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［提要］近年來，伴隨著增發融資難度的加大，可轉債因其債轉股的獨特屬性，備受上市公司青睞。本文基于可轉債發行現狀，分析可轉債對上市公司資本結構、融資能力與股東利益方面的影響，最后對上市公司和監管機構提出相應建議。

關鍵詞：可轉債；資本結構；股東權益

一、我國可轉債現狀

可轉債又叫可轉換公司債券，是在一定時間內可以按照合約規定的轉股價格轉換成公司股票的債券。簡單來說，可以將可轉債看作債券和股票期權的組合產品。站在投資者角度，可轉債下有債底屬性保證最低收益，上受股價驅動擁有無限潛在收益。站在公司角度，可轉債發行利率一般低于普通公司債，且轉股概率高，這種融資途徑成本更低。2017年以來，供需兩熱的市場環境下，可轉債規模節節高。在2017年定增規則收緊后，可轉債發行供應進入快速增長階段，2017～2019年融資規模以122%的復合增長率快速擴容。（圖1）本文以上海證券信息網和同花順財經網2015～2019年度已截止轉股的32只可轉債為研究對象，其中4只為上市銀行所發行，因銀行股特殊的資本結構，研究中予以剔除，最終研究樣本為28只。本文重點分析可轉債轉股結果對資本結構、股利分配的影響。2015～2019年32只可轉債的票面利率平均值為0.66%，最大值也僅有1.5%，遠低于同期同風險債券利率。同時，上市公司均保留了贖回條款，保有促使投資者“債轉股”的適當方法與手段，有效防止呆滯證券的發生。從可轉債轉股的執行效果來看，32家公司的轉股比率均值為86.62%，其中轉股比率最大的是國電轉債，高達99.92%；（除去銀行發行）而轉股比率最小的是三一轉債，轉股比率僅有0.01%。但總體來看，我國上市公司可轉債的轉股比率還是比較高，轉股比率98%以上的有28家，占到全部債轉股公司的87.50%。出現上述現象的主要原因是，中國上市公司發行可轉換債券的主要目的是延遲股票融資，轉換條款的設計鼓勵轉換。隨著對中國資本市場的監管日益嚴格和有限的股票再融資，上市公司發行可轉換債券正成為延遲股票融資的更為務實和合理的方式。上市公司通過設計可轉債的條款，如采用較低的票面利率或者設置提前贖回條款等，促使債權人盡快轉股實現股權再融資。

