摘要:證券欺詐是在證券交易中的優(yōu)勢犯罪。這種優(yōu)勢體現(xiàn)在信息、權(quán)勢諸方面,其結(jié)果給證券投資人造成損失。文中論述了證券欺詐的種類、成因、對策等內(nèi)容,同時(shí)還簡要論述了新頒布的《證券法》中有關(guān)證券欺詐的一些規(guī)定。

關(guān)鍵詞:證券欺詐;優(yōu)勢犯罪;證券法

證券市場作為商品經(jīng)濟(jì)、信用經(jīng)濟(jì)高度發(fā)展的產(chǎn)物,其運(yùn)作的復(fù)雜性、投機(jī)性、風(fēng)險(xiǎn)難控性等決定了證券市場是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)市場,同時(shí)也就伴隨產(chǎn)生了各種違規(guī)行為和犯罪行為。這就是投資者所說的證券欺詐。

一、證券欺詐的形式和具體情形

對在證券發(fā)行、交易過程中出現(xiàn)的欺詐現(xiàn)象可以總結(jié)為以下幾種:

(一)內(nèi)幕交易所謂內(nèi)幕交易是在證券發(fā)行、交易中,內(nèi)幕人員和非內(nèi)幕人員圍繞有關(guān)內(nèi)幕信息所實(shí)施的欺詐行為。

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，證券市場的發(fā)展史，就是欺詐與反欺詐的歷史。所謂證券欺詐，主要指內(nèi)幕交易、操縱市場、欺詐客戶、虛假陳述等四種行為。即使在經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)、法律極為嚴(yán)密的國家，證券欺詐行為也屢見不鮮。盡管如此，中國證券市場上違規(guī)主體之多，懲處面之廣，違規(guī)行為越禁越多的現(xiàn)象，仍然叫人嘆為觀止。有人作過粗略統(tǒng)計(jì)，自1993年以來，受中國證監(jiān)會(huì)和有關(guān)機(jī)構(gòu)處罰的上市公司有100多家、金融機(jī)構(gòu)和券商有100多家次。會(huì)計(jì)師和律師事務(wù)所累計(jì)約有數(shù)十家，僅有的兩家證券交易所也受到過證券主管部門的批評或處罰。該統(tǒng)計(jì)還不包括期貨機(jī)構(gòu)、咨詢機(jī)構(gòu)。1近年來，隨著中國證券市場的快速擴(kuò)容，證券欺詐愈演愈烈。最著名的事例，包括1996年張家界旅游開發(fā)股份有限公司在公布董事會(huì)送股決議前后違規(guī)買賣本公司股票，1996年海南民源現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展股份有限公司（簡稱“瓊民源”）和紅光實(shí)業(yè)虛報(bào)利潤，1999年大慶聯(lián)誼作假上市，等。

證券欺詐行為有什么危害性？由于篇幅的關(guān)系，這里只能作簡單的討論。首先，欺詐行為損害了投資大眾對證券市場的信心，進(jìn)而損害其融資功能。其產(chǎn)生的外部效應(yīng)傷害了“循規(guī)蹈矩”的企業(yè)，抬高了它們的融資成本。其次，更為嚴(yán)重的是，它損害了資本市場信息提供和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，導(dǎo)致證券產(chǎn)品價(jià)格的嚴(yán)重扭曲。結(jié)果，評價(jià)企業(yè)及其經(jīng)理階層的績效變得非常困難，容易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇現(xiàn)象。市場上魚龍混雜，良莠難分，不但造成證券市場上供求雙方大量的非理性投機(jī)，阻礙了融資體制多元化的進(jìn)程，而且嚴(yán)重妨礙了職業(yè)經(jīng)理（企業(yè)家）階層在中國的形成。現(xiàn)代企業(yè)本質(zhì)上講必須是企業(yè)家的組合2.在缺乏一個(gè)職業(yè)化和市場化的企業(yè)家群體情形下，改善激勵(lì)機(jī)制例如引入年薪制，就成了空談。

