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[關鍵詞]保險風險；證券化；風險管理；金融功能；金融中介；金融市場；定價方法

[摘要]保險風險證券化是金融和保險在風險管理領域融合的根本課題。從風險管理供給看，它是保險公司方法和金融市場方法融合進而擴展彼此功能的結果；從風險管理需求看，其根源是公司風險管理變化，直接原因是保險公司自身的風險管理要求。保險風險證券化的技術條件是金融數學和保險數學融合，未來取向在于風險標的的擴大，其對保險公司的影響將是深刻的。我國試行保險風險證券化，應該整合保險公司的金融功能，改革保險教育和研究，完善償付能力監管。

一、保險風險證券化的理論基礎

傳統上，保險屬于廣義的金融學范疇，但是高度獨立，單獨推進的，至于兩者的聯系一直為人所忽視。20世紀90年生的金融和保險多尺度、全方位的融合已經改變了這一狀況，現代金融學對保險理論和實用研究的影響日益增強，保險研究也越來越遵循一個一般金融研究范式。保險風險證券化（Insurancerisksecuritization）始于美國1988年壽險和年金組合證券化，指通過證券的創造和發行將承保風險轉移到金融市場上，這等于為風險創造了其他承擔者，從而觸及到保險公司賴以存在的價值基礎——風險管理核心功能。所以，保險風險證券化是金融和保險在風險管理領域融合的根本課題，可以運用金融學的基本方法和工具對之作深入探討。

（一）保險風險證券化的金融基本功能解釋

風險管理是一個超出保險領域的概念，其基本原則是讓合適的人承擔合適的風險，如何分散風險，以及是否存在適合承擔風險的實體是其中關鍵問題。潛在邏輯是非常簡單而強制性的，即風險趨于發現其最經濟的價格和最有效的持有人。根據默頓（Merton）等1993年提出的金融中介學說的功能觀點，金融體系由金融市場和金融中介組成，任何經濟社會的金融體系的功能都是在一個不確定的環境中，在時空上便利經濟資源的配置和拓展，具體有六項基本功能：支付結算；聚集和分散資源；在時空上轉移經濟資源；風險管理；提供信息；解決激勵問題。金融基本功能長期保持不變，彼此并不是獨立的，功能比其制度結構更穩定、更重要。這樣，就風險管理功能，存在兩種提供方法：金融中介方法和金融市場方法。保險公司是傳統上進行風險管理的金融中介，側重于純粹（或物理）風險，具有在代際（跨期）間熨平風險的優勢；金融市場也提供很多風險轉移合約，比如期貨、遠期、期權和互換，且非常透明化和標準化，一直扮演管理金融（或財務）風險的角色，能有效分擔橫向風險。以往這兩種風險類型不同的風險管理及供給風險產品的行業或市場是由兩種截然不同的術語、概念和方法分隔的，前者是一種保險精算和物理的世界，后者屬于財務和金融領域，公司、個人或其他決策單位究竟選擇保險方法還是市場方法取決于其特定的需求。

希勒（2003）指出，風險管理將是金融市場最有發展前景的功能。過去金融過分強調金融市場的資金動員以及資金配置功能，現在可以把金融更擴展一些，通過更好的金融安排，把許多保險市場和金融市場上的過剩風險，進一步消化掉。他提出了金融風險管理的六個新想法：個人生計保險、宏觀市場保險、收入相關貸款保險、收入不平等保險、跨代社會保障和國家風險保險。同理，過去保險過分強調純粹風險管理，現在也可以把保險功能更擴展一些，它可以應用到社會更多的方面，來進行相應的風險管理，規避掉一些大的風險，讓我們的生活更穩定。基于此，實現保險和金融市場彼此功能擴展的有效途徑可以是融合兩種風險管理方法。保險風險證券化就是這種融合的表現，保險公司的風險轉移效益、可保風險范圍和承保能力都得以改善，金融市場也間接為純粹風險提供保障，重大風險累積在保險公司和金融市場間實現了優化配置。

