內(nèi)容提要：本文從國際外匯市場的交易量、外匯衍生產(chǎn)品的動向、外匯交易主體的地位、外匯市場的占有份額、外匯交易的集中化程度等角度，詳細(xì)闡述了當(dāng)前國際外匯市場的最新變化，并由此得到啟示，對上海建成國際金融中心，對上海外匯市場的發(fā)展，提出了一系列政策建議。

關(guān)鍵詞：國際金融外匯市場啟示

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，各國間的金融系統(tǒng)越來越密切，國際外匯市場成為全球金融市場中最活躍、最開放的組成部分，在開放經(jīng)濟(jì)的背景下，包括新興國家在內(nèi)的眾多發(fā)展中國家，外匯市場自身在傳統(tǒng)交易日趨活躍的同時，不斷創(chuàng)新的交易品種和交易方式，為外匯市場的深入發(fā)展注入新的活力。

一、國際外匯市場的最新發(fā)展

對國際外匯市場發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢進(jìn)行最全面、最權(quán)威考察的，是國際清算銀行（BankforInternationalSettlements）每三年進(jìn)行一次的，對各國中央銀行就外匯市場和衍生品市場發(fā)展所進(jìn)行的調(diào)查。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，當(dāng)前國際外匯市場呈現(xiàn)出如下特點。

1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢

內(nèi)容提要：本文從國際外匯市場的交易量、外匯衍生產(chǎn)品的動向、外匯交易主體的地位、外匯市場的占有份額、外匯交易的集中化程度等角度，詳細(xì)闡述了當(dāng)前國際外匯市場的最新變化，并由此得到啟示，對上海建成國際金融中心，對上海外匯市場的發(fā)展，提出了一系列政策建議。

關(guān)鍵詞：國際金融外匯市場啟示

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，各國間的金融系統(tǒng)越來越密切，國際外匯市場成為全球金融市場中最活躍、最開放的組成部分，在開放經(jīng)濟(jì)的背景下，包括新興國家在內(nèi)的眾多發(fā)展中國家，外匯市場自身在傳統(tǒng)交易日趨活躍的同時，不斷創(chuàng)新的交易品種和交易方式，為外匯市場的深入發(fā)展注入新的活力。

一、國際外匯市場的最新發(fā)展

對國際外匯市場發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢進(jìn)行最全面、最權(quán)威考察的，是國際清算銀行（BankforInternationalSettlements）每三年進(jìn)行一次的，對各國中央銀行就外匯市場和衍生品市場發(fā)展所進(jìn)行的調(diào)查。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，當(dāng)前國際外匯市場呈現(xiàn)出如下特點。

1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢

內(nèi)容提要：本文從國際外匯市場的交易量、外匯衍生產(chǎn)品的動向、外匯交易主體的地位、外匯市場的占有份額、外匯交易的集中化程度等角度，詳細(xì)闡述了當(dāng)前國際外匯市場的最新變化，并由此得到啟示，對上海建成國際金融中心，對上海外匯市場的發(fā)展，提出了一系列政策建議。

關(guān)鍵詞：國際金融外匯市場啟示

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，各國間的金融系統(tǒng)越來越密切，國際外匯市場成為全球金融市場中最活躍、最開放的組成部分，在開放經(jīng)濟(jì)的背景下，包括新興國家在內(nèi)的眾多發(fā)展中國家，外匯市場自身在傳統(tǒng)交易日趨活躍的同時，不斷創(chuàng)新的交易品種和交易方式，為外匯市場的深入發(fā)展注入新的活力。

一、國際外匯市場的最新發(fā)展

對國際外匯市場發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢進(jìn)行最全面、最權(quán)威考察的，是國際清算銀行（BankforInternationalSettlements）每三年進(jìn)行一次的，對各國中央銀行就外匯市場和衍生品市場發(fā)展所進(jìn)行的調(diào)查。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，當(dāng)前國際外匯市場呈現(xiàn)出如下特點。

1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢

論文摘要：該文從簡要闡明價格形成機(jī)制與市場交易制度密切相關(guān)著手，分析了指令驅(qū)動和報價驅(qū)動這兩種市場交易制度，在此基礎(chǔ)上對國際外匯市場交易制度的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行了概述，并分析了當(dāng)前我國91~IZ市場的交易制度。

