為避免債權(quán)人通過訴訟（仲裁）、強(qiáng)制執(zhí)行等剛性手段來解決債務(wù)爭(zhēng)端，實(shí)踐中，負(fù)債企業(yè)一般可以采取以下兩種方式：其一是申請(qǐng)破產(chǎn)。其二就是債務(wù)重組。債務(wù)重組在理論上可以分為持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件下的債務(wù)重組和非持續(xù)經(jīng)營(yíng)條件上下的債務(wù)重組兩種。本文中的債力重組是指前者，其目的是減輕企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，成化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。在實(shí)踐中比較成熟的債務(wù)重組方式有以下幾種：

（1）債轉(zhuǎn)股。也稱債務(wù)資本化。債務(wù)資本化是指?jìng)鶆?wù)人將所負(fù)債務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)資本，同時(shí)，債權(quán)人將對(duì)企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)化為對(duì)負(fù)債企業(yè)的股權(quán)的情況。目前，我國(guó)行政法規(guī)中規(guī)定的債轉(zhuǎn)股僅限于金融機(jī)構(gòu)與國(guó)有大型企來之間發(fā)生的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，即所謂的政策性債轉(zhuǎn)股，但法律并沒有明文禁止其他企業(yè)之間的債轉(zhuǎn)股，而且，企業(yè)間債轉(zhuǎn)股作為一種緩解企業(yè)資金緊缺的新手段已經(jīng)得到越來越多的重視。

（2）債務(wù)轉(zhuǎn)移。所謂債務(wù)轉(zhuǎn)移是指負(fù)債企業(yè)將其對(duì)債權(quán)人的負(fù)債轉(zhuǎn)給第三方承擔(dān)的行為。

（3）債務(wù)豁免。債務(wù)豁免是指負(fù)債企業(yè)以低于債務(wù)帳面價(jià)值的現(xiàn)金清償債務(wù)，即債權(quán)人豁免負(fù)債企業(yè)的部分債務(wù)，以在一定程度上減輕負(fù)債企業(yè)的負(fù)擔(dān)。豁免部分債務(wù)帶來的損失，應(yīng)記入債權(quán)人當(dāng)期營(yíng)業(yè)外支出，但負(fù)債企業(yè)不宜確認(rèn)債務(wù)重組收益。

（4）債務(wù)抵消或債的混同。債務(wù)抵消分為法定抵消和約定抵消兩類。《合同法》第99條規(guī)定，當(dāng)事人互負(fù)到期債務(wù)，該債務(wù)的標(biāo)的物種類、品質(zhì)相同的，任何一方可以將自己的債務(wù)與對(duì)方的債務(wù)抵銷，但依照法律規(guī)定或者按照合同性質(zhì)不得抵銷的除外。當(dāng)事人主張抵銷的，應(yīng)當(dāng)通知對(duì)方。法定抵消不得附有條件或者期限。所謂約定抵消就是當(dāng)事人互負(fù)債務(wù)，但標(biāo)的物種類、品質(zhì)甚至數(shù)量均不相同的，經(jīng)雙方協(xié)商一致，進(jìn)行的抵銷。債務(wù)抵銷一方面可以免去雙方交互給付的麻煩，節(jié)省清償債務(wù)的費(fèi)用；另一方面可確保債權(quán)的效力，以免先為清償者有蒙受損害的危險(xiǎn)，特別是在破產(chǎn)程序中，破產(chǎn)人對(duì)于債權(quán)人有反對(duì)債權(quán)時(shí)，其債權(quán)人得以抵消，免除自己的債務(wù)，從而使自己處于優(yōu)先清償?shù)牡匚弧４送猓逗贤ā返?3條規(guī)定，債務(wù)人接到債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知時(shí)，債務(wù)人對(duì)讓與人享有債權(quán)，并且債務(wù)人的債權(quán)先于轉(zhuǎn)到期或者同時(shí)到期的，債務(wù)人可以向受讓人主張抵銷。因此，在債務(wù)重組實(shí)踐中，債務(wù)抵銷與第三方債權(quán)轉(zhuǎn)讓配套運(yùn)用也較為常見。

（5）直接融資增資減債。直接融資增資減債原則上不屬于直接的債務(wù)重組的范疇，但有異曲同工之效。主要是負(fù)債企業(yè)在資本市場(chǎng)中吸引其他資金注入，改善資金緊缺的狀況，使經(jīng)營(yíng)活動(dòng)順利進(jìn)行，通過贏利來償還債務(wù)。直接融資一般有兩種方法，一是利用股票市場(chǎng)，即企業(yè)通過在境內(nèi)外發(fā)行股票籌得資金，從而減輕企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。二是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。公務(wù)員之家版權(quán)所有

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值研究綜述

關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，國(guó)外已經(jīng)形成了比較成熟的理論，包括成本理論、信號(hào)傳遞理論、稅收理論、期限匹配理論等。國(guó)內(nèi)學(xué)者在國(guó)外學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，針對(duì)各種理論和我國(guó)實(shí)際進(jìn)行了不少實(shí)證檢驗(yàn)。（一）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論檢驗(yàn)楊興全、呂琚以部分行業(yè)為例，對(duì)我國(guó)上市公司的負(fù)債融資期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果支持期限匹配理論，部分支持成本，信號(hào)傳遞理論與稅收理論并未得到實(shí)證結(jié)論的支持。［7］肖作平采用混合回歸、橫截面回歸和固定效應(yīng)回歸等技術(shù)，研究了上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素，發(fā)現(xiàn)擁有大量自由現(xiàn)金流量的公司使用更多的短期債務(wù)以降低伴隨自由現(xiàn)金流量的成本，支持理論。［8］匡海波等選擇2003年～2004年非金融類上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司收益的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)：短期負(fù)債所占比例與公司收益呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，短期負(fù)債所占比例越低，公司收益越高。這為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的稅收理論提供了證據(jù)支持，而與理論相悖。［9］（二）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的實(shí)證檢驗(yàn)檢驗(yàn)結(jié)果認(rèn)為短期債務(wù)與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)的有：田美玉、孫敏以2002年12月31日前在滬深兩市上市的A股公司為原始樣本。選取2005～2008年數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，得出長(zhǎng)期債務(wù)融資率與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，短期債務(wù)在增加公司績(jī)效方面的積極作用。資產(chǎn)負(fù)債率與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。［10］陳國(guó)欣、張梅玉、張昶利用上市公司2003～2007年的數(shù)據(jù)，對(duì)我國(guó)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司債務(wù)期限與公司業(yè)績(jī)之間存在顯著的正相關(guān)，并且二者相互影響，但是債務(wù)期限對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響更為顯著。［11］姜濤、湯穎梅、王懷明以2001～2006年度農(nóng)業(yè)上市公司為研究樣本，系統(tǒng)研究了農(nóng)業(yè)上市公司負(fù)債總體水平、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與農(nóng)業(yè)上市公司企業(yè)價(jià)值間的相關(guān)關(guān)系。實(shí)證研究結(jié)果表明：農(nóng)業(yè)上市公司總體負(fù)債水平能有效提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值；在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，短期借款能顯著提高企業(yè)價(jià)值。［12］陶安通過對(duì)上海證券交易所733家A股上市公司的分析，以2004年橫截面數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，檢驗(yàn)了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，得出債務(wù)總體上具有強(qiáng)化公司治理機(jī)制、減少公司自由現(xiàn)金流、提高公司投資效率和增加公司價(jià)值的積極作用。［13］進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，短期財(cái)務(wù)杠桿具有更強(qiáng)的管理激勵(lì)功能，能夠更有效地迫使管理者改善經(jīng)營(yíng)效率和提升公司價(jià)值。檢驗(yàn)結(jié)果認(rèn)為短期債務(wù)與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)的有：袁衛(wèi)秋以2000年12月31日前在滬深兩地上市的905家公司為研究對(duì)象，考察了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響狀況。研究結(jié)果表明，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有顯著的正向影響作用；短期債務(wù)并沒有如理論預(yù)期的那樣———能夠提高公司的投資效率，從而最終提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。［14］勝、張順葆選取滬深證交所2003～2006年上市的制造業(yè)公司為樣本，研究了負(fù)債期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。研究結(jié)果顯示，短期負(fù)債比率與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，長(zhǎng)期債務(wù)比率與公司績(jī)效顯著正相關(guān)。［15］王曉紅、邊林麗利用我國(guó)A股農(nóng)業(yè)上市公司2003年到2008年的數(shù)據(jù)，對(duì)債務(wù)期限與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值有正效應(yīng)，但流動(dòng)負(fù)債的增加更容易對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生不利影響，長(zhǎng)期債務(wù)的增加有利于企業(yè)價(jià)值的提升。［16］

資產(chǎn)質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)研究綜述

關(guān)于資產(chǎn)質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)兩者間關(guān)系的研究，國(guó)內(nèi)外幾乎是空白，沒有人進(jìn)行直接的研究。只有在研究影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素時(shí)作為公司特征的一個(gè)變量被提及，即資產(chǎn)質(zhì)量是反映公司特征的一個(gè)重要因素。Schiantarelli和Sriwastava（1996）使用印度私有化公司面板數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)檢查公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素且檢查了公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，研究發(fā)現(xiàn)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要決定因素是資產(chǎn)的構(gòu)成，具有較高固定資產(chǎn)比例的公司支持較高的債務(wù)期限，更長(zhǎng)的債務(wù)期限與隨后更高盈利性、銷售增長(zhǎng)率呈顯著正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)構(gòu)成是影響資產(chǎn)質(zhì)量的一個(gè)重要因素，這個(gè)實(shí)證研究結(jié)果也可以為資產(chǎn)質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇提供一定的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)支持。譚小平選取A股上市公司1996～2003年的數(shù)據(jù)對(duì)公司特征與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與總資產(chǎn)之比的自然對(duì)數(shù)作為衡量公司資產(chǎn)質(zhì)量的替代變量，提出假設(shè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入越多的公司就會(huì)有使用更多短期債務(wù)的趨勢(shì)，以充分利用短期債務(wù)的好處。通過回歸分析得出主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與總資產(chǎn)之比的自然對(duì)數(shù)的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，表明每單位資產(chǎn)所帶來的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入越多的公司，就越傾向于使用較多的短期債務(wù)，資產(chǎn)特征假設(shè)得到了驗(yàn)證。［17］張靜采用我國(guó)制造業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，對(duì)資產(chǎn)專用性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行探索性研究，得出：資產(chǎn)專用性與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，即隨著資產(chǎn)專用性的提高，企業(yè)應(yīng)該使用更多的短期負(fù)債融資。［18］上述研究分別從資產(chǎn)的構(gòu)成、資產(chǎn)的收益性和資產(chǎn)的專用性方面研究了資產(chǎn)質(zhì)量對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有何影響，但這些研究?jī)H涉及資產(chǎn)質(zhì)量的一個(gè)特征或方面，不能全面反映資產(chǎn)質(zhì)量與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，有必要對(duì)這一問題進(jìn)行系統(tǒng)的研究。

資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值研究綜述

甘麗凝、張鳴選取我國(guó)2001～2005年A股上市公司為樣本，對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)融資與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究得出：在國(guó)有控制公司中，高資產(chǎn)質(zhì)量公司的債務(wù)融資與企業(yè)價(jià)值為正相關(guān)關(guān)系；低資產(chǎn)質(zhì)量公司的債務(wù)融資與企業(yè)價(jià)值為負(fù)相關(guān)關(guān)系。在非國(guó)有控制公司中，這種關(guān)系并不顯著。并得出資產(chǎn)質(zhì)量與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。基于此提出影響企業(yè)價(jià)值的是資產(chǎn)質(zhì)量，而不是債務(wù)融資，債務(wù)融資只不過是一種中間表現(xiàn)形式。［19］甘麗凝的研究只局限于資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)融資比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)并未提及。關(guān)于資產(chǎn)質(zhì)量與債務(wù)融資比例之間是什么關(guān)系，她認(rèn)為資產(chǎn)質(zhì)量是影響企業(yè)價(jià)值的最終因素，債務(wù)融資是一種中間表現(xiàn)形式。