二、發行可轉債對上市公司的影響

（一）對資本結構的影響。可轉換債券具有債權和期權的雙重屬性，正是由于其“債轉股”獨特屬性，使得投資者往往持有可轉債最終目的是轉換為股票，當越來越多的債權轉化為股權時，即可轉換債券表現出的債性變弱、股性變強，便會降低企業的資產負債率。根據MM理論可知，負債占的比例越低，企業相應的經營風險和財務風險也會降低，間接優化企業的資本結構。同時，這也為那些不具備增發等融資條件而且資產負債率又高的公司提供了一種新的融資渠道。此外，上市公司可以通過靈活地改變可轉債相應條款的設置而達到改善公司資本結構的目的。比如，當公司資產負債率過高時，上市公司可以通過修正轉股價格或者提高回售門檻等一系列辦法促使投資者進行轉股，發揮可轉債杠桿調節的作用，進而改善公司的資本結構。但是，“債轉股”這一特性在優化企業資本結構的同時，我們不能忽視的另一方面是由于可轉債發行規模較為龐大，當越來越多的可轉換債券兌換為股票時，更多的債權人將會轉變為企業的股東，導致上市公司資本結構中股權的比例大大提高，此時可能會稀釋企業原有股東所享受的權益，雖然可轉債會延遲其對原始股東的稀釋效應，但是仍然存在潛在的稀釋風險，可能會比增發股票等其他融資方式更嚴重，甚至會分散公司的控制權，導致資本結構發生失衡。（二）對融資方面的影響。公司發行可轉換債券具有降低企業融資成本的優勢，具體表現為以下兩個方面：其一，降低利息費用。根據我國現行法規，可轉換債券的票面利率要比銀行同期存款的利率水平低，而且從實踐方面看，在市場交易中可轉換債券票面利率也要比一般相同期限、相同信用等級的普通公司債券的利率低20%～30%左右。因此，可轉換債券所表現的票面利率低的優勢無論投資者是否轉股都可以起到降低公司融資成本的作用，即便是投資者未選擇轉股，也可以視為公司發行了一種低利率的長期債券。其二，削減稅收支出。在公司財務報表的編制要求中，利息費用需要在稅前列示，因此可以在稅后進行抵扣，進而減少上市公司的稅收支出，在一定程度上起到了抵稅的目的。上市公司往往發行可轉債的最終目的是通過債券轉化成股票，因此企業本身很可能并沒有足夠的償債準備以及主觀意愿去支付投資者利息費用、償還資金。但是，畢竟可轉債本身具有股性，其正股價格很容易受到市場環境的影響而發生上下波動。現如今，國內外經濟形勢動蕩不安，重大突發事件接踵而至，誰也無法保證其正股價格始終保持上升態勢，當市場環境惡化、股市發生低迷時，投資者轉股的意愿便會大大降低，當可轉債到期時，大量的未轉股的可轉換債券將會給企業帶來巨大生存危機。（三）對股東利益的影響。因為可轉換公司債券債轉股的特性，隨著投資者的逐漸轉股，公司的權益總額逐漸增加，因此對原股東的持股比例會產生不同程度的稀釋。可轉債的發行是考慮外部市場環境和內部融資需求的綜合結果，具體來說，可轉換公司債券在轉股前具有債券的性質，但因為可轉債在發行時會設計一系列條款，使得它與普通公司債券不盡相同。出于對雙方利益相關者的保護，可轉債在發行條款的設計上可能會包括贖回條款、回售條款、向下修正條款等，設計合理的條款以及發行可轉債時外部市場環境對可轉債的成功轉股都非常重要。如果投資者一旦到贖回期不行使轉股權利，因可轉債一般發行規模比較大，企業將會承擔還本付息的壓力，影響企業的現金流以及資金周轉，給企業帶來巨大的財務風險。當廣大投資者行使可轉債的轉股權之后，股東的數量以及原股東的持股比例都會發生變化，特別是大股東（本文取恒豐前兩位），股權及自身利益都會遭受一定程度的稀釋。以恒豐為例，見表2；轉股前，見表3，轉股后，見表4。（表2、表3、表4）恒豐紙業發行的可轉債累計轉股數共計67，131，378股，占恒豐紙業發行可轉債前總股數的28.99%，而對其發行可轉債前的老股東股權稀釋比例達77.53%。而恒豐紙業發行可轉債前，其控股股東恒豐集團控股比例達36.7%，控股股東認購了14，010.50萬元的可轉債，占發行總額的比例為31.13%。由于恒豐集團將其持有的可轉債在轉股期內轉股，在恒豐紙業發行的可轉債摘牌后，其控股股東持股比例為31.60%，第二大股東持股比例為3.30%。可見，雖然恒豐紙業控股股東由于認購了其發行的可轉債并轉股，但其控制權仍然受到影響。

