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摘要：我國管理層收購大量涉及國有資產，其實質是對國有資產的一種處置手段和對經營者持股的一種深化。目前，在這種收購方式缺乏應有法律規范的情況下，如何有效規制管理層收購行為，保護國有資產，無疑值得深思。本文擬在比較我國與西方國家管理層收購差異的基礎上，通過對這種收購方式存在問題的根源全面分析，試圖從法律角度對完善我國管理層收購作一初步探討，以期對國有資產的保護有所裨益。

關鍵字：管理層收購、國有資產、立法

管理層收購（ManagementBuy—out，簡稱MBO），是指公司的管理者或經理層利用杠桿收購的方式，利用借貸所融資本購買本公司的股份，從而改變公司的所有者結構、控制權結構和資產結構，使企業的原經營者變成企業的所有者的一種收購行為。管理層收購起源于20世紀70年代的美國，80年代風靡西方。我國的第一個嘗試者是四通集團，該集團于1999年率先進行了大膽的探索，并由此引發了我國管理層收購的熱潮。然而，正當管理層收購在我國蓬勃發展之際，2003年3月財政部在給原國家經貿委企業司《關于國有企業改革有關問題的復函》（財企便函[2003]9號）中建議：“在相關法規制度未完善之前，對采取管理層收購（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批，待有關部門研究提出相關措施之后再作決定。”究其原因主要在于我國現行管理層收購實施過程中存在著一系列問題，大量涉及國有資產，[1]且規范其運作的法律法規不健全。[2]基于此，如何從法律方面完善管理層收購的各項制度，從而有效地規制管理層收購行為，保護國有資產，無疑是一個值得從理論上加以研究的問題。本文擬就此作一初步探討。

一、我國與西方國家管理層收購之比較

早在1972年美國KKR公司就成為全世界第一家實施管理層收購的公司，到了20世紀80年代管理層收購制度逐步完善，在西方社會得到廣泛應用。僅美國1987年管理者收購交易總值即達380億美元。在我國，雖然管理層收購在1999年才正式起步，然而目前我國1200多家上市公司中（其中900多家涉及到國有資產）已經有200多家正在探索管理層收購的改革，并有9家已獲得財政部批準。[3]但值得注意的是，處于市場經濟轉軌過程中的中國經濟環境與西方國家有著明顯差別，我國公司管理層收購大量涉及國有資產，因此與西方國家經典意義的管理層收購相比，我國的管理層收購制度具有諸多自身獨有的特點。

1.兩種管理層收購實施的經濟背景不同。西方國家公司管理層收購的實施是在成熟的市場經濟環境下由于市場的發展而自然演化產生的，是以市場為推動力的。而在我國，1999年黨的十五屆四中全會提出“從戰略上調整國有經濟布局”，“堅持有進有退，有所為有所不為”；2002年黨的十六大進一步指出，中央政府和省、市兩級地方政府設立國有資產管理機構，“國家所有、分級行使產權”。正是在國有經濟戰略性重組和即將展開的國有資產管理體制的大背景下，我國的管理層收購浮出水面。一方面，國有資產管理體制改革使地方政府在處置國有資產上擁有更多自主權，各級地方政府希望利用管理層收購做好國有資產分布結構的調整工作，把眾多中小企業、競爭性企業、經營性基礎產業分步讓渡，以收縮國有資產的分布面。政府通過管理層收購讓渡部分國有資產，可以回收大量資金，從而集中物力、財力對產業結構進行戰略性調整。因此，各級政府積極推動將部分國有股權以管理層收購的方式轉讓給企業管理層。[4]另一方面，企業的管理層也樂于通過收購擁有企業股權，實現企業的所有權和經營權的合一。這不僅有利于確認管理層人力資本價值或者說激勵管理層，也有利于明晰企業產權，從而初步解決國有股“股東缺位”的矛盾。由此可見，我國管理層收購是以國有資產退出和產權改革為背景的，主要是非市場力量推動的，充分表明了市場經濟轉軌時期的特點。

2.兩種管理層收購實施的對象和目的不同。西方國家的管理層收購是企業進行重整或者反收購的一種特殊方式。其往往發生在上市公司和大型集團公司，目的在于：一是回購上市發行在外的股票，幫助公司“退市”，消除信息披露成本；二是幫助多種經營集團剝離或退出某些邊緣業務，以便集中力量發展核心業務；三是防御敵意收購；四是幫助某些公營部門進行私有化改造。而從我國已經開展的管理層收購實踐來看，[5]我國管理層收購有兩股熱潮，一是收購上市公司中非流通的國有股權；一是收購地方國有企業的產權。[6]可見我國管理層收購對象不僅包括上市公司，同時也包括眾多國有中小型企業。管理者通過收購各類企業中的國有股份成為股東，一方面產生明晰產權、激勵管理者的效果；另一方面也使企業中國有股份減持，實現國家“有進有退，有所為有所不為”的國有經濟改革的目標。

3.兩種管理層收購實施主體和標的不同。在西方，管理層收購的收購主體主要是目標公司的職業經理人，通常不包括董事長；管理層收購一般是通過目標公司的經理層收購公司發行在外的流通股份而實現的；除了以國有企業私有化為目的，其他情況下政府并不干預管理層收購的實施。在我國為了實現減持國有股份、明晰產權和激勵管理層的目的，管理層收購的對象主要是未改制的國有企業或集體企業、國有控股公司；其標的即使在上市公司也往往是不流通的國有股和法人股；[7]收購主體也并非一般的職業經營管理人員，而是企業的創業者或者是對企業的發展做出過貢獻的企業家（包括董事長、董事、經理），職工持股會或工會也參與到管理層收購活動中來。此外，由于我國管理層收購大量涉及企業國有股份，作為國有資產管理者的各級政府參與其中，并在管理層收購中擔當雙重身份，其既負責游戲規則的制定和交易的監督管理，同時亦是國有資產產權交易的主要賣方。[8]

