[摘要]本文引用了大量的國內外學者的研究結果，發現賣空機制的引入并沒有導致股市下跌、波動，相反，限制賣空可能導致市場崩潰，從理論上分析了融券賣空機制具有穩定市場的功能。

[關鍵詞]證券市場賣空機制

一、引言與文獻回顧

融券交易，指投資者出于對股票價格將下跌的預期，支付一定比例的保證金，同時向經紀人借入股票后按現行價格賣出的一種信用交易方式。賣空者賣出股票所得的款項必須存入證券公司或相關機構，作為股票貨款(也稱融券)的抵押。簡單的說，融券指的是賣空。最初的賣空用于投機，即估計當前股價過高，通過預先賣空股票，鎖定收益，而后待股價下跌后再買回標的股票的買賣操作。

賣空的歷史已有近400年，在最早的有組織的市場——荷蘭阿姆斯特丹交易所(AmsterdamExchanges)中，賣空就變得很普遍。賣空是一種杠桿交易，也就是說，賣空者只需投入一定的初始保證金便可以進行數倍于保證金的交易，因此，他的收益和風險被放大。在研究金融危機的發生根源時，不少人把矛頭指向了賣空機制，認為賣空機制為投機分子提供了打擊市場的機會，1929年的美國股災中，賣空交易被指責為“元兇”；1997年亞洲金融危機時，馬來西亞、香港地區就取消了賣空機制。King等人(1993)的實驗結果表明,賣空機制對價格泡沫的產生沒有顯著的影響;Porter,Smith(2000)根據實驗結果指出賣空機制不能顯著地降低市場的泡沫量以及泡沫的持續時間。

但有很多學者發現融券賣空并沒有引起股市的重大波動。1997年JamesJAngel以紐約股票交易所(NYSE)的144只股票為研究對象,研究股價下跌是否與賣空交易相關,結果表明常規性買賣指令形成的助漲殺跌效應是引起證券市場波動的根源,對證券市場的穩定性具有很強的破壞力,是加劇市場波動的一個重要原因。2000年8月,美國大通曼哈頓銀行的研究報告顯示,紐約股票交易所中的賣空份額(shortinterest)與NYSE綜合指數間呈現出較為相似的變動趨勢,這表明賣空交易量同股價指數間存在著極為顯著的正向變動關系,指數高漲時賣空量大，指數低迷時賣空量小,即賣空交易能起到平緩股價指數劇烈波動的作用。Hong和Stein(2003)通過建立一個異質人模型(heterogeneousagentmodel)研究對賣空交易者的賣空約束能否阻止股市下跌卻發現限制賣空反而可能引起市場崩潰。廖士光和楊朝軍(2004)利用協整檢驗和Granger因果檢驗的方法研究了我國臺灣地區股票市場在1998年8月至2004年2月間的賣空機制與股票價格之間的關系，結果表明，賣空交易額與加權指數之間存在長期穩定的協整關系，加權指數是賣空交易額的Granger原因，而賣空交易額不是加權指數Granger原因，即賣空市場機制不會加劇證券市場的波動，同時賣空交易額與加權指數間存在正向變動關系，這說明賣空市場機制可以起到平抑市場波動的作用。

[摘要]本文引用了大量的國內外學者的研究結果，發現賣空機制的引入并沒有導致股市下跌、波動，相反，限制賣空可能導致市場崩潰，從理論上分析了融券賣空機制具有穩定市場的功能。

[關鍵詞]證券市場賣空機制

一、引言與文獻回顧

融券交易，指投資者出于對股票價格將下跌的預期，支付一定比例的保證金，同時向經紀人借入股票后按現行價格賣出的一種信用交易方式。賣空者賣出股票所得的款項必須存入證券公司或相關機構，作為股票貨款(也稱融券)的抵押。簡單的說，融券指的是賣空。最初的賣空用于投機，即估計當前股價過高，通過預先賣空股票，鎖定收益，而后待股價下跌后再買回標的股票的買賣操作。

賣空的歷史已有近400年，在最早的有組織的市場——荷蘭阿姆斯特丹交易所(AmsterdamExchanges)中，賣空就變得很普遍。賣空是一種杠桿交易，也就是說，賣空者只需投入一定的初始保證金便可以進行數倍于保證金的交易，因此，他的收益和風險被放大。在研究金融危機的發生根源時，不少人把矛頭指向了賣空機制，認為賣空機制為投機分子提供了打擊市場的機會，1929年的美國股災中，賣空交易被指責為“元兇”；1997年亞洲金融危機時，馬來西亞、香港地區就取消了賣空機制。King等人(1993)的實驗結果表明,賣空機制對價格泡沫的產生沒有顯著的影響;Porter,Smith(2000)根據實驗結果指出賣空機制不能顯著地降低市場的泡沫量以及泡沫的持續時間。

