一、關(guān)于資本外逃的主要渠道

（一）通過貿(mào)易渠道。

主要方式有：

1.偽造貿(mào)易憑證，制作貨到付款、信用證及托收項下的假合同和假進(jìn)出口單據(jù)，以進(jìn)口付匯、出口收匯的名義進(jìn)行騙匯套匯，或偽造貿(mào)易憑證騙取國家退稅資金，致使資本外逃。

2.虛報進(jìn)出口商品價格。偽造進(jìn)出口商品的發(fā)票價格，使其偏離貿(mào)易的實際合同價格。表現(xiàn)為高報進(jìn)口，低報出口?；?qū)⒏邇r進(jìn)口、低價出口的差價以傭金、折扣的形式留存于境外。

3.提前或推遲貿(mào)易結(jié)算時間。本國出口商將交易結(jié)算時間推后，而進(jìn)口商將結(jié)算時間提前，把資金滯留于境外，導(dǎo)致實際的資本外逃。

美國從20世紀(jì)70年代起經(jīng)常項目出現(xiàn)逆差，截止到2001年，經(jīng)常項目逆差占GDP的4.3%，達(dá)4300億美元，同時美國對外債務(wù)不斷增加。當(dāng)一國經(jīng)常項目出現(xiàn)赤字時，必須通過資本項目順差來彌補，因此1983年美國成為世界最大債務(wù)國，并呈不斷上升之勢（見表1）。

表1美國未償還外債（單位：億美元）

年份199019911992199319941995199619971998

總計246582757830615330993465636085375713578337237

非居民438447635203594663268413109531052013163

居民202742281525412271532833027672266192526324074

資本流動與外匯占款的變動

按資本流動期限可以將國際資本流動分為長期與短期資本流動，具體資本流動的差額可以表示為資本賬戶投資收益差額、資本和金融賬戶差額以及凈誤差與遺漏三項之和（參見表1）。其中，中國對外直接投資和外國在華直接投資構(gòu)成中國的直接投資部分，中國對外證券投資和外國在華證券投資構(gòu)成中國的證券資本流動部分。此外，國際資本流動還包括一些其他的地下資本流動，反映在凈誤差與遺漏中。中國宏觀經(jīng)濟(jì)金融的運行在一定程度上會受到國際資本的沖擊和影響，特別是伴隨我國資本賬戶的逐漸開放，根據(jù)WTO的相關(guān)規(guī)定，將逐漸放松對外資進(jìn)入中國市場的“限制”，國際資本進(jìn)入我國的程度逐漸加深，這一定程度上會帶來國際收支失衡壓力。從圖1可以看出，我國的外匯儲備、外匯占款規(guī)模與資本流動差額的走勢基本一致，大量的資本流入、持續(xù)巨額雙順差，導(dǎo)致外匯儲備急劇增加，進(jìn)而導(dǎo)致外匯占款激增。外匯占款從2000年底的14291．14億元增加到2011年底的263161．15億元。進(jìn)入新世紀(jì)以后，我國的外匯儲備也突飛猛增，2008年到2011年短短四年時間，我國的外匯儲備達(dá)到近翻番的水平（見圖2）。目前，我國外匯儲備已經(jīng)初步具備規(guī)模優(yōu)勢，國際支付能力與日俱增，但是如此規(guī)模的外匯儲備也增加了中國人民銀行實施貨幣政策的困境。因為我國外匯儲備的增加，是以外匯占款為前提的，相當(dāng)于向市場中投入了基礎(chǔ)貨幣，從2008年以來我國的M2、外匯儲備增長趨勢來看，二者走勢相近（見圖2）。這種外匯儲備的增長模式，會使我國貨幣政策的獨立性受到影響，而且中央銀行也將左右為難：如要維持人民幣幣值穩(wěn)定，就需要被迫投放基礎(chǔ)貨幣，但是這樣就形同為市場注入流動性，可能引發(fā)通貨膨脹，因而又需要收緊貨幣政策。這就需要進(jìn)一步分析如何在國際資本流動的條件下保持我國貨幣政策的有效性，并根據(jù)資本的流動情況相機實行貨幣政策，以起到事半功倍的效果。

