導(dǎo)語：三種貨幣量有效性比較與實(shí)證研究一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：針對簡單加總貨幣量作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性不足，學(xué)術(shù)界先后提出迪維西亞貨幣量和現(xiàn)金等價(jià)貨幣量予以修正，但對三者的優(yōu)劣判斷尚無明確定論。文章測度了我國1994年第一季度到2019年第四季度的季末現(xiàn)金等價(jià)貨幣量（CEM1、CEM2）和迪維西亞貨幣量（DVM1、DVM2）。以可測性、可控性、相關(guān)性、貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性作為貨幣政策中介目標(biāo)有效性的判斷標(biāo)準(zhǔn)，對現(xiàn)金等價(jià)貨幣量、迪維西亞貨幣量和簡單加總貨幣量（SSM1、SSM2）進(jìn)行了實(shí)證比較。結(jié)果顯示：現(xiàn)金等價(jià)貨幣量的貨幣需求函數(shù)比迪維西亞貨幣量、簡單加總貨幣量穩(wěn)定，且在可控性、相關(guān)性上占優(yōu)，并具備可測性。因此，現(xiàn)金等價(jià)貨幣量比簡單加總貨幣量和迪維西亞貨幣量更適合作為我國貨幣政策中介目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金等價(jià)貨幣量；迪維西亞貨幣量；簡單加總貨幣量；貨幣政策中介目標(biāo)

和其他市場經(jīng)濟(jì)體一樣，簡單加總貨幣量作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的有效性不足，但我國的利率市場化形成機(jī)制有待進(jìn)一步完善，尚不能完全參照其他利率市場化經(jīng)濟(jì)體，用利率取代簡單加總貨幣量作為貨幣政策中介目標(biāo)。因此，對簡單加總貨幣量進(jìn)行修正具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。國外學(xué)者先后提出迪維西亞貨幣量[1]和現(xiàn)金等價(jià)貨幣量[2]予以修正。迪維西亞貨幣量和現(xiàn)金等價(jià)貨幣量都是從消費(fèi)者跨期最優(yōu)化決策中推導(dǎo)出來的，具有微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，通過對簡單加總貨幣量進(jìn)行修正，度量經(jīng)濟(jì)中執(zhí)行交易媒介職能的貨幣量。國內(nèi)外不少研究表明迪維西亞貨幣量的貨幣需求函數(shù)比簡單加總貨幣量穩(wěn)定[3—10]。有學(xué)者認(rèn)為簡單加總貨幣量和迪維西亞貨幣量的長期貨幣需求函數(shù)更穩(wěn)定，而現(xiàn)金等價(jià)貨幣量的短期貨幣需求函數(shù)更穩(wěn)定[11]。也有學(xué)者認(rèn)為廣義現(xiàn)金等價(jià)貨幣量（CEM2）優(yōu)于其他貨幣量[6,12]。付明衛(wèi)和左柏云（2008）[7]基于可測性、可控性、相關(guān)性三個(gè)原則，認(rèn)為迪維西亞貨幣量最適合作為我國貨幣政策中介目標(biāo)。綜上，國內(nèi)對簡單加總貨幣量的修正研究大多集中在迪維西亞貨幣量上，極少考慮現(xiàn)金等價(jià)貨幣量。國內(nèi)外學(xué)者對現(xiàn)金等價(jià)貨幣量和迪維西亞貨幣量的優(yōu)劣判斷尚無明確結(jié)論。有的學(xué)者雖然用了實(shí)證，但方法不夠規(guī)范，結(jié)論也比較模糊，沒有確切地比較現(xiàn)金等價(jià)貨幣量和迪維西亞貨幣量的有效性[6]。有的學(xué)者沒有實(shí)證支撐，僅通過理論分析和文獻(xiàn)梳理得出結(jié)論，說服力不強(qiáng)[7]。而且在中介目標(biāo)有效性的實(shí)證判斷標(biāo)準(zhǔn)上，國內(nèi)研究幾乎都單一地選擇貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性，忽略了對中介目標(biāo)可測性、可控性、相關(guān)性的全面考察，極少有學(xué)者在分析迪維西亞貨幣量時(shí)考察中介目標(biāo)可控性、相關(guān)性[13]。因此，為彌補(bǔ)國內(nèi)學(xué)者集中對迪維西亞貨幣量進(jìn)行研究而缺乏對現(xiàn)金等價(jià)貨幣量進(jìn)行研究的不足，本文完整地對簡單加總貨幣量、迪維西亞貨幣量和現(xiàn)金等價(jià)貨幣量進(jìn)行規(guī)范的實(shí)證比較，全面地考慮可測性、可控性、相關(guān)性、貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性，以期為中國人民銀行制定貨幣政策提供參考。