但有很多學者發現融券賣空并沒有引起股市的重大波動。1997年JamesJAngel以紐約股票交易所(NYSE)的144只股票為研究對象,研究股價下跌是否與賣空交易相關,結果表明常規性買賣指令形成的助漲殺跌效應是引起證券市場波動的根源,對證券市場的穩定性具有很強的破壞力,是加劇市場波動的一個重要原因。2000年8月,美國大通曼哈頓銀行的研究報告顯示,紐約股票交易所中的賣空份額(shortinterest)與NYSE綜合指數間呈現出較為相似的變動趨勢,這表明賣空交易量同股價指數間存在著極為顯著的正向變動關系,指數高漲時賣空量大，指數低迷時賣空量小,即賣空交易能起到平緩股價指數劇烈波動的作用。Hong和Stein(2003)通過建立一個異質人模型(heterogeneousagentmodel)研究對賣空交易者的賣空約束能否阻止股市下跌卻發現限制賣空反而可能引起市場崩潰。廖士光和楊朝軍(2004)利用協整檢驗和Granger因果檢驗的方法研究了我國臺灣地區股票市場在1998年8月至2004年2月間的賣空機制與股票價格之間的關系，結果表明，賣空交易額與加權指數之間存在長期穩定的協整關系，加權指數是賣空交易額的Granger原因，而賣空交易額不是加權指數Granger原因，即賣空市場機制不會加劇證券市場的波動，同時賣空交易額與加權指數間存在正向變動關系，這說明賣空市場機制可以起到平抑市場波動的作用。

一、融券交易，指投資者出于對股票價格將下跌的預期，支付一定比例的保證金，同時向經紀人借入股票后按現行價格賣出的一種信用交易方式。賣空者賣出股票所得的款項必須存入證券公司或相關機構，作為股票貨款(也稱融券)的抵押。簡單的說，融券指的是賣空。最初的賣空用于投機，即估計當前股價過高，通過預先賣空股票，鎖定收益，而后待股價下跌后再買回標的股票的買賣操作。

賣空的歷史已有近400年，在最早的有組織的市場——荷蘭阿姆斯特丹交易所(AmsterdamExchanges)中，賣空就變得很普遍。賣空是一種杠桿交易，也就是說，賣空者只需投入一定的初始保證金便可以進行數倍于保證金的交易，因此，他的收益和風險被放大。在研究金融危機的發生根源時，不少人把矛頭指向了賣空機制，認為賣空機制為投機分子提供了打擊市場的機會，1929年的美國股災中，賣空交易被指責為“元兇”；1997年亞洲金融危機時，馬來西亞、香港地區就取消了賣空機制。King等人(1993)的實驗結果表明,賣空機制對價格泡沫的產生沒有顯著的影響;Porter,Smith(2000)根據實驗結果指出賣空機制不能顯著地降低市場的泡沫量以及泡沫的持續時間。

但有很多學者發現融券賣空并沒有引起股市的重大波動。1997年JamesJAngel以紐約股票交易所(NYSE)的144只股票為研究對象,研究股價下跌是否與賣空交易相關,結果表明常規性買賣指令形成的助漲殺跌效應是引起證券市場波動的根源,對證券市場的穩定性具有很強的破壞力,是加劇市場波動的一個重要原因。2000年8月,美國大通曼哈頓銀行的研究報告顯示,紐約股票交易所中的賣空份額(shortinterest)與NYSE綜合指數間呈現出較為相似的變動趨勢,這表明賣空交易量同股價指數間存在著極為顯著的正向變動關系,指數高漲時賣空量大，指數低迷時賣空量小,即賣空交易能起到平緩股價指數劇烈波動的作用。Hong和Stein(2003)通過建立一個異質人模型(heterogeneousagentmodel)研究對賣空交易者的賣空約束能否阻止股市下跌卻發現限制賣空反而可能引起市場崩潰。廖士光和楊朝軍(2004)利用協整檢驗和Granger因果檢驗的方法研究了我國臺灣地區股票市場在1998年8月至2004年2月間的賣空機制與股票價格之間的關系，結果表明，賣空交易額與加權指數之間存在長期穩定的協整關系，加權指數是賣空交易額的Granger原因，而賣空交易額不是加權指數Granger原因，即賣空市場機制不會加劇證券市場的波動，同時賣空交易額與加權指數間存在正向變動關系，這說明賣空市場機制可以起到平抑市場波動的作用。