1負(fù)債籌資概述

1、1負(fù)債籌資風(fēng)險(xiǎn)的概念

負(fù)債籌資風(fēng)險(xiǎn)是指由于資金供需市場(chǎng)、宏觀環(huán)境的變化，以及期限結(jié)構(gòu)等因素的影響給企業(yè)財(cái)務(wù)成果帶來的不確定性。它一般表現(xiàn)為企業(yè)所有者權(quán)益下降，喪失償債能力、發(fā)生財(cái)務(wù)困難甚至面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

1、2負(fù)債籌資的財(cái)務(wù)效應(yīng)分析

1、2、1負(fù)債融資的正面效應(yīng)分析

（1）利息抵稅效應(yīng)。

內(nèi)生性供給理論認(rèn)為，貨幣供給是由社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)本身決定的，取決于貨幣需求。在早期內(nèi)生性供給理論中，繆爾達(dá)爾認(rèn)為物價(jià)水平?jīng)Q定著支付手段的數(shù)量;馬克思認(rèn)為金屬貨幣時(shí)代商品和黃金的內(nèi)在價(jià)值決定了商品的價(jià)格，進(jìn)而決定了社會(huì)的“必要的貨幣量”;托賓認(rèn)為各經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)收入、利息率、風(fēng)險(xiǎn)等選擇資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的結(jié)果是貨幣需求增加，同時(shí)利率增加，銀行便會(huì)供給更多的貨幣;格利與肖認(rèn)為經(jīng)濟(jì)主體發(fā)行“初級(jí)證券”，引起金融中介機(jī)構(gòu)提供類似通貨的“間接證券”，同時(shí)貨幣當(dāng)局會(huì)通過購買初級(jí)證券增加貨幣投放，最終的貨幣供給將取決于商業(yè)銀行、其他金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾的共同行為;后凱恩斯主義的內(nèi)生性理論家從名義工資的增長(zhǎng)、中央銀行“最后貸款人”的角色出發(fā)論述了信用貨幣供給的非獨(dú)立性，例如溫特勞布、卡爾多、莫爾等認(rèn)為中央銀行不得不遷就市場(chǎng)的需要而使貨幣有所增加。顯然，內(nèi)生性供給理論認(rèn)為通過供給型貨幣政策模式來調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)將是無效的，此時(shí)，貨幣政策的中介目標(biāo)只能是利率，通過利率來影響貨幣需求，進(jìn)而影響貨幣供給。外生性供給理論認(rèn)為貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策模式是有效的。凱恩斯是典型的貨幣外生論者，他認(rèn)為中央銀行通過公開市場(chǎng)操作影響貨幣供給，進(jìn)而影響利率水平，同時(shí)可以影響人們對(duì)政策的預(yù)期;費(fèi)里德曼則通過假定“存款準(zhǔn)備金率”和“存款通貨比率”的穩(wěn)定變化，強(qiáng)調(diào)了基礎(chǔ)貨幣變化對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響。顯然，外生性供給理論認(rèn)為一國(guó)的中央銀行可以通過調(diào)整貨幣供應(yīng)量以使之適應(yīng)貨幣需求，從而調(diào)控經(jīng)濟(jì)活動(dòng)［4］。之后的爭(zhēng)議則體現(xiàn)于對(duì)貨幣中性和政策傳導(dǎo)機(jī)制的不同認(rèn)識(shí)。然而學(xué)者們一致的看法是:在貨幣政策變化時(shí)，各種市場(chǎng)摩擦使市場(chǎng)無法出清，導(dǎo)致政策具有非中性效用，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。貨幣學(xué)派、新古典增長(zhǎng)模型的推崇者及新凱恩斯主義者均認(rèn)為短期內(nèi)貨幣是非中性的。財(cái)富、資產(chǎn)收益及人口等因素對(duì)貨幣的需求將引起貨幣供給對(duì)產(chǎn)出的影響;再如，貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)提高人們的財(cái)產(chǎn)水平，相應(yīng)儲(chǔ)蓄水平的提升會(huì)引起投資的增加;此外，由于價(jià)格和工資黏性的存在，貨幣供給變化并不能夠使價(jià)格迅速調(diào)整，無法實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清，最終影響到經(jīng)濟(jì)主體的決策。與費(fèi)雪方程和劍橋方程所解釋的貨幣中性不同，這些觀點(diǎn)表明貨幣并非中性，一定量的貨幣供應(yīng)變動(dòng)并非只引起相同水平的一般物價(jià)水平變動(dòng)，相對(duì)價(jià)格和實(shí)際利率水平會(huì)發(fā)生改變，實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量將發(fā)生調(diào)整。對(duì)于政策傳導(dǎo)機(jī)制的不同認(rèn)識(shí)則集中體現(xiàn)在貨幣渠道與信貸渠道的差異［5］。凱恩斯、希克斯、弗里德曼、莫迪格里尼、托賓等人認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量的改變會(huì)引起利率、收入、個(gè)人財(cái)富、企業(yè)價(jià)值的變化，進(jìn)一步導(dǎo)致投資、消費(fèi)的變化;然而Roosa、Stiglitz和Weiss、Bernanke和Gertler等人從市場(chǎng)摩擦角度考察了銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，例如銀行貸款渠道對(duì)信用供給量的強(qiáng)調(diào)，資產(chǎn)負(fù)債表渠道對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的分析，均體現(xiàn)了貨幣供給量對(duì)銀行和企業(yè)的資產(chǎn)與流動(dòng)性的影響所導(dǎo)致的企業(yè)信貸的可得性變化［6-8］。Romer等人提供了有關(guān)貨幣渠道的證據(jù)。他們通過閱讀聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)的紀(jì)要識(shí)別了政策的緊縮期，并考察了M1、銀行信貸、GNP之間的變動(dòng)次序，發(fā)現(xiàn)貨幣政策緊縮時(shí)M1的下降速度快于銀行信貸，其中，銀行信貸增長(zhǎng)率最快至6個(gè)月后才下降，同期GNP增長(zhǎng)下降，他們認(rèn)為銀行信貸的變化是由需求引起，并非是貨幣政策變化的后果［9］。Bernanke和Blinder對(duì)類似證據(jù)給出了信用渠道的解釋。他們采用聯(lián)邦基金利率變動(dòng)來定義外生的貨幣政策變化，取得了與Romer一樣的證據(jù)，他們認(rèn)為銀行信貸相對(duì)貨幣供給的滯后變化反而表明了銀行信貸的特殊性，由于存貨、防范企業(yè)破產(chǎn)等融資需要，銀行不會(huì)立即減少信貸，且銀行會(huì)通過證券銷售以應(yīng)對(duì)部分存款的下降;借款人從銀行債務(wù)轉(zhuǎn)向公共市場(chǎng)債務(wù)時(shí)存在著成本，會(huì)產(chǎn)生對(duì)銀行的依賴［10］。Gertler和Gilchrist認(rèn)為區(qū)分前述兩種論點(diǎn)的困難在于貨幣和信貸變動(dòng)的供求分析，如果信貸增長(zhǎng)由信貸需求引起，且信貸變動(dòng)滯后于產(chǎn)出，則表明信貸觀不成立，如果信貸變動(dòng)并不滯后于產(chǎn)出，也不能否定貨幣觀［11］。顯然，他們認(rèn)同Bernanke和Blinder對(duì)證據(jù)的解釋。Kashyap、Stein和Wilcox通過分析信貸的構(gòu)成變化證明了貨幣政策對(duì)銀行信貸流的影響。他們認(rèn)為如果是投資需求影響了信用活動(dòng)，那么短期商業(yè)貸款中銀行信貸與商業(yè)票據(jù)的總變動(dòng)應(yīng)該同步，如果是貨幣供給影響了信用活動(dòng)，那么兩者的比例將發(fā)生變化，于是銀行貸款占比的下降可能反映了銀行信貸供給的緊縮。同時(shí)，他們分析了企業(yè)投資隨融資結(jié)構(gòu)變化而變化的情況。他們認(rèn)為，在控制利率等因素時(shí)，如果貨幣政策影響下的企業(yè)投資受到融資結(jié)構(gòu)影響，則表明企業(yè)所面對(duì)的信貸市場(chǎng)摩擦在發(fā)揮作用。最后，通過變量滯后回歸模型，他們考察了融資結(jié)構(gòu)與票據(jù)利差對(duì)總量業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)的有效性，發(fā)現(xiàn)隨著金融深化票據(jù)利差的預(yù)測(cè)能力下降而融資結(jié)構(gòu)的預(yù)測(cè)能力增強(qiáng)［12］。Gertler和Gilchrist考察了政策變化與企業(yè)融資方式調(diào)整之間的關(guān)系，他們采用向量自回歸技術(shù)分析總量數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，大、小企業(yè)制造業(yè)針對(duì)政策緊縮會(huì)采用不同的信用調(diào)整方式，證據(jù)表明信貸市場(chǎng)摩擦?xí)U(kuò)大貨幣政策的效應(yīng)［11］。之后，Gertler和Gilchrist進(jìn)一步分析了小制造企業(yè)相對(duì)大制造業(yè)存貨非對(duì)稱調(diào)整的原因，他們認(rèn)為信貸市場(chǎng)的摩擦造成了緊縮貨幣政策下小企業(yè)在不同商業(yè)周期的不同表現(xiàn)，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較差時(shí)小企業(yè)的反應(yīng)更加強(qiáng)烈，財(cái)務(wù)狀況會(huì)顯著影響小企業(yè)的存貨需求，而對(duì)大企業(yè)影響較小［13］。依據(jù)上述經(jīng)驗(yàn)研究文獻(xiàn)，我們可以將貨幣政策變化時(shí)企業(yè)信貸選擇變動(dòng)的理論解釋概括為三個(gè)方面:一是關(guān)注央行政策工具變量、商業(yè)銀行業(yè)務(wù)變量與產(chǎn)出變量變動(dòng)的次序和時(shí)滯，如Romer、Ber-nanker和Blinder提供的證據(jù);二是分析貨幣政策變化時(shí)銀行信貸的變化，如Kashyap、Stein和Wilcox提供的證據(jù);三是考察貨幣政策變化時(shí)市場(chǎng)摩擦對(duì)不同企業(yè)融資決策的影響，如Gertler和Gilchrist提供的證據(jù)。在考察貨幣政策影響企業(yè)融資決策的國(guó)內(nèi)研究中①，陸正飛等采用銀行家緊縮指數(shù)作為緊縮政策的變量，重點(diǎn)考察了緊縮期(2004年度)信貸資金在國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)間的配置，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明民營(yíng)企業(yè)受到信貸歧視，成長(zhǎng)性較高但獲取的信貸資金較少［14-15］。曾海艦和蘇冬蔚采用雙重差分估計(jì)法考察1998年信貸擴(kuò)張與2004年信貸緊縮對(duì)中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，他們發(fā)現(xiàn)，1998年信貸擴(kuò)張后，規(guī)模小、民營(yíng)化程度高及擔(dān)保能力弱的公司獲得了較多的銀行資金，其負(fù)債水平顯著上升;而2004年信貸緊縮后，上述三類公司的有息負(fù)債率顯著下降，同時(shí)，為彌補(bǔ)信貸資金的減少，公司應(yīng)付款項(xiàng)顯著增加［16］。以上證據(jù)表明，貨幣政策影響著融資決策，而且呈現(xiàn)為不同方式。然而，比較國(guó)內(nèi)外研究我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)外早期經(jīng)驗(yàn)研究的目的在于對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的檢驗(yàn)，關(guān)注融資環(huán)節(jié)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響，而國(guó)內(nèi)研究似乎存在先入為主的假定，認(rèn)為不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)應(yīng)該存在不同的授信待遇，且缺乏對(duì)不同樣本財(cái)務(wù)特征的系統(tǒng)分析。此外，國(guó)內(nèi)針對(duì)上市公司的研究對(duì)于貨幣政策變量及其滯后期的選擇值得商榷，例如，與國(guó)外采用總量數(shù)據(jù)進(jìn)行時(shí)間序列分析不同，國(guó)內(nèi)大多數(shù)相關(guān)研究靜態(tài)地選取政策變量，研究方法上的差異可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)驗(yàn)結(jié)論偏誤。這些正是本文重點(diǎn)關(guān)注的問題，我們將借鑒國(guó)外研究以總量數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)采用結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行基本面分析。