國際資本的不完全流動對中國貨幣政策獨立性的影響

從上文的數(shù)據(jù)分析中可以發(fā)現(xiàn)，資本流動變化會對貨幣供給產(chǎn)生不可忽視的影響，其中外匯占款則是一個重要的中間變量。鑒于我國國際收支實踐的具體情況，國際收支對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生影響有兩種渠道：一是貨幣需求渠道，這種需求也是部分社會總需求，最終的表現(xiàn)形式是外匯儲備；另一種渠道是匯率的安排，通過匯率途徑使外匯占款有所變動，對基礎(chǔ)貨幣產(chǎn)生影響，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的變動。為了更好地詮釋在國際資本流動條件下的我國貨幣政策效應(yīng)及對策，以下選用蒙代爾－弗萊明（M－F）模型加以說明。（一）蒙代爾－弗萊明模型的基本框架①蒙代爾－弗萊明模型假定商品價格不變且產(chǎn)出完全由總需求決定。這兩個假定表明M－F模型的分析和結(jié)論具有短期特征。用簡單線性的形式表述，有如下方程。1．商品市場均衡（IS曲線）商品市場均衡是指國內(nèi)總供給等于總需求，可以表示為：Y＝（A－βi）＋（γe－tY），其中b＞0，c＞0，0＜t＜1（1）式中左邊表示總供給，右邊表示總需求。其中，β、γ分別是利率和匯率對需求影響的系數(shù)，A是自發(fā)吸收余額，e是直接標(biāo)價法下的匯率。所以右邊第一部分表示國內(nèi)吸收，第二部分表示凈出口。在短期內(nèi)，產(chǎn)出完全由總需求決定，所以（1）式可以改寫成：i＝A＋γe－（1＋t）Yβ（2）式（2）表明，在一定的匯率水平上，利率i下降，則產(chǎn)出Y增加；本幣貶值（e上升），則在一定的利率水平上鏟除增加。2．貨幣市場均衡（LM曲線）貨幣市場均衡是指居民對貨幣的需求等于貨幣供給，可以表示為：MS＝p（δY－θi），k＞0，h＞0（3）式（3）左邊是貨幣供給，右邊是名義貨幣需求，p為物價水平，δ、θ分別是產(chǎn)出和利率對貨幣需求影響的系數(shù)。貨幣市場達(dá)到均衡的調(diào)整過程，就是在一定的收入水平下，通過利率的變化而使居民的貨幣需求等于外生的貨幣供給。因為商品價格不變，所以可將價格p一般化為1，改寫式（3）得到：i＝δY－MSθ（4）式（4）表明，隨著產(chǎn)出增加，利率會上升；隨著本國貨幣供給的增加，利率下降。3．國際收支平衡（BP曲線）國際收支平衡表現(xiàn)為經(jīng)常賬戶和資本賬戶之和的平衡?？梢员硎緸椋海╟e－tY）＋ω（i－i＊）＝0（5）經(jīng)常賬戶的收支由貿(mào)易決定，即凈出口。資本賬戶的收支由國內(nèi)外利率差異決定，國內(nèi)利率i高于國際市場利率i＊時，就有資本流入。其中，ω由資本流動程度決定。當(dāng)資本完全不流動時，ω＝0，BP是條垂直線；當(dāng)資本完全流動時，ω→＋∞，BP是條水平線；當(dāng)資本不完全流動時，ω＞0，BP是條斜率為正的直線。（二）蒙代爾－弗萊明模型對我國當(dāng)前貨幣政策的分析通過前文關(guān)于我國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)政策和資本流動情況的分析，當(dāng)前我國為了抑制通貨膨脹，正在施行提高利率的適度從緊的貨幣政策。以此為例，在蒙代爾－弗萊明模型的分析框架下本文對當(dāng)前的貨幣政策實施效果加以討論。由于我國資本流動仍受到一些管制，因此BP曲線的斜率較大，這里假設(shè)其斜率大于LM曲線斜率更符合我國的實際。在M－F理論框架下，當(dāng)資本不完全流動，且處于浮動匯率制度下時，緊縮性的貨幣政策調(diào)節(jié)過程如圖3（a）所示（由于我國資本管制較為嚴(yán)格，所以BP曲線斜率較大）。初始狀態(tài)為A點，采取緊縮性貨幣政策之后，LM曲線左移至LM＇處，此時，LM＇曲線與IS曲線相交于B點，位于BP曲線左側(cè)，導(dǎo)致貿(mào)易順差。在浮動匯率制度下，貿(mào)易順差將引起本幣升值，根據(jù)公式（2）與（5），e下降，引起IS曲線與BP曲線左移，最終在LM＇曲線上相交，達(dá)到新的均衡點A＇。在這個過程中，貨幣政策是完全有效的，但是在理論模型中沒有考慮資本流動等其他因素。在M－F理論模型的基礎(chǔ)上，加入資本流動因素，并考慮我國當(dāng)前所實行的內(nèi)外政策，模型可以改進(jìn)為如圖3（b）所示。當(dāng)政府采取緊縮性貨幣政策時，LM曲線左移至LM＇處，此時LM＇曲線與IS曲線相交于B點，此時，國際資本流動將基于以下幾點因素對貨幣政策產(chǎn)生影響。第一，利差因素。利率由原來的i0處上升到達(dá)i′處，通過前文對資本流動要素分析的結(jié)果，我國與資本市場利差的加大將吸引大量的國際資本流入，而增加的國際資本流入又會增加我國貨幣的被動發(fā)放，這在之前的經(jīng)驗事實分析中已經(jīng)加以驗證。第二，升值預(yù)期因素。LM＇曲線與IS曲線相交于B點，位于BP曲線上方，相對于國際收支平衡的水平而言，產(chǎn)出偏低，利率偏高，所以帶來了國際收支順差，外匯市場外幣需求小于供給，從而會加大人民幣匯率的升值預(yù)期，因而會進(jìn)一步吸引國際資本的流入。第三，匯率有限浮動因素。雖然我國已經(jīng)加大了人民幣匯率的波動彈性，但是如上一節(jié)中討論的那樣，我國為了保證貨幣政策的獨立性，只達(dá)到了資本的有限流動和匯率的有限浮動，因此匯率的有限浮動也一定程度上制約了貨幣政策的效果。因此，在多種作用下，LM＇曲線向右移動，同時IS、BP曲線左移，最終IS＇曲線、BP＇曲線與M＇＇曲線相交于A＇點，此時，相對于原來的B點貨幣政策的效果大打折扣。通過上面的分析可以發(fā)現(xiàn)，國際資本流入削弱了緊縮性貨幣政策的效果，這主要是通過外匯占款影響貨幣供給實現(xiàn)的。從理論上說，如果一國實行的是浮動匯率制，匯率的波動就能夠消除資本流動對于本國貨幣儲備的影響；但是如果是固定匯率制度，國際流動資本就會對國內(nèi)的外匯儲備產(chǎn)生影響。我們國家自2005年開始，實施的是有管理的浮動匯率制，但是人民幣匯率的實際情況是只在小范圍內(nèi)浮動，行政干預(yù)的痕跡仍舊濃重。在此背景下，如果有國際資本進(jìn)入中國市場，中央銀行為了穩(wěn)定人民幣匯率，就會進(jìn)行必要的管控，購買國外貨幣而減少持有人民幣，在增加外匯儲備的同時也產(chǎn)生了大量的基礎(chǔ)貨幣，貨幣供應(yīng)量提高，貨幣政策的有效性受到質(zhì)疑。