二、融券賣空機制的穩定市場功能的理論分析

從理論上來說，在證券市場中引入賣空機制，可以對證券市場的劇烈波動起到平抑作用，減少證券市場中大幅波動的情形，起到穩定證券市場的作用。在一定時期內，由于證券市場上各種證券的供給有確定的數量，各種證券本身沒有相應的替代品，如果證券市場僅限于現貨交易，證券市場將呈單邊運行，在供求關系出現嚴重失衡的時候，市場必然會巨幅震蕩，在這樣的市場運行機制下會容易出現暴漲暴跌的現象。在證券現貨市場中引入賣空交易機制，可以增加相關證券的供給彈性，這主要是通過下面這樣一種機制實現的，即當證券市場上某些股票的價格因為投資者的過度追捧或是惡意炒作而變得虛高時，市場中理性的投資者或投機性賣空者會及時地察覺這種現象，預期這些股票的價格在未來的某一時刻會下跌，于是他們會通過賣空機制來賣空這些價格明顯被高估的股票，這樣，這些價格被高估的股票供給量會明顯增加，這一方面緩解了市場上對這些股票供不應求的緊張局面，抑制了股票價格泡沫的繼續生成和膨脹，另一方面這些投資者的賣空行為又會向證券市場中的其他投資者傳遞一種股價被高估的信號，這種“示范效應”會使過度高漲的證券市場重新趨于理性，及時讓投資者清醒地認識到股市中的泡沫，使股票價格回歸到真實的投資價值上來。另外，當這些價格被高估股票因泡沫破滅而使價格下跌時，先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要會重新買入這些股票，這樣一方面會增加市場對這些股票的需求，在某種程度上起到“托市”的作用；另一方面也會給其他投資者一種股價被低估的信號，同樣，通過賣空機制的這種“示范效應”可以改變股票市場上的供求狀況從而會使股價能回復至真實的價值水平上，從而達到穩定證券市場的效果。同理，在證券市場行情低迷時，市場上的賣空力量會很弱，此時的賣空交易者會買入被賣空的股票以備在未來到期日進行交割，這樣，當市場上的眾多投資者對股票需求量較低且他們大多又持幣觀望時，賣空交易者的“回購補倉”行為會增加股票的需求量，同時也會帶動其他投資者紛紛入市進行交易，這樣就緩解了市場上股票供過于求的狀況，重新喚起投資者的投資熱情。

因此，從理論上來看，賣空交易機制的存在會對整個市場的波動起到了“緩沖”作用，在一定程度上會對市場上的暴漲暴跌現象起到平抑作用，而不會加劇整個市場的波動。

[摘要]本文引用了大量的國內外學者的研究結果，發現賣空機制的引入并沒有導致股市下跌、波動，相反，限制賣空可能導致市場崩潰，從理論上分析了融券賣空機制具有穩定市場的功能。

[關鍵詞]證券市場賣空機制

一、引言與文獻回顧

融券交易，指投資者出于對股票價格將下跌的預期，支付一定比例的保證金，同時向經紀人借入股票后按現行價格賣出的一種信用交易方式。賣空者賣出股票所得的款項必須存入證券公司或相關機構，作為股票貨款(也稱融券)的抵押。簡單的說，融券指的是賣空。最初的賣空用于投機，即估計當前股價過高，通過預先賣空股票，鎖定收益，而后待股價下跌后再買回標的股票的買賣操作。

賣空的歷史已有近400年，在最早的有組織的市場——荷蘭阿姆斯特丹交易所(AmsterdamExchanges)中，賣空就變得很普遍。賣空是一種杠桿交易，也就是說，賣空者只需投入一定的初始保證金便可以進行數倍于保證金的交易，因此，他的收益和風險被放大。在研究金融危機的發生根源時，不少人把矛頭指向了賣空機制，認為賣空機制為投機分子提供了打擊市場的機會，1929年的美國股災中，賣空交易被指責為“元兇”；1997年亞洲金融危機時，馬來西亞、香港地區就取消了賣空機制。King等人(1993)的實驗結果表明,賣空機制對價格泡沫的產生沒有顯著的影響;Porter,Smith(2000)根據實驗結果指出賣空機制不能顯著地降低市場的泡沫量以及泡沫的持續時間。

但有很多學者發現融券賣空并沒有引起股市的重大波動。1997年JamesJAngel以紐約股票交易所(NYSE)的144只股票為研究對象,研究股價下跌是否與賣空交易相關,結果表明常規性買賣指令形成的助漲殺跌效應是引起證券市場波動的根源,對證券市場的穩定性具有很強的破壞力,是加劇市場波動的一個重要原因。2000年8月,美國大通曼哈頓銀行的研究報告顯示,紐約股票交易所中的賣空份額(shortinterest)與NYSE綜合指數間呈現出較為相似的變動趨勢,這表明賣空交易量同股價指數間存在著極為顯著的正向變動關系,指數高漲時賣空量大，指數低迷時賣空量小,即賣空交易能起到平緩股價指數劇烈波動的作用。Hong和Stein(2003)通過建立一個異質人模型(heterogeneousagentmodel)研究對賣空交易者的賣空約束能否阻止股市下跌卻發現限制賣空反而可能引起市場崩潰。廖士光和楊朝軍(2004)利用協整檢驗和Granger因果檢驗的方法研究了我國臺灣地區股票市場在1998年8月至2004年2月間的賣空機制與股票價格之間的關系，結果表明，賣空交易額與加權指數之間存在長期穩定的協整關系，加權指數是賣空交易額的Granger原因，而賣空交易額不是加權指數Granger原因，即賣空市場機制不會加劇證券市場的波動，同時賣空交易額與加權指數間存在正向變動關系，這說明賣空市場機制可以起到平抑市場波動的作用。

