導(dǎo)語(yǔ)：市場(chǎng)深化過(guò)程金融創(chuàng)新論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

90年代以來(lái)，金融市場(chǎng)的國(guó)際化趨勢(shì)日益明顯，機(jī)構(gòu)投資者的主導(dǎo)作用不斷增強(qiáng)，金融工具的創(chuàng)新不斷加快。不僅發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)競(jìng)相開(kāi)設(shè)股指期貨交易，新興證券市場(chǎng)也緊隨其后，股指期貨交易的發(fā)展極為迅速。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球股指期貨的未平倉(cāng)名義余額從1991年的760億美元增長(zhǎng)到1998年的3210億美元，增長(zhǎng)了4倍多。股指期貨的交易金額也從1991年的78000億美元增加到1998年的208000億美元，增長(zhǎng)了近3倍。此外，從整體上看，股指期貨交易額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)交易額，前者是后者的22倍（國(guó)際清算銀行，1999）。

發(fā)達(dá)國(guó)家金融衍生市場(chǎng)的發(fā)展一般是市場(chǎng)自然演進(jìn)的結(jié)果，但新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家往往在政府推動(dòng)下，直接引進(jìn)發(fā)達(dá)國(guó)家的交易機(jī)制和交易模式，因而金融衍生市場(chǎng)的發(fā)展順序往往與發(fā)達(dá)國(guó)家差之甚遠(yuǎn)。出于金融市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)和本國(guó)投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需要，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家往往把股指期貨作為開(kāi)設(shè)金融衍生交易的首選品種。

我國(guó)1993年也曾出現(xiàn)過(guò)股指期貨交易的試點(diǎn)，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)條件不夠成熟，使這一創(chuàng)新性的試驗(yàn)中途夭折。經(jīng)過(guò)證券市場(chǎng)的多年快速發(fā)展，目前已經(jīng)基本具備了推出股指期貨的條件，市場(chǎng)也對(duì)此提出了現(xiàn)實(shí)要求。因此，推出股指期貨已是勢(shì)在必行。

一、證券市場(chǎng)快速發(fā)展，股指期貨功能凸顯

1股指期貨的基本功能

在任何市場(chǎng)上，股指期貨都具有以下三方面的經(jīng)濟(jì)功能：一是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。股指期貨市場(chǎng)價(jià)格是由套期保值者、投機(jī)者根據(jù)供求信息和市場(chǎng)預(yù)期通過(guò)公開(kāi)競(jìng)價(jià)達(dá)成的一種市場(chǎng)均衡價(jià)格，其變動(dòng)也反映眾多市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)股價(jià)預(yù)期的調(diào)整，因而成為股票現(xiàn)貨市場(chǎng)未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的指標(biāo)。二是平抑股市波動(dòng)，防止暴漲暴跌。由于股市中存在著眾多的套期保值者和套利者，當(dāng)期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的偏離超過(guò)一定幅度時(shí)，市場(chǎng)套利行為使期貨價(jià)格向內(nèi)在價(jià)值回歸；三是增加市場(chǎng)流動(dòng)性。股指期貨具有交易成本低、杠桿性高以及現(xiàn)金交割等特點(diǎn)，滿(mǎn)足各種投資者的需要，其流動(dòng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，帶動(dòng)了股市的活躍。

微觀上，對(duì)投資者而言，股指期貨也具有多種功能：一是套期保值。通過(guò)股票組合與股指期貨合約的配合使用，能夠規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。正如默頓。米勒所說(shuō)：“只要有自由市場(chǎng)，就會(huì)存在未來(lái)價(jià)格的不確定性，只要存在未來(lái)價(jià)格的不確定性，就需要期貨市場(chǎng)”（劉也，1995）。如香港恒生指數(shù)期貨交易中，以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)為目的的交易約占到20%左右，充分反映了恒指期貨對(duì)套期保值者的巨大存在價(jià)值。二是投機(jī)功能。股指期貨的杠桿效應(yīng)滿(mǎn)足了投機(jī)者的需要，使投機(jī)者愿意承擔(dān)套期保值者轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，以獲取高額利潤(rùn)。三是套利功能。根據(jù)各自的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度不同，套利者能夠在不同的偏離程度上，對(duì)股指期貨的波動(dòng)進(jìn)行套利交易，獲取收益。

2股指期貨在我國(guó)證券市場(chǎng)中的特殊功能

上述都是股指期貨所具有的一般性功能，在不同市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家都具備。但我國(guó)證券市場(chǎng)處于快速發(fā)展時(shí)期，因歷史原因具有許多不同于一般證券市場(chǎng)的特征。在此情況下，股指期貨不僅具有上述各種基本功能，還能發(fā)揮其特有的功效：

