對(duì)投資項(xiàng)目的投入結(jié)束時(shí)，項(xiàng)目期權(quán)也就到期了，那么以后對(duì)項(xiàng)目投資的凈現(xiàn)值為零。

（四）波動(dòng)率。投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分為技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，它們共同決定投資項(xiàng)目的波動(dòng)率，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)減少投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值，投資項(xiàng)目的波動(dòng)率難于度量，由于投資項(xiàng)目總是新項(xiàng)目，歷史波動(dòng)率難于計(jì)算，實(shí)踐中常采用相關(guān)項(xiàng)目的歷史數(shù)據(jù)作近似計(jì)算。已完成項(xiàng)目的歷史數(shù)據(jù)可用來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)波動(dòng)率，若通過(guò)擴(kuò)張方法得到一復(fù)制證券組合，可利用這一證券組合的波動(dòng)率近似項(xiàng)目的波動(dòng)率。

（五）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。用實(shí)物期權(quán)方法評(píng)價(jià)項(xiàng)目時(shí)，因?yàn)轫?xiàng)目的有限期限比較長(zhǎng)，導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的不確定性和隨機(jī)性，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可以用短期國(guó)債利率來(lái)衡量，不過(guò)要與期權(quán)的期限相對(duì)應(yīng)。

（六）紅利支付!紅利支付數(shù)量和頻率至關(guān)重要，支付數(shù)量分確定型和隨機(jī)型兩種，確定型包括離散支付和連續(xù)支付兩種方式，支付頻率是已知的或是隨機(jī)的!實(shí)物期權(quán)的紅利支付必須區(qū)分紅利是支付給標(biāo)的資產(chǎn)所有者還是期權(quán)所有者，通常情況下并不能精確預(yù)測(cè)項(xiàng)目現(xiàn)金流量的時(shí)間-頻率和數(shù)量，可采用紅利收益復(fù)制這種紅利來(lái)近似處理。將項(xiàng)目投資中的這六個(gè)變量和金融期權(quán)的定價(jià)公式結(jié)合起來(lái)，可以推導(dǎo)出實(shí)物期權(quán)的定價(jià)公式為：

其中：A為項(xiàng)目現(xiàn)金流的現(xiàn)值I為項(xiàng)目的投資費(fèi)用T為項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)的持續(xù)時(shí)間!為項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)率r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率.N(x)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累積概率分布函數(shù),即隨機(jī)變量小于x的概率.

二、實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用

實(shí)物期權(quán)可用于對(duì)工業(yè)項(xiàng)目的建立和擴(kuò)張，風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目高新技術(shù)項(xiàng)目投資等進(jìn)行評(píng)估，本文通過(guò)下面的案例子將傳統(tǒng)投資決策方法和實(shí)物期權(quán)方法作了對(duì)比分析我們假設(shè)某企業(yè)準(zhǔn)備進(jìn)行高科技產(chǎn)品的生產(chǎn)。因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，為了增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，制定了長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略。在第1年年初企業(yè)計(jì)劃投資1000萬(wàn)元購(gòu)買一條生產(chǎn)線，經(jīng)過(guò)一年的準(zhǔn)備安裝工作，于第2年年初開(kāi)始進(jìn)行產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，生產(chǎn)線到第6年年底報(bào)廢，

凈現(xiàn)值小于零，傳統(tǒng)的投資決策方法認(rèn)為S1生產(chǎn)線不值得投資，但是，該企業(yè)認(rèn)為雖然生產(chǎn)線未必盈利，但是通過(guò)它可以搶占市場(chǎng)，宣傳企業(yè)的產(chǎn)品，提高企業(yè)的知名度，為以后企業(yè)產(chǎn)品的擴(kuò)大再生產(chǎn)!大批量投放市場(chǎng)做準(zhǔn)備，于是企業(yè)打算在第3年初投入3000萬(wàn)元再購(gòu)買一條生產(chǎn)線，將和結(jié)合起來(lái)，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的更新?lián)Q代，生產(chǎn)線經(jīng)過(guò)一年的安裝調(diào)試準(zhǔn)備后。于第4年年初投入生產(chǎn)，生產(chǎn)線到第8年年底報(bào)廢.企業(yè)對(duì)生產(chǎn)線的生產(chǎn)和銷售情況進(jìn)行預(yù)測(cè)!預(yù)計(jì)產(chǎn)品的銷售情況分為好、一般、差、每種情況發(fā)生的概率及其平均每件產(chǎn)品所產(chǎn)生的資金現(xiàn)金流入流出情況見(jiàn)表2

