美國的次貸風(fēng)波引發(fā)的金融危機與全球性的經(jīng)濟衰退還遠(yuǎn)未結(jié)束。對金融危機及其相關(guān)理論的研究又再一次成為學(xué)術(shù)界的關(guān)注熱點之一。投資者的群體心理和行為被認(rèn)為對金融泡沫的產(chǎn)生和金融危機的形成具有重要影響，是金融泡沫和金融危機形成的關(guān)鍵因素。直接對金融市場中的群體心理進(jìn)行研究具有較大的難度，一般需借助其外在表現(xiàn)形式——群體行為來進(jìn)行推測和研究。金融市場中的群體行為，也稱之為羊群行為，主要表現(xiàn)為從眾行為，是金融市場中活動主體的群體心理的外在表現(xiàn)。羊群行為原意是指動物群體所表現(xiàn)出來的一致的行為或活動，后來也廣泛應(yīng)用在人類社會科學(xué)中，主要體現(xiàn)為人類社會中部分個體或群體具有相同或相似的決策以及行動特征。

一、金融市場中群體行為的運行規(guī)律分析

該領(lǐng)域中的研究主要是基于金融市場中的活動主體來開展群體行為運行規(guī)律的相關(guān)研究，如在研究羊群行為與資產(chǎn)管理者、基金經(jīng)理或股評家的從業(yè)資歷之間的關(guān)系上，MichaelB.Clement&SenyoY.Tse（2005），LukasMenkhoffetal.（2006）研究都表明，對于資產(chǎn)管理人員或者基金經(jīng)理以及股評家來說，隨著其從業(yè)資歷的增加，發(fā)生羊群行為的概率降低。另外，MichaelB.Clement&SenyoY.Tse（2005）研究還發(fā)現(xiàn)，隨著分析師經(jīng)紀(jì)的規(guī)模和產(chǎn)業(yè)關(guān)注數(shù)量的精簡，分析師更有可能做出大膽而準(zhǔn)確的預(yù)測，大膽預(yù)測更多的吸收了分析師的私人信息，比羊群預(yù)測能給投資者提供更多的相關(guān)信息，而羊群預(yù)測則更多的和分析師的收益預(yù)測錯誤相伴。LukasMenkhoffetal.（2006）的研究還發(fā)現(xiàn)隨著基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)歷的增加，雖然其羊群行為的概率降低，但是其對風(fēng)險的關(guān)注卻增加了，并且伴隨著過度自信。與此相對應(yīng)，年輕基金經(jīng)理其管理的資產(chǎn)組合的風(fēng)險更大。

多數(shù)研究者認(rèn)為，對從業(yè)資歷較淺的資產(chǎn)管理者或基金經(jīng)理以及股評家來說，由于其知識、技能和經(jīng)驗都有所欠缺，所以其資產(chǎn)的風(fēng)險管理水平較低，但是隨著其學(xué)習(xí)和資歷的增加，其風(fēng)險管理水平不斷提高，資產(chǎn)管理組合的風(fēng)險下降或做出獨立投資預(yù)測，羊群行為的發(fā)生概率降低。但是也有學(xué)者不同意上述觀點。JonathanClarke&AjaySubramanian（2006）研究了分析師的預(yù)測行為和其績效之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)分析師的收益結(jié)構(gòu)和面臨的雇傭風(fēng)險導(dǎo)致了分析師的冒險預(yù)測和其先前的績效存在著U型的關(guān)系，并且其冒險預(yù)測同其經(jīng)歷存在正相關(guān)關(guān)系。面臨著較高的雇傭風(fēng)險的績效表現(xiàn)非常差的分析師，同面臨著較低雇傭風(fēng)險的績效優(yōu)異的分析師一樣，都更有可能做出更冒險的預(yù)測。這一研究結(jié)論和其他學(xué)者研究結(jié)論不太一致，對于資歷淺或年輕的分析師或股評家來說，其發(fā)生羊群行為的概率是高還是低，有待進(jìn)一步研究。對于不承擔(dān)資產(chǎn)損失責(zé)任或風(fēng)險的分析師和單純的股評家來說，由于其不負(fù)有資產(chǎn)管理責(zé)任，同負(fù)有資產(chǎn)風(fēng)險管理責(zé)任的基金經(jīng)理或相比，其決策可能會更加冒險，發(fā)生羊群行為的概率可能就會較低，可能這也是導(dǎo)致該研究結(jié)論同其他研究結(jié)果不一致的原因之一，但是該解釋是否成立尚需進(jìn)一步驗證。

