導(dǎo)語：詮釋國內(nèi)上市公司MBO的制度障礙與法律監(jiān)管一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：自20世紀(jì)80年代，發(fā)端于美國的上市公司管理者控股收購（ManagementBuyout，縮寫為MBO）異軍突起，并迅速席卷全球。上市公司MBO實(shí)質(zhì)是市場經(jīng)濟(jì)對效率最大化追求的必然產(chǎn)物，其不僅有利于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時(shí)還可以降低公司成本，激勵(lì)管理人員等，尤其對于急需明晰產(chǎn)權(quán)與減退國有股的國內(nèi)上市公司，無疑具有重大意義。本文依據(jù)國內(nèi)外上市公司mbo實(shí)踐，先對上市公司MBO作出一般法律分析，再對國內(nèi)上市公司MBO運(yùn)作的制度障礙與監(jiān)管問題進(jìn)行深入探討，以求對上市公司MBO立法與實(shí)踐有所稗益。

關(guān)鍵詞：MBO制度障礙法律監(jiān)管

一、上市公司MBO的一般法律分析

究其實(shí)質(zhì)，上市公司MBO只是杠桿收購的一種，是指目標(biāo)公司管理層借助目標(biāo)公司的擔(dān)保而大量舉債，向其股東收買公司控股權(quán)的行為。事實(shí)上，MBO之所以能夠作為一種分配制度創(chuàng)新，迅速風(fēng)靡全球，是有其本身重要的科學(xué)性因素。概而言之，MBO使所有者與經(jīng)營者合二為一，彌補(bǔ)所有者缺位的局限，不僅有利于降低公司成本，調(diào)動公司管理者釋放“企業(yè)家才能”的積極性，而且可讓原公司所有者實(shí)現(xiàn)投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，完成公司退市與獲取致力于其他投資的資金等。但也正由于上市公司MBO的創(chuàng)新性及其管理者扮演有沖突的雙重角色因素，在實(shí)踐中帶來一些急需解決的新問題，如MBO高負(fù)債率帶來金融風(fēng)險(xiǎn)；管理層與股東的利益沖突導(dǎo)致管理層的忠實(shí)義務(wù)的違背；信息不對稱性帶來股價(jià)不合理以及侵犯股東權(quán)益等等。鑒于此，各國法律對其展開充分的引導(dǎo)和監(jiān)管，以求達(dá)趨利避害之效，并由此形成上市公司MBO的一般法律特征：

（一）上市公司MBO的特定法律主體

如前所述，上市公司MBO是目標(biāo)公司管理層通過融資購買目標(biāo)公司的股權(quán)，改變公司所有者結(jié)構(gòu)，并實(shí)際控制公司的行為。在這個(gè)收購行動中，收購方是目標(biāo)公司的管理層，被收購方是管理層供職的目標(biāo)公司，收購標(biāo)的就是目標(biāo)公司的股權(quán)，而管理層作為收購方正是上市公司MBO與一般公司收購的法律主體的區(qū)別所在。在實(shí)踐中，為了收購與融資的操作便利，作為收購主體的目標(biāo)公司管理層通常會成立一個(gè)投資公司，以其名義進(jìn)行MBO行動，因?yàn)檫@個(gè)投資公司的形式意義，所以亦被稱為“殼”公司。另外，由于近幾十年各國對職工持股計(jì)劃（ESOP）的廣泛推行，職工持股會也成為上市公司MBO的重要收購主體（當(dāng)然，由于職工持股會中非管理層職工股份的存在，借助職工持股會的上市公司MBO被視為不徹底的MBO，或過渡性MBO）。如1999年粵美的MBO收購主體是“順德市美托投資管理公司”，其中美的公司管理層約占美托股本的78%，剩下22%的股份為工會持有。當(dāng)年美托占美的總股本的6%，列第三股東位置。到2001年上半年美托持股比例增至22.19%，位居第一，從而完成MBO計(jì)劃。

（二）上市公司MBO的特殊法律性質(zhì)

