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摘要：首先，立足宏觀經濟與公司財務的關系，分析了主流財務理論把宏觀經濟作為外生變量或既定前提的原因。然后，在此基礎上認為宏觀經濟會影響公司財務，影響公司財務的宏觀經濟因素有宏觀經濟運行、宏觀經濟政策和宏觀經濟體制改革，且不同的宏觀經濟因素對公司財務影響的機理和傳導機制是有差別的。最后，分別對宏觀經濟運行、宏觀經濟政策和宏觀經濟體制改革影響公司財務的機理進行了分析。

關鍵詞：宏觀經濟；公司財務；影響機理

一、研究背景與主題

20世紀90年代，中國財務理論從蘇式財務轉向了美式財務，因此美式財務理論和研究范式主導了中國目前財務理論研究。在主流的美式財務理論體系中，宏觀經濟被作為外生變量和既定前提條件，宏觀經濟與企業微觀行為“天各一方、互不相識”。事實上，公司目標函數的“形成過程”及其實現方式均深受宏觀經濟的影響，并且隨著經濟社會化和全球化的深入，這種影響越來越明顯。國內有學者陸續發現了主流財務理論的這個缺陷，認為在過去的研究中，忽視了企業行為與宏觀經濟之間的內在聯系，宏觀經濟與企業行為在某種程度上存在“割裂”現象（姜國華和饒品貴，2011；范從來等，2014；李心合，2014）。[1-3]令人欣慰的是，20世紀90年代以來特別是2008年國際金融危機爆發以來，學術界開始突破主流財務理論的局限，越來越多地涉及宏觀經濟對公司財務影響的研究。從國外的情況看，針對這一主題的研究主要集中在三個方面：一是宏觀經濟環境對公司投融資決策的影響，如宏觀經濟波動對公司投資規模的影響（Bernanke，1983）、金融危機對公司投資的影響（Denis和Sibilkov，2010）、貨幣緊縮政策對企業投資的影響（Kashyap等，1993）、信貸供給收緊對企業融資策略的影響（Victoria和Bo，2011）、宏觀經濟對公司資本結構的影響（Korajczyk和Levy，2003）、宏觀經濟波動對公司資本結構調整的影響（Hackbarth等，2006）；[4-9]二是宏觀經濟周期對公司投融資決策的影響，如存貨投資與經濟周期的關系（Carpenter等，1994）、企業投資與宏觀經濟周期的關系（Fazzari等，1988）、經濟周期與企業融資的關系（Faulkender和Wang，2006）、經濟周期視角下的公司外部融資策略（Chava和Roberts，2008）；[10-13]三是宏觀經濟政策對公司投資決策的影響，如宏觀經濟政策對公司投資行為的影響（Bloom等，2007）、[14]財政政策與投資之間的非線性關系、貨幣政策對企業存貨和投資的影響。國內的研究呈后來居上的態勢，我國學者參與討論宏觀經濟對公司財務影響的人數、涉及的研究范圍遠遠超過了西方財務理論界。從宏觀經濟的構成因素來看，涉及宏觀經濟環境（韓國高和胡文明，2016；蘇冬蔚和曾海艦，2009）、宏觀經濟政策（饒品貴等，2017；楊棟旭等，2019）和宏觀經濟體制改革（張蕊和蔣煦涵，2018）三大類。[15-19]其中宏觀經濟環境方面涉及宏觀經濟增長、經濟周期或經濟波動、經濟危機或金融危機等；宏觀經濟政策方面主要集中在財政政策（陸正飛和韓非池，2013）、貨幣政策（祝繼高和陸正飛，2009）和產業政策（黎文靖和李耀淘，2014）等；[20-22]宏觀經濟改革方面涉及市場化改革、政府干預程度、稅收體制改革和國有資產管理體制改革等。從宏觀經濟影響公司財務的具體方面來看，涉及公司的融資成本、融資渠道、投資、并購、股利政策、營運資金、現金持有、現金流量、盈余管理、避稅行為、財務危機、債務危機等。為何宏觀經濟影響公司財務的討論在中國如此熱烈？一個重要的原因是中國正處于經濟轉型時期，與成熟市場經濟國家相比，中國宏觀經濟體制與宏觀經濟政策的不確定性及波動程度更大，宏觀經濟對企業財務的影響更值得關注。但是，關于宏觀經濟對公司財務影響的研究仍存在一些值得深入探討的問題。主要有：一是迄今為止尚未對主流財務理論把宏觀經濟作為外生變量并置于主流財務理論體系之外做出有信服力的解釋，也未對宏觀經濟與公司財務的內在邏輯關系充分論證。二是影響公司財務并應該納入公司財務理論體系中的宏觀經濟究竟包括哪些因素？在經濟轉型時期的中國，影響公司財務的宏觀經濟在構成上與成熟市場經濟國家有何不同？三是如果把宏觀經濟納入公司財務理論體系，宏觀經濟究竟如何度量？比如宏觀經濟運行指標，是選擇GDP增長率、PMI（采購經理人指數）、經濟景氣指數、就業率（非農就業率）？還是選擇價格指數？四是現有關于宏觀經濟對公司財務影響及影響機理的研究還不令人滿意，甚至有些研究關于宏觀經濟對公司財務影響機理的分析是錯誤的。如何正確把握宏觀經濟與公司財務的內在邏輯關系或傳導機制？現有文獻中還找不到適當的答案。當學術界紛紛采用實證方法探究宏觀經濟的某個因素與公司財務的相關性時，忽視了從整體上關注與公司財務相關的宏觀經濟的整體結構及其與公司財務的內在邏輯關系。而這正是本文所要努力解決的問題，也是本文的主題。