綜上比較，我國管理層收購與西方國家經典意義的管理層收購之間的經濟背景、目的、對象、主體和標的等諸多方面存差異，這些差異歸根結蒂在于我國管理層收購涉及大量國有資產，其主要是圍繞著國有股份開展的。可以認為，我國管理層收購的實質是對國有資產的一種處置手段（具有產權交易的性質）和對經營者持股的一種深化。隨著我國經濟體制改革的不斷發展，對于近10萬億元國有資產而言，如何在“有進有退，有所為有所不為”的方針指引下既能實現國有經濟的戰略調整，又能有效地防止國有資產流失，將是我們不得不認真面對的問題。正是由于我國管理層收購涉及大量國有資產，因此我國顯然無法照搬西方國家的現成作法，而是需要我們逐步探索，在完善各項法律法規的基礎上堅持保護國有資產與實施管理層收購并舉。這也正是本文立論之所在。

二、我國管理層收購存在問題的根源：從觀念到機制之檢討

隨著管理層收購在我國逐步開展，其價值功效日益為人們所認可。[9]但毋庸諱言，管理層收購在我國依然是一種新生事物，存在著諸多問題。究其原因，筆者認為，這是由多種原因造成的，不僅包括觀念上的因素，也包括體制上的缺陷，還有立法上的漏洞。只有全面分析管理層收購存在問題的根源，才能使我們有的放矢地提出完善管理層收購的法律對策，保護國有資產，促進我國國民經濟持續、穩定、健康的發展。

（一）觀念的束縛

對于我國管理層收購涉及國有資產的問題，現實中存在兩種錯誤觀念。一種觀念認為，管理層收購等于私有化。雖然憲法修正案明確規定私營經濟是社會主義市場經濟的重要組成部分，但是一方面由于公有制和社會主義經濟基礎的傳統觀念在許多人的頭腦中根深蒂固，而且20世紀90年代初俄羅斯與東歐等轉軌經濟國家私有化運動中大量借鑒管理層收購方式操作國有資產退出，曾經造成國有資產大量流失；[10]另一方面，管理層收購缺乏必要有法律支持，存在國有股定價不公、信息不對稱等問題，因此許多人對管理層收購心存偏見。正是由于這種觀念的存在，我國目前管理層收購大多以職工全員持股（ESOP）的形式出現，不僅管理層而且職工持股會或工會也參與其中，管理層不敢冒“私有化”風險，全體職工持股顯然要比少數管理層持股風險小得多。毋庸諱言，這種作法明顯是對管理層收購方式的歪曲，不利于其正常運作。另一種觀念認為：公有資產流失到職工手中不要緊，肉爛在鍋里，都在中國境內，政府只要有稅收就可以了。[11]正是在這種觀念的引導下，隨著黨的十五屆四中全會提出國有資本要退出競爭性行業以及證監會《上市公司收購管理辦法》，管理層收購出現了高潮。在2002年11月舉行的“中國MBO策劃與投融資國際研討會暨洽談會”上，有關人士甚至稱：2003年將成為中國國有企業、集體企業及國有控股上市公司民營化的“MBO年”。[12]眾所周知，管理層收購的一個突出特點是原管理者成了收購者，由于管理者手握公司大權，對公司了若指掌。在管理層收購缺乏必要法律規制且國有股“股東缺位”的情形下，忽視對管理者監管而大張旗鼓地實施民營化，管理層完全可以利用公司事務權改變公司資產狀況、債權債務結構、影響股價等，然后以低成本收購國有股權。這就必然造成國有資產的流失。[13]當大量國有資產流入少數人的腰包，勢必又將造成新的社會不公，嚴重的甚至可能威脅到國家的穩定。俄羅斯與東歐各國“市場化改革”的后果，對我國而言已是前車之鑒。

（二）現行體制的缺陷

如前所述，我國管理層收購實質上是對國有資產的一種處置手段和對經營者持股的一種深化。雖然1992年黨的十四大就明確提出建立有中國特色的社會主義市場經濟體制的宏偉目標，但長期實行計劃經濟體制的深深印記并不是一朝一夕就能夠剔除干凈的，對通過管理層收購進行國有資產處置的這種新生事物而言更是如此。因此，體制的缺陷成為了阻礙我國完善管理層收購制度的基本因素之一。

1.各級政府參與管理收購且在其中擔當雙重身份使得管理層收購不確定性增加。我國管理層收購的實施背后既有企業家自身的需求，也有各級政府推動的因素。各級政府作為國有資產管理者推動管理層收購，在其中既是裁判員，負責收購規則的制定和交易的監督管理；又是運動員，作為賣方參與國有資產產權的交易。這種體制難免會產生出許多問題。第一，管理層收購在我國是新生事物，與西方國家管理層收購相比有著自身特性。在我國逐步推進社會主義市場經濟體制改革的過程中，哪類企業適合進行管理層收購，收購采用何種方式等問題都尚處于探索階段。在這種“摸著石頭過河”的條件下，為了完成國有經濟戰略調整的目標（如蘇州市政府就提出要在今后幾年把國資成份降至20%以下），許多地方政府卻敢于將管理層收購作為處置國有資產的重要手段大力推廣。[14]這種“”式的作法頗值得深思。第二，管理層收購作為一種創新的制度安排，其良性運行并發揮應有的價值功效必然是建立在相應的法律制度基礎之上的。而我國管理層收購中賣方是作為國有資產管理者的各級政府，買方是企業管理層。一方面國有企業管理者本身就是由政府任命，他們與政府之間存在著千絲萬縷的聯系；另一方面，各級政府尤其是地方政府在處置國有資產的過程中負責交易的監督管理。我們姑且不說這種監管的效果如何，就本質而言，政府監管的僅僅是作為買方的企業管理者，那么由誰來監管政府的處置國有資產的行為呢？因此，在這種情形下就很難杜絕暗箱操作，難以確保價格的公正性，管理層收購很可能演變成為管理者瓜分國有資產的一次“盛宴”。也正是基于此，有學者認為：“MBO更像是一種以權謀私的行為，給侵吞國有資產和違規圈錢留足了空間。”[15]雖然隨著黨的十六大提出“國家所有，分級行使產權”，中央政府和省、市兩級地方政府都在積極籌組代表國家履行出資人職責，享有所有者權益，權利、義務和責任相統一，管資產和管人、管事相結合的新的國有資產管理體制。但是這一國有資產管理體制改革舉措在我國相關法律制度尚不健全的情況下，并不能改變政府在管理層收購中所扮演的雙重角色。相反，這是將部分原來國家行使的職權下放到地方，給了地方政府在處置國有資產上更多的自主權。第三，正是由于政府在參與管理層收購中擔當雙重身份，使得各個企業管理層收購運作標準不一，違法現象層出不窮。以2002年9月作為國有股協議轉讓而獲財政部批準實施管理層收購的“勝利股份”為例，[16]出面實施管理層收購的“勝利投資”（殼公司），是2002年7月新成立的公司。按照以往慣例，經財政部批準的股權受讓的企業往往需要有連續兩年的營業記錄。另外，“勝利投資”的注冊資本為1.1億元，而此次實施MBO需支付超過9000萬元的股權收購款，這筆投資占公司注冊資本的80%以上。我國《公司法》第12條2款規定：“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的百分之五十。”“勝利投資”作為一家新企業，凈資產估計與注冊資本相當。因此，財政部的批準，實質上是對《公司法》的違反。