證券市場欺詐成風(fēng)，是政府不重視這個(gè)問題嗎？顯然不是。通過立法管制欺詐行為已有年頭。例如，1993年除《股票發(fā)行與交易暫行條例》外，原國務(wù)院證券委員會(huì)還特別頒布了《禁止證券欺詐行為暫行辦法》。最近生效的《證券法》更對這類行為施以嚴(yán)刑峻法。該法規(guī)定的責(zé)任條款總共約有33條之多，其中17處規(guī)定了刑事處罰。1997年10月1日開始實(shí)施的修訂后的新《刑法》第180條至第182條也規(guī)定：對“故意提供虛假信息”、“誘騙投資者買賣證券”、“操縱證券交易價(jià)格”、“轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)”者，處5年以下有用徒刑或拘役。但是，道高一尺，魔高一丈。證券欺詐不但沒有收斂，而且開始向多元化、專業(yè)化、隱蔽化的深層次發(fā)展。證券欺詐行為為何屢禁不止？本文試從證券制裁體制角度談?wù)勥@個(gè)問題。

證券制裁體制的三個(gè)支柱

證券制裁體制一般分為行業(yè)自律，官家執(zhí)行體制（刑事或行政制裁）和私家執(zhí)行體制（民事訴訟）三個(gè)部分。三個(gè)支柱能否發(fā)揮作用，關(guān)鍵在于其實(shí)施的制裁是否有充分的威懾效果。犯罪經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，在決定制裁的威懾效果上，有兩個(gè)變量：制裁的嚴(yán)厲性（severity）及確定性（probability，或稱概率）。制裁越嚴(yán)厲，實(shí)施制裁的可能性越大，威懾效果就越強(qiáng)，反之就越差。因此，威懾的效果取決于上述兩個(gè)變量的最佳組合。著名法律經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)者波斯納認(rèn)為，增加懲罰確定性的代價(jià)高昂，而增加懲罰的嚴(yán)厲性的代價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)為低，幾乎等于零。因此，他主張?zhí)岣邞土P的嚴(yán)厲性，以便在較低執(zhí)行成本的情形下取得相同的威懾效果。3事情果真這么簡單嗎？有兩個(gè)理由可以說明波斯納觀點(diǎn)不能成立。首先，雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)一般個(gè)體都是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的。但是這個(gè)假設(shè)不適用于所有的人。相反，有證據(jù)表明，“敢做股票的都非等閑之輩”，4證券欺詐行為人都有強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)偏好。5.這種偏好因轉(zhuǎn)軌時(shí)期的產(chǎn)權(quán)制度和企業(yè)內(nèi)部相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)，沒有真正建立起來而得到加強(qiáng)。原因是，通過內(nèi)幕交易、聯(lián)手欺詐、操縱市場等手段進(jìn)行違規(guī)操作的，主要是一些資金實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)大戶，這些機(jī)構(gòu)大戶，又多為國有金融機(jī)構(gòu)。其最突出的特點(diǎn)是沒有產(chǎn)權(quán)的“硬約束”，賺了歸自己，虧了算國家的，操作者放手一博的動(dòng)機(jī)非常強(qiáng)烈。何況，上述厭惡風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)可能不見得能夠成立。是否厭惡風(fēng)險(xiǎn)，不但因人而異，而且要看冒相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)合算不合算。低概率的嚴(yán)厲懲罰難于產(chǎn)生威懾效果。以乘坐飛機(jī)為例。雖然機(jī)毀人亡對乘客來說，是一種再嚴(yán)厲不過的懲罰。但是由于空難的可能性微乎其微，沒有人會(huì)因此不坐飛機(jī)。犯罪學(xué)家相信，制裁的確定性比其嚴(yán)厲程度往往能產(chǎn)生更大的威懾效果。6考慮到證券欺詐行為人的行為偏好，提高懲罰的確定性可能對于嚇阻違法犯罪行為更加有效。否則，即使規(guī)定的懲罰非常嚴(yán)厲，但是逍遙法外的概率很大或者處罰得很輕，他們還是就會(huì)對制裁的嚴(yán)厲性視而不見。對波斯納觀點(diǎn)的另一個(gè)有力批評是，至少在現(xiàn)代法治國家內(nèi)，如果不想“草菅人命”的話，“治亂世用重典”的道理顯然把復(fù)雜的問題簡單化了。例如，將個(gè)人投入監(jiān)牢的刑事處罰，后果過于可怕。相應(yīng)地，法律要求對嫌疑犯實(shí)施一定的程序性保護(hù)。而這將降低懲罰的確定性。波斯納似乎沒有考慮到懲罰的確定性和嚴(yán)厲性之間可能存在的彼此消長的的關(guān)系。關(guān)于制裁的嚴(yán)厲性和確定性的討論有助于我們反思確保證券法實(shí)施的三個(gè)不同體制。

