一、巨災風險債券“溢價之謎”

巨災風險債券的高溢價問題在債券成功面市之初就引起了業內外的廣泛關注。據GuyCarpnter&Company整理的1997-2006年巨災風險債券相關交易數據顯示，巨災風險債券所附的風險收益率要比倫敦同業拆借利率所規定的同等級公司債券（BB級）高出近200個基點，且這一差距近年來還有加大的傾向。

單從理論角度看，在相同的價位上，巨災風險債券應比同等級傳統高收益債券更具吸引力。因為巨災風險債券具有不受金融市場內部波動影響的特點。它所附帶的風險收益率僅與巨災發生的頻率和程度掛鉤，與金融市場并無很大的聯系。因此巨災風險債券帶來的收益就要比傳統債券的收益穩定得多。Froot（1995）證明了這一優勢。Litzenberger，Beaglehole和Reynolds（1996）的研究也表明，巨災風險債券應該成為投資組合中分散風險的有利工具。

面對巨災風險債券市場如此高的溢價問題，Canabarro（1998）等人以傳統的均值——方差分析（Mean-VarianceAnalysis）方法為基礎，對此進行了研究和分析。

首先，設定一個簡單的二叉樹模型，以便于在相同的框架下比較傳統債券和巨災風險債券的價值。即投資者在此時的收益總額均為本金（100）+本階段無風險收益率（r）+承諾差額率（s）。

其次，Canabarro等人將違約回收率的期望值定義為E[R]，相應的方差值則為var[R]，那么：

[關鍵詞]巨災風險債券；契約條款；履約保證；剩余索取權與控制權對應

[摘要]巨災風險債券的契約條款是債券交易各方權利義務關系的載體。基于剩余索取權與控制權對應的一般原則，必須在理順債券運行中多方主體的權利義務關系，因為巨災風險債券的條款設計須解決的一個核心問題，也不例外的在于如何平衡債權債務雙方的權利義務關系，保證債券的順利運作。但是，在進行巨災風險債券契約條款設計時，必須比較巨災風險債券在現金流結構、信用結構和期權結構上與一般債券的異同，在債券契約條款設計中應包含一些限制性條款，以便巨災風險債券的契約條款的科學性。

無論何種融資契約，其合同條款只是表象，也即契約關系的外部載體，契約背后反映的實質上是其所承擔的權利義務關系。正因為如此，融資契約條款設計的目的也就是契約雙方(或多方)權利義務關系的平衡。巨災風險債券的條款設計須解決的一個核心問題，也不例外地在于如何平衡債權債務雙方的權利義務關系，保證債券的順利運作，達到雙方各自交易的初衷。本文基于剩余索取權與控制權對應的一般原則，對以履約保證機制為重點的巨災風險債券契約條款設計機制問題進行了一些探析。

一、巨災風險債券的契約條款設計概覽

巨災風險債券(CatastropheBond)是20世紀90年代以來全球巨災事故頻繁發生且損失幅度劇增的大背景催生出來的一種新型ART(AlternativeRiskTransfer)工具，它由(再)保險公司(或其設立或指定的SPV，即特殊目的機構SpecialPurposeVehicle)發行，收益取決于該公司或整個行業的巨災損失狀況。與普通債券不同的是，巨災風險債券本金的返還與否依賴于特定事件的發生：若在期內未發生約定的巨災事故，發行人按約向投資者還本付息；若發生預先規定的觸發事件(TriggeringEvent)，則發行人向投資者償付本金或利息的義務將部分乃至全部被免除，債券發行人將運用該筆基金進行理賠。作為一種新型的保險風險證券化工具，巨災風險債券的出現不僅增強了保險業的承保能力，也為投資者提供了一種從分散化投資組合中獲得較高收益的有效途徑，對保險業乃至整個金融業的發展產生了相當的影響，已成為迄今為止運作的最為成熟和廣泛的巨災風險證券化工具。我國自2006年起也開始初步籌劃相關的地震風險債券的運作。

