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[摘要]

操縱市場行為是一種扭曲價格機制，嚴重損害中小投資者合法權益，破壞證券市場公正性的違法行為。操縱市場行為可大體分為“虛偽交易型”、“實際交易型”、“惡意散布、制造虛假信息型”與“其他操縱行為”等四大類。建立完善民事賠償責任制度能夠有效的遏止操縱市場行為，保護投資者的合法權益。

[關鍵詞]操縱市場行為、證券、民事賠償責任

一、引言

證券市場的功能之一就是由市場自由提供投資資本，供需關系是資本自由流動的關鍵性因素，對供需關系的人為干預或其他因素的影響，都是對市場自由性的破壞[i].操縱市場行為正是這樣一種對市場自由性加以破壞的證券交易中的禁止性行為。所謂操縱市場行為[1]，也被稱為操縱證券交易價格行為或證券市場操縱行為，是指以人為的方法使證券市場供需力量無法發揮其自然調節作用，而將某一證券之價格控制于某一水平，操縱者于是可以按照這一價格出售或買進該種證券；操縱者出售證券的價格必高于正常供需所決定的價格，而其買進證券的價格必然低于正常供需所決定的價格。[ii]操縱者坐收差額利益，造成新購進者被套牢或新出售者損失，損人利己。

依據經濟學的理論可知，商品的公平價格取決于供求關系的平衡。因此，證券的公平價格也取決于供求關系，但這種公平價格的形成應當以市場健全正常的運轉為基礎，一旦供求關系受到人為的干預，那么價格機制必然受到扭曲，嚴重影響證券市場的公正性，最終將危害一國經濟的發展。證券市場中的操縱行為對證券市場的危害，首先表現在以人為創制的虛假投資參數代替證券市場的真實投資參數，使證券價格不能以價值規律為基礎，真實地反映市場供需關系。其次，對于依據虛假參數進行證券交易的投資者，操縱性價格與操縱性交易量成為操縱者欺詐的工具；第三，操縱證券市場行為對于銀行信用波動以及證券抵押貸款也會構成影響。[iii]美國在本世紀30年生的證券市場大崩潰的原因之一就是操縱市場的行為非常嚴重。證券市場的科學性就在于充分發揮市場競爭力，禁止各種壟斷、操縱行為，使單一或集團投資者難以在較大幅度內隨意操縱價格。這就必須依靠法律機制限制與扼阻各種操縱市場的行為，必須提高市場競爭力，保證市場價格反映信息的可靠性與真實性[iv].因此，各國、各地區的立法、司法都嚴厲禁止操縱證券市場的行為。惟其如此，方能有效的發揮證券市場的價格機制，保護投資人尤其是中小投資人的合法權益不受他人的隨意侵害。

我國大陸最早禁止操縱市場行為的法規是上海市人民政府于1990年頒布的《上海市證券交易管理辦法》[2]，此后不久深圳市人民政府頒布的《深圳經濟特區證券管理暫行辦法》也對操縱市場行為加以禁止[3].1993年國務院頒布的《股票發行與交易管理暫行條例》開始在全國范圍內對操縱市場行為加以禁止。該條例第74條規定，任何單位和個人違反本條例規定，從事“通過合謀或者集中資金操縱股票市場價格，或者以散布謠言等手段影響股票發行、交易的”（第3項）：“為制造股票的虛假價格與他人串通，不轉移股票的所有權或者實際控制，虛買虛賣的”（第4項）：“出售或者要約出售其并不持有的股票，擾亂股票市場秩序的”（第5項）以及“利用職權或者其他不正當手段，索取或者強行買賣股票，或者協助他人買賣股票的”（第6項），根據不同情況，應單處或者并處警告、沒收非法獲取的股票和其他非法所得、罰款：同年頒布的《禁止證券欺詐行為暫行辦法》就操縱市場行為的類型做了更清晰明確的規定。[4]

在總結上述禁止操縱市場的法律規定的經驗的基礎上，《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第5條首先對操縱證券交易市場的行為進行了原則性的禁止性規定，該條規定“證券發行、交易活動，必須遵守法律、行政法規；禁止欺詐、內幕交易和操縱證券交易市場的行為。”其次，《證券法》第71條將操縱證券市場行為的類型簡縮為：禁止任何人以下列手段獲取不正當利益或者轉嫁風險：（1）通過單獨或者合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格；（2）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易或者相互買賣并不持有的證券，影響證券交易價格或者證券交易量；（3）以自己為交易對象，進行不轉移所有權的自買自賣，影響證券交易價格或者證券交易量；（4）以其他方法操縱證券交易價格。第三，規定了明確的行政處罰責任，《證券法》第184條規定，任何人違反證券法規定操縱證券交易價格或者制造證券交易的虛假價格或者證券交易量，獲取不正當利益或者轉嫁風險的，沒收違法所得并處以1倍以上5倍以下的罰款。

上述證券法律、法規及規章對操縱證券市場行為的禁止性規定，構成了我國禁止操縱市場行為的體系框架。盡管在我國證券法律法規中對操縱市場行為進行了明確的界定且規定了相應的行政處罰措施，甚至刑事責任。然而，卻沒有確立明確而完善的民事賠償責任制度[5].可以說，正是這種民事賠償機制上的欠缺，導致長期以來中國證券市場就一直是莊家橫行無忌的地方。投資者都知道這樣一句至理名言，那就是“股不在好，有莊則靈”。經過近十年的莊股時代，中國證券市場中的參與者幾乎形成了“莊股思維”的定式，唯莊家馬首是瞻，整個證券市場變成了莊家與散戶博弈的場所，整個市場的股價體系嚴重紊亂，資源配置功能受到嚴重阻礙[6].中國的證券市場如果想真正做到“公正、公平、公開”，切實保護中小投資者的利益，就必須建立一整套完善的民事賠償責任制度，通過投資者提起民事訴訟來給予操縱市場行為以致命的一擊，從而真正保護投資者尤其是中小投資者合法權益，保障證券市場健康穩定的發展，惟其如此才能給中國證券市場在新的世紀帶來新的希望。