首先談?wù)勑袠I(yè)自律。行業(yè)自律是建立在這個(gè)信念上的，即大多數(shù)個(gè)人和公司均致力于提升職業(yè)操守標(biāo)準(zhǔn)，而這些標(biāo)準(zhǔn)是由業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)確立的。關(guān)于行業(yè)自律的作用，國內(nèi)有不同看法。英國的經(jīng)驗(yàn)表明，行業(yè)自律要奏效，需要滿足三個(gè)條件。首先，金融界圈子不大，彼此相識(shí)。其次，金融界具有同質(zhì)性（homogeneous）。第三，一個(gè)人在同道中的名聲至關(guān)重要，聲名好壞比潛在的處罰來得要緊。7前述兩個(gè)條件是否具備，我們姑且不論，光就名聲的兩面性來看，在市場經(jīng)濟(jì)并不成熟的我國自律能否奏效值得懷疑。白領(lǐng)犯罪學(xué)專家薩瑟蘭早在1949年就寫到：“那些破壞旨在調(diào)整商業(yè)活動(dòng)的法律的生意人，經(jīng)常并不因此失去身份或者商業(yè)同道。雖然行業(yè)中的某些人對他會(huì)有看法，其他人卻會(huì)敬佩有加。”8他五十年前的評論預(yù)言了當(dāng)日中國的現(xiàn)實(shí)。例如，“盡管中國證監(jiān)會(huì)每年都查處了一批案件，但在業(yè)內(nèi)并沒有形成”操縱股市可恥的觀念，相反在業(yè)內(nèi)卻經(jīng)常流傳一些“令人稱羨”的操縱成功事例。“9

中國股市最大的泡沫

對于我國的“三低一高”現(xiàn)象尤其是高市盈率問題,市場人士給予了種種“合理”的解釋:如銀行存款利率為2%,這意味著中國市盈率應(yīng)該是50倍;有的人認(rèn)為在計(jì)算中國股市市盈率時(shí),應(yīng)剔除虧損、微利的股票,而且要把流通股與非流通股一起考慮,并因此得出五糧液、中集集團(tuán)等績優(yōu)股的市盈率低于10倍;也有人認(rèn)為新興股市市盈率偏高是很正常的,且我國上市公司成長性較好,可以允許有較高的市盈率,尤其在中國殼資源是一種稀缺的資源,供求定律決定了股價(jià)的高企。

對于這些似是而非的言論,筆者實(shí)在不敢茍同。

一般投資者投資股票,要求的最低回報(bào)率由兩部組成:無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。在實(shí)務(wù)中,我們通常用五年期國債的利率作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率,大概是3%以上,上市公司風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型求得,一般至少是3%,也就是說,中國股市要求的最低回報(bào)率至少應(yīng)該是6%,也就是說平均市盈率不能超過16倍,這與西方成熟股市的15-20倍市盈率差不多。

但僅以利率的倒數(shù)來推算市盈率水平,顯然也缺乏合理性。日本一度曾推行零利率政策,如照此法推算,那么其股市的市盈率應(yīng)趨向無窮大。看來,用銀行存款利率來推算市盈率的人并沒有考慮到股市的風(fēng)險(xiǎn)性,即風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

最近還有人認(rèn)為我國股市的市盈率并不高,原因是上市的股票中有2/3的股票不能流通,如果全部流通,則市盈率會(huì)降低。他們計(jì)算市盈率的依據(jù)為:市盈率=流通股的市盈率/3,并得出我國市盈率在15-20倍的理論。這種觀點(diǎn)同樣是荒謬的,我國并不缺乏全流通股的股票,但市盈率也不見得很低,而且從理論上講,部分流通的股票因?yàn)榱魍ü晒蓶|沒有控股權(quán),價(jià)值更低,而事實(shí)上我國控股股權(quán)每股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格往往只是流通股市值的1/5-1/10.