根據企業契約理論中有關所有制、治理結構的一般論點，企業是一系列契約的組合，是個人之間交易產權的一種方式。企業治理結構設計的一般原則是剩余索取權與剩余控制權的對應。企業的融資活動深刻影響著企業的治理結構，因而融資契約的設計也理應遵守剩余索取權與剩余控制權相對應的原則。據此，又結合當前理論界主流的債務契約設計理論，企業融資契約要解決的核心問題就是如何設計一種能使剩余所有權和剩余控制權相匹配的最優契約，以在投資者和股東之間合理地分配現金收益流，或在特定情況下及時地將企業的控制權由企業內部轉移到債權人手中，以保護債權人的合法利益，使投資者愿意提供足夠數量的資金滿足企業的投資需求。一言以蔽之，融資契約的條款設計要解決兩個問題：現金收益流的分配以及保證履約機制的設置。

[論文關鍵詞]巨災風險債券；契約條款；履約保證；剩余索取權與控制權對應

[論文摘要]巨災風險債券的契約條款是債券交易各方權利義務關系的載體?；谑Ｓ嗨魅嗯c控制權對應的一般原則，必須在理順債券運行中多方主體的權利義務關系，因為巨災風險債券的條款設計須解決的一個核心問題，也不例外的在于如何平衡債權債務雙方的權利義務關系，保證債券的順利運作。但是，在進行巨災風險債券契約條款設計時，必須比較巨災風險債券在現金流結構、信用結構和期權結構上與一般債券的異同，在債券契約條款設計中應包含一些限制性條款，以便巨災風險債券的契約條款的科學性。

無論何種融資契約，其合同條款只是表象，也即契約關系的外部載體，契約背后反映的實質上是其所承擔的權利義務關系。正因為如此，融資契約條款設計的目的也就是契約雙方(或多方)權利義務關系的平衡。巨災風險債券的條款設計須解決的一個核心問題，也不例外地在于如何平衡債權債務雙方的權利義務關系，保證債券的順利運作，達到雙方各自交易的初衷。本文基于剩余索取權與控制權對應的一般原則，對以履約保證機制為重點的巨災風險債券契約條款設計機制問題進行了一些探析。

一、巨災風險債券的契約條款設計概覽

巨災風險債券(CatastropheBond)是20世紀90年代以來全球巨災事故頻繁發生且損失幅度劇增的大背景催生出來的一種新型ART(AlternativeRiskTransfer)工具，它由(再)保險公司(或其設立或指定的SPV，即特殊目的機構SpecialPurposeVehicle)發行，收益取決于該公司或整個行業的巨災損失狀況。與普通債券不同的是，巨災風險債券本金的返還與否依賴于特定事件的發生：若在期內未發生約定的巨災事故，發行人按約向投資者還本付息；若發生預先規定的觸發事件(TriggeringEvent)，則發行人向投資者償付本金或利息的義務將部分乃至全部被免除，債券發行人將運用該筆基金進行理賠。作為一種新型的保險風險證券化工具，巨災風險債券的出現不僅增強了保險業的承保能力，也為投資者提供了一種從分散化投資組合中獲得較高收益的有效途徑，對保險業乃至整個金融業的發展產生了相當的影響，已成為迄今為止運作的最為成熟和廣泛的巨災風險證券化工具。我國自2006年起也開始初步籌劃相關的地震風險債券的運作。

根據企業契約理論中有關所有制、治理結構的一般論點，企業是一系列契約的組合，是個人之間交易產權的一種方式。企業治理結構設計的一般原則是剩余索取權與剩余控制權的對應。企業的融資活動深刻影響著企業的治理結構，因而融資契約的設計也理應遵守剩余索取權與剩余控制權相對應的原則。據此，又結合當前理論界主流的債務契約設計理論，企業融資契約要解決的核心問題就是如何設計一種能使剩余所有權和剩余控制權相匹配的最優契約，以在投資者和股東之間合理地分配現金收益流，或在特定情況下及時地將企業的控制權由企業內部轉移到債權人手中，以保護債權人的合法利益，使投資者愿意提供足夠數量的資金滿足企業的投資需求。一言以蔽之，融資契約的條款設計要解決兩個問題：現金收益流的分配以及保證履約機制的設置。