實證分析

上一部分我們利用M－F理論模型定性分析了資本流動對我國貨幣政策效果的影響，這其中一個重要的中間變量就是外匯占款。高增的外匯儲備，使央行被動地放出巨額基礎(chǔ)貨幣，從而造成了大量外匯占款，人民幣的被動發(fā)放直接削弱了貨幣政策的獨立性和有效性。因而通過外匯占款對我國貨幣發(fā)放的影響程度，可以反映我國國際資本流動對貨幣政策效果的影響。從2000年以來我國外匯占款和M2的增長情況來看（見圖4），外匯占款占M2的比例逐年攀高，尤其2008年以來已經(jīng)達(dá)到30％左右，其對M2的影響已經(jīng)不可小覷。下面將利用計量經(jīng)濟(jì)模型對其進(jìn)一步做定性分析。（一）模型變量選取及數(shù)據(jù)來源基于上文的分析，外匯儲備是資本流動影響貨幣供給量的重要參數(shù)，而外匯占款更能直接反映資本流動對M2的影響，所以這里選擇外匯占款（PFP）作為外匯儲備的變量，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行金融機構(gòu)人民幣信貸收支表。另外，選擇貨幣供給量M2作為貨幣供給的變量，數(shù)據(jù)來源為中國人民銀行網(wǎng)站。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，樣本空間選擇2000年1月到2012年2月月度數(shù)據(jù)。（二）單位根檢驗及Granger非因果關(guān)系檢驗1．單位根檢驗從表1檢驗的結(jié)果可以看出，對于貨幣供給量M2和外匯占款PFP都是一階平穩(wěn)向量，而且對變量實施一階差分后，結(jié)果顯示為在99％的置信水平下，接受備擇假設(shè)，拒絕了原假設(shè)，即M2與PFP都為I（1）變量。2．Granger非因果檢驗由于Granger非因果檢驗的前提是數(shù)列必須是平穩(wěn)的，因此通過上邊的平穩(wěn)性檢驗，我們必須先對變量貨幣供給量M2和外匯占款PFP做一階差分，即對M2增加值與PFP增加值做Granger檢驗，結(jié)果見表2。從Granger非因果檢驗的結(jié)果來看，與我們之前的理論分析結(jié)果大致相符。在10％的顯著性水平下拒絕DPFP不是DM2的Granger原因的原假設(shè)，接受DM2不是DPFP的Granger原因的原假設(shè)，即說明外匯占款增長具有很強的解釋貨幣供給量增長的能力，而相反，貨幣供給量增長卻不具備解釋外匯占款增長的能力。金融研究｜JINRONGYANJIU（三）VAR模型及相關(guān)分析1．VAR模型建立及單位根檢驗建立VAR模型前首先考慮滯后階數(shù)k的選擇問題，根據(jù)施瓦茨（SC）檢驗的結(jié)果，滯后2期為最優(yōu)滯后期，所以選擇最優(yōu)滯后階數(shù)為2。含有單位根的自回歸過程對脈沖沖擊具有長久記憶能力。同理，含有單位根的VAR模型也是非平穩(wěn)過程，將對接下來要做的脈沖響應(yīng)分析有不小的影響，因此，在此對VAR模型進(jìn)行平穩(wěn)性分析。檢驗結(jié)果如表3所示，沒有特征根在單位圓之外，即特征值的模均小于1，則過程平穩(wěn)。2．脈沖響應(yīng)分析研究VAR模型的穩(wěn)定性目的在于，當(dāng)把一個脈動沖擊施加在VAR模型中的一個方程的新息過程上時，隨著時間的推移，旨在分析這個沖擊是否會逐漸消失。如果是，則系統(tǒng)是穩(wěn)定的。從上面的分析來看，該系統(tǒng)穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)上，對模型進(jìn)一步天津財經(jīng)大學(xué)進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)是分析一個誤差項發(fā)生變化，這里主要分析外匯占款增量DPFP對貨幣供給量增量DM2當(dāng)前值和未來值所帶來的沖擊作用。將脈沖響應(yīng)時間設(shè)定為20期。用殘差協(xié)方差矩陣的Chol－esky因子的逆來正交化脈沖，結(jié)果如圖5所示，橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)，縱軸表示貨幣供給增量DM2的響應(yīng)，實線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，代表了外匯占款增量對貨幣供給增量的沖擊的反應(yīng)，虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶。從圖5可以看出，當(dāng)在本期給外匯占款增量一個正沖擊后，貨幣供給增量在第二個月小幅下降之后，將在第三個月產(chǎn)生最大的正向沖擊，之后這種沖擊波動逐漸呈波浪形減弱，并在1年半后逐漸接近零點。這表明，外匯占款增量對貨幣供給增量的正向沖擊效果主要在短期顯現(xiàn)，而之后這種影響逐漸減弱。3．方差分解為了進(jìn)一步分析外匯占款增量DPFP在貨幣供給增量DM2被動增加方面的影響程度，即貢獻(xiàn)率，這里將采用方差分解方法做進(jìn)一步分析。圖6中橫軸表示之后期間數(shù)（單位：月度），縱軸表示DPFP對DM2變化的貢獻(xiàn)率（單位：％）。從圖可以看出，在第3個月DPFP對DM2的貢獻(xiàn)率上升幅度最大，達(dá)到約4％，在之后的半年內(nèi)貢獻(xiàn)度逐漸上升，并在半年后穩(wěn)定在8％左右?？傮w來看，外匯占款增量DPFP對貨幣供給增量DM2變動的貢獻(xiàn)率將近達(dá)到8％，影響不容忽視，可以進(jìn)一步為貨幣政策的實施提供一定的決策依據(jù)。（四）實證分析結(jié)論通過上述的實證分析，可以得到以下幾點結(jié)論。第一，通過Granger非因果檢驗分析，外匯占款增量對貨幣供給增量的影響是顯著的，即外匯占款是我國貨幣供應(yīng)量變化的原因之一。通過外匯占款與貨幣供應(yīng)量的因果性檢驗，證明了中國國際資本流動變化通過外匯占款對貨幣供給量的影響傳遞途徑及其作用效力。第二，通過脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果，我們可以看到外匯占款增量對貨幣供給增量的正向沖擊在第3個月達(dá)到最大，并隨著時間推移逐漸減少并消失，這說明我國外匯占款對貨幣供應(yīng)量的影響有一定的時滯，這里包括內(nèi)部時滯與外部時滯。不過這種影響是收斂的，因此，其對貨幣供應(yīng)量的影響主要體現(xiàn)在短期內(nèi)。第三，方差分解的結(jié)果顯示，國際資本流動所引起的外匯儲備流動已成為我國基礎(chǔ)貨幣變動的重要因素。但是從結(jié)果來看，外匯占款增量對貨幣供應(yīng)增量的影響并不十分明顯，這也使得基礎(chǔ)貨幣呈現(xiàn)很強的內(nèi)生性。

