一、自愿做市商

美國全國交易商協(xié)會(huì)（NASD）5000多家會(huì)員中，2000多家注冊為國債交易商，對美國國債進(jìn)行自愿做市。交易商注冊為國債交易商，必須滿足《政府債券法》的有關(guān)資本充足要求。第一，流動(dòng)資本（liquidcapital）與風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備（haircuts）的比例不得低于120%.流動(dòng)資本指可以隨時(shí)用于變現(xiàn)滿足支付需要的凈資本，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備包括信用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備和市場風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備兩部分。根據(jù)國債交易商交易對手的信用級(jí)別以及其持有債券的期限不同，分別規(guī)定了不同的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備提取比例，國債交易商必須按比例足額提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，并實(shí)時(shí)保證流動(dòng)資本高于風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備的120%.第二，根據(jù)交易商管理客戶資金賬戶和債券賬戶的不同方式，將國債交易商分為四類，其扣除風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備后的流動(dòng)資本不得低于2.5萬、10萬、17.5萬或25萬美元中的相應(yīng)規(guī)定。

如果國債交易商的資本充足不符合有關(guān)規(guī)定，或存在違規(guī)行為，財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)、證券交易委員會(huì)、商品期貨交易委員會(huì)四部門聯(lián)合組成的監(jiān)管辦公室將暫?；蛉∠鋰鴤灰咨藤Y格。國債交易商也可主動(dòng)申請注銷資格，除非監(jiān)管部門特別聲明，自提出申請60天后其國債交易商資格自動(dòng)注銷。國債交易商資格注銷后，將不得從事與國債有關(guān)的交易業(yè)務(wù)。

1991年5月，美國財(cái)政部進(jìn)行2年期國債招標(biāo)時(shí)，索羅門兄弟公司通過預(yù)發(fā)行交易、遠(yuǎn)期交易及虛造客戶委托投標(biāo)等方式，實(shí)際控制了該期國債發(fā)行額的94%，造成市場嚴(yán)重扭曲。為此，1993年通過的《政府債券法修正案》，授權(quán)財(cái)政部在認(rèn)為必要時(shí)，可要求國債交易商提供大額頭寸報(bào)告和相關(guān)交易記錄。國債交易商在持有某只債券超過20億美元（包括其自有賬戶和客戶賬戶兩部分）后，必須保持相應(yīng)交易記錄，并做好隨時(shí)提供大額頭寸報(bào)告的準(zhǔn)備。如果財(cái)政部認(rèn)為某只國債過度集中、流動(dòng)性降低以至影響市場效率、增加財(cái)政籌資成本時(shí)，或者為配合監(jiān)管部門進(jìn)行市場監(jiān)管，財(cái)政部可要求持有某只國債頭寸超過20億美元的國債交易商向財(cái)政部和對口監(jiān)管部門提供大額頭寸報(bào)告和相關(guān)交易記錄。

國債交易商自愿進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)時(shí)，報(bào)價(jià)價(jià)差和報(bào)價(jià)數(shù)量等不受限制，可以根據(jù)市場情況隨時(shí)調(diào)整。但由于美國國債市場是一個(gè)流動(dòng)性好且高度競爭的市場，國債交易商為擴(kuò)大客戶群，賺取買賣差價(jià)，都會(huì)積極報(bào)價(jià)，且報(bào)價(jià)具有一定的競爭性和數(shù)量規(guī)模。同時(shí)，由于二級(jí)市場做市好壞是評(píng)價(jià)一級(jí)交易商的重要參考指標(biāo)，那些希望成為一級(jí)交易商的國債交易商會(huì)非常積極地進(jìn)行做市，與一級(jí)交易商共同構(gòu)成國債做市商的主體。此外，國債交易商報(bào)價(jià)還受NASD相關(guān)規(guī)則的制約，一旦報(bào)價(jià)就有法律約束力，客戶點(diǎn)擊或詢價(jià)委托時(shí)，國債交易商必須按照報(bào)價(jià)或更優(yōu)價(jià)格與其成交，以保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

