導語：宏觀調控下房地產企業財務風險管理一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

［提要］為了抑制房地產過熱發展勢頭，2013年以來政府出臺一系列調控政策，從金融、土地、稅收等方面嚴格規范房地產企業及購房者兩方行為。其中的限購、限貸、限售等一系列與房地產企業融資、投資及資金回收有關的政策，直接影響到企業的經營及財務風險。本文首先分析政府調控政策對房地產財務風險的影響及其作用機理，然后以保元公司2013～2018年實際數據，應用Z-SCORE模型對其財務風險進行評估，并提出控制風險的可行措施，供相關企業參考與借鑒。

關鍵詞：房地產企業；宏觀調控；財務風險評估；財務風險控制

一、研究意義

房地產企業項目投資金額高、資金需求量大、項目建設周期長、資金回收慢，從而使得房地產行業在享有高收益的同時也面臨著較高的財務風險。近年來，尤其是2013年以后，為了抑制房地產企業的過熱發展，國家相繼出臺了一系列調控政策。這些政策大多數從企業的資金源頭加以調控，對房地產企業融資及資金成本、項目投資回報率及資金回收產生較大的影響，因此，企業應對調控政策提高自身的風險防范能力顯得尤為重要，特別是財務風險的控制，這關系到企業當前的生存及未來的發展及獲利。所以，有效識別、評估和控制財務風險是當前每個房地產企業都要重視的課題。本文在分析了調控政策下房地產企業財務風險產生的原因后，以滬市大型房地產類上市公司———保元房地產公司作為具體研究對象，借助財務風險綜合評價模型，通過與財務風險控制較好的企業對比的方式評價該公司目前的財務風險狀況，最后針對該公司目前面臨的不同財務風險提出科學合理、符合實際的控制措施，促進公司未來的長遠發展。本文的研究結果有助于案例公司提高企業風險防范意識，提高風險應變能力，增強財務管理能力，確保公司將來的可持續發展，也為其他房地產企業財務風險管理提供借鑒和經驗。關于財務風險的識別、評估以及控制，已有大量學者從不同角度加以研究，關于財務風險評估，常見方法是Beaver（1966）提出單變量判定模型，即以傳統的財務比率從某一特定角度評價企業的財務風險。Alexander.Wole提出的企業財務風險綜合評分法和EdwardArtman教授提出的Z-SCORE模型分析法等。我國學者向德偉（1994）按照企業財務活動的基本內容把財務風險劃分為籌資風險、投資分險、資金回收風險和收益分配風險。近幾年，針對我國關于房地產企業特定財務風險的研究包括：唱曉陽（2015），楊利紅（2017），張曉萍、孔慶景（2012）從企業財務活動的角度將房地產行業財務風險管理劃分為籌資風險管理、投資風險管理和現金流量風險管理，并針對各種風險管理提出具體的管理措施；王琨（2009）、房正武（2012）從資金鏈角度切入分析房地產企業的財務風險狀況，并且從融資角度提出管理風險的建議；鄭柳紅（2013）、小涓（2017）研究認為，政府宏觀調控背景下房地產企業面臨融資難度加大，融資成本提高，利潤下降的風險，甚至引發資金實力較弱的房地產企業資金鏈面臨嚴峻考驗的風險。綜上所述，房地產行業是一個資金投入量大，依賴外部融資，財務杠桿較高，同時開發周期長的行業，資金回收緩慢。所以，國家財政、金融方面的調控政策將直接引發其財務活動的不確定增大。因此，研究政府宏觀調控背景下房地產企業的財務風險分析、評估與控制問題有助于企業采取積極有效的措施應對風險，預防和避免損失，促進企業的健康發展，具有較強的實踐意義。

