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通過央行間互換推動人民幣國際化的難點

從目前的情況看，貨幣互換確實起到了擴大人民幣國際影響的作用。在與我方簽約的對方國內，起碼表示官方愿意接受人民幣、承認人民幣地位，營造了進一步推動雙方貿易、投資的氛圍。實際上，這些效應在互換協議甫一簽署便可產生。在總額高達16662億元人民幣的互換協議簽署后，實際上協議動用的比例仍然較低，這與人民幣在國際上的使用程度仍然較低、境外對人民幣流動性需求有限的現狀有關。但是，換個角度思考，如何在人民幣仍然未實現國際化的背景下，真正將互換運用起來，實現互換推動人民幣國際化，而不是坐等人民幣國際化后才出現對互換動用的需求，這應該是現階段一個值得思考的問題。就商業意義而言，貨幣互換是國際上廣泛運用的衍生籌資方式，對企業籌資方式的創新和資本結構的調整具有明顯影響。央行之間互換，也是基于商業意義上互換的優勢而衍生的。根據李嘉圖的比較優勢理論，只要滿足以下兩種條件，就可以進行貨幣互換：一是不同借款人在不同市場上籌資具有比較優勢；二是不同借款人需要的貨幣不同。假如一家美國公司在德國的子公司（簡稱A）需要歐元，而另一家德國公司在美國的子公司（簡稱B）需要等值的美元。兩個公司在本國均具有籌資優勢，而在非本國籌資則需要花費更多的費用來補償貸款人的信用風險，因此為了降低總籌資成本，雙方進行了貨幣互換，如表3所示：表3籌資成本矩陣從表3可知，雙方所需的比重和籌資優勢錯位，因此存在互換的獲利空間。若不進行互換，兩家公司的總籌資成本為14%（7%+7%）；而如果進行互換，兩家公司的總籌資成本為12%（6%+6%），互換總收益為2%（14%-12%）。A公司借美元，替B公司還德國歐元的借款利率為6%；B公司借歐元，替A公司還美元的借款利率為6%，這樣雙方都獲得了1%的互換利益，節省了籌資費用。貨幣互換除了能降低籌資費用，還有利于企業拓寬籌資渠道。貨幣互換業務可以打破特定市場對信用等級產品的限制，即使公司的信用等級不允許其在國外某市場發行債券，但只要其信用等級可以在國內發行債券，那么就可以通過貨幣互換得到其需要的幣種資金。同時，有了貨幣互換，籌資者的資金來源不再局限于本國市場，雙方可以在各自熟悉的市場上籌集資金，互換之后達到各自的目的，而不需要到自己不熟悉的市場上尋求籌資機會。另外，通過貨幣互換，不同國家幣種的借貸市場被有效連接起來，不同借貸款項之間轉換的摩擦也大大減少，為企業提供了一個廣闊的籌資平臺，使得雙方的籌資來源更加合理。對于央行間的本幣互換而言，雙方央行都是各自本幣的發行者，從央行直接融資應具有比市場利率低的優勢。這樣一來，才能充分發揮上述提到的種種互換功效。從央行間互換協議制度設計初衷來看，協議促進雙邊貿易和投資的機制如下：一是兩國銀行業可受益。有助于各銀行為在兩地的分支機構提供融資便利，兩地銀行可借此獲得更多流動資金抵御風險，在應對流動資金安排的時候也掌握了很多的主動權，可以實現很多業務方面更便利地發展；二是兩國貿易企業可受益。對各進出口企業來說，互換貨幣進行貿易可使兩地的進出口企業免去了外匯收支進行套期保值的成本支出，也可以讓外國企業以人民幣購買中國產品，大大增加了中國出口產品在外國的競爭力，能刺激中國產品對外的出口，使中國的出口企業受益。外國貿易企業在進口中國商品時，也可以規避匯率風險，降低匯兌成本，便利結算手續，所以兩國貿易企業應該是最受益的實體之一；三是可促進兩地發展且穩定地區經濟。互換協議的簽署意味著雙方承諾一定的互換額度在任何特定情況下隨時啟動。具體而言，兩地通過本幣互換可相互提供短期流動性支持，能促進兩國間匯率水平、物價水平的相對穩定，提高調節與平衡兩地經濟的能力。穩定的匯率也消除了因地區內投機性資本流動而產生的儲備需求，從而節約了外匯儲備。兩國用本幣互買產品，不受外匯波動的風險，這能促進兩國發展，穩定地區經濟。以上這些功效，都建立在通過互換獲得的對方本幣融資成本應小于市場融資成本的前提下。一般而言，在境外的本幣流動性不足、離岸本幣利率高于在岸利率時，境內的本幣發鈔行可通過與境外央行進行本幣互換的形式向境外輸出本幣流動性，從而達到緩解境外本幣流動性不足、壓低離岸本幣利率的目的。因此，互換的利率應設定在低于離岸本幣利率、高于在岸人民幣利率的水平。例如，2008年10月13日紐約聯儲與歐央行簽署的本幣互換協議規定美元的適用利率為同期限的美元隔夜指數利率掉期（OIS）加100個基點；2008年10月29日紐約聯儲與韓國央行簽署的本幣互換協議規定美元的適用利率為美元隔夜指數利率掉期（OIS）加50個基點。目前，在岸的人民幣利率水平在大部分時候高于離岸人民幣利率，這就為央行通過互換形式向境外輸出流動性提出了難題：如果出于向境外提供人民幣流動性的目的而將互換利率設定在低于離岸人民幣利率的水平，則這時候的互換利率水平將遠低于境內的人民幣利率水平，這時候輸出的流動性將可能出于套利的目的返存在岸市場，抵消央行政策目的。如果將互換利率設定在傳統互換協議中的在岸利率加點的水平，則由于離岸利率遠低于互換利率，使互換在實際上用不起來。具體到人民銀行與境外央行簽訂的互換協議上，如果將利率設定為在岸利率基礎上加點的水平，加上人民幣升值趨勢，境外央行向中國人民銀行要求動用互換并用于雙邊貿易、投資人民幣結算的成本將遠高于市場融資成本。