國債交易商做市的最大風(fēng)險(xiǎn)是存貨風(fēng)險(xiǎn)，為使債券頭寸快速恢復(fù)到合意水平，國債交易商除了通過調(diào)整買賣報(bào)價(jià)吸引客戶委托流外，還大量通過IDB與其它交易商進(jìn)行大額交易來調(diào)整存貨。美國國債市場上，共有6家IDB為交易商提供中介服務(wù)，他們對會(huì)員的買賣報(bào)價(jià)進(jìn)行搜集整理后，通過信息系統(tǒng)向會(huì)員公布最優(yōu)報(bào)價(jià)和數(shù)量，但不公布報(bào)價(jià)方名稱。不同IDB的會(huì)員范圍不同，有的將會(huì)員限定為一級(jí)交易商，有的則除一級(jí)交易商外，還包括一般的國債交易商，但投資者無法通過IDB獲得市場最優(yōu)報(bào)價(jià)，這就使得國債交易商較一般投資者具有較強(qiáng)的信息優(yōu)勢，有利于其根據(jù)市場變化及時(shí)調(diào)整買賣報(bào)價(jià)，為國債交易商做市提供了便利。但同時(shí)，也造成市場信息的不透明。為此，隨著國債市場和信息技術(shù)的不斷發(fā)展，1991年，四家IDB聯(lián)合市場主要交易商共同創(chuàng)立了實(shí)時(shí)信息和報(bào)價(jià)系統(tǒng)GOVPX，市場主要報(bào)價(jià)都通過GOVPX實(shí)時(shí)，一般投資者也可注冊為GOVPX的會(huì)員，獲取市場最優(yōu)報(bào)價(jià)信息。這就使美國國債市場的透明度大大提高，并逐漸從分散報(bào)價(jià)和交易的傳統(tǒng)柜臺(tái)市場向集中報(bào)價(jià)和交易的場外市場發(fā)展。

一、中國外匯市場的現(xiàn)狀

1．市場具有封閉性。目前，中國實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，除了少數(shù)外商投資企業(yè)外匯收人和少數(shù)經(jīng)批準(zhǔn)可保留的外匯收入外，其他多數(shù)中資企業(yè)仍需無條件地把外匯收入全部賣給外匯指定銀行，而企業(yè)的外匯需求只能由銀行售匯來滿足。強(qiáng)制結(jié)售制度不但使市場主體不能根據(jù)自己未來的需求和對未來匯率走勢的預(yù)測自主選擇出售時(shí)機(jī)和出售數(shù)量，不能真正反映外匯市場供求主體的行為，無法形成真正的市場價(jià)格，而且導(dǎo)致外匯調(diào)劑完全在銀行間進(jìn)行。銀行間外匯市場實(shí)際上是為銀行結(jié)售匯服務(wù)，成為結(jié)售匯體系中必不可少的一個(gè)環(huán)節(jié)。而銀行間外匯市場實(shí)行會(huì)員制，具有嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入限制。作為市場主體的外匯指定銀行其會(huì)員資格的獲得，須經(jīng)中央銀行或外匯管理局的審批，必須符合嚴(yán)格的市場準(zhǔn)人規(guī)則，從而使該市場失去開放性而成為封閉的市場。

2．市場存在明顯的壟斷性。由于強(qiáng)制結(jié)售匯、銀行持有外匯頭寸受限制，外匯指定銀行在辦理結(jié)售匯過程中，對于超過其規(guī)定的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸，必須在銀行間外匯市場拋出；反之，對于不足其規(guī)定的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸，該外匯指定銀行必須在銀行間外匯市場補(bǔ)足。在銀行間外匯市場上當(dāng)外匯指定銀行之間的交易不能完全匹配時(shí)，由中央銀行彌補(bǔ)不足頭寸，中央銀行充當(dāng)最后接盤人，形成了市場雙邊壟斷的供求格局，即中央銀行居于買方壟斷地位，而結(jié)匯業(yè)務(wù)量最大的中國銀行居于賣方壟斷地位。這種壟斷力量促使在外匯市場上頻繁進(jìn)行的“拋”或“補(bǔ)”，便形成了外匯市場的供求關(guān)系。并以此為基礎(chǔ)形成次日交易貨幣對人民幣交易的基礎(chǔ)匯率。這就使得外匯指定銀行不能按其意愿地持有外匯，也難以根據(jù)本、外幣資產(chǎn)的合理組合來實(shí)現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)可控情況下的收益最大化和規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)。中央銀行是外匯市場上唯一的“做市商”，完全控制匯率水平。

3．市場缺乏活力。中國銀行間外匯市場主體主要由國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、經(jīng)批準(zhǔn)的外資金融機(jī)構(gòu)、少量資信較高的非銀行金融機(jī)構(gòu)和央行操作室構(gòu)成，非銀行金融機(jī)構(gòu)和其他形式的市場參與者很少。從交易額來看，只有少數(shù)幾家銀行占據(jù)高度壟斷地位，主體構(gòu)成較為單一，交易相對集中，因此，匯率形成的市場缺乏彈性。此外，目前中國外匯市場的交易幣種較少，交易品種只有即期交易，最近雖已進(jìn)行遠(yuǎn)期交易的試點(diǎn)，但尚未在全國范圍全面鋪開，還缺乏調(diào)期、期貨、期權(quán)等業(yè)務(wù)品種，這一現(xiàn)狀不僅不能滿足中國企事業(yè)單位對多樣化外匯交易的需求，也使中國的外匯市場缺乏活力。

