隨著我國加入WTO，資本市場對外開放日益迫近，我國券商將面臨著先進組織管理模式、現代金融衍生產品與對沖技術。擁有數十倍于我資本實力與混業經營優勢的全球超級投資銀行的激烈競爭。如何適應經濟全球化、金融自由化帶來的挑戰，在國際證券市場贏得生存和發展的空間，是證券公司未來發展必須正視和解決的問題。

一、證券業重組是大勢所趨

（一）券商合理結構的要求

證券市場發展的初期，出現了一段時期的市場準入混亂局面。由于證券業高額利潤的吸引，全國各地一窩蜂地、盲目地組建了許多證券機構，造成券商數量偏多、分布集中，規模過小、資本實力弱的局面。在美國，位居證券業前列的美林、所羅門兄弟、高勵等十大投資銀行，資本額占同業資本總額的3／4.而在中國，位于前15位的證券公司的資本和資產，僅為整個證券業的一半。可見，為改變目前我國券商市場集中率低、競爭激烈、低效無序的狀況，建成金字塔式的中國投資銀行體系，有必要對券商進行重組。

（二）維護證券業穩定的要求

由于券商間的無序競爭，券商違規操作從而發生巨額虧損的事件屢見不鮮。為了維護證券市場的穩定，保護廣大投資者，需要對這些券商進行重組。例如1995年，萬國證券由于在“3.27”國債期貨事件中蓄意違規，瀕于破產之際，由政府牽頭將申銀證券公司和萬國證券公司合并組成了當時我國最大的證券公司——申銀萬國證券；1998年在君安因管理層少數人涉嫌違法，政府又促成國泰君安的重組。

一、國內券商直投的發展歷史

從2001年證監會嚴禁證券公司進行風險投資到2006年2月國務院頒布《國務院關于實施〈國家中長期科學和技術發展規劃綱要〉若干配套政策的通知》，允許證券公司在符合法律和有關監管規定的前提下開展創業風險投資業務。這6年前后的“一收一放”，折射出資本市場發展形勢的不斷變化和演進。6年前，床頭也普遍因為網絡股泡沫破裂進入谷底，國內證券市場開始走熊，券商通過各種方式進行的直接投資大都變成了巨額不良資產。6年后，國內券商經過了一場生死輪回，股權分置改革完成，促使市場進入全流通時代，股市更是一路上沖，股權投資行業也進入新時期。單就國內私募股權投資（PE）市場而言，2007年上半年就有83家中國大陸企業得到PE投資，投資總額達到48.03億美元，PE推出活動保持活躍，共36筆推出，其中25筆通過上市實現推出。

二、國外券商直投的發展狀況

券商直投業務不僅長期以來是國際券商的重要收入來源，而且利潤極為豐厚。統計資料顯示，國際券商直投收入一般占總收入的60%以上，在資本市場最發達的美國，則超過70%。美國大型私人股權基金的收益能達到40%-50%，而券商直投的回報則動輒幾倍甚至數十倍。像高盛投資工商銀行、收購西部礦業，摩根士丹利投資蒙牛乳業，這些精典案例都為投資方獲得了幾十倍甚至上百倍的超值回報。

三、國內券商直投的現狀及機會

而由于中國以往的證券市場體制結構存在“只能做多，不能做空”的問題，券商對市場行情的依賴很嚴重，即都在“靠天吃飯”，始終走不出“牛市賺錢，熊市賠錢”的宿命。根據數據顯示，本土券商的收入構成中，經紀業務仍是其主要來源。據對26家券商的統計，2007年26家券商64%的營業收入來源于經紀業務，券商自營業務占比26.7%，承銷業務和委托理財占比不足5%。中小券商經紀業務收入更是占了主營業務的絕大部分。國內券商主要依靠經紀業務維生，這在收入結構上是明顯失衡的。如今券商直投業務的開展，不僅將加快本土投行與國際市場接軌，即“投行+投資”盈利模式轉型，從而改變“生存基礎單一、盈利模式單一”、“靠天吃飯”的被動局面。而且這一轉變將迫使投行加快提升自身綜合素質及業務能力，從單純的“為人作嫁”的“一站服務”向“陪上嫁妝”后“扶他上馬，送他一程”的“跟隨服務”轉變，從而無疑將對其運營服務產生深遠影響。由于直投業務不僅收益遠高于傳統的證券承銷，而且十分有利于深層次地挖掘客戶價值，進而帶動后續融資業務和并購業務的發展。同時，由于投資和融資周期往往交替出現，直投業務和承銷業務有周期性互補的作用，從而可以增強投行的抗風險能力。此外，在證券公司內部的自營、投資、固定收益、收購兼并、代辦股份轉讓業務等業務部門都和直接投資有著相關性等等。券商參與直接投資業務已被廣泛作為自身發展戰略的一部分。