首先，上市公司MBO是一種民事法律行為，是目標(biāo)公司的管理層與原股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。股權(quán)由原公司股東轉(zhuǎn)移到公司的管理層，從而變更原法律關(guān)系，引起相應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)的變動，即產(chǎn)生所謂的“私法上效果”。在MBO行動中，管理層作為收購方，或采取公開要約收購，即通過發(fā)出公開收購要約向上市公司不特定股份持有者按公開要約條件的收購行為；或采取協(xié)議收購方式，即與特定股東就收購股份的價(jià)格、數(shù)量協(xié)商一致，達(dá)成收購意愿。但無論是采取那種方式，目標(biāo)公司原股東與管理層都必須遵循平等、自愿、誠實(shí)信用原則，并在雙方意思表示一致的前提下，MBO才能完成。

其次，上市公司MBO是一種特殊的民事法律行為，其除應(yīng)遵守平等、自愿、誠信等原則外，還必須遵守證券法以及相關(guān)法律、法規(guī)所規(guī)定的強(qiáng)制性規(guī)定，如信息披露、強(qiáng)制收購要約、退市規(guī)定等。而由于許多國內(nèi)上市公司國有股控股的實(shí)際，涉及國有股轉(zhuǎn)讓的MBO還必須符合國家有關(guān)國有股的轉(zhuǎn)讓政策。如珠海麗珠管理層于2001年1月借助珠海桂花職工互助會，委托浙江省國際信托投資公司與第一股東光大集團(tuán)達(dá)成股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，但由于未獲財(cái)政部通過，該協(xié)議無疾而終。

由此可見，上市公司MBO廣泛涉及民法原則、公司法、證券法、稅法、勞動法、反壟斷法以及民事訴訟法等法律領(lǐng)域，并受到國家有關(guān)國有資產(chǎn)政策的影響，是一種法律層面影響和調(diào)查極廣的特殊民事法律行為。

（三）上市公司MBO的嚴(yán)格法律程序

盡管每一個(gè)具體的上市公司MBO的過程互不相同，但是，透過紛繁復(fù)雜的表面現(xiàn)象，可以將其劃分為以下幾個(gè)相互聯(lián)系的階段。即首先由管理層發(fā)起成立職工持股會或投資公司；再由目標(biāo)公司資產(chǎn)為職工持股會或投資公司作擔(dān)保，向銀行、保險(xiǎn)公司或風(fēng)險(xiǎn)投資基金貸款融資，或向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司與風(fēng)險(xiǎn)投資基金等發(fā)行優(yōu)先股票或次級債券以及在市場上公開發(fā)行高收益?zhèn)蠢鴤┻M(jìn)行“夾層”融資；然后實(shí)施收購計(jì)劃；最后收購?fù)瓿桑鶕?jù)控股情況決定公司重新上市或退市經(jīng)營。無論是哪一階段，都必須嚴(yán)格按照法定程序進(jìn)行，既要保護(hù)債權(quán)人與中小股東的利益，又要防止市場壟斷與金融風(fēng)險(xiǎn)，只有切實(shí)遵從了法律規(guī)定的程序的MBO才是合法有效的收購行為。如美國《威廉姆斯法案》要求收購發(fā)盤方在取得上市目標(biāo)公司的股權(quán)的5%或5%以上時(shí)，在10天內(nèi)向證券委員會和目標(biāo)公司各呈遞一份表格，詳細(xì)描述收購的條件、收購者背景、資金來源以及收購者接管后發(fā)展公司的計(jì)劃等。該法案同時(shí)規(guī)定發(fā)盤期至少為20天，而且還應(yīng)給股東15天時(shí)間的慎重考慮期，若收購股份少于發(fā)盤數(shù)額，就必須在發(fā)盤股東中按比例分配。同樣，我國《證券法》與《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》也對要約收購程序作出嚴(yán)格規(guī)定。