4．市場流動(dòng)性差。目前，銀行間外匯市場采用分別報(bào)價(jià)、撮合成交的竟價(jià)交易方式，計(jì)算機(jī)系統(tǒng)按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則對買賣進(jìn)行撮合，以價(jià)格形成和市場出清自動(dòng)進(jìn)行。這種方式較好地體現(xiàn)了公平、公正和價(jià)格優(yōu)化，但交易只有在買方、賣方同時(shí)存在，且買賣價(jià)格能夠匹配的情況下才能進(jìn)行，交易不一定是聯(lián)系的，規(guī)模受到限制，市場流動(dòng)性不高。

二、引入做市商制度的動(dòng)因意在探索匯率市場化形成機(jī)制

一、國債市場概述

從1776年美國獨(dú)立戰(zhàn)爭發(fā)行第一期國債算起，美國國債市場已有兩百多年的歷史，并成為世界上規(guī)模最大、流動(dòng)性最好的國債市場之一。截至2004年底，美國未償還國債余額75961.44億美元，占其2004年國內(nèi)生產(chǎn)總值117350億美元的64.7%.全部未償還國債余額中，可交易國債39597.82億美元，占52.13%，不可交易國債36363.62億美元，占47.87%；政府機(jī)構(gòu)持有國債31877.55億美元，占41.97%，社會(huì)公眾持有國債44083.89億美元，占58.03%.

美國國債既在場外市場進(jìn)行交易，也在紐約股票交易所交易，但由于國債投資者以商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、共同基金等大機(jī)構(gòu)為主，國債交易具有大宗交易特點(diǎn)，這就使國債交易集中在場外市場，場內(nèi)交易量很小。2003年，紐約股票交易所全部上市債券（包括國債和公司債等）的每天交易量僅996.7萬美元，年交易量為25.02億美元。相比來說，場外市場的國債交易量則大的多，僅一級(jí)交易商的國債日均交易量就高達(dá)4276.12億美元，是紐約股票交易所債券年交易量的171倍。

美國納斯達(dá)克市場是股票的場外交易市場，也采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商交易制度，但與美國國債場外市場相比差異很大，主要表現(xiàn)在報(bào)價(jià)信息的分散程度上。1971年，納斯達(dá)克市場采用了NASDAQ自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，使其從傳統(tǒng)分散的柜臺(tái)交易市場發(fā)展成為集中報(bào)價(jià)、集中交易的場所。而美國國債場外市場仍保持傳統(tǒng)的分散柜臺(tái)交易市場的格局，沒有集中的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，是投資者、經(jīng)紀(jì)商和交易商通過電話、電傳和計(jì)算機(jī)聯(lián)系起來的分散的無形交易網(wǎng)絡(luò)。

美國國債實(shí)行多級(jí)托管體制，其中美聯(lián)儲(chǔ)的全國債券簿記系統(tǒng)（NBES）負(fù)責(zé)登記托管存款類交易商的國債，存款類交易商負(fù)責(zé)登記托管客戶（包括非存款類交易商和一般投資者）的國債，非存款類交易商也對自己客戶的國債進(jìn)行登記托管。這種多級(jí)托管體制促進(jìn)了美國國債市場的層次化發(fā)展：一是投資者和交易商之間的零售市場，二是交易商之間的批發(fā)市場。投資者進(jìn)行國債交易，必須在交易商開立賬戶。交易商為擴(kuò)大客戶群，增加差價(jià)收入，會(huì)自愿進(jìn)行國債雙邊報(bào)價(jià)，為特定區(qū)域的中小投資者或中小經(jīng)紀(jì)商提供買賣服務(wù)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)規(guī)定，由其認(rèn)可的一級(jí)交易商必須對所有可交易國債進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)，為市場提供充足的流動(dòng)性，并將二級(jí)市場做市好壞作為考核一級(jí)交易商的重要指標(biāo)。交易商之間的交易，則主要通過交易商的經(jīng)紀(jì)商（IDB）進(jìn)行。每個(gè)IDB都擁有一定數(shù)量的會(huì)員，主要是一級(jí)交易商和規(guī)模較大的交易商。IDB在對會(huì)員買賣報(bào)價(jià)進(jìn)行搜集整理后，通過自己的信息系統(tǒng)向會(huì)員公布最優(yōu)報(bào)價(jià)和數(shù)量，但不公布報(bào)價(jià)方名稱。會(huì)員獲得市場最優(yōu)報(bào)價(jià)后，可以方便的通過IDB與其它交易商進(jìn)行匿名交易。