企業(yè)在不同商業(yè)周期下存在不同的資金需求，然而相關(guān)的需求并未得以滿足，根本的原因在于資金供給不足。葉康濤和祝繼高提供的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)顯示，高成長(zhǎng)性企業(yè)在信貸緊縮時(shí)獲得的資金反而較少［15］;陸正飛等的研究表明，較有活力的民營(yíng)企業(yè)同樣面臨信貸的歧視［14］。這些證據(jù)表明，企業(yè)的融資決策不僅基于自身的資金需求，還依賴于外部的資金供給。按照國(guó)外理論分析，貨幣政策變化與企業(yè)債務(wù)水平或結(jié)構(gòu)變化的關(guān)聯(lián)緣于貨幣政策傳導(dǎo)渠道的存在。依據(jù)早期凱恩斯等的分析，當(dāng)存在價(jià)格剛性時(shí)貨幣供給變化會(huì)引起短期利率的變動(dòng)，而短期真實(shí)利率變化將進(jìn)一步影響總需求。然而，Bernanke和Blinder的研究提供了許多異常的事實(shí)觀察。例如，市場(chǎng)利率變動(dòng)較小時(shí)，存貨調(diào)整反應(yīng)滯后，而對(duì)長(zhǎng)期真實(shí)利率反應(yīng)敏感的住宅投資卻較早變化［10］。基于我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，學(xué)者們對(duì)利率管制背景下貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究表明，貨幣渠道運(yùn)轉(zhuǎn)并不順暢［17-23］。以上事實(shí)表明，傳統(tǒng)的貨幣渠道理論難以完整地解釋與投資相伴的融資現(xiàn)象。依據(jù)Bernanke等人的分析，市場(chǎng)摩擦的存在會(huì)導(dǎo)致外部融資成本與內(nèi)部資金的機(jī)會(huì)成本出現(xiàn)差異。這一差額源于貸款者與借款者委托問題引起的兩類成本:一是貸款者評(píng)估借款者信用度、監(jiān)督合約執(zhí)行、清收貸款等預(yù)期要支付的成本;二是由于存在借款者的道德風(fēng)險(xiǎn)，貸款者為了保護(hù)自身利益就需要設(shè)計(jì)各種限制性合約條款，例如，違反合約后如何訴訟、要求抵押或擔(dān)保，這些都需要付出成本。于是，理論上便存在由市場(chǎng)摩擦引起的外部融資額外成本。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)研究提供了在貨幣政策變化時(shí)市場(chǎng)摩擦存在的證據(jù)，而且存在兩種解釋市場(chǎng)摩擦的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論，即銀行貸款渠道理論和資產(chǎn)負(fù)債表渠道理論。在銀行貸款渠道理論中銀行處于中心地位，銀行不能完全彈性地管理資產(chǎn)與債務(wù)［12］;而資產(chǎn)負(fù)債表渠道理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)抵押價(jià)值的作用［11，13］。在我國(guó)，近期的經(jīng)驗(yàn)研究表明，貨幣政策變化時(shí)企業(yè)確實(shí)會(huì)因?qū)︺y行的依賴程度不同而發(fā)生不同的債務(wù)或資本調(diào)整行為［16］①。銀行貸款渠道理論指出，貨幣政策對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資具有普遍性的直接影響。在央行動(dòng)用調(diào)整存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)操作等貨幣政策工具之后，金融體系內(nèi)的貨幣量變化不僅如傳統(tǒng)理論所言會(huì)引起短期利率的變動(dòng)，而且會(huì)對(duì)銀行業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債業(yè)務(wù)產(chǎn)生沖擊。因?yàn)殂y行體系中存在摩擦，即銀行不能完全彈性地管理資產(chǎn)與債務(wù)———不能及時(shí)地通過發(fā)行新的債務(wù)或回收已有的投資去滿足現(xiàn)有合約中的企業(yè)信貸資金需求，在貨幣政策發(fā)生變化進(jìn)而銀行體系內(nèi)資金出現(xiàn)余缺時(shí)，銀行只能調(diào)整其資產(chǎn)業(yè)務(wù)———企業(yè)貸款，即調(diào)整貸款利率或貸款數(shù)量。這便導(dǎo)致貨幣政策變化之后，企業(yè)獲得的銀行債務(wù)資金將出現(xiàn)變動(dòng)。但是，由于銀企合約的剛性，這一變動(dòng)將存在一定的時(shí)滯。同時(shí)，貨幣政策將通過資產(chǎn)負(fù)債表渠道擴(kuò)大不同類型企業(yè)外部融資額外成本的差異，引起貨幣政策變化后企業(yè)融資決策的新一輪變化。一方面，利率上升，現(xiàn)有債務(wù)的成本上升，企業(yè)現(xiàn)金流下降，同時(shí)，貨幣緊縮引起的購買支出減少將導(dǎo)致企業(yè)的收入下降，而固定成本短期無法調(diào)整，于是企業(yè)將出現(xiàn)“財(cái)務(wù)缺口”;另一方面，利率上升，資產(chǎn)價(jià)格下降，企業(yè)抵押價(jià)值下降。因此，當(dāng)貨幣政策變化時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和被授信可能性將隨之變化。在此，若將財(cái)務(wù)狀況和被授信可能性視作決定融資約束水平的關(guān)鍵變量，對(duì)于融資約束水平不同的企業(yè)，當(dāng)它需要尋找新的貸款者并建立信用關(guān)系時(shí)，支付的額外成本將存在差異。最終，這些額外成本的差異將導(dǎo)致在貨幣政策變化時(shí)不同的企業(yè)具有不同的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)。基于以上證據(jù)和分析，我們進(jìn)一步做出貨幣政策與融資決策相關(guān)聯(lián)的如下假設(shè)。假設(shè)1:貨幣政策發(fā)生變化時(shí)，銀行貸款將同向變動(dòng)，而且隨著政策影響的持續(xù)，銀行貸款將替代銀行組合投資。假設(shè)2:貨幣政策發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況將較早出現(xiàn)變動(dòng)，隨后銀行短期債務(wù)融資將同向變動(dòng)。假設(shè)3:貨幣政策發(fā)生變化時(shí)，融資約束水平不同企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)將存在差異。

