外資并購進(jìn)入作為一種外生沖擊會(huì)引起東道國市場上被并購企業(yè)發(fā)生“質(zhì)變”,即被并購企業(yè)從基,礎(chǔ)性的產(chǎn)權(quán)到企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)再到企業(yè)的組織、技術(shù)、制度、文化等各個(gè)層次都會(huì)發(fā)生變化,甚至是根本性的變化。在本文中將著重討論外資并購對公司治理的作用途徑和機(jī)理,以及其對公司治理的優(yōu)化。

一、外資并購下的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

外資并購作為企業(yè)并購的一種,本質(zhì)上體現(xiàn)的是外資與東道國被并購企業(yè)之間發(fā)生的產(chǎn)權(quán)交易關(guān)系,外資獲得了被并購企業(yè)的控制權(quán);在形式上則表現(xiàn)為被并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了質(zhì)變,外資控股被并購企業(yè)而將其納入跨國公司的全球經(jīng)營體系。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化直接導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)的變化。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ),股權(quán)結(jié)構(gòu)變了,公司治理結(jié)構(gòu)會(huì)隨之改變;只有股權(quán)結(jié)構(gòu)合理才可能形成完善的公司治理結(jié)構(gòu),進(jìn)而才能保證公司取得良好的經(jīng)營績效和增強(qiáng)市場競爭力。股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理結(jié)構(gòu)的影響可以從公司治理機(jī)制和公司治理績效兩個(gè)方面來理解。

從公司治理機(jī)制看,股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司治理結(jié)構(gòu),在于它對董事會(huì)、大股東監(jiān)督、權(quán)爭奪和并購等治理形式產(chǎn)生影響。(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司治理結(jié)構(gòu),就在于它對于股東參與公司治理的積極性有重大影響,因?yàn)檫@種積極性在一定程度上體現(xiàn)了董事會(huì)發(fā)揮作用的效果。根據(jù)理論,大股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)監(jiān)控管理者;而小股東存在嚴(yán)重的“搭便車”現(xiàn)象,缺乏參與公司治理的積極性。(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)影響股東對經(jīng)營者的監(jiān)督。當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí),控股股東有權(quán)直接任免經(jīng)理,有動(dòng)力、有能力監(jiān)督經(jīng)營者;當(dāng)股權(quán)高度分散時(shí),分散的股東們對經(jīng)理人員難以形成有效監(jiān)督。(3)股權(quán)結(jié)構(gòu)影響權(quán)爭奪。在股權(quán)高度集中時(shí),最大股東的人不容易被剝奪權(quán);股權(quán)高度分散時(shí),小股東沒有能力也沒有動(dòng)力參與公司權(quán)爭奪;只有當(dāng)股權(quán)適度集中時(shí),公司有若干個(gè)大股東存在,最有利于經(jīng)理在經(jīng)營不佳時(shí)能被迅速更換。(4)股權(quán)結(jié)構(gòu)影響并購發(fā)生的概率。當(dāng)公司股權(quán)高度集中時(shí),公司擁有一個(gè)絕對控股股東,收購者的收購成本很大,并購難以發(fā)生;當(dāng)股權(quán)高度分散時(shí),收購方極易成功地進(jìn)行標(biāo)價(jià)收購。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司外部治理即并購的影響,又會(huì)反過來制約企業(yè)經(jīng)理人的行為,影響公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和治理效率。

外資并購進(jìn)入后,股權(quán)結(jié)構(gòu)隨之改變,外資股東成為被并購企業(yè)的大股東,居于控股地位。作為大股東,外資股東有積極性參與公司治理,在公司治理中發(fā)揮關(guān)鍵性作用。由于其控股地位以及全球戰(zhàn)略和利益驅(qū)動(dòng),外資股東有能力且愿意付出監(jiān)督成本,加強(qiáng)對經(jīng)營者的監(jiān)督和約束,挑選符合自身利益的人來經(jīng)營企業(yè),并能夠有效防范外部市場的惡性收購行為,最終形成一個(gè)較為完善、有效率的公司治理結(jié)構(gòu)。

1管理者過度自信理論

1.1理論模型

最初將管理者過度自信或樂觀主義假設(shè)引入公司金融的是Roll,他提出了“狂妄自大(HubrisHypothesis)”假說,假定市場是有效的,而經(jīng)理層是無效的,以此來解釋現(xiàn)實(shí)中大量失敗的并購。他認(rèn)為,許多公司收購活動(dòng)的失敗,原因在于管理者的過度自信,高估目標(biāo)公司,對收購后的收益過度樂觀,從而發(fā)起了一系列有損企業(yè)價(jià)值的收購。

目前,經(jīng)理人過度自信的公司并購理論模型基本都是UlrikeMalmendier和GeoffreyTate理論模型上的微調(diào)。該模型分為沒有競爭者存在的并購活動(dòng)和存在競爭者的并購活動(dòng)兩類,分別對比了理性公司高管和過度自信公司高管的并購決策,得出結(jié)論:過度自信的經(jīng)理人更可能執(zhí)行負(fù)期望收益的并購活動(dòng);在具有豐富的內(nèi)部可動(dòng)用資源(例如:存在較多的現(xiàn)金等)經(jīng)理人中,過度自信的經(jīng)理人比理性的經(jīng)理人更易實(shí)施并購活動(dòng);證券市場股票價(jià)格對過度自信經(jīng)理人執(zhí)行的公司并購行為會(huì)做出消極的反應(yīng),市場累計(jì)超額收益率是負(fù)的,即并購的績效差。