三、完善建議

（一）選擇合適的發行時機。可轉換債券在發行的過程中涉及票面利率、正股價格、轉股價格等多個要素，受市場行情的影響，利率和股價往往波動較大。通常情況下，當市場行情不是很好，即公司股價較低時，此時發行可轉換債券時上市公司制定的轉股價格也會相應低一些，這種情況會在一定程度上吸引投資者，提高轉股的比率，但是同時也會帶來稀釋股權、造成資本結構失衡的風險。而且，倘若股價一直沒有表現出上升態勢則會向市場傳達不好的訊號，使投資者喪失信心，可能會導致可轉債破發的結果。如果當公司股價過高時發行可轉換債券，雖然會弱化由于稀釋股權帶來的風險，但是投資者轉股比例也會大大降低，增加了轉股失敗的風險。因此，上市公司在發行可轉債時應考慮多方情況，選擇合適的發行時機并制定合理的轉股價格。一般來說，發行公司應該選擇在大盤被低估同時經濟形勢向好，預測股價在未來幾年有上升趨勢的節點發售可轉債，此外還要避開股價處于低谷時發售，選擇這一時點對買賣雙方都是極其利好的舉措，既有利于公司發售成功，也有利于投資者到期轉股成功。（二）靈活設計可轉債條款。合理設計發行條款對于可轉債能否轉股成功具有決定性作用，其中主要涉及回售條款、向下修正條款和強制贖回條款。倘若條款設置不當，可能會使企業背負沉重的經濟壓力，甚至導致財務困境。上市公司在發行可轉債過程中應結合大盤形勢、公司當前狀況等多方面給予考慮并對可轉債條款進行靈活的設計與修正，以維護公司權益。比如，上市公司可以結合大盤走勢適當提高回售條款門檻，從而緩解上市公司回售的壓力。無論對于公司還是投資者而言，發行或購買可轉債最終目的并不是為了回售，更多的是進行轉股，倘若在股市行情低迷、走勢下行時嚴格回售條款的條件，則會大大降低公司還本付息的可能性，提高轉股的可能性，降低公司的融資風險。同樣，上市公司也可通過向下修正轉股價格和提前贖回條款來刺激投資者的轉股意愿，促使投資者轉股成功，這樣不僅維護了購買人的權益，也滿足了上市公司轉股成功的愿望。（三）合理制定股權結構，避免分散股東控制權。合理設置企業內部的股權結構，不僅有利于公司內部治理，還可以有效避免由于大量可轉債轉股導致股東控制權被稀釋，維護股東權益。公司在發行可轉債進行融資時，必須要把原始股東權益放在首位，公司可以考慮給予原始股東優先配售權，這樣可以使原有股東優先購買公司發行的可轉債，避免大量可轉債被外部投資者購買，從而降低股東控制權被稀釋的可能性。同時，作為公司的原始股東，要提高自己的風險防范意識，要善于運用優先認購權來保持自己的持股比例，維護自己的利益。此外，公司股權結構不宜過分集中，現如今，很多企業往往是“一家獨大”的局面，公司的控制權往往集中在極少數股東手里，從而無法保障中小投資者的利益，此時若想通過向下修正股價等條款來刺激外部投資者進行轉股就會難上加難，因為大股東往往會出于維護自身利益的目的而拒絕下調轉股價格，但不轉股則會加劇公司的償債壓力，所以公司應避免控制權過于集中，合理制定公司的股權結構。（四）加大監管力度，完善制度建設。監管部門可以適當考慮降低發行可轉換債券的門檻，簡化相應的審批程序，提高審批效率，并在政策上給予一定支持，鼓勵上市公司結合自身情況理性選擇可轉債進行融資的方式，有利于擴大可轉債市場的規模。現如今可轉債發行條件較為嚴格，不僅不利于企業的長遠發展，還使得一些想要通過發行可轉債進行融資的企業只能望而生畏，而且當下越來越多的企業面臨融資難、財務杠桿高、無力償債等問題，相關部門理應順應時下市場發展的趨勢，通過有關政策法規的制定與修改使可轉債的優勢更加充分地凸顯出來，并應用到企業的實際融資活動中。

四、結語

首先，企業在發行可轉債時，應當注意轉股對于企業股權結構和治理結構帶來的變化。一般情況下，可轉債賦予原股東優先配售權，建議在股權結構不太集中的企業原股東也要盡量購買，以防轉股時股權遭到稀釋，自身利益受損，甚至導致分散公司的控制權，影響公司的資本結構，從而使得績效出現下滑。其次，關注合適的發行時機，以便順利轉股。縱觀短期內成功轉股的企業，無一不是正股股價走勢呈上漲態勢。因此，發債企業選擇恰當的發行時機對于順利的上市、轉股具有重大意義。同時，企業要合理設置與發行可轉債相關的條款，這對于能否轉股成功具有關鍵性作用，如果條款設置不當，可能給企業造成嚴重的經濟壓力，陷入財務困境。最后，相關管理部門應做出資金用途進行披露說明的規定，使企業加強自我管理，加強對后期資金使用的監督管制力度。

參考文獻：

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［2］王冬年，王瑜.可轉債在公司連續融資中作用機理的研究———以萬科股份有限公司為例［J］.會計研究，2007（02）.

［3］張麗坤，肖萬.上市公司可轉債發行效應實證分析［J］.財會通訊，2016（23）.

作者:孔令輝 于京平 單位:哈爾濱商業大學