（1）促進(jìn)市場(chǎng)深化，拓展大型機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展空間。在快速擴(kuò)容過(guò)程中，我國(guó)股市出現(xiàn)了市場(chǎng)廣度和市場(chǎng)深度不相匹配的狀況，金融工具單一，投資工具選擇有限，市場(chǎng)深度明顯不足。隨著理性的機(jī)構(gòu)投資者增加，我國(guó)證券市場(chǎng)上原有投資品種單一的局面已經(jīng)不能滿(mǎn)足投資者的需要，因此投資品種的創(chuàng)新也隨之出現(xiàn)。如除了股票和國(guó)債之外，又增加了基金、可轉(zhuǎn)換債券等新的投資工具。但金融工具單一、投資工具選擇有限的局面尚未獲得較大改觀，成為大型機(jī)構(gòu)投資者、尤其是券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新和進(jìn)一步發(fā)展的強(qiáng)力約束。從國(guó)際上大型投資銀行的業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，衍生產(chǎn)品的交易占有越來(lái)越大的比重。如美林證券的股票和股票衍生工具交易收入分別從1996年的1245億美元增長(zhǎng)到1998年的1634億美元；摩根士丹利添惠的股票和股票衍生工具交易收入分別從1996年的1181億美元增長(zhǎng)到1998年的2056億美元。如果我國(guó)長(zhǎng)期與金融衍生市場(chǎng)相隔離，國(guó)內(nèi)大型券商將無(wú)緣進(jìn)行衍生工具的交易，向跨國(guó)投資銀行的轉(zhuǎn)向?qū)⒊蔀橐痪淇赵?huà)。

（2）建立風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制，增強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)控制能力。對(duì)投資者而言，投資風(fēng)險(xiǎn)主要有兩類(lèi)，即系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資組合的分散化能夠規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，卻無(wú)法規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從相關(guān)實(shí)證分析的結(jié)果看，美國(guó)、英國(guó)和法國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例分別為268%、345%和327%，與此同時(shí)，我國(guó)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例卻高達(dá)657%.可見(jiàn)我國(guó)股市不僅波動(dòng)幅度大、整體風(fēng)險(xiǎn)高，而且系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在總體風(fēng)險(xiǎn)中的比重也較高（張人驥，1998）。投資者對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避有兩種策略：一是隨著股市波動(dòng)，在“做多”與“做空”之間順勢(shì)轉(zhuǎn)化；二是運(yùn)用其他金融工具，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。但我國(guó)目前既沒(méi)有做空機(jī)制，又缺乏風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，所以投資者要規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)只能從股市退出。而股指期貨作為風(fēng)險(xiǎn)管理的有效工具，既能滿(mǎn)足投資者規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的需要，又在一定程度上彌補(bǔ)了現(xiàn)貨市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制的缺陷。

（3）發(fā)揮政策的市場(chǎng)效應(yīng)，增加政府調(diào)控能力。我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的根本目的是服務(wù)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的需要，隨著證券市場(chǎng)發(fā)展、國(guó)民經(jīng)濟(jì)證券化比率的提高，證券市場(chǎng)在宏觀調(diào)控中的作用越來(lái)越顯著。去年下半年政府不斷出臺(tái)股市利好政策，但股市卻沒(méi)有作出預(yù)料中的反應(yīng)。除了券商的融資政策外，對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)期利好的政策當(dāng)屬三類(lèi)企業(yè)及保險(xiǎn)資金入市，但市場(chǎng)反應(yīng)不如人意。主要原因在于制度決定了這些潛在的股市上的機(jī)構(gòu)投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，與此同時(shí)，股市卻沒(méi)有提供相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制，因而即使政策放開(kāi)，它們也并沒(méi)有太大的入市動(dòng)機(jī)。也就是說(shuō)，股市的實(shí)質(zhì)性利好沒(méi)有得到三類(lèi)企業(yè)實(shí)質(zhì)性的回應(yīng)，因此政策力度被股市制度缺損所削弱。經(jīng)驗(yàn)表明，政府調(diào)控股市同樣需要股市本身的完善和規(guī)范。而股指期貨的推出，能在相當(dāng)大程度上緩解這種制度缺損。即使在弱市中，投資者通過(guò)股指期貨的方向操作，也能在現(xiàn)貨市場(chǎng)低風(fēng)險(xiǎn)的大膽投資，從而有效增強(qiáng)政策對(duì)市場(chǎng)的刺激作用，發(fā)揮政府調(diào)控功能。