整個(gè)投資項(xiàng)目的總凈現(xiàn)值為負(fù)，按照傳統(tǒng)的NPV方法認(rèn)為該投資項(xiàng)目不可行，但是從實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論的角度來(lái)看，高的波動(dòng)率會(huì)導(dǎo)致高的期權(quán)價(jià)值。由于生產(chǎn)線的產(chǎn)品未來(lái)收益的波動(dòng)率高達(dá)35.6%這樣一個(gè)投資機(jī)會(huì)具有極大的不確定性，其凈現(xiàn)值仍有大于零的可能性，由于此機(jī)會(huì)是有價(jià)值的!只要公司抓住機(jī)會(huì)，適時(shí)投資就可實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性增長(zhǎng)，現(xiàn)在我們可以把S2生產(chǎn)線這個(gè)投資機(jī)會(huì)視為一個(gè)期限為2年約定價(jià)格為3000萬(wàn)元，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格為：2948.191/=2229.256萬(wàn)元

凈現(xiàn)值大于零，與傳統(tǒng)的NPV方法得出的結(jié)論不同，根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論分析的結(jié)果是現(xiàn)在可以投資生產(chǎn)線進(jìn)行生產(chǎn)。上例驗(yàn)證了實(shí)物期權(quán)理論在項(xiàng)目投資中的可行性，投資一個(gè)項(xiàng)目實(shí)際上相當(dāng)于企業(yè)擁有了一個(gè)最佳時(shí)機(jī)選擇權(quán)，企業(yè)可以在未來(lái)某一競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域內(nèi)選擇最佳時(shí)機(jī)要么擴(kuò)張，要么放棄，選擇對(duì)自己有利的一面!盡量減少投資費(fèi)用，另外，實(shí)物期權(quán)本身所具有的非獨(dú)占性和先占性特點(diǎn)決定了企業(yè)在進(jìn)入一個(gè)新興市場(chǎng)尤其是高科技產(chǎn)品市場(chǎng)時(shí)采用先發(fā)制人的策略，取得戰(zhàn)略主動(dòng)權(quán)和實(shí)現(xiàn)實(shí)物期權(quán)的最大價(jià)值。

【參考文獻(xiàn)】

［1］阿維納什·迪克西特，羅伯特·平迪克著，朱勇，等（譯）不確定條件下的投資[M]北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2002

篇10

以上流動(dòng)性期權(quán)價(jià)值的定量研究中，利用期權(quán)定價(jià)理論研究流動(dòng)性價(jià)值是有意義的新課題。但是流動(dòng)性期權(quán)定價(jià)理論及模型在實(shí)際應(yīng)用中也有一些局限，即認(rèn)為公式中的參數(shù)是固定不變的，而實(shí)際上這些參數(shù)通常源自現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)的估計(jì)，由于未來(lái)不確定性的存在或是信息和現(xiàn)有知識(shí)的不完全不能精確的估計(jì)這些參數(shù)，而用精確數(shù)據(jù)代替未知數(shù)據(jù)的做法也違背了現(xiàn)金靈活性的特征。因此，本文試圖在考慮流動(dòng)性期權(quán)特征的基礎(chǔ)上，將實(shí)物期權(quán)的相關(guān)定價(jià)參數(shù)用模糊數(shù)學(xué)的知識(shí)進(jìn)行數(shù)學(xué)描述，對(duì)流動(dòng)性復(fù)合實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)一步修正，并將投資者偏好加入評(píng)估模型中使其流動(dòng)性價(jià)值的評(píng)估更貼合實(shí)際。

二、模糊集理論

模糊集理論是由Zadeh教授1965年創(chuàng)建的。它用來(lái)描述事件本身的模糊性。有關(guān)模糊集理論相關(guān)概念如下：

此方法用于計(jì)算在投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好？姿下，置信度α水平下的期權(quán)價(jià)值。？姿<0.5， 投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是悲觀的；？姿>0.5，投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是樂(lè)觀的， ？姿=0.5， 投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是中立的。

三、流動(dòng)性的實(shí)物期權(quán)性質(zhì)