1.2實(shí)證研究

(1)過度自信衡量指標(biāo)的選取。

內(nèi)容摘要：英美學(xué)者最先開創(chuàng)并購的研究領(lǐng)域，而國內(nèi)對并購的研究最近幾年才剛剛興起，因此有必要首先吸收借鑒國外的研究成果。從目前的文獻(xiàn)來看，并購方面的理論紛繁復(fù)雜。本文擬以企業(yè)制度和公司財(cái)務(wù)為基礎(chǔ)，將眾多的理論分別納入這兩個(gè)方面的分析體系，為國內(nèi)學(xué)者研究并購提供一個(gè)分析框架。關(guān)鍵詞：兼并與收購企業(yè)制度公司財(cái)務(wù)深圳寶安集團(tuán)于1993年9月通過其上海公司在證券市場購買了上海延中實(shí)業(yè)股份公司總股本19.8%的股權(quán)，由此拉開了我國利用證券市場兼并與收購的帷幕。國內(nèi)也漸漸發(fā)展起一批致力于并購研究的學(xué)者。他們大多使用國外的理論和方法來研究我國的并購，其中不乏做出突出貢獻(xiàn)的學(xué)者。由于美國和英國已經(jīng)有大量的兼并與收購的事件，最近20年累積了大量的研究北美和歐洲兼并與收購的成果，并形成了一系列的關(guān)于并購的理論，所以國內(nèi)學(xué)者都以此為基礎(chǔ)來進(jìn)行國內(nèi)的研究。本文擬就國外關(guān)于并購的理論歸納為兩大分析體系，一方面試圖將眾多的理論盡可能地統(tǒng)一，另一方面也為國內(nèi)的并購研究提供清晰的框架。以企業(yè)制度為基礎(chǔ)的分析體系自《企業(yè)的性質(zhì)》和《社會(huì)成本問題》兩篇論文獲得認(rèn)可之后，科斯的理論分析范式被其追隨者廣泛傳播，并由此開創(chuàng)了新的一門經(jīng)濟(jì)學(xué)派—新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心在于“產(chǎn)權(quán)”和“交易費(fèi)用”。產(chǎn)權(quán)制度是一種基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)制度，它構(gòu)成了市場制度以及其他許多制度安排的基礎(chǔ)。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派就是從產(chǎn)權(quán)出發(fā)研究企業(yè)的形成和發(fā)展問題，獲得了豐碩的成果，增加了人們對企業(yè)的認(rèn)知。隨著Jensen和Meckling（1976）從科斯的理論體系中引發(fā)出委托—理論，不少學(xué)者開始用新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法來研究企業(yè)的并購，其中有代表性的有委托—理論、自大假說、自由現(xiàn)金流量假說。（一）委托-理論Jensen和Meckling(1976)系統(tǒng)地闡述了委托-問題的含義。當(dāng)管理者只擁有公司所有權(quán)股份的一小部分時(shí)，便會(huì)產(chǎn)生問題。這種部分的所有權(quán)可能會(huì)導(dǎo)致管理者的工作缺乏活力，或?qū)е缕溥M(jìn)行額外的消費(fèi)，因?yàn)榇蠖鄶?shù)的花費(fèi)將由擁有絕大多數(shù)股份的所有者來負(fù)擔(dān)。在所有權(quán)極為分散的大公司中，單個(gè)所有者沒有足夠的動(dòng)力在監(jiān)督管理者行為所需的資源上進(jìn)行大量的花費(fèi)。問題產(chǎn)生的基本原因在于管理者和所有者間的契約不可能無代價(jià)地簽訂和執(zhí)行。由此而產(chǎn)生的成本包括：構(gòu)造一系列契約的成本；委托人對人行為進(jìn)行監(jiān)督和控制的成本；保證人進(jìn)行最優(yōu)決策，否則將就次優(yōu)決策的后果保證給委托人以補(bǔ)償?shù)钠跫s簽訂成本；剩余損失，即由于人的決策和委托人福利最大化的決策間發(fā)生偏差而使委托人所遭受到的福利損失。剩余損失還可能是由于合約的完全履行成本超過其所能帶來的收益而造成的。問題可以從兩個(gè)方面得到緩解。一個(gè)就是從企業(yè)內(nèi)部的制度設(shè)計(jì)去緩解。Fama（1980）指出許多報(bào)酬安排可以使問題得到緩解。公司可以通過諸如獎(jiǎng)金和執(zhí)行股票期權(quán)等方式將管理者的報(bào)償與經(jīng)營業(yè)績聯(lián)系在一起。管理者擁有自己的聲譽(yù)，且勞動(dòng)力市場將會(huì)根據(jù)管理者在經(jīng)營業(yè)績方面的聲譽(yù)來確定其工資水平。Fama&Jensen(1983)假設(shè)當(dāng)一家公司的特征是所有權(quán)與經(jīng)營管理權(quán)分離時(shí)，該公司的決策體系也應(yīng)該將決策管理(創(chuàng)立與貫徹)從決策控制(批準(zhǔn)與監(jiān)督)中分離出來，以限制人個(gè)人決策的效力，從而避免其損害股東的利益。控制職能由股東選出的董事會(huì)來行使，它在包括董事資格、并購和新股發(fā)行等重大決策方面擁有審批權(quán)。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部機(jī)制不足以控制問題時(shí)，接管市場為這一問題的解決提供了最后一著外部控制手段（Manne，1965）。接管通過要約收購或權(quán)之爭，可以使外部管理者戰(zhàn)勝現(xiàn)有的管理者和董事會(huì)，從而取得對目標(biāo)企業(yè)的決策控制權(quán)。Manne強(qiáng)調(diào)說，如果公司的管理層因?yàn)闊o效率或問題而導(dǎo)致經(jīng)營管理滯后的話，公司就可能會(huì)被接管，從而面臨著被收購的威脅。（二）自大假說Roll(1986)假定管理者由于野心、自大或過分驕傲而在評(píng)估并購機(jī)會(huì)時(shí)犯了過分樂觀的錯(cuò)誤。在接管過程中，競價(jià)企業(yè)認(rèn)定一個(gè)潛在的目標(biāo)企業(yè)并對其價(jià)值(主要是股票價(jià)值)進(jìn)行評(píng)估。當(dāng)估價(jià)結(jié)果低于(股票的)市場價(jià)格時(shí)，便不會(huì)提出報(bào)價(jià)。只有當(dāng)估價(jià)超過當(dāng)前的市場價(jià)值時(shí)公司才提出報(bào)價(jià)并作為競價(jià)企業(yè)進(jìn)行接管嘗試。自大假說(HubrisHypothesis)暗含著一個(gè)很強(qiáng)的假設(shè)，即市場有很高的效率，股價(jià)反映了所有(公開和非公開)的信息；生產(chǎn)性資源的重新配置無法帶來收益，且無法通過公司間的重組與合并活動(dòng)來改善經(jīng)營管理。從另一方面看，接管的效率理論是建立在某種形式的市場無效率假設(shè)基礎(chǔ)之上的。因此，Roll自稱自大假說可以起到比較基準(zhǔn)的作用，且相對與其他需要進(jìn)行比較的假設(shè)而言為零。自大假說的提出，從一個(gè)側(cè)面反映了企業(yè)的制度問題。首先，自大假說意味著管理者的決策違背了股東的利益。盡管管理者的意圖是通過兼并來增加公司的資產(chǎn)，而采取的行動(dòng)并不總是正確的。其次，該假設(shè)意味著公司控制權(quán)市場是無效的，收購企業(yè)的股東不能阻止管理者過于自信的收購企業(yè)的建議（殷醒民，1999）。（三）自由現(xiàn)金流量假說自由現(xiàn)金流量(FreeCashFlow)是超過所有投資項(xiàng)目資金要求量的現(xiàn)金流量，且這些項(xiàng)目在以適用的資本成本折現(xiàn)后要有正的凈現(xiàn)值。Jensen(1986)認(rèn)為與管理者和股東之間在自由現(xiàn)金流量支出方面的沖突聯(lián)系在一起的成本是接管活動(dòng)的一個(gè)主要原因。根據(jù)Jensen的理論，股東和管理者之間在公司的戰(zhàn)略決策方面存在著嚴(yán)重的利益沖突。這些導(dǎo)致了成本的利益沖突永遠(yuǎn)也無法得到完善的解決。當(dāng)成本很大時(shí)，接管活動(dòng)將有助于降低這些費(fèi)用。自由現(xiàn)金流量的支出可以在解決管理者和股東間的利益沖突方面發(fā)揮重要的作用。他說明了公司若想有效率和使股價(jià)最大化，自由現(xiàn)金流量就必須支付給股東。自由現(xiàn)金流量的支出降低了管理者所控制的資源量，從而削弱了他們的權(quán)力。另外，當(dāng)他們?yōu)轭~外的投資尋求新的資本而進(jìn)行融資時(shí)，就更可能會(huì)受到資本市場的約束。以公司財(cái)務(wù)為基礎(chǔ)的分析體系（一）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論Nielsen&Melicher（1973）發(fā)現(xiàn)當(dāng)收購公司的現(xiàn)金流量較大而被收購公司的現(xiàn)金流量較小時(shí)，支付給被收購公司的作為兼并收益近似值的溢價(jià)也較高。這意味著資本從收購公司所在行業(yè)向被收購公司所在行業(yè)的重新調(diào)配。另外，并購發(fā)生的原因也可能是合并公司的負(fù)債能力要大于兩公司合并前的負(fù)債能力之和。國外有經(jīng)驗(yàn)研究證明兼并后企業(yè)的杠桿率確實(shí)有了顯著的提高。并購活動(dòng)的另一個(gè)可能原因是獲得了在開辦費(fèi)和證券交易成本方面的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。而國內(nèi)上市公司買“殼”則節(jié)約了上市費(fèi)用。（二）“稅盾”理論一些并購活動(dòng)可能是出于稅收最小化方面的考慮。不過，稅收方面的考慮是否會(huì)引起并購活動(dòng)，取決于是否存在可獲得相同稅收好處的可替代的方法。雖然“稅盾”在對并購活動(dòng)的全面解釋中并不發(fā)揮主要的作用，但“稅盾”在并購中是非常重要的，低負(fù)債的一方并購高負(fù)債的一方將對低負(fù)債一方帶來投資稅收的節(jié)省。凈營業(yè)虧損和稅收減免的遞延，增加了的資產(chǎn)基礎(chǔ)，以及用資本利得來代替一般所得(具體措施需根據(jù)稅法而定)都是兼并在稅收方面的動(dòng)機(jī)。即將發(fā)生的遺產(chǎn)稅還可能會(huì)促使企業(yè)主在死亡之前將其私人企業(yè)出售。（三）財(cái)富轉(zhuǎn)移理論Masulis(1980)指出杠桿收購帶來的目標(biāo)企業(yè)的財(cái)富增加大部分是從債券持有人和優(yōu)先股股票持有人轉(zhuǎn)移過來的。公司的市場價(jià)值是債券的市場價(jià)值和股票的市場價(jià)值之和。如果公司的總市場價(jià)值沒有增加，而股票價(jià)值上升了，那么必然帶來債券市場價(jià)值的下降。債券價(jià)值的下降反映了公司增加的違約風(fēng)險(xiǎn)。McDaniel（1986）認(rèn)為企業(yè)合并并不是所謂的帕累托最優(yōu)，而是在公司價(jià)值最大化的可能性增加后，股東要么攫取了債券持有人的資本收益，要么使債券持有人承擔(dān)了資本損失。最簡單的例子就是，如果兩家公司規(guī)模相同、公司資本結(jié)構(gòu)相同，合并后的公司價(jià)值就等于兩家公司之和。合并產(chǎn)生了共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的效果，也就減少了債券違約支付的風(fēng)險(xiǎn)，債券價(jià)格應(yīng)當(dāng)上升，而股票價(jià)格則應(yīng)當(dāng)下降，兩者正好抵消。如果合并后公司的資產(chǎn)負(fù)債率提高，債券的履約風(fēng)險(xiǎn)就增加。所以，公司的利益分配從債券持有人轉(zhuǎn)向了股票持有人。稍微復(fù)雜的例子中仍然可以看到財(cái)富轉(zhuǎn)移的情況，不過程度不同而已。還有一種理論認(rèn)為通過并購帶來的公司財(cái)富的增加源于員工利益的減少。（四）價(jià)值低估理論q比例是公司股票的市場價(jià)值與代表這些股票的資產(chǎn)的重置價(jià)值間的比率。價(jià)值低估理論就是建立在資產(chǎn)的市場價(jià)值與其重置成本間的差異之上的。通貨膨脹導(dǎo)致資產(chǎn)的當(dāng)前重置成本大大高于歷史賬面成本，這導(dǎo)致了q比例的下降。如果一家公司想要增加生產(chǎn)特定產(chǎn)品的能力，它可以通過購買一家生產(chǎn)此類產(chǎn)品的公司來達(dá)到這個(gè)目的，而不用從頭做起，因?yàn)閺膓比率來看，從市場上購買公司的價(jià)格比重新創(chuàng)建公司要更便宜一些。如果同行業(yè)其他公司的平均q比例低于1，公司通過購買其他公司來增加生產(chǎn)能力就比自己創(chuàng)建新公司有效。例如，如果q比例為0.7，且收購中在市場價(jià)值以上支付的溢價(jià)為20％，那么收購價(jià)格為0.7乘以1.2，等于0.84。這意味著平均收購價(jià)格仍比創(chuàng)建新公司的當(dāng)前重置成本低16%。解釋并購的文獻(xiàn)林林總總，也有其他無法納入這兩大體系的理論，比如差別效率理論認(rèn)為并購可以使管理水平低的公司的效率得到提高，而經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論則有助于解釋橫向并購和縱向并購。而上述的兩大分析體系更適合解釋混合并購。同一分析體系下可能存在邏輯和結(jié)論不同的理論，但其分析的基礎(chǔ)卻是一致的。不少國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)利用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了結(jié)論不同的理論，但卻從未有一種理論處于絕對優(yōu)勢。另外，國內(nèi)的并購無論從并購目的和并購形式上來說，與國外都有很大的不同。比如陳信元、葉鵬飛和陳冬華（2003）通過對1993——2000年滬市上市公司的并購重組事件進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，并購重組與證監(jiān)會(huì)對上市公司配股資格的管制密切相關(guān)，從而將并購重組的動(dòng)因歸結(jié)為“機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組”。張新（2003）結(jié)合事件研究法和會(huì)計(jì)研究法，對1993—2002年的1216個(gè)并購事件是否創(chuàng)造價(jià)值進(jìn)行了全面的分析，發(fā)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)、自大假說和理論都有一定的解釋力。他還提出我國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌加新興市場的特征為并購提供了通過協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價(jià)值的潛力。李增泉、余謙和王曉坤（2005）研究了1998-2001年的416起上市公司并購非上市公司的樣本，提出中國的并購中存在支持或掏空現(xiàn)象。有避虧或保配需求的上市公司會(huì)通過并購來短期提升業(yè)績，從而使并購起著支持作用；而無避虧保配之憂的上市公司存在通過并購來掏空上市公司的現(xiàn)象。因此，如何在國外學(xué)者的理論基礎(chǔ)之上進(jìn)行研究創(chuàng)新以適合中國并購的國情，是我們?yōu)橹恍概Φ姆较颉⒖嘉墨I(xiàn)：1.陳信元，葉鵬飛，陳冬華.機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組與剛性管制.經(jīng)濟(jì)研究，20032.弗雷德·威斯通，鄭光，蘇姍·侯格.兼并、重組與公司控制.北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998