證券公司資金狀況與融資需求

中國證券公司資產存在形式主要是流動資產，其中客戶保證金又占了不小的份額。在中國證券公司中，除了客戶保證金和受托理財資金之外，其運營性資金基本上可以以公司的流動資產扣除代買賣證券款和受托資金來表示。證券公司營運資金大多為自有資金是一種比較普遍的現象。

中國證券公司資金短缺及其需求主要表現在：股票承銷業務中數次包銷的需要將使證券公司無以為繼；注冊子公司的資金投入對券商來說壓力很大；新設或收購證券營業部、證券經營機構所需資金與證券公司資金形成瓶頸；證券公司自營資金與各證券投資基金對比懸殊；與國外券商相比，國內券商的規模偏小，抗風險能力明顯不足。

證券公司融資制度創新與發展

（一）海外證券公司融資融券制度

由于經濟發展的階段和水平的不同，以及社會經濟制度和歷史過程的差異，各國（地區）在證券公司融資融券制度的發展上并不相同，各自根據自己的實際情況形成了適合自己市場的證券公司融資融券制度來協調令融市場的發展。但都有向銀證合業經營制度發展的趨勢。

一、證券業重組是大勢所趨

（一）券商合理結構的要求

證券市場發展的初期，出現了一段時期的市場準入混亂局面。由于證券業高額利潤的吸引，全國各地一窩蜂地、盲目地組建了許多證券機構，造成券商數量偏多、分布集中，規模過小、資本實力弱的局面。在美國，位居證券業前列的美林、所羅門兄弟、高勵等十大投資銀行，資本額占同業資本總額的3／4.而在中國，位于前15位的證券公司的資本和資產，僅為整個證券業的一半?？梢?，為改變目前我國券商市場集中率低、競爭激烈、低效無序的狀況，建成金字塔式的中國投資銀行體系，有必要對券商進行重組。

（二）維護證券業穩定的要求

由于券商間的無序競爭，券商違規操作從而發生巨額虧損的事件屢見不鮮。為了維護證券市場的穩定，保護廣大投資者，需要對這些券商進行重組。例如1995年，萬國證券由于在“3.27”國債期貨事件中蓄意違規，瀕于破產之際，由政府牽頭將申銀證券公司和萬國證券公司合并組成了當時我國最大的證券公司——申銀萬國證券；1998年在君安因管理層少數人涉嫌違法，政府又促成國泰君安的重組。

（三）應對WTO競爭的要求

2010年4月16日，我國的首個股指期貨品種滬深300指數期貨在中金所上市交易。股指期貨推出，結束了我國只有商品期貨的現狀，大幅增加了期貨市場交易規模。由于券商、銀行和各類基金的參與，期貨行業結構開始呈現多元化趨勢，行業格局面臨重大調整。券商IB業務使券商控股期貨公司可以利用券商豐厚的客戶資源，銀行中的理財中心客戶也有投資股指期貨的需求，期貨公司開拓客戶的渠道有了根本性變化。券商在股指現貨上的研發力量也為其控股期貨公司提升研發實力提供了便利。券商背景期貨公司應該通過與證券公司及商業銀行的合作來拓寬營銷渠道，通過提升服務水平和品牌影響力來建立核心競爭力，通過做到與客戶共贏來實現期貨公司的發展。