美國國債市場受1986年《政府債券法》和1993年《政府債券法修正案》的規(guī)范。法案授權(quán)財(cái)政部制定國債市場的相關(guān)規(guī)章制度，并對國債交易商的資本要求、大額頭寸報(bào)告和交易記錄等進(jìn)行規(guī)定。國債交易商市場行為的監(jiān)管則由對口監(jiān)管部門負(fù)責(zé)，其中證券交易委員會(huì)（SEC）負(fù)責(zé)非存款類金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)（FRB）、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）和財(cái)政部貨幣監(jiān)理署（OCC）按照職責(zé)分工負(fù)責(zé)不同類型存款類金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。此外，所有國債交易商都是全國交易商協(xié)會(huì)（NASD）的會(huì)員，接受NASD的自律管理。

論文關(guān)鍵詞：做市商機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)業(yè)板市場

論文內(nèi)容摘要：本文比較了做市商制度和指令驅(qū)動(dòng)制度，在此基礎(chǔ)上分析了我國創(chuàng)業(yè)板引入做市商制度的必要性和可行性，并提出了我國創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度的建議。

做市商是指在證券、期貨市場上由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券、期貨經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報(bào)出某些特定證券或期貨、期權(quán)合約的買賣價(jià)格，雙向報(bào)價(jià)并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金或證券、期貨合約與投資者進(jìn)行交易。做市商制度是由英國的股票批發(fā)商發(fā)展而來。國際上存在兩種交易制度：一是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度；二是指令驅(qū)動(dòng)制度。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度也稱做市商（MarketMaker）制度。

我國創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商制度的必要性

有利于提高我國創(chuàng)業(yè)板市場的透明度。在不同交易制度下，信息傳遞的速度和方式不同，透明度就不同。在做市商制度下，雖然沒有委托的匯總機(jī)制，但由于做市商對市場信息的了解程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝于普通投資者，他們可以對包括上市公司在內(nèi)的信息來源進(jìn)行各方面的匯總分析，這樣實(shí)際上提高了市場的透明度。

有利于保持我國創(chuàng)業(yè)板市場的流動(dòng)性。市場的流動(dòng)性之所以作為一個(gè)重要的條件，主要是因?yàn)楣墒械母咀饔檬墙o投資者提供轉(zhuǎn)讓股票的機(jī)會(huì)。增加市場流動(dòng)性的目標(biāo)可以通過不同途徑來實(shí)現(xiàn)，如通過全自動(dòng)的電子競價(jià)交易，競價(jià)交易的適用范圍是已經(jīng)存在相當(dāng)大的市場容量和空間，當(dāng)股票交易量小時(shí)，由于供求不足，成交會(huì)非常困難。在這種情況下，做市商制度具有相對優(yōu)勢。在有做市商的市場上，由其運(yùn)用自有賬戶在報(bào)價(jià)范圍內(nèi)無限量買入或賣出證券，以維持市場流動(dòng)性，并限制價(jià)格波動(dòng)。

一、我國引入外匯做市商制度的背景

我國自1994年外匯體制改革以來實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯制度，它要求除個(gè)別外商投資企業(yè)的外匯收入和少數(shù)經(jīng)批準(zhǔn)可保留的外匯收入外，其它企業(yè)和個(gè)人手中的外匯都必須賣給外匯指定銀行，而外匯指定銀行則必須把高于國家外匯管理局批準(zhǔn)頭寸額度之外的外匯在市場上賣出。央行一般充當(dāng)“最后接盤人”角色，買入外匯以積累外匯儲(chǔ)備。在強(qiáng)制結(jié)售匯制度下，一方面，大多數(shù)中資企業(yè)失去了根據(jù)自身需求和未來預(yù)期調(diào)整外匯頭寸的機(jī)會(huì)，頭寸的調(diào)劑只在銀行間進(jìn)行。另一方面，我國銀行間外匯市場實(shí)行嚴(yán)格的會(huì)員準(zhǔn)入限制，這就使得市場參與成員較少，且交易集中，交易品種單一。此外，銀行所持有的頭寸比例也必須嚴(yán)格按照中央銀行的規(guī)定。外匯市場參與主體并不能主導(dǎo)自身所持頭寸比例，須按規(guī)定拋出多余頭寸或補(bǔ)進(jìn)不足的頭寸。中央銀行“最后接盤人”的角色使其成為外匯市場上唯一的“做市商”，處于買方壟斷地位并完全控制匯率水平。而結(jié)售匯業(yè)務(wù)量最大的中國銀行則處于賣方壟斷地位。因此，外匯管理體制的約束使得外匯市場具有壟斷性，缺乏開放性和流動(dòng)性，由此形成的匯率缺乏彈性，并不能反映真正的供需關(guān)系。

二、我國銀行間外匯市場交易制度的演進(jìn)

金融交易機(jī)制根據(jù)價(jià)格形成方式的不同，可以分為指令驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，也即競價(jià)制度和做市商制度。我國銀行間外匯市場交易制度經(jīng)歷了由競價(jià)交易機(jī)制向做市商交易機(jī)制的演進(jìn)。

