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摘要：以上海電力并購巴基斯坦卡拉奇（KE）電力公司為例，以跨國并購相關理論研究成果為指導，結合電力企業特點，重點分析我國電力企業在巴基斯坦跨國并購中關鍵環節的主要風險及其它特殊風險，對風險產生的原因、特點進行深入討論，從案例研究中得到具有現實意義的啟示，為我國電力企業在巴基斯坦的跨國并購實踐中的風險控制和防范提供一定的借鑒。

關鍵詞：中國電力企業；跨國并購；巴基斯坦；風險控制

一、引言

巴基斯坦對我國投資者開放了一系列稅收、財政優惠政策，再加上巴基斯坦龐大的電力缺口急需外商投資，這些促使我國大型電力企業紛紛向巴基斯坦的電力市場進軍，展開了一系列的投資活動。根據國家發改委國際合作中心在2005—2014年的統計數據顯示，我國對外直接投資失敗金額最多的行業是電力企業和能源企業，投資金額達到893億美元，遠超其他行業。大量的并購失敗案例提醒我們，在我國企業積極進行跨國并購的過程中尤其要注意對各種不確定因素的防范，而且這些不確定因素往往是隱性的。而電力企業由于其涉及各國經濟命脈，東道國政府極其重視，加上這方面并購一般交易金額較大，一旦失敗，對企業很可能造成致命性的打擊。因此電力企業跨國并購中的風險防范與控制顯得尤為重要。上海電力正是順應了國家戰略形勢，積極參與“一帶一路”沿線電力項目建設，于2016年10月30日與迪拜阿布拉吉集團簽署了關于收購巴基斯坦卡拉奇電力公司股份的買賣協議。本文針對上海電力在并購過程中涉及的風險控制與防范進行研究，旨在給我國其它電力企業到巴基斯坦投資提供一定的經驗和借鑒。

二、中國電力企業跨國并購現狀及特點分析

1、中國電力企業跨國并購現狀隨著全球第三次并購浪潮的興起，在中國“一帶一路”構想的大背景下，中國電力行業積極活躍于國際并購市場，跨國并購成為中國電力企業進入成熟市場的一種重要途徑。主要體現在以下三個方面：（1）“一帶一路”構想推動。基于中國建設“一帶一路”構想的推進，中國電力企業開展跨國并購得到了中國與沿線國家雙方的鼓勵和支持，加大了中國企業進入國際市場的信心。中國與“一帶一路”沿線國家的合作內容主要涉及房屋建筑、通信工程、電力工程等領域，合作國家主要包括巴基斯坦、老撾和俄羅斯等。例如，哈薩克斯坦埃基巴斯圖茲至河南南陽的±1100千伏高壓直流工程的前期規劃工作已于2015年展開，電力合作內容涉及從傳統的能源勘探開發到新能源的研發以及先進技術設備的引入。（2）傳統電力行業積極“走出去”。近幾年，我國電力行業對外投資趨勢迅猛，將國產水電、火電設備和先進技術作為投資重點。比如，在巴西公司和國家電網的聯營企業2014年中標“巴西美麗山水電一期工程”后，國家電網又在2015年成功中標“巴西美麗山水電二期項目”，這些項目都意味著我國特高壓輸電技術、裝備和工程總承包一體化正式“走出去”。而我國火電行業在環保、經營成本、監管審查、設計標準等壓力下，不斷改進和調整其戰略方針，制定相應的解決對策，積極向上游煤礦產業擴張。例如，華能集團、中電投、大唐、國電等發電集團涉及的境外火電市場已遍及土耳其、印度等新興國家。（3）綠地投資項目呈現放量趨勢。中國具有代表性的大型水電企業看中海外具有潛力的電力市場后，也相繼啟動了各自的新能源海外擴張計劃，包括三峽集團、大唐集團和國電集團等二十多家中國企業。中國龍源電力集團股份有限公司于2014年11月順利建成投產中國電力企業在海外投資的第一個風力發電項目———加拿大德芙琳風電項目。