AmirRubin&DanielR.Smith（2009）研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的羊群行為和上市公司的股利政策相關(guān)，機構(gòu)投資者傾向于投資發(fā)放股利的上市公司，而減持不支付股利的公司的股份。

NicoleChoi&RichardW.Sias（2009）研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者在行業(yè)投資上具有明顯的羊群行為傾向，機構(gòu)投資者在相鄰的兩個季度之間的行業(yè)投資的相關(guān)性平均為40%，其研究結(jié)果為“風(fēng)格/類型投資”提供了實證支持。CharlesChang（2010）研究還發(fā)現(xiàn)新興市場中合格的境外投資者(QFIIs)也存在羊群行為，并且存在對市場的潛在負(fù)面影響作用。

一、國際戰(zhàn)略投資者對我國經(jīng)濟發(fā)展的影響

(一)引進(jìn)國際戰(zhàn)略投資者是深化國有企業(yè)改革的催化劑

國有企業(yè)改革是一場深刻的制度革命，涉及企業(yè)外部環(huán)境和內(nèi)部系統(tǒng)的各個方面。從廣義上來理解，國有企業(yè)改革就是調(diào)整企業(yè)的生產(chǎn)關(guān)系，使其符合生產(chǎn)力的發(fā)展；狹義上，就是設(shè)定一個支點，調(diào)整企業(yè)管理層及全體職工的利益取向，使之與企業(yè)的利益取向和發(fā)展方向相一致?？倳浽邳h的十七大報告中提出，國有企業(yè)改革就是圍繞完善公司法人治理結(jié)構(gòu)這一核心，通過“深化國有企業(yè)公司股份制改革，健全現(xiàn)代企業(yè)制度”，使誕生于計劃經(jīng)濟體制下的國有企業(yè)向現(xiàn)代公司制企業(yè)方向不斷調(diào)整，進(jìn)而成為“增強國有經(jīng)濟活力、控制力、影響力”的主導(dǎo)力量。

我國推行國有企業(yè)改革數(shù)十年，“摸著石頭過河”總結(jié)的經(jīng)驗就是：一切妥協(xié)、權(quán)宜、變通的辦法都解決不了國有企業(yè)經(jīng)營績效低下的根本問題，各種道路嘗試過之后殊途同歸：只有進(jìn)行國有股份減持，實行股權(quán)多元化，將企業(yè)推向市場，才是國有企業(yè)的最終生存之道。國有企業(yè)尋找外部力量，引入國際戰(zhàn)略投資者，使之成為具有一定話語權(quán)的股東，正是在國有企業(yè)改革新發(fā)展下應(yīng)運而生的，也可以說國際戰(zhàn)略投資者的進(jìn)入極大地推動了國有企業(yè)改革的進(jìn)程，是國有企業(yè)改革的催化劑。

首先，國際戰(zhàn)略投資者促進(jìn)了企業(yè)對自身資源重新整合，培育核心競爭力，帶動國有企業(yè)的經(jīng)營活力，提高國有企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績；其次，國際戰(zhàn)略投資者作為有影響力的股東，可以在一定程度上改善國有企業(yè)的治理問題，改變長期存在的由于控制權(quán)集中導(dǎo)致的委托一問題，發(fā)揮股東大會的全體股東利益制衡作用，發(fā)揮董事會的公司決策作用，發(fā)揮監(jiān)事會的監(jiān)督功能；最后，國際戰(zhàn)略投資者可以將國有企業(yè)帶入國際資本市場，接受全球投資人的價值評判和經(jīng)營監(jiān)督，這樣自然會促使國有企業(yè)加強自身信譽和品牌的維護，真正成長為具有國際影響力的大型企業(yè)。

(二)國際戰(zhàn)略投資者的加入提升了我國企業(yè)的國際化水正

[內(nèi)容摘要]投資者集團訴訟和股東代表訴訟是證券市場特有的兩種不同性質(zhì)的訴訟制度,只有將兩者相結(jié)合,才能從源頭上堵截證券市場的侵權(quán)違法行為,維護投資者的切實利益.