一.融券賣空機制的穩定市場功能的理論分析

從理論上來說，在證券市場中引入賣空機制，可以對證券市場的劇烈波動起到平抑作用，減少證券市場中大幅波動的情形，起到穩定證券市場的作用。在一定時期內，由于證券市場上各種證券的供給有確定的數量，各種證券本身沒有相應的替代品，如果證券市場僅限于現貨交易，證券市場將呈單邊運行，在供求關系出現嚴重失衡的時候，市場必然會巨幅震蕩，在這樣的市場運行機制下會容易出現暴漲暴跌的現象。在證券現貨市場中引入賣空交易機制，可以增加相關證券的供給彈性，這主要是通過下面這樣一種機制實現的，即當證券市場上某些股票的價格因為投資者的過度追捧或是惡意炒作而變得虛高時，市場中理性的投資者或投機性賣空者會及時地察覺這種現象，預期這些股票的價格在未來的某一時刻會下跌，于是他們會通過賣空機制來賣空這些價格明顯被高估的股票，這樣，這些價格被高估的股票供給量會明顯增加，這一方面緩解了市場上對這些股票供不應求的緊張局面，抑制了股票價格泡沫的繼續生成和膨脹，另一方面這些投資者的賣空行為又會向證券市場中的其他投資者傳遞一種股價被高估的信號，這種“示范效應”會使過度高漲的證券市場重新趨于理性，及時讓投資者清醒地認識到股市中的泡沫，使股票價格回歸到真實的投資價值上來。另外，當這些價格被高估股票因泡沫破滅而使價格下跌時，先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要會重新買入這些股票，這樣一方面會增加市場對這些股票的需求，在某種程度上起到“托市”的作用；另一方面也會給其他投資者一種股價被低估的信號，同樣，通過賣空機制的這種“示范效應”可以改變股票市場上的供求狀況從而會使股價能回復至真實的價值水平上，從而達到穩定證券市場的效果。同理，在證券市場行情低迷時，市場上的賣空力量會很弱，此時的賣空交易者會買入被賣空的股票以備在未來到期日進行交割，這樣，當市場上的眾多投資者對股票需求量較低且他們大多又持幣觀望時，賣空交易者的“回購補倉”行為會增加股票的需求量，同時也會帶動其他投資者紛紛入市進行交易，這樣就緩解了市場上股票供過于求的狀況，重新喚起投資者的投資熱情。

因此，從理論上來看，賣空交易機制的存在會對整個市場的波動起到了“緩沖”作用，在一定程度上會對市場上的暴漲暴跌現象起到平抑作用，而不會加劇整個市場的波動。

二、、融券交易，指投資者出于對股票價格將下跌的預期，支付一定比例的保證金，同時向經紀人借入股票后按現行價格賣出的一種信用交易方式。賣空者賣出股票所得的款項必須存入證券公司或相關機構，作為股票貨款(也稱融券)的抵押。簡單的說，融券指的是賣空。最初的賣空用于投機，即估計當前股價過高，通過預先賣空股票，鎖定收益，而后待股價下跌后再買回標的股票的買賣操作。

賣空的歷史已有近400年，在最早的有組織的市場——荷蘭阿姆斯特丹交易所(AmsterdamExchanges)中，賣空就變得很普遍。賣空是一種杠桿交易，也就是說，賣空者只需投入一定的初始保證金便可以進行數倍于保證金的交易，因此，他的收益和風險被放大。在研究金融危機的發生根源時，不少人把矛頭指向了賣空機制，認為賣空機制為投機分子提供了打擊市場的機會，1929年的美國股災中，賣空交易被指責為“元兇”；1997年亞洲金融危機時，馬來西亞、香港地區就取消了賣空機制。King等人(1993)的實驗結果表明,賣空機制對價格泡沫的產生沒有顯著的影響;Porter,Smith(2000)根據實驗結果指出賣空機制不能顯著地降低市場的泡沫量以及泡沫的持續時間。