隨著居民收入水平的顯著提升、互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的不斷成熟，以及城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加速推進(jìn)，我國消費(fèi)市場迎來了新的變革，消費(fèi)行業(yè)進(jìn)入了新的升級(jí)優(yōu)化。在消費(fèi)升級(jí)的大背景下，以80、90后為主力軍的消費(fèi)群體，其在消費(fèi)觀念和消費(fèi)需求上發(fā)生了明顯變化，面對消費(fèi)升級(jí)環(huán)境下消費(fèi)者多樣化和高標(biāo)準(zhǔn)化的消費(fèi)需求，社會(huì)各行各業(yè)都在積極地進(jìn)行創(chuàng)新和變革，以不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升整體效率和產(chǎn)品核心競爭力。但在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、競爭激烈的市場環(huán)境中，企業(yè)的優(yōu)化升級(jí)往往面臨資源難以合理調(diào)配的問題，因此，以并購方式對相關(guān)資源進(jìn)行整合，成為多數(shù)企業(yè)增強(qiáng)自身整體實(shí)力和提升市場競爭力的選擇。就零售行業(yè)并購情況來看，自2014年以來，我國零售業(yè)線上線下全渠道發(fā)展的興起，掀起了一股在線上與線下企業(yè)之間的并購熱潮，通過此種形式并購企業(yè)可以快速實(shí)現(xiàn)全渠道的搭建。同時(shí)，隨著大數(shù)據(jù)、人工智能等先進(jìn)技術(shù)對零售業(yè)供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)的優(yōu)化升級(jí)作用的凸顯，先進(jìn)技術(shù)成為零售企業(yè)的核心競爭力之一，零售企業(yè)以技術(shù)整合為目的收購也頻頻開展，如此，在多種動(dòng)因作用下，推進(jìn)了零售行業(yè)并購整合時(shí)期的到來。

零售類上市公司并購的現(xiàn)狀概述

從全球范圍來看，消費(fèi)升級(jí)背景下，線上零售的快速發(fā)展使全球市場競爭激烈程度不斷加深。在此壓力下，傳統(tǒng)零售企業(yè)為擺脫發(fā)展困境，紛紛以并購方式進(jìn)行新產(chǎn)品研發(fā)或地理擴(kuò)張的活動(dòng)，這逐漸成為零售行業(yè)的一種發(fā)展。根據(jù)《2018年全球零售力量》資料顯示，在全球250強(qiáng)零售企業(yè)中，2018年零售企業(yè)整體收入體量呈現(xiàn)持續(xù)快速擴(kuò)張之勢，而并購活動(dòng)成為其中主要推動(dòng)力。以全球零售巨頭沃爾瑪為例，為了拓展線上渠道，沃爾瑪頻頻進(jìn)行并購活動(dòng)，僅在2016-2019年三年期間便兼并收購了6家電商企業(yè)。又如，全球電商巨頭亞馬遜為了拓展線下市場，其在2017年對美國天然食品超市WholeFoodsMarket進(jìn)行了收購。可見，零售企業(yè)通過并購行為對線上線下進(jìn)行布局已然成為零售行業(yè)發(fā)展的一股熱潮。從地區(qū)分布來看，中國地區(qū)的零售業(yè)并購活動(dòng)尤其頻繁，其直接促進(jìn)了整個(gè)亞太地區(qū)整體零售交易規(guī)模的穩(wěn)步上升。從2010-2018年上半年來看，我國零售類上市公司并購案例數(shù)整體呈現(xiàn)上升趨勢，其并購案例從2010年的33例上升到2017年的123例，增加了近四倍；而在并購金額方面，整體交易規(guī)模則表現(xiàn)出明顯的波動(dòng)上升，2010-2013年，我國零售類上市公司并購金額小幅下降，且并購金額都較小，未超過100億元。而2014-2016年間，由于我國金融行業(yè)監(jiān)管環(huán)境的放松，企業(yè)擁有了更多的融資途徑，使得企業(yè)在并購活動(dòng)中有更充足的資金支持，同時(shí)，隨著跨境電商的快速發(fā)展，跨境并購也在一定程度上拉高了整體并購金額的規(guī)模，所以這段時(shí)期內(nèi)的并購金額得到大幅上漲，達(dá)到531.60億元，比2013年的52.30億元增長了十倍。而在經(jīng)過了快速拉升之后，我國零售企業(yè)2017年并購金額有所下降，但仍維持在較高的一個(gè)水平（見圖1）。