對于這些似是而非的言論，筆者實(shí)在不敢茍同。

一般投資者投資股票，要求的最低回報(bào)率由兩部組成：無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。在實(shí)務(wù)中，我們通常用五年期國債的利率作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，大概是3％以上，上市公司風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型求得，一般至少是3％，也就是說，中國股市要求的最低回報(bào)率至少應(yīng)該是6％，也就是說平均市盈率不能超過16倍，這與西方成熟股市的15－20倍市盈率差不多。

但僅以利率的倒數(shù)來推算市盈率水平，顯然也缺乏合理性。日本一度曾推行零利率政策，如照此法推算，那么其股市的市盈率應(yīng)趨向無窮大。看來，用銀行存款利率來推算市盈率的人并沒有考慮到股市的風(fēng)險(xiǎn)性，即風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

最近還有人認(rèn)為我國股市的市盈率并不高，原因是上市的股票中有2／3的股票不能流通，如果全部流通，則市盈率會(huì)降低。他們計(jì)算市盈率的依據(jù)為：市盈率＝流通股的市盈率／3，并得出我國市盈率在15－20倍的理論。這種觀點(diǎn)同樣是荒謬的，我國并不缺乏全流通股的股票，但市盈率也不見得很低，而且從理論上講，部分流通的股票因?yàn)榱魍ü晒蓶|沒有控股權(quán)，價(jià)值更低，而事實(shí)上我國控股股權(quán)每股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格往往只是流通股市值的1／5－1／10.

隨著上市公司造假案一樁接一樁的曝光，我國的上市公司首次面臨到如此巨大的信用危機(jī)，IPO（首資公開發(fā)行）時(shí)靠包裝，再融資時(shí)靠作假和大股東的友情贈(zèng)送，表面上看中國上市公司虧損面較小，但如果把非公允的收益及作假的收益部分棄掉，則可能有一半以上的上市公司是虧損的。按周小川的說法，有1／3的上市公司已經(jīng)空了。這就是泡沫的最大來源。

實(shí)際上，重組題材已經(jīng)成為我國股市中最重要的炒作題材，莊家更是借機(jī)把重組股炒上了天，如億安科技、中科創(chuàng)業(yè)等。據(jù)國信證券研究策劃中心吳鋒的統(tǒng)計(jì)，從1997－2000年深滬兩市個(gè)股和板塊的整體走勢來看，重組股板塊不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)地跑贏了大盤，而且也跑贏了許多板塊。

一、證券欺詐的原因

1.金錢至上誘惑下的個(gè)人道德失衡。

馬克思主義強(qiáng)調(diào)社會(huì)存在決定社會(huì)意識(shí)。市場經(jīng)濟(jì)條件下的商品交換客觀上體現(xiàn)為“人的關(guān)系的物化”，作為一個(gè)社會(huì)中人往往被巨額的經(jīng)濟(jì)利益所誘惑，出現(xiàn)拜金主義，進(jìn)而造成社會(huì)價(jià)值觀和責(zé)任心的削減，自身誠信和道德的喪失。尤其是在競爭日益激烈的社會(huì)，人們背負(fù)著巨大的經(jīng)濟(jì)壓力，從個(gè)人層面上看發(fā)生證券欺詐在所難免。

2.法律層面的不完善。

在《證券法》中對民事責(zé)任的規(guī)定還不完善，這對于保護(hù)投資者的權(quán)利十分不利，投資者難以通過有效地法律手段獲得民事賠償。在證券欺詐的民事訴訟制度上仍有很多不完善的地方，這些都制約了我國證券欺詐的民事賠償?shù)倪M(jìn)行。在我國目前情況下證券欺詐是通過“普通共同訴訟”程序進(jìn)行的，而不是“必要的共同訴訟進(jìn)行程序”。這樣就會(huì)導(dǎo)致法院在審判證券欺詐案件時(shí)沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，從而造成混亂。

3.資源優(yōu)勢的濫用。

難點(diǎn)評析

（一）因特網(wǎng)證券欺詐的特點(diǎn)