上市企業(yè)可以借助外部力量解決流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，融資渠道暢通，融資較易，而非上市公司則困難得多。因?yàn)榇蠖鄶?shù)非上市企業(yè)規(guī)模較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力不強(qiáng)，融資渠道較少，而且融資成本較高，更需要較多的流動(dòng)性去抵御或有負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)，因此非上市企業(yè)應(yīng)儲(chǔ)備較多的流動(dòng)性，擁有充足的流動(dòng)性資產(chǎn)。非上市公司留有足夠流動(dòng)性儲(chǔ)備，以免出現(xiàn)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)困境甚至導(dǎo)致破產(chǎn)清算的選擇權(quán)就是流動(dòng)性的保險(xiǎn)期權(quán)價(jià)值。與此同時(shí)，企業(yè)留有一定的流動(dòng)性，待未來(lái)有好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，可以迅速做出投資決策，而減少由于流動(dòng)性不足又因?yàn)槿谫Y成本過(guò)高不能及時(shí)投資而帶來(lái)的損失。在投資過(guò)程中，當(dāng)投資環(huán)境較好時(shí)，可以根據(jù)自身流動(dòng)性儲(chǔ)備進(jìn)一步擴(kuò)大投資規(guī)模，而在預(yù)估未來(lái)市場(chǎng)前景不佳時(shí)，可迅速縮小投資規(guī)?；驎和Ｍ顿Y或放棄投資獲得殘值。對(duì)于企業(yè)而言，這種等待是有價(jià)值的，企業(yè)相當(dāng)于購(gòu)買了一項(xiàng)看漲期權(quán)，使企業(yè)有權(quán)在有利時(shí)機(jī)執(zhí)行這項(xiàng)期權(quán)。這就是流動(dòng)性靈活性的特征，而這種靈活性也是流動(dòng)性投資期權(quán)的選擇價(jià)值。這兩種價(jià)值并不是獨(dú)立的，而是相互影響的。企業(yè)的資金是有限的，大多數(shù)非上市企業(yè)是資金約束的，將有限的資金是用于現(xiàn)有項(xiàng)目還是未來(lái)投資還是用于償還債務(wù)，這取決于企業(yè)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)前景準(zhǔn)確估計(jì)及融資成本與成本的權(quán)衡。

四、對(duì)流動(dòng)性期權(quán)模型的修正

（一）流動(dòng)性復(fù)合期權(quán)模型選擇 對(duì)于流動(dòng)性期權(quán)價(jià)值的探索是用Geske兩階段復(fù)合期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行評(píng)估，它適用于多階段的實(shí)物投資，如圖1所示。

Geske模型假設(shè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值遵循一般的幾何布朗運(yùn)動(dòng)，用于計(jì)算流動(dòng)性復(fù)合期權(quán)的價(jià)值。模型為：

M（a，b；？籽）為第一個(gè)變量小于a，第二個(gè)變量小于b，變量之間相關(guān)系數(shù)為？籽的標(biāo)準(zhǔn)二維正態(tài)分布的累積概率函數(shù)；

N（O）為標(biāo)準(zhǔn)一維正態(tài)分布的累積概率函數(shù)；

S為在t2時(shí)刻進(jìn)行市場(chǎng)推廣后產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，即R貼現(xiàn)到t2的值；

S*為第一個(gè)看漲期權(quán)交割時(shí)項(xiàng)目的臨界值，這時(shí)第二個(gè)期權(quán)的價(jià)值等于第一個(gè)期權(quán)行權(quán)時(shí)項(xiàng)目的價(jià)值，可用B-S模型計(jì)算；

？滓為描述預(yù)期現(xiàn)金流期望值現(xiàn)值的波動(dòng)率；

r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，通常可用和項(xiàng)目同時(shí)期的國(guó)債利率估計(jì)；