（二）保險風險證券化的根源和直接原因

金融機構是客戶導向的，公司不通過金融中介也可以進行風險管理，只是參與成本較高，任何金融創新根本上都是客戶需求驅動的。20世紀90年代后，由于公司面臨風險復雜性增加，競爭日趨激烈以及股東對回報的持續關注，風險管理不僅被定位于保護公司免受非預期實物損失，還要管理影響日增的金融風險，同時承擔資本有效配置以及優化風險回報的責任，能夠真正為公司增值，導致了傳統風險管理向全面風險管理框架轉型，這為國外學者稱譽為“公司風險管理革命”。集中反映在兩個層次的融合上。一是風險管理作為一種組織流程的融合，包括整合純粹風險和金融風險管理；通過VaR等風險度量共同標準來考察公司風險全貌；在組織內跨系統、過程和人員整合風險管理流程；尋求更多整合風險管理產品和解決方案。二是風險管理與資本管理的融合。即風險管理和最優資本結構決策同時協調考慮以實現公司價值最大化目標。這一融合已經實質性地改變公司風險管理的功能，成為很大程度上驅動上述整合的真正基礎性融合。處于融合浪潮中心的是非傳統風險轉移（ART）市場，ART指由保險或再保險公司提供的、寬泛的和成長的“合約、結構和解決方案”集合，它使得公司能以非傳統方式轉移風險或為之融資，而保險風險證券化只是一種ART產品。

金融機構實物資產較少，所面臨的純粹風險可以忽略，主要風險是金融風險。保險公司是經營風險的金融中介，包括典型金融風險（市場、信用和操作風險）和保險風險，保險公司自身的風險管理屬于廣義金融風險管理范疇。在金融服務業，一種實體的過剩風險可以是另一種實體的分散化風險，這構成了風險轉移的堅實基礎，且使得這種機制不斷發揮作用而進化。重大保險風險累積對保險公司的償付能力影響極大，但與金融市場風險不相關或很小，可以通過證券化方式實現分散化。進一步講，上述公司全面風險管理框架對保險公司仍然適用。面對巨大的行業災難，監管者、評級機構和股東日益增加的壓力，以及最重要基礎業務考慮，越來越多的保險公司開始接受企業風險管理（ERM）理念。為了對其全面風險管理提供緊密的支持，保險公司也需要更靈活的產品和解決方案，這必然要求不斷補充和改進ART形式。巨災風險由于其低發生頻率和高損失幅度成為保險公司整體風險狀況的關鍵組成，應該采取高度個性化的證券化形式實現更廣泛分散。

綜上，保險風險證券化作為一項風險管理創新，始于保險公司分散自身過剩風險的要求，由于客戶風險管理需求變化的長期戰略考慮又使之變得不可或缺。所以，保險公司自身的風險管理要求是證券化的直接原因，根源在于公司風險管理變化。

二、保險風險證券化的技術條件

金融市場用于保障傳統保險風險的主要困難在于供給方的合約化，也就是產品設計問題。從金融角度看，保險風險衍生工具是標準金融合約應用到新的標的市場所導致的新風險管理產品，有交易所標準合約，也有場外市場合約；風險證券可以視為一份標準債務或權益和一份金融衍生證券組合的混雜證券。與之類似的結構模式在金融市場上早已存在，所以產品構造難度不大，難點在于定價。保險風險證券化定價一般可以采用統計建模、金融工程和精算模擬方法，但現有新產品定價都是金融工程方法。因而，保險風險證券化依賴于金融數學和保險數學融合這一技術條件。20世紀90年代之前保險數學和金融數學幾乎是平行發展的，基于金融風險的金融合約和基于保險風險的保險合約單獨被引入到市場上，相應合約的估價方法和潛在風險過程的隨機模型已經分別在金融數學和保險數學中獨立開發出來，金融數學的巨大進步基本上沒有對保險數學產生影響。70年代和80年代不斷增加的巨災索賠迫切需要新數學和統計方法；90年代快速發展的金融市場也強烈需要新投資機會。這促使了金融數學的模型和工具大規模地轉嫁到保險數學中來，特別是金融資產定價方法在保險業中得到廣泛應用。