但有很多學者發現融券賣空并沒有引起股市的重大波動。1997年JamesJAngel以紐約股票交易所(NYSE)的144只股票為研究對象,研究股價下跌是否與賣空交易相關,結果表明常規性買賣指令形成的助漲殺跌效應是引起證券市場波動的根源,對證券市場的穩定性具有很強的破壞力,是加劇市場波動的一個重要原因。2000年8月,美國大通曼哈頓銀行的研究報告顯示,紐約股票交易所中的賣空份額(shortinterest)與NYSE綜合指數間呈現出較為相似的變動趨勢,這表明賣空交易量同股價指數間存在著極為顯著的正向變動關系,指數高漲時賣空量大，指數低迷時賣空量小,即賣空交易能起到平緩股價指數劇烈波動的作用。Hong和Stein(2003)通過建立一個異質人模型(heterogeneousagentmodel)研究對賣空交易者的賣空約束能否阻止股市下跌卻發現限制賣空反而可能引起市場崩潰。廖士光和楊朝軍(2004)利用協整檢驗和Granger因果檢驗的方法研究了我國臺灣地區股票市場在1998年8月至2004年2月間的賣空機制與股票價格之間的關系，結果表明，賣空交易額與加權指數之間存在長期穩定的協整關系，加權指數是賣空交易額的Granger原因，而賣空交易額不是加權指數Granger原因，即賣空市場機制不會加劇證券市場的波動，同時賣空交易額與加權指數間存在正向變動關系，這說明賣空市場機制可以起到平抑市場波動的作用。

一、賣空機制的相關研究

賣空機制對投資者行為影響的系統研究始于Miller。Miller(1977)認為，由于禁止共同基金賣空股票(市場僅允許有限賣空)，在股票上升超過基本價值時，市場力量較強的一方不能通過賣空充分套利，股票價格僅反映了市場上最樂觀的投資者對股票價值的評價。Miller還認為，市場對股票走勢看法的分歧越大，市場缺乏向下賣壓的力量，股票價格越有可能上升至偏離基本價值的水平，由此造成股票未來預期回報率下降和回報率分布的肥尾(skewness)現象。Scherbina(2000)的實證研究證實了Miller的結論：高分散度的投資組合(代表對市場看法的分歧大)比低分散度的投資組合的平均收益率低。Miller認為，市場看法的分歧越大，基金不能賣空，就要減持某一種股票，這種股票的價格就會被樂觀的投資者的交易行為推高，同時未來預期回報率就會降低。Chen，Hong和Stein(2000)的實證研究證明：基金持有份額較低的股票，平均回報率較低；反之亦然。Mong和Stein(1999)分析了賣空限制和買賣訂單高峰時投資者對后市看法的分歧，證明賣空限制導致肥尾現象——股價向上波動的幅度大于向下波動的幅度。投資者在不同制度背景下的行為差異是導致股市不均衡波動的主要原因。在西方，市場存在賣空機制，但同時對賣空又有很多限制。我國的情況則是截至2006年8月1日之前，股票市場禁止賣空行為，而同期我國股票市場的波動性則比西方成熟市場更大。

二、賣空機制對投資者行為影響的數理分析

假設一個股票市場的投資者，期初擁有一筆財富w，分散地投資于市場。投資者不持有現金，不進行透支投資。市場上有兩種資產：無風險資產，其固定收益率為rf；風險資產(股票)，其收益率為兩部分，即資本利得R和紅利d。我們假設投資者的投資期限為一期，比如一年。為了計算方便，略去資本紅利，風險資產的收益率用月代表。鍛資者的資產組合由無風險資產和風險資產(股票)兩部分組成，風險資產的組合用市場組合或指數組合來表示，投資者面對的只有系統性風險。投資者的資產組合在市場的有效前沿上(efficientfrontier)，即這個組合是投資者風險態度既定下的效用最大化的最佳組合。投資者投資股票市場的比率用a表示，無風險資產的比率為(1-a)。投資者的市場風險貝占現因子為δ，0<δ<1。δ越接近1，表示風險越小；δ越接近0，表示風險越大。

1.允許賣空機制條件下投資者的行為模型(此處的賣空指無限制的完全賣空機制)。投資者的期初財富為w0，無風險資產的收益率為rf。假設在允許賣空的條件下，投資者投資風險資產的比例為a1，風險貼現因子為δ1，期末財富為wp。在允許賣空的條件下，投資者可以通過股票上漲和賣空兩個途徑獲取收益，投資者的資本收益率由兩部分構成：股票上升時的資本收益率(用R1表示)，以及賣空時的收益率。假設在有賣空機制的條件下，投資者的操作策略是每一次在股票指數上漲到一個高點時，賣出所有股票，并借來相同數量的股票賣空；在一個低點時買回當初賣出的股票組合，同時買人同樣數量的股票還給其他投資者。進一步假設有賣空機制的市場是一個成熟、完美且有效的市場；在這個市場上，股票走勢不可測，一年內股票指數上漲和下跌的概率相等，即投資者賣空的資本收益率和買賣股票的資本收益率相等，也為R1。于是，我們有：