一、價格形成機(jī)制與市場交易制度

率是不同貨幣單位間的價格，因此，匯率問題也是一個價格問題。

現(xiàn)代價格理論在回答“價格由什么決定”的間題時認(rèn)為，某種商品的價格是由該商品的市場供求決定的，市場供求相等時的價格即為均衡價格。在解決了“價格由什么決定”的前提下，自馬歇爾開創(chuàng)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)后的相當(dāng)長一段時間里，經(jīng)濟(jì)學(xué)更多地是對影響市場供求的因素或者說隱藏在市場供求背后的經(jīng)濟(jì)規(guī)律進(jìn)行研究，而對于“價格如何決定”即價格形成機(jī)制這個具體問題沒有給予應(yīng)有的重視，只是簡單地用“瓦爾拉斯試探過程”或者說“瓦爾拉斯拍賣過程”來解釋均衡價格的形成。事實上，經(jīng)濟(jì)實踐中有關(guān)價格形成的真實過程已經(jīng)表明，“價格如何決定”是一個不能抽象和簡化的重要問題。同時，經(jīng)濟(jì)理論的研究也已證明，價格形成機(jī)制與市場交易制度密切相關(guān)，市場交易制度決定了已知市場供求下價格的形成及變動方式。

從一般經(jīng)濟(jì)學(xué)回到匯率經(jīng)濟(jì)學(xué)。20世紀(jì)}o年代以前的購買力平價說、利率平價說、國際收支說、資產(chǎn)市場說等匯率決定理論，可以說是通過建立包括經(jīng)濟(jì)增長率、通貨膨脹率、利率等影響市場供求的各因素在內(nèi)的宏觀模型，來解釋“價格由什么決定”的間題。而由Garman在20世紀(jì)70年代提出的市場微觀結(jié)構(gòu)理論，不僅是一種關(guān)于“價格由什么決定”的匯率決定理論，更因為其中引人了外匯市場交易制度這個因素，為“價格如何決定”做出了具體解釋。