一、20世紀(jì)80年代日本資金大量回流美國支撐了美元

二戰(zhàn)后，在主要的發(fā)達(dá)資本主義國家，美、日、歐之間曾有三次國際資本的回流。第一次是美國在戰(zhàn)爭中發(fā)戰(zhàn)爭財，積累了大量的“戰(zhàn)爭美元”，然后以馬歇爾計劃和第四點計劃的形式流向西歐和日本；第二次是“石油美元”回流，主要流向發(fā)展中國家；第三次是日元回流，20世紀(jì)80年代的日元回流主要是流向美國。日元回流美國除了在政治上日本對美國的依附關(guān)系外，還有經(jīng)濟(jì)上的內(nèi)在機制。

首先回顧一下歷史上的核心債權(quán)國的交替與貨幣制度（見表2）。

從表2中可以看出，19世紀(jì)后半葉到20世紀(jì)初的世界貨幣是英鎊，當(dāng)時英國購買的外國債務(wù)都是以英鎊結(jié)算。美國成為核心的資本輸出國以后，資本循環(huán)主要是美元。惟獨20世紀(jì)80年代興起的日本核心債權(quán)國時代，其資本輸出不是以日本的本幣來結(jié)算，而是以美元為主進(jìn)行結(jié)算。美元作為世界貨幣除享受到“鑄幣稅”的好處之外，還可以免受匯率波動帶來的匯率的損失，這一點在20世紀(jì)70年代以后體現(xiàn)得越來越明顯。而作為債權(quán)國的日本由于貨幣制度以美元為主，非但沒有獲益，反而深受其害。隨著日本對美貿(mào)易順差加大，積累了大量美元。美元貶值即會給日本帶來巨額損失，因此，日本處于被動地位。尤其是20世紀(jì)80年代以來，美元兌日元幾乎一路貶值，日本因此損失巨大，被迫追捧美元，維持美元強勢，以避免損失，而在這一點上，以美元為主的國際貨幣制度為日本資金回流美國奠定了基礎(chǔ)。