2.禁止賣空機制條件下投資者的行為模型(禁止任何形式的賣空)。投資者的期初財富和無風險資產的收益率與允許賣空機制條件下相同，仍為w0和rf。假設在禁止賣空條件下，投資者投資股票的比例為a2，風險貼現因子為δ2，期末財富為wf。在禁止賣空的條件下，投資者只能通過股票上漲一條途徑獲取收益。假設在禁止賣空機制條件下，投資者的交易策略是在股票上漲的時候買進股票，在股票下跌的時候賣出股票——即典型的追漲殺跌。假設其資本收益率為R2，于是有：

一、引言與文獻回顧

融券交易，指投資者出于對股票價格將下跌的預期，支付一定比例的保證金，同時向經紀人借入股票后按現行價格賣出的一種信用交易方式。賣空者賣出股票所得的款項必須存入證券公司或相關機構，作為股票貨款(也稱融券)的抵押。簡單的說，融券指的是賣空。最初的賣空用于投機，即估計當前股價過高，通過預先賣空股票，鎖定收益，而后待股價下跌后再買回標的股票的買賣操作。

賣空的歷史已有近400年，在最早的有組織的市場——荷蘭阿姆斯特丹交易所(AmsterdamExchanges)中，賣空就變得很普遍。賣空是一種杠桿交易，也就是說，賣空者只需投入一定的初始保證金便可以進行數倍于保證金的交易，因此，他的收益和風險被放大。在研究金融危機的發生根源時，不少人把矛頭指向了賣空機制，認為賣空機制為投機分子提供了打擊市場的機會，1929年的美國股災中，賣空交易被指責為“元兇”；1997年亞洲金融危機時，馬來西亞、香港地區就取消了賣空機制。King等人(1993)的實驗結果表明,賣空機制對價格泡沫的產生沒有顯著的影響;Porter,Smith(2000)根據實驗結果指出賣空機制不能顯著地降低市場的泡沫量以及泡沫的持續時間。

但有很多學者發現融券賣空并沒有引起股市的重大波動。1997年JamesJAngel以紐約股票交易所(NYSE)的144只股票為研究對象,研究股價下跌是否與賣空交易相關,結果表明常規性買賣指令形成的助漲殺跌效應是引起證券市場波動的根源,對證券市場的穩定性具有很強的破壞力,是加劇市場波動的一個重要原因。2000年8月,美國大通曼哈頓銀行的研究報告顯示,紐約股票交易所中的賣空份額(shortinterest)與NYSE綜合指數間呈現出較為相似的變動趨勢,這表明賣空交易量同股價指數間存在著極為顯著的正向變動關系,指數高漲時賣空量大，指數低迷時賣空量小,即賣空交易能起到平緩股價指數劇烈波動的作用。Hong和Stein(2003)通過建立一個異質人模型(heterogeneousagentmodel)研究對賣空交易者的賣空約束能否阻止股市下跌卻發現限制賣空反而可能引起市場崩潰。廖士光和楊朝軍(2004)利用協整檢驗和Granger因果檢驗的方法研究了我國臺灣地區股票市場在1998年8月至2004年2月間的賣空機制與股票價格之間的關系，結果表明，賣空交易額與加權指數之間存在長期穩定的協整關系，加權指數是賣空交易額的Granger原因，而賣空交易額不是加權指數Granger原因，即賣空市場機制不會加劇證券市場的波動，同時賣空交易額與加權指數間存在正向變動關系，這說明賣空市場機制可以起到平抑市場波動的作用。