該項目預計能達到年上網電量3億度的目標，滿足當地3萬個家庭的日常用電。這對我國電力企業積極開展海外綠地投資具有里程碑式的意義。2、中國電力企業跨國并購特點與發達國家相比，我國電力企業海外跨國并購起步較晚，不過近幾年發展勢頭較猛，主要表現出以下特點。（1）以國有企業為主。近幾年中國企業活躍于海外市場，電力企業也不例外，跨國并購已成為我國電力企業對外直接投資的主要形式。由于電力行業本身的特殊性，對外直接投資都具有投資基數大、投資期長、過程復雜、回收期長等特點，這就需要擁有雄厚資金、管理、人才、技術的國有背景作為支撐，比如中國兩大電網集團和五大發電集團。而且在跨國并購中，國有背景更易得到政府在政策和資金方面的支持。現階段，國家電網、中水電、中電投等在國外都有較大型的并購項目。（2）并購規模和資金需求量大。因為電力企業的持續經營需要巨額資金，在跨國并購過程中，投資規模一般都以億美元計，且現金支付是中國企業跨國并購的主要支付方式，所以電力行業跨國并購涉及規模和資金都較大，并購的資金多來源于銀行貸款、債券融資等，會給企業帶來較大的財務負擔。（3）多以橫向并購為主。橫向并購是指發生在同行業兩家競爭企業之間的并購。電力企業具有電量難以儲存的特點，通過橫向跨國并購，能更有效地處理我國的富余電量，提高生產規模效益和在東道國的市場占有率，節約成本費用，實現企業價值最大化。同時，橫向并購方式的后期整合風險較低，是我國電力企業跨國并購的首選方式。（4）并購方式趨于多元化。根據并購后企業對目標資產的控制程度來分，中國電力企業跨國并購方式分為全資、控股、參股三種。由于一國的電力資源通常被認為涉及國家軍事、安全等問題，東道國通常對電力企業跨國并購比較嚴格，有些國家甚至會以維護本國戰略安全為由給并購企業設置重重障礙。故東道國政府的態度能直接影響電力企業跨國并購的成敗，目前我國電力企業跨國并購以參股方式為主。（5）電力企業跨國并購成功率較低。中國企業跨國并購起點較晚，在跨國并購的各個階段都缺乏經驗，而電力企業的跨國并購又受到東道國的政府、法律等方面的制約，故與發達國家相比，中國電力企業跨國并購的成功率較低。國家發改委國際合作中心2005—2014年的統計數據顯示，我國對外直接投資失敗金額最多的行業是電力企業和能源企業，投資金額達到893億美元左右，遠超其他行業，占同期全部失敗項目金額的36.3%。

三、上海電力并購卡拉奇電力（KE）公司風險控制分析

1、案例背景巴基斯坦基礎設施建設極為落后，公路密度低，鐵路老化，海運能力薄弱。能源的短缺，特別是電力的缺口，是巴基斯坦經濟發展的重大阻力。據統計，巴基斯坦電力缺口為5000~8000兆瓦，造成的GDP損失在2%以上。巴基斯坦政府和民間一直對外商投資抱以積極的歡迎態度，與52個國家簽署了避免雙重征稅協定，還對來自周邊國家的外商投資開放了一系列稅收、財政優惠政策。同時，恐怖襲擊在巴基斯坦也時有發生，安全形勢較為嚴峻。伊斯蘭堡和拉合爾治安較好，卡拉奇形勢較為復雜，經常發生宗教派別仇殺和恐怖襲擊事件。卡拉奇電力公司（簡稱KE公司）于1913年成立，擁有百年歷史，屬于巴基斯坦的上市公司，在上海電力對其完成收購前，實際控股人是迪拜的阿布拉吉集團。截止到2015年末，KE公司資產負債表顯示其總資產約244億元人民幣。從財務數據上看，KE公司的盈利情況可觀，在2015年，利潤表中銷售收入折合人民幣約127.4億元，共實現凈利潤約19億元人民幣。巴基斯坦的電力需求隨著經濟增長日趨擴大，但發電設備陳舊、技術落后等原因導致其發電量遠不能滿足其日益增長的電力需求。