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摘要：實踐中針對ppp項目財務分析方法體系及收益率指標的選擇和理解不同。通過對PPP項目財務分析面臨的問題梳理和案例分析，提出PPP項目財務分析應該遵循的方法體系，并在此基礎上，提出財務分析指標選擇的建議。

關鍵詞：PPP項目；財務分析；收益率指標

1引言

截至2020年6月，根據財政部PPP中心的數據顯示，全國PPP綜合信息平臺管理庫入庫項目共計9574個，投資額14.66萬億元。而財務分析作為PPP項目最主要的分析，一直在項目中扮演者即為重要的角色，但是在財政部已出臺的各類指導文件中，目前還沒有專門針對PPP項目成體系的財務分析方法規定，因此政府和社會資本方在對項目進行投資測算分析時，會因為對財務分析方法體系及收益率指標的選擇和理解不同，進而影響投資決策。本文基于《建設項目經濟評價方法與參數（第三版）》（以下簡稱《方法與參數》）及現有財稅政策法規對PPP項目的財務分析方法體系和指標體系進行分析研究，提出相應的建議，希望對推進PPP項目高質量發展起到一定的促進作用。

2PPP項目財務分析常見的問題

2.1財務分析方法體系不統一。財政部2014年《關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》（財金〔2014〕76號）后，PPP模式得到推廣，并衍生了許多具體的運作方式和財務分析方法體系，如部分項目為減少政府方補貼，設定政府方出資代表不參與分紅，所以在財務分析時，咨詢機構調整分析方法體系，選擇將建設投資中政府方資本金出資予以扣除，并據此測算項目投資收益率。由于財務分析方法體系的不統一導致項目分析結論個體差異極大，針對同一個項目，不同的咨詢機構測算的結果也不一致，使政府方和社會投資人無法準確了解項目的真實收益水平，無法對項目的優良進行評判。案例A：某項目總投資100億元，其中項目資本金20億元（其中政府方資本金出資9.5億元，社會資本方資本金出資10.5億元），政府方給予建設期補助10億元，項目合作期34年（其中建設期4年），合作期內政府方參股但不獲取利潤分配。政府方聘請甲咨詢公司開展項目咨詢工作，甲咨詢公司認為政府出資但不享受利潤分配，可以認定該股權投資等同于建設期補貼資金，因此項目建設投資應扣除政府方股權投資和建設期政府補貼合計20.5億元，之后通過分析計算得出項目投資收益率稅后5.8%。隨后潛在社會資本方聘請乙咨詢公司對項目財務分析結果進行復測，乙咨詢公司認為政府出資雖不享受利潤分配，但仍為股權投資，且建設投資有明確的定義，不應隨意調整，通過乙咨詢公司復測，得出項目投資內部收益率稅后為3.18%。且雙方無法就此達成一致，導致項目無法順利推進。2.2財務分析收益率指標使用不統一。當前，《方法與參數》中定義的各種收益率指標已廣泛應用于PPP項目收益水平確定、項目交易結構設置、項目回報機制設置、PPP招標控制價制定等方面；但另一方面，在具體指標的選擇應用方面，因認識上的差異以及其他因素影響，PPP項目方案設計中收益率指標選用方法“因人而異”“因機構而異”“因項目而已”，不同的咨詢機構、不同的地方政府和不同的項目存在使用不同收益率指標現象。案例B：某項目基礎信息同上述案例A。為計算項目社會資本方的投資獲利能力，政府方聘請的甲咨詢公司通過計算給出了“社會資本方投資內部收益率”為5.8%的結論，隨后潛在社會資本方聘請乙咨詢公司對項目收益水平進行復測，通過復測，乙咨詢公司認為甲咨詢公司給出的“社會資本方投資內部收益率”屬于自行設計的指標，非《方法與參數》給定的評價指標，乙咨詢公司建議使用《方法與參數》中投資各方現金流量表中“投資各方財務內部收益率”指標作為項目社會投資人獲利能力的評價指標，通過計算，項目“投資各方（社會資本方）財務內部收益率”為4.2%，且雙方無法就此達成一致，導致項目無法順利推進。案例C：某項目總投資25億元，其中社會資本方資本金出資4億元，為某國有企業獨自中標，目前項目已經進入執行階段。在項目審計中，審計人員通過測算發現項目在內部決策時提供的項目收益水平與實際核算結果差距極大，經查，主要原因是項目咨詢機構為替政府方降低可行性缺口補貼，將項目資本金現金流量表中“項目資本金”替換為“社會資本方資本金”后，將得出的收益率命名為“社會資本方投資內部收益率”，而社會資本方內部決策時沒有做好復核工作，直接將該指標當作“投資各方（社會資本方）財務內部收益率”，進而導致該問題產生。

3PPP項目財務分析方法體系的選擇

PPP項目財務分析方法體系應按照《方法與參數》的要求執行。3.1PPP項目屬于投資項目，符合《方法與參數》的適用規定。《方法與參數》規定各類投資項目的經濟評價工作均適用該評價方法體系，而政府和社會資本合作模式作為投資項目的一種投資方式，必然適用《方法與參數》的方法體系。3.2采用統一的分析方法體系有助于項目間的比較和項目決策。當所有PPP項目均采用統一的分析方法體系時，對政府、社會投資人乃至咨詢機構而言，都能夠很好的了解項目收益水平和財務的可行性，對項目決策提供可以比較的基礎數據支持。3.3《方法與參數》的指標體系基本能夠滿足PPP項目的評價要求。《方法與參數》設計了一整套項目評價指標，如評價項目融資后盈利能力的動態指標項目資本金財務內部收益率，評價償債能力的指標利息備付率等，這些指標基本能夠滿足PPP項目的評價要求，相關收益率指標也能夠合理反映項目及社會投資人的獲利能力。

