導(dǎo)語：股市對貨幣流速影響論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、引言

貨幣流通速度是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)關(guān)鍵概念，是體現(xiàn)名義產(chǎn)出水平和貨幣數(shù)量之間關(guān)系的宏觀變量。對貨幣流通速度把握不準(zhǔn)，貨幣需要量就不能被準(zhǔn)確預(yù)測，從而貨幣供給就不可能適量，貨幣形勢及整個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢就有可能向社會(huì)不合意的方向轉(zhuǎn)化。各國貨幣當(dāng)局在貨幣政策的制定與實(shí)施上都十分慎重地考慮貨幣流通速度的變化及其影響因素。因此，對貨幣流通速度的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究是十分必要的。

探討股市和房市對貨幣流通速度的效應(yīng)是對貨幣流通速度影響因素進(jìn)行實(shí)證研究的一個(gè)方向。在這方面，國外已有一些研究成果可供借鑒。自改革開放以來，我國的貨幣流通速度基本呈現(xiàn)持續(xù)下降的態(tài)勢。我國學(xué)者對貨幣流通速度下降的原因給予了眾多解釋。綜觀國內(nèi)既有文獻(xiàn)，專門研究股市和房市對貨幣流通速度影響的成果不多，股市對貨幣流速的效應(yīng)存在爭議，未有對房市影響貨幣流通速度進(jìn)行實(shí)證研究的，也未有將股市和房市結(jié)合起來研究其對貨幣流通速度影響的。因此，深入研究股市和房市對我國貨幣流通速度的影響具有理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

二、股市和房市對貨幣流通速度的影響：理論闡釋

按照托賓(2000)的觀點(diǎn),貨幣資金、有價(jià)證券和房地產(chǎn)是居民持有的三種。

主要資產(chǎn)。居民在收益與風(fēng)險(xiǎn)之間選擇貨幣和其他資產(chǎn)的最優(yōu)組合,從而確定最優(yōu)的貨幣持有量。因此股市和房市的發(fā)展必然會(huì)對貨幣需求產(chǎn)生影響。根據(jù)M.Friedman(1988)的經(jīng)典研究，我們認(rèn)為股市和房市對貨幣流通速度的效應(yīng)體現(xiàn)在以下四個(gè)方面:

1.股票(房地產(chǎn))價(jià)格的上漲意味著居民名義財(cái)富的增加,而財(cái)富的增加將增加對貨幣的需求，從而降低貨幣流通速度。股市、房市與貨幣需求的這種關(guān)系,這種效應(yīng)我們稱之為財(cái)富效應(yīng)。但是，如果財(cái)富的增加由收入增加相隨或由收入的變化引起，則股票(房地產(chǎn))價(jià)格的上漲對貨幣流通速度的效應(yīng)不確定。

2．股票(房地產(chǎn))價(jià)格的上漲反映了風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的預(yù)期收益相對于安全資產(chǎn)而言有所上升,在居民風(fēng)險(xiǎn)偏好程度不變的前提下,這種相對收益的變化將導(dǎo)致資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)程度上升,從而導(dǎo)致居民通過增加其資產(chǎn)組合中相對安全的資產(chǎn)的比重來對沖風(fēng)險(xiǎn)的上升,比如增加對短期債券和貨幣的持有,從而引起貨幣需求的增加，從而降低貨幣流通速度。這種效應(yīng)我們稱之為資產(chǎn)組合效應(yīng)。

3.股票(房地產(chǎn))價(jià)格的上漲往往伴隨著股票市場、房地產(chǎn)市場交易量的增加,成交量越大,需要用來完成媒介作用的貨幣就越多,相應(yīng)地,對貨幣的需求就越大，而股票交易量和存量房地產(chǎn)交易量不計(jì)入國民收入賬戶（人和經(jīng)紀(jì)人的傭金除外），因而貨幣流通速度下降。這種效應(yīng)我們稱之為交易效應(yīng)。

4.股票(房地產(chǎn))市場價(jià)格的上漲,交易量的擴(kuò)張一般會(huì)使得股票(房地產(chǎn))的吸引力增加,會(huì)使得人們調(diào)整自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),多持有房地產(chǎn),少持有貨幣,這在一定程度上對貨幣(比如廣義貨幣中的儲(chǔ)蓄存款)有一種替代作用,結(jié)果降低了貨幣需求，從而提高了貨幣流通速度。這種效應(yīng)我們稱之為替代效應(yīng)。

股票(房地產(chǎn))價(jià)格變動(dòng)對貨幣流通速度的凈影響由上述四方面的效應(yīng)共同決定,在上述4種效應(yīng)中,一般而言，財(cái)富效應(yīng)會(huì)降低貨幣流通速度，資產(chǎn)組合效應(yīng)和交易效應(yīng)降低貨幣流通速度,而替代效應(yīng)則提高貨幣流通速度。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）變量、數(shù)據(jù)來源及計(jì)量工具說明