1.集中競價(jià)交易機(jī)制

在1994年4月至2007年3月期間，我國銀行間外匯市場實(shí)行的是自主報(bào)價(jià)、撮合成交的集中競價(jià)交易機(jī)制。在這種機(jī)制下，電子交易系統(tǒng)將交易各方的報(bào)價(jià)依照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則撮合交易。在我國金融體系尚不健全、匯率形成機(jī)制有待完善的背景下，競價(jià)交易機(jī)制能有效地保證市場參與主體交易行為的高度透明，確保銀行間外匯市場的正常運(yùn)行，便于央行及時(shí)掌握市場缺口并予以平補(bǔ)。

內(nèi)容摘要：證券交易制度主要有指令驅(qū)動(dòng)和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)兩種，本文將從這兩種交易制度的特點(diǎn)入手，深入分析在不同的交易制度下，證券價(jià)格的形成機(jī)制以及對其穩(wěn)定性的影響，最后對我國交易制度的選擇提出政策建議。

關(guān)鍵詞：指令驅(qū)動(dòng)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)證券價(jià)格穩(wěn)定性

目前，世界上存在兩種主要的交易制度：一是指令驅(qū)動(dòng)制度，二是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度即做市商制度。這兩種制度對證券價(jià)格的穩(wěn)定性有不同的影響。

兩種交易制度的價(jià)格形成機(jī)制

在指令驅(qū)動(dòng)制度下,市場只有買入和賣出股票的投資者參與,投資者買賣證券的對象是其他投資者，市場價(jià)格由買入和賣出兩個(gè)投資者的供求關(guān)系決定。如圖1所示，證券價(jià)格是通過投資者之間的相互作用形成的。

而在做市商制度下,除了買入和賣出股票的投資者外,市場上還多了一個(gè)參與者———做市商。投資者的買入和賣出行為必須面對做市商,做市商是影響市場供需關(guān)系的一個(gè)非常重要的力量。如圖2所示，證券投資者直接面對的是做市商，做市商以其自有資金和證券與不同的投資者進(jìn)行交易。

[摘要]證券市場的交易機(jī)制可以分為做市商制度和競價(jià)制度兩種。本文首先將做市商制度與競價(jià)制度進(jìn)行了對比分析，在此對比的基礎(chǔ)上分析了做市商制度對市場的主要貢獻(xiàn)及不足，最后結(jié)合我國證券市場的特點(diǎn)，總結(jié)了做市商制度對我國證券市場的啟示性意義。

[關(guān)鍵詞]做市商；競價(jià)；交易機(jī)制

證券市場的交易機(jī)制體現(xiàn)了市場價(jià)格的形成及運(yùn)行機(jī)理，因而成為市場微觀結(jié)構(gòu)理論的核心內(nèi)容，許多學(xué)者對證券市場的交易機(jī)制進(jìn)行了深入的研究并對不同的證券市場交易機(jī)制進(jìn)行了對比分析以探求其如何影響市場資源的配置。Thomas(1989)把證券市場的交易機(jī)制分為：報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商制度和指令驅(qū)動(dòng)的競價(jià)制度。其中報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商制度是通過做市商報(bào)價(jià)形成交易價(jià)格、驅(qū)動(dòng)交易發(fā)展的證券交易機(jī)制，而在指令驅(qū)動(dòng)的競價(jià)制度中買賣雙方直接進(jìn)行交易或?qū)⑽薪唤o各自的經(jīng)紀(jì)商并由經(jīng)紀(jì)商把投資者的交易指令呈交到交易市場，并在交易市場根據(jù)已有的指令情況進(jìn)行撮合從而達(dá)成交易。與競價(jià)制度相比，做市商制度具有不同于競價(jià)制度的一些特點(diǎn)。做市商制度最早于1971年2月28日在美國納斯達(dá)克市場正式運(yùn)作，由于其具有許多競價(jià)制度無法比擬的一些優(yōu)勢，因此在經(jīng)過30多年的發(fā)展后，做市商制度日趨成熟，已經(jīng)成為許多證券市場的核心交易制度。

一、做市商制度與競價(jià)制度的對比分析

在做市商制度下，做市商報(bào)出證券交易的買賣價(jià)格，投資者從做市商手中買賣證券完成交易，投資者之間并不直接進(jìn)行交易，做市商在其所報(bào)價(jià)位上用其自有資金或證券與投資者進(jìn)行交易，做市商通過買賣價(jià)差賺取利潤。指令驅(qū)動(dòng)的競價(jià)制度又可分為集合競價(jià)機(jī)制和連續(xù)競價(jià)機(jī)制，這兩種競價(jià)機(jī)制都是在競價(jià)的基礎(chǔ)上成交，其中集合競價(jià)機(jī)制是由交易中心將在不同時(shí)點(diǎn)收到的指令積累起來進(jìn)行供需匯總，到一定的時(shí)刻再進(jìn)行集合競價(jià)成交；連續(xù)競價(jià)機(jī)制是在交易日的各個(gè)時(shí)點(diǎn)由交易中心按照市場上已有的指令情況進(jìn)行競價(jià)成交。