（四）上市公司MBO的不同法律后果

上市公司MBO可能的結(jié)果無非是兩種，即收購成功與收購失敗。對于后者，即管理層所收購的目標(biāo)公司的股份未能達(dá)到對目標(biāo)公司的控股目的。對此各國規(guī)定的法律后果不盡相同，有的國家法律對發(fā)出新要約作出時(shí)間暫禁，如英國《城市法典》規(guī)定：收購失敗后，收購者在以后12個(gè)月內(nèi)不得對目標(biāo)公司進(jìn)行新的收購，或使自己處于被迫按第34條的規(guī)則進(jìn)行收購的境地（該條規(guī)定：持有一個(gè)公司30%-50%有表決權(quán)股票的股東，在12個(gè)月內(nèi)又增購股票，以致使其持有股票的比例增加2%以上，那么他必須向所有其他人進(jìn)行收購）；也有的國家法律允許立即發(fā)出新的要約，如我國《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第51條規(guī)定：“……收購要約人除發(fā)出新的要約外，其以后每次購買的該公司發(fā)行在外的普通股，不得超過該公司發(fā)行在外的普通股的5%。”另外，由于在我國大部分上市公司中，不能上市流通的國家股與法人股占據(jù)控股地位，所以對其協(xié)議收購才是MBO的更實(shí)際形式，而協(xié)議收購則不受以上規(guī)定限制，這是由中國股市的特殊性決定的。

當(dāng)收購成功，管理層占有目標(biāo)公司控股股份時(shí)，如果這使剩余股票的數(shù)量或股東人數(shù)低于證券管理部門或交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)，將導(dǎo)致該目標(biāo)公司停止上市交易，喪失其上市資格，即退市。如我國《公司法》第152條第4款規(guī)定股份公司必須滿足持有股票面值1000元人民幣的股東人數(shù)不少于1000人，向社會公開發(fā)行的股份達(dá)公司總股份的25%以上等條件，才有資格申請上市；而《證券法》第86條規(guī)定：“收購要約的期限屆滿，收購人持有的被收購公司的股份數(shù)達(dá)到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的百分之七十五以上的，該上市公司的股票應(yīng)當(dāng)在證券交易所終止上市交易。”事實(shí)上，上市公司MBO本身常作為上市公司退市的一種重要手段，這時(shí)若該公司股東人數(shù)已不符合設(shè)立股份公司的最低人數(shù)要求，原上市公司不僅要退市還必須作轉(zhuǎn)成其他企業(yè)形式的登記。若管理層收購了目標(biāo)公司的100%的股份，包括英、美、德、法等許多國家的公司法，承認(rèn)其作為一人公司繼續(xù)存在；而我國《公司法》規(guī)定除國家授權(quán)投資部門及外商外，不允許設(shè)立一人公司，但對于管理層設(shè)立的“殼”公司收購得目標(biāo)公司的100%股份后，是否因?yàn)槠湟蝗斯拘再|(zhì)而要求解散，《公司法》未作明確，但《證券法》第86條規(guī)定：“收購行為完成后，被收購公司不再具有公司法規(guī)定的條件的，應(yīng)當(dāng)依法變更其企業(yè)形式。”在實(shí)踐中多是安排形式股東來滿足有限責(zé)任公司必須有二個(gè)以上股東的條件，從而規(guī)避一人公司問題。

（五）配套的金融法律制度是上市公司MBO運(yùn)作的關(guān)鍵

按美國上市公司MBO的實(shí)踐，其資本結(jié)構(gòu)大致為：股本金5-20%；次級垃圾債券10-40%；銀行貸款占40-80%。也就是說，買方一般只需要支付20%以下的收購資金，其余主要利用目標(biāo)公司的資產(chǎn)做擔(dān)保，向金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司融資；再不足部分則向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金或風(fēng)險(xiǎn)投資基金等其他資金來源貸得款項(xiàng)。由此可見，與上市公司MBO配套的寬松管制的金融法律制度對于MBO的順利開展至關(guān)重要。在美國，也正由于政府在20世紀(jì)80年代對金融管制的放松，金融機(jī)構(gòu)之間的競爭性增強(qiáng)，迫使其努力尋找放款途徑，及垃圾債券市場的繁榮與投資銀行收購業(yè)務(wù)的延伸，皆是推動上市公司MBO興起的重要力量。

