導(dǎo)語：投資者行為退化模型分析論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、賣空機(jī)制的相關(guān)研究

賣空機(jī)制對(duì)投資者行為影響的系統(tǒng)研究始于Miller。Miller(1977)認(rèn)為，由于禁止共同基金賣空股票(市場(chǎng)僅允許有限賣空)，在股票上升超過基本價(jià)值時(shí)，市場(chǎng)力量較強(qiáng)的一方不能通過賣空充分套利，股票價(jià)格僅反映了市場(chǎng)上最樂觀的投資者對(duì)股票價(jià)值的評(píng)價(jià)。Miller還認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)股票走勢(shì)看法的分歧越大，市場(chǎng)缺乏向下賣壓的力量，股票價(jià)格越有可能上升至偏離基本價(jià)值的水平，由此造成股票未來預(yù)期回報(bào)率下降和回報(bào)率分布的肥尾(skewness)現(xiàn)象。Scherbina(2000)的實(shí)證研究證實(shí)了Miller的結(jié)論：高分散度的投資組合(代表對(duì)市場(chǎng)看法的分歧大)比低分散度的投資組合的平均收益率低。Miller認(rèn)為，市場(chǎng)看法的分歧越大，基金不能賣空，就要減持某一種股票，這種股票的價(jià)格就會(huì)被樂觀的投資者的交易行為推高，同時(shí)未來預(yù)期回報(bào)率就會(huì)降低。Chen，Hong和Stein(2000)的實(shí)證研究證明：基金持有份額較低的股票，平均回報(bào)率較低；反之亦然。Mong和Stein(1999)分析了賣空限制和買賣訂單高峰時(shí)投資者對(duì)后市看法的分歧，證明賣空限制導(dǎo)致肥尾現(xiàn)象——股價(jià)向上波動(dòng)的幅度大于向下波動(dòng)的幅度。投資者在不同制度背景下的行為差異是導(dǎo)致股市不均衡波動(dòng)的主要原因。在西方，市場(chǎng)存在賣空機(jī)制，但同時(shí)對(duì)賣空又有很多限制。我國(guó)的情況則是截至2006年8月1日之前，股票市場(chǎng)禁止賣空行為，而同期我國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性則比西方成熟市場(chǎng)更大。

二、賣空機(jī)制對(duì)投資者行為影響的數(shù)理分析

假設(shè)一個(gè)股票市場(chǎng)的投資者，期初擁有一筆財(cái)富w，分散地投資于市場(chǎng)。投資者不持有現(xiàn)金，不進(jìn)行透支投資。市場(chǎng)上有兩種資產(chǎn)：無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其固定收益率為rf；風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(股票)，其收益率為兩部分，即資本利得R和紅利d。我們假設(shè)投資者的投資期限為一期，比如一年。為了計(jì)算方便，略去資本紅利，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率用月代表。鍛資者的資產(chǎn)組合由無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(股票)兩部分組成，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合用市場(chǎng)組合或指數(shù)組合來表示，投資者面對(duì)的只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者的資產(chǎn)組合在市場(chǎng)的有效前沿上(efficientfrontier)，即這個(gè)組合是投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度既定下的效用最大化的最佳組合。投資者投資股票市場(chǎng)的比率用a表示，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比率為(1-a)。投資者的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)貝占現(xiàn)因子為δ，0<δ<1。δ越接近1，表示風(fēng)險(xiǎn)越小；δ越接近0，表示風(fēng)險(xiǎn)越大。

1.允許賣空機(jī)制條件下投資者的行為模型(此處的賣空指無限制的完全賣空機(jī)制)。投資者的期初財(cái)富為w0，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率為rf。假設(shè)在允許賣空的條件下，投資者投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例為a1，風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)因子為δ1，期末財(cái)富為wp。在允許賣空的條件下，投資者可以通過股票上漲和賣空兩個(gè)途徑獲取收益，投資者的資本收益率由兩部分構(gòu)成：股票上升時(shí)的資本收益率(用R1表示)，以及賣空時(shí)的收益率。假設(shè)在有賣空機(jī)制的條件下，投資者的操作策略是每一次在股票指數(shù)上漲到一個(gè)高點(diǎn)時(shí)，賣出所有股票，并借來相同數(shù)量的股票賣空；在一個(gè)低點(diǎn)時(shí)買回當(dāng)初賣出的股票組合，同時(shí)買人同樣數(shù)量的股票還給其他投資者。進(jìn)一步假設(shè)有賣空機(jī)制的市場(chǎng)是一個(gè)成熟、完美且有效的市場(chǎng)；在這個(gè)市場(chǎng)上，股票走勢(shì)不可測(cè)，一年內(nèi)股票指數(shù)上漲和下跌的概率相等，即投資者賣空的資本收益率和買賣股票的資本收益率相等，也為R1。于是，我們有：