一、開展期證銀合作，拓寬營銷渠道

在我國僅有商品期貨的情況下，期貨公司和證券公司、商業銀行基本上在各自領域運行，業務合作關系極為有限。事實上，證券公司和商業銀行在客戶資源、營業場所、技術、人才和研發等方面具有期貨公司難以比擬的優勢，而期貨公司恰恰在客戶資源和營業網點方面非常薄弱。如果期貨公司能有效與券商的各營業部、商業銀行的廣大網點合作，將券商和商業銀行的客戶資源優勢有效轉入期貨業，將非常有利于期貨公司擴大業務規模，降低運營成本。另外期貨公司如能積極整合券商在股指現貨上的研發資源，也將大大提升其研發實力。

（一）期貨公司與證券公司的合作方式

“期證合作”是期貨公司與證券公司依照資源共享、優勢互補、互惠互利的原則，利用證券公司營業部的客戶資源和硬件設施，結合期貨公司的期貨交易通道、風險控制經驗和專業的期貨品牌、聲譽，為期貨公司招攬客戶、協助辦理開戶等，共享傭金收入的一種運作模式。證券公司與期貨公司配合，為自己的客戶提供與股指期貨有關的咨詢和服務，不僅能使自己從期貨公司獲得傭金收入，而且這也將成為證券公司重要的服務和競爭手段。根據《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務試行辦法》，券商參與股指期貨的方式為通過做期貨公司的介紹經紀商，為期貨公司介紹客戶，并收取傭金。券商為期貨公司提供中間業務(即IB)可以使期貨公司克服營業網點少、營銷渠道和手段單一的不足，使得想要投資股指期貨的客戶可以直接在券商營業部辦理開戶等手續，而券商營業部有大量投資股指現貨的客戶，吸引這部分客戶投資股指期貨相對于以往開發商品期貨交易客戶要容易很多。

（二）期貨公司與商業銀行的合作方式

證券公司資金狀況與融資需求

中國證券公司資產存在形式主要是流動資產，其中客戶保證金又占了不小的份額。在中國證券公司中，除了客戶保證金和受托理財資金之外，其運營性資金基本上可以以公司的流動資產扣除代買賣證券款和受托資金來表示。證券公司營運資金大多為自有資金是一種比較普遍的現象。

中國證券公司資金短缺及其需求主要表現在：股票承銷業務中數次包銷的需要將使證券公司無以為繼；注冊子公司的資金投入對券商來說壓力很大；新設或收購證券營業部、證券經營機構所需資金與證券公司資金形成瓶頸；證券公司自營資金與各證券投資基金對比懸殊；與國外券商相比，國內券商的規模偏小，抗風險能力明顯不足。

證券公司融資制度創新與發展

（一）海外證券公司融資融券制度

由于經濟發展的階段和水平的不同，以及社會經濟制度和歷史過程的差異，各國（地區）在證券公司融資融券制度的發展上并不相同，各自根據自己的實際情況形成了適合自己市場的證券公司融資融券制度來協調令融市場的發展。但都有向銀證合業經營制度發展的趨勢。

關鍵詞券商直投影響

摘要伴隨券商直投業務的批準，券商的經營模式經營模式將發生變化，通過分析券商直投的歷史、現狀了解該項業務推出后所產生的影響。

隨著中信、中金兩家公司取得券商直接投資業務試點資格，那么就解除了自2001年4月以來對證券公司從事私人資本類投資的禁令，這意味著與凱雷投資集團等西方競爭對手采用相同模式的國內投資公司誕生了，從而券商的經營模式由此可能會帶來一些變化，同時對創投也會帶來一定的沖擊。

一、國內券商直投的發展歷史

從2001年證監會嚴禁證券公司進行風險投資到2006年2月國務院頒布《國務院關于實施〈國家中長期科學和技術發展規劃綱要〉若干配套政策的通知》，允許證券公司在符合法律和有關監管規定的前提下開展創業風險投資業務。這6年前后的“一收一放”，折射出資本市場發展形勢的不斷變化和演進。6年前，床頭也普遍因為網絡股泡沫破裂進入谷底，國內證券市場開始走熊，券商通過各種方式進行的直接投資大都變成了巨額不良資產。6年后，國內券商經過了一場生死輪回，股權分置改革完成，促使市場進入全流通時代，股市更是一路上沖，股權投資行業也進入新時期。單就國內私募股權投資（PE）市場而言，2007年上半年就有83家中國大陸企業得到PE投資，投資總額達到48.03億美元，PE推出活動保持活躍，共36筆推出，其中25筆通過上市實現推出。