二、國內(nèi)上市公司MBO的制度障礙及革新

麗珠管理層于2001年1月借助珠海桂花職工互助會收購第一股東光大股權(quán)未獲財(cái)政部通過后，繼而成立珠海市麗士投資股份有限公司，收購麗珠的法人股。但麗珠集團(tuán)2002年3月29日公告，太太藥業(yè)與珠海市麗士投資有限公司就轉(zhuǎn)讓后者持有的麗珠集團(tuán)股權(quán)達(dá)成協(xié)議，這實(shí)際上是宣告了麗珠集團(tuán)MBO計(jì)劃的最后失敗。麗珠MBO計(jì)劃一挫于國家國有資產(chǎn)的政策限制；二挫于融資資源的嚴(yán)重不足，這實(shí)際上已充分暴露出國內(nèi)上市公司MBO運(yùn)作的嚴(yán)重制度障礙，以下按收購主體、融資瓶頸以及其他方面分開論述。

（一）有關(guān)收購主體的制度障礙及革新

按照英美習(xí)慣做法，上市公司MBO的收購主體主要可分三種，即高級管理人員以自然人身份獨(dú)立收購，或其成立一人公司獨(dú)立收購；管理層發(fā)起成立由其控股的職工持股會或投資公司進(jìn)行收購。但我國現(xiàn)有的相關(guān)法律制度對之皆有不足規(guī)定，阻礙MBO科學(xué)的收購主體的創(chuàng)建與運(yùn)作。

首先是高級管理人員獨(dú)立作為MBO收購主體的問題。《證券法》對上市公司MBO收購主體的范圍未作規(guī)定，據(jù)說是對自然人是否具備收購主體的資格問題的暫時(shí)回避。但按照《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第46條規(guī)定：“任何個(gè)人不得持有一個(gè)上市公司千分之五以上的發(fā)行在外的普通股”，這顯然剝奪自然人作為流通股市場進(jìn)行MBO收購主體的資格。而《公司法》規(guī)定除國有授權(quán)投資部門與外商可以設(shè)立獨(dú)資公司外，禁止國內(nèi)自然人與法人成立一人公司。這樣，實(shí)際上自然人作為上市公司MBO收購主體的可能只能寄于對不能上市流通的國有股的收購，但個(gè)人直接購買國有股必然會受到國家對國有股轉(zhuǎn)讓的政策限制。

從法理上講，剝奪自然人作為流通股的收購主體資格是欠缺合理性，因?yàn)榉ㄈ酥皇亲匀蝗说募希浞扇烁裰皇亲匀蝗说姆扇烁竦难由欤栽谖鞣絿易C券法一般都賦予自然人同等的作為流通股收購主體的法律資格，而再看我國上市公司MBO實(shí)踐，已有眾多規(guī)避此規(guī)定的案例。所以筆者以為在《股票發(fā)行與交易管理暫行規(guī)定》的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的《證券法》不應(yīng)該對此一味回避，應(yīng)明確賦予自然人作為上市流通股的收購主體資格。而出于市場經(jīng)濟(jì)主體平等性的要求，《公司法》必須早日對國內(nèi)自然人與非國家授權(quán)投資部門法人創(chuàng)建一人公司的資格作出規(guī)定，以消除法律對國有資本、外商資本以及民間資本不公平待遇標(biāo)準(zhǔn)，并借鑒英美公司法的“揭開法人面紗”等理論完善一人公司的法律監(jiān)管。

