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摘要：一段時間以來，股價指數拾階而上，出乎多數人的意料。大家自然會思考，是什么因素推動了這輪行情，今后會怎么演繹？筆者認為，簡單地預測所謂的點位是徒勞的，但是，對于股市運行背后的經濟機理卻值得我們深刻追問。

股市并不存在絕對價值

在前一時期股市低迷時，大家秉持價值投資理念，使用傳統的價值評估模型，做了大量的估值工作。這種評估模型本質上是對未來現金流的折現，無非想搞清楚股票帶給大家未來的收益，在當前價值幾何？經由這種估值，似乎能夠找到股票的絕對價值所在。

然而，殊不知這樣一個工作，最終探求到的仍然是一個相對價值。因為，獲得同樣的未來收益，但選擇的評價基準不同（折現率），股票價值迥異。

有意思的是，我們往往在股市低迷時，不自然地會去探求股市的絕對價值；而當股市非常活躍時，又渾然不知價值為何物，簡單進行相對比較后判斷是否被低估。于是，我們會大量聽到，所謂某類企業在國外市盈率如何，國內才如何，因此，必漲云云。

既然股票不存在所謂絕對價值，永遠生活在"參照系"中，那么，分析判斷股市的大體趨勢，更多時候需要研究股市的參照系變化情況。總體而言，股市參照系主要有三：一是國外資本如何在全球范圍內審視和定位中國經濟及各類資產，決定著國際資本投資國內的規模和趨勢。二是資本如何審視實物投資與金融資產投資的收益風險水平。當預期實物投資市場收益水平趨于下降，風險趨于上升時，資本往往需要向虛擬市場轉向。三是資本如何審視股票、債券等具體金融品種的預期收益風險水平，決定著資本在股票和債券之間的配置比例。

如上參照系幾乎都發出了利好股市的信號。簡單看來，人民幣升值吸引國際資本；國家宏觀調控及貸款利率的提高將弱化實物投資（主要是房地產）對資金的吸引力；利率上調趨勢的確立可能導致資本從債券市場析出。

行情推動力量是人民幣升值

筆者研究金融史發現，波瀾壯闊的牛市，往往產生于技術革命，或者因本幣升值等因素提振國民自信心、自豪感，并吸引國際資本之時。盡管我國"十一五"規劃中大力倡導自主創新，然而，技術創新斷非朝夕，缺乏創新土壤，就很難產生系統性的技術革命。換言之，技術革命很難在當前成為推升股市大牛市的基礎。

相反，人民幣長期升值趨勢則可能助推并演繹一輪比較大的牛市。以境外情況觀之，1985~1989年之間，亞太區貨幣大幅升值，股市相應狂飆，臺幣升值56%，股指上漲1380%；韓元升值22%，股指上漲626%；日元升值77%，股指上漲224%；新加坡元升值20%，股指上漲91%。

從我國的實際情況看，本輪行情上漲的基本背景已經不是股改因素，也不是一般意義的估值因素。截至目前，G股、準G股無論數量，還是市值均已超過60%。而從企業效益對估值的影響看，全部A股2005年年報、2006年一季度季報顯示，上市公司平均凈利潤分別下降1.4%和13.2%；加權平均凈資產收益率分別下降7.8%和19%。

在筆者看來，本輪行情上漲的主因在人民幣升值。早期地產股、銀行股大幅上漲就是明證。從資金角度看，我們同樣可以發現，推動股指上漲的資金來源，顯然不是國內基金，也絕非券商，這些機構在本輪上漲之前并沒有足夠的閑余資金；真正的資金力量可能來源于國際資本，在這些資本的誘導下，國內私募資金、普通投資者，以及國內基金蜂擁而上。

人民幣升值壓力是持續的

一方面，中國的經濟、貿易結構決定了人民幣升值屬于結構性問題。我國以加工貿易為主，占總的出口貿易額的一半以上。而加工貿易天然地會產生順差。貿易的順差又往往引致資本項目的順差。因此，升值并不一定會減少順差。換言之，匯率變化對于貿易的調整矯正效應在我國不會太明顯。事實上，日元持續升值過程中，并沒有改變其貿易順差的基本態勢。公務員之家

另一方面，全球貨幣泛濫，中國快速的經濟增長和高額的貿易順差結構化地吸引了國際資本。金本位時代，貨幣供給受到相應的制約，其多寡很大程度上取決于黃金的采掘數量。而今天美元本位時代，貨幣過量供給成為可能。本輪美元升息前，利率降到了40多年的新低,美元供給因而過剩；而大量國家與美元掛鉤的固定匯率機制，則作為杠桿進一步放大了相關國家的貨幣供給。以中國為例，外匯占款成為我國貨幣供給的主渠道。與此相對應的是，各國利率、匯率機制高度不均衡，借入低利率、弱勢貨幣，投資高利率、強勢貨幣表示的資產成為多數對沖基金的基本操作手法，助推了全球貨幣泛濫。如果各國機會均等，人民幣升值壓力還不是很大，當別國機會減少，而中國機會凸顯時，人民幣升值壓力將是持續的、巨大的。

需要指出的是，為何美元本位時代全球利率水平會持續處于低位？勞動力、資本、技術、土地是經濟增長的基本要素。20世紀90年代以來，技術進步之快令人瞠目，而經濟全球化使得資源配置全球化，交通和通信的改善，使得中國通過加工貿易方式實現了全球化輸出廉價勞動力和土地。于是，技術、勞動力、土地均對全球資本產生了替代作用，資本的稀缺性弱化，資本的實際利率相應降低。由于貨幣過量供給，名義利率可能更低。盡管美國、歐洲，甚至于日本均醞釀升息，然而，在經濟增長要素結構不發生大的變化前，全球的資本價格就不可能有大的上漲。作為金融資產最終價值參照坐標的利率低企，意味著全球資產價格可能一直處于高位。誠如上面所述，當前推動中國股市上漲的真正動力是人民幣升值，加之人民幣過量供給，而相關市場對于資金的吸引力下降，因此，我們有理由推斷，未來兩到三年內中國股市有可能演繹像樣的行情。此間，決定上漲幅度和上漲速度的有可能是中國匯率機制的改革進程。這一進程高度影響外資涌入的程度。