二、國外券商直投的發展狀況

歸納起來，前者認為拓展證券電子商務的成本很高，是傳統券商能力所不及的；后者則認為拓展證券電子商務的成本不高，同時收益又是很確定的。其實，以上兩類看法都是不正確的、片面的，是認識上存在的兩個誤區。sO100

一般而言，傳統營業部方式在房租、人員以及行政辦公等方面的開支是很大的；相比較而言，網上交易方式在系統建設、技術升級、廣告開支和售后服務方面的開支要大一些，同時券商為了推廣網上交易這一新業務，往往還要在傭金收取方面給予網上交易客戶以一定的折扣優惠。因此，很難說網上交易方式的成本就一定比傳統經紀方式高或者是低。

那么，究竟應該如何認識證券電子商務的收益與成本呢？我們的體會是：

1.對于證券電子商務，很多人認為其最大的特點就是邊際成本趨近于零，因此隨著規模的擴大，證券電子商務的拓展成本就會很低。在現實經濟生活中，這一點要受到其他因素的制約：(1)規模。其實，電子商務平臺的設計容量和承受能力總是有限的。若客戶數量在一定限度之內變化時（如在5萬人以內），券商可能就不需要追加投入；但當客戶數量突破這一限度時（5萬人），券商就需要對系統加以改造，這時成本不可避免就會上升。另外，隨著經濟的發展和人們收入水平的提高，客戶的需求越來越趨于個性化，這在一定程度上制約了業務的發展規模，從而使電子商務的成本優勢很難真正顯現出來。(2)在電子商務領域，信息技術、客戶偏好等瞬息萬變。在激烈的市場競爭中，券商面臨的競爭壓力很大。由于競爭對手在技術方面持續投入，這就逼迫其他券商采取類似的做法，不然就無法擴展市場甚至無法保住原有的市場份額，成本自然就會水漲船高。

由此可以說，單邊向下的成本曲線在現實經濟生活中是不多見的。一些學者認為，傳統經濟的成本曲線是”V”形，而新經濟的成本曲線是”U”形的。我們認為，證券電子商務的成本曲線不是連續的，而應該是間斷的、跳躍式的。證券電子商務的成本曲線究竟呈什么形態，將主要取決于市場規模的大孝客戶偏好的變化以及市場競爭的激烈程度。

2.傳統券商在拓展電子商務方面，特別是在發展初期，存在著大量的隱性成本。一些券商開始拓展電子商務時，大多抱有試試看的想法，因此在技術和信息等方面往往以自主開發來替代外購，以員工的加班加點來節省外購的費用。表面上看成本似乎沒怎么增加，但實際上存在著大量的隱性成本。從動態的角度看，短時間內公司員工可以忍受，長期下去員工必然會要求增加報酬來加以補償，同時員工的加班加點總是有極限的；而且券商是不可能什么都長期依賴自主開發的，因此這一方式其實不具備可持續性。隨著時間的推移，隱性成本很快就會顯性化。另外，證券電子商務是一項新業務，這項業務必然會涉及券商的各個環節。因此在相當長的一段時間內，這方面的磨合成本不容忽視。

近年來，上市公司紛紛投資參股券商，且此股風潮有愈演愈烈的傾向。目前，參股券商的上市公司已經在證券市場形成一個板塊，如梅雁股份、新錦江、深圳機場、大眾出租、中青旅、雅戈爾、浦發銀行、深發展、宏源信托、鞍山信托、陜國投等等紛紛宣布投資參股證券公司，數額從數百萬到數億元人民幣不等。鑒于上市公司與券商是證券市場兩個至關重要的主體，有著截然不同的地位和職能，發揮不同的作用，而由參股造成的兩者主體角色的部分融合必將對我國證券市場產生重大影響和引發出許多問題，為確保投資者的合法權益和我國證券市場的健康、有序發展，對參股而誘發或可能誘發的若干問題及其法律對策進行研究就成為當務之急了。