二、市場交易制度概述

內(nèi)容提要：本文從國際外匯市場的交易量、外匯衍生產(chǎn)品的動向、外匯交易主體的地位、外匯市場的占有份額、外匯交易的集中化程度等角度，具體闡述了當(dāng)前國際外匯市場的最新變化，并由此得到啟示，對上海建成國際金融中心，對上海外匯市場的發(fā)展，提出了一系列政策建議。關(guān)鍵詞：國際金融外匯市場啟示隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，各國間的金融系統(tǒng)越來越密切，國際外匯市場成為全球金融市場中最活躍、最開放的組成部分，在開放經(jīng)濟(jì)的背景下，包括新興國家在內(nèi)的眾多發(fā)展中國家，外匯市場自身在傳統(tǒng)交易日趨活躍的同時，不斷創(chuàng)新的交易品種和交易方式，為外匯市場的深入發(fā)展注入新的活力。一、國際外匯市場的最新發(fā)展對國際外匯市場發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢進(jìn)行最全面、最權(quán)威考察的，是國際清算銀行（BankforInternationalSettlements）每三年進(jìn)行一次的，對各國中心銀行就外匯市場和衍生品市場發(fā)展所進(jìn)行的調(diào)查。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，當(dāng)前國際外匯市場呈現(xiàn)出如下特點。1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢自1995年以來，全球外匯市場各外匯交易工具的日均交易量都在一萬億美元以上，2004年4月創(chuàng)出20180億美元日均交易量的歷史記錄。除2001年前期相比有所下降外，其他調(diào)查年份均呈現(xiàn)增長勢頭，其中尤以2004年增幅較大，比2001年4月的日均12670億美元增長59%。在各交易工具中，貨幣互換的增長幅度最大，從2001年4月的日均70億美元躍升到2004年4月的210億美元，增幅為200%；期權(quán)的增長幅度位居其次，增長近一倍。（見表1）2、外匯衍生品交易占絕對優(yōu)勢，即期交易的重要性有所下降。自1995年以來，衍生品交易一直高于即期交易量，并處于穩(wěn)步上升之中。衍生品占全部外匯交易量的比重，從1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已達(dá)同期即期交易量的兩倍之多。各交易工具中，外匯互換衍生品的交易最活躍，占到全部外匯交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市場地位已趨于穩(wěn)定，市場比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外匯交易工具中，仍居第二的位置。（見表2）3、外匯交易對手以報告交易商為主，其他金融機(jī)構(gòu)的地位趨于上升。在國際外匯市場各交易主體中，報告交易商占據(jù)主導(dǎo)地位，這主要是指活躍在外匯市場上的大型商業(yè)銀行、投資銀行和證券公司，他們既從事外匯的自營業(yè)務(wù)，也從事業(yè)務(wù)，交易通常經(jīng)由諸如EBS或路透的電子交易系統(tǒng)實現(xiàn)。盡管報告交易商的交易量比重自1995年以來呈下降之勢，但其市場份額均在一半以上，2004年4月為53%。除報告交易商以外的其他金融機(jī)構(gòu)，這主要指小型的商業(yè)銀行、投資銀行和政券公司，及各種基金、保險公司、中心銀行等，其市場地位正在穩(wěn)步上升，交易量比重從1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融類最終客戶也占有一定的市場份額，他們主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月為14%。（見表3）4、外匯交易主要集中于歐洲和美國，亞洲也占有一定的市場份額。全球外匯交易的地理分布沒有太大的變化，主要集中在歐洲、美洲和亞洲，交易量最大的前六個國家和地區(qū)，其交易量合計占全球的比重自1995年以來，一直穩(wěn)定在72%左右，2004年4月該數(shù)據(jù)為73。1%。全球四大外匯交易中心的地位十分穩(wěn)固，分別為倫敦、紐約、東京和新加坡。（見表4）5、外匯交易的集中化程度不斷提高，大銀行的市場地位越來越強(qiáng)。外匯交易的機(jī)構(gòu)分布呈現(xiàn)集中化的趨勢，少數(shù)大銀行的市場份額在不斷提升，這可以通過各個國家和地區(qū)中，擁有市場75%份額的銀行家數(shù)呈不斷下降趨勢中看出。例如，在英國，占有市場75%份額的銀行個數(shù)，從1998年的24家，減少到2004年的16家；美國同期的銀行家數(shù)則由20家減少到11家；香港的集中化趨勢更明顯，由1998年的26家降到2004年的11家；德國的集中化程度可稱得上最高，2004年4家銀行壟斷了國內(nèi)75%的外匯交易，而1995年的數(shù)字是10家銀行（見表5二、對上海外匯市場發(fā)展的啟示以上對國際外匯市場的考察，為我們準(zhǔn)確把握國際外匯市場的發(fā)展過程及趨勢，提供了有價值的信息。上海的發(fā)展目標(biāo)是建成國際金融中心，外匯是市場應(yīng)該是其中不可缺少的重要組成部分。雖然目前人民幣還不是自由兌換貨幣，我國外匯市場的完全開放與上海成為完全自由的國際外匯市場尚有待一定時日，但浦東政府應(yīng)該積極利用綜合改革試點的有利時機(jī)，大力進(jìn)行金融生態(tài)環(huán)境的改造，為未來建成開放型的外匯市場預(yù)備條件。為此，我們提出以下政策建議。（一）外匯市場建設(shè)是一項政策性很強(qiáng)的工程，政府在市場發(fā)展初期的推動作用十分重要，政府應(yīng)在其中積極發(fā)揮主導(dǎo)作用。需要注重的是，我國外匯市場發(fā)展是一個與人民幣自由兌換進(jìn)程協(xié)調(diào)一致的循環(huán)漸進(jìn)過程，應(yīng)積極、穩(wěn)健、妥善地推進(jìn)。（二）積極預(yù)備條件支持推出外匯衍生產(chǎn)品。美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）在上世紀(jì)70年代初國際固定匯率體系崩潰之際，于1972年率先進(jìn)行外匯期貨交易，成為國際衍生品交易所的領(lǐng)頭羊。我國目前僅有外匯遠(yuǎn)期衍生品種，這顯然不能適應(yīng)人民幣匯率不斷市場化的發(fā)展趨勢，上海應(yīng)充分發(fā)揮中國外匯交易中心自身的優(yōu)勢，適時推出其他外匯衍生品，培育出我們自己的、能與國際同行競爭的衍生品交易所。（三）引入更多實力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)入駐上海。實力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)，是國際外匯市場上的活躍份子，將其引入上海，則上海的外匯資金來源與對外聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)將擴(kuò)大，這對活躍上海的外匯交易十分有利。（四）增加金融機(jī)構(gòu)類型，為市場提供更多服務(wù)。國際外匯市場上，非銀行金融機(jī)構(gòu)的市場地位呈上升趨勢。我國也應(yīng)積極引入更多其他類型的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入外匯市場，并可考慮設(shè)立新型的專業(yè)性金融機(jī)構(gòu)，目前首先可作的是，盡早推出中外合資的貨幣經(jīng)濟(jì)公司，利用國際聞名貨幣經(jīng)濟(jì)公司的治理經(jīng)驗與服務(wù)手段，為金融機(jī)構(gòu)的外匯買賣等業(yè)務(wù)提供世界一流的中介服務(wù)。（五）加快國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)運行機(jī)制改革，增強(qiáng)其市場競爭力。國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在開放過程中競爭力的提高，對我國金融命脈的掌控意義重大，應(yīng)該充分利用上海有利的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境，加快國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的股份制改造與公司治理，使上海的金融機(jī)構(gòu)能成為全國金融機(jī)構(gòu)的排頭兵，并著力培育幾個能與國際同行抗衡的中堅力量，應(yīng)對國際市場上不斷兼并、強(qiáng)者恒強(qiáng)的競爭勢態(tài)。（六）加強(qiáng)上海在國內(nèi)貿(mào)易口岸中的地位，把上海建成國際貿(mào)易中心。貿(mào)易往來與資金往來相輔相成，國際貿(mào)易的活躍必然帶來大量的資金交易及與之配套的服務(wù)系統(tǒng)。我國目前已躋身世界貿(mào)易大國之列，上海應(yīng)成為中國國際貿(mào)易的重要口岸，以發(fā)揮國際貿(mào)易對國際金融發(fā)展的帶動作用，這在我國目前實現(xiàn)資本管制的背景下，意義尤其顯得重要。（七）大力培養(yǎng)上海的金融人才隊伍，為國際金融中心建設(shè)提供智力支持。未來的國際外匯市場，是一個參與國際競爭的開放性平臺，需要高素質(zhì)的人才隊伍。上海應(yīng)積極進(jìn)行人才儲備，建立包括衍生品研發(fā)與交易方面的專業(yè)人才、交易系統(tǒng)開發(fā)與維護(hù)方面的技術(shù)人才、信息治理與財務(wù)治理等方面的決策人才庫。（八）根據(jù)市場發(fā)育水平，適度放寬金融監(jiān)管。隨著外匯市場建設(shè)的推進(jìn)，金融監(jiān)管應(yīng)漸趨放松，市場的作用應(yīng)不斷加大。在上海的金融市場發(fā)育水平比較高、金融機(jī)構(gòu)的自我經(jīng)營約束能力比較強(qiáng)、金融監(jiān)管部門的監(jiān)管水平比較高的前提下，可考慮適當(dāng)放寬對部分領(lǐng)域的監(jiān)管，并可考慮在上海率先進(jìn)行金融混業(yè)運營的試點。