日美之間的利率差促使日本資金大量回流美國。20世紀(jì)70年代末80年代初，卡特政府為了抑制第二次石油危機后的超級通貨膨脹，美國將官方利率提高到12%以上，當(dāng)時日本雖也提高了官方利率，但不過6%的水平，自此以后，日美之間的利率差雖有波動，但一直保持下來。日美之間有6個百分點的利差，根據(jù)利率平價理論，這將引發(fā)大量日本資金回流美國。日本回流美國的資金主要是購買美國國債，以獲得利差收益。20世紀(jì)80年代里根政府時期，歷次發(fā)行的國債，日本資金都占總發(fā)行額的30%-40%，日本購買美國國債總額也迅速上升，1976年為1.97億美元，到1986年上半年就達(dá)到138億美元。據(jù)美國商務(wù)部統(tǒng)計，外國民間持有的國債，1981-1985年凈增加620億美元，其中資金主要來自于日本經(jīng)常收支的順差。可見，日本為支撐美元做出了“貢獻(xiàn)”。

泡沫經(jīng)濟(jì)帶來的虛假繁榮，導(dǎo)致日本資金繼續(xù)流入美國。1987年后，日本利率進(jìn)一步下調(diào)，降到2.5%的超低水平，一直持續(xù)到1989年5月，同時日本央行為控制日元升值，實施市場介入，買入美元拋出日元。低利率和市場干預(yù)導(dǎo)致日元貨幣供給過剩，過剩的資金被吸引到房地產(chǎn)市場和股票市場，形成了泡沫經(jīng)濟(jì)下的虛假繁榮，刺激了機構(gòu)投資者大量購買美國國債。1987年以后的三年間日本金融法人持有的股票、債券等的估價總值為205萬億日元，按當(dāng)時匯率換算，可達(dá)15000億美元，這可以為美國的財政彌補10年的赤字。

國際資本流動新趨勢

在經(jīng)濟(jì)全球化加速過程中，國際資本流動出現(xiàn)了一些新的特點：一是短期投機性資本活躍，資本流動的速度加快，流動周期縮短；二是高技術(shù)資本剩余增加，跨國公司資本向外擴張的要求增加；三是資本流入的技術(shù)用途（對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)技術(shù)改造和對新興產(chǎn)業(yè)投資）增加，也就是技術(shù)資本投資擴張加快；四是在FDI（外商直接投資）流入中，并購資本流入份額增加，股權(quán)投資規(guī)模擴大，但在前期快速增長后會面臨短期調(diào)整；五是流入發(fā)達(dá)國家的資本有所減少，更多國際資本正在加快流向發(fā)展中國家（包括中國、俄羅斯、印度和越南等）和地區(qū)；六是從區(qū)域分布上看，國際資本流入亞洲地區(qū)的數(shù)量正在逐漸增加，主要是那些市場容量和潛在需求比較大的經(jīng)濟(jì)體；七是在發(fā)達(dá)國家中，資本流入歐、日的速度正在加快，而流入美國的速度正在降低，美國經(jīng)濟(jì)可能會因資本流入減少而放慢增長。這個變化趨勢還剛剛開始。

總體上，國際資本流動對世界經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)愈益增大，這主要是受經(jīng)濟(jì)全球化的影響。從長期看，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深入，國際資本流動對世界經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率將進(jìn)一步提高。但在世界經(jīng)濟(jì)特別是美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了持續(xù)10年的高速增長后，國際資本流動正在進(jìn)入一定程度的調(diào)整，投資商放出資本進(jìn)行投資更為謹(jǐn)慎。在世界經(jīng)濟(jì)的調(diào)整過程中，國際資本流動的總量增長可能會進(jìn)入一個波動幅度不大的調(diào)整。但是，從國際資本流動的結(jié)構(gòu)變化看，未來幾年國際資本有可能增加對發(fā)展中經(jīng)濟(jì)和發(fā)展中地區(qū)流動，特別是向那些正在采取較大開放政策措施的國家和地區(qū)流動。因此從總體上看，今后國際資本流動對發(fā)展中經(jīng)濟(jì)更為有利。

美國市場的魅力正在下降

在全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程中，美國資本市場正在逐漸失去它先前有過的魅力。去年前10個月的全球合并、收購交易總額比上年同期減少54%，12月份以來，全球并購資本流入進(jìn)一步減少。今年第一季度，全球公司并購為2480億美元，下降45%，為1995年第二季度以來最低。2000年美國并購資本流入創(chuàng)歷史紀(jì)錄，達(dá)2170億美元，這滿足了美國經(jīng)濟(jì)高速增長的資金需要。后來，美國并購資本流入減少。去年前三季度，美國并購資本流入減少到100億美元，目前并購資本流入下降現(xiàn)象更為明顯。安然垮臺，安達(dá)信危機，使不少想并購的公司的頭腦開始保持冷靜，在美國的并購行為趨于謹(jǐn)慎，最近的并購活動明顯減少。