二、操縱市場行為的類型

操縱市場行為可以大體分為“虛偽交易型”、“實際交易型”、“惡意散布、制造虛假信息型”與“其他操縱行為”等四大類。

（一）虛偽交易（fictitioustransaction）可以分為：

1.洗售（washsale）

所謂洗售（washsale），也稱為“沖洗買賣”。它是最古老的證券市場的操縱形式，即以影響證券市場行情為目的，人為地創造證券交易虛假繁榮，從事所有權非真實轉移的交易行為。[v]在西方國家證券市場，洗售手法有多種，最早的手法是交易雙方同時委托同一經紀商，于證券交易所相互申報買進賣出，并作相互應買應賣，其間并無證券或款項交割行為。第二種手法是投機者分別下達預先配好的委托給兩位經紀商，經由一經紀商買進，另一經紀商賣出，所有權并未發生實質性轉移；第三種手法是洗售的做手賣出一定數額的股票，由預先安排好的同伙配合買進，繼而退還證券給做手，取回價款。[vi]洗售實際上就是一種不改變實質所有人而對同一證券賣出后又買回的操縱行為，就象東西從一個人的左手換到右手，右手換到左手。洗售的構成要件為：（1）行為人主觀上具有制造證券市場虛假繁榮，誘導公眾投資者盲目跟進，從而達到操縱市場的目的。1934年的美國《證券交易法》第9條第1項第1款規定洗售必須有“產生不真實或足以令人誤解其買賣達到繁榮狀態”的意圖。我國臺灣地區證券法在1988年修訂前曾將主觀上的操縱意圖加以了明確的規定，修訂后的證券法刪除了該規定，從而使洗售的認定趨向客觀化。[vii]（2）客觀上洗售并沒有改變證券的所有權人。在民法上，動產依據交付，不動產依據登記發生所有權的轉讓。證券權利的轉讓一般是以辦理過戶登記為判斷標準，但是我們這里所說的所有權或所有權人指的是實質的所有權或實質的所有權人（beneficialownership）。所謂實質所有權人是相對于名義所有權人（titleowner）的一個概念，它是指盡管證券并非以自己的名義持有，但是以自己的資金購買的股權在自己的控制之下，享有或負擔該證券的盈余或虧損的人。例如，以配偶或未成年子女名義擁有的證券，通常另一方配偶或其父母會被認為是實質的所有權人。[viii]或許會在行為人或帳戶提供人的帳戶之間發生移轉，但事實上依然是由行為人控制與支配，[ix]這種情況下只是名義所有權的轉讓或名義所有權人的變更，不屬于轉移實質所有權的證券買賣。我國《證券法》、《股票發行與交易管理暫行條例》以及《禁止證券欺詐行為暫行辦法》都對洗售行為加以明確的禁止。[7]《證券法》第71條第3款規定，禁止任何人從事“以自己為交易對象，進行不轉移所有權的自買自賣，影響證券交易價格或者證券交易量”從而獲取不正當利益或者轉嫁風險的行為。《股票發行與交易管理暫行條例》第74條第1款第4項規定，“為制造股票的虛假價格與他人串通，不轉移股票的所有權或者實際控制，虛買虛賣的”《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第8條第3款規定，“為制造證券的虛假價格，與他人串通，進行不轉移證券所有權的虛買虛賣”屬于操縱市場行為，應被禁止。

2.相對委托（matchedorders）

相對委托，也稱為相互委托或合謀，是指行為人意圖影響市場行情，與他人同謀，由一方作出交易委托；另一方依據事先知悉的對方委托內容，在同一時間、地點，以同等數量、價格委托，并達成交易的行為。1934年的美國《證券交易法》第9a-1規定，任何人直接或間接利用郵政或州際商業工具或方法，或全國性證券交易所的設備，或全國性證券交易所的會員，從事下列行為均屬違法：1、“意圖使全國性證券交易所登記的有價證券產生虛假或足以令人誤解交易活躍的現象，或者對于該有價證券市場產生同樣誤解情形，而從事下列行為之一的：a.完成交易而不轉移該有價證券實質所有權的行為，或；b.購買或委托購買某種有價證券，明知同一人或他人同時以同數量同價格出售，或委托出售同一有價證券的；c.出售或委托出售某種有價證券，明知同一人或他人同時以同數量同價格購買，或委托購買同一有價證券的。”這三種行為中的第1種屬于我們前面講的洗售，而后兩種都屬于相對委托。相對委托的構成要件為：（1）相對委托必須是兩個或兩個以上的行為人共同實施的且這些人相互之間已經達成意思聯絡的行為。如果兩個以上的行為人之間并沒有串通、合謀或其他的意思聯絡，只是出于偶然而在同一時間、以同一價格、就同一數量的證券相互進行交易的，不構成相對委托；[x]（2）相對委托行為人必須事先就時間、價格、數量等達成一致。但，這種一致是說價格、時間與數量上的大致相同，并不要求絕對的一致。美國證券立法力圖簡化客觀要素，不考慮數量、價格的一致性，只要求時間上相近就可以了。在美國證券法上，關于時間的大致相同，是容許買賣雙方在時間順序上有少許的差異，但在這種買賣委托的時間差中，只要買賣的要約依然有效存在就可以了。（3）相對委托中的行為人必須具有主觀上的故意，所謂主觀上的故意是指，行為人從事的目的就是為了抬高或壓低證券交易市場中某種證券的交易價格，并籍此謀取非法利益或轉移風險。這里所謂的價格的壓低或抬高是相對于自由市場機能供需產生的合理價格，并非指該被操縱的證券發行公司的資產凈值。

《股票發行與交易管理暫行條例》第74條第1款第3項前段規定的“通過合謀或者集中資金操縱股票市場價格”以及《禁止證券欺詐暫行辦法》第8條第1款歸為操縱市場行為之列的“通過合謀或者集中資金操縱證券市場價格”的行為，，其中通過“合謀”操縱證券市場價格的行為，就是指相對委托。在目前我國證券交易所，一般采用兩種競價方式，即在每日開盤時采用集合競價方式，在日常交易中采取連續競價方式。無論何種方式遵循的都是價格優先、時間優先的原則競價成交。有的學者認為，在這樣的前提下，相對委托行為人為了操縱證券交易價格并制造交易活躍的虛假現象，除非是開盤之前的委托，否則通常一方以高價委托買進，另一方以低價委托賣出，而未必會以同一價格委托。因此，在實務上相對委托行為發生的可能性很小。[8]