內(nèi)容提要：本文從國際外匯市場的交易量、外匯衍生產(chǎn)品的動向、外匯交易主體的地位、外匯市場的占有份額、外匯交易的集中化程度等角度，詳細(xì)闡述了當(dāng)前國際外匯市場的最新變化，并由此得到啟示，對上海建成國際金融中心，對上海外匯市場的發(fā)展，提出了一系列政策建議。

關(guān)鍵詞：國際金融外匯市場啟示

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，各國間的金融系統(tǒng)越來越密切，國際外匯市場成為全球金融市場中最活躍、最開放的組成部分，在開放經(jīng)濟(jì)的背景下，包括新興國家在內(nèi)的眾多發(fā)展中國家，外匯市場自身在傳統(tǒng)交易日趨活躍的同時，不斷創(chuàng)新的交易品種和交易方式，為外匯市場的深入發(fā)展注入新的活力。

一、國際外匯市場的最新發(fā)展

對國際外匯市場發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢進(jìn)行最全面、最權(quán)威考察的，是國際清算銀行（BankforInternationalSettlements）每三年進(jìn)行一次的，對各國中央銀行就外匯市場和衍生品市場發(fā)展所進(jìn)行的調(diào)查。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，當(dāng)前國際外匯市場呈現(xiàn)出如下特點。

1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢

銀行間外匯市場是指經(jīng)國家外匯管理局批準(zhǔn)，具備外匯經(jīng)營資質(zhì)的銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)和外資金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行人民幣與外幣交易的市場。2015年8月11日，央行推進(jìn)人民幣匯率改革（以下簡稱“811匯改”），匯率由外匯市場供求關(guān)系決定，銀行間外匯市場報價對匯率中間價的影響進(jìn)一步提升。銀行間外匯市場的發(fā)展對于提高匯率形成的市場化程度意義重大。伴隨著外匯市場的發(fā)展，“811匯改”以來，匯率中間價的市場性顯著提升。2016年末中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，“要在增強(qiáng)匯率彈性的同時保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，中國將延續(xù)2016年初以來的匯率形成機(jī)制。因此，銀行間外匯市場在鞏固“811匯改”成果中的重要地位不可動搖。2016年10月1日，人民幣被正式納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，向國際儲備貨幣邁出關(guān)鍵一步。匯率改革的不斷深化與人民幣國際化的顯著推進(jìn)對中國銀行間外匯市場的發(fā)展提出了更高要求。基于此背景，本文詳細(xì)分析了銀行間外匯市場的發(fā)展現(xiàn)狀，指出其存在的問題并給出政策建議，以期為銀行間外匯市場的可持續(xù)發(fā)展提供理論支撐。