（4）提高國(guó)有企業(yè)在證券市場(chǎng)上的融資能力。我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革和解困的一條重要渠道就是加大資本市場(chǎng)的融資力度，使國(guó)有企業(yè)增加資金來(lái)源的同時(shí)，降低負(fù)債比率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。但這必須建立在一個(gè)有效率資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)上。也就是說(shuō)，市場(chǎng)上要有足夠的投資者和資金來(lái)承接國(guó)企的股票發(fā)行。國(guó)家放開(kāi)三類(lèi)企業(yè)和保險(xiǎn)資金入市，只是為增加股市機(jī)構(gòu)投資者的力量提供了現(xiàn)實(shí)可能性，實(shí)際情況還要看三類(lèi)企業(yè)和保險(xiǎn)資金是否有入市的激勵(lì)。若沒(méi)有股指期貨的推出作為前提，在缺乏避險(xiǎn)工具的情況下，其入市動(dòng)力將受到極大約束。在此意義上，股指期貨的推出有利于國(guó)有企業(yè)的股票發(fā)行。

（5）提升本國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于證券市場(chǎng)的開(kāi)放，股指期貨的推出能帶來(lái)兩方面的利益：一是提高市場(chǎng)完備性，增強(qiáng)與周邊國(guó)家和地區(qū)金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力；二是給我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者及時(shí)提供市場(chǎng)磨煉的機(jī)會(huì)，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者將來(lái)在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。

在國(guó)際金融自由化和資本市場(chǎng)一體化的趨勢(shì)下，各國(guó)和地區(qū)之間證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力主要在于市場(chǎng)機(jī)制的完善性和交易品種的豐富性。為了提高本國(guó)或本地區(qū)證券市場(chǎng)對(duì)國(guó)際投資者的吸引力，新興證券市場(chǎng)都采取實(shí)質(zhì)性措施來(lái)拓展金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，其中股指期貨因其與股票市場(chǎng)的天然關(guān)聯(lián)性，成為首選的衍生交易工具。各國(guó)不僅以本國(guó)股票指數(shù)作為股指期貨的標(biāo)的物，還進(jìn)一步采用別國(guó)指數(shù)作為股指期貨標(biāo)的物。

新加坡國(guó)際金融交易所為了與香港競(jìng)爭(zhēng)國(guó)際金融中心地位，在1986年推出了日經(jīng)225股指期貨交易的基礎(chǔ)上，又在1997年1月9日同時(shí)推出了道。瓊斯臺(tái)灣股指期貨和摩根。斯坦利臺(tái)灣股指期貨，并于1998年10月、11月相繼開(kāi)設(shè)泰國(guó)及馬來(lái)西亞股指期貨交易。與此同時(shí)，香港期貨交易所也于1998年5月26日正式推出臺(tái)灣指數(shù)期貨與期權(quán)。因此，激烈的競(jìng)爭(zhēng)迫使各國(guó)家和地區(qū)加快金融衍生市場(chǎng)的發(fā)展。如果將來(lái)亞太鄰國(guó)或地區(qū)搶先推出以我國(guó)股票指數(shù)作為標(biāo)的的股指期貨，那么，國(guó)內(nèi)未來(lái)金融衍生品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力將大為削弱。隨著我國(guó)加入WTO的迫近，證券市場(chǎng)的開(kāi)放只是時(shí)間問(wèn)題，為了提高我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，應(yīng)該未雨綢繆，積極探索衍生金融產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)和監(jiān)管，為未來(lái)挑戰(zhàn)作好準(zhǔn)備。此外，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)金融衍生工具的投資，將來(lái)難以與國(guó)際上投資機(jī)構(gòu)在同一平臺(tái)上進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。在股票市場(chǎng)尚未開(kāi)放的情況下，積極進(jìn)行金融衍生市場(chǎng)投資，不僅能使我國(guó)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)“干中學(xué)”提高本身駕御市場(chǎng)的能力，提高與國(guó)外機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)能力，而且也能以較小代價(jià)及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，提高政府對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管水平。

二、現(xiàn)貨市場(chǎng)日趨完善，期指交易條件基本具備

1市場(chǎng)快速擴(kuò)容，市場(chǎng)容量不斷增加。我國(guó)股票市場(chǎng)從90年代初的試點(diǎn)到現(xiàn)在，僅僅用了10年左右時(shí)間，走過(guò)了發(fā)達(dá)國(guó)家上百年的歷程，形成了一個(gè)運(yùn)作良好的市場(chǎng)架構(gòu)。無(wú)論在市場(chǎng)容量、交易手段、清算體系，還是在監(jiān)管規(guī)則等各方面，都有了飛躍式發(fā)展。不僅如此，股票市場(chǎng)的快速擴(kuò)容還將在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)下去。首先是國(guó)有企業(yè)改革需要股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期支持。其次，目前占GDP比重60%以上的非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展同樣需要證券市場(chǎng)的有力支持。因此，隨著改革的深入和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國(guó)股市擴(kuò)容將是一項(xiàng)長(zhǎng)期工程。發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)證券化比率的平均水平也在50%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于我國(guó)目前30%左右的比例。若同時(shí)考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)，那么即使證券化比率只達(dá)到發(fā)展中國(guó)家平均水平，股票市場(chǎng)仍然還有相當(dāng)大的擴(kuò)容空間。