摘要：巨災債券是一種本金和利息的償還與指定的巨災損失如地震、颶風以及其他自然災害造成的巨災損失掛鉤的債券，是一種利用從資本市場籌集的資金，化解巨災風險的一種融資方式。中國是一個自然災害多發的國家，但由于保險市場發展還不夠完善，至今尚未建立有效的風險防范機制和化解體系。結合中國實際情況，探討了巨災債券目前在中國開展的必要性及有利條件，并對今后應著手努力的方向給出了若干建議。

關鍵詞：巨災債券；資信評級；風險指數

一、中國發展巨災債券的必要性

中國是世界上自然災害最嚴重國家之一，災害類型多且損失較為嚴重。20世紀90年代以來，重大自然災害更是肆虐無忌，給中國經濟和社會發展造成了嚴重的影響。僅2008年，就發生了1月份的南方雪災和“5·12”舉世震驚的大地震。然而，中國目前還沒有形成完整的巨災保險體系。由于中國目前巨災風險管理方法單一，巨災之后的損失主要靠國家財政的救濟，這使得國家財政作為社會風險的“終極承擔者”而不堪重負。另一方面，作為保險體系不發達的國家，商業保險對巨災的覆蓋面往往是有限的，保險理賠對于巨災損失的彌補更是捉襟見肘。因此，中國目前巨災風險管理的方法和手段對于巨災損失的補償只能是低層次和小范圍的。推動中國巨災保險制度建設，增強中國應對巨災風險的能力，已成為一個亟待解決的問題。

鑒于目前的現狀，我們可以考慮在資本市場上發行巨災債券，將巨災風險向資本容量更大的資本市場轉移，在更加廣泛的范圍分散巨災風險，從而創造災后重建的資金來源，改變災后重建過于依賴政府財政救助的局面，減少巨災對經濟發展的沖擊。因此，中國應把大力發展巨災債券產品作為巨災風險管理的發展方向。

二、目前中國發展巨災債券的有利條件

摘要：作為一種新型金融工具，巨災風險債券自發行以來所附帶的風險收益就遠高于同等級傳統債券的收益。盡管均值方差分析方法已證明“溢價之謎”確實存在，但從傳統理論角度出發的研究并不能充分解釋巨災風險債券高溢價的成因。本文嘗試用行為金融理論分析以獲得較合理的解釋補充。通過探討投資者的心理、行為因素在巨災風險債券溢價之謎中所起的重要作用，得出結論：風險厭惡、固定教育成本、模糊厭惡和羊群效應等行為導致了溢價之謎的出現。這些影響因素的發現不僅是對國際巨災風險債券市場中的高溢價現象進行解釋的重要依據，同時也為我國科學發行巨災風險債券提供了思路。

關鍵詞：巨災風險債券；溢價之謎；行為金融

Abstract:Asanewfinancialinstrument,theriskpremiumofCATbondhasbeenmuchhigherthanthatoftraditionalbondswithsamecreditratingsinceitsissue.Althoughmean-varianceanalysistestifiedtheexistenceoftheCATbondpremiumpuzzle,thestudiesbasedontheclassicaltheorycannotexplainthecauseforthehighpremiumofCATbondperfectly.Thepapertriestoresolvethepuzzlesuccessfullybyusingthebehavioralfinancetheory.ItdiscussessomepsychologicaldynamicsandbehaviorsofinvestorsthatplayakeyroleinthepremiumpuzzleofCATbond.Theresultshowsthatrisk-aversion,fixedcostofeducation,ambiguityaversionandherdeffectcausethepremiumpuzzleofCATbond.ThisdiscoverynotonlyprovidesaveryimportantempiricalfoundationtoexplainthehighpremiumofCATbondininternationalCATbondmarket,butalsoprovidesthecluestoissuingCATbondscientificallyinChina.