二、主流財務理論緣何遠離宏觀經濟

檢索美式財務理論教科書，的確是通篇看不到宏觀經濟運行、宏觀經濟周期、財政與貨幣政策等宏觀經濟的影子。緣何如此？縱使西方經濟學被分割為微觀經濟學與宏觀經濟學，并分別采用個量分析與總量分析的方法研究微觀企業的經營和宏觀經濟的整體運行，但微觀經濟與宏觀經濟之間的影響是雙向的。這個道理，難道財務理論領域的學者不知道嗎？顯然不是。這說明試圖從理論和知識的視角尋求答案是徒勞的。從方法論上尋求答案也許是正確的選擇。理解美式財務理論的方法論，最值得一提的是新古典分析范式，它是理解和掌握西方主流財務理論的“金鑰匙”。新古典分析范式的基本前提是“經濟人”假設。“經濟人”天生“自私”“利己”，只關心“自己”不關心“他人”。新古典分析范式關注的是“個體”而不是“整體”。以“經濟人”假設為前提構建的公司財務理論，類似微觀經濟學，在關注“個體分析”“個量分析”和“微觀分析”的同時，把“整體分析”“總量分析”和“宏觀分析”擱置一邊，以求凈化分析因素和簡化分析框架，方便構建模型。個體主義是新古典分析范式的另一個重要的方法論。盡管個體主義方法論備受質疑，但主流財務理論依然信奉。用個體主義方法論構建的公司財務理論，必然會排斥宏觀經濟。英國經濟學家霍奇遜（2012）認為，個體主義方法論注重個體的利益需求，不關注目標的形成過程和作用機理。[23]主流財務理論以投資為核心，認為“投資決定融資”。主流財務理論的基本問題是公司的“三類決策”，即投資決策、融資決策和股利決策。以投資決策為例，主流財務理論的基本分析思路是：收集、加工資料并建立模型———預測現金凈流量———折現計算現金流量———計算凈現值或現值指數等———通過比較凈現值或現值指數等來選擇決策方案。這個思路的特點是：把公司個體的“目的放在首位”，也就是把體現“股東財富最大化”的現金凈流量及以此為基礎測算的現值指數或凈現值等放在首位，而拒絕對“目的”的“形成過程”或影響因素給予說明。但宏觀經濟又是通過影響“形成過程”來影響企業的目標函數，因此主流財務理論實際上是排斥企業個體以外的但會影響企業個體目標實現的宏觀經濟。