該國從2003年開始進口電力，但效果甚微，仍無法解決其電力供需矛盾。有數據顯示，在夏季的用電高峰期，巴基斯坦農村每日停電可高達16h，城市每日停電時間可高達12h，其人均用電量不足世界平均水平的六分之一，故巴基斯坦未來用電需求潛力巨大。KE公司負責供應卡拉奇市及其周邊地區的電力，也是巴基斯坦唯一一家能集發電、輸電、配電和售電于一體的實力雄厚的電力公司。并購方上海電力股份有限公司（簡稱“上海電力”）隸屬于我國國家電力投資集團，是上海最主要的電力上市企業之一。上海電力自2013年以來，正在將產業布局逐步向海外開拓，先后進行了馬耳他合作項目、巴基斯坦KE公司、加拿大Northland公司等并購項目的前期工作。2014年，完成了馬耳他并購項目的整合并開始實現盈利，這是上海電力第一個在歐洲落地的項目，馬耳他也將成為上海電力進一步進軍歐洲市場的重要平臺。2、并購動因（1）助力“一帶一路”構想，提升中國電力企業的國際影響力。電力行業是中國的戰略性和基礎性行業，對中國“一帶一路”沿線國家的基礎建設有著重要作用，其海外發展能促進國家經濟發展、提高國家綜合實力。同時，由于國內市場結構的不均衡和有限性，上海電力積極進行海外跨國并購，能使我國電力的供需在全球范圍內融合，增加電力資源的供給彈性。上海電力還可以將國內比較先進的設備、技術和管理理念輸入目標企業，參與國際競爭，在國外市場進行磨煉并積累經驗，提升企業生存能力，實現上海電力在海外“再造一個上海電力”的戰略目標，從而提升中國電力行業的國際影響力和話語權，推進我國電力企業的國際化進程。（2）提升整體經營業績，增強綜合盈利能力。KE公司作為巴基斯坦唯一一家能做到發電、輸電、配電、售電一體化服務的電力企業，在當地經濟發展中的地位尤其重要，并在巴基斯坦經濟發達的港口城市卡拉奇地區擁有舉足輕重的地位，同時，其設備和技術方面還有很大的優化發展空間。上海電力根據KE歷史經營情況，預計在收購KE公司之后，KE公司本身的利潤就能夠覆蓋并購時的貸款利息成本，本次交易預計將使上海電力的整體經營業績有所提升，增強上海電力的綜合盈利能力。（3）為開拓新的國際市場積累寶貴經驗。我國企業跨國并購歷史不長，尤其是對于電力企業，并購金額較大，且涉及到各國的政治問題、文化問題等，成功率更低。上海電力此次若能成功進入巴基斯坦的電力市場，克服重重困難，實現跨民族、跨文化的雙方企業整合，對上海電力的發展戰略意義重大，也對我國“一帶一路”沿線國家的基建工程建設涉及的相關企業的海外發展具有指導性意義。尤其是上海電力在日本、馬耳他項目實現盈利，更是給我國電力企業的海外擴張注入了強心劑。而且上海電力在火力發電、燃氣發電方面擁有領先的技術和設備，在國內市場的經驗也使其在面對巴基斯坦的新興市場時能提供一定的借鑒。（4）落實“再造一個上海電力”的戰略目標。截至2016年末，上海電力海外項目總資產為65.83億元，同比增長104.09%；海外項目完成歸屬于母公司凈利潤1.3億元。截至2016年末已有多個海外項目落地，遍及19個國家，超過40個項目。此次對巴基斯坦KE公司的并購屬于上海電力在“十三五”期間完成“再造一個上海電力”海外布局中重要的一步，有利于上海電力將產能轉移到海外，利用協同效應增強盈利水平，同時解決巴基斯坦的供電問題，達到雙贏。3、并購過程KE公司的原控股股東阿布拉吉集團是一家財務投資公司，從2008年開始連續7年長期控制KE公司，于2015年開始尋找下家將股份變現退出。最后上海電力在國內外各種競爭者中成功奪得購買權。上海電力擬作價17.7億美元，分兩個階段以全現金的支付方式收購KE公司66.40%股份。