一、我國銀行間外匯市場的發(fā)展現(xiàn)狀

1、主體結(jié)構(gòu)。如表1所示，“811匯改”以來，中國銀行間外匯市場的開放進(jìn)程明顯加快，主體結(jié)構(gòu)日趨豐富。對內(nèi)開放方面，截止2016年末，銀行間外匯市場共有75家非銀行金融機(jī)構(gòu)，較2014年同比增長38.89%，較2015年同比增長11.94%；對外開放方面，截止2016年末，已有59家境外主體成為銀行間外匯市場會員，境外機(jī)構(gòu)2017年一季度累計成交924.3億元，同比增長49.3％。匯改兩年來，銀行間外匯市場開放性的提高推動了市場參與者類型與參與者數(shù)量的增加，增強(qiáng)了市場流動性與融合度。實踐證明，開放與包容是正確的政策取向。2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。一方面，隨著匯率衍生品成交量的不斷攀升，銀行間外匯市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)漸趨優(yōu)化。如圖1所示，2012年以來匯率衍生品成交量增速持續(xù)快于即期交易，匯率衍生品占比進(jìn)一步提升。2016年，匯率衍生品成交量在整個銀行間外匯市場中的占比（不含外幣拆借）從2015年的64.13％增加至64.77％。該比例已非常接近國際清算銀行的國際外匯市場即期與衍生品市場的基本格局33∶67。另一方面，從價格機(jī)制的角度看，值得注意的是，貨幣當(dāng)局對即期市場的匯率波動限制和兌換監(jiān)管嚴(yán)重影響了遠(yuǎn)期市場等的定價機(jī)制。作為市場機(jī)制的核心，價格機(jī)制的上述缺陷亦將對銀行間外匯市場的發(fā)展產(chǎn)生不利影響。3、交易機(jī)制。外匯市場各參與主體進(jìn)行交易的方式與規(guī)則構(gòu)成外匯交易機(jī)制。2005年-2013年，我國銀行間外匯市場的交易制度由競價交易向做市商交易演進(jìn)；做市商制度與競價交易機(jī)制相比，更利于價格發(fā)現(xiàn)，更利于提高市場流動性與價格透明度，更利于人民幣匯率形成機(jī)制的改進(jìn)。近年來，銀行間外匯市場創(chuàng)新交易機(jī)制，C-trade系列是該領(lǐng)域的重要成果，與原有的OTC模式優(yōu)勢互補(bǔ)。2015年2月，人民幣外匯掉期標(biāo)準(zhǔn)化交易C-Swap問世；2016年5月，人民幣外匯遠(yuǎn)期標(biāo)準(zhǔn)化交易C-Forward問世。隨著交易的創(chuàng)新與優(yōu)化，銀行間外匯市場的交易結(jié)構(gòu)更為科學(xué)，既滿足了不同層次交易主體的參與需要，又顯著提高了市場運行效率。

二、我國銀行間外匯市場存在的問題

1、做市商市場競爭不充分。銀行間外匯市場自2006年引入做市商制度后，做市商報價對人民幣匯率中間價的影響漸趨上升。2016年，我國初步形成“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價形成機(jī)制，其中50%是收盤價，50%是籃子貨幣；在未來，收盤價的比重將逐步提高，可能從目前的50%提高到75%，再到85%，最終到100%。隨著匯率改革的不斷深化，做市商報價對匯率形成將產(chǎn)生越來越重要的影響。但是，做市商準(zhǔn)入仍然面臨較多政策限制。2013年，國家外匯管理局將“資本充足率”等標(biāo)準(zhǔn)予以刪除和變更，在一定程度上放寬了做市商資格限制，但相關(guān)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)依然較高；目前，我國即期和遠(yuǎn)掉期做市商均僅有約30家，數(shù)量較少，與我國外匯市場規(guī)模不匹配。因此，做市商之間尚不存在充分的競爭，市場實際需求和實際供給不完全是做市商進(jìn)行報價的依據(jù)。2、“走出去”水平有待提高。人民幣國際化背景下，離岸市場逐漸興起。由于香港對人民幣外匯交易限制較少，其人民幣即期和遠(yuǎn)期外匯市場發(fā)展十分迅猛，香港即期對境內(nèi)即期、香港遠(yuǎn)期對境內(nèi)遠(yuǎn)期形成替代關(guān)系已成為不爭的事實；2011年6月，香港推出人民幣定盤價，凸顯出其對爭奪離岸人民幣定價權(quán)的重視。2016年1月香港離岸人民幣市場存款規(guī)模達(dá)8520億元，離岸人民幣債券存量約為3670億元，人民幣貸款約為2940億元。在此背景下，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)紛紛加快“走出去”的步伐，從而導(dǎo)致境內(nèi)市場部分流動性轉(zhuǎn)移到境外，繼而導(dǎo)致境內(nèi)外市場聯(lián)動性不斷增強(qiáng)。一方面，這對境內(nèi)外匯市場隨之“走出去”滿足境外市場參與者境內(nèi)外交易需求的能力提出較高要求。目前，境內(nèi)銀行參與離岸市場存在參與規(guī)模、參與方式等多種條件的制約，安全有效地“走出去”的水平尚有待提高。另一方面，從金融安全的角度看，境內(nèi)外融合發(fā)展的大趨勢意味著跨境套利等復(fù)雜交易行為將漸趨增加。境內(nèi)銀行間外匯市場亦將面臨漸趨上升的風(fēng)險控制壓力與監(jiān)管壓力。