因?yàn)槲覈善笔袌龅陌l(fā)展從1990年起步，所以樣本區(qū)間為1991－2004年。

我們采用收入型貨幣流通速度（狹義、廣義貨幣流速分別為V1、V2），將股票成交額ST（實(shí)際股票成交額）、商品房屋銷售額HT（實(shí)際商品房屋銷售額）、通貨膨脹率、貨幣化程度作為貨幣流通速度的影響變量。實(shí)際股票成交額RST、實(shí)際商品房屋銷售額RHT根據(jù)GDP平減指數(shù)計(jì)算，GDP平減指數(shù)以1991年為基期。貨幣化程度采用城鎮(zhèn)人口比例近似替代。由于城鎮(zhèn)人口比例只有年度數(shù)據(jù)，所以實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)各變量均使用年度數(shù)據(jù)。在分析股市和房市對貨幣流通速度的效應(yīng)時(shí)，本應(yīng)選擇股票價(jià)格指數(shù)和房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)作為影響變量的，但我國1998年才開始公布房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，年度數(shù)據(jù)過少。當(dāng)然，商品房屋平均銷售價(jià)格可以利用，但本文是將股市和房市結(jié)合起來考察這兩大資產(chǎn)市場對貨幣流通速度的效應(yīng)，股票價(jià)格指數(shù)是相對指標(biāo)，商品房屋平均銷售價(jià)格是絕對指標(biāo)，兩者不具可比性。所以，我們只能忍痛割愛，選取股票成交額和商品房屋銷售額（兩者均表示交易量，均為絕對指標(biāo)，具備可比性）作為股市和房市對貨幣流通速度的影響變量。另外，關(guān)于機(jī)會(huì)成本變量，由于我國的利率未市場化，所以選取通貨膨脹率作為對貨幣流通速度的影響變量。通貨膨脹率INF根據(jù)消費(fèi)價(jià)格指數(shù)計(jì)算。貨幣化程度MN采用城鎮(zhèn)人口比例近似替代，理由如下：一是廣泛采用的貨幣化指標(biāo)M2/GDP正好是M2貨幣流速的倒數(shù)，若用M2/GDP分析貨幣化對M2貨幣流速的影響，無異于同義反復(fù)；二是城鎮(zhèn)人口比例也是常用的衡量貨幣化程度的指標(biāo)，且在樣本區(qū)間內(nèi)，城鎮(zhèn)人口比例與M2/GDP的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.994。在進(jìn)行計(jì)量分析時(shí)，使用的軟件是Eviews5.0。

（二）格蘭杰因果檢驗(yàn)

判斷一個(gè)變量的變化是否是另一個(gè)變量變化的原因，常用的方法是格蘭杰（Ganger）因果檢驗(yàn)。從格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果來看，股票成交額、實(shí)際股票成交額、商品房屋銷售額、實(shí)際商品房屋銷售額均是狹義貨幣流速和廣義貨幣流速的格蘭杰原因。不過，總體來看，上述四個(gè)變量對廣義貨幣流速的作用顯著于對狹義貨幣流速的作用。

（三）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)可以得出多個(gè)變量構(gòu)成的系統(tǒng)是否存在長期均衡關(guān)系及其具體形式。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)應(yīng)用的前提條件是系統(tǒng)的所有變量滿足一階單整過程，即為I(1)變量。我們首先對貨幣流速及其影響變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，采用的是ADF檢驗(yàn)。從單位根檢驗(yàn)結(jié)果來看，除廣義貨幣流速在10%顯著水平上滿足一階單整過程外，其余變量均在5%顯著水平上滿足一階單整過程，符合Johansen協(xié)整檢驗(yàn)應(yīng)用的前提條件。

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是基于VAR殘差為獨(dú)立同分布的正態(tài)變量。利用AIC、SC準(zhǔn)則、滯后參數(shù)的t-統(tǒng)計(jì)值及殘差的診斷檢驗(yàn)結(jié)果，我們判定我們考察的貨幣流速及其影響變量組成的系統(tǒng)均為VAR(1)。此外，Johansen協(xié)整檢驗(yàn)對趨勢假設(shè)的設(shè)定比較敏感，我們的設(shè)定依據(jù)是計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件Eviews5.0幫助文件中的標(biāo)準(zhǔn)及數(shù)據(jù)的時(shí)序特征。

