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本文作者：陳志平工作單位：

投資者是資本市場的主體，保護投資者的合法權益是資本市場監管工作的首要任務。大量研究表明，國家或地區對投資者的保護越好，投資者就越有信心，從而資本市場也就越發達，抵抗金融風險的能力就越強，對經濟增長的促進作用也就越大。然而，由于資本市場長期存在著形形色色的欺詐現象，對投資者權益造成了嚴重的損害。即使是在資本市場發展已經相當成熟的西方國家，對投資者的侵權行為也普遍存在。而在新興資本市場中，掩蓋在繁榮泡沫下的投資者權益缺乏保護問題更是層出不窮。我國的資本市場建設主要是由政府強制推行，資本市場是為了幫助國有企業從社會籌集資本，解決資金短缺問題而建立的。從一開始，資本市場就沒有將提供社會大眾多樣化的投資組合方案和規避當前收入與遠期消費之間的風險渠道作為首要考慮的目標。換句話說，投資者保護問題是證券、期貨交易多年后才受到關注的，而在市場建立之初，該問題則根本未受到重視。20多年來諸多欺詐事件的直接后果是損害了資本市場的統一性，扭曲價格并破壞市場發現價格的功能，嚴重損害投資者權益。投資者權益保護不力的最終后果將破壞市場的公平性，對整個資本市場的健康發展造成不良影響。

一、資本市場投資者保護理論

Berle和Means在1932年提出了所有權與控制權分離的觀點后，①公司治理中的問題作為現代股份制公司管理和資本市場監管的一個重要問題開始受到關注和重視。Jensen和Meckling詳細討論了公司治理中的問題，他們從委托人如何選聘、激勵和監督三個方面論述了委托人如何處理與人的關系問題。②投資者的權益保護是公司治理的核心問題之一，其主要思想在于如何防止管理層或控股股東對其他投資者的“掠奪”。在股權分散的情況下，這種“掠奪”主要表現為管理層的機會主義;在股權集中的情況下，則體現為控股股東對中小投資者的侵害。所以投資者保護在很大程度上就是外部投資者借以防止其權利被管理層掠奪的一套機制。控股股東對中小股東掠奪在很多國家都很普遍，他們一般通過直接加入管理層、擁有比常規股東權利更大的控制權等行為來實現。因此近年來，許多學者認為投資者保護的主要問題并非是限制職業經理人的機會主義行為，而是如何抑制大股東對中小股東的掠奪，保護中小投資者的權益。例如，Rajan和Zingales的研究顯示，在意大利資本市場中，存在著較為突出的侵害和掠奪中小投資者的問題。③還有學者則研究發現日本存在主銀行的公司比其他公司要支付更高的平均利率，其融資成本超過了其收益，這說明以銀行控制為核心的日本公司治理體制中，存在著銀行作為控股股東損害公司利益和中小股東利益的現象。我國的上市公司治理可稱之為“關鍵人模式”，關鍵人是指在公司中集控制權、執行權和監督權于一身的控股股東。在這種情況下，極易發生控股股東嚴重損害中小投資者利益的現象。進一步看，在我國資本市場中，對投資者的侵害已經不僅僅是治理結構不善的問題，更為嚴重的是各種諸如內幕交易、價格操縱和虛假陳述等違規行為。這些行為對中小投資者的利益構成了嚴重侵害。這些行為不僅嚴重侵犯了中小股東的權益，更破壞了市場的公信力，導致對市場信心的喪失。這種情況下，保護投資者權益已經不能僅僅通過治理結構的完善來解決，而必須強化法律保護的措施。具體來說就是在完善治理結構的基礎上，在法律層面建立證券欺詐的法律懲處和民事賠償制度，加強執法力度。投資者保護必須依賴完善有效的法律制度的保障。就全球市場而言，正是在擁有相對完善的法律體系的國家或地區，才有實質性的投資者保護機制與措施。