其次，由管理層發(fā)起成立“殼”公司，以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為其擔(dān)保融資，對目標(biāo)公司進(jìn)行收購，是西方上市公司MBO操作的典型做法，而國內(nèi)麗珠集團(tuán)管理層在職工持股會收購失敗后也曾成立麗士投資公司嘗試收購，但最終遭致失敗，緣由國內(nèi)現(xiàn)有法律對此尚有不可逾越的障礙。如《公司法》第25條實(shí)繳資本制的規(guī)定以及《公司法》第12條有關(guān)公司對外投資不得超出凈資產(chǎn)50%的規(guī)定，對于本身缺乏資金并期望上演“蛇吞大象”的MBO操作顯然格格不入；而《公司法》第20條對有限責(zé)任公司的股東人數(shù)的限制也對MBO運(yùn)作不利，因?yàn)槠谕麉⑴cMBO的公司管理層人員不一定就只有2-50人數(shù)。總之，無論是《公司法》實(shí)繳資本制還是對外投資自有資本50%的限制以及強(qiáng)制股東人數(shù)等，都未曾考慮過投資公司及MBO的特殊性，必須作出修訂。

另外，國內(nèi)上市公司MBO實(shí)踐中已有借助職工持股會作為收購主體的成功案例，如“粵美的MBO”與“上海大眾MBO”。但對于職工持股會國家尚無統(tǒng)一法律規(guī)定，包括北京、上海、天津、南京、陜西、寧夏等地方法規(guī)都規(guī)定職工持股會必須以法人形式（公司法人或社團(tuán)法人）運(yùn)作。在“粵美的MBO”與“上海大眾MBO”中，作為收購主體的職工持股會也皆以有限公司形式出現(xiàn)，這無疑意味職工持股會也將面臨《公司法》對投資公司設(shè)立與運(yùn)作的障礙；而即使是某些地方法規(guī)將職工持股會界定為社團(tuán)法人，表面上可以實(shí)現(xiàn)對《公司法》的規(guī)避，但其融資與收購操作卻顯然會受到社團(tuán)法人本身的諸多約束。況且各地方法規(guī)關(guān)于職工持股會的法律地位、職工持股會所持股份占新公司總股本的比例、管理層在職工持股會中的持股比例、員工認(rèn)股資金來源的規(guī)定各不相同，根據(jù)這些法規(guī)，要想借助職工持股會實(shí)現(xiàn)上市公司MBO，尚存有許多障礙，而且在實(shí)施過程中不得不尋求地方政府的政策方面支持。由此可見，配合《公司法》的革新，職工持股會的全國統(tǒng)一立法也必須同時(shí)進(jìn)行，包括對職工持股會的法律地位、組織機(jī)構(gòu)、職工持股的比例設(shè)置與資金來源、職工持股方式與流通、管理層控股上限比例等作出明確規(guī)定，為借助職工持股會進(jìn)行上市公司MBO運(yùn)作提供法律依據(jù)。

（二）有關(guān)融資的制度障礙及革新

在西方上市公司MBO實(shí)踐中，管理層收購所需資金除少量自籌外，大約有40-80%是通過目標(biāo)公司的資產(chǎn)擔(dān)保向銀行貸款籌得。但我國《公司法》第60條明確規(guī)定董事、經(jīng)理不得以公司資產(chǎn)為本公司的股東或者其他個(gè)人債務(wù)提供擔(dān)保，所以目標(biāo)公司為管理層中的個(gè)人直接收購的貸款擔(dān)保在法律上并不可行，這樣個(gè)人向銀行只能憑信用貸款，但個(gè)人信用貸款本身的規(guī)模限制決定其無所大作為。而即使是管理層發(fā)起成立職工持股會或投資公司，從而規(guī)避《公司法》第60條的限制，但同樣會碰到現(xiàn)有金融法律制度的制約問題。如1996年中國人民銀行頒布的《貸款通則》第71條禁止借款人用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資以及在有價(jià)證券、期貨等方面從事投機(jī)經(jīng)營；同時(shí)第73條對企業(yè)之間資金拆借也作出嚴(yán)格限制。