2機(jī)構(gòu)投資者迅速增加，為股指期貨的運(yùn)行準(zhǔn)備了合適的交易主體。股指期貨主要面向機(jī)構(gòu)投資者。長(zhǎng)期以來(lái)，由于法律和各項(xiàng)規(guī)則的限制，我國(guó)證券市場(chǎng)上的投資者以散戶(hù)為主，機(jī)構(gòu)投資者僅僅限于證券公司。目前國(guó)家出臺(tái)了一系列規(guī)范、發(fā)展股市的政策，其中最重要的是促進(jìn)證券投資基金發(fā)展、允許三類(lèi)企業(yè)入市和保險(xiǎn)資金入市，為我國(guó)股市投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化創(chuàng)造了良好條件。首先，目前規(guī)范的證券投資基金已有20多家，規(guī)模都在20億元以上，證券投資基金募集的資金總額已經(jīng)達(dá)到了500億元左右，占流通市值比重約6%，成為證券市場(chǎng)投資中一股舉足輕重的力量。其次，券商增資擴(kuò)股使券商作為投資者的力量大為增強(qiáng)。目前已有湘財(cái)證券、湖北證券等16家券商進(jìn)行了增資擴(kuò)股，資本金總額從增資擴(kuò)股前的不足70億元增加到增資擴(kuò)股后的22232億元，平均每家券商的資本金達(dá)到1235億元，為市場(chǎng)注入新的活力。目前資本金在10億元以上的券商有18家，在市場(chǎng)中的作用不斷增強(qiáng)。第三，三類(lèi)企業(yè)入市又為股市增加了機(jī)構(gòu)投資者的力量。我國(guó)三類(lèi)企業(yè)不僅數(shù)量多，而且規(guī)模大、實(shí)力強(qiáng)，三類(lèi)企業(yè)的入市將極大改善我國(guó)股市投資者構(gòu)成，優(yōu)化投資者行為。第四，保險(xiǎn)資金目前通過(guò)投資基金進(jìn)入股市，擴(kuò)大了投資基金的資金來(lái)源，促進(jìn)了投資基金的發(fā)展。而且在將來(lái)?xiàng)l件成熟時(shí)，保險(xiǎn)公司與養(yǎng)老基金以獨(dú)立主體進(jìn)入股市時(shí)，將成為股市重要的穩(wěn)定力量。

3法律和監(jiān)管體系不斷完善，有助于股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)控制，首先是《證券法》的實(shí)施，為股市規(guī)范化發(fā)展提供了最為有利的基礎(chǔ)。其次，與證券市場(chǎng)密切相關(guān)的《證券投資基金法》、《公司法》、《會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》等的逐步完備，也有助于股市運(yùn)行的規(guī)范發(fā)展。第三，伴隨著股市的成長(zhǎng)，經(jīng)歷了股市上各種風(fēng)風(fēng)雨雨，證券監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管能力不斷提高，風(fēng)險(xiǎn)控制手段也逐漸豐富和完善。這些都為我國(guó)股指期貨的推出提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系和法制環(huán)境。

三、我國(guó)實(shí)施股指期貨的方案設(shè)計(jì)

1股指期貨的國(guó)際現(xiàn)狀及其借鑒。

在亞洲地區(qū)，中國(guó)大陸金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手主要是新加坡和香港地區(qū)。此外，美國(guó)是世界上金融衍生市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的國(guó)家。因此，我們選擇美國(guó)、新加坡和香港地區(qū)的金融衍生市場(chǎng)作為比較與借鑒對(duì)象，以構(gòu)造出符合我國(guó)目前證券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀的比較完善的股指期貨方案。從表1可知，新加坡和香港地區(qū)的股指期貨交易都集中在一個(gè)交易所內(nèi)，而美國(guó)卻分散于各個(gè)期貨交易所，并且每個(gè)期交所擁有不同的標(biāo)的指數(shù)，如芝加哥商品交易所采用標(biāo)準(zhǔn)。普爾指數(shù)，而紐約期貨交易所采用紐交所綜合指數(shù)等。從股指期貨的合約看，包含內(nèi)容都相一致，但具體量化指標(biāo)有所差異。表1股指期貨的國(guó)際比較國(guó)家（地區(qū)）股指期貨開(kāi)設(shè)時(shí)間交易所美國(guó)香港新加坡標(biāo)準(zhǔn)。普爾500指數(shù)期貨（S＆P500）824日經(jīng)225指數(shù)期貨（Nikkei225）909主要市場(chǎng)指數(shù)期貨（MMI）844價(jià)值線(xiàn)指數(shù)期貨（VLF）822紐交所綜合指數(shù)期貨（NYSE）825歐洲頂尖指數(shù)期貨（Eurotop）9210恒生指數(shù)期貨（HIS）865臺(tái)灣指數(shù)期貨985日經(jīng)225股指期貨86道。瓊斯臺(tái)灣股指期貨971摩根。斯坦利臺(tái)灣股指期貨971泰國(guó)股指期貨9810馬來(lái)西亞股指期貨9811芝加哥商品交易所芝加哥期貨交易所堪薩斯城期貨交易所紐約期貨交易所紐約商品交易所香港期貨交易所新加坡國(guó)際金融交易所注：上述美國(guó)股指期貨的標(biāo)的指數(shù)尚未包括目前正在交易的所有指數(shù)。