消費(fèi)升級(jí)背景下零售類上市公司并購效應(yīng)分析——基于好想你并購百草味的案例

（一）并購相關(guān)企業(yè)介紹。1.好想你。好想你棗業(yè)股份有限公司于1992年成立，其是一家集研產(chǎn)銷為一體的食品零售企業(yè)。好想你的核心產(chǎn)品包括紅棗、堅(jiān)果、果干等，憑借技術(shù)、產(chǎn)品種類最多等優(yōu)勢，好想你逐步成為中國紅棗領(lǐng)導(dǎo)品牌，并于2011年5月20日掛牌上市，其成為了中國紅棗行業(yè)第一股。好想你作為中國紅棗行業(yè)的龍頭企業(yè)，26年來始終秉承“開創(chuàng)標(biāo)準(zhǔn)健康食養(yǎng)生活方式”的發(fā)展戰(zhàn)略，其圍繞“新一代健康凍干食品”的發(fā)展策略，聚焦“健康、時(shí)尚、快樂、品質(zhì)”的品牌定位。截至目前，好想你已建有六個(gè)生產(chǎn)加工基地，下轄17家全資子公司、4家控股子公司，以及7家參股公司，并擁有“紅棗大學(xué)”和“百草味大學(xué)”兩所大學(xué)。截至2018年上半年，好想你實(shí)現(xiàn)營收26.26億元，同比增長35.11%，歸屬于上市公司股東的凈利潤1.03億元，同比增長50%。2.百草味。百草味在2003年創(chuàng)立之時(shí)，主要經(jīng)營線下實(shí)體店鋪的休閑食品企業(yè)。2010年百草味入駐淘寶，“百草味旗艦店”上線標(biāo)志著其將重心從線下轉(zhuǎn)至線上。在2015年底，百草味成功轉(zhuǎn)型為線上純互聯(lián)網(wǎng)休閑零食品牌。百草味擁有五大零食系列，產(chǎn)品品類豐富，成為中國互聯(lián)網(wǎng)休閑零食第一品牌。目前，百草味食品原產(chǎn)地遍布全球12個(gè)國家與地區(qū)，其中在中國的6個(gè)主要原產(chǎn)地均搭建了產(chǎn)品基地，這有效保證了百草味充足穩(wěn)定的貨源和品類豐富的商品。同時(shí)，為促進(jìn)國內(nèi)以及全球食品零售業(yè)的發(fā)展和現(xiàn)代化。百草味投入4000多萬元建立了現(xiàn)代化的食品生產(chǎn)線，其擁有北京、濟(jì)南、杭州、廣州、武漢、重慶等全國八大倉儲(chǔ)物流中心，倉儲(chǔ)面積達(dá)到10萬平方米。（二）好想你并購百草味的背景和過程。1.好想你并購百草味的背景。從市場大環(huán)境來看，好想你并購百草味之前，我國消費(fèi)市場正進(jìn)入升級(jí)變革的新階段。這一階段消費(fèi)者收入明顯提高、互聯(lián)網(wǎng)廣泛普及、消費(fèi)支付方式越來便捷，消費(fèi)升級(jí)出現(xiàn)，消費(fèi)者開始追求多樣化、個(gè)性化的商品。在這一市場環(huán)境下，好想你與百草味均不同程度的遇到了發(fā)展瓶頸。從好想你2015年業(yè)績來看，好想你2015年虧損達(dá)到三百萬元，凈利潤下滑的速度更是超過百分之一百零六，嚴(yán)重的產(chǎn)品滯銷造成了好想你自2011年以來的首次虧損。而在百草味方面，雖然當(dāng)時(shí)百草味已是零食電商的領(lǐng)先者，但同樣受到消費(fèi)升級(jí)這一特殊環(huán)境以及早前“堅(jiān)果大戰(zhàn)”的影響，其凈利潤仍處在較低的水平，甚至出現(xiàn)虧損。在如此背景下，兩者都迫切希望通過借助并購這一手段，對雙方資源進(jìn)行整合優(yōu)化，從而通過資源共享、優(yōu)勢互補(bǔ)，以更好應(yīng)對消費(fèi)升級(jí)下消費(fèi)者多樣化的需求，從而實(shí)現(xiàn)雙贏。2.好想你并購百草味的過程。好想你于2016年7月獲得以發(fā)行股份收購百味草的核準(zhǔn)后，2016年10月10日晚間，好想你正式宣布發(fā)行人民幣普通股股票59，590，313股，其每股發(fā)行價(jià)格為人民幣16.11元，募集配套資金總額為9.6億元用于收購百草味。這次收購總代價(jià)為9.6億元，其中1.44億元以現(xiàn)金方式支付，剩余8.16億元通過發(fā)行股份支付，本次標(biāo)的資產(chǎn)的交割不涉及債權(quán)債務(wù)的轉(zhuǎn)移，并購?fù)瓿珊螅p方實(shí)現(xiàn)資源共享。（三）好想你并購百草味的動(dòng)因分析。1.財(cái)務(wù)動(dòng)因。在并購前，消費(fèi)升級(jí)大環(huán)境下，好想你與百草味都在財(cái)務(wù)上出現(xiàn)不同程度的虧損。而并購后，雙方資源可以實(shí)現(xiàn)共享互通，好想你通過百草味相對完善的線上渠道和品牌效應(yīng)，可以促進(jìn)在線上的銷售，進(jìn)而提升整體銷售額、改善財(cái)務(wù)虧損的不良局面。而百草味則可借助好想你龐大的線下網(wǎng)絡(luò)，提升產(chǎn)品流通的效率，同時(shí)，也拓展了其盈利范圍。2.上市融資動(dòng)因。一般而言，在企業(yè)的并購中市場投資者往往會(huì)根據(jù)并購企業(yè)各方面的發(fā)展情況對其市場價(jià)值進(jìn)行重新審視，并通過評(píng)估其并購價(jià)值來采取相應(yīng)投資策略。從好想你的成長和發(fā)展前景來看，其并購向投資者傳遞出來的是一種企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展和具有較大成長空間的正向信息，即投資者從中獲利的機(jī)會(huì)和概率均較大，因此可吸引其進(jìn)行投資。另外，對于上市公司的好想你來說，一方面，并購可以促進(jìn)其融資活動(dòng)的開展，另一方面，并購也能有效刺激公司股票的增值，進(jìn)而提高公司的總市值。3.尋求協(xié)同效應(yīng)的動(dòng)因。通過并購，好想你與百草味能夠?qū)崿F(xiàn)資源的共享互通，同時(shí)借助對方各自擁有的優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，有利于品牌協(xié)同效應(yīng)的形成，以便更好促進(jìn)雙方的進(jìn)一步發(fā)展。表1為好想你與百草味的資源協(xié)同互補(bǔ)情況。4.戰(zhàn)略動(dòng)因。在戰(zhàn)略產(chǎn)品方面，并購后好想你與百草味將各自選取16款核心戰(zhàn)略產(chǎn)品，歸入對方的產(chǎn)品體系進(jìn)行銷售，二者共同打造爆款產(chǎn)品。在好想你選出的16款產(chǎn)品中，其中8款產(chǎn)品已經(jīng)上市，而余下8款在歸入百草味產(chǎn)品體系后，利用其成熟的線上網(wǎng)絡(luò)渠道，在消費(fèi)者黏性和客單價(jià)方面將得到較大提升，其產(chǎn)品上市進(jìn)程也得到了快速推進(jìn)。此外，除了借助百草味的線上優(yōu)勢，百草味全國9大分倉的優(yōu)勢也將進(jìn)一步提升好想你在物流倉儲(chǔ)方面的效率，從而為消費(fèi)者帶來更好的消費(fèi)體驗(yàn)。（四）好想你并購百草味的效應(yīng)分析。1.經(jīng)營的協(xié)同效應(yīng)。一般而言，完成并購后，如果并購的參與主體能夠在生產(chǎn)經(jīng)營等方面進(jìn)行有效對接并由此形成規(guī)模效應(yīng)，且企業(yè)獲得了成本降低、整體效率提升等好處，那么便說明并購活動(dòng)在企業(yè)經(jīng)營上形成了協(xié)同效應(yīng)。而在實(shí)際情況中，經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn)形式其實(shí)是具有多樣性的，其表現(xiàn)形式會(huì)因企業(yè)并購類型的不同而呈現(xiàn)一定差異。如，采取橫向并購的企業(yè)，其效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)大多從規(guī)模的擴(kuò)大、效率的提升、生產(chǎn)成本的降低、市場份額的提升以及技術(shù)的共享五個(gè)方面進(jìn)行體現(xiàn)；而采取縱向并購的企業(yè)，其經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)則是反映在上下游資源的優(yōu)化整合、企業(yè)交易成本和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的降低。從好想你并購百草味來看，其屬于橫向并購。并購后，雙方不僅在業(yè)務(wù)產(chǎn)品、區(qū)位、銷售渠道等方面進(jìn)行了有效的對接和互補(bǔ)，其在對雙方資源進(jìn)行深入整合、優(yōu)化之后，二者企業(yè)的整體規(guī)模得到進(jìn)一步提升，并逐漸促成規(guī)模效應(yīng)。相比并購活動(dòng)前，好想你在成本費(fèi)用方面出現(xiàn)了一個(gè)較為明顯的下降趨勢。此外，雖然好想你和百草味同屬于零食零售行業(yè)，但并購后雙方并未在經(jīng)營上造成沖突，其反而利用對方的優(yōu)勢資源彌補(bǔ)了自身發(fā)展的不足，并實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營水平的提升。因此，這說明了在好想你并購百草味的活動(dòng)中實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營上的協(xié)同效應(yīng)。2.管理的協(xié)同效應(yīng)。對于企業(yè)而言，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的質(zhì)量往往與組織管理水平有著直接的關(guān)系，即企業(yè)的組織管理水平越高，那么其生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的質(zhì)量也越高。而在企業(yè)進(jìn)行并購后，企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品類型以及在其市場競爭中位置等方面將變得更為復(fù)雜，從而對企業(yè)管理有了更高的要求。但是，由于企業(yè)的組織管理是具有流動(dòng)性的，管理技術(shù)、技巧等可隨人員流動(dòng)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，因此，在企業(yè)并購中，并購的一方都會(huì)最大程度的挖掘并吸收被并購一方優(yōu)秀的管理人員和管理技巧等，以便有助于并購后在管理方面的取長補(bǔ)短，并實(shí)現(xiàn)整體管理水平的提升。在好想你并購百草味之后，好想你基于雙方的實(shí)際情況，結(jié)合各自在管理方面形成的優(yōu)勢，不僅對百草味原有相關(guān)人員進(jìn)行了妥當(dāng)安排，還重新調(diào)整了原有的管理架構(gòu)，制定新的管理制度，這使得在并購之后企業(yè)能夠平穩(wěn)過度和交接，并實(shí)現(xiàn)整體管理效率的提升。所以，好想你在并購百草味中實(shí)現(xiàn)了管理的協(xié)同效應(yīng)。3.財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)。從百草味以往的融資情況來看，其有兩次融資活動(dòng)。第一次是在創(chuàng)立之時(shí)的股東注資，當(dāng)時(shí)注冊資本金為300萬，實(shí)際收到金額與其一致。在2013年的時(shí)候，百草味將注冊資金從300萬增加到了1000萬，實(shí)收1000萬。第二次融資是在2014年，由當(dāng)時(shí)剛引進(jìn)的中國-比利時(shí)直接股權(quán)投資基金和重慶聯(lián)創(chuàng)共富一期股權(quán)投資企業(yè)分別入資，兩者在百草味的資金占比各為6%和4%，共占10%，可見，百草味第二次融資稀釋股比為10%，當(dāng)時(shí)百草味估值約為5.3億元（見表2）。由表2可見，作為創(chuàng)始股東，在2013年百草味進(jìn)行增資后，其投資IRR為342%，而在第二次融資后，中-比利基金和聯(lián)創(chuàng)共富兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)基金的IRR為35%。從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度來看，35%的IRR并不算高，但是項(xiàng)目兩年便實(shí)現(xiàn)了確定性回報(bào)，即被上市公司并購?fù)顺觯m然IRR不高，但是項(xiàng)目的安全性高。此外，從好想你并購百草味的實(shí)際價(jià)值來看，據(jù)好想你披露的財(cái)務(wù)報(bào)告，截至2017年底，好想你公司總資產(chǎn)51.54億元，同比增長2.14%，公司員工數(shù)量4773人，同比增長11.96%。其中，公司營收超過40億元，同比增長96.47%。百草味方面，2017年百草味零售規(guī)模突破40億，同比增長42.96%。由此可見，在并購后兩者的業(yè)績上都有了明顯的增長。