不僅實體投資是這樣，而且投機性資本的流動也是這樣。根據(jù)瑞銀華寶的數(shù)據(jù)，美國股市在今年3月的第一周出現(xiàn)了7周中最大的資產(chǎn)凈流出，而歐洲大陸出現(xiàn)了一年中的最大的凈流入。到3月8日的兩周中，流入到亞洲股市的美資總額達(dá)到5.38億美元。從今年2月6日以來，日股升幅達(dá)28%。盡管我們對日股升幅期望并不是很高，但是，國際資本流入美國經(jīng)濟(jì)體的份額下降，流向非美經(jīng)濟(jì)體的份額提高，出現(xiàn)新的“景氣交叉”現(xiàn)象。

[摘要]隨著中國加入WTO，在中國巨大的發(fā)展?jié)摿ξ拢鈬鴣砣A直接投資近幾年迅速增加，對促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了重要作用，進(jìn)而影響到了中國保險業(yè)的發(fā)展，使保險業(yè)逐步由粗放式經(jīng)營向集約化經(jīng)營方向轉(zhuǎn)變。對中國保險業(yè)來說，這種變化既是機遇，也是挑戰(zhàn)。保險公司必須善于利用機遇，向國際資本學(xué)習(xí)先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗，促進(jìn)我國保險業(yè)的發(fā)展。

2002年，中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持高速增長，其穩(wěn)定的投資環(huán)境、巨大的發(fā)展?jié)摿ξ鴣碜允澜绺鞯氐拇罅抠Y本。據(jù)統(tǒng)計，2002年在全球外資流量大幅下降的情況下，中國實際吸收外資超過500億美元，首次超越美國位居全球吸收外資之首，并且專家預(yù)測在未來幾年仍將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長的趨勢。外資，正以前所未有的勢頭對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)揮著越來越重要的作用。

一、國際資本流動對我國經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用

引起國際資本流動的最主要因素是國際投資活動。國際投資可以區(qū)分為直接投資與間接投資兩種形式。對外直接投資是指一國通過資本的國際轉(zhuǎn)移，將其某種特定商品的生產(chǎn)過程由本國轉(zhuǎn)移到世界的其他國家；對外間接投資是指一國借助于國際資本市場，通過資本的貸放行為來謀求資本保值與增值的一種盈利性金融活動。由于直接投資具有促使實際資源轉(zhuǎn)移的效應(yīng)，其對東道國經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過間接投資，因此，本文所指的國際資本流動僅指直接投資而言。

改革開放以來，伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速增長，外國來華直接投資也大幅增長，為我國經(jīng)濟(jì)長期增長所需的資本積累做出了一定貢獻(xiàn)，在中國經(jīng)濟(jì)增長過程中發(fā)揮了重要作用。

1.推動我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長。由于存在投資乘數(shù)效應(yīng)，外國來華直接投資的增長必將帶來我國經(jīng)濟(jì)總量的倍數(shù)增長。改革開放之初的1978年，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值僅有3624億元，在此后20多年的時間里，我國經(jīng)濟(jì)總量快速膨脹。2002年實現(xiàn)8％的增長速度，國內(nèi)生產(chǎn)總值超過10萬億元，實現(xiàn)了歷史性跨越，這個成績是在全球經(jīng)濟(jì)普遍不景氣的大背景下取得的，大大提升了我國在世界經(jīng)濟(jì)中的地位。在這個過程中，外國直接投資發(fā)揮了重要作用。據(jù)統(tǒng)計，在我國的跨國公司分支機構(gòu)目前已占國內(nèi)產(chǎn)業(yè)增加值總量的23％；在稅收方面，外資公司占總量的18％；另外，外資公司的產(chǎn)品出口量已占到我國總出口額的48％?？梢?，外國直接投資已成為影響我國經(jīng)濟(jì)的重要力量。

1.趨利避險。當(dāng)存在利差、匯差、收益差的情況下，為獲取高收益，也會引起違規(guī)資本外流。(1)匯率因素：主要是指匯率高估，使人們產(chǎn)生對未來匯率貶值的預(yù)期，促使人們將本幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為外幣資產(chǎn)導(dǎo)致資本外逃。(2)利差：金融壓制環(huán)境中資本的相對價格差異將產(chǎn)生套利的機會，特別是在匯率機制缺乏靈活性的情況下，會引發(fā)短期資本在國際間的無風(fēng)險套利。(3)財政赤字和通貨膨脹：財政赤字靠印發(fā)貨幣彌補，等于向國內(nèi)居民征收了一筆“通貨膨脹稅”，赤字即使靠發(fā)行債券或借外債來維持，也使居民產(chǎn)生政府將債務(wù)貨幣化或增加稅收還債的預(yù)期，從而減少其持有的本幣資產(chǎn)。

2.逃避管制。比較突出的是規(guī)避投資管理和外匯管理。如對境外投資實行嚴(yán)格的審批制，一些企業(yè)或個人將資金未經(jīng)批準(zhǔn)轉(zhuǎn)移或截留境外，企圖投資獲益；實施數(shù)量控制型的外匯管制意味著居民會喪失用匯的靈活性，使居民不愿將外匯匯回或留在國內(nèi)；國內(nèi)金融資產(chǎn)的交易成本高于國際交易成本，居民有強烈的動機將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到國外。