X為市場(chǎng)推廣所需投資；X*為初始投資；

K=X*+流動(dòng)性持有成本；t*=t2-t0整個(gè)復(fù)合期權(quán)到期時(shí)間；

t=t1-t0第一個(gè)復(fù)合期權(quán)到期時(shí)間；？子=t2-t1第二個(gè)復(fù)合期權(quán)到期時(shí)間；

（二）模型修正 上述用Geske模型評(píng)估流動(dòng)性價(jià)值的分析中，決定期權(quán)的參數(shù)如波動(dòng)率、執(zhí)行價(jià)格、到期日、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平在實(shí)物期權(quán)定價(jià)過(guò)程中被認(rèn)為是固定不變的，而在參數(shù)的估計(jì)中，由于受到未來(lái)不確定性及人為主觀因素的影響，不能準(zhǔn)確估計(jì)，因此需要對(duì)模型進(jìn)行修正，理由如下：第一，實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)是不可交易的，因此標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值不能從市場(chǎng)中獲得，只能進(jìn)行估計(jì)，這種特性決定了不能簡(jiǎn)單的將金融期權(quán)定價(jià)方法用于流動(dòng)性實(shí)物期權(quán)定價(jià)。第二，由于預(yù)測(cè)預(yù)期現(xiàn)金流不僅與公司自身有關(guān)，還受到市場(chǎng)等不確定宏觀因素及投資者心理偏好的影響，而且根據(jù)相關(guān)行業(yè)歷史數(shù)據(jù)確定的波動(dòng)率也只是估計(jì)值，所以不同評(píng)估者得出的預(yù)期現(xiàn)金流及波動(dòng)性可能有較大差異。第三，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格即投資成本也是不固定的，只能根據(jù)投資規(guī)模及公司本身計(jì)劃做出大概估計(jì)，每個(gè)評(píng)估者對(duì)公司的認(rèn)識(shí)不同及自身專業(yè)水平的差異，得出的投資成本可能不同。第四，公式中的參數(shù)都是獨(dú)立于風(fēng)險(xiǎn)偏好的，假設(shè)是風(fēng)險(xiǎn)中性的，學(xué)者認(rèn)為如果不是風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)，則會(huì)引起套利的機(jī)會(huì)。但是在公式參數(shù)的估計(jì)中，無(wú)法避免投資者偏好。

綜上所述，將參數(shù)設(shè)定為固定常量的做法是不能正確評(píng)估其流動(dòng)性價(jià)值的，但是我們發(fā)現(xiàn)在一段時(shí)間里，參數(shù)如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率總圍繞某一精確數(shù)上下波動(dòng)，這些特點(diǎn)用模糊數(shù)學(xué)理論解釋很適宜?，F(xiàn)在考慮模糊第一次執(zhí)行價(jià)格■，模糊第二次投資即第二個(gè)期權(quán)執(zhí)行價(jià)格■，模糊商品化后收益現(xiàn)值■，由（1）及模糊理論，可以得到模糊化的流動(dòng)性復(fù)合期權(quán)的價(jià)值。

具體處理過(guò)程如下：

綜上所述，可用公式（12）式得出流動(dòng)性的模糊期權(quán)價(jià)值，（14）式可求出加入流動(dòng)性偏好的整體平均值。本次修正與已有流動(dòng)性價(jià)值的研究相比：一是首次利用模糊期權(quán)評(píng)估流動(dòng)性價(jià)值，二是將投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度加入到流動(dòng)性價(jià)值的評(píng)估中，并且說(shuō)明企業(yè)流動(dòng)性價(jià)值由于未來(lái)不確定性的存在處于動(dòng)態(tài)的變化中。

五、數(shù)字算例

假設(shè)某高新技術(shù)企業(yè)打算進(jìn)行某生物藥品A的開(kāi)發(fā)，在開(kāi)發(fā)之前的三個(gè)月需要進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研以明確此產(chǎn)品的市場(chǎng)前景以及競(jìng)爭(zhēng)者情況。為了 使不錯(cuò)過(guò)最佳投資機(jī)會(huì)，公司打算留有流動(dòng)性儲(chǔ)備200萬(wàn)元，并承擔(dān)由此產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本大約20萬(wàn)元，三個(gè)月后，公司準(zhǔn)備進(jìn)行初始階段的開(kāi)發(fā)，并投入200萬(wàn)元，初始階段經(jīng)過(guò)一年開(kāi)發(fā)成功后，公司可選擇進(jìn)行投產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)，投產(chǎn)大約需要投資400萬(wàn)元，并于一年后得到大約1000萬(wàn)的收益，試評(píng)估流動(dòng)性價(jià)值是多少？年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，預(yù)期現(xiàn)金流現(xiàn)值的波動(dòng)率為25%。