除銀行貸款外，上市公司MBO所需剩余10-40%的資金，一般是以私募方式向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司或風(fēng)險(xiǎn)投資基金等發(fā)行優(yōu)先股或次級債券而融得，也可以在市場上公開發(fā)行垃圾債券融得，即所謂的“夾層融資”。但這些方式依照目前國內(nèi)法律制度一樣難以實(shí)施，《公司法》與《證券法》對無論是私募或公募發(fā)行股票或債券都制定苛刻的標(biāo)準(zhǔn)及程序，這些都只能讓管理層設(shè)立的資本匱乏的“殼”公司嘆為觀止，而至于發(fā)行信用低的高利率垃圾債券，在目前經(jīng)濟(jì)與法律條件下根本不可行。另外，養(yǎng)老基金與保險(xiǎn)金的投資方向也受到很大約束，如《保險(xiǎn)法》第104條規(guī)定：“保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用，限于在銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國務(wù)院規(guī)定的其它資金運(yùn)用形式。”

無庸置疑，融資障礙是目前國內(nèi)上市公司MBO運(yùn)作的最大瓶頸，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前國內(nèi)實(shí)施管理層控股的上市公司已不下百家，但對于資金來源，無不瑋莫如深，不過可以猜測它們幾乎都不得不使用各種方式，以規(guī)避當(dāng)前嚴(yán)格的金融制度管制。事實(shí)上，隨著外資金融機(jī)構(gòu)的廣泛進(jìn)入中國，金融領(lǐng)域的競爭將進(jìn)一步加劇，改變國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)開展的一貫的保守做法逼在眉睫，金融業(yè)務(wù)的管制必須進(jìn)一步放松。而其他MBO的融資渠道也一樣，以養(yǎng)老金與保險(xiǎn)金的介入為例，這不僅是為MBO的運(yùn)作提供廣闊的前景，而且也是保證養(yǎng)老金與保險(xiǎn)金的保值與增值的一種很好的選擇，而目前我國無論是養(yǎng)老金還是保險(xiǎn)金都面臨著巨大的保值與增值壓力。

總之，無論是對于金融業(yè)務(wù)的發(fā)展與創(chuàng)新的壓力，還是上市公司MBO的拓寬融資渠道之需求，都需要立法者好好考慮現(xiàn)行金融制度的革新，并協(xié)調(diào)好維持金融穩(wěn)定與開展MBO融資的關(guān)系。

（三）上市公司MBO的其他制度障礙及革新

在目前，影響國內(nèi)上市公司MBO運(yùn)作的制度障礙還包括國有股轉(zhuǎn)讓限制、稅收優(yōu)惠欠缺等等。我國目前上市公司股本結(jié)構(gòu)不合理，集中表現(xiàn)為國有股所占比例過高，而上市流通股比例過低，因而導(dǎo)致國內(nèi)上市公司MBO必須以受讓國有股為主要模式，從而引發(fā)二個(gè)不得不面對的問題：一個(gè)是國家有關(guān)國有股轉(zhuǎn)讓政策的障礙，如麗珠MBO協(xié)議就未能獲財(cái)政部批準(zhǔn)；另一個(gè)是受讓國有股能否變現(xiàn)的問題，因?yàn)槿魏我粋€(gè)MBO運(yùn)作都將面臨著巨大的債務(wù)壓力，如果國有股不能順利變現(xiàn)，管理層實(shí)施收購的動力必然大為減弱。當(dāng)然，1999年黨的十五屆四中全會通過的《中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展的若干重大問題的決定》中明確指出，在不影響關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)國有控股的前提下，要適當(dāng)?shù)臏p少國有股，提高社會流通股比例。這無疑為減持國有股指出了方向。而從股份（權(quán)）的本質(zhì)講，拓寬國有股流通渠道及至最終上市流通是股權(quán)的內(nèi)在要求，也是保證國有股保值與增值的重要手段。考慮到這兩方面，鼓勵(lì)上市公司管理層收購國有股應(yīng)是有關(guān)國有股轉(zhuǎn)讓的國家政策的方向。