模型設(shè)定與樣本選擇

考察貨幣突然變化之后宏觀經(jīng)濟(jì)總量的動(dòng)態(tài)變化過程，采用的計(jì)算方法是向量自回歸技術(shù)(VAR)。向量自回歸包括一組回歸計(jì)算的聯(lián)立方程組，其中每個(gè)變量的回歸計(jì)算，皆同時(shí)以該變量和其他所有變量的滯后值(滯后期的數(shù)值)作為自變量。初始的兩變量VAR模型如下:Xt=a1xt－1+a2xt－2+b1zt－1+b2zt－2+ε1tZt=c1xt－1+c2xt－2+d1zt－1+d2zt－2+ε2t其中，ai、bi、ci、di是參數(shù)，擾動(dòng)項(xiàng)為vt=(ε1t，ε2t)。參照戈特勒和吉爾克力斯特的模型設(shè)定，本文擴(kuò)展后的模型將包含四個(gè)變量:經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)(GDP對(duì)數(shù)值)、通貨膨脹水平(CPI同比增幅)、與企業(yè)債務(wù)融資決策相關(guān)的財(cái)務(wù)變量、貨幣政策變量。基于估算出的聯(lián)立回歸方程組，我們模擬其中變量隨時(shí)間動(dòng)態(tài)變化的過程。在估算聯(lián)立回歸方程組時(shí)，考察各個(gè)變量的平穩(wěn)性采用單位根(ADF)檢驗(yàn)，并針對(duì)非平穩(wěn)的水平值進(jìn)行協(xié)整(Johansen)檢驗(yàn)。由于發(fā)現(xiàn)變量間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，我們將直接使用變量的水平值進(jìn)行VAR模型估計(jì)①。參照前期研究，本文將VAR模型的滯后階數(shù)確定為2［21］。參照Bernanke等人的研究，我們擬將M1或利率變化視為貨幣政策變化的變量，當(dāng)聯(lián)立方程組中M1或利率方程出現(xiàn)擾動(dòng)時(shí)，我們就認(rèn)為貨幣政策發(fā)生改變，那么方程組中其他變量跟隨M1或利率出現(xiàn)的變化，就是各個(gè)被觀察變量在貨幣政策緊縮之后隨之而來的結(jié)構(gòu)性動(dòng)態(tài)變化。本文最終確定將M1作為貨幣政策變化的變量。這是因?yàn)榛谝呀?jīng)建立的VAR模型，使用Granger因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，結(jié)果顯示，GDP是M1的格蘭杰原因(p=0．04)，且M1在較高的棄真可能性下是GDP的格蘭杰原因(p=0．11)②。這表明了我國(guó)貨幣具有內(nèi)生性特點(diǎn)，同時(shí)我國(guó)貨幣一定程度上是非中性的，貨幣供給量這一中介變量有助于解釋GDP的變動(dòng)③。我們考察了一年期存款利率和一年期貸款利率與GDP之間的關(guān)系，結(jié)果顯示利率與GDP并不存在格蘭杰因果關(guān)系，表明利率無法解釋GDP的變動(dòng)，這也與我國(guó)利率管制現(xiàn)狀相一致。改革開放之前，我國(guó)利率幾乎不具有資源配置的調(diào)節(jié)功能，基本是一種成本核算工具，加上為了鼓勵(lì)生產(chǎn)、促進(jìn)投資，我國(guó)一直人為壓低利率。如果綜合考慮顯性和隱性的通貨膨脹，當(dāng)時(shí)長(zhǎng)期實(shí)際負(fù)利率是一個(gè)常態(tài)。1993年中共中央和國(guó)務(wù)院提出利率市場(chǎng)化的基本設(shè)想，2003年利率市場(chǎng)化改革的總體思路形成，即先放開貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率，再逐步推進(jìn)存貸款利率的市場(chǎng)化。中央銀行的宏觀調(diào)控機(jī)制是利率市場(chǎng)化的配套機(jī)制，1998年之后央行停止信貸規(guī)模控制，采用準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)和公開市場(chǎng)操作作為調(diào)控手段，2000年之后公開市場(chǎng)操作的重要性也日益凸顯。但是，貨幣當(dāng)局目前仍然關(guān)注貨幣供給和信貸總量，除人民幣協(xié)議存款、外幣大額存款與貸款利率、貨幣市場(chǎng)利率、企業(yè)債之外的債券利率，或多或少地存在利率管制［24］73-74。因此，下文考察貨幣政策與信貸決策時(shí)將重點(diǎn)關(guān)注M1變化帶來的影響。根據(jù)理論分析部分和模型的討論，結(jié)合我國(guó)貨幣政策變量的效應(yīng)，本文主要變量界定如表1所示。需要特別指出，我們將規(guī)模作為融資約束水平變量的基本理由在于兩點(diǎn):第一，規(guī)模雖然不是影響企業(yè)融資的直接因素，但是它與那些發(fā)揮作用的初始因素相關(guān)。與信息摩擦相關(guān)的外部融資成本、企業(yè)特定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平、企業(yè)的抵押價(jià)值，這些影響融資程度的變量均與企業(yè)的規(guī)模相關(guān)。第二，規(guī)模大小也與外部融資的方式相關(guān)。證據(jù)表明小企業(yè)主要依賴間接融資，而大企業(yè)則傾向于股權(quán)、公司債、商業(yè)票據(jù)等直接融資［13］。此外，選擇規(guī)模作為融資約束水平變量可以將我們的研究與前期的研究結(jié)論進(jìn)行有效比較。其他非財(cái)務(wù)因素同樣可以解釋兩類企業(yè)的融資差異。以銷售為例，大企業(yè)可以在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)通過向小企業(yè)外包以滿足增長(zhǎng)的需求，在緊縮時(shí)通過內(nèi)部生產(chǎn)來滿足需要，而小企業(yè)則無法通過此類方式實(shí)現(xiàn)資金余缺的調(diào)劑，于是，在下文分類考察時(shí)將對(duì)銷售規(guī)模的影響進(jìn)行控制。此外，行業(yè)因素也可能會(huì)導(dǎo)致規(guī)模不同的企業(yè)融資存在差異，然而，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明行業(yè)差異并不能有效解釋大小企業(yè)的周期性融資差異［13］。1997年以后，中國(guó)人民銀行進(jìn)一步擴(kuò)大了貨幣供給量的統(tǒng)計(jì)范圍，各商業(yè)銀行所屬的房地產(chǎn)信貸部、國(guó)際業(yè)務(wù)部和信用卡部等部門與機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)也計(jì)算在貨幣供應(yīng)量中，由此導(dǎo)致1997年前后的貨幣供應(yīng)量涵蓋范圍不同。在此之后，1999年至2009年為我國(guó)第一個(gè)市場(chǎng)化的商業(yè)周期，經(jīng)濟(jì)制度已由計(jì)劃體制轉(zhuǎn)向市場(chǎng)體制［25］，同時(shí)，貨幣政策執(zhí)行已經(jīng)從利用“綜合信貸計(jì)劃”、“貸款規(guī)模限額”、“現(xiàn)金發(fā)行計(jì)劃”等直接調(diào)控手段轉(zhuǎn)向“票據(jù)再貼現(xiàn)”、“公開市場(chǎng)操作”、“再貸款”、“調(diào)整儲(chǔ)備比率”等間接手段。對(duì)這一期間進(jìn)行的研究中，有分析表明:在1998年至2002年間，中央銀行的貨幣政策操作似乎更多是擴(kuò)展貨幣供應(yīng)量，而在2003年以來的投資高增長(zhǎng)和潛在物價(jià)水平上升的壓力下，貨幣當(dāng)局似乎更依賴于控制金融體系的信貸供給量［26］。考慮到銀行資產(chǎn)、負(fù)債數(shù)據(jù)獲取的可行性，下文實(shí)證第一部分的樣本區(qū)間為2000年第一季度至2010年第四季度。鑒于季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可獲得性，涉及公司債務(wù)融資決策的樣本觀測(cè)起止時(shí)間確定為2002年第一季度至2010年第四季度。本文研究所使用的數(shù)據(jù)，GDP來自中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站，M1、利率、銀行存款、銀行證券組合投資、銀行貸款來自中國(guó)人民銀行(調(diào)查統(tǒng)計(jì)司)網(wǎng)站。鑒于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、財(cái)政部企業(yè)司等部門的企業(yè)總量數(shù)據(jù)，要么僅為國(guó)有大中型企業(yè)，要么缺少本文所關(guān)注的指標(biāo)，我們采用深圳和上海證券交易所A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行公司層面指標(biāo)的總量分析，數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫。具體數(shù)據(jù)處理中，為了避免公司樣本極值對(duì)統(tǒng)計(jì)分析的影響，本文采用Winsorization方法對(duì)離群值進(jìn)行處理，對(duì)所有小于1%分位數(shù)(大于99%分位數(shù))的變量，令其值分別等于1%分位數(shù)(99%分位數(shù))。為了消除季節(jié)變動(dòng)的影響，我們使用“X－11”法對(duì)總量數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，所謂季節(jié)調(diào)整，就是一個(gè)從時(shí)間序列中估計(jì)和剔除季節(jié)影響的過程，目的是更好地揭示季度的特征或基本趨勢(shì)。部分調(diào)整后的數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)，以消除時(shí)間序列存在的異方差。筆者對(duì)A股非金融類上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行分類比較，結(jié)果如表2所示。我們發(fā)現(xiàn)，近8年來樣本公司的貿(mào)易應(yīng)付款占比并未明顯變化，而應(yīng)付債券占比大幅上升，由1%增加至19%，同時(shí)長(zhǎng)期借款和短期債務(wù)占比大幅下降，其中短期債務(wù)下降近13個(gè)百分點(diǎn)，這表明我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展取得了一定的成果，企業(yè)融資方式的多樣化程度加大。按規(guī)模分組進(jìn)行債務(wù)結(jié)構(gòu)比較，我們發(fā)現(xiàn)小企業(yè)的短期債務(wù)和長(zhǎng)期借款占比均下降，特別是長(zhǎng)期借款下降近12個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)貿(mào)易應(yīng)付款占比大幅上升，接近19個(gè)百分點(diǎn);大企業(yè)的短期債務(wù)和長(zhǎng)期借款占比同樣下降，但是短期債務(wù)大幅下降的同時(shí)應(yīng)付債券占比大幅上升。這一狀況表明，隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展，大企業(yè)更多地采用了替代性債務(wù)融資方式，而小企業(yè)只能通過商業(yè)信用方式替代銀行債務(wù)資金(特別是針對(duì)長(zhǎng)期借款)，即大企業(yè)享受到了更多的金融創(chuàng)新的好處，受到的流動(dòng)性約束較小。這與本文假設(shè)3的預(yù)測(cè)基本一致。

實(shí)證結(jié)果與分析

在我國(guó)，銀行是金融中介機(jī)構(gòu)的主體，貨幣政策變化引起銀行信用(貨幣)總量變化時(shí)，銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是否會(huì)發(fā)生相應(yīng)的調(diào)整?依據(jù)模型設(shè)定，本部分重點(diǎn)關(guān)注的變量分別為銀行資產(chǎn)中的貸款及組合投資、銀行負(fù)債中的存款。圖1銀行資產(chǎn)、負(fù)債指標(biāo)對(duì)M1一個(gè)信息沖擊的反應(yīng)圖1是銀行資產(chǎn)、負(fù)債指標(biāo)對(duì)貨幣政策變量M1一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差偏離的脈沖響應(yīng)函數(shù)，它描述了貨幣政策對(duì)銀行資產(chǎn)與負(fù)債的動(dòng)態(tài)影響。圖中的實(shí)線表示相應(yīng)的脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線則表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的偏離帶，下文同此。圖1表明，Loans、Deposits和Investments三者共同決定了M1的供給。第二列的三幅圖顯示了我國(guó)貨幣派生的基本路徑:貸款對(duì)貨幣的影響滯后于存款2個(gè)季度，存款與貸款的同向變化對(duì)M1產(chǎn)生正向影響，且滯后至第4季度時(shí)達(dá)到最大，同時(shí)銀行的投資組合對(duì)M1的影響呈負(fù)相關(guān)，且滯后至第5個(gè)季度時(shí)才發(fā)揮作用。此系列的變化說明，我國(guó)貨幣供給的短期變化，如2個(gè)季度或1年，更多地與銀行的存貸業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)。至于Loans、Deposits和Investments受到的影響，第一列的三幅圖顯示:在M1變動(dòng)后銀行投資組合變動(dòng)在第1個(gè)季度內(nèi)并不顯著，貸款與存款的變動(dòng)在1年內(nèi)同步達(dá)到最大，且在第2季度至第5個(gè)季度內(nèi)投資組合的金額下降到最小。這表明貨幣政策變化時(shí)，銀行的資產(chǎn)負(fù)債呈現(xiàn)出一致性的正向變化，一年內(nèi)所受到的影響達(dá)到最大，且在后半期貸款會(huì)對(duì)組合投資產(chǎn)生替代效應(yīng)，這一結(jié)果與假設(shè)1相一致。Kashyap，Stein和Wilcox對(duì)商業(yè)票據(jù)與基準(zhǔn)利率之差和商業(yè)票據(jù)在債務(wù)中的占比進(jìn)行了分析，認(rèn)為銀行貸款下降和銀行票據(jù)發(fā)行的增加是政策緊縮時(shí)銀行貸款渠道存在的證據(jù)，發(fā)現(xiàn)銀行貸款增速在緊縮期之后兩年明顯下降，同時(shí)信貸占比在之后第一個(gè)年度內(nèi)顯著下降［12］，顯然，我們的證據(jù)與國(guó)外學(xué)者的這一結(jié)論相一致。該結(jié)論也與索彥峰等人早期的研究結(jié)果一致。本文的觀察一定程度上證實(shí)了銀行貸款渠道發(fā)揮作用的條件之一，即銀行的資產(chǎn)、負(fù)債會(huì)受到貨幣政策變化的影響。在貨幣政策發(fā)生變化時(shí)銀行的放貸會(huì)受銀行自身狀況變化的影響，這預(yù)示著，銀行貸款渠道可能會(huì)對(duì)企業(yè)的銀行債務(wù)融資產(chǎn)生影響。在我國(guó)，銀行是金融中介的主體①，當(dāng)貨幣政策變化時(shí)，與銀行信貸相關(guān)的企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及債務(wù)結(jié)構(gòu)是否隨之發(fā)生變化?參照Gertler和Gilchrist以及Bernanke和Gertler的研究［8，13］，本文進(jìn)一步考察企業(yè)利潤(rùn)、短期借款及利息的變動(dòng)。關(guān)于貨幣政策與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、短期借款之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果如圖2所示。圖2中，Coverrate與M1之間的關(guān)系意味著:在貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況迅速好轉(zhuǎn)。結(jié)合Return、Sdebt和Fee的變化，筆者發(fā)現(xiàn)，利潤(rùn)1個(gè)季度后的大幅上升，短期借款和財(cái)務(wù)費(fèi)用2個(gè)季度之后的同向變動(dòng)，共同導(dǎo)致了貨幣政策寬松時(shí)2個(gè)季度內(nèi)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況達(dá)到最佳，2個(gè)季度之后隨圖2企業(yè)財(cái)務(wù)狀況及現(xiàn)金流指標(biāo)對(duì)M1一個(gè)信息沖擊的反應(yīng)著債務(wù)和財(cái)務(wù)費(fèi)用的增大企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。這一狀況表明，貨幣政策變化導(dǎo)致的最終需求上升，可能引起利潤(rùn)上升;同時(shí)，為了增加存貨，短期借款上升，利息增加，但存在滯后性;加之，利率下降，利息支出一定程度減少，這些共同導(dǎo)致了覆蓋比率的下降。反之，貨幣政策緊縮將會(huì)在短期內(nèi)惡化財(cái)務(wù)狀況。圖2的證據(jù)與假設(shè)2(當(dāng)貨幣政策發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況將較早出現(xiàn)變動(dòng)，隨后銀行短期債務(wù)融資將同向變動(dòng))相符。該證據(jù)也與Bernanke和Gertler的結(jié)論一致，他們研究表明:利率上升，利息支付增加、利潤(rùn)下降，引起現(xiàn)金流下降;利率上升，毛收入下降快于員工收入的下降，利潤(rùn)自然下降，影響到現(xiàn)金流，這些因素共同導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化。為進(jìn)一步關(guān)注信貸市場(chǎng)摩擦對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響，我們以下主要考察不同類別借款人債務(wù)融資結(jié)構(gòu)上的差異。按照企業(yè)規(guī)模分類，我們具體分析大、小企業(yè)的銀行債(定義為長(zhǎng)短期借款)與非銀行債(定義為發(fā)行債券收到的現(xiàn)金與貿(mào)易應(yīng)付款)變化。圖3大企業(yè)、小企業(yè)長(zhǎng)(短)期債務(wù)、債券融資現(xiàn)金流和貿(mào)易應(yīng)付款對(duì)M1一個(gè)信息沖擊的反應(yīng)如圖3①，筆者對(duì)大企業(yè)、小企業(yè)的Ldebt、Sdebt和Tc進(jìn)行分類比較。結(jié)果是大企業(yè)的長(zhǎng)、短期債在政策變化后相對(duì)小企業(yè)均有較快的同向變化。對(duì)融資結(jié)構(gòu)中的貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)進(jìn)行考察，證據(jù)顯示，與大企業(yè)不同，小企業(yè)的TC隨M1在前兩個(gè)季度反向而動(dòng)，這表明小企業(yè)在政策緊縮時(shí)可以通過貿(mào)易應(yīng)付款彌補(bǔ)短期的資金缺口。該結(jié)論與Kashyap等的研究結(jié)果不一致，他們認(rèn)為貨幣政策緊縮時(shí)期是商業(yè)票據(jù)而不是貿(mào)易應(yīng)付款替代了銀行貸款［12］，顯然，由于企業(yè)商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)的有限，在我國(guó)真正產(chǎn)生替代的是貿(mào)易應(yīng)付款。對(duì)于Cash_bond的變動(dòng)，圖3中的證據(jù)顯示，在貨幣政策變化之后，小企業(yè)會(huì)在短期內(nèi)(之后兩個(gè)季度)出現(xiàn)對(duì)債券發(fā)行的正向依賴，但大企業(yè)受到的影響則相對(duì)平穩(wěn)。這表明，在緊縮時(shí)期小企業(yè)將不能通過債券發(fā)行持續(xù)性地替代銀行債務(wù)融資②。這一結(jié)論與Kashyap等的研究結(jié)果相一致。對(duì)以上證據(jù)的判斷是在貨幣政策發(fā)生變化時(shí)，因?yàn)榈盅簝r(jià)值和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不同，不同企業(yè)來自銀行的債務(wù)融資存在差異，而且貿(mào)易應(yīng)付款占用和債券融資水平對(duì)銀行債務(wù)融資的替代存在差異，這與假設(shè)3(貨幣政策發(fā)生變化時(shí)，融資約束水平不同的企業(yè)其債務(wù)結(jié)構(gòu)將存在差異)一致。