（一）算例分析 企業(yè)由于未來(lái)研發(fā)新產(chǎn)品的需要，需要持有一定的流動(dòng)性儲(chǔ)備，雖然持有流動(dòng)性需要成本（即把這200萬(wàn)投入以前產(chǎn)品的生產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生大約20萬(wàn)的收益），但是為了在最佳時(shí)機(jī)投入開(kāi)發(fā)（以免因?yàn)榱鲃?dòng)性不足或者融資成本過(guò)高而延遲開(kāi)發(fā)），公司決定將200萬(wàn)持有三個(gè)月，因此這時(shí)公司相當(dāng)于買入了一個(gè)看漲期權(quán)，即在三個(gè)月后投資開(kāi)發(fā)A產(chǎn)品的機(jī)會(huì)，如果市場(chǎng)調(diào)研情況認(rèn)為公司在研發(fā)本產(chǎn)品上可行，則在三個(gè)月后以大約220萬(wàn)元（包括機(jī)會(huì)成本）的執(zhí)行價(jià)格K行權(quán)，這時(shí)第一個(gè)期權(quán)的行權(quán)為第二階段市場(chǎng)開(kāi)發(fā)提供了可能性，即第二個(gè)看漲期權(quán)，期權(quán)到期時(shí)間為一年.一年后，第二個(gè)看漲期權(quán)行權(quán)，第二次投資即執(zhí)行價(jià)格X為大約400萬(wàn)元，一年后，得到大約1000萬(wàn)的收益，如圖2所示。

（二）算例計(jì)算 具體計(jì)算如下：

最后針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)待公司未來(lái)發(fā)展的樂(lè)觀程度，利用式（14）求出在α置信度下，該公司在模糊環(huán)境下的流動(dòng)性價(jià)值：

（三）算例結(jié)果 通過(guò)表1可以看出，？姿用來(lái)描述投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，？姿趨近于0，則評(píng)估的流動(dòng)性期權(quán)價(jià)值越小，？姿趨近于1，則評(píng)估的價(jià)值越大。？姿越大，即投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度越越樂(lè)觀，得出的流動(dòng)性價(jià)值越大，這彌補(bǔ)了Geske模型風(fēng)險(xiǎn)中性的缺點(diǎn)，但不管？姿取何值，所得的流動(dòng)性價(jià)值相對(duì)于在t0時(shí)刻持有200萬(wàn)元的成本而言，都是具有價(jià)值的。因此，說(shuō)明了公司持有流動(dòng)性資產(chǎn)以備未來(lái)不確定投資及償債需要是有價(jià)值的。這個(gè)價(jià)值通過(guò)期權(quán)模型可以定量化。

六、結(jié)論

資產(chǎn)的流動(dòng)性價(jià)值在于有選擇在未來(lái)投資新項(xiàng)目的機(jī)會(huì)和避免債務(wù)危機(jī)的機(jī)會(huì)，這種機(jī)會(huì)即可理解為流動(dòng)性的期權(quán)價(jià)值。本文在探究流動(dòng)性期權(quán)特性的基礎(chǔ)上，利用模糊復(fù)合實(shí)物期權(quán)方法評(píng)估公司流動(dòng)性價(jià)值，并將投資者偏好的影響加入評(píng)估分析中。通過(guò)數(shù)字算例介紹了評(píng)估過(guò)程并說(shuō)明了公司持有流動(dòng)性是有價(jià)值的。本文的貢獻(xiàn)在于：一是首次將模糊數(shù)學(xué)理論與流動(dòng)性期權(quán)理論結(jié)合，修正了非上市公司流動(dòng)性期權(quán)價(jià)值模型。模糊復(fù)合實(shí)物期權(quán)不僅考慮了期權(quán)價(jià)值，而且考慮了參數(shù)無(wú)法準(zhǔn)確估計(jì)對(duì)流動(dòng)性評(píng)估值的影響。模糊復(fù)合實(shí)物期權(quán)理論多應(yīng)用于投資決策中，但未被用于流動(dòng)性價(jià)值評(píng)估中。二是利用？姿-正負(fù)距離法將投資者偏好加入到流動(dòng)性期權(quán)評(píng)估價(jià)值的討論中，最后得出了在不同投資者偏好程度下的流動(dòng)性期權(quán)價(jià)值。本文的不足之處在于：一是沒(méi)有將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r和波動(dòng)率？籽模糊化，在實(shí)際中，它們也是不確定的，所以將它們的不確定性加入流動(dòng)性價(jià)值的評(píng)估中，是進(jìn)一步研究的方向。二是對(duì)于參數(shù)模糊化的方法選擇上，三角模糊數(shù)是否是最佳選擇仍需驗(yàn)證。

參考文獻(xiàn)：