（二）實際交易，可以分為：

1.扎空（Corners）

扎空，我國臺灣學者也稱為“壟斷證券來源而形成壓迫”[xi]，它是指證券市場上的某一操縱集團，將證券市場流通股票吸納集中，致使證券交易市場上的賣空者，除此集團之外，已經沒有其他來源補回股票，扎空集團乘機操縱證券價格的一種方式。這種操縱行為盛行于19世紀末至20世紀初的美國證券市場，當時這種操縱行為危害性之嚴重程度，被認為已達到破壞美國開發的經濟效應的地步。[xii]但令人奇怪的是，美國1934年的《證券交易法》卻未對之加以明確的禁止，只有紐約證券交易所對之有規定。依據紐約證券交易所的規章，如果壟斷證券價格的情形已經發生，而股票持有人所要求的股價確實是對不幸的空頭的一種勒索時，交易所的董事會可以取消該種股票的上市，或對該類股票所有未解決的合同尋求雙方都同一的價格，如果價格上無法達成合意，則董事會在聽取雙方意見后，可以決定依據當時之情形被認為是合理的價格以及交付時間[xiii].

扎空多發生在空頭交易的情形，一般來說，賣空交易可以獲得證券漲跌差價的利潤，然而，空頭（bears）一旦預測失誤或受人為因素制約，則其必然損失慘重。“早期美國證券交易市場，賣空交易盛行，當股票價格上漲超過其價值時，部分投機者即認為該股價上漲過頭可能下跌。于是，投機者借券賣空。借券來源是證券市場上的操縱集團。證券價格上漲后，賣空者繼續賣空。操縱者將證券市場上賣出的股票繼續吸購，吸購的股票再提供賣空者繼續賣空，最后形成融券股數超過流通在外股數的情形，當此情形繼續到賣空者開始警覺或感到絕望試圖補回賣空股票時，操縱者也同時要求收回借出的股票。此時，賣空者已無其他證券來源，只好與操縱者了解，價格由操縱者隨意決定。[xiv]”

2.連續交易操縱（Manipulationbyactualpurchases）

所謂連續交易操縱，也稱為連續買賣，它是指行為人為了抬高或壓低集中交易的有價證券的交易價格，自行或以他人名義，對該證券進行連續高價買入或低價賣出的行為。1934年《美國證券交易法》第9a-2規定，任何人直接或間接利用郵政或州際商業工具或方法，或全國性證券交易所的設備，或全國性證券交易所的會員，從事下列行為屬于違法：“個人單獨或與他人共同，對在全國性證券交易所登記的任何一種證券，進行連續交易，以制造該證券交易活躍的表象，或故意抬高或壓低該證券的價格，從而誘使他人買進或賣出該項證券”。連續交易操縱行為必須符合以下三個要件：（1）連續的交易（aseriesoftransactions）；究竟多少次交易才能構成連續交易，對此美國證管會（SEC）認為有三次交易記錄即已構成[xv]，我國臺灣地區學者及法院認為兩次即可構成交易的連續性。我們認為，只要行為人在某一營業日內發生兩次以上高價或低價買賣行為，即屬于連續的交易。應注意的是，這里所謂的“交易”，其涵蓋范圍比買（purchase）或賣（sale）廣泛，解釋還應包括出價（bid）。（2）偽造該證券交易活躍的表象或抬高或壓低證券的價格。偽造該證券交易活躍的表象，其中所謂的“活躍”與否的決定標準取決于下列因素，即以往市場的狀況、該證券實際成交的數額、一般市場交易的水準以及由操縱者所特別成交的數額等[xvi].在訴訟中，無須證明被告的行為是造成市場活躍的唯一原因，[xvii]因為交易量以及價格的判定還包括外部人因受連續交易的引誘而從事的買賣在內，因此認定連續交易是否制造了交易活躍的虛假表象，除考慮該連續交易行為之外，還要考慮因連續交易引誘的外部人所進行的買賣。有的學者認為，所謂高價或低價，是以接近或者相當于漲停板價格進行連續買賣[xviii].但我們認為，在我國，證券的價格被抬高或壓低的幅度無須到達接近或者相當于漲停板的標準。因為，抬高或壓低證券的價格而言，價格改變的幅度并不重要，重要的是行為人控制或影響了證券價格的變動。例如，美國證管會認為，將價格由49（3/4）元抬高到50（3/8）元，盡管抬高的幅度僅為原價格的2%，但已經符合了抬高價格的要件。由于在任何一連串的交易過后，都會交易活躍的現象或證券價格被抬高或壓低的后果，如何區分因一般的投資的原因而從事的連續交易與連續交易操縱行為，非常值得注意。我們認為解決這一問題取決于是否有誘使他人購買或賣出的意圖；（3）誘使他人買進或賣出的意圖。意圖作為行為人的主觀心理狀態，由原告利用直接的證據證明被告有誘使他人買賣的意圖存在著相當大的困難。此時，只能依據情形證據（circumstantialevidence）加以推論，[9]美國證管會曾多次以操縱者在造成價格的改變上“有金錢利益”（hadapecuniaryinterest）及采取行動影響變動（takestepstoeffectthechange）推論操縱者有誘使他人買賣的意圖。[xix]此外行為人買賣行為的方式也可以用以證明其意圖，例如，通常他們是在開盤或收盤時進行買賣的。我國《證券法》第71條第1項規定，禁止任何人為獲取不正當利益或轉嫁風險，通過單獨或者合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢連續買賣，操縱證券交易價格的行為。《禁止證券欺詐暫行辦法》第8條第5項更是明確將“以抬高或者壓低證券交易價格為目的，連續交易某種證券”規定為法律禁止的操縱市場行為。

