導(dǎo)語(yǔ)：貨幣政策動(dòng)態(tài)透明度論文一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

一、貨幣政策透明度的量化研究綜述

到目前為止，西方許多學(xué)者嘗試對(duì)貨幣政策透明度進(jìn)行量化研究，大致分為下列幾種：

第一種為問(wèn)卷調(diào)查法。早在1998年，F(xiàn)ry和Julius等學(xué)者就根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的《貨幣和金融政策透明度良好行為準(zhǔn)則》中的相關(guān)表述，對(duì)世界上94個(gè)國(guó)家的中央銀行進(jìn)行了問(wèn)卷調(diào)查，其問(wèn)卷中的調(diào)查指標(biāo)囊括了中央銀行的制度安排、政策操作等諸多方面的特征，在此基礎(chǔ)上，F(xiàn)ry，Mahadeva&Roger(2000)等學(xué)者整理了問(wèn)卷中與政策解釋相關(guān)的十二個(gè)問(wèn)題，將其作為衡量這些中央銀行透明度的指標(biāo)，并通過(guò)對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行打分賦值，以進(jìn)行政策透明度的量化研究。

第二種為E＆G指標(biāo)法（Eijffinger&GeraatsIndex)。Eijffinger&Geraats(2002)的研究主要強(qiáng)調(diào)了中央銀行在提高政策透明度方面的實(shí)際行為(如公開(kāi)出版物和與政策相關(guān)的各種新聞會(huì)的狀況等)。其在研究中區(qū)分了關(guān)于貨幣政策透明度的五個(gè)重要方面，即行政、經(jīng)濟(jì)、程序、政策及操作層面，并且對(duì)于每一個(gè)方面都設(shè)計(jì)了三個(gè)問(wèn)題，對(duì)每個(gè)問(wèn)題完全肯定的回答將得1分，完全否定的回答將得0分，其他情況則得05分。

利用這種量化方法對(duì)美國(guó)、加拿大及中國(guó)等國(guó)家中央銀行的貨幣政策透明度進(jìn)行研究，所得結(jié)果如下表所示。

表1：世界各國(guó)中央銀行透明度的E&G指標(biāo)

與此類似，DeHaan和Amtenbrink(2002)也對(duì)貨幣政策透明度進(jìn)行了量化研究，通過(guò)對(duì)十四個(gè)能表明中央銀行透明度的不同方面(例如：公布通貨膨脹預(yù)測(cè)、貨幣政策會(huì)議日程安排、會(huì)議備忘錄以及量化的政策目標(biāo)等)進(jìn)行研究。以最終達(dá)到量化貨幣政策透明度的目的。除此之外，Gros和Bini-Smaghi(2001)以及其他一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家也對(duì)此有類似的研究，此處不再贅述。

第三種為市場(chǎng)預(yù)期指數(shù)法(Market-basedExpectationIndicator)。Howells&Marriscal(2002)在研究中指出，有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，如果價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息的反應(yīng)是完全和無(wú)摩擦的，則市場(chǎng)上將不存在套利機(jī)會(huì)；因此，如果要衡量一國(guó)中央銀行的貨幣政策透明度，可以通過(guò)研究該市場(chǎng)上經(jīng)濟(jì)主體對(duì)中央銀行政策信息的理解及其預(yù)期變化來(lái)得出。具體而言，市場(chǎng)上經(jīng)濟(jì)主體會(huì)對(duì)中央銀行的利率目標(biāo)決策進(jìn)行預(yù)期，如果中央銀行的信息披露準(zhǔn)確充分，則商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)理論上會(huì)正確預(yù)期并據(jù)此調(diào)整交易活動(dòng)。在此基礎(chǔ)上，HowellsMarriscal將市場(chǎng)短期名義利率對(duì)中央銀行政策利率目標(biāo)告示的反映程度作為衡量貨幣政策透明度的指標(biāo)。其運(yùn)用這種量化方法對(duì)德國(guó)央行、歐洲央行和英格蘭銀行的政策透明度進(jìn)行了研究。除此之外，Ellingsen&Sǒderstrǒm(1999）及Cochrane&Piazzesi(2002)也分別利用債券利率和歐元存款利率作了類似的研究，即通過(guò)檢驗(yàn)市場(chǎng)利率對(duì)中央銀行相應(yīng)的利率目標(biāo)決策的預(yù)期反應(yīng)程度來(lái)衡量一國(guó)的貨幣政策透明度狀況。

