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激勵約束問題是在信息不完備、不對稱的情況下，委托方無法觀察或測量方的努力程度，只能通過給予激勵約束來促使對方提高努力程度，從而使人和委托方的目標一致，最終使人的行為符合委托方的利益。市場是由無數合同構成的復雜體系，是按照最佳利益原則配置與整合生產要素與社會資源的交易場所，完全可以涵蓋各種企業要素，并有能力對企業經營者提供充分、有效的約束。來自于市場的激勵約束機制主要包括：產品和服務市場的競爭、職業經理人市場的競爭以及資本市場的競爭。

一、產品和服務市場的激勵約束

企業之間競爭的實質與核心是產品和服務市場的競爭。充分競爭的產品市場可使優秀經營者的能力與努力轉化為良好的經營業績，也只有在充分競爭的產品市場下，企業的銷售額、營業利潤、經營活動產生的現金流等財務業績指標才是企業在產品市場上表現如何的“晴雨表”。

充分競爭的產品和服務市場的存在，克服了企業所有權與經營權分離條件下的信息不對稱問題。產品和服務的利潤、市場占有率等指標，可以在一定程度上顯示經營者的工作業績；激烈的競爭還帶來了破產的威脅，使得經營者的偷懶行為被抑制。

二、職業經理人市場的激勵約束

人力資源的配置方式有自然、計劃和市場等三種。對于企業經營者來說，通過職業經理人市場配置經營管理人才的市場化配置方式與市場經濟制度匹配、配置效果較好。職業經理人市場對企業經營者的激勵約束主要在于，可以利用來自產品和服務市場、資本市場的信號反饋有效評價經營者的業績和信譽，利用市場優勝劣汰的競爭機制引導委托人合理確定以市場人力資本價格為定價基準的人報酬，以及人確定自身的心理價位，增加人違約后導致的人力資本貶值等間接（聲譽）成本，并將一些不合格、信譽較差的經理人淘汰出局。

（一）競爭機制的激勵約束效應

職業經理人市場的競爭在人進入企業契約前便開始發揮作用，其作用表現在：

第一，能夠使人一方面因考慮到來自于競爭對手的潛在威脅而確定自身心理上的人力資本定價策略，另一方面考慮到市場識別機制將向委托人提供信息而不敢隱瞞真實的自我能力及既往業績表現，以圖加入企業契約實現人力資源向人力資本的順利轉化并收獲資本回報，從而間接約束人一旦加入企業契約便盡可能忠心盡職。

第二，能夠鍛造經營者的人品和能力，有助于糾正其不當行為。市場中平等、適度、積極的較量會促使其在與委托人之間的多次博弈中逐步增強職業能力、樹立積極的職業價值觀，并引導其在企業契約中采取“努力”且符合社會期待、職業角色期待和委托人期待的行為。

第三，市場推介和人才流動可以促使企業經營者自律。通過人才招聘會、大眾媒體廣告等信息形式以及獵頭公司等市場中介機構提供的服務，經理人能夠實現合理流動，從而在職業經理人群體和以企業為代表的委托人群體之間形成無限次博弈，完成職業經理人資源的優化配置。每一次博弈過程的實質都是人與委托人在不確定的信息下尋求雙方利益最大化的過程，即通過這些競爭性的博弈過程，經理人的偷懶行為會反映在未來的薪酬中，所以他們會加強自律，約束敗德行為。

第四，市場的激勵與淘汰機制有助于保持企業經營者隊伍的純潔和戰斗力。激烈、殘酷的市場競爭，將以“大浪淘沙”的方式迫使那些無能的企業經營者永遠退出市場舞臺，而對于業績卓越的經營者，則會在名譽和收入上給予其充分的獎勵和補償。這種優勝劣汰的機制也在一定程度上激勵著潛在職業經理人進入經理人市場并參與企業契約。

充分競爭的職業經理人市場實現了兩權分離條件下企業所有者與經營者的激勵相容。于是，某些學者還提出了“職業經理人市場是一種有效的企業經營者行為的約束機制”這一論斷[2]。該市場存在的必要性儼然并不完全在于對企業經營者利益的保護，可能更在于對其的監督和約束。