傳統金融與保險定價方法有很大不同。金融定價是完全市場假設下的和基于套期保值觀點的無套利定價，導致了一種唯一的鞅測度。但是，保險市場一般是不完全性的，如果根本上存在鞅測度，那么就會有無窮多。這意味著鞅測度的唯一性只有通過施加一定的、能夠導致風險最小化測度的最優條件獲得。保險定價則避免了價格不存在或無窮多的問題，其價格基礎是實際概率測度，采用諸如大數法則和依靠一種附加系數來防止隨機波動。但對于復雜的巨災保險或者與金融市場連結產品，這種方法引起了一些問題。考慮到市場在決定保險產品價格中的作用，按照金融定價，保單價格應該反映風險和收益間的均衡關系，或者最低程度地避免創造套利的機會；而傳統精算費率原則模型采取一種供給方視角，包含了價格主要是由保險公司確定的假設。通過比較兩種方法計算同一風險過程的費率，很容易得出，在一個充分流動的保險市場，精算費率原則可以用一種標準無套利定價結構重新解釋。隨著保險風險可以通過保險和金融合約同時交易的市場出現，這些合約共存導致一種新的價格選擇標準，供給方法正逐漸地為金融方法所取代，這反映了金融專家和精算師共同努力的結果。

目前已采用資本資產定價模型、套利定價模型和期權模型，開發出許多保險金融定價模型，這方面的最新研究都集中于巨災風險證券化定價。1992年考克斯（Cox）等運用BS方程作為巨災期貨和期權的定價模型至今，學界和業界已經貢獻了許多模型。但是多數都是采用假設保險市場是完全市場的無套利方法開發的，現實意義不大。不完全性也是保險風險證券化區別其他證券化的重要特征之一，所以應該改用均衡定價方法；同時由于證券化產品與現有保險合約的風險標的相同，所以其金融價格必須與精算費率一致，以排除套利的可能性。目前基于均衡理論、效用理論和Esscher變換的適用于完全市場和不完全市場的精算一致金融定價方法運用很廣。最后，為了達到解決理論障礙，精確定價從而支持巨災保險風險在資本市場交易的目的，當前保險風險證券化定價研究主要在兩方面推進：一是繼續改進風險過程模型來模擬巨災損失或索賠；二是在產品定價中權衡基差風險、信用風險、道德風險、逆向選擇和外匯風險。未來開發更實用的不完全市場的保險金融定價模型還需要補充研究，考慮了市場中摩擦性的金融定價理論方面的研究推進會對之增加更多見解；同時非均衡定價范式的新金融學發展也將對進一步完善保險風險證券化定價模型產生積極影響。

三、保險風險證券化的發展前景

（一）保險風險證券化的未來取向

相對于數以萬億計的保險資產，現在保險風險證券化水平還較低、規模尚小，且市場發展很不平衡。產品方面，芝加哥交易所（CBOT）推出的保險期貨和期權分別在1995年和2000年停止交易，但是巨災債券自1997年以來持續發展，市場余額從7.83億美元增加到2003年的43.36億美元，成為風險證券化最有發展潛力的產品。標的風險方面，最初證券化用于巨災保險市場，且迄今為止大部分都與巨災風險有關，但是證券化保險風險的內容正在擴大。

理論上，保險風險證券化并不僅限于自然巨災，只是關于保險和再保險風險、資本充足率和風險融資的討論通常集中于保險業巨災相關負債的重大累積，巨災風險承保能力的嚴重不足促使了這一領域的率先起步。從銀行資產證券化實踐來看，證券化潛力往往后者比前者更大，正如非保險證券化已經集中于住房抵押貸款和汽車貸款等量多業務，未來保險風險證券化的焦點將不是變異巨大的巨災風險，而是其他更為傳統的領域。這些領域包括健康和意外保險、農作物保險與壽險（含年金）。健康和意外保險由于數學基礎與財產保險有很大相似性，所以也可實行證券化。巨災風險的特點與那些造成大面積農作物損失的自然災害十分相似，因而證券化也適用于農業保險。最后，目前也出現了一些壽險風險證券化，壽險的期限相對較長，損失分布規律（生命表）也比較穩定；財險多為短期業務，標的損失情況也花樣繁多，損失分布規律比較復雜難以建模和定價。所以壽險風險證券化潛力很大。