另外，按西方開展上市公司MBO的經(jīng)驗(yàn)，稅收優(yōu)惠政策也起到巨大促進(jìn)作用。如美國為促進(jìn)職工持股計(jì)劃，不僅對股票收益減免稅，同時(shí)對于商業(yè)貸款的本息部分均從公司所得稅的稅收基數(shù)中扣除，對提供貸款的銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的利息收入的50%免稅。據(jù)估計(jì)，1977年至1983年，對職工持股計(jì)劃的稅收優(yōu)惠讓聯(lián)邦稅收減少約130億美元。與此相比，我國目前對上市公司MBO并沒有任何特別稅收優(yōu)惠，無論是對由于MBO計(jì)劃而發(fā)生的股票轉(zhuǎn)讓收益還是金融機(jī)構(gòu)所得的商業(yè)貸款利息，均征較高稅率，不利于提高上市公司MBO計(jì)劃的吸引力。筆者以為有關(guān)部門應(yīng)該對此考慮，參考西方國家的成功經(jīng)驗(yàn)，建構(gòu)針對國內(nèi)上市公司MBO運(yùn)作的稅收優(yōu)惠政策。

三、對國內(nèi)上市公司MBO的法律監(jiān)管

現(xiàn)代公司治理的趨勢是公司業(yè)務(wù)經(jīng)營權(quán)逐漸由股東手里轉(zhuǎn)移到管理者手里，緣由實(shí)際擁有公司股份的股東受到知識、經(jīng)驗(yàn)以及信息的制約，再無法事必躬親。而這種所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的一個(gè)必然結(jié)果是：管理層容易背離股東利益最大化的目標(biāo)而追求自身效用的最大化。這一點(diǎn)在上市公司MBO中表現(xiàn)更為突出，因?yàn)檫@時(shí)實(shí)質(zhì)變成公司股東與管理層之間的此消彼長的利益沖突，股東利益最大化與管理層利益最大化目標(biāo)已無法兩全。而由于管理層對目標(biāo)公司的信息資源及經(jīng)營知識與經(jīng)驗(yàn)的有利掌握，在此種利益較量中股東明顯處于不利地位。所以，為維持股東利益與管理層利益的均衡，防止上市公司MBO運(yùn)作中損害股東利益的現(xiàn)象發(fā)生，法律有必要加強(qiáng)對其監(jiān)管，包括維護(hù)股價(jià)公平、強(qiáng)化管理層的忠實(shí)義務(wù)、嚴(yán)格信息披露制度等。

（一）對管理層以上市公司MBO作為反收購手段的限制

事實(shí)上，上市公司MBO常被管理層作為對第三人收購的防御，但第三人收購并不一定是對目標(biāo)公司與股東不利的，當(dāng)收購者提出合理價(jià)格，又具有更高的經(jīng)營管理水平的情況下，對于股東與目標(biāo)公司可能比MBO計(jì)劃更具吸引力。可見這種收購本身對管理層可能是“敵意”，但對目標(biāo)公司與股東卻是“善意”的。這時(shí)若管理層堅(jiān)持自身收購顯然違反對股東的忠實(shí)義務(wù)，必然遭到各國法律的限制。如英國《城市法典》第7條規(guī)定：“無論何時(shí)，當(dāng)一項(xiàng)善意收購（注意：是對股東與目標(biāo)公司的“善意”）的要約已被通知給受要約公司的董事……不經(jīng)過股東大會的批準(zhǔn)，目標(biāo)公司董事不可采取任何其結(jié)果是挫敗一項(xiàng)善意收購的行為，或者使目標(biāo)公司股東失去對該收購要約利弊進(jìn)行評判的機(jī)會。”對此英國公司法也有規(guī)定，主要是依照普通法中有關(guān)董事忠實(shí)義務(wù)要求經(jīng)營者采取反收購措施應(yīng)該具有合法目的，不得以維護(hù)自身利益而損害股東的退出權(quán)利。而我國《公司法》第59條對董事、經(jīng)理的忠實(shí)義務(wù)作出了規(guī)定，但《證券法》未能對之具體化，筆者以為應(yīng)作出彌補(bǔ)，以限制管理層為對抗第三人收購而利用其地位進(jìn)行對目標(biāo)公司與股東更不利的MBO計(jì)劃，并確定管理層違反對目標(biāo)公司與股東忠實(shí)義務(wù)的損害賠償標(biāo)準(zhǔn)。