進一步通過本幣互換推動人民幣國際化的策略

在國際化初期，為了通過以貨幣互換形式向境外提供流動性的捷徑來推動人民幣走出去，應以央行為主導，以各國有商業銀行、政策性銀行為輔助，通過央行間本幣互換、商業銀行間的商業性本幣互換等形式對外提供流動性。具體方式包括：目前，我國已與多個國家和地區簽署了雙邊本幣互換協議。這些協議的宗旨之一就是促進雙邊貿易結算，然而實質性用于雙邊貿易結算的非常少。建議在新簽的協議中，通過靈活的互換安排促進資金的實際使用。例如，有條件地降低互換資金動用利率。包括：將對方央行接受我方貨幣計價開展的跨境貿易融資票據再貼現作為條件，在一定額度的資金使用范圍內，降低對方使用人民幣所需支付利息；或者以對方接受我方貨幣進行能源、原材料大宗采購為條件，降低對方動用互換資金的利率。這些舉措，都可以實質性地推動實體經濟使用雙邊貨幣結算跨境貿易的開展。此外，通過與外國央行間互相接受對方貨幣結算的、雙邊貿易形成的貿易融資票據的再貼現，還可以在央行層面構建一個資金流向實體經濟的通道，并形成央行間貨幣金融資產的互持，為開展央行間的實質性合作打下扎實的基礎。性互換形式推動人民幣走出去2011年4月，金磚五國的國家開發銀行簽署了一項協議，各方將以本幣形式相互授予信貸額度。2012年3月，金磚五國的進出口銀行簽署兩份信貸協議，旨在向彼此提供本幣信貸安排，并減少對可自由兌換貨幣的需求。這種商業銀行之間的本幣信貸安排，實質上是央行間本幣互換的延伸，通過商業機構先行的模式，雖然在融資成本上不具有央行間互相融資的優勢，但可以在具體的操作方式上探索出一條如何將雙方本幣運用于貿易和投資的路徑。為了解決在互換到期后仍然可能需要的推動雙邊貿易、投資或者解決存在的流動性不足、信用危機等問題，一個可行的方法是將本幣互換安排制度化長期化，使之成為國際金融秩序中的一個組成部分，同時也成為央行之間長期合作的項目。作為實現這一目標的第一步，應該將互換的標準協議文本條款固定化，這樣一來，一旦有需要，新的互換安排就能比較迅速和穩妥地確定下來。