1研究設(shè)計(jì)

1.1模型構(gòu)建

1.1.1三種貨幣量的構(gòu)造方法Barnett（1980）[1]創(chuàng)立了迪維西亞貨幣量，在連續(xù)情形下為：Pi其中,Rt為基準(zhǔn)利率，即流動性僅次于貨幣的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率；rit為第i類貨幣資產(chǎn)的利率；Pit為第i類貨幣資產(chǎn)的單位機(jī)會成本（usercost），等于基準(zhǔn)利率與第i類貨幣資產(chǎn)的利率之差的折現(xiàn)值；Mit為第i類貨幣資產(chǎn)的存量；PitMit為第i類貨幣資產(chǎn)的機(jī)會成本；Sit為第i類貨幣資產(chǎn)的機(jī)會成本在所有貨幣資產(chǎn)的機(jī)會成本中所占的比值；DVMt為迪維西亞貨幣量。

1.2數(shù)據(jù)來源與數(shù)據(jù)處理

1.2.1數(shù)據(jù)來源季度名義GDP和月度同比、環(huán)比CPI來源于同花順iFinD。我國歷次存款（活期存款、三個(gè)月、半年、一年、二年、三年、五年）利率調(diào)整表、法定存款準(zhǔn)備金率、六個(gè)月至一年（含一年）貸款基準(zhǔn)利率來源于中國人民銀行官網(wǎng)。季末各類貨幣資產(chǎn)（流通中現(xiàn)金、活期存款、定期存款、儲蓄存款、其他存款）存量來源：1994年第一季度到2017年第四季度來源于各年《中國金融年鑒》，2018年第一季度到2019年第四季度來源于同花順iFinD。1.2.2數(shù)據(jù)處理（1）三種貨幣量的測算由于中國人民銀行對存款利率的調(diào)整，各個(gè)季度可能存在多個(gè)存款利率。假設(shè)經(jīng)濟(jì)主體能夠?qū)Υ婵罾实恼{(diào)整及時(shí)作出反應(yīng)，并相應(yīng)調(diào)整所持有貨幣資產(chǎn)的數(shù)量和結(jié)構(gòu)。此時(shí)，如果不考慮交易成本，季末各類貨幣資產(chǎn)存量顯然只受到最新的存款利率期限結(jié)構(gòu)的影響。因此本文選擇季末時(shí)點(diǎn)的存款利率期限結(jié)構(gòu)作為該季度的各類貨幣資產(chǎn)的參考利率。對于基準(zhǔn)利率的選擇，劉斌和鄧述慧（1999）[13]采用的是五年定期存款利率，王宇偉（2009）[8]采用的是五年期國債收益率，左柏云和付明衛(wèi)（2009）[9]采用的是五年定期存款利率加上一個(gè)基點(diǎn)，而李正輝等（2012）[10]采用的是五年定期存款利率。鑒于此，本文采用五年定期存款利率加上1%作為基準(zhǔn)利率。左柏云和付明衛(wèi)（2009）[9]認(rèn)為，流通中現(xiàn)金、活期存款是單一貨幣資產(chǎn)，有單一利率與其對應(yīng)；可是定期存款、儲蓄存款、其他存款本身就是子總量，包含多類貨幣資產(chǎn)，有多個(gè)利率與其對應(yīng)。由于人民銀行暫未公布各類利率下的貨幣存量，只公布了按層次劃分的貨幣存量，因此必須估算出子總量對應(yīng)的利率。李正輝等（2012）[10]對定期存款、儲蓄存款、其他存款采用一年定期存款利率。