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摘要：本文對中國貨幣需求的基本狀況和特征進行分析，借鑒經典理論方法分析了貨幣需求的主要影響因素。在此基礎上，構建貨幣需求函數，以1992-2006年統計數據為基礎，運用實證方法得到貨幣需求與其影響因素的關系。實證研究結果揭示了貨幣需求除受收入影響外，還受通貨膨脹率、風險資產價格影響。因此，要關注貨幣需求變化的長期趨勢，提高貨幣政策預見性；積極推進利率市場化改革，提高貨幣政策有效性；貨幣政策決策應關注資產價格及新的制度因素等。

關鍵詞：貨幣需求；通貨膨脹；貨幣政策

一、中國貨幣數量的主要特征

(一)貨幣增長率

近30年我國廣義貨幣量(M2)和狹義貨幣量(M1)增長率的波動幅度較大(見下圖)。1979年以來，M1增長率最高和最低值之間跨度達31.6％，M2增長率最高和最低值之間相差也有25％。特別是1998年以前，波動十分劇烈，1999年以來波幅縮小。另外，多年來，M1和M2增長速度較快。1978-2007年間M1年均增速19.1％，M2年均增速22.4％，兩者年度增長率最高時接近40％。從國際比較看(見表1)，我國貨幣增長率偏高。

(二)貨幣流動性

M1與M2的比率是衡量貨幣流動性強弱的基本指標。從總體上看，我國貨幣流動性呈下降趨勢，從1978年的0.82下降到1995年以來的不到0.4。貨幣流動性在上世紀90年代上半期之前持續下降有多方面原因。首先，隨著改革開放的推進，經濟增長的活力得以釋放，居民收入快速增加，促使貨幣需求快速上升。其次，從1990年兩大證券交易所相繼成立到1995年，是我國證券市場發展的起步階段，在20世紀90年代中期以前證券市場很不發達的狀態下，居民可投資的金融資產數量很少，因此增加的收入中很大部分只能以定期存款的形式持有，造成M2增長速度快于M1(見下圖)。

近年來我國貨幣流動性(M1/M2)變化情況與其他國家的橫向比較(見表2)顯示，我國是在貨幣流動性偏高的國家行列中。對此的一種解釋是金融服務的不完善導致貨幣與準貨幣之間兌換的成本相對較高，因此居民傾向于持有較多貨幣。

(三)貨幣化指標

M2與GDP的比率也被稱為經濟的貨幣化率，它在我國呈現不斷提高的趨勢。在麥金農提出以M2/GDP這一指標衡量一國尤其是后發國家經濟發展中的實際貨幣增長水平時指出，這一比率在經濟發展過程中是逐步提高的，但在一個健康的經濟體中，貨幣化程度不會持續提高，而是在達到一定程度后在某個區間內保持相對穩定，他認為這個區間的上限在1～1.2之間。我國的經濟貨幣化率在1998年超過1.2，其后繼續上升，到2003年后才基本穩定在1.6左右的水平。這種現象體現了我國經濟發展中貨幣量變化的特殊性。對此的理論研究較多，比較普遍接受的解釋是制度因素。在原有的計劃經濟體制下，大量投資品通過政府調撥方式進行，消費品也更多表現為實物補貼，使用貨幣的交易行為較少。隨著體制轉軌，市場化使交易和支付的方式發生轉變，貨幣交易的范圍越來越大。此外，轉軌過程中還存在由計劃控制造成的抑制性投機需求逐步釋放、由計劃體制軟約束造成的過度資金需求出現膨脹等情況，這些問題共同促使貨幣需求超經濟增長，形成貨幣化指標快速上升的狀況。

二、中國貨幣需求的影響因素

(一)財富與收入因素

人們所擁有的財富和一定時期內所獲得的收入，是約束貨幣持有量的上限，同時也是影響貨幣需求的主要因素之一。弗里德曼強調包括人力財富和非人力財富在內的總財富與財富構成對貨幣需求的影響，但現實中，總財富規模和人力財富與非人力財富的相對比例，在度量方面有相當大的難度。因此，以國民收入作為貨幣需求函數中體現財富與收入因素的變量成為貨幣需求研究特別是相關實證研究的普遍做法。

(二)影響持幣成本的因素

1、利率。在我國目前的利率體系中，盡管存在市場化的債券市場利率，但由于債券市場的相對規模小，利率的期限結構和風險結構都還不夠合理，難以體現持有金融資產的預期收益狀況。因此，不宜作為衡量持幣機會成本的變量。金融機構存貸款利率是目前在我國廣泛影響經濟主體決策的變量，但尚未市場化，與金融資產預期收益的聯系不緊密，明顯不同于西方貨幣需求理論中使用的利率概念。金融機構存款利率實際上是居民持有貨幣的一種預期收益，但存款利率的影響還需進一步細化，如利率期限結構變化、利息稅的影響、通脹率上升形成負利率等，都應視為存款利率對貨幣需求實際作用的調整因素。