[關(guān)鍵詞]投資者集團股東代表訴訟制度比較

1、引言

證券市場民事訴訟的形式有多種,包括投資者集團訴訟、股東代表訴訟、投資者個人訴訟、投資者社會團體訴訟和政府訴訟等,其中投資者集團訴訟和股東代表訴訟是主要的訴訟形式.我國證券法因諸多因素影響,雖然到目前為止沒有真正確立起集團訴訟這個概念,在有關(guān)的法律條款里,還只是共同訴訟和代表訴訟這兩個名詞,但我國目前所發(fā)生的諸如紅安科技案、銀廣夏案等實質(zhì)已具備了集團訴訟的特征.投資者集團訴訟和股東代表訴訟是證券市場特有的兩種不同性質(zhì)的訴訟制度.

2、訴訟目的

投資者集團訴訟是基于自益權(quán)而產(chǎn)生的直接訴訟,股東代表訴訟是基于股東共益權(quán)而產(chǎn)生的派生訴訟.

【摘要】文章對中資銀行引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者時要注意很多問題進(jìn)行了分析，指出監(jiān)管部門要加強監(jiān)管和指引，確保引進(jìn)外資穩(wěn)健進(jìn)行。

【關(guān)鍵詞】境外戰(zhàn)略投資者；股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格；銀行控制權(quán)

近年來，國內(nèi)銀行紛紛大舉引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者，上到四大國有銀行中的中行、建行等國有大銀行，下至數(shù)家股份制銀行和城市商業(yè)銀行等中小銀行。目前為止，已有21家外資金融機構(gòu)在17家中資商業(yè)銀行持有股權(quán)，投資總額140億美元，占被投資銀行股權(quán)的比例約為15％。隨著2006年我國開放銀行業(yè)市場最后時限的逼近，將有更多的國內(nèi)銀行引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者，以迅速提升自身的核心競爭力，應(yīng)對日益復(fù)雜的競爭環(huán)境。中資商業(yè)銀行引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者已如滔滔江水勢不可擋，因為無論對于國內(nèi)中資商業(yè)銀行還是外資金融機構(gòu)來說，這種合資和合作都具有巨大的吸引力。但是，中資銀行引進(jìn)境外投資者也不能盲目樂觀，有許多問題需要值得注意。如果不認(rèn)真處理這些問題，則可能會影響引資的效果，并最終影響我國金融安全。

一、中資銀行引進(jìn)外資應(yīng)注意的問題

（一）境外戰(zhàn)略投資者的選擇問題

對于國內(nèi)商業(yè)銀行而言，引入外資以其操作便捷、易行的優(yōu)勢成為其迅速改變現(xiàn)狀最為可行的策略，通過引進(jìn)外資可以充實銀行的資本金并提高資本充足率、完善公司治理結(jié)構(gòu)、借鑒境外銀行的先進(jìn)經(jīng)營管理理念、引進(jìn)新的金融產(chǎn)品和技能、提高競爭力等。但是不能盲目選擇境外投資者，而是要審慎，必須有嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和條件，要經(jīng)過嚴(yán)格篩選，而不能盲目引進(jìn)。

一、證券投資中常見的損害中小投資者利益的行為

1.老鼠倉。在基金行業(yè)里,“老鼠倉”說的是基金從業(yè)人員在運用基金拉升某只股票之前,先用自己或相關(guān)利益者的資金在低位買入該股票,等到基金將股價拉升到高位后,先賣出自己或相關(guān)利益者的股票從而獲利的行為。而參與基金投資的機構(gòu)和普通投資者的資金則有可能因此被套牢,這顯然會對中小投資者的利益造成一定的損害。