2.現行國有股定價體制缺陷使得管理層收購存在風險。“股份有限公司國有股股東行使股權時，轉讓價格不得低于每股凈資產”（國資企發[1997]32號）是我國國有股轉讓的定價原則。證監會的《上市公司收購管理辦法》第34條亦針對要約收購中非流通股（其中絕大多數為國有股）的收購價格規定“不得低于被收購公司最近一期審計的每股凈資產值”。然而從我國目前上市公司管理層收購案件來看，其收購價格基本上都低于公司的每股凈資產。如“奧美的”每股凈資產4.07元，而兩次收購價格分別為2.95和3.00元：“深圳方大”每股凈資產3.45元，兩次收購價格分別為3.28和3.08元：“佛塑股份”每股凈資產3.18元，收購價2.96元：“洞庭水殖”凈資產5.84元，收購價5.75元：“特變電工”的收購價更是大大低于凈資產。公司2002年中期凈資產3.38元，向3家股東的收購價最高為3.10元，最低的居然只有1.24元。[17]但所有這些卻均得到了國家財政部的批準。更為嚴重的是，由于我國企業“內部人控制”嚴重，企業管理層完全可以采用隱藏企業利潤等會計手段擴大帳面虧損，做小凈資產，然后以相當低廉價格實現收購目的。如果資產管理部門不同意，則繼續操縱利潤擴大帳面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價格收購。如前所述，“宇通客車”在編制1999年年報時采用編造虛假記賬憑證等手法，共計虛減資產、負債1.35億元，目的無非是減少收購標的，為以后實施管理層收購埋下伏筆。非上市公司也不例外。2000年底，上海某區級檢察院對兩起國有企業管理層收購問題立案查處。這兩家國有企業以黨組集體決議的名義，向管理層超低價出售企業的國有股，造成國有資產大量流失。[18]當然，有學者認為，管理屋收購中較低的轉讓價格帶有對管理層甚至創業者的合理補償，是對企業家人力資本價值的承認。[19]筆者認為，這種觀點值得商榷。因為鑒于受讓方-公司高級管理層的特殊身份，股價轉讓價格的公正性與合理性難以令人信服；而且這種以國有資產作為對個人獎勵的作法是否公正，是否與保障國有股權益的基本原則相符合也令人懷疑。另外，在目前管理層收購價格主要是在參考每股凈資產的基礎上，由管理層與賣方（主要是國有資產監督管理部門）談判而形成。這種價格確定方式看似公允，實質上定價的透明度低，最重要的是其缺乏科學的評判依據。管理層收購是一種產權交易行為，除定價制度之外，還涉及到會計制度，、稅收制度等許多市場化的交易制度。這就要借助于中介機構，如資產評估機構、會計師事務所、律師事務所等的支持。然而，眾所周知，目前我國中介機構還不健全，資產評估水平低，大量存在弄虛作假、違規操作等職業道德素質低劣的現象。在這種條件下的評估、定價等工作的公正性難免令人懷疑，可能存在低估國有資產而導致國有資產流失的風險。

（三）立法的漏洞

管理層收購作為公司制企業產權交易的一種手段，無疑應受《公司法》、《證券法》、《商業銀行法》和《國有資產法》的規范。然而我國《國有資產法》尚處于缺位狀態，《公司法》、《證券法》及《商業銀行法》均沒有對管理層收購作出任何規定且與之存在諸多沖突。目前僅證監會的《上市公司收購管理辦法》對管理層收購進行了簡單規制。

1.管理層收購與《公司法》、《證券法》和《商業銀行法》存在沖突。[20]首先，管理層收購的相關規定及實踐與《公司法》沖突具體表現在以下幾個方面。（1）管理層收購與《公司法》關于轉投資的限制性規定存在沖突；（2）管理層收購受到《公司法》第20條禁止有限責任公司的股東人數超過50人的規定限制；（3）管理層個人持股的比率受到公司法的限制；（4）管理層收購與《公司法》第61條關于“競業禁止”的規定存在沖突。其次，管理層收購與《證券法》沖突表現在：（1）管理層收購與《證券法》第70條有關“禁止內幕交易”的規定存在沖突；（2）管理層在采取換購收購方式上受到證券法的限制。（3）管理層收購方式上與證券法沖突。再次，管理層的融資行為受到《商業銀行法》、《貸款通則》等法律的限制。