（二）聲譽機制的激勵約束作用

Fama（1980）最早提出經理人市場競爭作為激勵機制的開創性構想，認為聲譽效應會促使經理人通過努力工作提高產出，以達到提升自己在經理人市場上聲譽的目標，進而增加其未來人力資本價值，因此即使沒有制度的硬性約束，他們也會克盡職守、提高聲譽[3]。Kreps等人利用重復博弈模型研究了聲譽的激勵作用，通過構造KMRW聲譽模型，得出了“在多次重復委托關系條件下，聲譽等隱性激勵機制能夠達到激勵人的目的”的結論（Kreps&Wilson，1982；Milgrom&Roberts，1982）[4]。Holmstrom（1982，1999）通過研究給出了個體生命周期的重要含義（LifeCycleImplication），即經理人員越年輕，其工作越努力，因為他們更關注職業聲譽的積累[5]。因此，聲譽的隱性激勵與約束在企業經營者職業生涯的早期效果更強，等到了一個人的最后時期（theendofone’shorizon），它很可能會消失，這也為我們常見的“59歲現象”提供解讀依據。

可以說，聲譽機制一方面激勵企業經營者努力工作，另一方面也體現了約束的力量。充分競爭的職業經理人市場擁有經理人信用及經營檔案制度（也稱信用制度），能夠為約束經理人行為提供必要的信息。職業經理人網絡化信譽管理系統有助于建立職業經理人的業績評估制度，權威專家和專業機構可定期評估職業經理人的工作業績，并將結果存入人才庫。

三、資本市場的激勵約束

在職業經理人市場存在的情況下，職業經理人的人力資本價值在很大程度上取決于企業利潤或股票價格等信息揭示出的企業價值。企業運作需要融資，潛在的貸款人、投資者、商業銀行和中介機構等為確保其貸款安全回收，在發放貸款前勢必要仔細審查借款企業的資信，其后也要審核企業資金運作和實際經營狀況。其結果將成為借款企業經理人的工作動力或壓力，因為他們必須確保企業運營的效率和可獲利性。只要企業需要到資本市場融資，就不會想破壞自己的聲譽。所以，企業經營者不會拒絕潛在投資者、銀行、金融中介機構等的勸誡和影響，資本市場和金融市場對其的約束就此奏效。

在充分競爭的資本市場上，股票的價格主要取決于市場對企業經營狀況的預期收益，股票價格的變動是企業利潤水平變化的一個可靠信號，即股票價格基本能夠反映企業的經營業績。所以，資本市場對企業經營者的激勵約束在于以下三個方面：

（一）價格機制對委托—關系的影響

在有效的資本市場中，資本市場上的價格機制通過激勵與約束兩方面對企業管理層產生治理作用。資本市場上的價格機制還通過價格發現、價格評價和價格修正使公司治理發揮作用。為避免經營者經營的短視行為，企業一般通過經理股票期權來實現可持續發展，其實質是借助股票價格對經營者提供長期激勵。投資者通過對公司股票價格的觀察和預期，可以評價經營者的經營管理水平，降低成本中的監督成本。（二）并購機制對委托—關系的影響

來自資本市場的兼并、收購等運作，會時刻威脅企業經營者的控制權。如果經營不善造成股價下降，當市場價值低于實際價值時，企業外部的并購者就會通過資本市場或金融市場對企業發起敵意收購行動，通過更換管理層、企業重組等形式改善管理、提升經營績效，從而實現企業的真正價值。這種潛在的“被取代”風險，將會對能力不足或妄想偷懶的企業經營者構成一種威脅，迫使其增加努力程度和工作能力，并約束自己的機會主義行為。

（三）融資機制對治理機制的影響

資本市場的重要功能之一是融資，設計合理的融資結構能限制經營者以投資者的利益為代價，追求其自身的利益。股權融資使股東通過投票機制對公司進行內部控制，控制的有效與否與股票的集中程度、股東性質和董事會及有關法律法規規定的投票比例有關。若內部控制的機制失效，股東可通過轉讓和出售股權的方式，強制性地達到控制公司的目的。債務融資可在一定程度上抑制經營者的過度投資。因為過度的債務融資會使公司的成本上升，債務杠桿比例增大，而且面臨付息還本的壓力，公司經營者不得不謹慎對待，減少投資的隨意性；否則，公司會面臨破產的危險。一旦債務融資較大，公司經營者知道出資者也會加大對公司的監督和控制。

結論

市場競爭是通過一只“看不見的手”對企業經營者起到激勵約束作用，并對其經營業績和行為規范進行鑒別。這種鑒別和選擇雖然有時會滯后，但卻是客觀公正的。市場機制對經營者激勵約束的核心點在于，能夠自動識別和選擇優秀的企業經營者以及依靠聲譽的力量規范經營者的行為。一個充分競爭、信息透明的市場，可以幫助企業將經營者的職位交給有能力、有積極性的經理人，并實現企業發展的預期。