2.禁止賣空機(jī)制條件下投資者的行為模型(禁止任何形式的賣空)。投資者的期初財(cái)富和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率與允許賣空機(jī)制條件下相同，仍為w0和rf。假設(shè)在禁止賣空條件下，投資者投資股票的比例為a2，風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)因子為δ2，期末財(cái)富為wf。在禁止賣空的條件下，投資者只能通過股票上漲一條途徑獲取收益。假設(shè)在禁止賣空機(jī)制條件下，投資者的交易策略是在股票上漲的時(shí)候買進(jìn)股票，在股票下跌的時(shí)候賣出股票——即典型的追漲殺跌。假設(shè)其資本收益率為R2，于是有：

投資者要求在兩種條件下的財(cái)富預(yù)期效用相等。這是一個(gè)約束條件，是投資者繼續(xù)持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(不退出市場(chǎng))的前提條件，也是投資者不通過借貸進(jìn)行投資的前提條件。如果在市場(chǎng)禁止賣空的條件下，投資者的預(yù)期效用低于在市場(chǎng)允許賣空條件下的預(yù)期效用，投資者就會(huì)退出風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，即投資者傾向于全部持有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)十現(xiàn)金；如果在市場(chǎng)禁止賣空的條件下，投資者的預(yù)期效用大于在市場(chǎng)允許賣空條件下的預(yù)期效用，投資者就會(huì)通過借貸或透支投資于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。假設(shè)投資者為絕對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)回避者，在允許賣空和禁止賣空兩種情況下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度發(fā)生變化，有下列效用函數(shù)：

(3)

這是在資產(chǎn)組合β=1，即資產(chǎn)組合只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的效用函數(shù)。其中，γ為絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)。γ越大，表示對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度越大；γ越小，表示對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度越小；γ→∞，表示絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)回避。w為期末財(cái)富。假設(shè)在允許賣空機(jī)制的條件下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好系數(shù)為γ1，，在禁止賣空機(jī)制的條件下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好系數(shù)為γ2。因?yàn)樵诮官u空機(jī)制的條件下，投資者只有一種途徑——股票上漲獲得資本收益，此時(shí)，投資者傾向于承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)容忍度增加，0>γ2>γ1。假設(shè)Up和Uf分別為投資者在允許賣空機(jī)制和禁止賣空機(jī)制條件下的效用，根據(jù)前述約束條件——投資者要求在兩種條件下的財(cái)富預(yù)期效用相等，可以得出：

Up=Uf(4)

根據(jù)(3)式，有：

(5)

由于0>γ2>γ1，則0>γ2／γ1<1。因此：

(6)

將(1)式和(2)式代入（6)式，得：

從(7)中解出R2：

a和δ的關(guān)系此消彼漲，即風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例增加，a上升，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加，δ向下趨近0。因此，可以近似地認(rèn)為。于是有：

(9)式是在禁止賣空機(jī)制的條件下，投資者要求的資本預(yù)期收益率底線，是投資者繼續(xù)留在股票市場(chǎng)的收益率約束條件。如果預(yù)期收益率低于這個(gè)水平，投資者就會(huì)減持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，甚至完全退出股票市場(chǎng)。

三、投資者行為選擇對(duì)股票市場(chǎng)的影響

不同制度背景下投資者的行為選擇可以通過(9)式來分析。根據(jù)前述定義，在兩種制度背景下，投資者的初始財(cái)富不變、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度發(fā)生變化，投資者的資產(chǎn)組合在市場(chǎng)有效前沿上。這樣，問題就是在同一條市場(chǎng)線上選擇不同的風(fēng)險(xiǎn)一收益組合（見圖1)。

圖1中，R為資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率，σ為標(biāo)準(zhǔn)差，σ=1／δ。FF為有效前沿，rfE為市場(chǎng)線。在rf點(diǎn)，資產(chǎn)組合中全部為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；在Z點(diǎn)，資產(chǎn)組合中全部為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。在rf和Z之間，資產(chǎn)組合中既有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，又有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。越接近Z點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例越大；越接近rf點(diǎn)，無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例越大。Ip和If為允許賣空機(jī)制和禁止賣空機(jī)制條件下投資者期望效用的無差異曲線，其與市場(chǎng)線rfE的切點(diǎn)p1和p2是允許賣空機(jī)制和禁止賣空機(jī)制條件下的最優(yōu)資產(chǎn)組合。R*1、R*2和σ1、σ2是兩個(gè)最優(yōu)資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差(風(fēng)險(xiǎn)系數(shù))。