三、我國銀行間外匯市場的發(fā)展建議

20世紀(jì)70年代初布雷頓森林體系解體之后，固定匯率制度瓦解，主要發(fā)達(dá)國家及一些發(fā)展中國家漸次選擇了浮動匯率制度，世界貨幣體制進(jìn)入了牙買加體系。既然選擇了浮動匯率制度，也就意味著匯率更多由市場來決定，那么首當(dāng)其沖的一個問題就是匯率該由哪個市場來決定？縱觀各國匯率市場化的過程，幾乎可以毫無例外地看到，外匯市場在匯率市場化中發(fā)揮了極其重要的作用，也就是說，外匯市場承擔(dān)了匯率的價格發(fā)現(xiàn)功能，是匯率市場化的基礎(chǔ)。他山之石，可以攻玉。了解主要國家外匯市場發(fā)展與匯率市場化的經(jīng)驗和教訓(xùn)，可以為我國匯率市場化改革提供有益借鑒。本文主要回顧美國、日本和韓國匯率市場化的過程，總結(jié)相關(guān)經(jīng)驗，并對進(jìn)一步推動我國外匯市場發(fā)展提出相關(guān)政策建議。

美國外匯市場發(fā)展與美元匯率決定

現(xiàn)代外匯市場在20世紀(jì)70年代開始形成。在此之前，世界上主要國家都在布雷頓森林體系下實行固定匯率制度，美元與黃金掛鉤，各國貨幣則以美元為錨，勾勒出了二戰(zhàn)后世界主要工業(yè)國家之間的商業(yè)和金融關(guān)系規(guī)則，美元也因此成為最主要的國際貨幣。在固定匯率制下，各國有責(zé)任將匯率維持在預(yù)先設(shè)定的水平。在此背景下，匯率不確定性消失，外匯市場也基本上不承擔(dān)價格發(fā)現(xiàn)（決定匯率）功能，只是作為貿(mào)易投資的衍生品，外匯市場規(guī)模較小，發(fā)展十分緩慢。然而，布雷頓森林體系存在著明顯的缺陷，各國（尤其是美國）參與穩(wěn)定匯率的官員發(fā)現(xiàn)，布雷頓森林體系所規(guī)定的固定匯率制是不現(xiàn)實的。1950年之后，美國在多數(shù)年份都出現(xiàn)國際收支逆差（直到20世紀(jì)70年代之前，美國經(jīng)常項下基本上都是順差，逆差主要出現(xiàn)在資本項下）。隨著國際收支逆差的逐步增加，美國的黃金儲備日益減少。尤其是進(jìn)入20世紀(jì)60年代之后，美元與黃金的兌換關(guān)系已難以為繼。1971年7月，第七次美元危機(jī)爆發(fā)，尼克松政府于8月15日宣布實行“新經(jīng)濟(jì)政策”，停止履行外國政府或中央銀行可用美元向美國兌換黃金的義務(wù)。1971年12月，以《史密森協(xié)定》為標(biāo)志，美元對黃金貶值，美聯(lián)儲拒絕向國外中央銀行出售黃金。至此，美元與黃金掛鉤的體制名存實亡。1973年3月開始，主要西方國家相繼實行浮動匯率制度，標(biāo)志著布雷頓森林體系所設(shè)定的固定匯率制度瓦解。在布雷頓森林體系下，外匯市場雖然存在交易，但由于匯率基本固定，交易對手更多是出于實際需求，或央行對匯率偏差的干預(yù)。然而隨著固定匯率體系的松動，美元逐漸貶值，外匯市場交易規(guī)模隨之增大。1970—1973年，美國外匯市場交易量增加了三倍。隨著布雷頓森林體系的瓦解，外匯市場一躍發(fā)展成為全球最大、最活躍的金融市場。布雷頓森林體系之下，美元確立了主導(dǎo)性的國際貨幣地位；而布雷頓森林體系解體之后，美元依然是最主要的國際貨幣，國際市場上的商品大多都是以美元標(biāo)價。特別是1973年美元與石油掛鉤，更鞏固了美元的霸權(quán)地位。各國外匯儲備構(gòu)成中最大比例的是美元，美元的動向和漲跌是所有儲備主體及交易者最關(guān)心的事情。因此，市場上產(chǎn)生了對于一個能反映美元在外匯市場上整體強(qiáng)弱的指標(biāo)的需求，美元指數(shù)（USDX）由此誕生。從外匯市場的參與情況看，美國對經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)沒有限制，政府不專門指定外匯專業(yè)銀行。因此，幾乎所有銀行和其他金融機(jī)構(gòu)都可以參與外匯市場。而實際參與外匯業(yè)務(wù)活動的主要有商業(yè)銀行、儲蓄銀行、投資銀行、人壽保險公司、外匯經(jīng)紀(jì)商及股票經(jīng)紀(jì)商，其中商業(yè)銀行占最重要的地位。美聯(lián)儲也是外匯市場的參與者，可以在外匯市場發(fā)生異動時進(jìn)行干預(yù)。可以說，美元指數(shù)是最為市場化的匯率指標(biāo)之一，完全由外匯市場交易來決定。美元指數(shù)的實時數(shù)據(jù)由路透社根據(jù)構(gòu)成美元指數(shù)的各成分貨幣的即時匯率每隔約15秒更新一次。計算時使用路透社統(tǒng)計的該貨幣的最高買入價和賣出價的平均值。目前，紐約外匯市場是與倫敦外匯市場平分秋色的世界主要外匯市場之一，其不但是美國國內(nèi)外匯交易中心，而且是世界各地外匯結(jié)算的樞紐。世界各地的美元買賣，包括歐洲美元、亞洲美元的交易，都必須在美國（主要是在紐約）商業(yè)銀行賬戶上收付、劃撥，美國國內(nèi)其他外匯市場的外匯買賣也要通過紐約外匯市場劃轉(zhuǎn)。紐約外匯市場成為美元交易的清算中心。