（二）對股價(jià)公平的監(jiān)管

《證券法》第3條確立證券交易的公開、公平、公正原則，同時(shí)國家國有資產(chǎn)管理局與國家體改委1994年頒布的《股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法》第3條也規(guī)定“保障國有股權(quán)益，做到與其他股權(quán)同股、同權(quán)、同權(quán)”之原則，但從國內(nèi)現(xiàn)有上市公司MBO案例看，大部分國有股收購價(jià)格均低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。例如：粵美的MBO中第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2.95元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3元，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)4.07元；深方大MBO中第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3.28元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3.08，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)3.45元。當(dāng)然，上述公司原有大股東持有的均為法人股，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)可能是考慮管理層對公司的歷史貢獻(xiàn)等因素，但這是否與保障國有股權(quán)益的基本原則相符，顯然值得懷疑。另一方面目前國有股尚不能上市流通，無法用二級市場價(jià)格同比衡量，因此，如何公平地確定上市公司MBO中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，成為防止國有資產(chǎn)流失與遵循保障國有股權(quán)益原則的關(guān)鍵，而這顯然是有關(guān)國內(nèi)上市公司MBO的立法監(jiān)管之任務(wù)。

（三）對信息不對稱危害的控制

國外經(jīng)驗(yàn)研究表明，與宣布收購消息之前的一個(gè)月或兩個(gè)月的股價(jià)相比，上市公司MBO對股價(jià)所產(chǎn)生的溢價(jià)高大40%左右，而標(biāo)準(zhǔn)的剩余分析法證明就在公司的控制權(quán)完成轉(zhuǎn)移后，這些收益依然會保留。對這些收益的來源分析，可知往往是非對稱信息起到重要影響，因?yàn)楣芾韺右话憧偙裙蓶|掌握更多的關(guān)于公司價(jià)值信息。在股東與管理層之間利益沖突呈此消彼長的關(guān)系時(shí)，信息不對稱對股東利益危害的可能性迅速變成現(xiàn)實(shí)。如有些管理層通過調(diào)劑或隱瞞利潤的方法擴(kuò)大帳面虧損，從而壓低股價(jià)；若股東不配合，甚至繼續(xù)擴(kuò)大帳面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低股價(jià)收購。而一旦MBO完成，管理層再通過調(diào)帳等方式使隱藏利潤合法再現(xiàn)，提高年底公司分紅，從而減輕MBO融資帶來的巨大財(cái)務(wù)壓力。對此正確法律監(jiān)管必須做到，一方面進(jìn)一步完善管理層的責(zé)任機(jī)制，明確管理層對公司與股東的忠實(shí)和勤勉義務(wù)，以公司與股東利益最大化為其工作目標(biāo)；另一方面為保證股東正確的決策性，要完善與嚴(yán)格貫徹實(shí)施信息公開制度與財(cái)務(wù)會計(jì)政策，規(guī)定對管理層隱瞞信息、誤導(dǎo)股東的法律責(zé)任，并承認(rèn)原股東在MBO完成后的一定時(shí)期保留對原公司財(cái)務(wù)狀況的知情、質(zhì)詢、追查，直至提起訴訟的權(quán)利等。

參見胡濱：《上市公司收購的若干法律問題》，載于王保樹主編：《商事法論集》第四卷，法律出版社2001年版，第604頁。

參見胡濱：《上市公司收購的若干法律問題》，載于王保樹主編：《商事法論集》第四卷，法律出版社2001年版，第604頁。

參見孫耀唯著：《企業(yè)并購謀略》，中華工商聯(lián)合出版社1997年版，第99頁。