消費(fèi)升級(jí)背景下零售類上市公司并購的趨勢

論文關(guān)鍵詞：跨國公司；并購戰(zhàn)略；合資；學(xué)習(xí)機(jī)制

論文摘要：近年來，跨國公司的在華并購呈現(xiàn)出戰(zhàn)略化的態(tài)勢。跨國公司在華并購戰(zhàn)略得以成功實(shí)施既有我國政治經(jīng)濟(jì)體制改革和發(fā)展的客觀必然性，也有我國企業(yè)和政府的主觀錯(cuò)誤導(dǎo)致的偶然性。為防范跨國公司在華并購的風(fēng)險(xiǎn)，我國企業(yè)應(yīng)提高對跨國公司并購的認(rèn)識(shí)，慎重選擇合資/合作伙伴，在合資/合作時(shí)構(gòu)建完善的學(xué)習(xí)機(jī)制，增強(qiáng)學(xué)習(xí)能力，并增強(qiáng)并購戰(zhàn)略的管理能力。

自20世紀(jì)90年代末以來，跨國公司在我國的并購活動(dòng)就日漸增多，從種種跡象來看，近年來跨國公司在華并購有著深遠(yuǎn)的國際背景，這一場并購活動(dòng)是一種戰(zhàn)略性行為。把握跨國公司在華并購的戰(zhàn)略本質(zhì)，是理解跨國公司在華并購行為的重要基礎(chǔ)。

一、跨國公司在華并購的戰(zhàn)略本質(zhì)

不同于以往的財(cái)務(wù)并購或買殼并購，近年來跨國公司在華并購的動(dòng)機(jī)不是為了實(shí)現(xiàn)投機(jī)性的收益，而是旨在通過并購壟斷世界商品與投資市場，搶占物質(zhì)技術(shù)及人力資源，促使全球經(jīng)營戰(zhàn)略的成功實(shí)施。可以說，跨國公司的并購動(dòng)機(jī)呈現(xiàn)出戰(zhàn)略化的態(tài)勢。以跨國公司新近對我國裝備制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行的多例并購為例，雖然到目前為止，跨國公司僅是分別對一些骨干企業(yè)的并購，在國內(nèi)各種力量的影響下，尚未能夠?qū)崿F(xiàn)整體的戰(zhàn)略性、系統(tǒng)化的并購(即對國內(nèi)不同地區(qū)、同一行業(yè)若干骨干企業(yè)的并購)，尚未構(gòu)成對中國整個(gè)裝備制造業(yè)的關(guān)鍵行業(yè)、主要領(lǐng)域的威脅。但并購有向系統(tǒng)化、高規(guī)格的戰(zhàn)略并購方向發(fā)展的趨勢，如美國卡特彼勒并購山工機(jī)械后，謀求并購廈工、濰柴動(dòng)力、上柴等國內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)的骨干企業(yè)，就反映出這樣的趨勢。