日本外匯市場發(fā)展與日元匯率的市場化

1945年8月日本投降之后，隨著日本經(jīng)濟(jì)的逐漸恢復(fù)，美軍逐漸放松了對日本經(jīng)濟(jì)的控制，并于1952年將對外貿(mào)易和外匯管理權(quán)全部移交日本政府。日本隨即建立了外匯公認(rèn)銀行制度，實行外匯集中制，并重新開放了外匯市場，公認(rèn)銀行是唯一可進(jìn)入外匯市場交易的金融機(jī)構(gòu)。20世紀(jì)50年代和60年代，日本外匯市場處于起步階段。1954年日本發(fā)布了《外匯銀行法》，1954年9月東京銀行成為外匯交易中心。此外，1954—1959年，日本修改了法律，允許更多西方貨幣進(jìn)行外匯交易。然而，1958年以前，由于日本貿(mào)易外匯收支長期逆差,外匯市場的資金來源非常有限，外匯市場雖然開放，但卻有行無市。1964年，日本宣布接受國際貨幣基金組織（IMF）“第八條款”，日元實現(xiàn)經(jīng)常項下可兌換，政府原則上不對外匯市場進(jìn)行干預(yù)，外匯交易逐步自由化。但此時的大背景是國際貨幣體系處于布雷頓森林體系之下，日元與美元直接掛鉤。1949年3月至1973年2月期間，1美元兌換360日元，日元與其他主要國家的貨幣匯率也基本固定不變，日元外匯市場基本不存在價格發(fā)現(xiàn)功能。20世紀(jì)70—80年代，日本外匯市場快速發(fā)展。20世紀(jì)70年代以來，隨著日元實行浮動匯率，東京外匯市場實現(xiàn)較大程度的發(fā)展，業(yè)務(wù)更加多元化，涉及的范圍大幅增加。由于日本是個出口貿(mào)易占經(jīng)濟(jì)比重較大的國家，對外貿(mào)易對國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的影響非常以經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)的主體限制，所有銀行都可以在國內(nèi)經(jīng)營一般的外匯業(yè)務(wù)，使中小銀行也有機(jī)會進(jìn)入外匯市場進(jìn)行交易，豐富了外匯市場的交易主體，使外匯市場的價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)一步增強(qiáng)。20世紀(jì)90年代后，日本外匯市場逐漸成熟。東京外匯市場從80年代后期至90年代，迎來了交易貨幣、交易產(chǎn)品多樣化的質(zhì)的飛躍，成為更為成熟的市場。隨著外匯市場的發(fā)展，除特殊時期日本銀行會采取干預(yù)措施之外，日大，匯率波動則通過影響貿(mào)易進(jìn)而影響到GDP。如果日元貶值，日本出口會增加，GDP也會升高。日本政府為避免匯率異常波動，不得不干預(yù)匯市。1980年之后，為了適應(yīng)日本在世界上日益強(qiáng)勢的經(jīng)濟(jì)地位，日本貨幣當(dāng)局決定推動日元國際化，擺脫東京外匯市場的地區(qū)性約束。此后東京外匯市場得到迅猛發(fā)展，幾乎可以接近紐約外匯市場的規(guī)模。1984年，日本修訂了二戰(zhàn)后初期制定的《貿(mào)易和外匯管制法》，放寬了可以經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)的主體限制，所有銀行都可以在國內(nèi)經(jīng)營一般的外匯業(yè)務(wù)，使中小銀行也有機(jī)會進(jìn)入外匯市場進(jìn)行交易，豐富了外匯市場的交易主體，使外匯市場的價格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)一步增強(qiáng)。20世紀(jì)90年代后，日本外匯市場逐漸成熟。東京外匯市場從80年代后期至90年代，迎來了交易貨幣、交易產(chǎn)品多樣化的質(zhì)的飛躍，成為更為成熟的市場。隨著外匯市場的發(fā)展，除特殊時期日本銀行會采取干預(yù)措施之外，日元匯率基本上都由外匯市場交易所決定。從參與者來看，東京外匯市場的參加者主要有五類:一是外匯專業(yè)銀行（專指東京銀行）；二是外匯公認(rèn)銀行（指可經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)的銀行）；三是外匯經(jīng)紀(jì)商；四是日本銀行（日本的中央銀行)；五是顧客（一般指企業(yè)法人、進(jìn)出口企業(yè)商社等），以及人壽財產(chǎn)保險公司、投資信托公司、信托銀行等。