Keywords:theCATbond;premiumpuzzle;behavioralfinance

巨災風險債券是一種收益率與巨型災害緊密聯系的新型金融投資工具，它賦予了保險公司在巨災事故發生后抵御破產風險的能力。巨災風險債券的高溢價問題自1997年成功發行以來就一直存在。國內外學者對巨災債券溢價的成因及合理性做了一定的研究論證。傳統的均值方差分析方法已證實溢價之謎的存在，但從傳統理論出發的研究并不能充分解釋溢價之謎成因。

運用心理學及行為學等方面的知識，本文發現投資者的某些行為跡象可以對巨災風險債券溢價問題的解釋做較好補充。

摘要：作為一種新型金融工具，巨災風險債券自發行以來所附帶的風險收益就遠高于同等級傳統債券的收益。盡管均值方差分析方法已證明“溢價之謎”確實存在，但從傳統理論角度出發的研究并不能充分解釋巨災風險債券高溢價的成因。本文嘗試用行為金融理論分析以獲得較合理的解釋補充。通過探討投資者的心理、行為因素在巨災風險債券溢價之謎中所起的重要作用，得出結論：風險厭惡、固定教育成本、模糊厭惡和羊群效應等行為導致了溢價之謎的出現。這些影響因素的發現不僅是對國際巨災風險債券市場中的高溢價現象進行解釋的重要依據，同時也為我國科學發行巨災風險債券提供了思路。

關鍵詞：巨災風險債券；溢價之謎；行為金融

Abstract:Asanewfinancialinstrument,theriskpremiumofCATbondhasbeenmuchhigherthanthatoftraditionalbondswithsamecreditratingsinceitsissue.Althoughmean-varianceanalysistestifiedtheexistenceoftheCATbondpremiumpuzzle,thestudiesbasedontheclassicaltheorycannotexplainthecauseforthehighpremiumofCATbondperfectly.Thepapertriestoresolvethepuzzlesuccessfullybyusingthebehavioralfinancetheory.ItdiscussessomepsychologicaldynamicsandbehaviorsofinvestorsthatplayakeyroleinthepremiumpuzzleofCATbond.Theresultshowsthatrisk-aversion,fixedcostofeducation,ambiguityaversionandherdeffectcausethepremiumpuzzleofCATbond.ThisdiscoverynotonlyprovidesaveryimportantempiricalfoundationtoexplainthehighpremiumofCATbondininternationalCATbondmarket,butalsoprovidesthecluestoissuingCATbondscientificallyinChina.

Keywords:theCATbond;premiumpuzzle;behavioralfinance

巨災風險債券是一種收益率與巨型災害緊密聯系的新型金融投資工具，它賦予了保險公司在巨災事故發生后抵御破產風險的能力。巨災風險債券的高溢價問題自1997年成功發行以來就一直存在。國內外學者對巨災債券溢價的成因及合理性做了一定的研究論證。傳統的均值方差分析方法已證實溢價之謎的存在，但從傳統理論出發的研究并不能充分解釋溢價之謎成因。

運用心理學及行為學等方面的知識，本文發現投資者的某些行為跡象可以對巨災風險債券溢價問題的解釋做較好補充。

關鍵詞：巨災風險債券；溢價之謎；行為金融

Abstract:Asanewfinancialinstrument,theriskpremiumofCATbondhasbeenmuchhigherthanthatoftraditionalbondswithsamecreditratingsinceitsissue.Althoughmean-varianceanalysistestifiedtheexistenceoftheCATbondpremiumpuzzle,thestudiesbasedontheclassicaltheorycannotexplainthecauseforthehighpremiumofCATbondperfectly.Thepapertriestoresolvethepuzzlesuccessfullybyusingthebehavioralfinancetheory.ItdiscussessomepsychologicaldynamicsandbehaviorsofinvestorsthatplayakeyroleinthepremiumpuzzleofCATbond.Theresultshowsthatrisk-aversion,fixedcostofeducation,ambiguityaversionandherdeffectcausethepremiumpuzzleofCATbond.ThisdiscoverynotonlyprovidesaveryimportantempiricalfoundationtoexplainthehighpremiumofCATbondininternationalCATbondmarket,butalsoprovidesthecluestoissuingCATbondscientificallyinChina.