二、政府調控政策簡述及其對房地產企業財務風險影響的分析

本文首先簡單介紹了2013～2018年國家出臺的一系列關于房地產行業的調控政策，然后，分析這些政策對房地產企業財務風險的傳導機制，為房地產企業進行財務風險的識別、評估及控制提供理論基礎。（一）政府調控政策簡述。2013年國務院頒布“國五條”以來中央政府及地方政府又連續出臺了多項房地產調控政策，主要包括土地調控政策、金融調控政策及稅收調控政策。在土地調控政策方面“國五條”第三條“要求增加普通商品住房及用地供應……”，“國五條”出臺后，北京、上海、廣州、深圳等城市相繼推出新一輪關于加大土地供應調控政策。證券監管部門也對房地產開發企業土地閑置、改變土地用途和性質、拖延開竣工、捂盤惜售等違法違規行為，給予暫停其發行股票、公司債券和新購置土地的約束。與房地產相關的金融方面的宏觀調控政策主要包括信貸政策、利息政策、首付比例政策。例如各商業銀行對貸款購買商品住房將首付款比例調整到30%及以上，對貸款購買第二套住房的家庭，嚴格執行首付比例不低于50%、貸款利率不低于基準利率1.1倍的規定，暫停發放第三套及以上住房貸款，對非本地居民暫停發放購房貸款。稅收調控政策主要是：（1）對出售自有住房應依法嚴格按轉讓所得的20%計征個人所得稅。（2）對個人將購買不足2年的住房對外銷售的全額征收營業稅。（3）加強對土地增值稅征管情況的監督和檢查。（4）加快推進房產稅改革試點工作，并逐步擴大到全國。上述宏觀調控政策將對房地產企業的財務風險從不同的側面發生影響。（二）政府調控政策對房地產企業財務風險作用機理分析。企業的財務風險可以劃分為籌資風險、投資分險、資金回收風險和收益分配風險。（1）籌資風險是指企業在籌資方式、籌資規模、籌資成本等方面的不確定性而引發的風險，具體包括籌資不足風險，即企業無法在特定時間籌集到生產經營所需資金風險；資本結構不合理風險，如過度依賴債權籌資而導致財務杠桿過高風險，或者短貸長用而導致的短期償債能力不足風險；籌資成本過高風險，例如有些企業，尤其是房地產公司在調控背景下無法從股市、債市及通過銀行貸款融資，轉而通過信托、財務公司等渠道以較高的代價融資，就會造成資金成本過高風險，影響企業的償債能力及盈利能力。（2）投資風險是指投資不能達到預期效益，從而影響企業的盈利水平和償債能力的風險。企業投資風險形成的主要因素在于投資項目選擇不當而造成的產品適銷不對路而形成的風險，投資規模選擇不當，尤其是投資規模過大，導致企業固定性經營成本過高、經營杠桿系數較大而引發的經營風險，并最終影響到企業盈利能力并由此加劇企業財務風險。對于調控背景下的房地產企業而言，企業土地取得成本的上升及負債融資利率的上升均增加了企業的財務風險。政府“穩定房價”（限價）更是因直接影響到房地產企業的盈利水平而加劇其財務風險。（3）資金回收風險是指企業銷售產品，從成品資金轉化為結算資金，再從結算資金轉化為貨幣資金這兩個轉化過程在時間和金額上的不確定性，包括存貨出售風險和應收賬款回收風險。不難理解，宏觀調控政策中的限價、限購、限貸及限售等“四限”及稅收政策對房地產企業的資金回收的影響是最為直接的，因為“四限”政策及稅收政策不僅抑制了商品房的交易量、降低了交易價格而且還大大地推遲了交易時間，因此將從量、價及時間三個維度影響到房地產企業資金回流。（4）收益分配風險是指由于收益分配可能給企業今后的生產經營活動帶來風險。對于調控背景下的房地產企業而言，如果企業因宏觀調控而導致盈利能力及獲取經營現金流能力下降，不僅直接影響到企業的償債能力，如果因此造成企業無法向投資者分配現金股利，還將導致企業失去公開發行股票再融資能力。綜上所述，政府宏觀調控政策將從不同方向對企業財務風險形成影響。接下來，本文將分別選取兩家有代表性的全國性及區域性房地產企業2013～2018年的財務數據，從定量的角度分析政府宏觀調控政策對其財務風險的影響。（三）政府調控政策對房地產企業財務風險影響數據分析。不難理解政府限價、限購、限貸將直接影響到房地產企業的營業收入、凈利潤及經營活動的資金回收，并通過每股經營性現金流得以反映。從表1、表2、表3可以明顯的看出，隨著2013年“國五條”的頒布以及2017年房地產調控政策最密集出臺后，不論是全國性房地產企業還是區域性房地產企業，政策頒布當年，或者次年上述各指標幾乎全部變差。例如，2014年及2017年企業營業收入同比增長率指標除南國置業因前一年為較大的負增長外其他公司全部大幅度放緩甚至較大的負增長，2014年除中糧地產小幅增長外，其他各公司的凈利潤同比增長率全部放緩，而兩家區域房地產公司呈現出較大的負增長，2013年、2014年及2017年企業幾乎所有的每股經營性現金流量全部呈現出不良變化，企業盈利能力下降、經營活動資金回收不及時，必然引發企業依賴外部融資。這種現象通過對表3、表4之間的數據變化關系之中可以得到充分的證明，例如，針對2013年、2014年而言，表3中除了濱江集團2013年每股經營性現金流量為0.3元，其余各公司每股經營性現金流量全部為較大的凈流出。結果導致四家企業在2013年、2014年的生產過程嚴重依賴外部融資，具體表現為企業籌資活動現金流量凈額增加。而這種現象尤以保元地產表現的最為突出，該企業2013年、2014年及2017年每股經營性現金流量為負數，導致企業這幾年必須依賴外部融資，尤其是外部債權融資而增加企業財務風險。而2015年、2016年該企業經營現金流量為較大的凈流入正數，則企業就可以用經營活動現金流償還負債，提高企業的償債能力。實踐證明如果企業不能通過經營活動獲取凈現金流入，而是依靠外源融資，不僅會造成企業融資期限長，資金成本高，同時也會對企業投資活動的資金供給造成不利影響。（表1、表2、表3、表4、表5）綜上所述，毋庸置疑，政府宏觀調控政策及調控方向終將引發房地產企財務風險的變化，這就需要房地產企業面對企業外部環境的變化，積極開展風險評估及風險控制活動，確保企業健康平穩發展。風險識別以后，要對風險進行評估，傳統的財務風險評估多采用單變量判定模型，即以傳統的財務比率，如資產負債率、流動比率等單一的財務指標，從某一特定角度評價企業的財務風險，往往因指標缺乏系統性而無法全面、綜合反映企業財務風險的高低。接下來本文將結合2013年以來保元地產公司的實際數據，采用多元線性評價模型，即Z-SCORE模型對該企業在“國五條”頒布以來的財務風險進行跟蹤評估，為企業有針對性的風險控制提供依據。