3.非法收入、灰色收入和私人資本安全轉(zhuǎn)移的需要。(1)轉(zhuǎn)移從事走私、販毒、詐騙、偷漏稅等非法所得，或貪污、受賄、尋租形成的“灰色收入”。(2)實現(xiàn)化公為私。一些處于體制轉(zhuǎn)軌時期的國家，國有企業(yè)約束和內(nèi)部監(jiān)控機制不健全，企業(yè)和個人通過各種方式將國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到境外的私人賬戶。(3)轉(zhuǎn)移個人財產(chǎn)。出于安全性和保密性，擁有巨額財產(chǎn)者為避免引起社會的非議，一些私營企業(yè)主擔(dān)心私人合法資本被侵占，將資本轉(zhuǎn)向所謂“避風(fēng)港”國家。

（二）從宏觀經(jīng)濟(jì)角度考察。

從宏觀角度看，資本外逃主要表現(xiàn)為不同經(jīng)濟(jì)變量之間相互作用以及宏觀政策與微觀主體之間的相互作用的結(jié)果。

1.宏觀經(jīng)濟(jì)的失衡。80年代資本外逃嚴(yán)重的拉美國家普遍存在嚴(yán)重的宏觀失衡，政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的失誤導(dǎo)致的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退、匯率高估、通貨膨脹和財政赤字并存，使國內(nèi)投資風(fēng)險加大，形成資本外逃、舉昔外債、宏觀失衡的互相刺激和不斷強化的惡性循不。轉(zhuǎn)軌時期的俄羅斯也是陷入“全面的綜合危機”之中，經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，在財政巨額赤字、債臺高筑、通脹嚴(yán)重的情況下出現(xiàn)了大量的資本外逃。資本外逃與經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)性，那些主要影響經(jīng)濟(jì)增長的因素自然也會影響到資本外逃的規(guī)模和方向。

當(dāng)我們談到國際資本流動時，一般討論較多的是經(jīng)濟(jì)和管理風(fēng)險。對這些風(fēng)險的防范研究也較為深入。但是，對于國家風(fēng)險的研究卻很少，而這個問題恰恰是國際資本流動中最為重要的一個問題。國家風(fēng)險主要包括主權(quán)風(fēng)險和政治風(fēng)險。本文就這兩種風(fēng)險的種類與防范作以下探討。

一、主權(quán)風(fēng)險及防范

主權(quán)風(fēng)險從廣義上來講，它是指國家的主權(quán)問題。從狹義上來講，僅指企業(yè)的所有權(quán)問題。

（一）主權(quán)風(fēng)險的神類

l、宏觀主權(quán)風(fēng)險。主要是指資本流動引起的對國家主權(quán)的危害，這其中包括了直接和間接的方面，直接的就是將資金大量地輸入到國內(nèi)反對派的手中，生產(chǎn)和購買軍火，對執(zhí)政黨進(jìn)行直接的威脅。間接的表現(xiàn)為輸入資金的同時附帶其他條件，而這些條件中有些明顯地對輸入國主權(quán)構(gòu)成威脅。如甲國向乙國提供大量的貸款，但條件是必須購買中國的軍火，其安裝、發(fā)射及使用必須經(jīng)中國允許。

2、微觀主權(quán)風(fēng)險。主要是指某些國家向另一些國家的重要領(lǐng)域進(jìn)行投資，其目的就是為了操縱和控制該國的經(jīng)濟(jì)，如跨國公司通過進(jìn)行各種形式的直接投資，占有拉丁美洲、中東、非洲、東南亞的油田、礦山和種植園，控制著咖啡、可可、香蕉、橡膠、黃麻等農(nóng)業(yè)資源。對企業(yè)進(jìn)行投資時具體表現(xiàn)為盡可能地占有多數(shù)股權(quán)，以達(dá)到對該企業(yè)的操縱和控制，這方面在中外合資企業(yè)方面表現(xiàn)得尤為突出。

1.趨利避險。當(dāng)存在利差、匯差、收益差的情況下，為獲取高收益，也會引起違規(guī)資本外流。(1)匯率因素：主要是指匯率高估，使人們產(chǎn)生對未來匯率貶值的預(yù)期，促使人們將本幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為外幣資產(chǎn)導(dǎo)致資本外逃。(2)利差：金融壓制環(huán)境中資本的相對價格差異將產(chǎn)生套利的機會，特別是在匯率機制缺乏靈活性的情況下，會引發(fā)短期資本在國際間的無風(fēng)險套利。(3)財政赤字和通貨膨脹：財政赤字靠印發(fā)貨幣彌補，等于向國內(nèi)居民征收了一筆“通貨膨脹稅”，赤字即使靠發(fā)行債券或借外債來維持，也使居民產(chǎn)生政府將債務(wù)貨幣化或增加稅收還債的預(yù)期，從而減少其持有的本幣資產(chǎn)。

2.逃避管制。比較突出的是規(guī)避投資管理和外匯管理。如對境外投資實行嚴(yán)格的審批制，一些企業(yè)或個人將資金未經(jīng)批準(zhǔn)轉(zhuǎn)移或截留境外，企圖投資獲益；實施數(shù)量控制型的外匯管制意味著居民會喪失用匯的靈活性，使居民不愿將外匯匯回或留在國內(nèi)；國內(nèi)金融資產(chǎn)的交易成本高于國際交易成本，居民有強烈的動機將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到國外。