王宇偉（2009）[8]、左柏云和付明衛(wèi)（2009）[9]將儲蓄存款分為居民活期儲蓄存款、居民定期儲蓄存款，前者對定期存款、居民定期儲蓄存款、其他存款統(tǒng)一選擇三年定期存款利率，后者采用杰文斯單邊價(jià)格指數(shù)公式進(jìn)行幾何平均，二者皆剔除了儲蓄存款的利息所得稅。本文認(rèn)為單位存款也存在利息所得稅問題，盡管個(gè)人存款的利息所得稅由銀行代扣，企業(yè)存款利息所得稅自行繳納，不影響消費(fèi)者跨期最優(yōu)化決策，而且從2008年10月9日起，對儲蓄存款利息所得暫免征收個(gè)人所得稅，故不考慮利息所得稅的影響。由于官方公布的儲蓄存款并不等于居民活期儲蓄存款加上居民定期儲蓄存款，出于統(tǒng)計(jì)口徑不同的考慮，本文采用統(tǒng)一的儲蓄存款貨幣存量，不再將其拆分為居民活期儲蓄存款、居民定期儲蓄存款。對于子總量的利率估算，采用幾何平均方法。本文認(rèn)為定期存款包括三個(gè)月定期存款、半年定期存款和一年定期存款，定期存款的利率近似等于三個(gè)月定期存款利率、六個(gè)月定期存款利率和一年定期存款利率的幾何平均值；儲蓄存款包括活期存款、三個(gè)月定期存款、半年定期存款、一年定期存款、二年定期存款、三年定期存款和五年定期存款，儲蓄存款的利率近似等于活期存款利率、三個(gè)月定期存款利率、半年定期存款利率、一年定期存款利率、二年定期存款利率、三年定期存款利率和五年定期存款利率的幾何平均值；其他存款包括活期存款、三個(gè)月定期存款、半年定期存款、一年定期存款，其他存款利率近似等于活期存款利率、三個(gè)月定期存款利率、半年定期存款利率、一年定期存款利率的幾何平均值。在貨幣統(tǒng)計(jì)口徑上，本文采用狹義、廣義兩種口徑簡單加總貨幣量SSM1、SSM2是現(xiàn)成的，而迪維西亞貨幣量（DVM1、DVM2）、現(xiàn)金等價(jià)貨幣量（CEM1、CEM2）則需要根據(jù)相關(guān)模型進(jìn)行測度。在測度DVM1、DVM2時(shí)，由于式（4）只能得到各期的環(huán)比增長率，所以設(shè)1994年第一季度末的DVM1、DVM2分別等于1994年第一季度末的M1、M2，再根據(jù)環(huán)比增長率計(jì)算出以后各期具體的DVM1、DVM2。（2）其他數(shù)據(jù)處理由于本文采用的是季度數(shù)據(jù)，為了剔除季節(jié)性因素的影響，對季度名義GDP、SSM1、SSM2、DVM1、DVM2、CEM1、CEM2用EViews6中的CensusX-11工具進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。由于式（9）、式（10）要求貨幣量（SSM1、SSM2、DVM1、DVM2、CEM1、CEM2）、GDP為實(shí)際值，需要用季節(jié)性調(diào)整后的名義值除以對應(yīng)季度的物價(jià)指數(shù)，剔除價(jià)格因素的影響。季度物價(jià)指數(shù)的構(gòu)造步驟如下：將1993年12月作為基期，先計(jì)算出以后各月的定基CPI，再將各個(gè)季度的月度定基CPI簡單算術(shù)平均，就得到該季度的物價(jià)指數(shù)。為了消除異方差性，對所有經(jīng)過處理的變量取自然對數(shù)。