國(guó)有企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)之中，最重要的一個(gè)組成既是資金，財(cái)務(wù)管理是進(jìn)行資金管理的重要舉措，在企業(yè)的經(jīng)濟(jì)之中必不可缺，而在企業(yè)的財(cái)務(wù)管理之中，債權(quán)債務(wù)是重要的組成之一。在國(guó)有企業(yè)的債權(quán)債務(wù)之中，當(dāng)出現(xiàn)不良的債券時(shí)，會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)帶來負(fù)面的影響。隨著時(shí)代的變革，國(guó)有企業(yè)債權(quán)債務(wù)管理方式也隨著時(shí)代的發(fā)展變得多樣化，隨著互聯(lián)網(wǎng)興起和普及之后，不僅給企業(yè)的資金管理帶來了方便，同時(shí)也使資金的風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)。由此可見，債權(quán)債務(wù)管理在國(guó)有企業(yè)管理中十分重要，強(qiáng)化對(duì)國(guó)有企業(yè)債權(quán)債務(wù)的管理，可以使企業(yè)獲得更高的營(yíng)業(yè)額和更高的利潤(rùn)。

一、債權(quán)債務(wù)管理在國(guó)有企業(yè)管理中的重要性

（一）有利于國(guó)有企業(yè)資金的良好運(yùn)作。國(guó)有企業(yè)運(yùn)營(yíng)過程中，通常會(huì)有較多的債務(wù)關(guān)系。實(shí)際上，債權(quán)債務(wù)既是企業(yè)對(duì)外的負(fù)債，同時(shí)也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)的成本來源。因此，對(duì)債務(wù)進(jìn)行管理相當(dāng)于對(duì)企業(yè)的資金進(jìn)行管理。只有合理的運(yùn)用企業(yè)的資金，才能有助于保障企業(yè)的良好運(yùn)作，進(jìn)而為企業(yè)創(chuàng)造出較為豐厚的利潤(rùn)。在國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)之中，會(huì)涉及到多種類型的資產(chǎn)，如固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)等。其中，債權(quán)債務(wù)屬于流動(dòng)資產(chǎn)。流動(dòng)資產(chǎn)等流通情況對(duì)企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)有著很重要的影響，當(dāng)債權(quán)債務(wù)的流通速度越快時(shí)，企業(yè)的效益往往越高。由此可見，債權(quán)債務(wù)管理在國(guó)有企業(yè)管理中十分重要。（二）有利于防范不良債權(quán)的產(chǎn)生。在國(guó)有企業(yè)的債權(quán)債務(wù)之中，當(dāng)出現(xiàn)不良的債券時(shí)，會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)帶來負(fù)面的影響。隨著時(shí)代的變革，國(guó)有企業(yè)債權(quán)債務(wù)管理方式也隨著時(shí)代的發(fā)展變得多樣化，尤其是在互聯(lián)網(wǎng)興起和普及之后，支付寶微信等多種在線支付方式的出現(xiàn)，不僅給企業(yè)的資金管理帶來了方便，同時(shí)也使資金的風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)。當(dāng)資金出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，就需要對(duì)其進(jìn)行合理的管控。反之，如果管控力度不足，很容易造成國(guó)有企業(yè)的不良債券的產(chǎn)生。因此，在資金的流通過程之中，應(yīng)該對(duì)流通交易的細(xì)節(jié)做好把控和監(jiān)管，以便及時(shí)發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，合理避免風(fēng)險(xiǎn)，并第一時(shí)間解決風(fēng)險(xiǎn)問題，盡量避免不良債券的不良影響。（三）為決策層提供有效的參考依據(jù)。國(guó)有企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)之中，最重要的一個(gè)組成既是資金，財(cái)務(wù)管理是進(jìn)行資金管理的重要舉措，在企業(yè)的經(jīng)濟(jì)之中必不可缺。而同時(shí)，國(guó)有企業(yè)有許多項(xiàng)目計(jì)劃需要領(lǐng)導(dǎo)階層來安排，為了制定更適合企業(yè)發(fā)展的項(xiàng)目決策，企業(yè)高層應(yīng)該充分了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，而了解企業(yè)的財(cái)務(wù)管理就是其中必要的內(nèi)容，而在企業(yè)的財(cái)務(wù)管理之中，債權(quán)債務(wù)是重要的組成之一。由此可見，強(qiáng)化對(duì)國(guó)有企業(yè)債權(quán)債務(wù)的管理，對(duì)企業(yè)高層的經(jīng)營(yíng)決策十分重要，當(dāng)管理進(jìn)行的科學(xué)而合理時(shí)，有利于國(guó)有企業(yè)獲得更多的利潤(rùn)，并且避免不必要的風(fēng)險(xiǎn)。

二、國(guó)有企業(yè)債權(quán)債務(wù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范存在的問題

（一）債權(quán)債務(wù)的防范意識(shí)不強(qiáng)。國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)之中，存在許多的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也面臨著和其他企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)。因?yàn)閲?guó)有企業(yè)與其他企業(yè)之間較為激烈的競(jìng)爭(zhēng)，部分國(guó)有企業(yè)為了獲得表面上的高利益，往往冒著很大的風(fēng)險(xiǎn)。通常，國(guó)有企業(yè)的債權(quán)債務(wù)防范意識(shí)不強(qiáng)。國(guó)有企業(yè)在資金流通，尤其是在收款之前應(yīng)該進(jìn)行充分的評(píng)估，確定付款人是否有能力并且能夠償還債務(wù)，只有有條件償還債務(wù)的付款人，才可以對(duì)其采取賒賬。反之，如果評(píng)估表明付款人無條件償還債務(wù)，國(guó)有企業(yè)則不應(yīng)該予以其賒賬。然而，國(guó)有企業(yè)為了賬面的高營(yíng)業(yè)額，會(huì)忽略評(píng)估的重要性，而使不具備賒賬資格的人賒賬，也因此造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)中許多資金無法收回，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)造成較大的損失。（二）債權(quán)債務(wù)的防范水平有待提升。一方面，國(guó)有企業(yè)的債權(quán)債務(wù)的防范意識(shí)不強(qiáng)，另一方面，國(guó)有企業(yè)的債權(quán)債務(wù)的防范水平有待提高。部分國(guó)有企業(yè)，雖然已經(jīng)能夠具有一定的防范意識(shí)，但是整體防范意識(shí)仍舊比較落后，而且防范的方式也較為落后。國(guó)有企業(yè)存在較多的債權(quán)債務(wù)，國(guó)有企業(yè)有專人負(fù)責(zé)追討債權(quán)債務(wù)，要想成狗追討債務(wù)需要有適當(dāng)?shù)姆椒ǎ⑶以谶m當(dāng)?shù)臅r(shí)間成功的幾率越大。當(dāng)前，部分國(guó)有企業(yè)為了顧及債務(wù)人的面子，也擔(dān)心破壞客戶關(guān)系，直到最后一刻才開始追債。而且，有時(shí)候在合適的時(shí)間，也因?yàn)楦鞣矫娴睦碛慑e(cuò)過了追債，由此一來，國(guó)有企業(yè)的債權(quán)債務(wù)問題日積月累越來越嚴(yán)重。（三）債權(quán)債務(wù)的防范機(jī)制不健全。國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)涉及到的環(huán)節(jié)較多，債權(quán)債務(wù)作為重要的環(huán)節(jié)之一，國(guó)有企業(yè)應(yīng)該對(duì)此建立健全的防范機(jī)制，嚴(yán)抓每一步的管理，才能做好完整的債權(quán)債務(wù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范。然而，實(shí)際上，當(dāng)前多數(shù)國(guó)有企業(yè)，在防范機(jī)制的建立上有許多需要提高之處。部分國(guó)有企業(yè)，建立了防范機(jī)制，也設(shè)立了防范部門，但是在管理上不到位，使防范機(jī)制和防范部門無法發(fā)揮出應(yīng)用的作用。部分國(guó)有企業(yè)，甚至尚未建立防范機(jī)制和防范部門，平時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不予考慮，直到面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)才開始想舉措。并且，互聯(lián)網(wǎng)在當(dāng)今支付中越來越重要，也需要越來越多的維護(hù)，而國(guó)有企業(yè)對(duì)此的維護(hù)力度也尚不足夠。

三、提升國(guó)有企業(yè)債權(quán)債務(wù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范水平的措施

一、企業(yè)債務(wù)融資的涵義

企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于企業(yè)的債務(wù)融資行為。企業(yè)債務(wù)融資是指企業(yè)通過銀行貸款、發(fā)行債券、商業(yè)信用等方式籌集企業(yè)所需資金的行為。

債務(wù)融資是一把雙刃劍，對(duì)于企業(yè)來說有利有弊。債務(wù)融資給企業(yè)帶來的好處主要包括：（1）有效降低企業(yè)的加權(quán)平均資本。主要體現(xiàn)在債務(wù)融資率的資金成本低于權(quán)益資本籌資的資金成本,以及企業(yè)通過債務(wù)融資可以使實(shí)際負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息低于其向投資者支付的股息。（2）給投資者帶來“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”。即當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)總收益率大于債務(wù)融資利率時(shí)，債務(wù)融資可以提高投資者的收益率。（3）可以迅速籌集資金，彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部資金不足。債務(wù)融資相對(duì)于其它融資方式來說，手續(xù)較為簡(jiǎn)單，資金到位也比較快，可以迅速解決企業(yè)資金困難。（4）有利于企業(yè)控制權(quán)的保持。債務(wù)融資不具有股權(quán)稀釋的作用，通常債務(wù)人無權(quán)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和決策，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不具有表決權(quán)，也無對(duì)企業(yè)利潤(rùn)和留存收益的享有權(quán)，有利于保持現(xiàn)有股東控制企業(yè)的能力。