二、跨國公司在華并購戰(zhàn)略的全面解析

【摘要】立足于互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展、媒介充分融合的時(shí)期，本文選取與中國文化傳媒上市公司相關(guān)的并購事件，分析其產(chǎn)生的市場績效和財(cái)務(wù)績效。實(shí)證結(jié)果顯示，文化傳媒類并購活動(dòng)為并購公司創(chuàng)造了顯著的短期市場績效，其中跨界融合因素發(fā)揮重要作用；新媒體因素、管理能力和無形資產(chǎn)對并購方的長期并購財(cái)務(wù)績效影響較為顯著。面臨新媒體技術(shù)挑戰(zhàn)和跨界融合機(jī)遇，并購公司需要通過提升并購后的資源整合能力加以吸收無形資產(chǎn)等關(guān)鍵因素，提升綜合競爭力。

【關(guān)鍵詞】文化傳媒;上市公司;并購績效

文化傳媒產(chǎn)業(yè)作為一種以文化信息和智能創(chuàng)意為主要資源的產(chǎn)業(yè)得到了國家和社會(huì)各界的廣泛重視和積極推動(dòng)。文化傳媒產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)的新技術(shù)、新模式、新思路等諸多特點(diǎn)，對其經(jīng)營利潤、商業(yè)模式和改革創(chuàng)新等方面產(chǎn)生巨大影響，文化傳媒類公司面臨前所未有的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

一是新媒體的沖擊性。在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和網(wǎng)絡(luò)融合大勢的促推下，中國新媒體用戶持續(xù)增長，新媒體應(yīng)用不斷推陳出新、產(chǎn)業(yè)日趨活躍。受此影響，人們的收視習(xí)慣，社交途徑，娛樂消費(fèi)方式等精神文化生活方方面面都受到新媒體的沖擊而產(chǎn)生了多屏化，虛擬化，自由化的特點(diǎn)。二是跨界的融合性。這種跨界融合體現(xiàn)在兩個(gè)方面，其一在于生產(chǎn)跨界文化產(chǎn)品，增加附加值，完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型；其二在于非文化傳媒類公司通過并購文化傳媒類公司實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。三是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的重要性。知識(shí)產(chǎn)權(quán)（IntellectualProperty）是文化產(chǎn)品核心的元素，是文化傳媒產(chǎn)業(yè)“內(nèi)容為王”特點(diǎn)的集中體現(xiàn)，IP不僅受到法律保護(hù)，而且具有強(qiáng)大的衍生能力，可以帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動(dòng)發(fā)展。四是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注性。中共黨校文史部教授范玉剛在《文化產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征與完善投融資體系研究》中認(rèn)為文化傳媒產(chǎn)業(yè)具有大眾審美情趣多樣化帶來消費(fèi)偏好的不確定性，高成本投入與低復(fù)制成本特性帶來的易盜版風(fēng)險(xiǎn)，意識(shí)形態(tài)審查的不確定性，無形資產(chǎn)估值的不確定性，知識(shí)(技術(shù)與產(chǎn)品)持續(xù)創(chuàng)新的不確定性等多種風(fēng)險(xiǎn)因素。火熱的文化傳媒產(chǎn)業(yè)的并購活動(dòng)讓人產(chǎn)生疑問，眾多的公司參與文化產(chǎn)業(yè)的并購，資本市場的資金量巨大，這些并購活動(dòng)是否產(chǎn)生了顯著的市場績效和財(cái)務(wù)績效，是否僅僅是資本的炒作？是出于短期市值管理，炒作股價(jià)的目的，還是從長遠(yuǎn)出發(fā)以改善公司經(jīng)營業(yè)績，提高競爭力為目的？本文選取2011年至2015年在中國滬深兩市上市的文化傳媒上市公司發(fā)生的并購事件為研究樣本。

首先，本文對所選取的樣本數(shù)據(jù)通過事件研究法計(jì)算出超額累計(jì)收益率（CAR），發(fā)現(xiàn)在（-5，5）窗口期內(nèi)，樣本并購公司平均累積獲得了7.48%正的超額累計(jì)收益率，并且在1%的顯著性水平下是顯著的，且通過了正態(tài)性分布檢驗(yàn)。由此，文化傳媒類上市公司并購的短期市場績效是非常顯著的，說明并購給文化傳媒類公司的股東創(chuàng)造了財(cái)富，市場投資者對這一領(lǐng)域的并購持有較為積極的態(tài)度傾向。其次，根據(jù)衡量并購績效的時(shí)間跨度不同，將并購績效的衡量分為短期市場績效和長期財(cái)務(wù)績效，下表列出了新媒體、跨界融合、管理能力、內(nèi)部資源、無形資產(chǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等因素影響并購績效的回歸結(jié)果。表1并購績效影響因素的回歸結(jié)果說明：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的顯著性水平上有差異。影響文化傳媒類公司并購績效的諸多因素中，新媒體特征因素對并購的短期績效沒有顯著正向影響，但對長期績效有顯著正向影響；跨界融合因素對并購的短期績效有顯著正向影響，但是對長期績效有顯著負(fù)向影響；無形資產(chǎn)水平對并購的短期績效和長期財(cái)務(wù)績效都有顯著正向影響；經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)對并購的短期績效有顯著正向影響，但對長期績效沒有顯著負(fù)向影響；管理能力因素對并購的短期績效有顯著負(fù)向影響，但是對長期財(cái)務(wù)績效有顯著正向影響；內(nèi)部資源因素對并購的短期績效和長期績效都沒有顯著影響，每股經(jīng)營利潤水平對長期股東投資回報(bào)有顯著的負(fù)向影響。

從以上結(jié)論可以獲得一些對文化傳媒類公司并購活動(dòng)的啟示：首先，并購活動(dòng)有利于創(chuàng)造市場績效，文化傳媒類公司可以通過積極的并購，特別是具有跨界融合性質(zhì)的并購活動(dòng)，來實(shí)現(xiàn)提高行業(yè)地位，增加股東財(cái)富的市值管理目標(biāo)。其次，文化傳媒領(lǐng)域出現(xiàn)的新技術(shù)、新特征、新趨勢是未來文化傳媒公司發(fā)展的方向，文化傳媒公司的并購戰(zhàn)略應(yīng)該針對這些新要素做針對性部署。新媒體業(yè)務(wù)雖然是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下的市場熱點(diǎn)，但這一概念短期內(nèi)還未能獲得市場投資者的信心，轉(zhuǎn)化成企業(yè)實(shí)際業(yè)績增長推動(dòng)力還需要一定時(shí)間，但是積極布局這一領(lǐng)域業(yè)務(wù)非常必要，長期來看可以為文化傳媒公司注入新的活力，提升公司競爭力，提高公司股東的實(shí)際投資回報(bào)，同時(shí)將科技與文化要素融合的跨界產(chǎn)品和并購資源的經(jīng)營還不能發(fā)揮提高經(jīng)營業(yè)績的威力，并購公司需要通過提升并購后的資源整合能力加以吸收，這對文化傳媒類公司的管理能力提出新的挑戰(zhàn)。再次，文化傳媒類公司需要更加重視知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)這一重要的資源，對公司市場績效和財(cái)務(wù)績效提高都具有顯著的影響，今后在這一領(lǐng)域的競爭會(huì)非常激烈。

摘要：外資并購方式將取代外商直接投資創(chuàng)建企業(yè)方式作為我國主要的利用外資的形式。在我國當(dāng)前外資并購實(shí)踐不規(guī)范和外資并購立法嚴(yán)重滯后的情況下，如何解決外資并購上市公司中存在的種種問題是當(dāng)務(wù)之急。