狹義貨幣流速、廣義貨幣流速與股票成交額、商品房屋銷售額、通脹率、貨幣化比率存在長期均衡關(guān)系，狹義貨幣流速、廣義貨幣流速與實(shí)際股票成交額、實(shí)際商品房屋銷售額、通脹率、貨幣化比率也存在長期均衡關(guān)系。相應(yīng)的正規(guī)化后的協(xié)整方程分別為（變量前加L，表示該變量的常用對數(shù)。各方程下面括號(hào)里的數(shù)字為t-統(tǒng)計(jì)值）：

LV1=-0.1139LST-0.0116LHT+0.0118INF-0.4835LMN-3.5837

(5.69)(0.10)(-3.87)(0.68)

LV2=-0.0323LST-0.1566LHT+0.0041INF-0.2685LMN-3.6464

(14.15)(11.96)(-11.84)(3.30)

LV1=-0.1023LRST-0.0505LRHT+0.0104INF-0.3483LMN-3.6019

(8.82)(0.51)(-4.08)(0.57)

LV2=-0.0208LRST-0.1560LRHT+0.0031INF-0.3486LMN-3.7408

(41.79)(36.72)(-28.21)(13.33)

（四）對協(xié)整方程的分析

1．通脹率與狹義、廣義貨幣流速均正相關(guān)，貨幣化與狹義、廣義貨幣流速負(fù)相關(guān)，這符合經(jīng)濟(jì)學(xué)界普遍接受的觀點(diǎn)。但是在狹義貨幣流速的協(xié)整方程中，從t-統(tǒng)計(jì)值來看，貨幣化的效應(yīng)不顯著，這可能是由于考慮股市和房市對狹義貨幣流速的影響后，貨幣化的作用減弱了。

2．股市與房市對貨幣流速均具有負(fù)效應(yīng)。狹義貨幣流速主要受股市的影響，股票成交額、實(shí)際股票成交額每上升1%，狹義貨幣流速大約下降0.1%。從t-統(tǒng)計(jì)值來看，房市對狹義貨幣流速的影響不顯著；廣義貨幣流速主要受房市影響，商品房屋銷售額、實(shí)際商品房屋銷售額每上升1%，廣義貨幣流速大約下降0.16%。股市對廣義貨幣流速的影響也是顯著的，只是系數(shù)偏小，其效應(yīng)小于房市對廣義貨幣流速的效應(yīng)。

3．我國股市、房市交易與貨幣流速負(fù)相關(guān)，主要是因?yàn)殡S著股市和房市的發(fā)展，這兩大資產(chǎn)市場對貨幣的需求增加，再加上股市和房市發(fā)展的不成熟、不規(guī)范導(dǎo)致了一些貨幣沉淀在這兩大市場上，貨幣供給中有相當(dāng)一部分并沒有進(jìn)入生產(chǎn)、消費(fèi)和流通等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。結(jié)果總貨幣供給有所增加，但作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣卻相對下降。我們知道，股票交易量和存量房地產(chǎn)交易量不計(jì)入當(dāng)年GDP。這樣，根據(jù)收入型貨幣流通速度計(jì)算公式:V=名義GDP/M,隨著股市和房市交易量的擴(kuò)大,貨幣流通速度就有下降的趨勢。

從股市來看。1990年以后，我國股票市場快速發(fā)展起來，股市交易量增大，對貨幣的需求增加，導(dǎo)致貨幣流速下降。而且，由于我國股市發(fā)展不完善，投資者行為不成熟，股市將貨幣資金轉(zhuǎn)化為實(shí)際投資與消費(fèi)的效率低下，甚至還成為巨大的“漏斗”，使大量資金“滲漏”在股市中，無法支持實(shí)際生產(chǎn)。例如，認(rèn)購新股的規(guī)定使大量貨幣作為專項(xiàng)存款和保證金沉淀在一級(jí)市場，以追逐較高市盈率帶來的投機(jī)收益；上市公司所募集資金中的相當(dāng)部分還以委托經(jīng)營的方式流回二級(jí)市場，進(jìn)行股票的投資和炒作等。1998年以來，“滲漏”到股票市場的貨幣量占當(dāng)年貨幣量M2增長的比重逐年增加，1998－2000年分別為15.28、16.73、23.5,2001年達(dá)到最高水平26.32%，2002年為21.91。這說明我國幾年來貨幣供給增量中有相當(dāng)大的部分“滲漏”到股票市場“漏斗”，由此導(dǎo)致貨幣流通速度下降。

從房市來看。20世紀(jì)90年代以來，我國房地產(chǎn)市場也較快地發(fā)展起來，1998年以后進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期，房市交易量大增，對貨幣的需求增加，導(dǎo)致貨幣流速下降。而且，我國房地產(chǎn)市場發(fā)展不甚規(guī)范，產(chǎn)生的房地產(chǎn)泡沫會(huì)吸納大量資金，而泡沫破滅后這些資金間接地轉(zhuǎn)化為銀行的不良貸款，這部分資金又退出實(shí)物流通部門，造成了貨幣沉淀。房地產(chǎn)市場引起的貨幣量流通損失占當(dāng)年M2的比率應(yīng)該不小于5%。此外，房地產(chǎn)市場資金周轉(zhuǎn)較慢，流動(dòng)性差，也導(dǎo)致貨幣流通速度減慢。