三、影響公司財務的宏觀經濟構成因素

盡管新古典財務模型構建的主流財務理論拒絕宏觀經濟，但在現實經濟中，公司財務目標函數的“形成過程”及其實現方式均會受宏觀經濟的影響。就股東財富最大化的目標函數而言，其形成和實現均受宏觀經濟環境及相關社會責任結構的影響。就投資決策而言，投資的方向、規模、時機、方式、效果等，無一不受宏觀經濟的影響。盡管主流財務理論只是從公司的內在利益訴求（股東財富最大化、凈現值大于零或現值指數大于1等）方面分析投資決策問題，但現實中公司投資決策深受宏觀經濟運行狀態、宏觀經濟政策和宏觀經濟體制以及社會、文化、法律、生態等眾多因素的影響。再以融資為例，盡管主流財務理論不考慮貨幣政策、財政政策等宏觀經濟政策對融資約束的影響，但中國的現實情況是公司融資會受國家宏觀經濟政策極大的制約。隨著經濟社會化和全球化的不斷深入，宏觀經濟對公司投融資決策的影響越來越明顯。這無疑給公司財務理論研究開辟了一個新的和更加廣闊的領域。但問題是，影響公司財務的宏觀經濟究竟包括哪些因素？值得研究的問題有哪些？現有文獻通常把宏觀經濟因素概括為宏觀經濟環境、宏觀經濟周期和宏觀經濟政策三大類。但這對經濟轉型國家來說是不科學的，因為經濟轉型國家的宏觀經濟體制改革實際上是以獨立的宏觀經濟因素存在的，其對公司財務的影響是成熟經濟體所不具備的。因此，在經濟轉型國家，宏觀經濟體制及其變革應當作為獨立的宏觀經濟因素進行研究。此外，“宏觀經濟環境”和“宏觀經濟周期”合稱為“宏觀經濟運行”比較恰當。因此本文認為，對于轉型中的中國來說，影響公司財務的宏觀經濟因素可以歸納為宏觀經濟運行、宏觀經濟政策和宏觀經濟體制三大類。（一）宏觀經濟運行。宏觀經濟運行分為上行（陽態經濟）、下行（陰態經濟）、經濟波動或經濟周期三種狀態。自2008年以來中國宏觀經濟運行一直呈換擋回落態勢，GDP同比增速從2007年的14.2%回落至2018年的6.6%。通常，宏觀經濟運行的指標有GDP、就業率、價格指數、全社會固定資產投資額、社會消費品零售總額、財政收入和財政支出、國際收支等。中國許多學者信奉“GDP主義”，并選擇GDP增長率作為核心指標衡量宏觀經濟運行來進行相關定量分析和實證研究；美國則傾向于將宏觀經濟運行的指標多元化，如GDP、經濟景氣指數、全要素生產率、非農就業率或失業率、物價上漲、股價指數等。其中非農就業率或失業率、全要素生產率的使用價值已遠遠超過GDP增長率。令人欣慰的是，近年來中國的觀念也在轉變，“GDP至上”“GDP唯一”“GDP中心”的觀念正逐漸被摒棄，“綠色GDP”及其他一些非GDP指標正逐漸受到青睞。但學術界的觀念更新相對滯后，實證研究中“GDP唯一主義”依然盛行。