關(guān)于做市商制度與競價(jià)制度的不同，歸納起來可以從以下幾方面來理解：首先在做市商制度下，證券交易的買賣價(jià)格由做市商報(bào)出，買賣交易在做市商與投資者之間完成，做市商同時(shí)充當(dāng)了買者和賣者的角色；而在競價(jià)制度下，證券交易的買賣價(jià)格由競價(jià)形成，交易由買賣雙方直接完成或者在交易市場根據(jù)已有的指令情況撮合完成。其次，在做市商制度下，投資者把買賣指令報(bào)給做市商并與做市商完成交易，只有做市商全面及時(shí)地掌握買賣信息，隨后做市商才會(huì)把成交量和價(jià)格等交易信息到整個(gè)市場，這時(shí)投資者才能了解市場上相關(guān)的交易信息；在競價(jià)制度下，幾乎可以實(shí)現(xiàn)交易信息同步傳遞，整個(gè)市場可同時(shí)分享交易信息。再次，在做市商制度下，做市商有義務(wù)維護(hù)市場，為了避免引起過大的波動(dòng)，做市商可以推遲或者豁免對市場價(jià)格有很大影響的交易信息，同時(shí)由于交易是在做市商與投資者之間直接進(jìn)行的，所以做市商制度在處理大額買賣指令的能力上也有明顯的優(yōu)勢；在競價(jià)制度下，由于交易信息由整個(gè)市場共享，不存在對交易信息的維護(hù)機(jī)制，同時(shí)又因?yàn)榻灰资窃谕顿Y者之間通過買賣指令撮合而成的，在處理大額買賣指令時(shí)需要等待交易對手的買賣盤，尤其是當(dāng)買賣指令嚴(yán)重不平衡時(shí)有可能出現(xiàn)交易中斷的情況，這就顯示出競價(jià)制度在處理大額買賣指令的能力上有明顯的不足。

國際上存在兩種交易制度：一種是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度，另一種是指令驅(qū)動(dòng)制度。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度也稱作做市商制度，其特征是：做市商就其負(fù)責(zé)的證券向投資者報(bào)價(jià)買入和賣出，投資者可直接或者是通過經(jīng)紀(jì)人與做市商進(jìn)行交易，按做市商報(bào)出的買價(jià)與賣價(jià)成交。使用做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度的市場主要是美國的NASDAQ市場和英國國內(nèi)股票市場與國際股票市場。從美國NASDAQ的經(jīng)驗(yàn)來看，做市商最大的作用就是有利于保持市場的流動(dòng)性以及維持價(jià)格的穩(wěn)定性，因此適合于風(fēng)險(xiǎn)大、流動(dòng)性不足的創(chuàng)業(yè)板市場。如果創(chuàng)業(yè)板市場在中國得以推出，最大的問題就是其高風(fēng)險(xiǎn)性以及因此而帶來的流動(dòng)性不足和價(jià)格劇烈波動(dòng)的問題，而采用做市商這種交易機(jī)制可以通過做市商的連續(xù)報(bào)價(jià)以及在價(jià)格波動(dòng)劇烈時(shí)救市的行為來維持價(jià)格的穩(wěn)定性，保持交易的連續(xù)性從而解決流動(dòng)性問題。但是中國證券市場起步較晚，券商也還不成熟，他們是否有能力擔(dān)當(dāng)做市商的角色值得思考。本文站在做市商的角度，從分析做市商交易過程中的成本與收益入手，討論中國的市場現(xiàn)狀能否使券商做市達(dá)到合理的效率，做市商制度在我國創(chuàng)業(yè)板市場是否可行。

一、做市商的成本分析

做市商作為以盈利為目標(biāo)的企業(yè)法人在市場操作中必須考慮成本因素。這里不考慮與交易無關(guān)的固定成本，我們只考慮交易時(shí)的成本，大致有以下三種：

1、單據(jù)的處理成本

單據(jù)處理的成本就是在每筆交易填單、審查、輸入、報(bào)單、清算、交割等一系列環(huán)節(jié)中所發(fā)生的費(fèi)用。這種成本會(huì)隨著交易所交易技術(shù)系統(tǒng)的進(jìn)步而大大降低，特別是在電子化交易的現(xiàn)代，交易所之間的聯(lián)網(wǎng)，托管清算系統(tǒng)的統(tǒng)一集中等都使交易的效率得到極大程度的提高，交易時(shí)間和空間相對縮短了。因此，隨著科技的進(jìn)步，這一部分成本所占的比重將會(huì)越來越小。