二、融券賣空機制的穩定市場功能的理論分析

從理論上來說，在證券市場中引入賣空機制，可以對證券市場的劇烈波動起到平抑作用，減少證券市場中大幅波動的情形，起到穩定證券市場的作用。在一定時期內，由于證券市場上各種證券的供給有確定的數量，各種證券本身沒有相應的替代品，如果證券市場僅限于現貨交易，證券市場將呈單邊運行，在供求關系出現嚴重失衡的時候，市場必然會巨幅震蕩，在這樣的市場運行機制下會容易出現暴漲暴跌的現象。在證券現貨市場中引入賣空交易機制，可以增加相關證券的供給彈性，這主要是通過下面這樣一種機制實現的，即當證券市場上某些股票的價格因為投資者的過度追捧或是惡意炒作而變得虛高時，市場中理性的投資者或投機性賣空者會及時地察覺這種現象，預期這些股票的價格在未來的某一時刻會下跌，于是他們會通過賣空機制來賣空這些價格明顯被高估的股票，這樣，這些價格被高估的股票供給量會明顯增加，這一方面緩解了市場上對這些股票供不應求的緊張局面，抑制了股票價格泡沫的繼續生成和膨脹，另一方面這些投資者的賣空行為又會向證券市場中的其他投資者傳遞一種股價被高估的信號，這種“示范效應”會使過度高漲的證券市場重新趨于理性，及時讓投資者清醒地認識到股市中的泡沫，使股票價格回歸到真實的投資價值上來。另外，當這些價格被高估股票因泡沫破滅而使價格下跌時，先前賣空這些股票的投資者因到期交割的需要會重新買入這些股票，這樣一方面會增加市場對這些股票的需求，在某種程度上起到“托市”的作用；另一方面也會給其他投資者一種股價被低估的信號，同樣，通過賣空機制的這種“示范效應”可以改變股票市場上的供求狀況從而會使股價能回復至真實的價值水平上，從而達到穩定證券市場的效果。同理，在證券市場行情低迷時，市場上的賣空力量會很弱，此時的賣空交易者會買入被賣空的股票以備在未來到期日進行交割，這樣，當市場上的眾多投資者對股票需求量較低且他們大多又持幣觀望時，賣空交易者的“回購補倉”行為會增加股票的需求量，同時也會帶動其他投資者紛紛入市進行交易，這樣就緩解了市場上股票供過于求的狀況，重新喚起投資者的投資熱情。因此，從理論上來看，賣空交易機制的存在會對整個市場的波動起到了“緩沖”作用，在一定程度上會對市場上的暴漲暴跌現象起到平抑作用，而不會加劇整個市場的波動。

[摘要]本文引用了大量的國內外學者的研究結果，發現賣空機制的引入并沒有導致股市下跌、波動，相反，限制賣空可能導致市場崩潰，從理論上分析了融券賣空機制具有穩定市場的功能。

[關鍵詞]證券市場賣空機制

一、引言與文獻回顧

融券交易，指投資者出于對股票價格將下跌的預期，支付一定比例的保證金，同時向經紀人借入股票后按現行價格賣出的一種信用交易方式。賣空者賣出股票所得的款項必須存入證券公司或相關機構，作為股票貨款(也稱融券)的抵押。簡單的說，融券指的是賣空。最初的賣空用于投機，即估計當前股價過高，通過預先賣空股票，鎖定收益，而后待股價下跌后再買回標的股票的買賣操作。

賣空的歷史已有近400年，在最早的有組織的市場——荷蘭阿姆斯特丹交易所(AmsterdamExchanges)中，賣空就變得很普遍。賣空是一種杠桿交易，也就是說，賣空者只需投入一定的初始保證金便可以進行數倍于保證金的交易，因此，他的收益和風險被放大。在研究金融危機的發生根源時，不少人把矛頭指向了賣空機制，認為賣空機制為投機分子提供了打擊市場的機會，1929年的美國股災中，賣空交易被指責為“元兇”；1997年亞洲金融危機時，馬來西亞、香港地區就取消了賣空機制。King等人(1993)的實驗結果表明,賣空機制對價格泡沫的產生沒有顯著的影響;Porter,Smith(2000)根據實驗結果指出賣空機制不能顯著地降低市場的泡沫量以及泡沫的持續時間。

但有很多學者發現融券賣空并沒有引起股市的重大波動。1997年JamesJAngel以紐約股票交易所(NYSE)的144只股票為研究對象,研究股價下跌是否與賣空交易相關,結果表明常規性買賣指令形成的助漲殺跌效應是引起證券市場波動的根源,對證券市場的穩定性具有很強的破壞力,是加劇市場波動的一個重要原因。2000年8月,美國大通曼哈頓銀行的研究報告顯示,紐約股票交易所中的賣空份額(shortinterest)與NYSE綜合指數間呈現出較為相似的變動趨勢,這表明賣空交易量同股價指數間存在著極為顯著的正向變動關系,指數高漲時賣空量大，指數低迷時賣空量小,即賣空交易能起到平緩股價指數劇烈波動的作用。Hong和Stein(2003)通過建立一個異質人模型(heterogeneousagentmodel)研究對賣空交易者的賣空約束能否阻止股市下跌卻發現限制賣空反而可能引起市場崩潰。廖士光和楊朝軍(2004)利用協整檢驗和Granger因果檢驗的方法研究了我國臺灣地區股票市場在1998年8月至2004年2月間的賣空機制與股票價格之間的關系，結果表明，賣空交易額與加權指數之間存在長期穩定的協整關系，加權指數是賣空交易額的Granger原因，而賣空交易額不是加權指數Granger原因，即賣空市場機制不會加劇證券市場的波動，同時賣空交易額與加權指數間存在正向變動關系，這說明賣空市場機制可以起到平抑市場波動的作用。