可以看出，對(duì)于貨幣政策透明度的量化研究，前面所提到的問(wèn)卷調(diào)查法和E&G指標(biāo)法都是通過(guò)建立衡量透明度的指標(biāo)體系，并通過(guò)對(duì)各個(gè)指標(biāo)進(jìn)行賦值計(jì)算，從而得出一個(gè)用來(lái)表示貨幣政策透明度的具體數(shù)值，二種量化方法的不同之處主要在于指標(biāo)體系中的指標(biāo)選取及其賦值方法的區(qū)別。對(duì)于上述這二種量化貨幣政策透明度的研究方法，仍存在著這樣幾個(gè)問(wèn)題：其一，評(píng)價(jià)結(jié)果受指標(biāo)體系中單個(gè)指標(biāo)取值方式的影響很大；其二，中央銀行透明度的最終計(jì)算值都是指標(biāo)體系中每個(gè)指標(biāo)得分的簡(jiǎn)單相加，這使得各個(gè)指標(biāo)之間重要程度不同的差異被人為抹平了；另外，正如Cukierman(1992)所指出的，評(píng)價(jià)指標(biāo)體系過(guò)于注重一些政府公布的文件以及政府對(duì)政策意圖公開(kāi)的表示，這其中也會(huì)存在一些問(wèn)題，從而使得評(píng)價(jià)結(jié)果無(wú)法反映理論與現(xiàn)實(shí)中的一些分歧。比如，在—些發(fā)展中國(guó)家，政府并不會(huì)如公眾所希望的那樣，嚴(yán)格按照文件或公開(kāi)政策告示來(lái)執(zhí)行貨幣政策，從而使得通過(guò)上述評(píng)價(jià)方式所得到的透明度衡量結(jié)果與現(xiàn)實(shí)有相當(dāng)大的出入。

相比較之下，市場(chǎng)預(yù)期指數(shù)法突破了建立透明度指標(biāo)體系的思路，通過(guò)檢驗(yàn)市場(chǎng)對(duì)央行政策信息披露的實(shí)際反應(yīng)狀況來(lái)間接地量化透明度，這種方法很大程度上避免了指標(biāo)體系法中可能出現(xiàn)的主觀因素干擾，并且在注重中央銀行信息披露質(zhì)量的情況下，也更多地關(guān)注市場(chǎng)主體對(duì)這些信息的理解和消化程度。但是，該方法也存在著一些缺陷。比如Howells&Marriscal的研究選取了一些典型時(shí)點(diǎn)，通過(guò)研究這些特殊時(shí)間段市場(chǎng)利率對(duì)中央銀行政策利率目標(biāo)告示的反應(yīng)及變化程度，從而來(lái)衡量貨幣政策透明度的高低，這并非是基于時(shí)間序列的動(dòng)態(tài)研究；并且，其研究是以某個(gè)(或某幾個(gè))典型國(guó)家的情況作為背景，所用到的數(shù)量、時(shí)間等變量都基于該國(guó)中央銀行的實(shí)際情況，因此其量化結(jié)果沒(méi)有廣泛應(yīng)用的意義。

與上述研究方法所不同，AmirKia&HildePatron(2004)通過(guò)建立貨幣政策透明度的動(dòng)態(tài)指數(shù)，從而對(duì)貨幣政策透明度進(jìn)行了更為深入的研究，由于其研究方法是基于時(shí)間序列的動(dòng)態(tài)研究，可以被用來(lái)衡量不同國(guó)家在不同時(shí)段的政策透明度狀況，而且，這種量化也是基于市場(chǎng)的真實(shí)行為所進(jìn)行的，因此，該方法更具有普遍的方法論意義，正基于此，本文擬對(duì)這種透明度量化方法進(jìn)行介紹，并利用其對(duì)我國(guó)的貨幣政策透明度進(jìn)行研究，以得出在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)下透明度與政策有效性之間的關(guān)系。