韓國外匯市場的發(fā)展與韓元匯率市場化

內(nèi)容提要：近一年來，外匯市場改革步伐加快，成效顯著。充分體現(xiàn)了改革的市場化取向，市場規(guī)模有所擴(kuò)大、交易效率明顯提高，運作機(jī)制進(jìn)一步規(guī)范。下一步改革的方向是進(jìn)一步擴(kuò)大外匯市場主體和品種，完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，強(qiáng)化監(jiān)管和自律，防范系統(tǒng)性風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：中國外匯市場改革前瞻

2005年，人民幣匯率機(jī)制改革邁出重要步伐，外匯市場建設(shè)加快。自2005年7月21日起，我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。近一年來一系列改革措施相繼推出，人民幣匯率形成機(jī)制不斷完善，外匯市場得到長足發(fā)展。匯率機(jī)制改革后，人民幣匯率總體保持平穩(wěn)波動、略有升值的態(tài)勢，彈性逐漸增強(qiáng)。外匯市場參與主體不斷擴(kuò)大，新產(chǎn)品相繼推出，交易量有所放大。

一、外匯市場制度設(shè)計和改革思路

匯改后，外匯市場制度設(shè)計著眼于提高市場公平和效率，為尋找人民幣均衡匯率構(gòu)建了一個有彈性、有深度和廣度的平臺。匯率機(jī)制和外匯市場改革突出表現(xiàn)出如下思路：

(一)進(jìn)一步凸顯市場化取向

摘要：20世紀(jì)90年代，特別是近年來，外匯市場經(jīng)歷了深刻的結(jié)構(gòu)變化：國際市場上的銀行業(yè)并購浪潮，使得外匯市場主要參與者數(shù)量下降，致使外匯交易商間市場出現(xiàn)一定程度萎縮；1999年歐元的出現(xiàn)，消除了歐洲貨幣體系內(nèi)部的一些交易，導(dǎo)致國際外匯市場總體交易量的下降；此外，外匯交易技術(shù)也出現(xiàn)深刻變革，電子交易的興起、電子經(jīng)紀(jì)人地位的上升，對外匯市場造成巨大沖擊。在這些結(jié)構(gòu)性變化當(dāng)中，外匯市場參與者結(jié)構(gòu)性變動對外匯市場所產(chǎn)生的影響最為引人注目。而外匯市場的參與者主要是形形色色制定不同交易戰(zhàn)略的交易商。

一、交易商戰(zhàn)略概述

在實際交易活動中，交易商總是基于過去經(jīng)驗、現(xiàn)存條件以及未來預(yù)測制定行動方案，因此，交易商的主觀判斷——信念（belief）在交易商戰(zhàn)略選擇過程中起著非常重要作用。在對信息的搜集和處理過程中，交易商經(jīng)常出現(xiàn)認(rèn)知偏差，這些偏差造成不同交易商對于相同信息的判斷出現(xiàn)差異，最終導(dǎo)致在交易戰(zhàn)略的選擇上出現(xiàn)分化。同時，不同交易商的信息條件不同，也導(dǎo)致戰(zhàn)略選擇出現(xiàn)差異。

戰(zhàn)略的本義是對戰(zhàn)爭全局的謀劃和指導(dǎo)，泛指指導(dǎo)或決定全局的策略。交易商戰(zhàn)略是指，交易商根據(jù)自身條件和市場發(fā)展趨勢，在尋求利潤和（或）規(guī)避風(fēng)險過程中所選擇的交易方式，以及為實現(xiàn)交易目的所采取的重大舉措，這些交易方式對外匯交易商會產(chǎn)生重大和深遠(yuǎn)的影響。具體說來，交易商戰(zhàn)略可以分為以下幾種類型：

（一）風(fēng)險控制者與存貨控制型交易戰(zhàn)略

就單個交易商而言，外匯市場上規(guī)模較小的交易商風(fēng)險承受能力較弱，為了控制外匯頭寸的風(fēng)險暴露，他們必須根據(jù)外匯市場交易實情不斷調(diào)整風(fēng)險頭寸。而那些規(guī)模較大的交易商，在做市過程中，面臨其他交易者所提交的大量買入和賣出指令，由于這些指令是隨機(jī)的，買入和賣出指令之間會產(chǎn)生不平衡，為避免破產(chǎn)，做市商必須保持一定的頭寸，通過交易來平衡這種買入和賣出指令之間的不平衡。因此，這類以風(fēng)險控制為目的的交易模式被稱為存貨控制型外匯交易。一般認(rèn)為，存貨控制型交易戰(zhàn)略直接影響到外匯市場短期運行，造成外匯市場日內(nèi)交易量、價差和市場波動性出現(xiàn)有規(guī)律運動。