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摘要：對在岸市場和離岸市場人民幣匯率之間的關聯性進行深入研究，對于中國推進資本賬戶完全開放，防范與跨境人民幣資金異常流動相關的風險，促進兩個市場更好發展具有重要的理論和現實意義。

關鍵詞：人民幣匯率；在岸市場；離岸市場；關聯性

一、人民幣離岸和人民幣在岸市場發展概況

1．人民幣離岸市場的發展概況。近幾年來中國人民銀行與多個國家簽署跨境人民幣協議，不僅加快了人民幣國際化的腳步，而且加速了國際離岸人民幣市場的建設。中國香港、倫敦、新加坡、芝加哥等已經是重要的人民幣離岸中心，法蘭克福、巴黎、盧森堡、首爾、東京、悉尼等亦在強化人民幣離岸中心的建設。2．人民幣在岸市場的發展概況。自1994年匯率并軌后，我國境內即期外匯市場基本形成。隨著我國外匯市場日趨成熟，央行先后于2012年4月14日和2014年3月15日對人民幣對美元的匯率波幅進行了調整，先是從5‰擴大到1％，而后又將這一波動幅度擴大到2％；2015年8月11日，央行宣布實施中間價市場化改革，將參考上日收盤價，并綜合考慮外匯供求情況，最終確定中間價報價；自2017年起，CFETS貨幣籃子新增11種2016年掛牌人民幣對外匯交易幣種。此次改革使美元的權重下降了15％，有利于積極引導公眾將觀察重點由“美元－人民幣”雙邊匯率轉變為“基于一籃子貨幣”的實際有效匯率，也對人民幣匯率穩定也起到了重要作用。

二、人民幣離岸和在岸市場匯率關聯性的實證

研究由人民幣離岸市場即期匯率（CNH）與在岸市場即期匯圖1CNH與CNY變化情況率（CNY）變動情況圖可以看出：首先，2015年1月至2017年3月CNH與CNY匯率變化情況基本保持一致，兩個匯率市場有趨同的趨勢，大部分情況下兩者之間的差額較小，可見人民幣離岸匯率和在岸匯率之間必然存在一定的聯系。為了更好地對兩者關聯性進行分析，變量選取人民幣在岸市場即期匯率（CNY）、香港人民幣離岸市場匯率（CNH），遠期匯率方面選擇較有代表的人民幣在岸3月期遠期匯率（CNYF3）和人民幣在岸12月期遠期匯率（CNYF12）。以2015年1月1日至2017年3月31日為實證分析的樣本區間。根據前面基本情況可知，2015年8月11日央行下調中間價使得在岸和離岸市場的匯率出現劇烈波動，因此下面的實證分析將分為兩個階段：第一階段為2015年1月1日至2015年8月10日，稱之為“匯改前”；第二階段為2015年8月11日至2017年3月31日，稱之為“匯改后”。1．描述性統計通過上表可知：第一，平均值反映了各匯率的總體情況。從平均值來看，一方面，不論是匯改前后都是CNY最低，說明人民幣一直有貶值的壓力。另一方面，各種匯率匯改后的平均值都比匯改前增加了很多，說明了這次匯改的力度之大。第二，標準差反映了匯率的波動情況。從標準差來看，匯改前CNY最穩定，而CNYF12波動程度最高；匯改后CNH最穩定，而CNY波動程度最高。2．時間序列分析在時間序列數據分析中，首先需要討論的是關于時間序列數據的平穩性問題。通過ADF檢驗判斷時間序列的非平穩性，本文所分析的各變量都是一階單整的時間序列。下面將變量分為三組，通過Johansen協整檢驗分別研究兩兩變量之間是否存在著長期穩定的均衡關系。協整檢驗的結果顯示在5％的顯著性水平下，匯改前三個組的變量都存在協整關系，即CNH和CNY、CNYF3、CNYF12之間都存在長期的穩定關系。匯改后CNH和CNY、CNYF3存在長期的穩定關系，而CNH和CNYF12不存在長期的穩定關系。

三、總結

通過對各匯率按離岸和在岸分為三組進行了協整檢驗，分別研究匯改前后離岸人民幣匯率和在岸即期匯率、在岸3個月遠期匯率、在岸12個月遠期匯率之間的長期穩定關系，檢驗結果說明匯改前離岸人民幣匯率和在岸即期匯率、在岸3個月遠期匯率及在岸12個月遠期匯率之間存在長期穩定的關系；匯改后離岸人民幣匯率和在岸即期匯率、在岸3個月遠期匯率之間存在長期穩定的關系，而離岸人民幣匯率和在岸12個月遠期匯率之間不存在長期穩定的關系。這也和實際情況相符合，一方面，隨著我國匯改制度的不斷完善，匯率市場化腳步的加快、在岸市場資本賬戶的逐漸放開都使得在岸和離岸市場的實時關聯更加緊密，影響更加明顯；另一方面，央行不斷政策干預在岸人民幣匯率、限制在岸遠期交易，使離岸人民幣匯率和在岸遠期匯率的關聯性隨遠期期限的增長而不斷變小。

參考文獻：

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作者:徐怡 單位:安徽大學