2結(jié)果分析

2.1貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性

2.1.1單位根檢驗(yàn)在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)前，首先需要對所有變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，本文采用EViews6軟件中的ADF方法，最大滯后階數(shù)選為11，然后根據(jù)SIC信息準(zhǔn)則自動篩選最佳滯后階數(shù)。檢驗(yàn)結(jié)果表明：所有變量的水平值都存在單位根，所有變量的一階差分除了lnGDP在10%的顯著性水平上拒絕存在單位根的原假設(shè)外，其他變量都在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)。因此，有充分的理由相信所有變量都是一階單整時(shí)間序列，即I（1）過程。2.1.2協(xié)整檢驗(yàn)由于式（9）中的所有變量都是I（1）過程，因此被解釋變量lnm（·）和解釋變量lnGDP、R滿足用E-G兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的條件。根據(jù)式（9），將不同的實(shí)際貨幣量（SSM1、SSM2、DVM1、DVM2、CEM1、CEM2）的對數(shù)分別與lnGDP、R進(jìn)行簡單線性回歸，結(jié)果見表1。由表1可知，lnGDP、R的系數(shù)的P值都為0，即貨幣需求的收入彈性和利率半彈性在1%的顯著性水平下顯著，且R2均在0.995以上，說明貨幣需求函數(shù)的解釋力相當(dāng)完美，貨幣需求幾乎完全可以由收入、利率兩個(gè)因素決定，間接證實(shí)了凱恩斯的貨幣需求理論的正確性。再檢驗(yàn)殘差是否平穩(wěn)，即是否存在單位根，檢驗(yàn)結(jié)果表明：所有的殘差序列都在1%的顯著性水平上拒絕存在單位根的原假設(shè)，即殘差序列平穩(wěn)，反過來說明表2中的協(xié)整關(guān)系是成立的。由此看來，不管是簡單加總貨幣量，還是現(xiàn)金等價(jià)貨幣量，亦或是迪維西亞貨幣量，均存在長期均衡的貨幣需求函數(shù)，說明貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)仍然具備堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。表12.1.3誤差修正模型盡管6個(gè)貨幣量指標(biāo)都通過了協(xié)整檢驗(yàn)，表明他們都與經(jīng)濟(jì)變量存在長期均衡關(guān)系，但并不能由此簡單判定他們作為中介目標(biāo)的有效性無差異，還需要檢驗(yàn)他們的短期動態(tài)貨幣需求函數(shù)是否穩(wěn)定。對式（10）進(jìn)行逐步回歸分析（向后篩選），P值為0.1。得到各個(gè)貨幣量指標(biāo)的短期貨幣需求函數(shù)，結(jié)果見表2、表3。短期貨幣需求函數(shù)的參數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)采用CUSUM平方圖方法（圖略）。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，CEM1、CEM2比SSM1、SSM2、DVM1、DVM2穩(wěn)定，就短期貨幣需求函數(shù)的穩(wěn)定性來講，現(xiàn)金等價(jià)貨幣量更適合作為貨幣政策中介目標(biāo)。

2.2可測性

由上文可知，簡單加總貨幣量的可測性毋庸置疑。而現(xiàn)金等價(jià)貨幣量、迪維西亞貨幣量的測度需要各類貨幣資產(chǎn)的利率、存量數(shù)據(jù)以及基準(zhǔn)利率，就數(shù)據(jù)的可得性而言，只要人民銀行適時(shí)公布各個(gè)存款利率下的存款數(shù)量，或者按層次劃分的貨幣存量的子總量參考利率，再加上我國國債市場的完善使得基準(zhǔn)利率的選擇有所依靠，幾乎不存在技術(shù)上的可測性問題。也就是說，現(xiàn)金等價(jià)貨幣量、迪維西亞貨幣量在邏輯上和實(shí)踐上都具有可測性。至于本文選擇幾何平均來估算子總量（定期存款、儲蓄存款、其他存款）的利率，用五年定期存款利率加上1%來代表基準(zhǔn)利率，是就我國目前國債市場發(fā)展滯后現(xiàn)狀和人民銀行金融信息公布不完全的權(quán)衡策略。