3.安定操作（Stabilization）

安定操作是指為了使有價證券的募集或賣出容易進行，在不違反主管機關所頒布的規定下，在證券市場連續買賣有價證券，或委托或受托買賣有價證券，以釘住（pegging）、固定（fixing）、或安定（Stabilization）證券價格的行為。美國證管會認為，安定操作是指：為了防止或減緩證券價格在對公眾發行時發生跌落或有跌落的可能性，從而對該證券價格加以釘住（pegging）或固定（fixing）的程序。[xx]安定操作原來是屬于操縱市場行為的一種類型，但是美國與日本的法律原則上允許安定市場操作行為，只是必須遵守主管機關有關的規章命令而已。如果違反了主管機關的規章命令，則屬于違法行為。

關于安定操作究竟是違法的操縱市場行為，還是合法行為，人們存在爭論。認為安定操作屬于違法行為的理由為：首先，安定操作是操縱市場行為的類型之一，這種操作不僅是虛偽的而且也附帶地引起了高估證券價格的弊端；其次，安定操作是以人為的買賣有價證券，以防止或延緩證券價格下跌，因此在安定操作結束后，防止證券下跌的那顆釘子被拔掉后，證券價格下跌可能性大大增加。此時，以認為操縱的價格買進該有價證券的投資者可能蒙受巨大的損失；第三，安定操作盡管會在表面上造成證券市場交易活躍的虛假繁榮現象，但在操作結束后人為的買賣證券行為從市場上消失后，證券交易量將隨之減少，因此在安定操作的當時，對證券市場產生深厚的信賴并買進了證券的投資者必然蒙受損失，[xxi]贊成安定操作并認為其屬合法行為的理由是：首先，安定操作是操縱市場價格的否定類型，因為操作的目的在于減緩市場的活動，而非經濟的創造市場活動；其次，安定操作是為了保證發行公司能夠以迅速而確定的方式取得所需要的資金。在確定承銷中，承銷商以固定的價格向發行公司買入所發行的證券，其后市場上的利率、市場狀況等因素改變產生的風險都要由承銷商負擔，因此承銷商對發行公司的貢獻就是在于其能夠迅速而確定的取得所需要的資金，但是由于有價證券的募集或者賣出，大量的證券流入證券市場，使得證券市場中供求關系的平衡受到破壞，而使證券價格跌落在承銷價格之下，承銷商在一般的投資者以承銷價格買進證券之前，就在無形中積壓了自己的資金，因此，如果不允許承銷商進行安定操作，則其與發行公司簽定確定的承銷合同的意愿就大大降低，最終影響了發行公司獲得資金的可能性。[xxii]其實，安定操作合法與否的爭論，其實質上體現的是“保護證券投資者的權益”與“維護資本流入的確定性”之爭。在美國與日本的證券立法中，基本上是肯定安定操作的正面意義的，只是頒布特別的規則加以規范以防其被濫用。

我國證券法律、法規與規章都沒有明確禁止或允許安定操作的規定，因此在我國證券法上是否允許進行安定操作值得研究。依據我國《證券法》第26條第2款的規定，“證券公司在代銷、包銷期內，對所代銷、包銷的證券應當保證先行出售給認購人，證券公司不得為本公司事先預留所代銷的證券和預先購入并留存所包銷的證券”。《股票發行與交易管理暫行條例》第24條第2款規定，“在承銷期內，承銷機構應當盡力向認購人出售其所承銷的股票，不得為本機構保留所承銷的股票。”因此，盡管對于安定操作沒有明文的禁止性規定，但根據這兩條規定，可知安定操作是為我國證券法所禁止的。

4.聯合操縱（PoolOperation）

聯合操縱是指兩個或兩個以上的人、組成臨時性的組織，聯合運用手段操縱證券市場。該組織可以集合資金、交易技巧、經驗以及相關人才、信息等進行合作，以達到操縱市場的目的[xxiii].通常聯合操縱需要操縱者與證券發行公司的高級管理人員或董事會中的重要成員連手才能完成。聯合操縱有兩種形式：一是聯合交易操縱（TradingPool），即聯合操縱者所需股票由操縱人直接在公開市場上以最有利的價格買進，然后高價出售；二是期權聯合操縱（OptionPool），即操縱者首先將某一供應量有限，信譽較好且對客戶由吸引力的股票期權購入，以控制該股票的交易權；然后，透過經紀商不同的帳戶交易股票，造成賣單居多趨勢，并通過公司董事、經紀商以及投資顧問刊物的宣傳，造成股票價格上漲勢態。最后，由操縱者形式選擇權將股票價格拋售或進一步賣空，迫使股價下跌，再乘機補回股票。

我國《證券法》第71條第1項規定，禁止任何人為獲取不正當利益或者轉嫁風險而通過合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合操縱證券交易價格；《禁止證券欺詐暫行辦法》第7條規定，“禁止任何單位或者個人以獲取利益或者減少損失為目的，

利用其資金、信息等優勢或者濫用職權操縱市場，影響證券市場價格，制造證券市場假象，誘導或者致使投資者在不了解事實真相的情況下作出證券投資決定，擾亂證券市場秩序。“同時該暫行辦法第8條也明確將”通過合謀或者集中資金操縱證券市場價格“的行為歸入操縱市場行為之列。因此，在我國聯合操縱行為是受到法律明確禁止的操縱行為。然而，由于《證券法》第35條規定，”證券交易以現貨進行交易。“因此，我國目前不存在期權聯合操縱的問題，聯合操縱的行為主要發生在股票市場。聯合操縱的構成要件是：主觀上具有兩個或兩個行為人之間具有共同的意思聯絡；客觀上從事了集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合操縱證券交易價格的行為；至于操縱是否造成了證券價格被操縱的實際后果則不需要考慮。聯合操縱行為本質上是一種通謀行為，只要證明行為人有聯合通謀行為，就可以推定行為人具有操縱證券價格的主觀意圖。[xxiv]