2.上市企業(yè)為了自身利潤或大股東利益夸大編造虛假盈利。在我國,上市指標(biāo)越來越成為一種稀缺資源,其殼資源價值連城,受利益驅(qū)動,便產(chǎn)生了利潤操縱現(xiàn)象,其動機有以下幾種:第一,為獲得股票發(fā)行資格;第二,為了提高發(fā)行和配股價格;第三,避免股票被摘牌。上市公司為了保住上市資格,在一定程度上會進(jìn)行利潤操縱,從而使投資者判斷失誤,蒙受損失。

3.內(nèi)幕交易。又稱知情人交易,是指證券交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取證券交易內(nèi)幕信息的人員,在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對證券的價格有重大影響的信息尚未公開前,進(jìn)行證券交易或者將該信息泄露給他人,或者根據(jù)該信息建議他人進(jìn)行證券交易的行為。內(nèi)幕交易是利用信息優(yōu)勢侵害投資者平等知情權(quán)的證券侵權(quán)行為,嚴(yán)重危害了公平、公正、公開的證券市場原則及誠實信用的市場精神。

4.操縱證券交易價格。在1998年12月至2001年1月間,中科創(chuàng)業(yè)(原名為康達(dá)爾,000048)莊主呂梁(呂新建)和朱煥良合謀操縱中科創(chuàng)業(yè)股價,在全國20余個省市120余家營業(yè)部,先后開設(shè)股東賬戶1500余個,其間最高持有或控制5600余萬股,占流通股的55.36%。中科創(chuàng)業(yè)的莊家將自己認(rèn)為是“臭狗屎”的一只股票,從10多元炒到了80多元,其坐莊系列股票的市場值高峰時多達(dá)100億元。此后,中科創(chuàng)業(yè)莊家發(fā)生內(nèi)訌,自2000年5月16日起,其股價以49.18元的除權(quán)價開盤后一路下跌,至2000年12月22日跌至33.59元,下跌31.70%,以后再連續(xù)9個跌停板,引發(fā)中科系列股票如中西藥業(yè)、歲寶熱電、萊鋼股份等紛紛跳水,差點引發(fā)一場股災(zāi)。據(jù)呂梁的操盤手丁福根交代,在股價拉升和出貨的過程中風(fēng)險基本上都轉(zhuǎn)嫁給了中小散戶。

5.上市公司在信息披露上存在問題。第一,信息披露不及時。上市公司的信息是時效性極強的資源,信息披露的滯后會直接影響投資者的收益。第二,信息披露虛假。一是發(fā)行人為獲得發(fā)行資格,采取虛增資產(chǎn)、虛減負(fù)債、增加待攤費用等方法,達(dá)到以虛假信息包裝公司形象的目的。二是發(fā)行人信息披露的具體內(nèi)容缺乏有效性,反映公司信息的合并會計報表過于籠統(tǒng)和模糊,難以揭示不同地區(qū)的盈利水平、經(jīng)濟增長趨勢和風(fēng)險狀況。三是我國部分上市公司在披露信息時措辭含糊、模棱兩可。如在披露股息率時,不提具體數(shù)字;披露盈利預(yù)測信息沒有預(yù)測依據(jù);年度報告不披露非主營業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)和變化情況;夸大自己的經(jīng)濟實力和經(jīng)濟業(yè)務(wù);縮小負(fù)債與虧損。第三,信息披露不公平。上市公司的消息還沒有在證監(jiān)會指定各大報紙上刊登,卻已由其他渠道泄露出來,對中、小散戶極不公平。內(nèi)幕消息的存在是我國現(xiàn)階段股市的重要特征。

我國新頒布的《證券投資基金法》在法律責(zé)任的構(gòu)架上克服了原來的《證券投資基金管理暫行辦法》，漠視民事賠償責(zé)任的缺陷，對損害賠償責(zé)任做出了較全面的規(guī)定，為受損害的基金投資者追究有關(guān)當(dāng)事人的賠償責(zé)任提供了實體法依據(jù)。但要使遭受不法侵害的基金投資者得到充分有效的救濟，還必須建立相應(yīng)的賠償實現(xiàn)機制。