4PPP項目財務分析評價指標的選擇

選擇合理的財務分析評價指標事關公正公平和項目可持續健康運營，以下僅對《方法與參數》中相關內部收益率指標的選擇提出參考建議。4.1項目投資財務內部收益率。項目投資財務內部收益率又稱“項目全部投資內部收益率”，是全部資金可望達到的報酬率，屬于融資前指標，該指標根據“項目投資現金流量表”計算得來，根據是否反映調整所得稅，又分為“項目全部投資內部收益率（稅前）”“項目全部投資內部收益率（稅后）”指標，對于一個既定的投資項目來說，其項目投資財務內部收益率完全由項目的凈現金流所確定，與資本結構無關，可視為定值。PPP項目投資財務內部收益率除要求大于國家相關部門規定的基準收益率外，一般還應不小于項目債務融資成本（融資成本畸高的除外），否則項目資本金財務內部收益率將明顯低于融資利率，將失去對社會資本方的吸引力。測試結果同時表明，項目投資財務內部收益率指標受項目融資方案和融資條件變化的影響相對較小（主要影響體現在調整所得稅的影響），因此建議政府方在進行PPP項目方案設計時優先選用項目投資財務內部收益率指標作為項目收益水平的衡量指標。4.2項目資本金財務內部收益率。項目資本金財務內部收益率只是全部資金中屬于項目自有的那部分資金預期達到的報酬率，屬于融資后指標，該指標根據“項目資本金現金流量表”計算得來，因此，在項目投資財務內部收益率一定的情況下，項目資本金財務內部收益率則完全取決于貸款比例和貸款利率。貸款比例越大，貸款利率越低，則項目資本金財務內部收益率越高，相應地項目資本金所承擔的風險也越高，隨著貸款比例的降低，項目資本金財務內部收益率也會降低，但承擔的風險也隨之降低。由于該指標屬于融資后指標，因此對項目融資方案的敏感性極高，而融資方案通常特別是融資利率存在諸多的不確定性，因此，建議政府方和社會資本方將該指標作為內部決策時的參考，但政府方在項目市場測試和招標階段不對外正式該指標，具體由社會資本方自行測算即可。對于部分咨詢機構設計的“社會資本方資本金財務內部收益率”（或稱之為：社會資本收益率），則是在“項目資本金現金流量表”中將項目資本金替換為社會資本方項目資本金后按照內部收益率的計算方法，得出該指標，根據其產生過程可以看出，該指標在指導PPP項目時雖可以作為PPP項目投資的收益參考，但由于缺乏明確的經濟含義和理論支持，也缺乏廣泛的比較數據，其在實際應用時很難與現有的收益率基準數據進行對比，且該指標對項目股權結構即為敏感，因此在PPP項目實踐中不建議采用該指標，如確需使用，則務必說明該指標的計算原則與方法，以防對投資決策者產生誤導（如上述案例C）。4.3投資各方財務內部收益率。投資各方財務內部收益率是站在項目公司股東方角度衡量項目的獲利能力的指標，是社會資本方投資PPP項目的真實收益指標，該指標的計算除應關注項目公司的利潤分配方式外，還應關注項目到期移交的方式，并將移交方式作為PPP合同的主要內容，然后據此合理確定清算收益后再行計算該指標。因此，建議政府方在方案設計和內部決策階段使用該指標，防止社會投資人暴利或投資失敗，但政府方在項目市場測試和招標階段不應對外正式該指標。同時建議社會投資人在投資PPP項目時，主要以該指標作為投資項目的決策指標，在社會投資人計算該指標時，還可以將施工利潤、管理收益、清算收益等納入現金流，然后計算投資各方（社會資本方）財務內部收益率。

5結論

（1）由于PPP項目屬于投資項目，符合《方法與參數》的適用規定；項目采用統一的分析方法體系有助于進行項目之間的比較和項目決策；《方法與參數》的指標體系能夠滿足PPP項目的評價要求。因此，為保持評價方法體系的一貫性，建議PPP的評價方法體系按照《方法與參數》的要求執行。（2）建議政府方在進行PPP項目方案設計階段和招標階段優先選用項目投資財務內部收益率指標作為項目收益水平的衡量指標。（3）建議政府方和社會資本方將項目資本金財務內部收益率指標作為內部決策時的參考，但政府方在項目市場測試和招標階段不對外正式項目資本金財務內部收益率指標，具體由社會資本方自行測算即可。（4）建議政府方在方案設計和內部決策階段計算投資各方財務內部收益率指標，防止社會資本方暴利或投資失敗，但政府方在項目市場測試和招標階段不對外正式該指標，同時建議社會資本方在投資PPP項目時，主要以該指標作為投資項目的決策指標，在計算該指標時，可以將施工利潤、管理收益、清算收益等均納入現金流，然后計算投資各方（社會資本方）財務內部收益率。

參考文獻

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作者:齊東東 單位:甘肅省公路航空旅游投資集團有限公司