3.非法收入、灰色收入和私人資本安全轉(zhuǎn)移的需要。(1)轉(zhuǎn)移從事走私、販毒、詐騙、偷漏稅等非法所得，或貪污、受賄、尋租形成的“灰色收入”。(2)實現(xiàn)化公為私。一些處于體制轉(zhuǎn)軌時期的國家，國有企業(yè)約束和內(nèi)部監(jiān)控機制不健全，企業(yè)和個人通過各種方式將國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到境外的私人賬戶。(3)轉(zhuǎn)移個人財產(chǎn)。出于安全性和保密性，擁有巨額財產(chǎn)者為避免引起社會的非議，一些私營企業(yè)主擔(dān)心私人合法資本被侵占，將資本轉(zhuǎn)向所謂“避風(fēng)港”國家。

（二）從宏觀經(jīng)濟(jì)角度考察。

從宏觀角度看，資本外逃主要表現(xiàn)為不同經(jīng)濟(jì)變量之間相互作用以及宏觀政策與微觀主體之間的相互作用的結(jié)果。

1.宏觀經(jīng)濟(jì)的失衡。80年代資本外逃嚴(yán)重的拉美國家普遍存在嚴(yán)重的宏觀失衡，政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的失誤導(dǎo)致的嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退、匯率高估、通貨膨脹和財政赤字并存，使國內(nèi)投資風(fēng)險加大，形成資本外逃、舉昔外債、宏觀失衡的互相刺激和不斷強化的惡性循不。轉(zhuǎn)軌時期的俄羅斯也是陷入“全面的綜合危機”之中，經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，在財政巨額赤字、債臺高筑、通脹嚴(yán)重的情況下出現(xiàn)了大量的資本外逃。資本外逃與經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)出明顯的負(fù)相關(guān)性，那些主要影響經(jīng)濟(jì)增長的因素自然也會影響到資本外逃的規(guī)模和方向。

一、財務(wù)的國際化

自1993年以來，我國制度進(jìn)行了一系列重大改革，這些改革充分體現(xiàn)了我國資本市場的需要，對外開放的需要，也即是發(fā)展的需要。自2001年1月1日起，包括上市公司在內(nèi)的很多公司都實行了《會計制度》，這個制度的實施標(biāo)志著我國的會計核算和會計制度與國際會計準(zhǔn)則和國際會計慣例已相當(dāng)接近。例如，國際會計準(zhǔn)則強調(diào)所有的企業(yè)在公平的環(huán)境下進(jìn)行競爭，實行同樣的會計制度，我國的《企業(yè)會計制度》的總體指導(dǎo)思想也是統(tǒng)一會計準(zhǔn)則和會計制度，促使企業(yè)公平競爭；國際會計慣例要求實行穩(wěn)健的會計政策，《企業(yè)會計制度》也要求計提大量的減值準(zhǔn)備，擠干會計報表中的水份和泡沫，實行穩(wěn)健的會計核算；國際會計準(zhǔn)則實行會計與稅收相分離的方法，實行實質(zhì)重于形式的原則，我國的企業(yè)會計制度也實行會計與稅收相分離的做法，強調(diào)“實質(zhì)重于形式”的原則。

但是我國實行的是有特色的主義市場經(jīng)濟(jì)，中國的情況與歐美等發(fā)達(dá)國家的情況也不一致，從而決定了我國的會計制度在保持與國際會計準(zhǔn)則和慣例基本一致的前提下，還有中國特色，即與國際會計準(zhǔn)則存在差異。例如，關(guān)于債務(wù)重組的會計處理，國際準(zhǔn)則將重組收益列作收入，而我國則列入資本公積；關(guān)于非貨幣性交易的處理，國際上接換入換出資產(chǎn)的公平市價入賬，我國按換出資產(chǎn)的賬面值入賬；關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表日后發(fā)放現(xiàn)金股利，國際準(zhǔn)則作為非調(diào)整事項，我國則作為調(diào)整事項處理；對編制現(xiàn)金流量表國際準(zhǔn)則只允許采用直接法或間接法中的一種，我國兩種方法均要求采用。這種不一致體現(xiàn)了中國人求同存異，和平共處的處事原則。

由于有這種不一致的存在，基于以下一些理由，要求我們在很多時候必須采取國際化準(zhǔn)則，或者將我們按中國會計制度編制的財務(wù)報表調(diào)整為接國際化準(zhǔn)則編制的財務(wù)報表。

（－）國際資本市場融資的需要

國際資本市場融資包括直接融資，即發(fā)行股票和債券籌集資金；間接融資，即通過世界銀行及其他機構(gòu)借款籌集資金?，F(xiàn)在我們有些上市公司已在國際市場上發(fā)行了N股、H股、B股等等，有些已不滿足于國內(nèi)有限的資本市場融資，希望在更廣泛的國際市場融資。而要在國際市場上拿到資金，首先要使外國的投資者看得懂我們的財務(wù)報表，要將我們的財務(wù)報表按國際化準(zhǔn)則進(jìn)行編報。