三、保元地產公司財務風險綜合評估

（一）財務風險評價方法與模型。傳統的財務風險評估主要是根據財務報表的財務數據，從企業生產經營的某一方面選取單一指標，如運用償債能力指標、營運能力指標、盈利能力指標、獲取現金能力指標等分析企業當前財務風險的情況。該方法雖然容易操作，但是由于房地產企業始終處在復雜變化的商業環境中，因此，單一的財務指標不能很好地評估宏觀調控背景下房地產企業的財務風險問題及變化趨勢。例如從表6各項單一財務指標看，并不能清晰地反映出保元地產財務風險方面存在的問題。（表6）因此，本文采用多元線性評價模型，即Z-SCORE模型綜合評價企業財務風險，其基本表達式為Z=1.2X1＋1.4X2＋3.3X3＋0.6X4＋0.999X5，Z是判別函數值，X1=營運資本/資產總額，該指標值越大，表明企業資產的流動性越強，企業短期債務的能力越強；X2=留存收益/資產總額，反映企業以往的總體盈利能力及留存水平；X3=息稅前利潤/資產總額，反映企業某一年度的稅前綜合盈利能力，X2、X3指標數值越大，說明企業通過自身的盈利償還債務的能力越強；X4=股東權益的價值/負債總額，該比率是從市場的角度反映的是企業的市場價值對企業的債務的保障程度。X5=營業收入/資產總額，該指標反映了企業總資金營運管理水平，該比率越高，說明企業資產使用效率越高，資產周轉越快，創造營業利潤及獲取經營活動現金流的可能性越大，企業償債能力越強。Z-SCORE模型提出者研究結果表明Z值如果大于2.675，說明企業面臨的財務風險小，財務狀況良好；Z值小于1.81，說明企業面臨的財務風險較大；Z值處于1.81和2.675（平均值為2.243）之間說明企業存在一定的財務風險。（二）基于Z-SCORE模型的保元企業財務風險評價。本文選用Z-score模型對保元地產2013～2018年的財務風險狀況進行評價分析如表7所示。（表7）表7是根據保元地產2013～2018年的年度報表計算得出，其中資產負債表相關數據選取的是期初期末平均數。從上表7所計算出的各年Z值可以看出，根據Z-score模型的判別標準，保元企業2013～2016年的Z值均處于1.81和2.675（平均值為2.243）之下，意味著企業面臨著潛在的財務風險。而2017年起至2018年的風險有上升趨勢。究其原因主要是受房地產行業宏觀調控的背景影響，2017年是房地產調控政策出臺最為密集的一年，全國有超過數十個城市了達百余次房地產調控政策，在這些政策調控的影響下，房地產企業受到巨大沖擊，保元地產2017年財務風險開始凸顯，2018年財務風險進一步加大，風險指數Z或值趨近或超過（低于）風險臨界值1.81。主要原因在于企業當年營運能力（X5）及盈利能力（X3）指標下降所引起的。對此，企業應引起足夠重視，找出原因并采取針對性的措施，力求改變現狀，使財務風險能夠得到最大限度的控制。