一、上市公司參股券商中的現存問題

（一）、內幕交易問題

上市公司參股券商滿足了券商增資擴股的要求，券商增資擴股的目的之一在于達到綜合類券商的要求。就綜合類證券公司而言，它一般在內部既設有負責收集、分析、研究信息的部門，同時也設有負責咨詢、投資、經紀業務等部門。前者負責收集信息，后者利用信息，信息在各部門之間的流動是廣泛存在的，因而也是極容易發生內幕交易。目前上市公司向券商參股很多超過5％的股權或股份。如中遼國際持股遼寧華盛信托股份有限公司60％，青海百貨持股青海證券有限責任公司92.6％，魯銀投資持股齊魯信托投資公司55.385％、持股德州信托公司16.7％等。顯然這種大比例持股的地位必定能對券商的經營管理決策產生重大的影響，上市公司可以利用其股東身份獲取券商所擁有的信息，這些信息當中當然會包含若干內幕信息。然而現有管制內幕交易的規定卻不足以涵蓋上述行為。

首先，《證券法》第六十八條第一款各項所列的內幕信息人員不包括非上市公司券商的股東（其第二項明確為持有公司百分之五以上股份的股東，此公司從立法旨意上為上市的股份有限責任公司），尤其是券商為有限責任公司時，更無法歸入持有5％以上股份的股東的內幕知情人員。

其次，參股券商的上市公司作為股東享有知情權，包括財務會計報告查閱權、帳簿查閱權、檢查人選任請求權等。除此之外，上市公司更可通過其股東地位的影響力獲取券商的各種信息。但上述情況亦很難將之歸入“非法獲取內幕信息的其他人”。這種情況畢竟與證券法上所稱的“泄露”在性質上是截然不同的。

近年來，上市公司紛紛投資參股券商，且此股風潮有愈演愈烈的傾向。目前，參股券商的上市公司已經在證券市場形成一個板塊，如梅雁股份、新錦江、深圳機場、大眾出租、中青旅、雅戈爾、浦發銀行、深發展、宏源信托、鞍山信托、陜國投等等紛紛宣布投資參股證券公司，數額從數百萬到數億元人民幣不等。鑒于上市公司與券商是證券市場兩個至關重要的主體，有著截然不同的地位和職能，發揮不同的作用，而由參股造成的兩者主體角色的部分融合必將對我國證券市場產生重大影響和引發出許多問題，為確保投資者的合法權益和我國證券市場的健康、有序發展，對參股而誘發或可能誘發的若干問題及其法律對策進行研究就成為當務之急了。

一、上市公司參股券商中的現存問題

（一）、內幕交易問題

上市公司參股券商滿足了券商增資擴股的要求，券商增資擴股的目的之一在于達到綜合類券商的要求。就綜合類證券公司而言，它一般在內部既設有負責收集、分析、研究信息的部門，同時也設有負責咨詢、投資、經紀業務等部門。前者負責收集信息，后者利用信息，信息在各部門之間的流動是廣泛存在的，因而也是極容易發生內幕交易。目前上市公司向券商參股很多超過5％的股權或股份。如中遼國際持股遼寧華盛信托股份有限公司60％，青海百貨持股青海證券有限責任公司92.6％，魯銀投資持股齊魯信托投資公司55.385％、持股德州信托公司16.7％等。顯然這種大比例持股的地位必定能對券商的經營管理決策產生重大的影響，上市公司可以利用其股東身份獲取券商所擁有的信息，這些信息當中當然會包含若干內幕信息。然而現有管制內幕交易的規定卻不足以涵蓋上述行為。

首先，《證券法》第六十八條第一款各項所列的內幕信息人員不包括非上市公司券商的股東（其第二項明確為持有公司百分之五以上股份的股東，此公司從立法旨意上為上市的股份有限責任公司），尤其是券商為有限責任公司時，更無法歸入持有5％以上股份的股東的內幕知情人員。

其次，參股券商的上市公司作為股東享有知情權，包括財務會計報告查閱權、帳簿查閱權、檢查人選任請求權等。除此之外，上市公司更可通過其股東地位的影響力獲取券商的各種信息。但上述情況亦很難將之歸入“非法獲取內幕信息的其他人”。這種情況畢竟與證券法上所稱的“泄露”在性質上是截然不同的。