2.《上市公司收購管理辦法》本身存在諸多漏洞。《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）被認為是我國目前指導和規范管理層收購的最主要依據，然而其本身卻存在諸多漏洞。第一，《管理辦法》雖然對“收購”的概念進行了界定，卻沒有對管理層收購進行定義，甚至于全文中連“管理層收購”幾個字都沒有提及。我們只能根據《管理辦法》第15條、第31條有關聘請具有證券從業資格的獨立財務顧問對被收購公司的財務狀況進行分析的規定中提到“管理層、員工進行上市公司收購的，被收購公司的獨立董事應當就收購可能對公司產生的影響發表意見”等只言片語推定《管理辦法》認可了管理層收購的存在。毋庸諱言，以這樣的解釋在管理層收購與《管理辦法》之間建立聯系并認為《管理辦法》是指導和規范管理層收購最主要依據，難免有些牽強。這也正充分說明了管理層收購法律制度的缺失。第二，如前所述，《管理辦法》中諸多條文與《公司法》、《證券法》和《商業銀行法》等法律法規相沖突。《管理辦法》作為證監會的規范性文件卻與諸多國家基本法律相抵觸，不言而喻，這本身就是其致命的硬傷。第三，《管理辦法》主要規范上市公司的管理層收購行為，而現實中大量非上市公司，尤其是諸多國有中小型企業的管理層收購，《管理辦法》鞭長莫及。非上市公司管理層收購尚處于脫法狀態。第四，上市公司管理層收購往往涉及國有股份，但《管理辦法》中僅第16條、第22條和第51條提及“國家授權機構持有的股份”、“國有股權”等內容，這些規定過于原則、簡單，顯然無法有效地規范管理層收購中國有股份的轉讓，防止國有資產流失。第五，《管理辦法》還存在其他一些缺憾。例如《管理辦法》第34條對要約收購中股票定價問題進行了具體規定，但對協議收購的股價問題尚付闕如。事實上，在目前國有股占據較大比例且無法上市流通的條件下，協議收購才是上市公司管理層收購的可行方式。《管理辦法》中這些規定顯然缺乏實際可操作性。

3.《國有資產法》至今尚未出臺，使通過管理層收購處置國有資產的許多問題無法可依。據不完全統計，自1990年國務院《關于加強國有資產管理工作的通知》出臺以來，1991年出臺《國有資產評估管理辦法》、1994年出臺《國有企業財產監督管理條例》、1996年出臺《企業國有資產產權登記管理辦法》等三個行政法規。國家有關部委先后出臺有關規章達200多部。在地方也出了大量類似于1995年《深圳經濟特區國有資產管理條例》對地方國有資產進行界定、登記、交易、轉讓等法規。[21]然而這些法規規章畢竟只能規范某一方面，立法層次低，約束力不強，有局限性，許多政策、法規缺乏協調，不配套甚至過時。隨著我國國有資產管理體制改革的深化，沒有一部國有資產基本法律，國有資產管理難以統一和規范。正是由于《國有資產法》的缺位，管理層收購中許多問題，如國資產范圍的界定、國有股評估、定價等現實問題無法可依。這也致使一些人利用管理層收購鉆法律空子，甚至不惜鋌而走險以身試法，大肆侵占國有資產。[22]總之《國有資產法》的缺失，使得管理層收購中國有資產的處置失去了基本的規范和監督。

通過分析可以發現，造成我國管理層收購中種種問題的因素是多方面的，不僅包括觀念上的因素，還包括體制和立法上的因素。目前我國建設社會主義市場經濟的改革已經進入了攻堅階段，經濟的發展迫切需要通過如管理層收購之類先進制度的引入實現國有經濟結構的調整，激勵管理者銳意進取，從而進一步推動經濟發展。然而就管理層收購而言，從哪里入手完善這項制度，使其與我國國情，尤其是與我國國有資產產權改革相適應，充分發揮其應有的價值功效，無疑是一個艱難的決擇。由于從觀念和體制入手，尤其是從觀念入手完善管理層收購制度費時長、風險大、見效慢，顯然無法滿足我國經濟發展的需要。因此，筆者認為，我們應當著力于從立法角度完善管理層收購制度，通過各種配套法律制度的完善，為管理層收購創造良好的外部環境，并以此促進體制轉變和人們觀念更新，最終推動我國國民經濟的持續、穩定、健康的發展。

三、完善我國管理層收購之立法對策選擇

我國管理層收購涉及國有資產處置，其順利實施不可能僅依靠某部法律調整，必然需要如《公司法》、《證券法》、《商業銀行法》、《國有資產法》等多部法律法規的共同協調，規范其運作。由此可見，從法律角度完善我國管理層收購制度要涉及方方面面，是一個綜合系統的工程。

（一）制定專門的《管理層收購管理條例》，對管理層收購所涉及法律問題進行系統規定

如前所述，我國管理層收購與相關法法律存在諸多沖突，其運作缺乏應有的法律依據。要解決管理層收購與相關法律的沖突，更好地保護國有資產，筆者認為，最有效的辦法是我國應盡快頒布《管理層收購管理條例》，對管理層收購的定義、原則以及管理層收購的對象、主體、監管和法律責任等問題作出明確規定。

1.明確管理層收購的基本原則。筆者認為，管理層收購的基本原則包括：（1）公開、公平、公正原則。美國法官布蘭迪斯的名言：“陽光是最好的防腐劑，街燈是最好的夜警。”管理層收購是一項復雜的過程，涉及國有資產，其不僅關系到管理者與被收購公司的利益，而且還涉及到國家與社會利益。因此，在管理層收購過程中理應貫徹公開、公正、公平原則。這一方面有利于全面監管管理層收購的運作，防止暗箱操作，維護國家、集體與個人的合法權益；另一方面，也有利于保護國有資產，防止國資產流失。（2）誠實信用原則。作為收購方的管理者與被收購公司的大股東雙方在管理層收購過程，尤其是在股權評估定價活動中應當遵循誠實信用原則，防止弄虛作假、違規操作等情況的出現，以維護各方當事人的合法權益，維護正常的市場經濟秩序。（3）保護國有資產、防止國有資產流失原則。大量涉及國有資產是我國管理層收購的特點之一。為了既能有效利用管理層收購進行國有經濟結構調整，又能有效維護國家或集體利益，保護國有資產、防止國有資產流失原則理所當然地成為《管理層收購管理條例》的基本原則之一，貫穿其始終。