央行間互換可能存在的風險及其控制

在雙邊本幣互換協議簽署時，首要考慮的應是匯率風險。由于互換協議中對于雙邊互換金額的數額是固定的，因此，在對方貨幣面臨大幅度貶值的情況下，可能導致對方在實際動用互換資金時，對我們的負債與在我方的資產抵押不相匹配。此時，我方向境外通過互換形式提供的流動性支持可能面臨類似“貸款抵押品不足”的風險?；谶@種考慮，在簽署互換協議時，應考慮匯率避險，并在互換標準文本中，增加匯率調整條款。如雙方本幣之間匯率波動范圍每超過5%，自動調整雙方互換本幣金額比例，本幣貶值方應相應提高己方本幣額度，相當于提高本幣抵押額度。例如，假設A國本幣A元兌人民幣匯率為1000A元：100元人民幣，雙方本幣互換金額為100億A元/10億元人民幣。則當A元貶值為1050A元：100元人民幣時，雙方本幣互換金額自動調整為105億A元/10億元人民幣，A國央行應在人民銀行的A元賬戶上新增貸記5億A元。具體的匯率調整觸發值可由雙方央行根據協議簽署的具體情況進行商議。央行在境外的本幣流動性不足時，通過互換提供流動性時，相當于貨幣發行國央行將其公開市場操作延伸至境外。一般而言，央行為了避免直接向境外商業銀行直接貸款，進而卷入境外的信貸危機，通常采用向境外央行提供流動性的方式。境外商業銀行的信用風險由其所在國央行承擔。但是，央行向境外央行提供本幣流動性時，仍然會面臨資金接受國的主權信用風險。此外，這種風險雖然還通過持有對手方央行的本幣存款作為抵押品的形式得到降低，但并未完全消除。例如，互換對手方央行可能在互換安排到期后無法償還其動用的互換資金。在這種情況下，被動用資金提供方央行可能就需要對自己持有的，以對手方央行所在國貨幣形式存在的存款進行清算。但是，在這種情況下，持有的對手方貨幣形式的存款可能已經由于對手方貨幣的匯率變動而貶值，即使在互換的條款中有針對貶值情況調整（主要是增加）作為抵押品的存款金額，持有抵押存款的央行也無法在短期內將這么一大筆對手方貨幣存款在流動市場上賣出或者對外支付完畢。因此，在決定是否向境外央行提供互換便利時，本國央行應考慮相應的償付風險。降低風險的其中一種方式是，如果面對主權信用風險較大的國家提出的互換需求，同時該國又與我國雙邊貿易投資關系較為緊密時，應選擇人民幣與某種國際貨幣，而不是與資金接受國的本幣直接進行互換。當然，這種形式的互換對于對手方而言將相對難以接受。另一種降低風險的方式是要求對方提供以資金提供方本幣計價的高質量資產作為抵押。例如，歐洲央行向匈牙利和波蘭央行提供的互換便利允許這兩個國家的央行用各自的儲備去購買高質量歐元資產以換取歐元現金（這種情況下，這種融資便利已經不是嚴格意義上的互換）。除了經濟層面的風險，中央銀行在決策的時候也需要考量政治風險。類似貨幣互換這種看起來向外國人提供融資便利的行為，很容易受到國內政治家的批評，特別是在經濟比較艱難的時刻。在我國，受中央銀行獨立性不足等因素的影響，央行在簽署互換協議時受政府影響較大，這在一定程度上降低了相關的政治風險。但是，對于一般民眾而言，類似互換這種看似對外貸款的行為可能不大容易理解。基于這種考慮，中央銀行應該多做宣傳，讓公眾明白：貨幣互換并不是簡單地對外借款，這種借款是有抵押、償付是有保證的。此外，還應積極宣傳本幣互換之于人民幣國際化的意義。六、結論從上文介紹的美聯儲對貨幣互換的實踐可以看出，美聯儲提供的互換便利對于緩解外匯交易市場上的壓力以及美元流動性壓力具有顯著的效果。美元作為貿易和投資貨幣的吸引力因為美聯儲的這些舉動得到了增強。因此，從推動人民幣境外使用的角度看，本幣互換協議有利于境外認可和持有人民幣，我方可從互換中獲得的好處不應僅僅從資金收益和資金成本上考慮。此外，人民幣要走出去，央行在必要的時候向境外提供流動性是不可避免的，這也是國際貨幣發行國的義務。因此，從有利于推動人民幣國際化的角度考慮，應采取更加靈活的互換方式，建立更加標準化和長期化的互換制度，延伸央行對外提供本幣流動性的地域范圍。

本文作者：吳宇工作單位：中國人民銀行泉州市中心支行