關(guān)鍵詞：外資并購國民待遇反壟斷

隨著世界性的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，世界性的第五次并購浪潮延續(xù)至今。我國自二十世紀(jì)90年代以來一直深受此次浪潮的影響。外資直接或間接進(jìn)入上市公司乃至控股上市公司已成為跨國公司并購我國上市公司的新動(dòng)向。世界性的資產(chǎn)流動(dòng)早已以公司并購方式為主，1999年跨國并購金額占全球投資的60％以上，而反觀中國吸引外資的主要方式還停留在設(shè)立外商投資企業(yè)的基礎(chǔ)上，直至現(xiàn)在以并購方式吸引外資的比率僅在全部吸引外資總量的6％左右，足見差距之大。以外資并購方式吸引外資有著其獨(dú)特的優(yōu)勢，它可以在促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、盤活國有企業(yè)、改善企業(yè)經(jīng)營機(jī)制、加快技術(shù)改造以及提高企業(yè)競爭力等方面發(fā)揮作用。它作為一種吸引外資的形式在我國還得不到普及的原因就在于我國相應(yīng)的基本法律、法規(guī)不健全、不協(xié)調(diào)甚至法律之間存在矛盾，存在著外資并購無法可依等諸多急需解決的問題。

一、概述

外資并購上市公司是外資并購的目標(biāo)為上市公司的并購。綜觀我國現(xiàn)今該種類并購中主要有三種并購模式：（1）通過協(xié)議認(rèn)購國有股、法人股的直接控股模式，如著名的“北旅事件”；（2）協(xié)議認(rèn)購上市公司擬發(fā)行的B股模式，如“贛江鈴事件”；（3）收購國內(nèi)上市公司原外資股東股權(quán)的間接收購模式，如“福耀事件”。（4）收購上市公司的境外上市外資股H股，這種并購應(yīng)按國際私法由股票上市地法律調(diào)整。前三種并購事件的出現(xiàn)多是在我國法律法規(guī)沒有相應(yīng)的規(guī)定下出現(xiàn)的，外資并購立法遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于現(xiàn)實(shí)發(fā)展，給我國很大的沖擊。急需進(jìn)行相應(yīng)的立法，對并購行為進(jìn)行規(guī)定，確保發(fā)揮外資并購的積極作用，最小化其負(fù)面作用。目前我國對外資并購的行為規(guī)制的法律主要散見于外商投資法、公司法、證券法、企業(yè)兼并法中，所涉及的法律法規(guī)數(shù)量無比龐大，但專門規(guī)定卻不多。這些法律法規(guī)中專門規(guī)制外商投資的有三資企業(yè)法及實(shí)施細(xì)則、《指導(dǎo)外商投資方向暫行規(guī)定》、《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》、《外商收購國有企業(yè)的暫行規(guī)定》、《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》、《關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的決定》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動(dòng)信息批露管理辦法》及最新頒布的《向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》。上述法律法規(guī)的頒布和實(shí)施客觀上填補(bǔ)了我國外資并購的法律制度的空白，初步改變了以前無法可依的情況。特別是最新頒布的《向外商轉(zhuǎn)讓上市國有股和法人股有關(guān)問題的通知》它不僅為外國投資者進(jìn)入國內(nèi)證券市場提供了法律依據(jù)，而且體現(xiàn)出我國在加入世貿(mào)組織后努力適應(yīng)世界性并購浪潮的努力。然而必須正視的是在外資并購實(shí)踐對立法的要求方面，立法存在著相當(dāng)大的差距。

二、外資并購我國上市公司存在的問題

摘要：20世紀(jì)80年代后期以來，跨國并購己成為一種世界性的潮流，并且已成為跨國公司對外直接投資的主要手段。伴隨著世界經(jīng)濟(jì)的衰退，跨國公司之間的競爭不斷加劇，具有廣闊發(fā)展?jié)摿腿找骈_放的中國市場，己經(jīng)并將繼續(xù)成為跨國公司競爭的主要領(lǐng)域。隨著我國加入WTO，中國在投資政策、市場準(zhǔn)入、國民待遇等方面邁出更開放的步伐，由此也為跨國公司通過并購進(jìn)入中國市場提供了更多的機(jī)會(huì),外資并購成為跨國公司在華活動(dòng)的一個(gè)新動(dòng)向。但由于中國目前正處于轉(zhuǎn)軌期，所以外資并購?fù)瑫r(shí)也面臨著眾多的困難和問題。本文針對當(dāng)前跨國公司在華擴(kuò)張中并購的現(xiàn)狀和特點(diǎn)，分析并購給我國帶來正反兩方面的影響，并就如何應(yīng)對跨國公司并購提出了對策。

關(guān)鍵詞：跨國公司并購經(jīng)濟(jì)全球化

Abstract：Sincelate1980''''s,transnationalmergerandacquisitionhasbecomeaworldtrendandmajorForeignDirectInvestmentmeansoftransnationalcorporations.Withthecompetitionamongtransnationalcorporationsarebeingintensifiedcontinuously,themarketofChina,whichhasgreatpotentialitiesandupgradedmarketlevelshasbeenandwillcontinuetobethefocusoftransnationalcorporations.WiththejoiningWTO,Chinahasbecomemoreopeninitspoliciesrelatedtoinvestment,marketaccessandnationaltreatment,whichleadstomanymoremultinationalcorporationsenteringintotheChinesemarketbythewayofmergerandacquisition.Thoughweareinaturntime,therearemanyproblemsinthemerge.Thispaperaimsatthecurrentsituationofthemergeandacquisition,analyzingtheadvantageanddisadvantageofthemergeandacquisition,puttingforwardsomeadviceonhowtofacingthemergeandacquisitiontrend.

Keywords：transnationalcorporations；mergerandacquisition；economicglobalization

引言

跨國公司，一詞最早出現(xiàn)于20世紀(jì)50年代初的西方報(bào)刊。1960年，美國學(xué)者戴維?利連撒爾在其《多國公司的管理》一文中正式使用了跨國公司提法。此后，在西方國家的報(bào)刊上經(jīng)常出現(xiàn)，跨國公司、多國公司、國際公司之類的名稱。跨國公司從經(jīng)營的戰(zhàn)略定位上，企業(yè)必須具有全球一體化戰(zhàn)略，而不單純追求某一企業(yè)或局部區(qū)域利益的得失；從經(jīng)營的跨越國度上，必須在兩個(gè)或兩個(gè)以上的國家擁有經(jīng)營性實(shí)體；從經(jīng)營的控制權(quán)上，跨國公司需在一個(gè)國家設(shè)立母公司總部，總部對海外子公司擁有控制權(quán)；從經(jīng)營的決策體制上，通過一個(gè)決策中心貫徹母公司的戰(zhàn)略意圖。

一、跨國公司在華惡意并購的方式

(一)采取先合作后排擠的方式。跨國公司先與我國一些企業(yè)特別是一些具有競爭力的企業(yè)合資建廠，跨國公司提供管理，技術(shù)以及資金方面的支持，而中方往往出讓自己的優(yōu)良資產(chǎn)。建立合資企業(yè)以后，跨國公司利用各種手段阻撓合資企業(yè)的發(fā)展，致使合資企業(yè)長期處于虧損的狀態(tài)。跨國公司相比于國內(nèi)企業(yè)的一大優(yōu)勢就是其資本的國際化帶來的資金充足。中方資金來源單一，在跨國公司的這種策略下往往被拖垮，最終不得不退出合資企業(yè)。跨國公司通過增資控股等方式控制整個(gè)合資企業(yè)之后，利用其強(qiáng)大的資本以及豐富的管理經(jīng)驗(yàn)使整個(gè)企業(yè)在短期內(nèi)扭虧為盈。相反，中方企業(yè)在退出合資企業(yè)喪失企業(yè)的控制權(quán)的同時(shí)還丟掉了本方企業(yè)以往有競爭力的產(chǎn)品的市場。比較典型的例子就是西北軸承廠。在與德國公司合資時(shí)，拿出了鐵路軸承這一自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，結(jié)果以后幾年逐漸被德方拖垮丟掉了合資企業(yè)的控制權(quán)。德方控制合資企業(yè)的經(jīng)營權(quán)后迅速實(shí)現(xiàn)盈利，不但控制了整個(gè)合資企業(yè)還搶占了鐵路軸承的市場占有率。