債務(wù)融資的缺點(diǎn)主要包括：（1）增加企業(yè)的支付風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資必須保證投資收益高于資金成本，否則，將出現(xiàn)收不抵支甚至?xí)l(fā)生虧損。（2）增加企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本,影響資金的周轉(zhuǎn)。表現(xiàn)在企業(yè)債務(wù)融資的利息增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本；同時(shí)，如果債務(wù)融資還款期限比較集中的話,短期內(nèi)企業(yè)必須籌集巨額資金還債,這會(huì)影響當(dāng)期企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)和使用。（3）過度負(fù)債會(huì)降低企業(yè)的再籌資能力，甚至?xí)＜暗狡髽I(yè)的生存能力。企業(yè)一旦債務(wù)過度，會(huì)使籌資風(fēng)險(xiǎn)急劇增大，任何一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)上的問題，都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行債務(wù)清償，甚至破產(chǎn)倒閉。（4）長(zhǎng)期債務(wù)融資一般具有使用和時(shí)間上的限制。在長(zhǎng)期借款的籌資方式下，銀行為保證貸款的安全性，對(duì)借款的使用附加了很多約束性條款，這些條款在一定意義上限制了企業(yè)自主調(diào)配與運(yùn)用資金的功能。

二、企業(yè)債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)的成因分析

債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指由于多種不確定因素的影響，使得企業(yè)在融資過程中所遇到的風(fēng)險(xiǎn)，以及企業(yè)在日后生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中的償付風(fēng)險(xiǎn)。債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于企業(yè)債務(wù)融資行為，其成因具體包括以下幾個(gè)方面。

資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的平均值和中位數(shù)分別是0.519997和0.527493，達(dá)五成以上，說明債務(wù)是我國(guó)上市公司資產(chǎn)擴(kuò)張的主要來源之一；最大值和最小值分別是2.250755和0.017494，說明不同公司運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿的程度及其相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在巨大差異。公司規(guī)模（SIZE）的平均值是21.77132。成長(zhǎng)性（GROWTH）的平均值和中位數(shù)分別是0.378466和0.150626，說明我國(guó)上市公司平均收入處于較快的增長(zhǎng)期；最大值和最小值分別是39.10352和-0.999824，說明有些公司的收入出現(xiàn)非正常萎縮，而有些公司卻出現(xiàn)了巨幅增長(zhǎng)，不同公司的成長(zhǎng)性存在巨大差異。總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）的平均值和中位數(shù)分別是0.025962和0.016750，最大值和最小值分別是1.756313和-0.494586，說明有些公司的資產(chǎn)盈利能力很強(qiáng)，有些公司則很差，不同公司的盈利能力也存在較大差異。資產(chǎn)期限（AM）的平均值和中位數(shù)分別是0.266569和0.231027，說明我國(guó)上市公司總資產(chǎn)中平均四分之一為固定資產(chǎn)；最大值和最小值分別為0.924089和0.000000，不同公司的固定資產(chǎn)比重差異較為明顯，有的公司幾乎全部資產(chǎn)均為固定資產(chǎn)，有的公司未進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，這可能與行業(yè)特征有關(guān)。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量（CF）平均值和中位數(shù)分別為0.024057和0.017688，最大值和最小值分別為0.489803和-0.406093，說明我國(guó)上市公司自由現(xiàn)金流量充裕度差異也較大。對(duì)利率（RATE）而言，在不同時(shí)期，央行根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況制定不同的基準(zhǔn)利率。2008年宏觀經(jīng)濟(jì)因金融危機(jī)爆發(fā)遇冷，為刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，采取較為寬松的貨幣政策，一年期貸款基準(zhǔn)利率也降到5.31%并維持了近兩年的時(shí)間；其余時(shí)期的利率政策則偏緊。貨幣供應(yīng)量（M1-M0）的增長(zhǎng)情況，除了2008年度出現(xiàn)了較大幅度的負(fù)增長(zhǎng)，其余時(shí)期波動(dòng)較為穩(wěn)定，2009年四季度出現(xiàn)了相對(duì)顯著的正增長(zhǎng)。可見貨幣供應(yīng)增速與利率變化情況是一致的。通貨膨脹率（CPI）的變化情況與利率（RATE）的變化情況類似。

1.面板數(shù)據(jù)回歸分析

本文選用固定效應(yīng)變截距模型對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響因素進(jìn)行檢驗(yàn)，表3報(bào)告了企業(yè)債務(wù)融資回歸結(jié)果。本文選取的所有變量均通過了單位根檢驗(yàn)，原始序列為平穩(wěn)序列。模型1在沒有引入貨幣政策、通貨膨脹因素的情況下，企業(yè)規(guī)模（SIZE）的回歸系數(shù)顯著為正。通常認(rèn)為，大企業(yè)的信息不對(duì)稱問題與問題相對(duì)較低，同時(shí)，大企業(yè)通常需要較多的剩余資金；另一方面，小企業(yè)管理者通常持有較高比例的股份，由此產(chǎn)生的股東與債權(quán)人之間的問題更為嚴(yán)重，同時(shí)小企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大、失敗的概率較高，運(yùn)用債務(wù)融資更為困難且成本較高，因而，一般認(rèn)為債務(wù)融資比率與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)。回歸結(jié)果與理論分析一致。對(duì)于資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)（AM），固定資產(chǎn)所占比重越大，一方面意味著企業(yè)的長(zhǎng)期投資的比例越高，流動(dòng)性相對(duì)較弱，債務(wù)融資成本較大，會(huì)降低債務(wù)融資率；另一方面企業(yè)長(zhǎng)期投資所占用的資金較多，易出現(xiàn)資金短缺的狀況，因而有進(jìn)行融資的動(dòng)力，因此，企業(yè)資產(chǎn)期限與其債務(wù)融資率的關(guān)系是不確定的，取決于作用方向不同的兩方面因素的凈影響。模型1資產(chǎn)期限（AM）的回歸系數(shù)顯著為正表明該凈影響為正，說明固定資產(chǎn)所占比重越高，企業(yè)運(yùn)用債務(wù)融資的比例越高。通常認(rèn)為，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量通常會(huì)隨著經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的增加而增加，對(duì)債務(wù)的需求會(huì)相應(yīng)降低，因而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與企業(yè)債務(wù)融資率負(fù)相關(guān)。而模型1顯示經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（CF）的回歸系數(shù)顯著為正，意味著企業(yè)自由現(xiàn)金流越充裕進(jìn)行債務(wù)融資的比重反而越高，這可能是由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好而較少地考慮破產(chǎn)成本，利用利息的稅前支付以期達(dá)到降低稅負(fù)的目的。根據(jù)“先內(nèi)后外、先債后股”的融資優(yōu)序理論，企業(yè)籌資的第一選擇是內(nèi)部盈余，因而企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，其債務(wù)融資比率越低，二者負(fù)相關(guān)。企業(yè)盈利能力（ROA）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明盈利能力越強(qiáng)的企業(yè)越不傾向于債務(wù)融資，與理論分析一致。企業(yè)成長(zhǎng)性（GROWTH）與其資金需求量一般成正比，同時(shí)，高成長(zhǎng)性的上市公司在籌資方面的規(guī)劃可能滯后于其成長(zhǎng)帶來的資金需求，因而不得不依靠融資速度較快的債務(wù)融資來滿足其資金需求，因此，一般認(rèn)為企業(yè)成長(zhǎng)性與其債務(wù)融資比率正相關(guān)。企業(yè)的成長(zhǎng)性（GROWTH）的回歸系數(shù)為負(fù)，但并不顯著且其絕對(duì)值較小，表明模型1中企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響不大。調(diào)整后的樣本決定系數(shù)達(dá)0.958379，說明模型的擬合優(yōu)度較高。以貨幣供應(yīng)量來衡量貨幣政策的回歸中（模型2），M的系數(shù)顯著為負(fù)，說明（M1-M0）增速越快、貨幣政策越寬松，企業(yè)債務(wù)融資比例反而下降；在該模型中，CPI的回歸系數(shù)為負(fù)，但并不顯著且其絕對(duì)值也較小，表明企業(yè)債務(wù)融資的比例受通貨膨脹影響不大。其余企業(yè)自身變量的回歸系數(shù)及其顯著性水平與模型1中差異不大。模型3以利率（RATE）作為衡量貨幣政策的指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，RATE的回歸系數(shù)顯著為正，表明利率越高、貨幣政策越趨緊，企業(yè)的債務(wù)融資比例反而上升；CPI的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，且其絕對(duì)值較模型2中上升了一個(gè)數(shù)量級(jí)，說明隨著通貨膨脹的上升，企業(yè)傾向于降低財(cái)務(wù)杠桿以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這與預(yù)期的假設(shè)相吻合。其余有關(guān)企業(yè)特征的變量的回歸系數(shù)及其顯著性水平與模型1、模型2中類似。模型4中同時(shí)引入了貨幣供應(yīng)量（M）和利率（RATE）作為衡量貨幣政策的指標(biāo)，結(jié)果顯示，M的系數(shù)顯著為負(fù)，且其絕對(duì)值較模型2中小了千分之一；RATE的系數(shù)顯著為正，與模型3中的大小相當(dāng)。說明貨幣供應(yīng)量減少、利率上升，即貨幣政策趨緊時(shí)，企業(yè)更傾向于債務(wù)融資，債務(wù)融資比例越高。CPI的系數(shù)顯著為負(fù)，其絕對(duì)數(shù)值大小與模型3中差異不大，說明通貨膨脹越高，企業(yè)的財(cái)務(wù)政策將更為謹(jǐn)慎，將縮小自身債務(wù)融資的規(guī)模以降低應(yīng)對(duì)未來不確定經(jīng)濟(jì)環(huán)境的可能風(fēng)險(xiǎn)。其他各項(xiàng)指標(biāo)的回歸結(jié)果與模型1、2、3類似。所有模型調(diào)整后的樣本決定系數(shù)均超過0.95，表明模型擬合優(yōu)度較高。

2.結(jié)論與展望

文章通過對(duì)2007~2011年335家在我國(guó)滬市上市的A股公司為研究樣本進(jìn)行實(shí)證分析，考察宏觀貨幣政策與通貨膨脹對(duì)企業(yè)債務(wù)融資比例的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）無論是站在貨幣供應(yīng)量的角度還是站在利率角度，二者都顯示貨幣政策趨緊時(shí)，企業(yè)債務(wù)融資的比例有上升趨勢(shì)，這與理論假設(shè)完全相反。這可能是由于貨幣政策作為調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的工具，趨緊的貨幣政策意味著當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有過熱的趨勢(shì)，而權(quán)衡理論認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)上行期，公司盈利增加且經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降低，負(fù)債所帶來的預(yù)期破產(chǎn)成本減小，因此公司愿意提高財(cái)務(wù)杠桿以獲取稅收利益；而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，公司可能陷入財(cái)務(wù)困境，甚至遭遇破產(chǎn)，因此將盡量減少負(fù)債。可見，權(quán)衡理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該呈順周期的方向變化。盡管權(quán)衡理論認(rèn)為債務(wù)融資比例應(yīng)該呈順經(jīng)濟(jì)周期變化，但這并不能掩蓋貨幣政策可能存在時(shí)滯、缺乏有效性等問題。（2）通貨膨脹會(huì)降低企業(yè)的債務(wù)融資，這與理論假設(shè)相符；但這種影響在僅考慮貨幣供應(yīng)量這一貨幣政策指標(biāo)時(shí)并不顯著，而在引入利率指標(biāo)后這種影響變得尤為顯著，故有理由相信企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，會(huì)考慮到通貨膨脹因素對(duì)債務(wù)融資成本的影響。