第一階段收購KE公司約169.55億股，約占KE公司總發行股本的61.4%，支付對價為16.62億美元（折合人民幣約112.61億元）。第二階段交易股份為KE公司的約13.81億股，約占KE公司總發行股本的5%，采取“earn-out”法，根據KE公司的EBITDA情況在第一階段完成17個月后再收購KE公司剩下5%股權。上海電力先后于2016年10月30日與迪拜阿布拉吉集團簽署了關于收購巴基斯坦卡拉奇電力公司的股份買賣協議；于2017年1月獲得商務部批準，2017年2月國家發改委批準。截止到2017年6月30日，該收購交易尚未完成。4、并購中關鍵環節主要風險控制分析（1）并購戰略定位清晰，規避并購對象選擇風險。上海電力對其戰略定位清晰，將KE公司作為并購對象目的明確：首先是完善海外布局，積極參與“一帶一路”沿線電力項目；其次是將企業做強做大，落實集團海外發展戰略；最后是看中巴基斯坦的市場容量和供應缺口，有助于上海電力的產能轉移。上海電力提出到2020年在海外“再造一個上海電力”的戰略目標，其近幾年也活躍于國際市場，已經在土耳其、馬耳他、坦桑尼亞以及日本等地進行戰略布局，巴基斯坦的KE公司也是其并購戰略中的一部分，有利于發揮產業聯動效應。清晰的定位有助于上海電力做出最優的并購對象選擇，準備充足，準確把握并購時機，提高并購成功率。（2）多渠道獲取信息，降低定價估值風險。在并購前上海電力多次邀請專業人員對該并購項目進行可行性專題論證，并組織各類盡職調查團隊遠赴巴基斯坦，從多領域、多角度對KE公司進行詳盡細致的調查，對可能面臨的風險全方位進行了預判。充分掌握了巴基斯坦作為新興經濟體，在政策、法律等方面不確定的政治風險和中巴兩國因企業文化差異、經營理念和經營環境等潛在的整合風險可能給并購帶來的阻礙。基于中巴良好的戰略合作關系、巴基斯坦本地巨大的電力市場以及上海電力本身先進的技術管理水平等因素為本次跨國并購提供的政策保障和整合發展保障，上海電力最終還是選擇了KE公司，以很快的速度履行了企業的決策程序。（3）現金支付能力強，規避融資支付風險。上海電力作為上海最主要的能源電力企業之一，雖然此次收購金額龐大，但其收購的主要資金來源為自有資金及銀行貸款，支付方式選擇現金支付。上海電力在選擇融資方案時，會考慮各種搭配組合的可行性，在確定選擇的融資方案可行的前提下，再基于匯率風險及成本、綜合融資成本和第三方增信的影響，考慮是否有降低融資風險和成本的空間。截至2016年第三季度末上海電力合并財務報表的貨幣資金余額為43.07億元，現金流量充足為上海電力擴張海外市場奠定了經濟基礎，為其降低了融資和支付風險。我國大型電力企業大都是國有企業，上海電力也不例外，尤其是并購KE公司有助于落實國家“一帶一路”構想的建設目標，能得到本國的政策扶持，向銀行貸款壓力相對較小，故采用現金支付方式并不會給企業帶來沉重的財務負擔，有效降低了在資本市場上融資所帶來的風險，支付風險也相對較小。（4）合理設計稅務架構，降低稅務風險。上海電力在進行跨境并購時，特別關注稅務架構的設計，因為通過設計合理的稅務架構可以達到稅務最優化、提高投資收益。從融資方式、境內外控股結構、未來營運資金和投資資金的比例和使用安排等角度進行一系列考慮，以期達到并購前、并購中、并購后的綜合稅負最優。在本次并購中主要考慮以下幾個因素：融資結構和支付方式、巴基斯坦與并購投資相關的政府和地方稅收政策，包括巴基斯坦給予中國投資者的稅收優惠政策、利潤轉回中國境內需補繳的稅費差額成本等。通過合理設計稅務架構，有利于上海電力降低此次并購的稅務風險。