二、什么樣的法律更有利于投資者保護

投資者保護的法律制度安排是一個復雜的綜合體:從內容上來說，不僅包括公司法、證券法、破產法和競爭法等，而且還包括證券交易監管準則與會計準則;從法律淵源上說，有英美法系和大陸法系兩類，在不同的法律體系下，對投資者保護的方式各不相同;從法律監管的主導模式上看，有市場主導型和政府主導型。Coffee從司法的角度解釋了為什么英美法系中的判例法比大陸法系中的成文法更能有效地保護外部投資者。①1.在英美法系國家中，法官的靈活決策和誠信義務是有效保護投資者權益的關鍵。由于注重先前的判例，對于新的情況即使沒有相關的法律或條例禁止，法官也可以基于誠信和公平原則，靈活地根據一般法律哲學原則和以往案例對案件做出判決，從而發揮著重要作用。因此在對投資者受到侵害的情況下，比如對關聯交易的判決，可以應用Coffee所說的“嗅覺測試(SmellTest)來確定內部人對外部投資者的侵害。在這種司法延伸的威懾下，內部人的侵害行為受到了限制。2.在大陸法系中，法律條文起決定作用。法官判例難以超越法律條文的規定做出自己的解釋，而且不能應用誠信公平原則和“嗅覺測試”。內部人可以選擇法律沒有明文禁止的手段來掠奪或侵害中小股東的合法權益。從監管法律模式上看，市場主導型和政府主導型模式在保護投資者的程度方面也存在顯著的差異。1.一個國家政府對市場的干預程度越深，投資者保護水平也就越低。LLSV的研究表明，②成文法國家中的政府監管法律模式一般都是以政府主導為主，相比判例法國家會更多地介入實體經濟活動，而保護私有產權的力度卻較弱。政府主導模式中監管機構隸屬于政府，其運作帶有濃厚的行政色彩，在監管取向上，強調融資規模的擴大和資本市場對國民經濟的支持作用，往往忽視或不重視投資者利益的保護。2.市場主導模式則充分發揮市場作用，是國家集中監督和市場分散監督相結合的資本市場監管架構，即一方面國家通過立法、執法對資本市場進行監督;另一方面投資者和中介機構也可對違規公司進行民事訴訟，要求民事賠償。同時這種模式有與投資者民事訴訟相配套的法律安排，保證訴訟得以實施，因此這種市場自身的監督是投資者利益最有效的保障形式。許多發展中國家和經濟轉軌國家經常采用移植發達國家成熟法律的辦法來加快自身的法律建設進程。Berkowitz在LLSV的研究基礎上，以29個國家為樣本，進一步分析了法律來源對資本市場投資者保護的影響。③他將樣本國家的法律體系進行了分類:一類是原發性法律體系，一類是移植性法律體系。他的研究表明，那些硬性移植了并不符合本國國情法律體系的國家對資本市場的保護作用要小于那些原發性法律體系的國家。但是當被移植國家與移植國家的基本國情，包括人口、文化習俗、經濟發展水平等，如果非常類似的話，那么移植效果要好一些。三、投資者保護制度構建我國資本市場要加快對投資者，尤其是中小投資者保護制度的建設和完善，在制度設計方面要以投資者為本位，完善投資者保護的法律框架，構建強有力的資本市場監督、監管體系，建立以信息披露制度為核心、以完善投資者權利保護制度為主要內容的資本市場監管體制。

(一)資本市場監管制度設計要基于投資者本位

中小投資者是資本市場得以建立和維持的重要資金來源，只有有效保護其合法權益，樹立投資者對市場的信心，資本市場才有源源不竭的資金流入，同時才能充分發揮其價值發現和資源配置的功效。因此，監管制度設計必須回歸到保護投資者利益上來，并采取傾斜立法的方式，重點保護中小投資者利益。只有資本市場監管制度真正以中小投資者權益為核心，投資者的投資視野才會長遠，盲目投資和短期炒作的投機行為才會得到有效控制，才能最終實現資本市場的穩健發展，并帶動投資者財產性收益大幅增長。