[摘要]本文引用了大量的國內外學者的研究結果，發現賣空機制的引入并沒有導致股市下跌、波動，相反，限制賣空可能導致市場崩潰，從理論上分析了融券賣空機制具有穩定市場的功能。

[關鍵詞]證券市場賣空機制

一、引言與文獻回顧

融券交易，指投資者出于對股票價格將下跌的預期，支付一定比例的保證金，同時向經紀人借入股票后按現行價格賣出的一種信用交易方式。賣空者賣出股票所得的款項必須存入證券公司或相關機構，作為股票貨款(也稱融券)的抵押。簡單的說，融券指的是賣空。最初的賣空用于投機，即估計當前股價過高，通過預先賣空股票，鎖定收益，而后待股價下跌后再買回標的股票的買賣操作。

賣空的歷史已有近400年，在最早的有組織的市場——荷蘭阿姆斯特丹交易所(AmsterdamExchanges)中，賣空就變得很普遍。賣空是一種杠桿交易，也就是說，賣空者只需投入一定的初始保證金便可以進行數倍于保證金的交易，因此，他的收益和風險被放大。在研究金融危機的發生根源時，不少人把矛頭指向了賣空機制，認為賣空機制為投機分子提供了打擊市場的機會，1929年的美國股災中，賣空交易被指責為“元兇”；1997年亞洲金融危機時，馬來西亞、香港地區就取消了賣空機制。King等人(1993)的實驗結果表明,賣空機制對價格泡沫的產生沒有顯著的影響;Porter,Smith(2000)根據實驗結果指出賣空機制不能顯著地降低市場的泡沫量以及泡沫的持續時間。

但有很多學者發現融券賣空并沒有引起股市的重大波動。1997年JamesJAngel以紐約股票交易所(NYSE)的144只股票為研究對象,研究股價下跌是否與賣空交易相關,結果表明常規性買賣指令形成的助漲殺跌效應是引起證券市場波動的根源,對證券市場的穩定性具有很強的破壞力,是加劇市場波動的一個重要原因。2000年8月,美國大通曼哈頓銀行的研究報告顯示,紐約股票交易所中的賣空份額(shortinterest)與NYSE綜合指數間呈現出較為相似的變動趨勢,這表明賣空交易量同股價指數間存在著極為顯著的正向變動關系,指數高漲時賣空量大，指數低迷時賣空量小,即賣空交易能起到平緩股價指數劇烈波動的作用。Hong和Stein(2003)通過建立一個異質人模型(heterogeneousagentmodel)研究對賣空交易者的賣空約束能否阻止股市下跌卻發現限制賣空反而可能引起市場崩潰。廖士光和楊朝軍(2004)利用協整檢驗和Granger因果檢驗的方法研究了我國臺灣地區股票市場在1998年8月至2004年2月間的賣空機制與股票價格之間的關系，結果表明，賣空交易額與加權指數之間存在長期穩定的協整關系，加權指數是賣空交易額的Granger原因，而賣空交易額不是加權指數Granger原因，即賣空市場機制不會加劇證券市場的波動，同時賣空交易額與加權指數間存在正向變動關系，這說明賣空市場機制可以起到平抑市場波動的作用。

[摘要]大力發展融資融券業務是證券公司發展的需要，文章在介紹了融資融券業務含義的基礎上，首先分析了國外發達國家融資融券業務的發展情況，然后總結了此業務對證券公司產生的積極影響和潛在風險，最后為證券公司更好地發展融資融券業務提出了若干建議。

[關鍵詞]證券公司；融資；融券

融資融券交易是境外證券市場普遍實施的一種成熟的交易制度，是證券市場基本職能發揮作用的重要基礎。融資融券交易機制具有提高市場流動性、緩沖市場波動、發現市場合理價格的積極作用，是完善證券市場機制，優化金融市場資源配置的重要手段和途徑。我國融資融券業務的逐步開展，對推動我國資本市場向更高層次的發展、提高投資者參與市場的積極性并促成券商經營模式的轉變、增強證券公司盈利能力具有顯著意義。

一、融資融券的含義及特征

根據《證券公司監督管理條例》中的定義，融資融券業務，是指在證券交易所或者國務院批準的其他證券交易場所進行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買人證券或者出借證券供其賣出，并由客戶交存相應擔保物的經營活動。根據上海和深圳證券交易所融資融券交易試點實施細則中的規定，融資融券交易，是指投資者向具有上海或深圳證券交易所會員資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券并賣出的行為。融資融券交易的特征有：雙向交易、保證金與杠桿。融資融券結束了我國A股市場只能進行單邊交易的格局，為投資者提供了賣空渠道，改變現有盈利模式和市場結構。同時保證金模式為投資帶來杠桿效應，當然也帶來相應的風險暴露。

二、發達國家或地區融資融券市場發展狀況