這是值得反思、檢討和改進的。除宏觀經濟運行的整體因素外，宏觀經濟運行實際上還應包括局部運行的因素，如宏觀金融運行或宏觀金融波動、宏觀債務運行或宏觀債務周期、宏觀財政運行或宏觀財政波動等等。但關于宏觀經濟局部運行的因素對公司財務影響的研究，學術界還很少關注。（二）宏觀經濟政策。關于宏觀經濟政策，學術界的解釋包括財政政策、貨幣政策、產業政策、價格政策和收入分配政策等。并非所有應該關注的宏觀經濟政策都引起了學術界的關注。比如財政政策中的稅種政策、財政投資性支出政策，產業政策中的產業結構政策、產業布局政策、產業組織政策等，都還沒有進入研究視野，或者尚未引起足夠的重視。財政政策和貨幣政策有擴張性、收縮性和均衡性等多種類型，不同類型的政策會對公司財務產生不同的影響，且不同政策類型還可以交替組合。這都是有待開發的研究領域。此外，經濟轉型國家還有一些特殊的政策，比如國企的工資總額管理政策、國企高管限薪政策、國企員工持股等。這些盡管也是影響公司財務的宏觀經濟政策，卻很少甚至基本沒有納入研究視野。值得關注的是，貿易政策包括國內貿易政策和國際貿易政策，雖然未被學術界納入宏觀經濟政策范疇，但在2018年3月美國挑起中美貿易戰后已經充分證明了貿易政策的宏觀價值，因而也是公司財務研究領域值得挖掘的新課題。此外，無論是貨幣政策還是財政政策，都是根據宏觀經濟周期性波動情況，在寬松與緊縮之間交替使用的。這便衍生了宏觀經濟政策周期或宏觀經濟政策波動，包括貨幣政策周期和財政政策周期等。但關于這些對公司財務影響的研究也較為缺乏。（三）宏觀經濟體制。經濟體制不同于經濟政策。以稅收為例，稅種和稅率是稅收政策，但國稅與地稅的分與合則是體制問題。成熟市場經濟國家的經濟體制相對穩定，而經濟轉型國家會出現許多重大的經濟體制改革。比如所有制或產權制度改革、國有資本管理體制改革、財稅體制改革、金融體制改革、價格體制改革、投資體制改革等。這些重大的經濟體制改革都會直接和間接地影響公司財務，因此也應納入宏觀經濟與公司財務相關性研究的范圍。同樣是經濟體制改革，中國的漸進式改革對公司財務的影響與俄羅斯的激進式改革不同，需要分析兩者的差別，特別是需要研究中國宏觀經濟體制的漸進式改革對公司財務影響的過程和效果。中國的經濟體制改革具有鮮明的特色，經濟體制改革對公司財務的影響自然也有明顯的特殊性。這方面的研究無疑是中國財務理論研究最能出彩的地方。上述三類因素中，學術界對宏觀經濟運行和宏觀經濟政策的關注較多，而對宏觀經濟體制及其改革的關注較少。原因一是受西方學術界的影響，輕視或忽視了經濟體制改革對公司財務的影響；二是由于宏觀經濟體制改革不便于計量和開展實證研究。