（三）惡意散布、制造虛假信息

在美國證券發展史上，本世紀30年代之前，盛行集團操縱證券市場價格，操縱者往往雇傭公共關系人、金融報刊記者、廣播員等去游說他人購買被操縱的股票。為了防范這種通過惡意散布、制造虛假信息而操縱證券價格的行為，美國1934年的《證券交易法》第9a規定，任何人直接或間接利用郵政或州際商業工具或方法，或全國性證券交易所的設備，或全國性證券交易所的會員，從事下列行為屬于違法：“3.證券自營商或經紀商或他人，買賣或委托買賣在全國性證券交易所登記的有價證券，為誘使他人買賣該證券，通過通常的業務關系而散布流言，以某人或某數人在市場上的行為，足以影響該項證券價格的漲跌，而達到其希望該證券價格上升或下跌的目的的。4.證券自營商或經紀商或他人，買賣或委托買賣在全國性證券交易所登記的有價證券，為誘使他人買賣該證券，而對事實真相做虛偽不實或足以令人誤解的陳述，且行為人明知或確信其陳述乃虛偽不實或足以令人誤解的。5.證券自營商或經紀商或他人，買賣或委托買賣在全國性證券交易所登記的有價證券，為誘使他人買賣該證券，自該證券自營商或證券經紀商或他人處接受報酬而散布流言，以某人或某數人在市場上的行為，足以影響該證券價格的漲跌，而達到其希望該證券價格上升或下跌的目的的”。日本《證券交易法》第159條第2款規定“任何人不得就證券交易所上市的有價證券，以招攬有價證券市場的有價證券買賣交易為目的，進行下列行為：一、單獨或與他人共謀，使人誤解該有價證券的買賣交易等情況良好，或為使該有價證券等的行情變動進行一致的買賣交易等或其委托或受托；二、散布流言稱該有價證券等的行情依自己或他人的操縱而變動；三、就進行該有價證券等的買賣交易，故意做重要事項中有虛假情況或使人產生誤解的表示。”

從1934年的美國《證券交易法》與日本《證券交易法》的規定來看，“惡意散布、制造虛假信息”此種操縱市場行為又可以分為：（1）散布、傳播操縱性的流言（美國1934年《證券交易法》第9a第3、5項；日本《證券交易法》第159條第2款第2項），該種操縱行為以散布、傳播消息為特征，該消息涉及證券價格變動的可能性。；（2）散布虛假不實的資料（美國1934年《證券交易法》第9a第4項；日本《證券交易法》第159條第2款第3項），這種行為的特點在于行為人以誘使他人買賣所涉證券為目的，對重要事實作出虛假的或誤導性的陳述。這兩種類型的區別在于：首先，禁止散布、傳播操縱性的流言，是為了防止公眾有過度投機的行為發生，而防止散布虛假不實的資料是為了防止欺詐的發生；其次，散布操縱性流言是把市場即將發生變動的意思向不特定的人傳播作為必要的構成要件，它不一定要發生實際的買賣后果。而散布不真實的資料只能針對特定的少數人進行，且必須發生他人因信賴該不真實的資料而購買或出售了證券的實際后果。第三，散布操縱性流言，在行為發生時行為人有使證券市場的價格發生變動的意圖，但不必真的發生市場價格變動的后果。散布虛假不實的資料是造成市場價格上升或下降的相當的原因。

我國《證券法》第72條明確規定，“禁止國家工作人員、新聞傳播媒介從業人員和有關人員編造并傳播虛假信息，嚴重影響證券交易。禁止證券交易所、證券公司、證券登記結算機構、證券交易服務機構、社會中介機構及其從業人員，證券業協會、證券監督管理機構及其工作人員，在證券交易活動中作出虛假陳述或者信息誤導。各種傳播媒介傳播證券交易信息必須真實、客觀，禁止誤導。”《股票發行與交易管理暫行條例》第74條第1款規定，針對“在股票發行、交易過程中，作出虛假、嚴重誤導性陳述或者遺漏重大信息的”行為或者“以散布謠言等手段影響股票發行、交易的”行為，可以單處或者并處警告、沒收非法獲取的股票和其他非法所得、罰款。《禁止證券欺詐暫行辦法》第8條第2項將“以散布謠言等手段影響證券發行、交易”的行為規定為禁止的操縱市場行為。因此，在我國惡意散步、制造虛假信息或不實資料的行為是受到嚴厲禁止的。

（四）其他的操縱市場行為

所謂其他操縱市場的行為，是較上述操縱行為不太常見或不太典型的行為，通常包括，違約交割[10]（即沒有實際成交的意思而空報價格）、公司及其關系人買回自己公司發行的股份、出售或者要約出售其并不持有的證券，擾亂證券市場秩序等。正所謂“道高一尺，魔高一丈”，只要證券市場存在一天，就會出現各種新型的操縱市場行為，我國《證券法》第71條第4項的“以其他方法操縱證券交易價格”正是針對這種情形的兜底性規定。

三、操縱市場行為民事賠償責任制度的建立與完善

針對操縱市場行為的民事損害賠償責任的建立，除了損害補償的功能之外，還能協助政府執法，使違法者三思后行。[xxv]因此，各國、各地區對于操縱市場行為的民事責任都有規定。例如，美國1934年《證券交易法》第9e規定，“違反本條a、b、c的規定，對于在受違法行為影響的價格下買賣證券的受害人，承擔賠償責任。受害人可以依據普通法或衡平法向有管轄權的法院請求因該項買賣所受損害的賠償。法院可以視情形依照職權要求當事人一方提供訴訟費用的擔保，包括訴訟費用及合理的律師費用。賠償義務人，對于如被列入被告也應承擔賠償責任的人，可以請求其按比例分擔。本條所定的損害賠償請求權，自各請求權人知道有違法事實起一年間不行使而消滅；自違法事實發生之日起超過三年不行使的亦歸于消滅。”日本《證券交易法》第160條第1項規定，“違反前條第1項至第3項[包括該條第4項準用的場合，本條以下部分亦同]的規定者，對因該違反行為而形成的價格、約定指數、約定數值或對價額，而使就該有價證券，在有價證券市場，進行有價證券的買賣交易等或柜臺買賣有價證券的柜臺買賣交易或進行其委托者，在該有價證券市場的有價證券的買賣交易或委托所受到的損害負賠償責任。”第2項規定，“依前項規定的賠償請求權，在請求權人自得知有違反前條第1至3項規定的行為起一年內或該行為之后三年內不行使的，依時效消滅。”