四、調控政策下房地產企業財務風險控制措施

財務風險是指企業在籌資、投資、現金回收及收益分配等過程存在的不確定性而引發的企業不能償還到期債務及無法實現企業盈利目標的風險。因此，企業的財務風險管理可以根據上述資金流轉環節實施跟蹤評估并加以控制，及時發現潛在財務風險并根據風險的評估結果實施控制，從而減少財務風險給企業帶來的損失。根據宏觀調控對房地產企業資金活動影響的時間順序及企業對上述財務風險的可控制程度，實踐中企業應該依照現金回收、收益分配、籌資、投資的順序依次對財務風險加以控制。接下來，本文將以經濟效益良好，財務風險控制水平較高的萬科公司作為對標樣本，結合保元公司的實際情況，分析房地產企業面對宏觀調控政策，應如何采取切實可行的措施，積極防御財務風險。（一）資金回收風險的控制。政府限價、限購、限貸政策將直接影響房地產企業收入的增長及經營活動資金的回收。因此，為了防范該風險，企業應該采取反向操作，即調整房價不斷攀升的預期。及時轉變經營思路，由過去依靠囤積土地或商品房待升值來獲取利潤，轉為減少囤積、加快銷售、有效“去庫存”，提高資產周轉率加快資金回收速度。這一點萬科公司就發揮了良好的示范作用。如表5所示，萬科公司在2013年國家調控下的當年和次年，及在宏觀調控最為密集的2017年，萬科公司都采取了有效的應對措施，取得了遠高于平常年度的每股經營活動凈現金流。而保元地產面對宏觀調控，在資金回收方面就顯得應對失當。具體表現為對應年份的每股現金流均為較大的負數。（二）收益分配風險的控制。企業實現利潤后如何分配給股東，實現短期經濟利益，同時留存收益比例的大小及累計留存收益總額的大小影響到企業資本結構的調整及長期償債能力的大小。所以在宏觀調整的背景下，房地產企業的利潤分配方案的確定，尤其是現金股利支付額的確定，既要滿足企業公開發股票再融資的需求，同時也要考慮到企業經營活動的資金需求并保持合理的償債能力。因此，面對宏觀調控政策的房地產企業應適當降低股利支付率。表8表明，萬科公司也確實采取了這樣的策略，例如企業2013年、2014年，尤其是2017年，2018年在公司盈利水平和經營活動現金流均較高的情況下，公司仍然支付了相對其他年份較低比例的現金股利。相比之下，保元公司2013年、2014年的股利支付率相對較低，之后幾年公司的股利支付率均略高于30%。但是值得一提的是，保元公司在2013年，2014年，2017年經營活動凈現金流量均為負數的情況下，仍然采取分配現金股利的政策，雖然有助于維護公司的企業形象，但是對公司的償債能力產生了不利影響，應引起公司管理層的重視。（表8）（三）籌資風險控制措施。宏觀調控最直接的影響是企業通過債務籌資周期長、成本高，因此，為了控制企業的財務風險，就應該積極調整資本結構，尤其是應該加大留存收益比例，或者通過權益工具融資。保元公司應對調控就積極采取股權融資以控制企業的資產負債率，2016年公司向4名特定投資者非公開發行1，098，901，172股有限售條件的流通股普通股，共募集資金增加公司貨幣資金890，789萬元。使得公司的資產負債率始終控制在78%以下，相比萬科公司、中糧地產近幾年資產負債率均在84%以上，說明保元公司目前的資本結構較比其他房地產公司尚屬穩健。面對宏觀調控，企業還可以采取收縮戰略調整資本結構，防范財務風險，即在宏觀調控時期，房地產企業減少新的項目投資，減少新的債權籌資的同時加速經營活動的資金回收并及時償還債務，降低企業的資產負債率，節約資金成本，保元公司在2015年及2016年就采取了上述財務策略，兩年分別凈償還債務6，395，657萬元及7，766，036萬元。為了彌補資金缺口，公司2016年通過定向增發籌集資金89億元，可以看出面對宏觀調控，保元公司在籌資風險防范方面采取了較為恰當措施。（四）投資風險控制措施。由于房地產企業受政府調控政策影響較大，因此，房地產企業應及時把握調控政策的動向，順勢而為，提前防范政策變動帶來的各種財務風險，盡量將環境變化帶來的損失降至最低。在政府的調控政策寬松，對房地產行業利好的情況下，企業應當抓住機會，擴大融資，尤其是債券融資，同時積極拓展投資項目，獲取較大的杠桿利益。相反，在政府采取緊縮的調控政策時，房地產企業切忌盲目擴大項目投資，給后期銷售帶來巨大壓力，造成大量商品房存貨積壓，使得企業經營資金無法及時回收，造成較大的財務風險。在調控背景下，房地產企業中期投資策略適合采取收縮策略，相對減少土地及新建項目的投資。此外，面對限貸，尤其是提高首套及二套房個人收付比例政策，以及房地產交易環節契稅政策的調整，企業可以通過調整單套商品房面積來降低購房者初始資金需求，提高交易量，加速資金回收。此外，宏觀調控期間企業更應加強對投資項目的跟蹤管理，即企業應該在條件允許范圍內減少投資周期，避免不必要的拖拉，竣工、驗收、銷售等工程環節銜接緊湊，促進資金周轉提高效率，降低財務風險發生的可能性。