四、宏觀經濟對公司財務影響的機理

無論是運用規范的還是實證的或其他的方法與工具來研究宏觀經濟與公司財務問題，都必須認識和把握宏觀經濟對公司財務影響的傳導機制和作用機理。這是搭建公司財務理論研究框架的基礎，也是開展實證研究時提出假設、設計模型、選擇變量的理論基礎。學術界缺乏從總體上把握宏觀經濟對公司財務影響的傳導機制和作用機理并進行系統化的研究。縱觀國內的文獻，片面乃至錯誤地理解宏觀經濟對公司財務影響的作用機理，并以此為理論基礎提出不適當甚至是錯誤假設的研究屢見不鮮。以宏觀經濟、企業投資與融資之間的關系為例，現代財務理論的基本思想是宏觀經濟影響投資、投資決定融資、融資約束投資；而有些研究把融資置于投資之前，認為融資決定投資。再以宏觀經濟、存貨與短期借款之間的關系為例，有的研究把短期借款置于存貨之前，得出宏觀經濟波動影響短期負債、短期負債影響存貨的結論。而事實上，每當經濟危機來臨時，存貨大量積壓導致的營運資金短缺是企業增加短期負債的重要誘因。不同的宏觀經濟因素，對公司財務影響的傳導機制和作用機理也不同，應當分類、分項開展研究。微觀企業的財務問題復雜多變，本文依據西方主流財務理論的觀點，仍把公司財務的基本問題定為“三大決策”。現實中存在的其他財務問題暫不涉及。窮盡全部宏觀經濟因素以及全部的影響機理是十分困難的。本文旨在把握重點，拋磚引玉。（一）宏觀經濟運行對公司財務影響的機理。首先，宏觀經濟運行會直接影響企業的投資機會、投資方向、投資規模、投資收益等。經濟上行時期投資機會多、投資收益好。但也不絕對，在經濟下行特別是經濟蕭條期，往往是并購投資的最佳時機。宏觀經濟運行還會通過融資約束對投資產生影響。投資是需要資金支持的，投資的資金來源包括內源融資（內部留存收益）和外源融資。宏觀經濟運行直接影響兩類資金來源，但影響方向有別。經濟上行期，內源資金增加，對投資的支持能力高；但經濟上行期通常會伴隨緊縮的貨幣政策以防止經濟過熱，進而對企業外源融資產生不利影響。有文獻已經注意到宏觀經濟運行、融資約束與投資效率之間的關系。但遺憾的是，對融資約束的定義一般局限于外部信貸資金的融資約束，內部留存收益的資金約束通常被擱置在外。其次，宏觀經濟運行對微觀企業的融資規模、融資渠道、融資方式、融資對象等都會產生影響。宏觀經濟運行會通過影響企業資產和負債的計價和數量等影響企業的資本結構。并且從動態來看，宏觀經濟運行狀態不同，企業能承擔的負債規模也有差別。一般來說，經濟上行或經濟繁榮期可承擔的適度負債規模要大于經濟下行或蕭條期。這說明在宏觀經濟運行的不同狀態下，企業的目標資本結構是有差別的，還說明企業的資本結構應隨宏觀經濟運行狀態變化而調整。此外，在宏觀經濟運行的不同狀態下，資本結構選擇理論中的權衡理論與優序融資理論的內涵是有差別的。以優序融資理論為例，在經濟運行常態下，優序融資理論可以解釋為“先內源后外源、先債權后股權”；而在經濟危機或金融危機時期，盈利能力大幅降低會削弱企業的內源融資能力，但該時期可能的去杠桿化政策又要求股權融資優先于債權融資。這樣，在經濟危機或金融危機時期，優序融資理論就應當理解為“先外源后內源、先股權后債權”。最后，宏觀經濟運行會對企業盈利能力及經理人對未來的預期產生直接影響，進而影響股利政策和股利水平。在經濟運行狀態不同的情況下，投資的現金需求、融資約束會影響企業現金持有規模和方式，并最終影響企業的股利決策。（二）宏觀經濟政策對公司財務影響的機理。宏觀經濟政策的主要目標是通過調節社會總需求與總供給，實現經濟持續均衡增長、充分就業、物價穩定和國際收支平衡。因此，宏觀經濟政策影響公司財務的傳導機制是：宏觀經濟政策———企業的收益、消費和投資———社會總需求與總供給———宏觀經濟運行———公司財務。