(二)完善市場行為規范體系，賞罰結合，形成良好的法律激勵機制

我們對市場行為的規范機制，必須與市場和經濟的發展相匹配，健全賞罰機制。沒有健全有效的賞罰機制，就不能形成積極的法律激勵，那么所有的規范制度將被空洞化，并最終演變為公開對投資者的變相掠奪。首先，需要制定和完善投資者保護法律體系。一個健全的賞罰機制的前提條件就是有法可依，我們要在充實完善現有法律規定的基礎上，盡快構建我國資本市場投資者保護的法律體系。首當其沖的就是要制定證券侵權民事賠償制度。1.要有各項具體規定，如侵權行為構成認定、受害人確定、損失界定和計算方法，歸責原則與因果關系等技術性問題都需要明確，只有于法有據，投資者的求償權才能得到有效保護;2.要有較強的可操作性，必須配套嚴格的程序法以保證投資者保護措施能夠得到有效執行。其次，加大對違法、違規市場行為的查處力度，做到“過罰相當”，對資本市場中的違法違規行為進行嚴厲懲處，使投資者能夠依據法制對市場變化進行有效預判。我們應采用美國證券監管模式，采取舉證倒置措施，對內幕交易者處以巨額罰款、立法支持投資者對內幕交易者追索民事賠償、建立通暢的法律救濟渠道，從而增加違規者的成本，有力震懾其違規行為，才能根本杜絕資本市場上劣幣驅逐良幣的現象。最后，要建立一種激勵機制，對遵守市場規則的優秀者進行一定形式的獎勵，改變以往市場監管中重處罰輕獎勵、重事后查處輕事前預防的工作思路，逐步轉變為獎懲結合、查處與預防結合的方式。

(三)建立完善的資本市場監督體系，提高執法水平

首先，證券監管部門要轉變監管理念，擺正位置，保證監管的獨立性。監管部門根據法律維護市場規則，而不是根據上級指示調控指數，應強化和改善監管機構依法獨立進行監管的職能，既獨立于行政體系，又獨立于監管對象，使其能達到較高的監管標準和監管透明度。其次，建立激勵措施，匯聚市場多方力量共同對資本市場進行監督，形成合力，使外部性部分內部化，減少侵害投資者利益行為的發生。在此工作中，我們可以借鑒美國將內幕交易民事罰款的10%獎勵給舉報者的規定，以此來強化資本市場監管渠道的多元化與廣泛性。再次，加強對資本市場監管者的監督。監管本身是一種公共產品，監管者的行為本身也必須得到有效規范和約束。要更有效的抑制違規現象的發生，加重對被監管者的懲罰固然不可或缺，但更有效的措施則是加重對監管者失職行為的處罰。因此，在監管的獎懲制度設計中，既要考慮對投機操縱謀取暴利者加強監管和實施懲罰，更要考慮對監管者實行行之有效的獎懲激勵機制。對監管者的監督應該從內外兩方面入手，應該建立有效的內部控制和外部監督機制，通過內部控制制定有效的規章制度，嚴懲被利益“俘獲”的監管者，還可以通過適當的激勵措施提高監管者的監管積極性。外部監督關鍵在于提高監管透明度，形成社會公眾對監管行為的有效監督、評價和及時反饋機制。

(四)加強對信息披露的監管，健全信息披露激勵與約束機制

為應對市場違規行為較以往更加隱蔽復雜、手段更加多樣翻新的新形勢，我們必須把以信息披露規范管理為主的上市公司治理與監管，同打擊資本市場內幕交易和操縱市場違法犯罪行為相結合，形成良好的持續信息披露機制。一個健康持續發展的資本市場必須具備兩個基本條件，一是投資者可以公平的獲得市場信息，二是投資者可以信賴公司內幕人員不會騙走他們的財產。完善高效的信息披露制度是對中小投資者知情權的有效保障。我們首先要設計嚴謹高效的信息披露制度，從制度源頭上保障投資者的知情權。保障投資者合法地獲得上市公司、政府證券監管部門及其他市場主體可能影響證券價格變化的各種信息的權力。其次，在對信息披露規范管理過程中，要與有效地打擊資本市場違法違規行為協同起來，針對上市公司常出現的公司內部人或控股股東對信息披露過程非法干預的現象，要嚴加追究違規公司高管的責任，以減少信息操縱行為，對利用信息不規范披露進行內幕交易和操縱市場的違法行為，也要從嚴打擊。提高信息造價的成本，是違法違規市場行為的成本即博弈的違約成本極高，爭取在完善的披露制度下出現好的信息披露。