（5）積極溝通交流，降低整合風險。本文的研究案例因還未進入并購完成后的整合階段，故此處尚無法進行案例經驗總結，只能對該風險的防范和控制措施提出以下建議：一是積極促進兩國員工之間的溝通交流，推動被并購企業的員工認同并購方的管理理念和戰略目標。二是組織并購方管理團隊熟悉當地管理環境、員工習慣及原有的管理模式。三是重視雙方文化整合。在不影響經營理念的前提下，尊重東道國的文化自由，也可以組織東道國員工代表到國內參觀、交流，促進雙方文化融合。四是設計一套成體系的財務整合系統。并購后高效的財務整合才能給企業帶來高效的財務管理，提升經營效率、降低財務風險。5、并購中特殊風險控制分析（1）利用中巴良好合作關系，降低政治風險。東道國政權的穩定和政策的連續性會直接影響投資環境和投資收益。巴基斯坦歷史上多次出現新一屆政府上臺后直接推翻上一屆政府批準案例的情況。自謝里夫總理執政以來，巴基斯坦國內政治整體保持穩定，但其新政的推行也面臨著很多的挑戰，比如聯邦政府與地方政府的權利之爭、軍方與民選政府的矛盾等都會影響國家資源的分配。不過，上海電力最終還是選擇向巴基斯坦的電力市場進軍，就是充分利用中巴兩國良好的政治關系，隨著“中巴經濟走廊”大型合作項目的推進，并購中國家層面的政治風險進一步降低。（2）多方積極協調，降低電價變動風險。NEPRA將根據對KE公司盈利水平的約定測算出其電價收入，同時制定終端用戶需支付的電價，終端用戶支付的電價與KE公司電價收入差額部分由政府以補貼的形式進行補足。為了達到上海電力預期的新電價機制，KE公司已經提交新電價機制申請，交易對方（KE公司原控股股東）也承諾協助KE公司取得符合上海電力預期的新電價機制。經過三方的積極協調，交易對方聲稱有信心取得符合上海電力預期的新電價機制，降低電價變動風險。（3）與當地政府協商，降低拖欠電費風險。截至2016年3月31日，KE公司應收賬款中有57.83%是當地政府及公用事業單位用電欠費所致。由于KE公司為卡拉奇地區的唯一電力銷售企業，與當地政府及公用事業單位用電關系相對穩定。巴基斯坦政府致力于維護公用事業企業的經營穩定，采取多種措施協調各企業之間的供應關系及銷售關系。鑒于此，上海電力與巴政府積極協商，通過一些基本的保證協議保障KE公司的基本運營，同時KE公司及交易對方也將協助上海電力解決上述“循環債”問題。（4）利用全面的外匯監管措施降低外匯風險。上海電力公司在其《上海電力股份有限公司重大資產購買報告書（草案）（修訂稿）》中提到，對于外匯風險將積極采取以下措施進行防范：一是防范融資與投資幣種錯配風險：上海電力將在本次交易中考慮采用美元融資。將近年內獲得的紅利主要用于當地再投資，一定程度上與KE公司現金回流匹配。二是防范紅利匯出和歧視性兌換風險：對以后年度將要匯回的紅利及退出款，根據巴基斯坦當地法規確認巴基斯坦對外商投資者未來的正常利潤匯出的保護，落實對限制匯出和歧視性匯兌的保護措施。三是防范巴基斯坦美元儲備不足風險：持續跟蹤巴基斯坦人民幣外匯儲備情況，目前巴基斯坦人民幣外匯儲備較少，將來隨著中國與巴基斯坦合作關系的推進，密切跟蹤巴基斯坦人民幣外匯儲備的情況，試圖探尋將巴基斯坦盧比直接兌換成人民幣的路徑，以規避盧比對美元匯率波動的影響。四是防范巴基斯坦盧比兌美元大幅波動風險：持續跟蹤巴基斯坦盧比兌美元匯率波動情況，在預期出現巴基斯坦盧比兌美元匯率重大波動時，對預計匯回的款項進行鎖定。

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作者:鄧越 單位:廣西財經學院