我國臺灣地區《證券交易法》第155條第3項規定，違反股價操縱行為條款之規定者，“對于善意買入或賣出有價證券之人所受之損害，應負損害之責。”在香港特別行政區，任何違反《證券條例》從事操縱行為之人，除依據《證券條例》第141條有責任對其作出之損害支付賠償。違反《證券條例》第135、136或137條，可能導致某些證券的價格上升或下跌，從而使那些證券的購買者和出售者著手損失。根據《證券條例》第141（1）條，這些遭受損失的當事人，可以起訴那些違反《證券條例》第135、136或137條的人。《證券條例》第141（2）條規定，即使是沒有人根據《證券條例》第139條的規定而被控告，這些受損失的當事人仍可以就《證券條例》第141條之違反，對違規人提出訴訟。他們還可以提出侵權法下的賠償訴訟，因為《證券條例》第141（3）條規定了，第141條并不限制或減輕任何人可能根據普通法而需要承擔的法律責任。[xxvi]

在我國證券法律體系中，對操縱市場行為民事責任的規定最早見于《股票發行與交易管理暫行條例》第77條的原則性規定，該條規定，“違反本條例規定，給他人造成損失的，應當依法承擔民事賠償責任。”在《禁止證券欺詐暫行辦法》中只是分別針對不同的操縱行為主體規定了不同的行政處罰，而沒有規定，因操縱市場行為造成他人損失時行為人應承擔何種民事賠償責任的問題。例如，該辦法第15條規定，“證券經營機構、證券交易場所以及其他從事證券業的機構有操縱市場行為的，根據不同情況，單處或者并處警告、沒收非法所得、罰款、限制或者暫停其（指證券經營機構，下同）證券經營業務、其（指證券交易場所及其他從事證券業的機構，下同）從事證券業務或者撤銷其證券經營業務許可、其從事證券業務許可。”第16條規定，“前條所列以外的機構有操縱市場行為的，根據不同情況，單處或者并處警告、沒收非法所得、罰款；已上市的發行人有操縱市場行為，情節嚴重的，并可以暫停或者取消其上市資格。”第17條，“個人有操縱市場行為的，根據不同情況，沒收其非法獲取的款項和其他非法所得，并處以五萬元以上五十萬元以下的罰款。”盡管在《證券法》的起草過程中，一些專家提出，“根據當前證券市場上投資人權益易受傷害的狀況以及不少人強烈要求對投資者民事權益提供切實保障的呼吁”，[xxvii]建議增加證券法中關于民事賠償責任的規定。但最終《證券法》對操縱市場行為的民事責任仍未規定，只是在第184條規定，任何人違反《證券法》第71條規定，操縱證券交易價格，或者制造證券交易的虛假價格或者證券交易量，獲取不正當利益或者轉嫁風險的，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款。構成犯罪的，依法追究刑事責任。在《證券法》沒有規定操縱市場行為的民事責任的情況下，對民事責任的研究非常重要。下面我們從民法基本理論出發結合各國、各地區對操縱市場行為民事責任的規定，就如何完善我國證券法中操縱市場行為民事責任問題進行研究。

（一）操縱市場行為民事責任的方式

依據我國《民法通則》第134條的規定，“承擔民事責任的方式主要有：（一）停止侵害；（二）排除妨礙；（三）消除危險；（四）返還財產；（五）恢復原狀；（六）修理、重作、更換；（七）賠償損失；（八）支付違約金；（九）消除影響、恢復名譽；（十）賠禮道歉。”在這10種承擔民事責任的方式中，前四種實際上物權效力的體現，即物上請求權：“恢復原狀”是侵權行為人應承擔的民事損害賠償責任中的一種：“修理、重作、更換這一條實際是適用于合同關系，適用于買賣、加工承攬等合同關系的民事責任形式。[xxviii]”“賠償損失”這種民事損害賠償責任方式，既可以適用于侵權責任也可適用于合同責任，是適用范圍最廣泛的一種民事責任形式。“支付違約金”只適用于合同責任，“消除影響、恢復名譽”與“賠禮道歉”是適用于為人身權受到侵害的當事人提供的民事救濟措施。就操縱市場行為的民事責任而言，顯然除恢復原狀、賠償損失及支付違約金以外，其他的民事責任的方式都無法適用。而在能夠適用的這三種民事責任中，最重要的民事責任方式就是損害賠償，即賠償損失與回復原狀。之所以如此是因為：

首先，損害賠償責任的實質是法律強制民事違法行為人向受害人支付的一筆金錢，目的在于彌補受害人因民事違法行為所受到的損害。因此，損害賠償責任突出地表現了民事責任的補償性，這一性質使損害賠償責任區別于行政責任中的罰款、沒收非法所得等責任形式以及刑事責任中的財產責任形式。同時，由于損害賠償金是由民事違法行為人支付，因此損害賠償責任也是法律對違反行為人的一種財產制裁，體現了法律責任的懲罰性質。民事損害賠償責任具有補償性和懲罰性，把對受害人的補償和對違法行為人的制裁兩種作用有機結合起來了。所以，損害賠償責任是民法制裁違法行為，保護受害人合法權益的最常用與最有效的法律手段。[xxix]

其次，操縱市場行為一般給受害人造成的是金錢的損失，也就是說，受害人是在某種或某幾種證券的價格受到他人操縱的情形下，支付了比倘若證券價格沒有被操縱時更多的金錢買進了證券，或少獲得了如果證券價格沒有被操縱時賣出證券應獲得的價款。受害人向法院請求救濟并不是希望獲得被賣出的證券，或退回買入的證券，而是希望能夠將自己多支付的價款或少獲得的價款補償回來。所以，針對這種損失法律上最有效的補救就是損害賠償。