（二）保險風險證券化的潛在影響

金融市場風險管理功能的擴展和風險衍生工具推出后，“未來保險公司會不會消失”、“拋棄保險”等類似觀點流行頗廣，這也就是證券化導致保險業所謂的“脫媒”問題。根據金融中介理論，金融中介在可以預見的時間尺度中不會消失，而是與金融市場共存，金融產品在中介和市場之間不斷交替發展，成為“金融創新螺旋”的一部分，推動整個金融體系朝著一個具有充分效率的理想目標演進。據此，傳統保險和再保險與證券化產品是竟合關系，公司風險直接證券化將不多見，仍然依托保險公司中介實現風險證券化。當前巨災保險衍生工具尚未成熟，短期內根本不可能取代傳統保險產品；即使巨災債券頗為盛行，但再保險仍然是最主要的風險分散機制，證券化的作用很小，且交易大多是再保險性質，作為傳統再保險的另類途徑或補充。當然，原則上并沒有任何因素限制非金融公司及其自保公司將其風險直接證券化，但在迄今公布的交易中，只有兩起是由非保險公司發行的。所以，保險公司不會消失，但存在形式一定會發生變化。根據銀行業經驗，保險公司完全可以通過產品和組織創新參與到證券化過程中，現在屬于ART的保險風險證券化未來將變成“傳統”保險形式。

四、保險風險證券化對于我國保險業的啟示

保險風險證券化由于具有巨大潛力和社會經濟正外部性特征，不光發達國家，廣大發展中國家和地區也開始重視這方面的理論研究和實際應用，出現了許多新興市場案例。就巨災風險方面，土耳其實施了地震保險證券化計劃；我國臺灣地區在2003年8月發行了1億美元的地震巨災債券；拉美一些國家將證券化經驗推廣到農業保險中。我國是世界上自然災害較嚴重的國家，也應該以此為先導，逐步試行和推廣證券化方式來分散社會生活中廣泛存在的重大風險。但是，保險風險證券化是一國保險業以及金融業整體發達水平的體現，不應脫離我國的現實條件，而要做好以下基礎性工作：

（一）整合保險公司的金融功能

從金融基本功能之一的風險管理角度來審視保險業在現代風險管理中的結構變化和功能定位，有助于保險功能內涵的深化，有助于保險公司正確地履行其職能。ART形式表現為保險業對曾經幾乎是商業銀行和投行獨占的公司融資和資本構成過程領域的一種“入侵”。對此，國外大型保險和再保險集團，為了加強在ART市場上的地位，紛紛自建或并購設立資本市場和資產管理等子公司，在新的機構框架下為公司客戶提供綜合化、覆蓋整個生命周期的融資或轉移風險產品和解決方案。因此，我國保險公司也應該通過結構重組，發展成為功能型金融集團，參與企業金融服務一體化進程，處理好傳統業務和新興業務的平衡。

（二）改革保險教育和研究

風險可以被公共部門、保險公司以及通過金融市場而得以分擔，巨災保險市場不存在說明了現有保險理論和實踐間存在的重大分歧。許多應該被保險的重要風險沒有保險。而且，未來必定會遇到其他重大的新風險，也必須發展新的機制使之分散化。傳統保險理論不能保證合適的實體為合適的被保險人提供合適的保障合約。所以，保險理論必須能夠精確描述以發現社會需求和解決實際問題。保險學教科書必須加入金融資產定價理論，實質性地擴充概率統計知識；保險研究人員必須經常在一些新方向上探索。保險實踐應該被調整到怎樣滿足風險被有效分散的現實期望。這樣通過逐步調整最終實現保險理論和實踐的協調。

（三）完善償付能力監管

嚴格的監管資本約束是保險風險證券化客觀條件之一。近年來，英國金監局（FSA）正在將包括保險公司在內的所有金融機構，置于單一的、基于巴塞爾2號協議（BaselⅡ）的風險敏感制度下；歐盟也借鑒了BaselII，采用了“三支柱”監管方法（最少資本要求、監督檢查和市場約束），制定了SolvencyⅡ保險監管計劃；國際保險監督官協會（1AlS）為了早日建立像銀行業那樣國際范圍內廣為接受的監管協議，已制定并公布了《保險公司償付能力評估全球性框架》草案。對此，我國保險監管部門應該借鑒上述推薦協議，逐步建立和完善償付能力評價體系，并在監管資本要求中反映證券化的風險減少利益。這樣既促進風險證券化創新，又為創新營造寬松的監管環境。

[參考文獻]

[1]羅伯特。希勒。金融新秩序：管理二十一世紀的經濟風險[M].中國人民大學出版社，2003.