以財政政策中的稅收政策為例，近年來的減稅政策的傳導機制為：減稅政策———增加公司收益———促進消費和投資需求———調整社會總需求與總供給———宏觀經濟增長———公司投融資等財務行為。不同政策的傳導機制和作用機理是有差別的。比如，財政政策可通過稅收、財政補貼支出等政策工具調節企業的資金供求關系并向企業傳遞未來投資方向的信息，從而會影響公司的投資、融資和股利決策。貨幣政策可通過利率、授信、貼現等具體政策工具調節企業的資金供求和現金持有水平，從而影響企業的財務決策。關于財政政策和貨幣政策對公司財務影響的傳導機制，至少可關注兩點：一是傳導的中間環節和因素。傳遞路徑并非單一，正所謂“條條大道通羅馬”，對傳導機制的研究是豐富多彩的。二是貨幣政策與財政政策通常是組合使用的，比如緊縮的財政政策與緊縮的貨幣政策組合、寬松的財政政策與寬松的貨幣政策組合、緊縮的財政政策與寬松的貨幣政策組合、寬松的財政政策與緊縮的貨幣政策組合等。不同的政策組合對公司財務影響的傳導機制是不同的。與其他宏觀經濟政策相比，產業政策以調控供給為主，并直接引導企業投資。產業政策通常與財政補貼政策、稅收政策、信貸政策、上市政策等結合使用，會影響公司的融資策略。產業政策會對公司資金流產生影響，并會影響公司的股利決策。價格政策通過對價格水平的控制來調節社會總供求，會直接影響公司的資金流和收益流，最終影響公司的投融資決策。（三）宏觀經濟體制改革對公司財務影響的機理。宏觀經濟體制改革是經濟轉型國家的重要特征，也是宏觀經濟構成因素中影響公司財務的重要因素。成熟市場經濟國家的財務學家們對宏觀經濟構成因素的關注通常集中在宏觀經濟運行和宏觀經濟政策兩個方面。但在經濟轉型國家，還應重點關注宏觀經濟體制及其改革，因為涉及產權、國資、財稅、金融、外資、貿易、投資等諸多方面的經濟體制改革，都會直接和間接地影響公司財務。一個典型的例子是1994年中國進行了分稅制改革。在分稅制下，公司的控股權性質會影響企業債務融資的稅盾效應，進而影響企業的債務融資決策。經濟體制及其改革對公司財務影響的傳導路徑是多樣化的。有些改革，如財稅、金融等體制改革，會影響公司的資金、成本、利潤等，進而影響公司的投資、融資和股利決策。而有些改革，如外貿體制改革（如加入WTO等），則會通過影響總供給和總需求來影響宏觀經濟運行，進而影響公司財務決策；且還會通過匯率機制影響企業資金、利潤等，進而影響企業的融資決策和資本結構。還有一些改革，如投資管理體制改革、審批制度改革等，會直接影響公司的投資方向、投資規模等，從而間接影響公司融資決策。經濟體制改革的性質和內容不同，影響效果和傳導機制也不同。這也是目前財務學界關注不夠和需要深入挖掘的領域。投資與融資之間的傳導機制是最不應該忽視的，因為公司財務的核心問題就是投融資。學術界比較關注信貸政策、融資約束等融資問題對企業投資的影響，但現代主流財務理論的基本思想是以投資為核心，注重投資而不是融資，是“投資決定融資”。并且，在現實經濟中，投資與融資之間的關系是雙向的，即“投資決定融資、融資制約投資”。因此，投資與融資之間的關系及其傳導機制也需要引起學術界的重視。

五、未來展望

從全球范圍看，宏觀經濟對公司財務影響的研究只是剛剛開啟，未來有待研究的課題很多。首先，如何把個量分析和總量分整合到一個分析框架中，以徹底消除微觀與宏觀之間“隔閡”？這是最難的問題。其次，如何搭建一個完整、系統的宏觀經濟影響公司財務理論的框架是一個需要解決的難題。再次，現有的實證研究還需要深化和規范。最后，把諸如價格政策、貿易政策、環保政策、供給側結構性改革等更多的宏觀經濟政策納入實證研究中，擴展實證研究的領域，也是未來的重要方向。

作者:郭婧 李心合 單位:山西財經大學