作者：李卉魏安琪馬莉莉單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)清華大學(xué)武漢大學(xué)

一、明確企業(yè)債權(quán)債務(wù)的管理原則

在企業(yè)改制過程中，就要按照“分類處理、區(qū)別對(duì)待”的原則對(duì)企業(yè)債務(wù)的主體關(guān)系進(jìn)行合理分類，以此為企業(yè)債權(quán)債務(wù)提供有利支撐。而在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中，就要對(duì)債權(quán)債務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定，確保相關(guān)工作人員能夠嚴(yán)格按照相關(guān)原則展開實(shí)際工作，有效確保企業(yè)債權(quán)債務(wù)管理工作的順利進(jìn)行。

二、規(guī)范企業(yè)債權(quán)債務(wù)的會(huì)計(jì)核算

在進(jìn)行企業(yè)債權(quán)債務(wù)管理過程中，企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格按照相關(guān)規(guī)定做好會(huì)計(jì)核算工作，根據(jù)交流類型進(jìn)行會(huì)計(jì)分類，以便在工作過程中能夠及時(shí)根據(jù)會(huì)計(jì)登記信息做好相關(guān)權(quán)利和義務(wù)的履行，比如查閱會(huì)計(jì)信息及時(shí)了解企業(yè)所擁有的債權(quán)，并及時(shí)行使收款權(quán)利，避免在企業(yè)債權(quán)債務(wù)管理中出現(xiàn)疏漏問題造成債權(quán)失效等不良現(xiàn)象。而企業(yè)在進(jìn)行企業(yè)債權(quán)債務(wù)管理工作的時(shí)候，也要做好債權(quán)債務(wù)的清產(chǎn)核算工作，對(duì)于擔(dān)保資產(chǎn)進(jìn)行詳細(xì)清查，如其擔(dān)保時(shí)間、擔(dān)保金額等相關(guān)信息，避免在債務(wù)履行過程中違反了相關(guān)事項(xiàng)。同時(shí)也要嚴(yán)格按照合同信息進(jìn)行債權(quán)債務(wù)的會(huì)計(jì)核算，嚴(yán)格規(guī)范相關(guān)合同的內(nèi)容，使企業(yè)債權(quán)債務(wù)管理工作的質(zhì)量得到有效保障。此外，會(huì)計(jì)核算對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展有著較大的影響作用，若是會(huì)計(jì)核算不具備規(guī)范性就很難正確處理債權(quán)債務(wù)之間的關(guān)系，為此就必須要不斷加強(qiáng)債權(quán)債務(wù)的會(huì)計(jì)核算工作，使企業(yè)資金的使用結(jié)構(gòu)得到有效調(diào)整，為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)I造健康有利的環(huán)境。

三、完善企業(yè)債權(quán)債務(wù)管理機(jī)制

完善的企業(yè)債權(quán)債務(wù)管理機(jī)制對(duì)企業(yè)債權(quán)債務(wù)管理工作的順利進(jìn)行有著極其重要的的指導(dǎo)作用。為此，企業(yè)在債權(quán)債務(wù)管理過程中，首先，應(yīng)積極建立企業(yè)債權(quán)債務(wù)責(zé)任制，根據(jù)企業(yè)債權(quán)債務(wù)的規(guī)模構(gòu)建相應(yīng)的管理機(jī)制，比如建立專門的債權(quán)債務(wù)處理機(jī)構(gòu)，配置專業(yè)的人員負(fù)責(zé)企業(yè)債權(quán)債務(wù)工作，確保相關(guān)權(quán)利和義務(wù)得到有效執(zhí)行，有效避免不必要的經(jīng)濟(jì)損失。其次，企業(yè)在建立相關(guān)機(jī)構(gòu)之后，也要及時(shí)明確各個(gè)機(jī)構(gòu)的職責(zé)和權(quán)限，不斷強(qiáng)化工作人員的責(zé)任意識(shí)，使企業(yè)債權(quán)債務(wù)的履行由被動(dòng)轉(zhuǎn)向主動(dòng)，促進(jìn)企業(yè)債權(quán)債務(wù)管理水平的提高。與此同時(shí)，為了促進(jìn)企業(yè)債權(quán)債務(wù)管理工作整體水平的提高，企業(yè)自身也應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮領(lǐng)導(dǎo)作用，并根據(jù)企業(yè)債權(quán)債務(wù)的實(shí)際情況，制定科學(xué)有效的對(duì)應(yīng)措施。最后，還應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)債權(quán)債務(wù)的實(shí)際情況，構(gòu)建系統(tǒng)化的債務(wù)債權(quán)管理系統(tǒng)，并根據(jù)債權(quán)債務(wù)的往來情況，對(duì)不同性質(zhì)的債權(quán)債務(wù)進(jìn)行分類，及時(shí)的確定相應(yīng)處理措施，使企業(yè)債權(quán)債務(wù)管理中的問題得到及時(shí)解決。

一、企業(yè)間債務(wù)的一般原理

1．1企業(yè)間正常信用關(guān)系的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)：最終產(chǎn)品銷售前景

從基本理論層次上說，企業(yè)之間的債務(wù)，無論是怎樣發(fā)生的，屬于社會(huì)總流通手段中的一個(gè)組成部分。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中最經(jīng)常使用也是最主要的交易手段是以國(guó)家信用為基礎(chǔ)、由政府貨幣當(dāng)局發(fā)放的貨幣。但交易手段并非必然是由政府發(fā)行的，信用手段也不僅僅局限于政府信用或國(guó)家信用。從歷史上看，紙幣的最初形態(tài)是私人之間的信用票據(jù)以？quot；銀行券；而另一方面，商業(yè)票據(jù)，也就是企業(yè)之間的債務(wù)憑證，至今仍然是中介企業(yè)之間交易活動(dòng)而廣泛使用的一種交易手段。在企業(yè)之間交易中，賣方根據(jù)對(duì)買方產(chǎn)品銷售前景的信任（這是信用的基礎(chǔ)），對(duì)其實(shí)行一定時(shí)間內(nèi)的“賒銷”，買方則在一定時(shí)間之后再支付貨款，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下是一種普遍存在的信用關(guān)系。

從個(gè)別企業(yè)的角度看，企業(yè)間債務(wù)取決于對(duì)債務(wù)方產(chǎn)品銷售前景的預(yù)期與信任，而從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度看，企業(yè)間債務(wù)的存在，取決于對(duì)最終產(chǎn)品（投資物品、消費(fèi)物品以及出口產(chǎn)品）的銷售前景的預(yù)期。在現(xiàn)實(shí)中，多數(shù)企業(yè)之間的交易所涉及的只？quot；中間物品”；多數(shù)企業(yè)生產(chǎn)的也并非最終產(chǎn)品，或者（如鋼材）并不用作最終物品的目的，而是中間物品（鋼材并非用作投資的目的，建設(shè)廠房，而是用作原材料，加工出其他物品）；但是從經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的全過程來看，只有最終產(chǎn)品的購買能夠由貨幣實(shí)現(xiàn)，中間產(chǎn)品的價(jià)值才能夠以貨幣形式實(shí)現(xiàn)；假定最終產(chǎn)品的購買是必須用貨幣實(shí)現(xiàn)的，①中間產(chǎn)品的價(jià)值也就可以最終由貨幣來實(shí)現(xiàn)支付，實(shí)現(xiàn)只不過需要一定的時(shí)間間隔。因此，企業(yè)事實(shí)上是以最終產(chǎn)品的銷售前景為信用保證，賒？quot；中間產(chǎn)品“。

由此可以看出：從整個(gè)經(jīng)濟(jì)的角度看問題，企業(yè)之間的正常的信用規(guī)模，取決于”最終產(chǎn)品“的市場(chǎng)需求規(guī)模；一切對(duì)總需求（最終產(chǎn)品需求）產(chǎn)生影響的因素，都會(huì)影響到企業(yè)正常信用的規(guī)模。這也就意味著，企業(yè)間債務(wù)狀況，與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀況是密切相關(guān)的。這些基本關(guān)系在我們分析企業(yè)間債務(wù)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系問題時(shí)十分重要。

1債權(quán)債務(wù)管理在國(guó)有企業(yè)管理中的重要性

企業(yè)的債權(quán)債務(wù)是企業(yè)在日常交易、事項(xiàng)中形成的一種權(quán)力義務(wù)。債權(quán)債務(wù)的發(fā)生一般直接與資金相關(guān)，企業(yè)的債權(quán)債務(wù)的變法直接影響企業(yè)的現(xiàn)金流、影響資產(chǎn)使用率，與企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)息息相關(guān)。隨著企業(yè)債權(quán)債務(wù)在企業(yè)資產(chǎn)中占的比例越來越大，對(duì)債權(quán)債務(wù)的管理在企業(yè)的財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中占據(jù)的地位越來越重要。1.1有利于提高資金的使用效率。首先，國(guó)有企業(yè)加強(qiáng)對(duì)債權(quán)的管理，有利于企業(yè)盡快地把流動(dòng)債權(quán)變成貨幣資金，從而保證了企業(yè)有足夠的貨幣資金用于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。另外企業(yè)加強(qiáng)對(duì)債權(quán)的管理，對(duì)債權(quán)進(jìn)行信用期內(nèi)和超信用期的債權(quán)分別管理，在對(duì)信用期內(nèi)的債權(quán)正常催收，著重加強(qiáng)對(duì)超信用期的債權(quán)的管理，對(duì)拖欠時(shí)間較長(zhǎng)的客戶，要加強(qiáng)對(duì)其運(yùn)營(yíng)情況的跟蹤了解，必要的時(shí)候可以采取有效的措施，追回債權(quán)，可以減少壞賬的發(fā)生，防止國(guó)有資產(chǎn)流失。其次，債務(wù)是預(yù)期會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)利益流出企業(yè)的現(xiàn)時(shí)義務(wù)，加強(qiáng)對(duì)債務(wù)的管理，能有效降低融資成本，提高資產(chǎn)的使用效率。債務(wù)分為有息債務(wù)和無息債務(wù)。對(duì)有息債務(wù)，是一次借入還是分期多次借入，對(duì)利息支出的影響比較大。對(duì)無息債務(wù)，如果企業(yè)償還債務(wù)的信用期限時(shí)間越長(zhǎng)，企業(yè)就能利用資金進(jìn)行更多的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，提高資金的利用率，降低企業(yè)自身的融資成本，但也并不絕對(duì)是企業(yè)履行應(yīng)付債務(wù)的時(shí)間越長(zhǎng)，就越有益，如購買信用期內(nèi)折扣銷售的商品，如一個(gè)企業(yè)的銷售政策為“2/10，1/2，n/30”，企業(yè)選擇第10天付款的話，則相當(dāng)把這筆債務(wù)做了期限20天，年利率為36%的短期投資。因此為了給企業(yè)帶來更多經(jīng)濟(jì)收益，就必須做好債務(wù)管理工作，從而保證企業(yè)資金效益發(fā)揮的最大化。1.2真實(shí)準(zhǔn)確反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況。規(guī)范的債權(quán)債務(wù)管理可以真實(shí)準(zhǔn)確地反映企業(yè)的現(xiàn)狀，能夠規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。規(guī)范的債權(quán)債務(wù)管理可以防止企業(yè)通過債權(quán)債務(wù)的調(diào)整來達(dá)到虛增或隱去經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，達(dá)到調(diào)節(jié)利潤(rùn)的目的。如有的企業(yè)在完成當(dāng)年的利潤(rùn)考核目標(biāo)后，對(duì)超過部分的收入不再當(dāng)年確認(rèn)收入，而是通過往來賬款來核算，以達(dá)到預(yù)期的利潤(rùn)目標(biāo)。規(guī)范的債權(quán)債務(wù)管理能夠真實(shí)、完整地反映業(yè)務(wù)，方便企業(yè)利益相關(guān)者真實(shí)了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。企業(yè)通過加強(qiáng)對(duì)債權(quán)債務(wù)業(yè)務(wù)活動(dòng)形成的監(jiān)督和管理，對(duì)債權(quán)債務(wù)業(yè)務(wù)活動(dòng)的時(shí)間、金額、具體內(nèi)容詳細(xì)記錄，特別是合同和借據(jù)等資料，一定要雙方蓋章簽字的原件附在憑證后，以防日后對(duì)方賴賬時(shí)可以作為有效證據(jù)。詳細(xì)完整的債權(quán)債務(wù)信息記錄，方便企業(yè)及時(shí)對(duì)債權(quán)債務(wù)的收回和支出，避免違約事件的發(fā)生。1.3為決策層提供有效的參考依據(jù)。國(guó)有企業(yè)的重大項(xiàng)目決策是需要領(lǐng)導(dǎo)來決策的，為了制定適合企業(yè)發(fā)展的項(xiàng)目決策，就必須對(duì)項(xiàng)目的可行性進(jìn)行研究，在項(xiàng)目的可行性進(jìn)行研究時(shí)，就必須對(duì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，尤其是在項(xiàng)目初期，如果自身現(xiàn)金不足以支付，就必須考慮籌資結(jié)構(gòu)、規(guī)模、方式和融資成本等內(nèi)容，就必須加強(qiáng)對(duì)債務(wù)的管理，以提供項(xiàng)目的資金支持，為決策層提供有效的參考依據(jù)。