二、動(dòng)態(tài)透明度指數(shù)的理論基礎(chǔ)及其建立

(一)貨幣政策動(dòng)態(tài)透明度指數(shù)的理論解釋

假定在初始均衡條件下，市場(chǎng)同業(yè)拆借利率與債券市場(chǎng)交易利率之間的利差Dt=it-iTBt，其中it為t時(shí)刻的市場(chǎng)拆借利率，itTB為短期債券利率；并且存在完全透明(亦即數(shù)量化后透明度為100％)的貨幣政策，即中央銀行向公眾充分準(zhǔn)確地公布其政策決定及意圖等重要信息，并且，公眾也對(duì)這些信息及中央銀行的政策目標(biāo)完全理解。

在此情況下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)，中央銀行為達(dá)到緊縮經(jīng)濟(jì)避免通貨膨脹的目的，就會(huì)向市場(chǎng)公布新的利率目標(biāo)，并且中央銀行可以通過(guò)在時(shí)間t進(jìn)行短期債券買賣來(lái)減少市場(chǎng)流動(dòng)性，從而使得商業(yè)銀行等經(jīng)濟(jì)主體在同業(yè)市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)資金，以實(shí)現(xiàn)在時(shí)間t+1時(shí)將目標(biāo)利率從i0提高至i1；如下圖所示，S1和D1分別表示同業(yè)市場(chǎng)上流動(dòng)性的供給和需求，S2和D2分別表示債券市場(chǎng)上的供給和需求，在上述貨幣政策完全透明度的假設(shè)下，市場(chǎng)主體完全理解中央銀行的政策操作意圖，因此商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)也會(huì)通過(guò)出售其持有的債券或其他流動(dòng)資產(chǎn)以獲得流動(dòng)性，從而使得債券價(jià)格也有了進(jìn)一步下降的壓力，而市場(chǎng)參與者拋出債券的套利行為直到同業(yè)拆借市場(chǎng)和債券市場(chǎng)重新在時(shí)間t+1達(dá)到均衡時(shí)才會(huì)結(jié)束。此時(shí)，理論上債券利率與市場(chǎng)同業(yè)拆借利率在t時(shí)刻的利差Dt=it-itTB(即圖中的12)和市場(chǎng)重新均衡后的利差Dt+1=it+1-it+1TB(即圖中的β1β2)應(yīng)當(dāng)趨于一致(此處假定利率期限結(jié)構(gòu)既定并且穩(wěn)定)；而且，即使Dt與市場(chǎng)上長(zhǎng)期形成的隔夜拆借和短期債券的利差均值D之間存在偏差，這種偏差在貨幣政策完全透明的情況下也只是暫時(shí)性的。

圖1

進(jìn)—步放松假設(shè)，如果貨幣政策并不完全透明(亦即透明度小于100％)，則上述偏差將不再是暫時(shí)的，因?yàn)樵谪泿耪卟煌耆该鞯那闆r下，市場(chǎng)參與者所得到的政策信息是不完全的，這有可能使得市場(chǎng)主體誤解中央銀行的意圖并形成錯(cuò)誤預(yù)期，從而使得市場(chǎng)利率的變動(dòng)與政策目標(biāo)利率背道而馳。例如，如果中央銀行賣出債券，市場(chǎng)主體可能會(huì)認(rèn)為這只是中央銀行的防御性操作，用以平抑利率波動(dòng)，因此商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)就會(huì)在市場(chǎng)上購(gòu)入債券以便在央行回購(gòu)時(shí)進(jìn)行套利，市場(chǎng)的這一套利行為會(huì)直接加大Dt與D之間的偏差，就此而言，|ΔDt|（ΔDt=Dt-Dt-1）的值就可以作為貨幣政策透明度的一個(gè)近似度量，其值與透明度成反比關(guān)系。

(二)動(dòng)態(tài)透明度指數(shù)的建立

下面分三步建立貨幣政策動(dòng)態(tài)透明度指數(shù)：

1首先將中央銀行改變利率的貨幣政策例會(huì)或公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議的時(shí)間選作“事件日”，對(duì)于每一個(gè)事件日，計(jì)算ΔDt=Dt-Dt-1，其中Dt-1為二個(gè)事件日之間每—天同業(yè)拆借利率與短期債券利率差值的算術(shù)平均值

2確定計(jì)算透明度指數(shù)的公式為：

上式中，j為最近一個(gè)事件日，n為從上一個(gè)事件日到最近一個(gè)事件日之間的天數(shù)，在給定了ΔD后，貨幣政策透明度指數(shù)可用下式計(jì)算：

Tt=100е|ΔDt|(3)