從(9)式中可以看出，凡和R2的關(guān)系主要取決于a1和a2。只要a2≥a1，就有R2>2R1。從前述分析中我們知道，在禁止賣空機(jī)制的條件下，要獲得與允許賣空機(jī)制下相同的效用，投資者要承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，即投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度更傾向于風(fēng)險(xiǎn)偏好。從圖1可以看出，在禁止賣空機(jī)制的條件下，由于投資者更加偏好風(fēng)險(xiǎn)(風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度降低)，投資者預(yù)期效用的無差異曲線從Ip(允許賣空機(jī)制)右移到If(禁止賣空機(jī)制)，與市場(chǎng)線相切決定的最優(yōu)資產(chǎn)組合p2比允許賣空機(jī)制條件下的最優(yōu)資產(chǎn)組合p1更具風(fēng)險(xiǎn)性。這表示在禁止賣空機(jī)制的條件下，投資者的最優(yōu)資產(chǎn)組合中要加入更多比重的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，即：

因此：

R2>2R1(10)

這就是說，在禁止賣空機(jī)制的條件下，只有當(dāng)預(yù)期收益率兩倍以上于允許賣空機(jī)制條件下股票上漲的資本收益率時(shí)，投資者才會(huì)繼續(xù)留在股票市場(chǎng)進(jìn)行投資。但在這種情況下，投資者的行為選擇和股票指數(shù)的走勢(shì)與允許賣空機(jī)制時(shí)相比發(fā)生了變化，投資者更傾向于風(fēng)險(xiǎn)偏好。在股票上漲超過基本價(jià)值時(shí)，由于信息交易者無法賣空(假設(shè)投資者不離場(chǎng))，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度(更加偏好風(fēng)險(xiǎn))的轉(zhuǎn)變使他們加入到追漲的行列，市場(chǎng)空方力量受到限制，迫使股票價(jià)格向上的幅度較大；相反，在股市下降超過基本價(jià)值時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好和處置效應(yīng)(Kahneman，andTversky，1979)都會(huì)導(dǎo)致信息交易者不加入到殺跌行列，股票市場(chǎng)空方的力量削弱，股票價(jià)格向下的幅度較小，于是造成股票市場(chǎng)波動(dòng)幅度加大和肥尾現(xiàn)象——上漲幅度大于下跌幅度(見圖2)。

圖2是一個(gè)簡(jiǎn)化的股票走勢(shì)圖。圖中V代表股票的基本價(jià)值，是—條直線；I代表股票指數(shù)。實(shí)線SS代表允許賣空的股票走勢(shì)，允許賣空的股票指數(shù)圍繞基本價(jià)值對(duì)稱分布；虛線FS代表禁止賣空的股票指數(shù)，禁止賣空的股票指數(shù)在基本價(jià)值之上呈不對(duì)稱分布(肥尾)，這種分布表示股指波動(dòng)幅度增加且上升幅度較大，而下跌幅度較小。