（二）操縱市場行為民事責任的性質

在操縱市場的情況下，行為人與如果雙方當事人已經有合同關系，就要通過合同責任補救，在沒有形成合同關系的情況下，主要應通過侵權責任來為當事人提供救濟。由于這種違法違規行為大多表現為欺詐行為，而我國民法理論并沒有把欺詐作為侵權行為對待，所以，我們首先需要解決的是在民法理論上承認欺詐可以構成侵權，這就需要對現有民法理論作出突破。欺詐行為一般都認為是無效行為，在被宣告無效以后當事人應當負有返還的責任，而在證券交易中使用無效制度并不一定有利于保護受害人。對于這種欺詐行為也不適用返還的責任，只能由一方向另一方承擔損害賠償責任。這種賠償的根據應當是侵權。因為操縱市場的行為人因其過錯造成了對受害人財產權益的侵害，所以受害人有權提起侵權之訴。

證券法中的侵權責任是指證券活動中當事人違反法定義務，侵害他人財產權益所應承擔的民事責任法律后果。證券法中的侵權責任其特點主要表現在，侵害對象的特定性、侵害方式的特定性以及救濟方式的特定性等方面。首先，侵害對象的特定性是指，在證券法領域發生的侵權責任都是針對財產權的，而不包括人身權與知識產權；其次，侵害方式的特定性在于，證券法領域中引發侵權責任的行為都是具有欺詐或欺騙性質的行為，無論內幕交易還是操縱市場都是如此。因此這些行為都違反了公開、公平的原則。第三，救濟方式的特定性表現在證券法中侵權人承擔責任方式主要是財產責任，而在財產責任中最主要的就是損害賠償責任。

（三）操縱行為民事賠償責任中的請求權人與責任人

毫無疑問，操縱行為損害賠償責任的責任人是操縱行為人，操縱行為人既包括自然人投資者，也包括機構投資者，實際上中國證券市場上的主要操縱行為人就是機構投資者，即通常所謂的莊家。從《禁止證券欺詐暫行辦法》的規定來看，可以將責任主體分為：證券經營機構、證券交易場所以及其他從事證券業的機構；證券經營機構、證券交易場所、其他從事證券業的機構以外的機構；個人。就自然人投資者而言，其應對受害人單獨承擔損害賠償責任，就法人投資者而言，董事等法人代表從事了操縱行為的，其行為屬于法人的行為，應當由法人與該負責人依據共同侵權行為的規定，承擔連帶賠償責任。如果操縱者是多人，則操縱者應承擔連帶的賠償責任，但各個行為人之間應依據其過錯的大小分相應的份額，如果某一行為人代其他人承擔了責任，可以向其他人追償。

損害賠償請求權人是善意買進或賣出價格被操縱的有價證券的人。所謂“善意”是指不知情，即行為人對于某一法律關系或其前后的事實，在不知道的情況下而為之。也就是說，買進或賣出價格被操縱的有價證券的人，并不知道該有價證券的價格為他人所操縱。是否為善意，一般舉證責任在于原告。

（四）操縱行為民事賠償責任構成要件

依據美國《證券交易法》的規定，要求操縱行為人承擔民事賠償責任必須具備以下條件：首先，盡管原告不需要證明自己信賴了被告的行為，或被告有“明知或惡意”（scienter），但必須證明被告有操縱的意圖（willful）；其次，原告遭受了損害；第三，被告從事了操縱市場的行為；第四，原告必須證明下列雙重因果關系，即（1）損害是操縱行為的結果；（2）原告是以被操縱者所影響的價格買入或賣出證券。在我國臺灣地區證券交易法中規定，操縱行為民事賠償責任的構成要件為：首先，被告從事了操縱行為；其次，原告是善意的；第三，原告遭受了損害；第四，原告的損害與被告的操縱行為具有因果關系。

考慮到我國目前操縱市場行為的嚴重性及其危害性，為維護證券市場的正常秩序，保護投資者尤其是中小投資人的合法權益，嚴厲打擊操縱市場行為，我國證券法上關于操縱行為的民事賠償責任的構成要件應從有利于受害人的角度上加以規定。如果規定非常嚴格的責任構成要件，且舉證責任的負擔都強加在原告之手，顯然既無法為受害人提供充分的補救，也無法充分有力的遏止操縱市場行為的。因此，我們認為在我國操縱行為民事賠償責任的構成要件為：首先，被告從事了操縱行為，這必須由原告舉證證明；其次，原告遭受了損失；第三，原告的損失與被告的操縱行為具有因果關系，但不需要原告證明其損失與被告的行為具有因果關系，而必須由被告反證證明原告遭受的損失與自己的行為之間不存在因果關系。至于原告是否明知操縱行為的存在不影響其損害賠償請求權，因為，操縱市場這種行為具有嚴重的社會危害性，此種危害性并不因原告知悉而有所減少，我們的目標不是要求人們在知道有操縱行為的情況下不進行交易，而是要求人們不能從事操縱行為，所以從這個角度來說原告是否為善意對操縱者承擔民事責任不應產生影響。原告也不需要證明操縱者具有操縱的故意或意圖，因為在一個證券市場歷史悠久且較為成熟的市場，為防止對正當交及經濟效率的妨害，因此需要考慮行為人是否具有操縱的意圖，否則容易壓制投資者投資的積極性，而在我國這樣一個證券發展歷史很短，立法、司法及執法等各方面經驗尚不充分完善，因此應加強對操縱行為的制裁打擊力度，所以原告不需要證明被告的主觀心理狀態。