(二)利用一些地方政府將招商引資作為政績考核的指標(biāo)急于吸引外資的心態(tài)廉價(jià)并購當(dāng)?shù)氐囊恍┢髽I(yè)或提出各種有利于自己搶占市場占有率的條件，擠壓當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的生存空間。一些地方政府特別是經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的地區(qū)制定了各種優(yōu)惠政策來吸引跨國公司投資，對外資不區(qū)分善意還是惡意，甚至不惜代價(jià)地吸引外資，為惡意并購提供了難得的機(jī)遇。這種盲目吸引外資導(dǎo)致的結(jié)果是地方企業(yè)的發(fā)展受到了極大地限制，一些國企趁機(jī)被外資以廉價(jià)收購，導(dǎo)致國有資產(chǎn)嚴(yán)重流失。而一些中小企業(yè)和民營企業(yè)在外資的拼命打壓下難逃破產(chǎn)倒閉的命運(yùn)。杭州齒輪廠在與外資整體合資時(shí)雙方由于控股權(quán)的爭奪使得談判一度陷入僵局，此時(shí)，外資威脅稱“如果不控股，就不來杭州投資”，最終，在地方政府以及其它各方面的壓力下，外資如愿以償，成功控股。合資后，杭州齒輪廠的商標(biāo)被外資禁止使用，其優(yōu)勢產(chǎn)品和研發(fā)力量以及大量技術(shù)成果也盡歸外資所有。

(三)跨國公司利用其技術(shù)優(yōu)勢與中方合資后排斥合資企業(yè)的自主創(chuàng)新，大舉扼殺中國品牌，使中國企業(yè)變成單一的加工廠，成為跨國公司全球生產(chǎn)鏈上的一環(huán)，既沒有知識(shí)產(chǎn)權(quán)又沒有核心技術(shù)。大多數(shù)中方企業(yè)與跨國公司合資的初衷是利用跨國公司資金優(yōu)勢的同時(shí)，學(xué)習(xí)和消化他們的管理與技術(shù)。然而，跨國公司卻并不會(huì)向中方轉(zhuǎn)移核心技術(shù)，其轉(zhuǎn)移的僅僅是操作技術(shù)。當(dāng)中方試圖自主創(chuàng)新改造民族品牌時(shí)也會(huì)遭到外資的阻礙。我國的汽車工業(yè)在這方面就是相當(dāng)?shù)湫偷睦印Ｉ虾Ｆ囋噲D利用大眾公司的技術(shù)改造民族品牌，但遭到了大眾公司的斷然拒絕，并且嚴(yán)格規(guī)定不允許將大眾技術(shù)用于任何中國品牌上。

(四)少數(shù)一些跨國公司利用其雄厚的資金對同行業(yè)的國內(nèi)中上游企業(yè)進(jìn)行掠奪式的收購，從而取得整個(gè)行業(yè)的話語權(quán)，繼而搶先制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，給其它弱勢企業(yè)制造障礙，防止其它跨國公司進(jìn)入。我國在實(shí)行長期的外資單向開放后，目前在一些行業(yè)內(nèi)已出現(xiàn)了外資企業(yè)限制競爭的現(xiàn)象。柯達(dá)公司1998年對中國感光行業(yè)進(jìn)行了大規(guī)模并購，并購了除樂凱公司以外的幾乎所有同行企業(yè)，一舉奠定了其中國感光行業(yè)的壟斷地位，其對中國感光行業(yè)的控制不僅限制了其它國內(nèi)企業(yè)的競爭而且還使得其它跨國公司難以涉足中國市場。

(五)一些跨國公司在并購圖企的同時(shí)，利用國企改革之際成功繞過我國現(xiàn)有法規(guī)，打入部分限制外資進(jìn)入的重要行業(yè)。2002年4月，新的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》頒布，電信，燃?xì)猓瑹崃Γo排水等行業(yè)被允許外資進(jìn)入，同年8月，《外商投資民用航空業(yè)規(guī)定》正式實(shí)施，民用航空業(yè)也被允許外資進(jìn)入。現(xiàn)今，外資已經(jīng)進(jìn)入到中國絕大多數(shù)行業(yè)和領(lǐng)域。而在此之前，個(gè)別原先禁止外資進(jìn)入的行業(yè)已有被外資滲透的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。

摘要：隨著經(jīng)濟(jì)新常態(tài)和我國房地產(chǎn)開發(fā)進(jìn)入白銀時(shí)代，物業(yè)管理行業(yè)受到資本市場的關(guān)注和青睞，處于市場快速集中過程中，投資并購過程中如何充分識(shí)別財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對實(shí)行成功并購至關(guān)重要。本文結(jié)合物業(yè)管理行業(yè)的特征，對并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)盡職調(diào)查工作的要點(diǎn)和方式方法進(jìn)行梳理。

關(guān)鍵詞：物業(yè)公司；并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)盡調(diào)

以彩生活2014年上市為代表，資本市場開始關(guān)注物業(yè)行業(yè)。在房地產(chǎn)市場調(diào)控持續(xù)收緊、房企開發(fā)進(jìn)入白銀時(shí)代，繼2018年開啟房企分拆物業(yè)獨(dú)立上市熱潮以來，2019年陸續(xù)有多家企業(yè)在資本助力下“問鼎”證交所，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值放大。在物業(yè)行業(yè)新一輪的發(fā)展浪潮中，快速擴(kuò)大管理面積和營收規(guī)模是物業(yè)公司實(shí)現(xiàn)上市、獲取未來行業(yè)地位和競爭力、探索社區(qū)生活等增值業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)和迫切需要，收并購是最有效的途徑。

一、物業(yè)行業(yè)現(xiàn)狀及特征

（一）典型的輕資產(chǎn)特征。物業(yè)服務(wù)作為現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，具有典型的輕資產(chǎn)特征，為業(yè)主生產(chǎn)和生活提供服務(wù)，對業(yè)主的房屋、消防設(shè)施、電梯設(shè)施、供水設(shè)施等進(jìn)行管理，而非管理自身所擁有的設(shè)備設(shè)施，同時(shí)不需要自身投入房屋土地資源以及過多的機(jī)器設(shè)備等資產(chǎn)，具有典型的輕資產(chǎn)特征，所擁有的資產(chǎn)主要是貨幣資金和應(yīng)收物業(yè)費(fèi)債權(quán)。（二）行業(yè)集中度低、規(guī)范性差。2016—2019年物業(yè)行業(yè)百強(qiáng)企業(yè)市場份額由29.44%提升至43.61%；2019年，TOP10企業(yè)市場份額達(dá)9.22%，市場集中度處于持續(xù)提升過程中。目前我國物業(yè)公司數(shù)量眾多，多數(shù)中小型物業(yè)企業(yè)存在缺乏信息化系統(tǒng)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)不完整，收入未按實(shí)申報(bào)，資金管理不到位，公共收益管理以及分配不規(guī)范等問題。（三）多種業(yè)態(tài)細(xì)分和合同滾動(dòng)續(xù)簽。物業(yè)行業(yè)按照服務(wù)標(biāo)的不同大致可分為住宅物業(yè)、商業(yè)物業(yè)、寫字樓物業(yè)和公建物業(yè)（機(jī)場、醫(yī)院、學(xué)校、公園等），不同業(yè)態(tài)的盈利能力不同，對物業(yè)企業(yè)開展社區(qū)康養(yǎng)、社區(qū)生活服務(wù)等增值服務(wù)所能提供的助力和空間不同。此外，物業(yè)服務(wù)合同期限普遍為3年左右，合同到期后需進(jìn)行續(xù)簽，但是能否續(xù)簽以及合同續(xù)簽的投入存在不確定性，對物業(yè)公司的營收提升和價(jià)值穩(wěn)定具有重大影響。（四）并購方式被限定于股權(quán)并購。物業(yè)管理?xiàng)l例規(guī)定“物業(yè)服務(wù)企業(yè)可以將物業(yè)管理區(qū)域內(nèi)的專項(xiàng)服務(wù)業(yè)務(wù)委托給專業(yè)性服務(wù)企業(yè)，但不得將該區(qū)域內(nèi)的全部物業(yè)管理一并委托給他人”。物業(yè)行業(yè)并購即是購買標(biāo)的公司對物業(yè)管理區(qū)域提供服務(wù)及收費(fèi)的權(quán)利，這一并購目的，只能通過股權(quán)并購實(shí)現(xiàn)。股權(quán)并購方式導(dǎo)致標(biāo)的公司的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、債權(quán)債務(wù)、法律訴訟等歷史累積風(fēng)險(xiǎn)無法在并購后進(jìn)行切割，加大了并購風(fēng)險(xiǎn)。

二、物業(yè)公司并購中的重要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)