2、存貨風(fēng)險(xiǎn)成本

論文關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板市場；變易制度；證券市場

論文內(nèi)容提要：我國創(chuàng)業(yè)板市場即將設(shè)立．本文從交易制度的內(nèi)容著手，結(jié)臺(tái)影響我茸創(chuàng)業(yè)板市場史易制度選擇的因素．對我國創(chuàng)業(yè)板市場交易制度的選擇作一探討“九五”期間，我國的資本、技術(shù)、勞動(dòng)力等要素市場迅速發(fā)展，市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用顯著增強(qiáng)。在“十五’期間，我國將進(jìn)一步重點(diǎn)培育和發(fā)展要素市場，尤其是資本市場。為適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，目前創(chuàng)業(yè)板市場的設(shè)立已提上了我國資本市場發(fā)展的日程。關(guān)于創(chuàng)業(yè)板市場交易制度的選擇己成為有關(guān)專家和從業(yè)人員討論的熱點(diǎn)問題之一，眾說不一。本文將從兩種交易制度的比較著手，結(jié)合影響我國創(chuàng)業(yè)板市場交易制度選擇的因素，對我國創(chuàng)業(yè)板市場交易制度的選擇作一探討。

一、兩種交易制度的比較

國際上存在兩種交易制度:指令驅(qū)動(dòng)制度和報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)制度。這兩種制度各有所長及不足。

(一)指令驅(qū)動(dòng)制度的優(yōu)點(diǎn)及缺點(diǎn)

指令驅(qū)動(dòng)制度也稱競價(jià)制度，其特征是:開市價(jià)格由集合競價(jià)形成，隨后交易系統(tǒng)對不斷進(jìn)人的投資者交易指令，按價(jià)格與時(shí)間優(yōu)先原則排序，將買賣指令配對競價(jià)成交。在全球56個(gè)市場中，采用投資者指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制的市場有30個(gè)，占540lo，中國探滬兩個(gè)交易所以及香港、日本等市場均實(shí)行指令驅(qū)動(dòng)制度。這一制度主要優(yōu)點(diǎn)如下:

自2005年7月以來,人民幣匯率形成機(jī)制的改革進(jìn)入了快車道｡中國中央銀行出臺(tái)了一系列辦法對國內(nèi)外匯市場的運(yùn)作方式進(jìn)行了改革｡改革后人民幣匯率不再是盯住美元,而是參考一籃子貨幣進(jìn)行有管理的浮動(dòng)｡作為市場化的一個(gè)重要條件,在銀行間外匯市場引入了13家外匯做市商,中央銀行則有逐漸淡出外匯市場的跡象｡從國際經(jīng)驗(yàn)來看,讓外匯做市商成為人民幣匯率重要的參與定價(jià)者是我國匯率體制改革和外匯市場建設(shè)的中心目標(biāo)之一｡[1]本文以人民幣對美元匯率的中間價(jià)為考察對象,著重分析人民幣匯率波動(dòng)與外匯儲(chǔ)備以及外匯做市商庫存頭寸的關(guān)系,并具體估計(jì)商業(yè)銀行系統(tǒng)外匯頭寸的每日變動(dòng)情況,為進(jìn)一步研究人民幣匯率形成機(jī)制未來的改革方向進(jìn)行一些有益的嘗試｡

一､匯率微觀結(jié)構(gòu)理論及其對人民幣匯率的適用性

傳統(tǒng)的匯率決定理論一般是從影響匯率水平的經(jīng)濟(jì)變量出發(fā),探尋均衡匯率的定價(jià)及其動(dòng)態(tài)決定過程｡在這些匯率理論中,無論是強(qiáng)調(diào)商品跨境套購和貿(mào)易流量的理論如購買力平價(jià)(PPP)､利率平價(jià)(IRP)和國際收支(BOP)理論,還是各類強(qiáng)調(diào)國際貨幣流動(dòng)和資本存量調(diào)整的資產(chǎn)市場模型,基本上都可以定性為宏觀決定論｡但是,對于匯率的短期變化(例如日內(nèi)變化)的解釋,傳統(tǒng)理論幾乎無能為力｡因此,從上個(gè)世紀(jì)90年代開始,一些國外學(xué)者提出了匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論,他們中最有代表性的是M.Evans､R.Lyons和C.Goodhart等人,他們使用高頻數(shù)據(jù)對匯率進(jìn)行各種時(shí)間序列分析或者構(gòu)造外匯市場的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)模型,試圖從交易商的行為來解釋匯率的短期波動(dòng)｡事實(shí)上,全球外匯市場每天的成交量超過2萬億美元,其中有3/4是屬于銀行間外匯交易,可以說,主要貨幣之間的匯率基本上是由銀行間外匯市場決定的,所有可能影響到匯率的因素如政治事件､經(jīng)濟(jì)基本面､心理預(yù)期等都會(huì)通過國際外匯市場特殊的兩層架構(gòu)最終反映到銀行間外匯市場的交易行為上來｡所以,匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論把研究的立腳點(diǎn)放在銀行間外匯市場做市商(MarketMarker)的身上是有道理的｡

匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為,匯率的短期變化是由銀行間外匯市場的指令流(OrderFlow)決定的,而這些指令流背后的驅(qū)動(dòng)因素是外匯市場上的消息(包括內(nèi)部消息)的沖擊和心理預(yù)期的變化｡外匯做市商是匯率形成過程的中樞單位,因此,有人也把匯率的微觀結(jié)構(gòu)理論稱為做市商模型(DealersModels)｡一般說來,外匯做市商的目標(biāo)是通過最優(yōu)化的外匯庫存控制,加上在信息不對稱的條件下不斷調(diào)整其雙向報(bào)價(jià),來獲取最大化的價(jià)差收入(Spreads)｡但是,由于做市商面對的是可能擁有某種信息優(yōu)勢的交易者群體,因此,做市的價(jià)差收入并非無風(fēng)險(xiǎn)的,外匯做市商通過與其他做市商的交易來對沖所持有的外匯庫存的風(fēng)險(xiǎn)是不可缺少的｡舉例來說,外匯市場一個(gè)最大的優(yōu)勢信息交易者是中央銀行,雖然在國際外匯市場上,中央銀行不是經(jīng)常性的參與者,但是,一旦中央銀行通過銀行間進(jìn)行外匯干預(yù),直接或間接地作為交易對手的外匯做市商必然會(huì)處于某種不利地位｡除了這種情況以外,在新興市場國家的外匯市場常常存在一些匯率管制措施,這些市場的外匯做市商往往要面臨更大的庫存風(fēng)險(xiǎn),主要原因是國內(nèi)市場匯率的波幅受到限制,如果國際市場上匯率波動(dòng)很劇烈的話,做市商風(fēng)險(xiǎn)難以進(jìn)行有效的對沖｡

從我國的情況來看,在去年“匯改”之前,人民幣匯率的生成是以中央銀行被動(dòng)吸納銀行間外匯市場的結(jié)售匯凈額為基礎(chǔ)的,在這種匯率決定模式中,外匯市場事實(shí)上只有一個(gè)做市商,就是中央銀行;而整個(gè)做市系統(tǒng)也只有一個(gè)目標(biāo),即在8.27人民幣兌1美元的匯率上將人民幣盯住美元｡“匯改”之后,除了人民幣兌美元“出其不意”地一次性升值2%,中央銀行對人民幣匯率的管理方式進(jìn)行了頗具根本性的改革,實(shí)行參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié),并在總結(jié)此前試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上正式引入了外匯做市商的模式｡之后,以13家外匯做市商為代表的市場力量開始在人民幣匯率的形成過程中的作用逐漸增強(qiáng),人民幣兌美元持續(xù)地緩慢升值,到2006年5月中還一度升破1美元兌8元人民幣｡

2006年1月4日,國內(nèi)的銀行間即期外匯市場上正式推行詢價(jià)交易方式(也稱為OTC方式)｡從此以后,銀行間外匯市場的交易機(jī)構(gòu)(包括金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)法人)買賣即期外匯既可以選擇通過原來中國外匯交易中心的平臺(tái)以“集中授信､集中競價(jià)”的撮合方式成交,也可以選擇“雙邊授信､雙邊清算”的OTC方式進(jìn)行買賣｡在這種混合交易制度之下,傳統(tǒng)的電子經(jīng)紀(jì)平臺(tái)繼續(xù)發(fā)揮作用,指令驅(qū)動(dòng)的撮合方式與報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商模式并行不悖｡做市商不但為銀行間外匯市場增加了流動(dòng)性,也為中央銀行的外匯干預(yù)提供了分散風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)新渠道｡[2]由于外匯做市商里有相當(dāng)比例是外資銀行,外資銀行的做市能力比較強(qiáng),與國際外匯市場聯(lián)系更為密切,這樣就使國內(nèi)銀行間外匯市場與國際外匯市場的價(jià)格聯(lián)動(dòng)和信息傳導(dǎo)機(jī)制更為健全｡此外,為了提高外匯做市商的做市能力,更好地發(fā)揮分擔(dān)外匯市場自主出清的功能,中央銀行還擴(kuò)大了各家外匯指定銀行可持有的外匯頭寸規(guī)模,將原來的結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸擴(kuò)展為結(jié)售匯綜合頭寸｡