2.限定收購對象的范圍。從國外管理層收購的經驗來看，并非所有的企業都適合管理層收購。我國是社會主義國家，一貫堅持國有經濟在國民經濟中占主導地位。管理層收購的結果將改變國有企業的所有者，改變國有經濟布局，因此有必要明確管理層收購的對象，以保障我國國民經濟的社會主義性質。從保持國有經濟的主導地位的角度看，以下領域不宜采取管理層收購：按抓大放小的原則，特大型、大型企業不能管理層收購；把握國計民生命脈的如能源動力、基礎材料、金融等部門不能管理層收購。從經濟社會發展的角度看，國有經濟不以盈利為首要目的，其存在必須為社會及經濟的未來發展服務。因此，航空、交通、鐵路、郵電通訊等基礎性產業領域，公用領域和對社會未來發展有重大影響的如教育、科技領域不宜管理層收購。從行業本身的性質看，天然壟斷領域，既然壟斷成為必然或必需，應由政府干預以克服市場失靈，采取國有形式就是政府干預的重要方式，因此也不能采取管理層收購。[23]原則上，以上限制之外的領域都可以實施管理層收購。那么具體到每個企業，筆者認為，能夠進行管理層收購的企業一般應當具備以下條件：（1）公司股本較小，且第一大股東為國家，同時第一大股東所持股權比例不大，不需要動用太多資金就可以實現管理層控股；（2）企業創業之初國家沒有投入資本金或投入資金很少，企業的發展基本上就是管理層創業并領導企業發展壯大的過程；（3）公司所處的行業為競爭性行業，屬于國家顯然要退出的行業之一，且行業內部競爭激烈，企業生存不易；（4）資產負債率不高，且有較為充裕的現金流；（5）企業的發展歷程表明公司管理層有優秀的管理能力。3.明確收購主體的資格。在收購主體的資格認定方面，《上市公司收購管理辦法》有所涉及，但很不全面。該《管理辦法》第7條明確禁止不具備實際履約能力的收購人進行上市公司收購；第20條規定：“上市公司控股股東和其他實際控制人在轉讓其對一個上市公司的實際控制權時，未清償其對公司的負債，未解除公司為其負債提的擔保，或者存在其損害公司利益的其他情形的，被收購公司董事會應當為公司聘請審計機構就有關事項進行專項核查。”這兩條規定都過于簡單，它僅涉及償債問題，并沒有對其他問題作出相應的限制，很難適用于管理層收購。哪些人員可以作為管理層進行收購，這是一個十分重要的問題。由于我國缺乏成熟的經理市場，國有企業管理層大多由上級委任，在貢獻及能力方面良莠不齊，甚至還有一些無所作為整日靠報紙打發日子的管理者，如果準許他們參與收購，則會傷害員工的積極性。鑒于我國公司管理層的特殊性，《管理層收購管理條例》應對管理層收購的主體資格給予適當的限制，以保證收購的質量。我們認為，有資格參與管理層收購的管理者一般應具備：（1）具有較強的經濟實力，防止有些人完全利用他人資金進行收購；（2）具有較強的經營管理能力；（3）在過去的經營管理中，具有較好的業績；（4）具有較好的職業道德，能盡心盡力地為投資者謀取利益。此外，我們還可以通過全體員工以投票的方式來認定管理收購的資格。

4.限定管理層的居住和任職年限以及殼公司的營業年限。實施管理層收購可以通過公司高層管理人員持股，使企業與管理人員成為利益共同體，從而降低成本，提高企業經營效益。但是由于目前實施的管理層收購中，絕大多數都是通過協議以遠遠低于正常市價的價格購買國有股，低價本身就意味著一種商機，因而只要一轉手就可以獲得極大的收益。[24]在利益的驅動下，管理層如果不愿意繼續背負沉重的債務，不愿為公司長久服務，他們完全可以以離職的方式轉讓股權獲取短期收益，或者在收購完成后將殼公司轉賣以套取暴利。為防止管理層的這些短期行為，保證殼公司正常長遠的發展，保證不偏離國有企業原有的盤活資產的目的，法律必須對管理層及殼公司的年限問題作出一定和限制。為此，《管理層收購管理條例》可以限定管理層必須在中國境內居住十年以上，并在殼公司及被收購公司中任職最低五年以上，且在任職期間不得轉讓公司股票，離職后轉讓股票也要受到監督；規定在收購策劃中殼公司應有最低保留十年以上的遠期規劃，并明確管理層在五年或十年內的還款計劃等。

（二）修改《公司法》、《證券法》等相關規定，為管理層收購提供法律空間

如前所述，管理層收購與《公司法》、《證券法》等法律存在沖突，在倡導管理層收購、實施國有資產重組的背景下，有必要修改《公司法》、《證券法》等法律中相關規定，為管理層收購的健康運作創造良好的法制環境。

1.修改《公司法》、《證券法》等法律中某些條款，消除管理層收購所面臨的法律障礙。例如，《公司法》第12條2款規定，公司向其他有限責任公司或股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的50%.我國管理層收購的方式往往是由管理層為主導先成立一個殼公司。再由殼公司直接或間接收購目標公司。顯然，由管理層主導的殼公司的收購行為必須符合《公司法》第12條2款的要求。然而在實踐中，有的管理層為符合該規定，不得不將殼公司注冊資本做大，但過多的資本對于殼公司乃至整個社會而言只能導致資源的閑置浪費；有的管理層為了滿足形式上的要求，可能先借款設立公司，殼公司成立后再抽逃出資；有的管理層難以籌組相應的資金，不得不冒違法風險，組建的殼公司在收購完成后，與《公司法》的規定直接相抵觸。可見《公司法》第12條2款的規定不僅加大了管理層乃至整個社會的交易成本，而且已經成為收購實施的阻礙。[25]而某些監管部門（如財政部）對于管理層收購中的這些行為卻予以默認，無疑是對現代法治的極大破壞。基于此，為了維護法治的尊嚴，保障管理層收購的順利實施，應盡快修改《公司法》第12條2款的規定。此外，《公司法》第20條、第61條，《證券法》第70條等條款也存在相同的問題，應予以修改。