2.3可控性

參考姚余棟和譚海鳴（2011）[14]的做法，由于人民銀行主要的貨幣政策操作工具是調(diào)整存款準(zhǔn)備金率和存貸款基準(zhǔn)利率，因此本文通過檢驗(yàn)各種貨幣量（SSM1、SSM2、DVM1、DVM2、CEM1、CEM2）是否與法定存款準(zhǔn)備金率RR，一年期定期存款利率R，六個(gè)月至一年（含一年）貸款基準(zhǔn)利率loan之間存在協(xié)整關(guān)系。由于R、loan幾乎調(diào)整幅度相同，初次回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)存在多重共線性，故剔除loan后再進(jìn)行回歸，最終檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。殘差單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明：lnSSM1、lnCEM1、lnD-VM1、lnDVM2都與RR、R具備協(xié)整關(guān)系，而lnSSM2、lnD-VM2不具備，說明就狹義統(tǒng)計(jì)口徑而言，三種貨幣量在可控性上無差異，都具備可控性；但就廣義統(tǒng)計(jì)口徑而言，現(xiàn)金等價(jià)貨幣量具備可控性，簡單加總貨幣量和迪維西亞貨幣量不具備可控性。就可控性而言，現(xiàn)金等價(jià)貨幣量作為中介目標(biāo)要優(yōu)于簡單加總貨幣量和迪維西亞貨幣量。

2.4相關(guān)性

由于我國貨幣政策的最終目標(biāo)是穩(wěn)定物價(jià)，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，所以檢驗(yàn)貨幣量與最終目標(biāo)產(chǎn)出、通貨膨脹率之間的關(guān)系。2.4.1與產(chǎn)出的關(guān)系從格蘭杰因果關(guān)系可以看出，lnCEM1、lnCEM2在5%的顯著性水平上是lnGDP的單向格蘭杰原因。lnSSM1、lnDVM1、lnDVM2在10%的顯著性水平上是lnGDP的格蘭杰原因。lnSSM2與lnGDP互不為格蘭杰原因。就與產(chǎn)出的相關(guān)性而言，現(xiàn)金等價(jià)貨幣量作為中介目標(biāo)要優(yōu)于簡單加總貨幣量和迪維西亞貨幣量。2.4.2與通貨膨脹率的關(guān)系從格蘭杰因果關(guān)系可以看出，RESIDCEM1、RESID-DVM1在5%的顯著性水平上是PI的格蘭杰原因。RE-SIDSSM1、RESIDSSM2、RESIDDVM2不是PI的格蘭杰原因，RESIDCEM2在10%的顯著性水平上是PI的格蘭杰原因。就與通貨膨脹率的相關(guān)性而言，現(xiàn)金等價(jià)貨幣量作為中介目標(biāo)要優(yōu)于簡單加總貨幣量和迪維西亞貨幣量。

3結(jié)束語

現(xiàn)金等價(jià)貨幣量在貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性、可控性、相關(guān)性上優(yōu)于簡單加總貨幣量和迪維西亞貨幣量，并具備可測性。當(dāng)前，我國利率市場化程度還不夠高，利率尚不能完全取代貨幣量作為中介目標(biāo)，中國人民銀行可以考慮將現(xiàn)金等價(jià)貨幣量作為貨幣政策中介目標(biāo)的過渡選項(xiàng)，以修正簡單加總貨幣量有效性的不足。在我國利率市場化程度足夠高之后，才有條件參照發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)體的做法，用利率完全取代貨幣量作為中介目標(biāo)。

作者：夏仕龍 單位：四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院