（五）損害賠償的種類以及范圍

損害賠償旨在保護個人以及組織的人身、財產等權利法益不受損害，萬一損害不幸發生，行為人不論行為是出于故意還是過失，都負有填補該損害的責任。[xxx]對于如何填補損害，各國做法不一。《法國民法典》第1382條針對侵權行為僅僅揭示了行為人負有填補損害的責任，但在判例以及學說中，一致承認：損害賠償，旨在使受害人能夠再次處于如同損害從未發生過時狀態之中。《德國民法典》第249條規定：損害賠償應回復損害事故沒有發生時應有的狀況。這種規定在英國法與美國法上同樣存在。總之，各國法律中損害賠償的最高指導原則在于：賠償被害人所遭受的損害，從而使受害人處于損害事故從沒有發生過一樣的狀態中。從這種原則出發，各國損害賠償的方法有兩種，一是回復原狀；二是金錢賠償。在證券法中，金錢賠償是最為重要的損害賠償方式。關于操縱市場行為民事賠償責任的范圍，各國證券法學者通常認為是價格被操縱的證券的真實價格與給付價格之間的差額[xxxi].但由于證券市場上影響證券價格的因素非常多。因此，很難確定什么樣的價格才是被操縱的證券的真實價格。我國臺灣有的學者認為，法院認定賠償范圍時可以類推適用證券交易法第157條之一第2項[11]規定，即在操縱的場合，操縱人應就操縱行為開始前十營業日收盤平均價格與原告買入或賣出該股票的價格的差額作為賠償范圍。但正如臺灣學者余雪明教授所言，此種將內部人交易的民事賠償責任的規定與操縱行為的規定之類比并不合適，因為操縱行為的危害性顯然大于內幕交易。我們認為，可以采用一個折中的方法來確定操縱市場行為的民事責任：首先，可以依據操縱行為前十個營業日內被操縱的證券的收盤價的平均價格與原告買入或賣出該股票的價格的差額作為賠償范圍的基準；其次，考慮被告行為的主觀惡性以及被告通過操縱行為所獲得非法利益的數額。如果被告主觀惡性非常大或獲得的非法利益很大，法院可以依照原告的請求將被告應承擔的民事賠償責任的限額提高一定的倍數。此種被提高的民事賠償責任數額中大于原告實際遭受損害的部分，即屬于對被告的懲罰性損害賠償。

注釋：

[1]我國證券法理論上，所謂操縱市場行為，是指利用資金優勢或信息優勢或濫用職權，影響證券市場價格，誘使投資者購買證券，擾亂證券市場秩序的行為。

[2]該辦法第39條明確禁止，禁止任何單位和個人在證券交易中進行以下操縱市場的行為：（1）同一單位或個人和兩個以上單位或個人私下串通，同時買賣同一種證券，制造證券的虛假供求和價格；（2）以操縱市場為目的，連續抬價買入或壓價賣出同一種證券；（3）為誘使他人參與交易，制造或散布虛假的、容易使人誤解的信息；（4）未經許可，在證券交易市場上直接或間接買賣自己發行-的證券；（5）以其他直接或間接方法，操縱市場或擾亂市場秩序的。

[3]該辦法第74條規定，“證券交易活動中禁止任何人從事下列行為：（1）空拋。（2）以造成證券假供求和價格為目的，同一證券商同時買賣同種證券或兩個以上（包括兩個）單位或個人私下串通，同時買賣一種證券的相對行為。（3）以影響市場行情為目的，不轉移證券所有權而假作買賣行為；或者不通過證券市場的實際交易，以市場行情進行賭博的行為；（4）利用各種內線情報從事證券買賣以從中漁利的行為；（5）散布虛假的或易被誤解的消息，以誘使他人買賣證券以影響證券價格的行為。（6）為影響市場行情，連續以高價買入或以低價賣出某一特定證券的行為。（7）未經許可在交易所市場和交易柜臺直接或間接買賣自身發行的證券的行為。（8）直接或間接從事其他任何以影響市場行情為目的的行為。該條規定中，除第4項規定的是內幕交易之外，其他的都屬于操縱市場行為的表現。

[4]這一點表現在：首先，《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第7條對操縱市場行為進行了界定，其次，該辦法第8條對操縱市場行為的表現做了更全面的列舉

[5]《股票發行與交易管理暫行條例》只是在第7章“調查與處罰”中的第76條籠統地規定了“違反本條例的規定，給他人造成損失的，應當依法承擔民事賠償責任”，但由于這一規定過于原則且沒有針對性與操作性，實踐中很少為人所用。

[6]前不久《基金黑幕》文章的刊登以及圍繞吳敬璉先生對中國股市太黑看法的各種爭論，都非常清楚的反映了中國的證券市場由于操縱市場、內幕交易等行為已經嚴重失范的現實。

[7]依據《財經雜志》刊登的“基金黑幕-關于基金行為研究報告的解析”一文作者的介紹，我國多數基金管理公司在證券交易中利用自身的資金優勢以及持股量優勢正在廣泛的運用這種傳統的操縱市場的手段。

[8]然而，《財經》刊登的著名文章《基金黑幕-關于基金行為研究報告的解析》中卻向人們具體生動的展示了這種合謀行為是如何進行，現將該文關于相對委托（文中稱為“倒倉”）的部分描述摘錄如下：“-上述引用的報告中還有”倒倉“的概念，即甲、乙雙方通過事先約定的價格、數量和時間，在市場上進行交易的行為。-由于這里所涉及的甲方、乙方是同一家管理公司的兩只基金，也有自買自賣的意思，也稱雙向對倒。（這種情形也稱為”洗售“，筆者注）-事實上，倒倉在市場中時有發生。我們還可以寬泛地描述這樣的現象，即使雙方在價格、數量和時間上沒有事先約定，由于對某只股票的價格空間有分歧，也可以出現甲方將手中持有的大量股票拋售給乙方的現象。-但是，這樣”倒倉“對甲方而言經常是求之不得的事。因為做莊的人都知道，從收集籌碼（股票）到將股價拉抬至高位，僅僅是完成任務的一半；最困難的事是如何將籌碼拋給別人，最終變現。所以，市場上流傳著許多故事：莊家糊里糊涂地吃進許多股票，卻怎么也走不了，最后做莊做成了大股東，進了董事會。

[9]情形證據（circumstantialevidence）是英美證據法中證據的一種類型，它是指不能直接證明爭議的事實，而是通過證明另一事實，再推理或推論出待證事實。

[10]所謂違約交割是指在集中交易市場報價，業經有人承諾接受而不實際成交或履行交割，足以影響證券市場秩序的行為。由于電子計算機在證券交易中的廣泛應用，集中交易市場上的交易方式使投資者不可能出現所謂的“違約交割”的情形。

[11]臺灣《證券交易法》第157條之一第2項規定，“違反前項規定者，應就消息未公開前其買入或賣出該股票之價格，與消息公開后十個營業日內收盤平均價格之差額限度內，對善意從事相反買賣之人負損害賠償責任；其情節重大者，法院得依善意從事相反買賣之人之請求，將責任限額提高至三倍。”

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