2.完善相關制度，加強對管理層收購活動的監管。管理層收購不同于一般公司收購行為，涉及到國有資產的保護，特別是在管理層收購完成后公司的所有者和經營者融為一體、內部人與大股東的利益徹底一體化的情況下，加強國有資產的保護將顯得尤為重要。而且出于利益的驅動，管理層很可能會從事一些不當行為，損害國家和中小股東利益。因此，《公司法》、《證券法》等法律必須完善相關制度，加強對管理層收購活動的監管。特別是應重點監管以下幾個問題：（1）關聯交易問題。由于管理層在目標公司和殼公司中均占有控制地位，他們很可能通過殼公司與目標公司的關聯交易，隱瞞企業真實財務狀況，侵害目標公司中國家和中小股東利益；（2）操縱證券市場問題。雖然我國《公司法》、《證券法》及《股票發行與交易管理暫行條例》均明確禁止股份公司的高級管理人員將其所持有的公司股票在買入后6個月內買出或賣出后6個月內再買入，但由于絕大多數管理層收購都是通過殼公司的方式而不是通過管理層個人持股的形式實施的收購，收購主體是殼公司而不是管理層。因此，禁賣禁買的規定對于躲在殼公司背后的管理層無法產生約束力，在法律無法規制的角落里，管理層由于兼任被收購公司的重要職務，掌握其運營的第一手資料，他們完全可以通過“合法”的形式操縱股票價格，以此牟取暴利；（3）內幕交易問題。管理層由于是目標公司的高級管理人員，同時又是殼公司的控制者，其對目標公司的經營管理情況非常熟悉，屬于典型的“內幕人員”，為了獲取暴利，他們有可能利用殼公司進行內幕交易。對此，《公司法》和《證券法》等法律法規亦應給予重點監管。

3.進一步完善信息披露制度，加大對造假的懲罰力度。為防止收購前管理層隱藏利潤擴大帳面虧損逼迫地方政府低價轉讓股權，防止在收購中管理層賄賂地方政府暗箱操作，防止收購后管理層通過關聯交易隱瞞企業真實財務狀況，侵犯國家和中小股東利益，我國《公司法》、《證券法》等相關法律部門應建立嚴格信息披露制度。在具體立法上，建議不僅要擴大披露信息的范圍，如要求管理層提供收購原因、收購價格、收購價格的確定依據及收購資金的來源等信息，還要加大懲罰力度。雖然《證券法》規定對披露虛假信息的上市公司處以30萬到60萬元人民幣的罰款，但這個數目對上市公司來說，無疑是九牛一毛。事實上，處罰數額偏小客觀上鼓勵了違規，更惡劣的情況是，即使開出罰款單，也收不到罰款，違規獲利早已被轉移了。[26]為增加公司的違規成本，加強打擊力度，建議《公司法》、《證券法》等法律法規采用對違規數額處以三至五倍罰款的懲罰手段，唯有這樣才能增加法律威懾力，使違規者不敢以身試法。在對國有股股東權益的保護上，雖然《公司法》第111條規定股東會、董事會的決議違反法律、行政法規，侵犯股東合法權益的，股東有權向人民法院提出要求停止該違法行為和侵害行為的訴訟。但由于長期以來我國國有股“股東缺位”情況嚴重，在管理層嚴密封鎖消息的情況下各級國有資產監督管理部門根本無法掌握真實的證據，因而在訴訟中就可能因為舉證困難而導致敗訴。為改變這種被動情況，對于這類訴訟，法律應規定采取舉證責任倒置，由被告負責舉證。

（三）盡快出臺《國有資產法》，使管理層收購中國有資產的保護有法可依[27]

早在1993年八屆全國人大財經委員會已經著手起草《國有資產法》，現已形成草案。《國有資產法》的主要目標是要讓國有資產有人負責，讓國有企業的出資者到位。[28]我國管理層收購本質是國有資產處置的一種手段，其實施必然涉及到國有資產。而目前《國有資產法》缺位，使得管理層收購中許多有關國有資產的問題無法可依。因此，有必要盡快出臺《國有資產法》，這不僅是管理層收購法治化的現實需求，同是也是我國當前國有資產管理體制改革的必然選擇。就管理層收購而言，筆者認為，《國有資產法》應在明確國有資產的理算范圍和國有股的定價標準兩方面著力。[29]

依據《公司法》的規定，股東可以用貨幣出資，也可以用實物、工業產權、非專利技術、土地使用權作價出資。因此，在《國有資產法》規定清資核產時，不僅要清理有形資產，還要重點核定無形資產的價值，這就需要資產評估機構和會計師事務所嚴格按照《國有資產法》的有關規定進行理算。另外，由于我國大多數企業在成立之初，為了追求“紅帽子”都曾掛靠過相關政府，因此對這些掛靠型企業尤其要慎重地圈定國有資產的存量范圍。具體做法是：（1）對掛靠政府部門或行政性公司，國家并未投資而完全靠企業自己設法找銀行貸款發展起來的企業，規定其向所掛靠的部門繳納的一定數量的管理費作為國有資產進行評估。（2）對掛靠政府部門或行政性公司，國家并未投資但企業依靠國家擔保的銀行貸款建立展起來的，規定其交納一定管理費并拿出一定資金作為國家擔保的回報一起抵作國有資產。（3）對歷年來得到國家稅收和政策優惠的國有企業，規定其重新補繳以作為國有資產來進行資產評估。[30]