因特網(wǎng)具有和交換信息的作用，這有利于信息的流動(dòng)，同樣也滋生了證券欺詐的繁衍。它提供了證券欺詐者一個(gè)有效欺詐投資者的利器，證券欺詐者可以建立表面可信的網(wǎng)頁，并在網(wǎng)頁上設(shè)立一些有關(guān)證券的信息，這些信息真假參半，個(gè)人投資者往往無法判斷信息的真?zhèn)危瑥亩龀隽隋e(cuò)誤的投資判斷。其次，因特網(wǎng)具有分散性、靈活性和匿名性等特點(diǎn)，這些特點(diǎn)也增加了證券欺詐的可能性，同時(shí)也增加了立法監(jiān)管的難度。因特網(wǎng)是一個(gè)開放的網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，這意味著沒有一個(gè)可以控制因特網(wǎng)的中心，意味著無法對信息的者進(jìn)行監(jiān)管，容易產(chǎn)生虛假信息。最后，因特網(wǎng)還是一個(gè)匿名系統(tǒng)，欺詐者可以掩飾自己的真實(shí)姓名或盜用他人的身份進(jìn)行欺詐行為，因而很難對欺詐者收集有效的證據(jù)。

（二）因特網(wǎng)證券欺詐的主要犯罪手段和表現(xiàn)

首先，欺詐者可以在因特網(wǎng)上散發(fā)證券要約的虛假信息，向公眾銷售過高估價(jià)的證券。由于因特網(wǎng)投資者對高科技的證券特別有興趣，高科技股票的價(jià)格最難定價(jià)，因而欺詐者通常以高科技企業(yè)為誘餌，過分強(qiáng)調(diào)該股票的未來價(jià)值從而提高證券的價(jià)格。例如：美國就有一些欺詐者可以對投資者承諾網(wǎng)絡(luò)證券交易有20%的回報(bào)率，但又只有很小的風(fēng)險(xiǎn)，而實(shí)際上該企業(yè)是皮包公司，最后的投資風(fēng)險(xiǎn)全由投資者承擔(dān)。

其次，欺詐者還可以利用因特網(wǎng)操縱交易市場證券價(jià)格。這一方式已經(jīng)成為美國證券欺詐者虛假信息的主要方式。欺詐者可以抬高證券的價(jià)格賣出證券或壓低證券的價(jià)格買入證券。例如：“卡特案件”中，卡特試圖通過在因特網(wǎng)上虛假信息來提高其所擁有的公司的證券價(jià)格，從中牟取暴利。當(dāng)然，還有其他不同的證券欺詐犯罪情形，諸如欺詐者在其網(wǎng)頁上創(chuàng)建一個(gè)與合法知名的機(jī)構(gòu)相連接的超鏈接，一般投資者會(huì)誤以為該證券是一良好的投資。同時(shí)，欺詐者還會(huì)給可能的投資者通過電子郵件寄送“垃圾郵件”，或在BBS、討論欄等言論欄目散發(fā)該證券將會(huì)上漲的直接或隱藏的虛假信息等。

摘要------------------------------------------------第三頁

一、投資者保護(hù)制度的關(guān)鍵是投資安全----------------------第三頁

二、證券欺詐行為對投資安全構(gòu)成重要威脅-----------------第三頁

三、證券欺詐成因分析------------------------------------第六頁

四、建全證券欺詐法律責(zé)任制度現(xiàn)實(shí)意義--------------------第七頁

五、完善證券欺詐民事賠償制度----------------------------第八頁

摘要:欺詐發(fā)行證券罪是一種典型的證券犯罪,在我國證券市場發(fā)案率較高,且危害極大。對欺詐發(fā)行證券罪的構(gòu)成特

征進(jìn)行了深入具體的分析,并在此基礎(chǔ)上對該罪在司法實(shí)踐中的具體認(rèn)定及刑事責(zé)任問題進(jìn)行了認(rèn)真的探討。

關(guān)鍵詞:發(fā)行證券欺詐犯罪

根據(jù)刑法第160條的規(guī)定,欺詐發(fā)行證券罪,是指在證券募集的主要文件中隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容,發(fā)行證券數(shù)額巨大,后果嚴(yán)重或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的行為。本罪侵犯的客體是國家對證券發(fā)行的管理制度,危害了正常的證券發(fā)行秩序,同時(shí)該罪還危害了證券投資者和社會(huì)公眾的利益,并影響人們對證券市場公開信息的信任程度,對這一點(diǎn)學(xué)者是有共識(shí)的,本文不再贅述。以下僅對本罪犯罪構(gòu)成的其他三個(gè)方面以及對本罪的認(rèn)定和處理加以分析。

一、欺詐發(fā)行證券罪的客觀方面特征

本罪在客觀方面表現(xiàn)為行為人在證券發(fā)行的主要募集文件中,隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容,發(fā)行證券,且數(shù)額巨大,后果嚴(yán)重或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的行為。