Keywords:theCATbond;premiumpuzzle;behavioralfinance

巨災風險債券是一種收益率與巨型災害緊密聯系的新型金融投資工具，它賦予了保險公司在巨災事故發生后抵御破產風險的能力。巨災風險債券的高溢價問題自1997年成功發行以來就一直存在。國內外學者對巨災債券溢價的成因及合理性做了一定的研究論證。傳統的均值方差分析方法已證實溢價之謎的存在，但從傳統理論出發的研究并不能充分解釋溢價之謎成因。

運用心理學及行為學等方面的知識，本文發現投資者的某些行為跡象可以對巨災風險債券溢價問題的解釋做較好補充。

一、巨災風險債券“溢價之謎”

巨災風險債券是一種收益率與巨型災害緊密聯系的新型金融投資工具，它賦予了保險公司在巨災事故發生后抵御破產風險的能力。巨災風險債券的高溢價問題自1997年成功發行以來就一直存在。國內外學者對巨災債券溢價的成因及合理性做了一定的研究論證。傳統的均值方差分析方法已證實溢價之謎的存在，但從傳統理論出發的研究并不能充分解釋溢價之謎成因。

運用心理學及行為學等方面的知識，本文發現投資者的某些行為跡象可以對巨災風險債券溢價問題的解釋做較好補充。

一、巨災風險債券“溢價之謎”

巨災風險債券的高溢價問題在債券成功面市之初就引起了業內外的廣泛關注。據GuyCarpnter&Company整理的1997-2006年巨災風險債券相關交易數據顯示，巨災風險債券所附的風險收益率要比倫敦同業拆借利率所規定的同等級公司債券（BB級）高出近200個基點，且這一差距近年來還有加大的傾向。

單從理論角度看，在相同的價位上，巨災風險債券應比同等級傳統高收益債券更具吸引力。因為巨災風險債券具有不受金融市場內部波動影響的特點。它所附帶的風險收益率僅與巨災發生的頻率和程度掛鉤，與金融市場并無很大的聯系。因此巨災風險債券帶來的收益就要比傳統債券的收益穩定得多。Froot（1995）證明了這一優勢。Litzenberger，Beaglehole和Reynolds（1996）的研究也表明，巨災風險債券應該成為投資組合中分散風險的有利工具。

面對巨災風險債券市場如此高的溢價問題，Canabarro（1998）等人以傳統的均值——方差分析（Mean-VarianceAnalysis）方法為基礎，對此進行了研究和分析。

摘要：巨災債券是一種本金和利息的償還與指定的巨災損失如地震、颶風以及其他自然災害造成的巨災損失掛鉤的債券，是一種利用從資本市場籌集的資金，化解巨災風險的一種融資方式。中國是一個自然災害多發的國家，但由于保險市場發展還不夠完善，至今尚未建立有效的風險防范機制和化解體系。結合中國實際情況，探討了巨災債券目前在中國開展的必要性及有利條件，并對今后應著手努力的方向給出了若干建議。