在管理層收購中，國有股的定價問題一直是個敏感的話題。至于價格標準，如前所述，目前絕大多數的管理層收購案例都采取低于凈資產值的作法。雖然有些管理者解釋作價低是因為考慮了內部職工對公司的歷史貢獻等因素，但制定這種偏低的價格實際上沒有法律依據，是否合法，是否導致國有資產流失還無法定論。一般而言，股份轉讓的首要前提是對國有資產存量進行折股，折股所依據的價格一般有兩種，即重估價值和賬面價值。重估價值是指用現時條件下重新購置或建造一個全新狀態的被評估資產所需全部成本，減去被評估資產已經發生的實體性陳舊貶值、功能性陳舊貶值和經濟性陳舊貶值后，得到的差額作為被評估資產的評估值的一種資產評估方法。[31]由于物價上漲的原因，國有資產重估價值無疑會高于國有資產帳面價值，如果按較高的重估價值折股，表面上看國有資產的數額增大了，國家持有的股份增多了，但帶來的后果是盈利率下降了，每年提取的折舊額增多了，企業新股發行的溢價倍數小了，甚至只能按平價發行，這些都不利于企業今后的發展，因此，可行的做法是企業中國有資產在折股時應當按帳面價值折股，以重估價值作為參考而以溢價方式轉讓。[32]有鑒于此，在國有股轉讓中，為防止國有資產流失，《國有資產法》可以規定國有股的轉讓應高于凈資產值，并參照重估價值確定一定的浮動比例實行溢價轉讓。在現實中，為避免國有股低價賤賣，還可以引入市場化競價機制，在“公開、公平、公正”的原則指導下，以招投標的形式下對國有股價格重新予以確定。

（四）完善相關法律法規，為管理層收購創造良好的法制環境

管理層收購本身是一個極為復雜的過程，在西方國家較為成熟的市場經濟和法制環境下，其涉及到公司治理制度、國有資產管理制度、定價制度、會計制度、評估制度等多種市場化交易制度，而各種交易制度往往以法律形式出現，管理層收購過程中所觸及的法律法規不可勝數。在“依法治國，建設社會主義法治國家”的目標指引下，近年來我國立法工作取得了很大進步，先后制定了《公司法》、《商業銀行法》、《證券法》等一系列法律法規，為我國包括管理層收購在內的市場經濟體制改革提供了法律的支持和保障。然而，毋庸諱言，我國法制建設相對于經濟體制改革和市場經濟建設的需求而言依然有著相當差距，這當然會對管理層收購的有序進行產生影響。筆者認為，由于我國管理層收購的特殊性，除《管理層收購管理條例》、《公司法》、《證券法》、《商業銀行法》、《國有資產法》等法律法規之外，尚需諸多相關配套法律法規的制定與完善才能對管理層收購有效規制。例如，目前在不動產評估準則方面，國土資源部、財政部、建設部等現存的相關規范仍發揮著主導作用。但由于這些規范令出多門，立法層次低，各規范之間缺乏協調，重復規定和相互矛盾等情況比比皆是。此種法制狀況對管理層收購中國有資產的評估的工作顯然不力，因此有必要由相關部門制定一套統一的、切實可行的《資產評估法》、《資產評估師法》和相關準則。此外，如前所述，目前我國社會信用不彰誠信缺失的情況嚴重，中介機構中大量存在弄虛作假、違規操作等職業道德素質低劣的現象，亦有必要健全相關法律法規，加大對中介機構和中介人員的處罰力度。例如修改《注冊會計師法》、《會計法》、《律師法》等法律法規，在其中不僅強調中介人員的刑事責任和行政責任，也要針對其弄虛作假、違規操作等行為造成相對人經濟損失的情況追究其民事責任，以完備的法律責任客觀地促使中介人員責任心的增強。

注釋：

[1]按照我國目前的相關規定，企業股權轉讓涉及國有資產的，必須報請財政部審批。

[2]財政部在《關于國有企業改革有關問題的復函》中指出：“近年來隨著改革開放的擴大，一些新的交易方式逐步出現，活躍了國有企業產權交易行為。最近較多出現的管理層收購、職工持股即屬于這類行為。但是，由于法律、法規的制定相對于實踐活動有一定的滯后性，對這類交易行為現行法規和管理水平難以嚴格約束。”且這么做是為了“防止一些當事人利用新的交易形式謀取不當利益”。

[3]獲得財政部批準已經實施了管理層收購的上市公司是：勝利股份、洞庭水殖、中興通訊、新天國際、特變電工、佛塑股份、麗珠集團、深圳方大、奧美的。

[4]例如，青島市直屬13家企業進行了大范圍的管理層收購試點，海信、雙星、澳柯瑪等全國知名企業都名列其中。蘇州市政府也提出要在今后幾年把國有資產成分降至20%以下。而浙江的上市和擬上市企業幾乎百分之百地表示正在考慮MBO.參見仲易、蘇杰：《MBO浴火待重生》，載于《證券投資》2003年第13期。

[5]目前國內涉及到管理層收購的典型企業主要有：萬家樂、宇通客車、深圳方大、勝利股份、恒源祥、洞庭水殖、奧美的、春蘭（由于存在操作不規范，國有股轉讓價格過低及缺乏有效監督的問題沒有得到通過）、天目藥業、四通、麗珠集團、聯想、揚子、上海大眾、湖南友誼阿波羅股份有限公司、湖南湘江涂料和長沙通大有限公司（這兩家公司也由于把國有資產界定為集體資產，把界定的集體資產無償量化給職工，把國有資產折價賣給員工而沒得到通過）等。參見賀小剛：《管理者收購：國外現狀、研究及其在中國的發展》，載于《改革》2002年第4期。