四、理論及政策含義

（一）股市、房市導(dǎo)致貨幣流通速度下降的原因，可以為判斷我國貨幣供應(yīng)量充足與否提供依據(jù)。我國部分學(xué)者常以貨幣供給增長率超過經(jīng)濟(jì)增長率與物價(jià)變動(dòng)率之和，來說明我國貨幣供給過多或至少是充足的，這種觀點(diǎn)是不可取的。因?yàn)椋魪墓墒小⒎渴袑?dǎo)致貨幣流通速度下降的原因來看，我國貨幣供給并未完全作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，甚至有可能有效貨幣供應(yīng)（保持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的貨幣量）是不充足的。

（二）股市和房市導(dǎo)致貨幣流通速度下降的原因，可以為“中國之謎”提供一種解釋。所謂“中國之謎”，是指貨幣供應(yīng)與物價(jià)變動(dòng)之間存在反常規(guī)關(guān)系，即貨幣供應(yīng)變動(dòng)與物價(jià)變化非正相關(guān)。正是因?yàn)楣墒泻头渴形{了相當(dāng)一部分的貨幣供給，作用于價(jià)格水平的貨幣相對減少，所以貨幣供應(yīng)的高增長并未導(dǎo)致高通脹。

（三）股市和房市導(dǎo)致貨幣流通速度下降的原因，有助于解釋我國的一些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，但同時(shí)也提醒我們警惕通貨膨脹和股市、房市泡沫。一旦經(jīng)濟(jì)形勢、公眾心理預(yù)期和市場供求發(fā)生變化，沉淀在股市和房市的貨幣就可能像“出籠的老虎”，沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2001－2003年，股市行情在低位徘徊，股市成交額不斷萎縮，意味著大量迷失于股票市場“漏斗”的貨幣回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這是形成2003年突發(fā)性通貨膨脹的一個(gè)原因（裴平、韓貴新，2005）。而且，若沉淀在股市和房市的貨幣長期非正常地增長，則有可能產(chǎn)生股市和房市泡沫。

（四）由上述三點(diǎn)自然引出以下政策建議：

1．應(yīng)建立合適的指標(biāo)體系監(jiān)測股市和房市。要進(jìn)一步規(guī)范股市和房市的發(fā)展，減少違規(guī)資金的流入，避免股市和房市泡沫的產(chǎn)生。央行貨幣政策的制定、貨幣供應(yīng)的規(guī)劃應(yīng)該考慮到股市和房市對貨幣需求的影響。從股市和房市對貨幣流速的不同效應(yīng)來看，股市方面主要考慮其對狹義貨幣的影響，房市方面主要考慮其對廣義貨幣的影響。

2．央行應(yīng)采取預(yù)防性的貨幣政策。這就要求央行對未來經(jīng)濟(jì)形勢做出前瞻性預(yù)測，并且能夠適時(shí)采取有效的預(yù)防措施。

（1）就長期而言，應(yīng)認(rèn)識(shí)到，當(dāng)前我國股市和房市吸納了部分貨幣，導(dǎo)致貨幣流速下降，是我國經(jīng)濟(jì)、金融發(fā)展必經(jīng)的一個(gè)階段，但隨著我國股市和房市的發(fā)展與完善，股市和房市導(dǎo)致貨幣流速下降的原因可能會(huì)逐漸消失，股市和房市對貨幣流速的正效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)。這時(shí)，央行關(guān)于貨幣供應(yīng)充足與否、通貨膨脹形勢等都要有新的判斷標(biāo)準(zhǔn)，要做好前瞻性的預(yù)測工作，把握好金融調(diào)控的時(shí)機(jī)。

（2）就短期而言，沉淀在股市和房市的貨幣“出籠”沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度還是有限的。不過，央行也要加強(qiáng)對沉淀在股市和房市的貨幣進(jìn)行監(jiān)控和引導(dǎo)，同時(shí)提高制定和實(shí)施貨幣政策的水平，針對沉淀貨幣的動(dòng)向和對未來通貨膨脹的預(yù)測，提前采取強(qiáng)有力的調(diào)控措施，而不是在沉淀貨幣“噴涌”而出并引起突發(fā)性通貨膨脹后匆忙應(yīng)戰(zhàn)，以做到防患于未然，保持經(jīng)濟(jì)與金融的穩(wěn)健運(yùn)行。

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