一、設(shè)計合理的群體訴訟模式

由于投資者人數(shù)眾多，一旦發(fā)生市場違法違規(guī)行為，往往會使大量投資者權(quán)益受損；由于訴訟空間的有限性，無法同時容納眾多訴訟主體，為了一并解決眾多當(dāng)事人與另一當(dāng)事人之間的利益沖突，提高訴訟效率，在訴訟程序上就有必要建立群體性糾紛解決機制。當(dāng)前在世界范圍內(nèi)存在諸如美國的集團訴訟模式、日本的選定當(dāng)事人訴訟模式、德國的團體訴訟模式等。從實證角度來看，解決群體性證券民事賠償問題較為成功的是美國的集團訴訟模式，該模式的最大特點是，一個或數(shù)個代表人代表權(quán)益受損的全體集團成員提起訴訟，法院對集團所作判決，不僅對直接參加訴訟的集團當(dāng)事人，而且對沒有參加訴訟的受損害主體都具有約束力。并且訴訟成本低，有力地維護了眾多弱小投資者的權(quán)益以及補充了政府證券監(jiān)管部門的職能。

在我國，代表人訴訟是解決證券民事賠償?shù)娜后w訴訟模式。但我國的代表人訴訟與美國的集團訴訟有不同：集團訴訟的判決具有擴張力，效力涉及于遭受相同侵害的全體受害人；而我國的代表人訴訟的判決只對參加登記的受害人有效，未參加登記權(quán)利的，判決則無效。這就使我國民事賠償?shù)耐亓蛯`法行為的警示作用大大受到削弱。我們有必要借鑒美國集團訴訟中的有益做法來重構(gòu)我國的訴訟代表人制度。為此，應(yīng)明確在代表人訴訟完成后，沒有參加代表人訴訟的受害人可以直接適用判決；為了以此激勵受害人加入代表人訴訟，應(yīng)對直接適用判決的條件作出規(guī)定；為設(shè)計直接適用判決還應(yīng)規(guī)定一系列的規(guī)則。

二、確立非訴糾紛解決機制

完善而有效的訴訟制度將為投資者的損害提供重要的救濟途徑，但訴訟安排都是十分耗時耗力的，對投資者而言，不是惟一經(jīng)濟的選擇。并且證券市場參與各方的關(guān)系十分復(fù)雜，各種證券爭議也逐漸增多，并呈現(xiàn)出顯著的專業(yè)性和多樣性，僅靠證券訴訟制度也遠(yuǎn)不能滿足解決大量證券爭議的要求。由此現(xiàn)代社會發(fā)展了各種替代性糾紛解決機制（AlternativeDispu-teResolution，ADR）-非訴機制也應(yīng)運而生。其中證券賠償非訴糾紛解決機制主要有仲裁機制與調(diào)解機制兩種。證券仲裁最早產(chǎn)生于美國，起初只是解決證券交易所會員之間糾紛的一種手段。后來，證券仲裁逐步擴大適用于交易所會員與非會員之間的證券爭議，并由開始僅限于股票發(fā)展到適用于包括基金在內(nèi)的各種證券，形成了一套完整的證券仲裁適用制度、規(guī)則，使得證券仲裁成為解決證券糾紛的最為主要的方式。除此之外，還有證券調(diào)解機制，也相繼建立和運用，它既有利于減少訟累，減輕法院的負(fù)擔(dān)，又是一種高效率、低成本解決糾紛的重要方式之一。其在美國和加拿大等發(fā)達(dá)國家被大力發(fā)展和廣泛應(yīng)用。這種非訴訟調(diào)解機制若在我國證券投資基金業(yè)中也建立和運用，這就不僅要在我國《證券投資基金法》對損害賠償責(zé)任及其追究機制作出了明確的規(guī)定，而且要在實踐中對證券投資基金當(dāng)事人客觀存在的這種民事賠償糾紛獲得迅速全面有效的解決。這既有利于證券投資基金市場的發(fā)展，又有利地保護了中小投資者的利益，并且還可減輕法院負(fù)擔(dān)?？梢?，我們有必要建立證券仲裁與調(diào)解制度，作為訴訟制度的有益補充。