2我國(guó)實(shí)施股指期貨的方案設(shè)計(jì)：

股指期貨方案的設(shè)計(jì)必須考慮到我國(guó)具體情況，并借鑒其他國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，以充分吸引套期保值者、投機(jī)者和套利者的積極參與，達(dá)到“以流動(dòng)性創(chuàng)造流動(dòng)性”的目的。

（1）標(biāo)的指數(shù)選擇或重構(gòu)。目前在考慮標(biāo)的指數(shù)的選擇時(shí)有兩種選擇：①直接以滬深兩市的現(xiàn)有指數(shù)為標(biāo)的指數(shù)，在兩個(gè)市場(chǎng)分別推出以各自指數(shù)為標(biāo)的的股指期貨，即上交所推出上海綜合指數(shù)期貨或成分指數(shù)期貨，同時(shí)在深交所推出深圳綜合指數(shù)期貨或成分指數(shù)期貨。其優(yōu)點(diǎn)主要在于：一是可以直接利用現(xiàn)有的股價(jià)指數(shù)，無(wú)需重新編制新的標(biāo)的指數(shù)；二是每個(gè)市場(chǎng)都有最高關(guān)聯(lián)度的股指期貨，有利于市場(chǎng)投資者套期保值。②由于股價(jià)指數(shù)編制方法以及我國(guó)特有的股本結(jié)構(gòu)上的原因，以現(xiàn)有股價(jià)指數(shù)作為標(biāo)的指數(shù)有缺陷。首先，我國(guó)綜合股價(jià)指數(shù)是以全部上市股票為樣本，以各股票發(fā)行股數(shù)為權(quán)重，但由于國(guó)家股和法人股不能上市流通，因而指數(shù)變動(dòng)不能準(zhǔn)確反映股價(jià)的實(shí)際變動(dòng)情況。其次，兩市的成分股指數(shù)雖然以樣本股票的流通股數(shù)為權(quán)數(shù)，但包容股票樣本過(guò)少，既缺乏市場(chǎng)代表性，又容易通過(guò)刻意打壓和拉升高權(quán)重股操縱股市，影響市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。因此可以考慮建立一個(gè)以流通股為權(quán)數(shù)的、統(tǒng)一的成分股指數(shù)，作為股指期貨交易標(biāo)的指數(shù)。

（2）合約規(guī)模。股指期貨的交易主體主要是機(jī)構(gòu)投資者和資金規(guī)模較大的專(zhuān)業(yè)投資者，因此每張合約價(jià)值的設(shè)計(jì)也應(yīng)滿(mǎn)足機(jī)構(gòu)投資者的需要。借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，可以設(shè)定為50×標(biāo)的指數(shù)。

（3）最小報(bào)價(jià)單位。最小報(bào)價(jià)單位是指股指期貨交易中每次報(bào)價(jià)變動(dòng)的最小單位。為了增加市場(chǎng)流動(dòng)性，可將最小報(bào)價(jià)單位定為05個(gè)指數(shù)點(diǎn)，即25元人民幣。

（4）合約交割月份。可直接采用國(guó)際上通行作法，以3、6、9、12月作為股指期貨合約交割月份。

（5）保證金水平。鑒于我國(guó)股市價(jià)格波動(dòng)較大，在開(kāi)辦股指期貨交易初期，其保證金比率可先設(shè)定為20%—30%.隨著股指期貨交易的逐步成熟，保證金率再逐步降低。為了增加股指期貨交易的流動(dòng)性，應(yīng)允許用現(xiàn)金、國(guó)債等多種支付手段作為保證金。

（6）每日漲跌幅限制。由于推出股指期貨初期風(fēng)險(xiǎn)防范的重要性，可以在一段時(shí)期內(nèi)把漲跌幅限制在10%以?xún)?nèi)，以后隨著交易、監(jiān)管等各方面條件的成熟，可以考慮適當(dāng)放寬。