四、投資者退化的邏輯過程和現(xiàn)實(shí)路徑

行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者的行為選擇不符合經(jīng)濟(jì)人理性。從靜態(tài)的角度看，經(jīng)濟(jì)人理性確實(shí)不符合真實(shí)情況，投資者的行為受到各種各樣的認(rèn)知偏見和行為偏差的影響。但越來越多的研究表明，投資者會(huì)在失敗和成功(自己的或別人的)中學(xué)習(xí)、糾錯(cuò)，改良自己的投資行為，不斷從“必然王國(guó)”——有限理性，向“自由王國(guó)”——完全理性趨近。因此，從動(dòng)態(tài)的角度看，投資者的行為是符合經(jīng)濟(jì)人理性的。因此，與行為金融學(xué)稍有不同，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)人理性也會(huì)導(dǎo)致噪音交易行為和股市的“非理性”波動(dòng)——交易者具有理性不代表市場(chǎng)具有理性。在允許賣空交易和禁止賣空交易兩種制度背景下，投資者都會(huì)運(yùn)用理性計(jì)算、甚至經(jīng)驗(yàn)直覺選擇對(duì)自己最有利的交易方式。這種選擇不是獨(dú)立的、隨機(jī)的個(gè)體選擇，而是一種集體理性，是高度相關(guān)的社會(huì)性選擇。在我們的模型中，集體理性選擇的結(jié)果必然是：在允許賣空交易的條件下選擇信息交易，在禁止賣空交易的條件下選擇噪音交易；后者必然導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性增大和“非理性”成分增加。這里需要說明的是投資者理性與噪音交易之間的關(guān)系。行為金融定義噪音交易者是非理性交易者，而我們認(rèn)為這種概括失之偏頗；非理性交易者僅是噪音交易者的一種，而不是全部。當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)存在制度缺陷和制度缺失時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)基本價(jià)值的偏離有可能是理性選擇的結(jié)果，而非完全是非理性行為所致。這時(shí)，市場(chǎng)由噪音交易主導(dǎo)，投機(jī)盛行，股票指數(shù)波動(dòng)性很大。但這些主導(dǎo)市場(chǎng)的噪音交易者是理性的噪音交易者(這是我們選取公式4這個(gè)完全理性的預(yù)期效應(yīng)函數(shù)的依據(jù))，不是完全受過度自信等情緒影響的幼稚(naive)的投資者。為了避免概念上的混亂，我們?cè)诒疚闹邪言胍艚灰椎膶?duì)立面界定為信息交易，不采用非理性交易這個(gè)說法(這并不否認(rèn)非理性的噪音交易者的存在，只是為了強(qiáng)調(diào)制度因素對(duì)投資行為的影響，突出理性的噪音交易者這個(gè)概念)。我們定義信息交易就是按照基本面的信息進(jìn)行交易，因此很容易看出，在特定的制度背景下，信息交易策略似乎有悖于經(jīng)濟(jì)人理性假設(shè)，它不是一種最優(yōu)的交易策略。

1.投資者退化的邏輯路徑

圖2和式(10)說明，在允許賣空機(jī)制的制度環(huán)境下，如果信息完全，即交易者之間不存在信息分布的不對(duì)稱現(xiàn)象，投資者通過理性套利，可以從股票上漲或下跌兩個(gè)方面獲利，投資者資產(chǎn)組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)較小，股票指數(shù)的波動(dòng)圍繞基本價(jià)值作較小幅度的波動(dòng)。這時(shí)交易者的風(fēng)險(xiǎn)容忍度較低，傾向于理性的信息交易。如果市場(chǎng)禁止賣空機(jī)制，不管信息完全與否，交易者必須要求高于允許賣空機(jī)制時(shí)兩倍以上的預(yù)期收益率，才能獲得與后者相同的期末效用。投資者的風(fēng)險(xiǎn)容忍度變大，投資者的理性交易策略為噪音交易——投資者從信息交易者退化為噪音交易者。我國(guó)股票市場(chǎng)的高市盈率和高波動(dòng)性正好佐證了這個(gè)推論。這是投資者從信息交易者退化為噪音交易者的邏輯過程。這種噪音交易是制度的產(chǎn)物，或者說是制度誘致型的噪音交易。這種噪音交易不是因有限理性和投資者認(rèn)知偏差所導(dǎo)致的，恰恰相反，這種噪音交易是投資者在制度約束下理性選擇的結(jié)果。

2.投資者退化的現(xiàn)實(shí)路徑

現(xiàn)實(shí)中，投資者不可能先經(jīng)歷允許賣空交易的市場(chǎng)環(huán)境，然后再返回禁止賣空交易的市場(chǎng)環(huán)境。比如在中國(guó)，在制度不健全或制度轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)環(huán)境下(比如禁止賣空交易)，投資者在剛剛?cè)耸袝r(shí)可能是具有投資理念的信息交易者。他們對(duì)市場(chǎng)的理解停留在理論和新聞宣傳階段，而投資理論和新聞宣傳沒有哪個(gè)會(huì)教人在市場(chǎng)上造假和欺詐，因此，涉“市”之初，投資者是幼稚的(naive)息交易者。隨著投資者在一個(gè)制度不健全的市場(chǎng)環(huán)境中成熟、成長(zhǎng)起來，以及隨著各種負(fù)面的示范效應(yīng)的激勵(lì)，投資者逐漸變成老道的(sophisticated)噪音交易者——市場(chǎng)投機(jī)者。這就是縱向的退化路徑。還有一種橫向的退化路徑，即投資者在成熟的市場(chǎng)上(比如美國(guó)、歐洲等)，相對(duì)來說傾向于信息交易，但這些投資者一旦進(jìn)入制度不完善的新興市場(chǎng)就會(huì)蛻變?yōu)樵胍艚灰渍摺Ｒ恍﹣碜悦绹?guó)和歐洲機(jī)構(gòu)投資者頻頻在新興市場(chǎng)掀起波瀾(在中國(guó)臺(tái)灣，QFII不但沒有穩(wěn)定市場(chǎng)，反而成為市場(chǎng)波動(dòng)的推動(dòng)者)，就是一個(gè)很好的例證，正所謂“桔生于淮南為桔，生于淮北為枳”。市場(chǎng)是一個(gè)適者生存的競(jìng)技場(chǎng)，變成噪音交易者是投資者的生存之道。這不是投資者自甘墮落的宿命，而是制度缺失條件下負(fù)淘汰機(jī)制對(duì)投資者選擇的結(jié)果。