[6]參見周放生：《MBO呼喚規則》，載于《21世紀經濟報道》2003年5月8日，第30版。

[7]例如，奧美的2000年年報披露由“美的”管理層組建的美托公司（殼公司）收購了由順德市北窖鎮政府投資并授權管理鎮屬公有資產的順德市美的控股有限公司的3000多萬法人股，使以何享健為代表的管理層成為“美的”的第一大股東。從財政部已批準實施MBO的其他上市公司情況看也基本如此。據有關資料顯示，截止2001年5月15日，我國上市公司非流通股比例高達67%，而流通股比例僅占33%，在非流通股中國有股又占53%，法人股僅占14%，參見錢起敏：《減持的關鍵、節奏、價格、對象》，載于《經濟日報》2001年5月19日，第3版。

[8]隨著各級國有資產監督管理委員會逐步建立，國資委對其專司管理并投入企業的國有資產行使所有者代表的權力，但在管理層收購過程中其擔當雙重身份的現實并不會因此而改變。

[9]經濟學者一般認為管理層收購具有以下價值功效：（1）有利于解決企業產權不清問題，推動企業結構調整；（2）有利于降低成本，激勵管理層；（3）有利于企業獲得納稅上的好處；（4）有利于改善國有資產管理等。參見賀小剛：《管理者收購：國外現狀、研究及其在中國的發展》，載于《改革》2002年第4期；譚志堅、覃家君：《管理者收購（MBO）在我國國有企業改革中的可應用性分析》，載于《軟科學》2000年第3期。

[10]據統計，俄羅斯的500家大型國有企業實際價值超過一萬億美元，但只以72億美元的價格出售。參見金雪軍、楊曉蘭：《轉型經濟國家的管理層收購-以俄羅斯及東歐國家為例》，載于《外國經濟與管理》2002年第3期。

[11]遲福林：《國有企業改革與股份制》外文出版社1998年版，第245頁。

[12]參見何曉晴：《MBO基金市場潛力可觀》，載于《投資與證券》2003年第3期。

[13]例如，“宇通客車”為減少收購標的實施管理層收購在編制1999年年報時采用編造虛假記帳憑證等手法，共計虛減資產、負債各1.35億元。參見汪恭彬：《宇通MBO重挫：高派現從豪邁到怯懦》，載于《21世紀經濟報道》2003年5月8日，第29—30版。

[14]有報道稱，在江蘇蘇南地區集體企業控股的上市公司90%完成了MBO，100%的集體企業控股的非上市公司完成MBO.而浙江的上市和擬上市企業幾乎百分之百地表示正在考慮MBO（參見仲易、蘇杰：《MBO浴火待重生》，載于《證券投資》2003年第13期）。實際上，我國2002年大規模實施的“國有股減持”方案就是在論證不充分、條件不成熟的情況下，僅僅啟動四個月，由于引起了股票二級市場的大恐慌而不得不叫停。前車之鑒，理應引起各級政府決策者在大力推行管理層收購之時反思。

[15]陸滿平：《為MBO聲辨》，載于《中國證券期貨》2003年第1期。

[16]參見何曉晴：《MBO基金市場潛力可觀》，載于《投資與證券》2003年第3期。

[17]上述數據來源于李紅兵：《財政部暫停MBO》，載于《21世紀經濟報道》2003年3月27日，第30版。

[18]仲易、蘇杰：《MBO浴火待重生》，載《證券投資》2003年第13期。

[19]陸滿平：《為MBO聲辨》，載于《中國證券期貨》2003年第1期。

[20]對這一問題筆者已在另文作了詳細論述，參見彭真明、周子凡：《管理層收購的法律分析》，載于《法律科學》2003年第3期。

[21]胡一帆：《國資10求法》，載于《財經》2003年總第82期。

[22]例如，原健力寶集團董事長李經緯在實施管理層收購過程中，伙同他人利用職務之便，以購買人壽保險的形式，侵吞國有財產331.88萬元而涉嫌貪污犯罪。

[23]劉志杰、龔柳青：《論MBO與國有經濟的市場退出》，載于《廣西政法管理干部學院學報》2003年第1期。

[24]例如，已經實施管理層收購的“麗珠集團”，其管理層就是把手中的麗珠法人股以100%的溢價轉讓給了“太太藥業”，“麗珠”管理層因此獲得了近千萬元的收益。對于“麗珠”的管理層來說，不菲的收益或許意味著他們收購法人股行動的成功，但這離管理層收購的最初目的已相去甚遠了。參見鄔俊：《實施MBO中問題的思考》，載于《法學》2002年第11期。

[25]張忠軍：《上市公司管理層收購亟需法制到位》，載于《投資與證券》2003年第3期。

[26]陸靜：《我國資本市場制度缺陷剖析》，載于《上海經濟》2002年第7、8期。

[27]有學者建議，為了概念的準確，應以國有資本取代國有資產。因為國有資本指的是國有資產凈值，而國有資產包括資本和負債。國有資產的保值增值，實質為國有資本的保值增值。如果不是國有資本的保值增值，而靠借債使國有資產保值增值，就沒有什么意義了。因此建議制定《國有資本法》。參見張卓元：《國有資產管理體制改革：先定規后行動》，載于《財經》2003年總第77、78期。

[28]參見劉儀舜：《<國有資產法>核心是“政資分開”》，載于《財經》2003年總第82期。

[29]之所以強調在《國有資產法》中明確國有資產的理算范圍和國有股的定價標準兩方面的原因在于：一方面是這兩方面在管理層收購中是可能造成國有資產流失的兩個關鍵環節；另一方面，管理層收購僅是處置國有資產的一種手段而已，如果將這兩方面規定置于《管理層收購管理條例》之中，其適用范圍過窄。而放在《國有資產法》之中規定不僅立法層級較高，而且適用面廣，可以避免重復立法，節省立法成本。

[30]川木：《股份制巨擘》，新華出版社2001年版，第284頁。

[31]高立法、孫健南、吳貴生：《資產評估》，中國審計出版社2000年版，第26頁。

[32]川木：《股份制巨擘》，新華出版社2001年版，第286頁。