五、房地產企業財務風險控制建議

本文從政府調控政策對房地產行業財務風險影響的分析入手，分別從定性與定量兩個方面、從籌資風險、投資分險、資金回收風險和收益分配風險四個維度分析政府調控政策對房地產企業財務風險的影響。然后，選取了全國著名房地產企業保元房地產公司2013～2018年的主要財務數據使用多元變量判定模型Z-score模型對保元公司的財務風險進行量化評估，評估結果表明我國房地產企業的財務杠桿普遍較高，在政府調控背景下，即使是保元房地產公司這類全國性經濟實力較為雄厚的企業也面臨較高的財務風險。接下來，本文以萬科作為房地產企業的對標樣本，分別從上述四個維度，采用對比分析手法提出了房地產企業面對政府宏觀調控應該采取的風險防范措施，這些措施普遍適用于我國房地產企業，可供該類企業識別、評估、控制財務風險過程中參考與借鑒。

參考文獻：

［1］唱曉陽.房地產企業財務風險管理探討［J］.財會通訊，2015（26）.

［2］陳儀福.調控趨緊背景下的房地產項目風險探究［J］.現代經息，2014（15）.

［3］房正武.房地產企業財務風險及其防范［J］.財經界（學術版），2012（1）.

［4］柳紅.調控背景下房地產企業財務管理面臨的風險及其防控［J］.現代經信，2013（23）.

［5］楊利紅，陳琦，鄧敏.LD集團財務風險評價及其預警研究［J］.財會月刊，2017（35）.

［6］張曉萍，孔慶景.我國房地產企業財務風險產生環節及防范措施思考［J］.中國證券期貨，2012（11）.

［7］鄭小涓.房地產企業面對調控下的問題與財務管理對策［J］.財經界（學術版），2010（12）.

作者:許愛群 單位:愛建證券有限責任公司