3.制度改進(jìn)與投資者進(jìn)化

上面的分析是基于這樣的設(shè)想——投資者從一個(gè)幼稚的信息交易者在制度環(huán)境的影響下向老道的噪音交易者退化，或者從成熟市場(chǎng)的信息交易者向新興市場(chǎng)的噪音交易者蛻變。這種設(shè)想主要是為了強(qiáng)調(diào)制度缺失如何引發(fā)投資者的噪音交易行為這個(gè)中國(guó)股票市場(chǎng)的特殊現(xiàn)象。投資者可以退化，更可以進(jìn)化；制度缺失導(dǎo)致投資者退化，制度改進(jìn)則導(dǎo)致投資者進(jìn)化——從噪音交易者向信息交易者進(jìn)化。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)中，制度總是不斷改進(jìn)和完善的，而不是相反；同時(shí)，投資者的行為也是不斷地從噪音交易向信息交易進(jìn)化。因此，隨著賣空機(jī)制以及與之相關(guān)聯(lián)的其他制度從無到有的建立、完善起來，股票市場(chǎng)上投資者的行為將會(huì)更多地轉(zhuǎn)向理性的信息交易。其實(shí)，即使西方成熟市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)的一些行為金融學(xué)現(xiàn)象，比如處置效應(yīng)、一月現(xiàn)象等，都在交易制度(止損點(diǎn))和稅收制度的改進(jìn)中不斷淡化，以致消失。因此，通過制度建設(shè)矯正投資者的噪音交易行為是降低市場(chǎng)非理性行為、穩(wěn)定股票市場(chǎng)、增強(qiáng)股票市場(chǎng)融資功能的必由之路。這是制度建設(shè)的行為金融學(xué)含義——外在的制度建設(shè)內(nèi)化為投資者行為模式，也是行為金融學(xué)研究對(duì)制度建設(shè)的一個(gè)啟示。

五、關(guān)于賣空機(jī)制的相關(guān)討論

以上討論的是完全允許賣空交易和完全禁止賣空交易的市場(chǎng)上投資者行為的轉(zhuǎn)化情況。實(shí)際上，即使在成熟的市場(chǎng)上，允許賣空交易也不是沒有限制的。比如在美國(guó)的股票市場(chǎng)上，就有我們上述提到的不允許基金賣空的限制。另外，美國(guó)證券交易委員會(huì)曾一度規(guī)定：賣出申報(bào)價(jià)不得低于最新成交價(jià)，以防止賣空者連續(xù)壓低行情。這項(xiàng)規(guī)定以后修改為準(zhǔn)許按前一成交價(jià)賣空，但前市價(jià)格必須高于更前一次價(jià)格，這就是說，只允許在市場(chǎng)上漲時(shí)賣空(屠光紹，2000)。這些規(guī)定是為了防止在信息不對(duì)稱的情況下，投機(jī)者制造虛擬需求，人為造成股市波動(dòng)以獲利。因此我們可以看到，在成熟的市場(chǎng)上也存在制度因素造成套利不充分而導(dǎo)致的市場(chǎng)噪音；理性的噪音交易者不僅僅存在于轉(zhuǎn)型市場(chǎng)，也不同程度地存在于成熟市場(chǎng)。