（7）交易所選擇。目前國(guó)際上趨向于證券交易所和金融衍生交易所的合并，如法蘭克福證券交易所和德國(guó)期貨交易所、斯德哥爾摩證券交易所和瑞典衍生產(chǎn)品交易所、阿姆斯特丹股票交易所和荷蘭衍生金融交易所、香港聯(lián)交所和期交所的合并等。因?yàn)樾畔⒓夹g(shù)的進(jìn)步使交易所地理位置的優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在，交易所的競(jìng)爭(zhēng)力主要來(lái)源于為投資者提供快捷、低成本的管理各種復(fù)雜的交易策略的能力，專(zhuān)業(yè)化和分割化的架構(gòu)模式越來(lái)越失去效率。適應(yīng)這種國(guó)際上的演變趨勢(shì)，提高交易所運(yùn)作效率，我國(guó)應(yīng)把股指期貨交易直接放在證券交易所進(jìn)行，這既有利于投資者管理復(fù)雜的交易策略，也符合我國(guó)推出股指期貨這一衍生金融工具的初衷。

四、股指期貨的投資方式選擇

股指期貨市場(chǎng)上存在著三類(lèi)交易者：套期保值者、投機(jī)者和套利者。套期保值者主要是為了降低已經(jīng)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，投機(jī)者通過(guò)預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)來(lái)獲取收益，并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，而套利者則通過(guò)瞬間進(jìn)入兩個(gè)市場(chǎng)的交易，鎖定一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益。與此相對(duì)應(yīng)，存在著多種投資方式。

（1）指數(shù)套利。大量指數(shù)套利者的存在能夠促使股票指數(shù)理性調(diào)整。即使在成熟市場(chǎng)上，股指期貨價(jià)格仍會(huì)出現(xiàn)偏離，而出現(xiàn)市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)。在我國(guó)股指期貨開(kāi)辦之初，實(shí)際價(jià)格對(duì)理論價(jià)格的偏離機(jī)會(huì)將會(huì)較多，指數(shù)套利將是一項(xiàng)非常有效的投資活動(dòng)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)套利的關(guān)鍵在于判斷兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格差異。對(duì)股指期貨而言，就是要判斷股指期貨的實(shí)際價(jià)格與相對(duì)應(yīng)的理論價(jià)格之間的差異。當(dāng)期貨實(shí)際價(jià)格大于理論價(jià)格時(shí)，賣(mài)出指數(shù)期貨，買(mǎi)入指數(shù)中的成分股組合，以此可獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利收益。當(dāng)期貨實(shí)際價(jià)格低于理論價(jià)格時(shí)，買(mǎi)入指數(shù)期貨，賣(mài)出指數(shù)中的成分股組合，以此獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利收益。

（2）套期保值。套期保值有兩類(lèi)：一是空頭套期保值，持有股指期貨合約的空頭，對(duì)現(xiàn)有股票的投資組合進(jìn)行保值；二是多頭套期保值，即持有股指期貨合約，賣(mài)空股票組合。由于我國(guó)還沒(méi)有作空機(jī)制，投資者只能進(jìn)行空頭套期保值。套期保值中關(guān)鍵有兩點(diǎn)：合約選擇和套期比率。投資者進(jìn)行套期保值后，一般只能獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。合約選擇主要是合約期限的選擇，一般遵循交割日最近原則，即選擇與套期保值到期日之后最接近的那個(gè)交割月份。

最優(yōu)套期比率的決定如下：定義ΔP=P2-P1為套期保值期限內(nèi)股票組合的價(jià)格變化，ΔF=F2-F1為套期保值期限內(nèi)股指期貨價(jià)格變化。ρ為ΔP和ΔF之間的相關(guān)系數(shù)，σP和σF分別為ΔP和ΔF的標(biāo)準(zhǔn)差，N為套期比率。在套期保值期內(nèi)，投資資產(chǎn)的價(jià)值變化為：ΔP-NΔF.

令P是投資于股票組合的資金總量，F(xiàn)是單個(gè)股指期貨合約的價(jià)值，則ΔP/P、ΔF/F即投資者收益率的變化。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，可以通過(guò)ΔP/P和ΔF/F之間的關(guān)系進(jìn)行模擬，得出β系數(shù)。并且有：ΔP/P=a+βΔF/F.代入上式，ΔP-NΔF=aP+βΔF/FP-NΔF.只有當(dāng)βΔF/FP-NΔF=0時(shí)，（ΔP-NΔF）的價(jià)格變化方差最小，保值效果最優(yōu)。此時(shí)有：N=β（P/F）。

（3）不完全套期保值。投資者并非一定要在套期保值與指數(shù)套利之間選擇，還可以通過(guò)改變買(mǎi)賣(mài)股指期貨的份數(shù)，來(lái)改變整個(gè)組合與市場(chǎng)的相關(guān)性，即β值的大小。把β降低為β1時(shí)，賣(mài)出股指期貨合約的數(shù)量為：（β-β1）P/F.把β增加到β2時(shí)，購(gòu)買(mǎi)股指期貨合約的數(shù)量為：（β2-β）P/F.