在有了上面計(jì)算貨幣政策透明度指數(shù)的公式后，下面將利用中國(guó)的市場(chǎng)同業(yè)拆借與銀行間債券的利率數(shù)據(jù)，來(lái)研究近三年來(lái)中國(guó)貨幣政策透明度的變化狀況。

三、動(dòng)態(tài)透明度指數(shù)的中國(guó)檢驗(yàn)

由于在我國(guó)的各種利率品種中，銀行間同業(yè)拆借利率和債券交易利率的市場(chǎng)化程度相對(duì)最高，井且作為商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的主要流動(dòng)性來(lái)源，同業(yè)拆借和債券交易對(duì)市場(chǎng)利率的變化都極為敏感，不僅如此，二者不但在滿足金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性方面有著很高的替代性，而且利率水平之間有著相對(duì)穩(wěn)定的期限結(jié)構(gòu)關(guān)系；另外，在近三年所有期限的銀行間債券交易中，R007的每日交易量幾乎占了銀行間各種期限債券交易總量的80%以上；因此，期限為7天的銀行間債券交易利率和銀行間隔夜拆借利率將作為下面計(jì)算透明度指數(shù)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)源數(shù)據(jù)系筆者整理自中國(guó)貨幣同業(yè)拆借及銀行間債券市場(chǎng)交易日評(píng)，網(wǎng)址：http：///。

與美國(guó)，加拿大等西方發(fā)達(dá)國(guó)家不同，我國(guó)中央銀行并不向市場(chǎng)宣布隔夜拆借利率目標(biāo)，因此，此處的事件選取在原則上盡可能重點(diǎn)考慮對(duì)市場(chǎng)拆借利率有較大影響的事件，在這一指導(dǎo)原則下，我國(guó)人民銀行貨幣政策例會(huì)時(shí)間、宣布改變法定準(zhǔn)備金率、超額準(zhǔn)備金利率的日期、宣布改變商業(yè)銀行存貸款利率的日期以及人民銀行領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行重要講話的日期等都將作為主要事件日，具體整理結(jié)果見(jiàn)下表。

表2：主要事件日篩選結(jié)果

（三）動(dòng)態(tài)透明度指數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果

最后計(jì)算得出我國(guó)近年來(lái)的貨幣政策透明度指數(shù)，并可得到如下所示的貨幣政策動(dòng)態(tài)透明度指數(shù)示意圖，可以看出，近年來(lái)我國(guó)中央銀行的貨幣政策透明度呈現(xiàn)出穩(wěn)步提升的趨勢(shì)，但在中央銀行調(diào)整基準(zhǔn)利率或準(zhǔn)備金率的重大政策出臺(tái)或宣布前后，透明度指數(shù)的波動(dòng)幅度相當(dāng)之大，如2002年11月27日的美元利率調(diào)整、2004年04月25日準(zhǔn)備金率提高；2004年10月29日的利率調(diào)整和2005年05月20日的美元利率調(diào)整等，這基本上可以反映出，在一些重大的貨幣政策決策上，我國(guó)中央銀行并沒(méi)有及時(shí)進(jìn)行充分準(zhǔn)確的信息披露，因此商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)無(wú)法據(jù)此形成正確的預(yù)期，從而導(dǎo)致市場(chǎng)利率偏離了正常運(yùn)行狀態(tài)。

圖2中國(guó)貨幣政策動(dòng)態(tài)透明度指數(shù)示意圖

四、結(jié)論

從世界各國(guó)近年來(lái)的貨幣政策實(shí)踐可以看出，未來(lái)的中央銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控，將更多地通過(guò)引導(dǎo)和管理公眾的市場(chǎng)預(yù)期而非控制貨幣供應(yīng)量或利率水平來(lái)實(shí)現(xiàn)，如果中央銀行不能通過(guò)及時(shí)準(zhǔn)確的政策信息披露來(lái)正確引導(dǎo)公眾預(yù)期，這就會(huì)增加公眾預(yù)期錯(cuò)誤對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)，并進(jìn)而使貨幣政策操作滯后于公眾預(yù)期，最后必然加大調(diào)控的試錯(cuò)成本。所以，就此意義而言，我國(guó)有必要依托制度創(chuàng)新，從根本上解決貨幣政策透明度不足的問(wèn)題，從而建立一個(gè)操作更為簡(jiǎn)單透明、效率更高的政策調(diào)控框架。

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