賣空機(jī)制既有穩(wěn)定市場(chǎng)的一面，又有加劇市場(chǎng)波動(dòng)性的一面。其最終導(dǎo)向咽卜面，關(guān)鍵看市場(chǎng)信息的分布情況。如果市場(chǎng)信息分布均勻、對(duì)稱，賣空交易就會(huì)起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用——在市場(chǎng)上行時(shí)，借來股票賣出，增加市場(chǎng)供給，打壓股市；在市場(chǎng)下行時(shí)，買進(jìn)股票還給出借者，增加需求，抬升股市。如果信息分布不對(duì)稱，賣空機(jī)制就會(huì)成為莊家興風(fēng)作浪的工具，禍害于股票市場(chǎng)。但是在沒有賣空機(jī)制的情況下，不論信息對(duì)稱與否，投資者都會(huì)向噪音交易者退化，同時(shí)增加市場(chǎng)的波動(dòng)性。因此，問題的關(guān)鍵不是要不要賣空機(jī)制，而是能不能建立完善的信息泡括賣空交易信息)披露制度。在一個(gè)信息披露制度不健全的市場(chǎng)上貿(mào)然引進(jìn)賣空機(jī)制，這和在信息披露制度健全的市場(chǎng)上仍然禁止賣空交易，其危害性是相等的。自2006年8月1日起，中國(guó)股票市場(chǎng)開始融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)，標(biāo)志著中國(guó)股市有了賣空機(jī)制。這項(xiàng)制度在短期內(nèi)對(duì)股票市場(chǎng)的影響無法確認(rèn)(也可能穩(wěn)定市場(chǎng)，也可能給市場(chǎng)帶來更大的波動(dòng))，但可以肯定，長(zhǎng)期來說，這項(xiàng)制度對(duì)市場(chǎng)的正面效應(yīng)會(huì)隨著市場(chǎng)其他制度建設(shè)方面的不斷進(jìn)步，越來越顯現(xiàn)出來。

六、本文結(jié)論和政策啟示

本文選取股票市場(chǎng)允許或禁止賣空交易為特殊的制度環(huán)境，建立了一個(gè)簡(jiǎn)潔的數(shù)理模型，分析了在一定的制度條件下，交易者行為選擇對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)性的影響，以及交易者由信息交易者退化為噪音交易者的邏輯過程和現(xiàn)實(shí)路徑。本文的研究證明，在允許賣空機(jī)制的市場(chǎng)環(huán)境中，投資者選擇信息交易；在禁止賣空機(jī)制的市場(chǎng)環(huán)境中，投資者選擇噪音交易，導(dǎo)致股市的過度波動(dòng)和肥尾現(xiàn)象。投資者退化為噪音交易者的邏輯過程是，在允許賣空機(jī)制的條件下，投資者可以通過股票上升和賣空兩個(gè)途徑獲利，投資者理性地選擇信息交易；而在禁止賣空機(jī)制的條件下，投資者只能通過股票上漲獲利，投資者理性地選擇噪音交易。投資者退化的現(xiàn)實(shí)縱向路徑是，投資者參與交易之初是一個(gè)信息交易者，在制度因素的誘導(dǎo)下，投資者從信息交易者變成一個(gè)老道的噪音交易者；投資者退化的現(xiàn)實(shí)橫向路徑是，在成熟市場(chǎng)環(huán)境下，投資者是信息交易者，當(dāng)進(jìn)入新興市場(chǎng)時(shí)蛻變?yōu)樵胍艚灰渍摺１疚牡牧硪粋€(gè)結(jié)論是：噪音交易不僅僅是有限理性和認(rèn)知偏見的產(chǎn)物，在一定的制度約束下，噪音交易還是理性選擇的結(jié)果。由此引申，中國(guó)股票市場(chǎng)的過度波動(dòng)性不僅僅是投資者投資理性不成熟的結(jié)果，而是制度缺失、甚至制度過度(多余)的產(chǎn)物。本文的分析僅限于禁止賣空機(jī)制這一種制度缺失，但其結(jié)論適合于其他制度因素對(duì)投資者交易行為選擇的影響。上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、股票市場(chǎng)的完備性、政府的政策意圖和不適當(dāng)干預(yù)等許多制度因素，都會(huì)以不同的方式誘導(dǎo)投資者從信息交易者向噪音交易者退化并加大股市的波動(dòng)性。本文的政策啟示是：制度引進(jìn)和制度創(chuàng)新是減少乃至消除股票市場(chǎng)投資者噪音交易行為的重要途徑，我國(guó)股票市場(chǎng)引入賣空機(jī)制對(duì)矯正投資者的心理和行為偏差有非常積極的作用，是一項(xiàng)正確的政策決策。