（4）直接針對(duì)股指期貨的投資。由于高杠桿比率的作用，此投資方式風(fēng)險(xiǎn)較高，但收益較大。事實(shí)上，目前在發(fā)達(dá)金融衍生市場(chǎng)上，股指期貨的交易者中，此類(lèi)投機(jī)者最多，它們承擔(dān)了套期保值者轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，提高了市場(chǎng)流動(dòng)性。與股票組合的投資相比，股指期貨的投資有如下優(yōu)點(diǎn)：一是不需要花費(fèi)精力于個(gè)股的選擇；二是充分運(yùn)用高杠桿比率，獲得高額投資收益。

五、優(yōu)化制度環(huán)境促進(jìn)規(guī)范發(fā)展

比較制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究表明，市場(chǎng)效率的提高，必須要有一整套“互補(bǔ)性制度安排”作出保證。股指期貨交易與整個(gè)證券市場(chǎng)的外部環(huán)境關(guān)系密切，需要解決一系列制度和技術(shù)問(wèn)題，因此在推出股指期貨時(shí)，必須建立與完善相關(guān)制度。

1法律法規(guī)的完善

考慮到《證券法》制定時(shí)國(guó)際金融形勢(shì)的背景，和對(duì)衍生金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，我國(guó)《證券法》第35條規(guī)定：“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易”。同時(shí)，《證券法》總則第2條規(guī)定：“在中國(guó)境內(nèi)，股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法。本法未規(guī)定的適用公司法和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定”。全國(guó)人大常委會(huì)辦公廳研究室在《中華人民共和國(guó)證券法應(yīng)用指南》中對(duì)該條款的解釋是：“證券法是按照以下原則來(lái)確定所調(diào)整的證券種類(lèi)的：一是證券法調(diào)整的證券應(yīng)限于資本證券，其基本形式為股權(quán)憑證（如股票、投資基金券等）和債券憑證（如公司債券、金融債券、政府債券等），這兩類(lèi)證券是我國(guó)證券市場(chǎng)交易的基本品種，已有了一定的經(jīng)驗(yàn)。而對(duì)于證券期貨、期權(quán)等衍生品種，暫不列入本法的調(diào)整范圍”。因此，由于歷史原因和經(jīng)驗(yàn)上的限制，我國(guó)股指期貨這一新的金融衍生工具沒(méi)有包括在《證券法》的調(diào)整范圍之內(nèi)。

股指期貨交易若由《期貨交易管理暫行條例》進(jìn)行規(guī)范，則又與現(xiàn)在設(shè)立股指期貨交易的目的或初衷相違背。《期貨交易管理暫行條例》總則第4條規(guī)定“期貨交易必須在期貨交易所內(nèi)進(jìn)行。禁止不通過(guò)期貨交易所的場(chǎng)外期貨交易”。目前設(shè)立股指期貨主要在于為機(jī)構(gòu)投資者提供避險(xiǎn)工具，提高市場(chǎng)的運(yùn)作效率以及本國(guó)金融市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。若放在期貨交易所進(jìn)行，不利于證券投資機(jī)構(gòu)（包括三類(lèi)企業(yè)）回避風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，雖然沒(méi)有法律上的沖突，但現(xiàn)階段開(kāi)設(shè)股指期貨交易明顯存在著法律上的缺陷。但衍生金融市場(chǎng)的發(fā)展是國(guó)際化背景下的必然選擇，不能因噎廢食。因此，宜在適當(dāng)時(shí)機(jī)對(duì)相關(guān)法律條文作出修正。

2引入做空機(jī)制，完善市場(chǎng)運(yùn)行

目前我國(guó)股票市場(chǎng)只能做多、不能做空的狀況導(dǎo)致了市場(chǎng)不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。因?yàn)楣芍钙谪浗灰拙哂凶鞫嗪妥骺盏碾p向性，與之對(duì)應(yīng)的股票現(xiàn)貨市場(chǎng)卻只能作多，這樣形成了單邊套期保值，即只能進(jìn)行買(mǎi)進(jìn)股票、賣(mài)出股指期貨進(jìn)行套期保值。但當(dāng)股指期貨價(jià)格被低估時(shí)，卻無(wú)法通過(guò)“賣(mài)出股票、買(mǎi)入股指期貨”進(jìn)行套利，影響市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)整價(jià)格的功能。因此，應(yīng)在條件成熟時(shí)引入股票賣(mài)空機(jī)制。為防止賣(mài)空交易出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)高保證金比率進(jìn)行有效控制。