資本運營的3種戰(zhàn)略模式

德隆模式：資本運營模式之一

實踐證明，資本運營確實已經(jīng)成為許多企業(yè)由小到大、迅速發(fā)展的基本工具。從目前的現(xiàn)狀看，中國企業(yè)的資本運營基本上可以分為三種模式：

第一種是海爾模式。其突出的特點是運營主體擁有強大的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，并圍繞自己的產(chǎn)業(yè)擴展進(jìn)行資本運營。吃“休克魚”，以文化整合為手段，形成海爾產(chǎn)業(yè)的“聯(lián)合艦隊”是主要特點。這就是我們常說的低成本擴張。主要手段是：

整體兼并，也就是依托政府的行政劃撥實現(xiàn)企業(yè)的合并，比如對紅星電器公司的兼并。

品牌運作。海爾很擅長品牌游戲，以無形資產(chǎn)作為擴張手段是海爾的特色。所謂虛擬經(jīng)營，既是品牌運作的一種高級形式，又是海爾“先開市場，后建工廠”經(jīng)營理念的具體體現(xiàn)。這種資本運營方式已經(jīng)超越了“吃休克魚”的模式，而是通過強強聯(lián)合，形成優(yōu)勢互補，新造一條“活魚”。與杭州西湖電子集團的合作就是海爾虛擬經(jīng)營的成功嘗試。

內(nèi)容摘要：投資者利益沖突是公司治理機制產(chǎn)生的根本原因，深刻理解企業(yè)主要投資者之間的利益沖突對于設(shè)計有效的公司治理機制有至關(guān)重要的作用。本文系統(tǒng)地梳理和評價了國內(nèi)外投資者利益沖突的文獻(xiàn)，其中包括控制股東和外部股東之間的利益沖突根源及表現(xiàn)形式，以及股東和債權(quán)人之間的利益沖突根源和表現(xiàn)形式。同時，本文也提出了該領(lǐng)域未來的研究方向，以期對我國投資者利益沖突及公司治理領(lǐng)域的研究有借鑒意義。

關(guān)鍵詞：控制股東外部股東債權(quán)人利益沖突

國外學(xué)者M(jìn)odigliani和Miller(1958)假定企業(yè)是由投資項目及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流組成的，并將企業(yè)發(fā)行的證券作為對現(xiàn)金流的要求權(quán)。Jensen和Meckling(1976)指出，經(jīng)理并不會主動將現(xiàn)金流還給投資者，他們會根據(jù)自身效用最大化來使用這些資源。Jensen和Meckling同時也指出了股東和債權(quán)人之間存在的利益沖突。而在Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）發(fā)現(xiàn)了普遍存在的問題為控制股東和外部少數(shù)股東之間的沖突之后，大量文獻(xiàn)提供了關(guān)于控制股東利用控制權(quán)剝削外部少數(shù)股東的證據(jù)。這些沖突的主要原因是由于投資者之間契約的不完全性（Hart，1995）。

因此，在筆者看來，對投資者之間沖突的理解就顯得特別重要了，因為這是構(gòu)造有效地解決沖突的治理機制的前提，對于設(shè)計有效的治理結(jié)構(gòu)有重要的意義。本文以此為基點，評價了國內(nèi)外關(guān)于投資者利益沖突的現(xiàn)有研究，同時指出了投資者利益沖突方面未來的研究方向。

控制股東和非控制股東之間的沖突分析

（一）大股東的普遍存在性及原因

內(nèi)容摘要：投資者利益沖突是公司治理機制產(chǎn)生的根本原因，深刻理解企業(yè)主要投資者之間的利益沖突對于設(shè)計有效的公司治理機制有至關(guān)重要的作用。本文系統(tǒng)地梳理和評價了國內(nèi)外投資者利益沖突的文獻(xiàn)，其中包括控制股東和外部股東之間的利益沖突根源及表現(xiàn)形式，以及股東和債權(quán)人之間的利益沖突根源和表現(xiàn)形式。同時，本文也提出了該領(lǐng)域未來的研究方向，以期對我國投資者利益沖突及公司治理領(lǐng)域的研究有借鑒意義。