2國(guó)有企業(yè)債權(quán)債務(wù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范存在的問題

2.1企業(yè)債權(quán)債務(wù)的發(fā)生規(guī)模在不斷上升。第一，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)之間的交易越來越多，債權(quán)債務(wù)的發(fā)生額越來越大。第二，債權(quán)債務(wù)的關(guān)系更加復(fù)雜，三角債甚至多角債的關(guān)系普遍存在。第三，債權(quán)的結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化。以前債權(quán)主要以應(yīng)收賬款為主，為銷售產(chǎn)品而發(fā)生的。筆者對(duì)監(jiān)管企業(yè)2017年度的統(tǒng)計(jì)報(bào)表中債權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)2016年末其他應(yīng)收款占債權(quán)總額超過50%的有6家，其中比例最高的達(dá)90%。2017年末其他應(yīng)收款占債權(quán)總額超過50%的有5家，其中比例最高的達(dá)82%。第四，企業(yè)之間債權(quán)債務(wù)發(fā)生的時(shí)間越來越長(zhǎng)。很多企業(yè)的債權(quán)債務(wù)賬齡超過3年以上，一些企業(yè)的債權(quán)債務(wù)已成為壞賬、死賬。2.2企業(yè)管理者對(duì)債權(quán)債務(wù)的重視程度不夠。造成企業(yè)債權(quán)債務(wù)金額過大、賬齡過長(zhǎng)的直接原因是管理者對(duì)債權(quán)債務(wù)的重視程度不夠，對(duì)企業(yè)的債權(quán)債務(wù)沒有指派專人負(fù)責(zé)。以國(guó)有企業(yè)為例，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益是政府部門對(duì)國(guó)有企業(yè)管理者評(píng)價(jià)的一個(gè)主要是指標(biāo)，因此企業(yè)的管理者為了達(dá)到考核目標(biāo)，就會(huì)采取賒銷的方式來擴(kuò)大產(chǎn)品的銷售量，達(dá)到目標(biāo)利潤(rùn)，這樣就會(huì)產(chǎn)生大量的債權(quán)。再者，由于對(duì)債權(quán)債務(wù)的管理沒有納入績(jī)效評(píng)價(jià)，所以國(guó)有企業(yè)管理者也就不會(huì)過分的重視企業(yè)的債權(quán)債務(wù)問題，沒有指派專人對(duì)債權(quán)及時(shí)進(jìn)行監(jiān)督和管理，進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的債權(quán)賬齡也就越來越長(zhǎng)，發(fā)生不良債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)越來越高，造成資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低下，資產(chǎn)利用率不高，嚴(yán)重影響了國(guó)有企業(yè)的正常發(fā)展。2.3企業(yè)內(nèi)部控制工作有待完善。(1)信用制度管理不完善。企業(yè)為擴(kuò)大銷售，采用賒銷方式銷售商品，但對(duì)客戶信用檔案管理不完善，對(duì)重要客戶的資信變動(dòng)情況沒有及時(shí)掌握，及時(shí)采取有效措施，對(duì)信用等級(jí)下降的客戶仍按以前信用條件。對(duì)新開發(fā)客戶，沒有對(duì)客戶的信用做詳細(xì)的了解，沒有建立信用保證制度，給企業(yè)的債權(quán)帶來很大風(fēng)險(xiǎn)。(2)部門間責(zé)任劃分不明確。對(duì)部門的考核中，對(duì)銷售部門，銷售收入是其中比較重要的一個(gè)考核指標(biāo)，對(duì)債權(quán)的問題不作為考核指標(biāo)，因此銷售部門認(rèn)為自己只要負(fù)責(zé)銷售，而對(duì)債權(quán)的催收等則是財(cái)務(wù)部門的事情。而財(cái)務(wù)部門認(rèn)為債權(quán)是因銷售產(chǎn)品而發(fā)生的，因此需要銷售部門進(jìn)行監(jiān)督、催收管理，這樣部門之間的相互推脫必然會(huì)影響企業(yè)債權(quán)管理工作，企業(yè)對(duì)債權(quán)的控制工作也沒有落到實(shí)處，沒有指定具體的部門專人負(fù)責(zé)債權(quán)的工作，定期與客戶核對(duì)往來賬款。(3)重大債務(wù)籌資方案籌資規(guī)模不合理。企業(yè)在進(jìn)行重大項(xiàng)目投資時(shí)，債務(wù)籌資方案不夠合理，沒有根據(jù)項(xiàng)目規(guī)劃，擬訂詳細(xì)的債務(wù)籌資方案，明確籌資規(guī)模和方式等相關(guān)內(nèi)容。在監(jiān)管的國(guó)有企業(yè)中，就有企業(yè)在借入大額長(zhǎng)期借款后，利用資金購買保本型短期理財(cái)產(chǎn)品，理財(cái)產(chǎn)品利率小于長(zhǎng)期借款利率，如果企業(yè)能根據(jù)籌資目標(biāo)和規(guī)劃，合理安排籌資規(guī)模和籌資時(shí)間，就可以避免資金閑置，就能節(jié)省企業(yè)的融資成本。

3提升國(guó)有企業(yè)債權(quán)債務(wù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范水平的措施

企業(yè)的債權(quán)債務(wù)管理直接影響著企業(yè)資金的使用效率和質(zhì)量，甚至影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此在當(dāng)前市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下，企業(yè)管理者必須從思想上高度重視債權(quán)債務(wù)的管理工作，加強(qiáng)對(duì)債權(quán)債務(wù)管理的內(nèi)控制度的完善，以提高資產(chǎn)使用效率，避免債權(quán)債務(wù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。3.1企業(yè)管理者高度重視債權(quán)債務(wù)管理工作。企業(yè)債權(quán)債務(wù)管理是企業(yè)財(cái)務(wù)管理中極為重要的內(nèi)容，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)債權(quán)債務(wù)的管理有利于提高企業(yè)資金利用效率，有利于提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。因此，企業(yè)管理者必須從思想上高度重視債權(quán)債務(wù)管理工作，從源頭上對(duì)債權(quán)債務(wù)的發(fā)生嚴(yán)格把關(guān)，對(duì)債權(quán)債務(wù)的過程加強(qiáng)管理，努力做好債權(quán)債務(wù)管理工作，防范債權(quán)債務(wù)帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。3.2重視會(huì)計(jì)核算基礎(chǔ)工作。企業(yè)會(huì)計(jì)基礎(chǔ)核算工作在企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中很重要，必須嚴(yán)格規(guī)范財(cái)會(huì)部門的相關(guān)工作。財(cái)會(huì)部門應(yīng)為企業(yè)債權(quán)債務(wù)管理工作的正常開展奠定基礎(chǔ)，確保企業(yè)債權(quán)債務(wù)核算準(zhǔn)確，對(duì)債權(quán)債務(wù)相關(guān)注意事項(xiàng)進(jìn)行規(guī)范記錄。財(cái)會(huì)部門的會(huì)計(jì)基礎(chǔ)核算工作對(duì)企業(yè)債權(quán)債務(wù)的完善和管理方面發(fā)揮著十分重要的作用，會(huì)計(jì)基礎(chǔ)核算工作做好了，有利于企業(yè)便捷、精準(zhǔn)地調(diào)度與使用資金，可以有效避免債務(wù)違約現(xiàn)象。因此，企業(yè)必須重視會(huì)計(jì)核算基礎(chǔ)工作。3.3完善企業(yè)的內(nèi)部控制工作。企業(yè)要做好財(cái)務(wù)債權(quán)債務(wù)工作必須要有良好的內(nèi)部控制制度，通過構(gòu)建完善的內(nèi)部控制可以使得企業(yè)在日常業(yè)務(wù)活動(dòng)中有制度可依，形成有制度必執(zhí)行的良好氛圍，完善的內(nèi)部控制可以提高資產(chǎn)使用率，降低壞賬發(fā)生率。首先，對(duì)債權(quán)的發(fā)生從源頭抓起，在銷售業(yè)務(wù)中，企業(yè)要加強(qiáng)對(duì)客戶信用檔案的管理，及時(shí)更新重要客戶信用變動(dòng)情況，采取相應(yīng)措施，防范信用風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)信用不好的客戶必須現(xiàn)金交易，不給惡意拖欠的機(jī)會(huì)。另外，從監(jiān)管國(guó)有企業(yè)的債權(quán)結(jié)構(gòu)來看，其他應(yīng)收款在債權(quán)占有的比例比較高，2016年有的企業(yè)高達(dá)90%，2017年有的企業(yè)高達(dá)82%，因此企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)其他應(yīng)收款相關(guān)制度的完善。其次，在做好會(huì)計(jì)核算的基礎(chǔ)上，企業(yè)要完善對(duì)債權(quán)債務(wù)的后續(xù)管理相關(guān)制度，把對(duì)債權(quán)債務(wù)的催收償還情況納入部門考核，制定相關(guān)獎(jiǎng)懲制度。指定部門專人負(fù)責(zé)債權(quán)的催收，財(cái)會(huì)部門負(fù)責(zé)辦理資金結(jié)算監(jiān)督債權(quán)回收，財(cái)會(huì)部門應(yīng)定期與負(fù)責(zé)債權(quán)催收的專人核對(duì)債權(quán)情況，企業(yè)每年最少與客戶對(duì)賬一次。部門間加強(qiáng)協(xié)調(diào)溝通，保證債權(quán)按時(shí)收回，提高資產(chǎn)使用率，避免壞賬發(fā)生，保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。最后，加強(qiáng)對(duì)投資籌資決策的內(nèi)部控制，避免籌資不當(dāng)企業(yè)承擔(dān)過高債務(wù)，無法償付的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的重大投資項(xiàng)目，除了對(duì)項(xiàng)目的可行性進(jìn)行研究外，企業(yè)還應(yīng)當(dāng)對(duì)重大的籌資方案進(jìn)行科學(xué)認(rèn)證，形成可行性研究報(bào)告，全面反映風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估情況。制訂重大籌資方案實(shí)行集體決策或者聯(lián)簽制度，避免個(gè)別領(lǐng)導(dǎo)激進(jìn)籌資決策，引發(fā)資本結(jié)構(gòu)不合理，可能導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)危機(jī)。