3優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，促使股指平穩(wěn)運(yùn)行

為了使股指期貨能夠準(zhǔn)確反映股票價(jià)格的變化，從而在最大程度上有利于投資者的套期保值，股指期貨標(biāo)的指數(shù)的選擇應(yīng)該選擇流通股作為權(quán)重。但股指期貨標(biāo)的指數(shù)的構(gòu)建選擇流通股作為權(quán)重也存在著股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷所帶來(lái)的一些問(wèn)題。由于我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)固有的不足，存在著相當(dāng)比重的非流通股，而這些非流通股正是要解決的對(duì)象。在將來(lái)逐步降低流通股比重的過(guò)程中，有可能出現(xiàn)這樣一種情況，即在股價(jià)不變的情況下股指卻隨著流通股比重的增加而上升，股指期貨價(jià)格隨之發(fā)生波動(dòng)，這樣無(wú)疑會(huì)降低投資者套期保值效果。于是，要在流通股作為權(quán)重的情況下，消除股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)標(biāo)的指數(shù)帶來(lái)的影響，可以從兩個(gè)方面著手：一是技術(shù)層面上，交易所采用“派式連鎖”計(jì)算法，在非流通股轉(zhuǎn)為新流通股的上市當(dāng)日，其市值不計(jì)入指數(shù)。而在第二天開(kāi)盤(pán)前自動(dòng)計(jì)入指數(shù)，從而消除了非流通股上市對(duì)指數(shù)的沖擊；二是制度層面上，現(xiàn)有上市公司要加快股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的步伐，新上市公司應(yīng)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上提出規(guī)范要求，防止重蹈覆轍。

4加強(qiáng)監(jiān)管，控制交易風(fēng)險(xiǎn)

（1）股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的負(fù)面影響

股指期貨雖然能使單個(gè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制，但整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)卻只能轉(zhuǎn)移而無(wú)法消除，在一定情況下，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)反而可能增加。股指期貨交易具有“雙面刃”性質(zhì)，其對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的負(fù)面影響，主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是股指期貨交易和由此而生的指數(shù)套利行為，在一定條件下會(huì)影響市場(chǎng)的穩(wěn)定。1987年10月美國(guó)股災(zāi)被認(rèn)為是華爾街股指期貨程序化交易所致；1987年香港聯(lián)交所的股災(zāi)也認(rèn)為是恒生指數(shù)期貨引起。盡管實(shí)證研究表明兩者之間并非是因果關(guān)系，但股指期貨交易確實(shí)可能加劇市場(chǎng)波動(dòng)程度。二是作為標(biāo)的的股票現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)間具有很高的相關(guān)性，股指期貨有可能因此成為投機(jī)者操縱市場(chǎng)的工具。亞洲金融危機(jī)中對(duì)沖基金利用股指期貨沖擊證券市場(chǎng)的事實(shí)，充分說(shuō)明了股指期貨的高杠桿性對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響。尤其是恐慌性時(shí)期，市場(chǎng)具有“自增強(qiáng)機(jī)制”，往往會(huì)導(dǎo)致災(zāi)難性后果。

（2）控制交易風(fēng)險(xiǎn)的措施

技術(shù)層面上的相應(yīng)規(guī)定：一是在股指期貨設(shè)立初期，采用較高的保證金制度，進(jìn)行逐日清算，隨著市場(chǎng)的不斷成熟，再逐步降低保證金比率；二是借鑒股票現(xiàn)貨市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)某一投資者持有同類(lèi)股指期貨合約的倉(cāng)位超過(guò)一定比例時(shí)（如20%），就要向監(jiān)管機(jī)關(guān)及時(shí)報(bào)告，每超過(guò)一定比率（如5%），就需要重新報(bào)告一次；三是根據(jù)各結(jié)算會(huì)員的資金實(shí)力，分類(lèi)設(shè)定單個(gè)結(jié)算會(huì)員的倉(cāng)位上限，防止倉(cāng)位過(guò)于集中，防止出現(xiàn)類(lèi)似于國(guó)債期貨“327”那樣的投機(jī)風(fēng)波①；四是在券商內(nèi)部推行風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值控制體系，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理；五是在交易所內(nèi)引入實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)分析系統(tǒng)，全面評(píng)估清算會(huì)員的流動(dòng)性狀況及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

制度層面上作出相應(yīng)規(guī)定：一是建立政府設(shè)立的期指平抑基金，主要用于應(yīng)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)因突發(fā)性事件出現(xiàn)恐慌局面或巨額資金的惡意投機(jī)（如對(duì)沖基金利用期指市場(chǎng)沖擊香港）。其資金來(lái)源可通過(guò)發(fā)行受益憑證，如股票或債券等方式籌集。二是設(shè)立共同風(fēng)險(xiǎn)基金，主要用于單個(gè)會(huì)員違約時(shí)，若保證金不足以彌補(bǔ)損失，不足部分就以其在風(fēng)險(xiǎn)基金里的份額進(jìn)行彌補(bǔ)。其資金主要由會(huì)員交納，每個(gè)會(huì)員所應(yīng)繳納資金與其分類(lèi)時(shí)所處位置相聯(lián)系。