關(guān)鍵詞：控制股東外部股東債權(quán)人利益沖突

國外學(xué)者M(jìn)odigliani和Miller(1958)假定企業(yè)是由投資項目及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流組成的，并將企業(yè)發(fā)行的證券作為對現(xiàn)金流的要求權(quán)。Jensen和Meckling(1976)指出，經(jīng)理并不會主動將現(xiàn)金流還給投資者，他們會根據(jù)自身效用最大化來使用這些資源。Jensen和Meckling同時也指出了股東和債權(quán)人之間存在的利益沖突。而在Shleifer和Vishny（1997）以及LLSV（2000）發(fā)現(xiàn)了普遍存在的問題為控制股東和外部少數(shù)股東之間的沖突之后，大量文獻(xiàn)提供了關(guān)于控制股東利用控制權(quán)剝削外部少數(shù)股東的證據(jù)。這些沖突的主要原因是由于投資者之間契約的不完全性（Hart，1995）。

因此，在筆者看來，對投資者之間沖突的理解就顯得特別重要了，因為這是構(gòu)造有效地解決沖突的治理機制的前提，對于設(shè)計有效的治理結(jié)構(gòu)有重要的意義。本文以此為基點，評價了國內(nèi)外關(guān)于投資者利益沖突的現(xiàn)有研究，同時指出了投資者利益沖突方面未來的研究方向。

控制股東和非控制股東之間的沖突分析

（一）大股東的普遍存在性及原因

基于效用理論之上的傳統(tǒng)投資決策理論,假定投資者是風(fēng)險的回避者,投資者根據(jù)未來的收益風(fēng)險狀況并從整個投資組合的角度作出投資決定,并且總是作出一致,準(zhǔn)確和無偏的理性預(yù)期。投資者的行為是理性的,不會受到主觀心理及行為因素的左右。然而近二十年的研究表明,傳統(tǒng)的投資決策理論假設(shè)不盡合理,首先,投資者未必有一致無偏的理性預(yù)期。其次,投資者的投資選擇與投資者既定的盈利虧損狀況密切相關(guān),而非僅決定于未來的收益風(fēng)險關(guān)系。總之,投資者由于受到心理因素的影響而明顯具有某些行為特征,投資者行為的非理性方面難以用傳統(tǒng)投資決策理論去解釋。

處置效應(yīng)是行為金融理論的重要組成部分。本文借鑒西方行為金融學(xué)的實證研究方法,研究中國投資者的處置效應(yīng)。

理論回顧和動機

1、前景理論

1979年,Kahneman和Tversky(1979)提出了前景理論用于描述不確定性情況下的選擇問題。與傳統(tǒng)的期望效用理論不同的是,前景理論用價值函數(shù)(valuefunction)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的效用函數(shù)(utilityfunction)。與效用函數(shù)相比,價值函數(shù)具有以下特征。

首先,投資者價值函數(shù)的自變量是投資者的損益(lossorgain),而不是資產(chǎn)的數(shù)量,因此投資者不是從整個資產(chǎn)組合的角度來作投資決定,而是按組合中各資產(chǎn)的損益水平將其分別對待。實際上,有的投資獨立來看可能是沒有(或有)吸引力的,但是從整個分散組合的角度來看可能就是一個不錯(或不好)的選擇。投資者判斷損益的標(biāo)準(zhǔn)來自于其投資參考點,參考點的位置取決于投資者的主觀感覺并且因人而異。其次,價值函數(shù)的形式是"S"型函數(shù),在盈利部分是凸函數(shù),在虧損部分是凹函數(shù)。這意味著投資者的風(fēng)險偏好不是一致的,當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時,投資者是風(fēng)險回避者；當(dāng)投資者處于虧損狀態(tài)時,投資者是風(fēng)險偏好者。最后,價值函數(shù)呈不對稱性,投資者由于虧損導(dǎo)致的感覺上的不快樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的快樂程度。因此投資者對損失較為敏感。