關鍵詞：巨災債券；資信評級；風險指數

一、中國發展巨災債券的必要性

中國是世界上自然災害最嚴重國家之一，災害類型多且損失較為嚴重。20世紀90年代以來，重大自然災害更是肆虐無忌，給中國經濟和社會發展造成了嚴重的影響。僅2008年，就發生了1月份的南方雪災和“5·12”舉世震驚的大地震。然而，中國目前還沒有形成完整的巨災保險體系。由于中國目前巨災風險管理方法單一，巨災之后的損失主要靠國家財政的救濟，這使得國家財政作為社會風險的“終極承擔者”而不堪重負。另一方面，作為保險體系不發達的國家，商業保險對巨災的覆蓋面往往是有限的，保險理賠對于巨災損失的彌補更是捉襟見肘。因此，中國目前巨災風險管理的方法和手段對于巨災損失的補償只能是低層次和小范圍的。推動中國巨災保險制度建設，增強中國應對巨災風險的能力，已成為一個亟待解決的問題。

鑒于目前的現狀，我們可以考慮在資本市場上發行巨災債券，將巨災風險向資本容量更大的資本市場轉移，在更加廣泛的范圍分散巨災風險，從而創造災后重建的資金來源，改變災后重建過于依賴政府財政救助的局面，減少巨災對經濟發展的沖擊。因此，中國應把大力發展巨災債券產品作為巨災風險管理的發展方向。

二、目前中國發展巨災債券的有利條件

“保險證券化”可以定義為保險公司通過創立和發行金融證券，將承保風險轉移到資本市場的過程。保險證券化的過程包括兩個要素：（1）將承保現金流轉化為可買賣的金融證券；（2）通過證券交易，將承保風險轉移給資本市場。第一個要素稱為“金融工程”，即將現金流打包或分類，包裝成新的不同類型的金融證券，這在國際金融市場上已非常普遍，例如零息國債有擔保低押契約。保險證券化的第二個要素包括所交易風險的最終接受方。同樣是承保風險的轉移，保險證券化與再保險的不同之處在于，通過買賣特定的金融證券，保險公司將承保風險轉移給更廣闊的資本市場而不是再保險公司，而這些證券的現金流或者回報通常取決于保險公司的承保經驗。例如對在交易所交易的巨災期權，期權的回報取決于一段特定時期內保險行業是否發生足夠數量的巨災損失；而對于巨災債券，向投資者支付利息和／或本金則取決于保險事件是否發生，這個保險事件可以基于某個行業指標、發行債券的保險公司的巨災損失水平或者其他觸發事件。

保險風險證券化的產生可以歸結為保險業承保能力不足和市場投資愿望強烈兩個原因。一方面，巨災風險威脅著產險公司的資本實力；另一方面，全球保險市場可承受的巨災上限僅占國際資本市場市值的1%至2%，因此不會對證券市場的波動產生特別重大的影響。當巨災損失對產險公司的償付能力構成巨大威脅時，資本市場卻能比較輕松自如地來應付。除了解決保險業保費過高與承保能量不足之問題外，巨災風險證券化也讓投資者獲得了新的產品。因為巨災風險和其他投資標的的關聯性較低，可分散投資者的投資組合風險，自然能夠吸引追求多樣化投資組合的投資者參與到風險轉移的行列，透過風險分散機制，獲得更高的投資回報率。在資本市場投資巨災風險的強烈愿望下，保險證券化產品便應運而生，陸續出現了巨災債券、巨災期權、巨災期貨、壽險風險債券等新型投資產品。

一、產險巨災風險的證券化

保險證券化起源于巨災風險，經過20多年的發展，保險證券化產品雖然衍生出越來越多的形式，但迄今為止，仍有一半的保險證券化交易涉及巨災債券。產險巨災險的證券化存在以下幾種形式：

1.巨災債券

巨災債券是通過發行收益與指定的巨災損失相連結的債券，將保險公司部分巨災風險轉移給債券投資者。債券合同一般規定，如果在約定期限內發生指定的巨災，且損失超過事先約定的限額，則債券持有人就會損失或延期獲得債券的部分或全部利息和／或本金，而發行債券的保險公司或再保險人獲得相應的資金，用于賠付超過限額的損失；如果巨災沒有發生或者巨災損失沒有超過該限額，則證券投資者就會按照約定的較高的利率（通常高于無風險利率，如美國國債息率）收回本金利息，作為使用其資金和承擔相應承保風險的補償。