2、預期通貨膨脹率。由于持有物質財富也是持有貨幣的一種替代方式，通貨膨脹發生時，貨幣的購買力下降，而實物資產的實際價值保持不變。因此，預期通貨膨脹率可視為實物資產的預期收益率和持有貨幣的一種機會成本。一些學者認為，只要不發生超級通貨膨脹，名義利率的調整就能夠反映預期通貨膨脹率的變化。因此，在貨幣需求函數中，僅以名義利率作為機會成本變量就足夠了。但這種觀點同樣是建立在成熟市場經濟條件下，金融市場發達，利率完全市場化，因而名義利率對市場反應靈敏、調整速度快。對我國金融機構存貸款利率未完全市場化、不能完全依據市場狀況調整的現狀來說，預期通貨膨脹率還是可能作為實物資產的預期收益率而對貨幣需求產生獨立的影響。

3、風險資產價格與風險偏好。弗里德曼(1988)關于股票市場價格對貨幣需求影響機制的經典研究指出了四種不同途徑和機制：一是替代效應。股票市場價格上漲表明持有股票的收益增加，從而吸引人們將持有的貨幣轉換為股票，降低貨幣需求，這種效應主要影響包括儲蓄存款在內的廣義貨幣需求。二是財富效應。股票價格上漲意味著名義財富增加，這將導致消費需求上升，貨幣的交易需求隨之上升。三是資產組合效應。股票價格上漲使資產組合中風險資產的比例增大，在風險偏好不變的情況下，人們將調整資產組合以恢復原有的風險水平，調整方式就是增加短期債券、貨幣等無風險資產的持有，因此引起貨幣需求上升。四是交易效應。股票價格上漲往往伴隨著股票市場交易量的增加，這將產生相應的貨幣需求來滿足或完成這些交易。從四種效應形成的股票市場價格與貨幣需求關系看，替代效應使貨幣需求與股票價格反向變動，其余三種效應則使貨幣需求與股票價格同向變動。綜合四種效應的總影響取決于它們之間的力量對比。風險偏好的變化也會影響貨幣需求。當人們的風險偏好上升，對風險資產的需求增加，貨幣需求減少。但風險偏好這一指標在計量方面有較大的難度。

關于我國貨幣需求中代表風險資產價格的變量選擇，要考慮不同風險資產市場的發展狀況與代表性。與成熟市場經濟國家債券市場利率對風險資產收益具有良好的代表性不同，我國債券市場發展程度明顯落后于經濟發展，也落后于股票市場。公眾在債券二級市場的參與程度低，債券市場更多地擔當了貨幣政策操作(央行的回購和現券交易)平臺，而沒有成為經濟主體進行貨幣與風險資產轉換的主要場所。隨著近年來股票市場的發展，股票已日益成為經濟主體持幣的重要替代資產之一，股票指數的變化體現了持有貨幣的一種機會成本。

(三)制度因素

對“迷失貨幣”現象的研究，導出了我國貨幣需求受制度因素影響顯著的觀點。一系列制度因素來源于我國經濟體制轉軌過程中的各項改革措施，包括家庭聯產承包責任制、農產品流通體制改革及鄉鎮企業在內的非國有經濟的發展、國有企業改革、價格雙軌制的實行與取消、逐步推進的對外開放戰略，等等。市場機制的逐步建立，帶來了經濟的快速貨幣化。易綱(1996)認為，經濟體制改革至少通過以下五個渠道導致貨幣化，進而形成“迷失貨幣”：通過增加居民和企業的交易需求；通過在農村引入生產責任制，使成千上萬的農民進入了市場；通過改革中出現的大量鄉鎮企業；通過迅速發展的個體經濟和私營經濟；通過迅速增長的自由市場。對制度因素影響中國貨幣需求的研究很多，由于經濟體制改革的影響與多個變量相聯系，引入多個變量的做法可能更精確，但在實證分析中，從保障自由度的角度考慮，適當簡化也是可以接受的。本文認為，經濟貨幣化指標可作為制度變量的代表。

三、中國貨幣需求函數的構建與實證分析

(一)模型設定與實證分析方法選擇

1、變量選擇。將狹義貨幣需求和廣義貨幣需求作為被解釋變量分別建立模型。根據前文的分析，選擇國內生產總值(GDP)、一年期存款利率、商品零售物價指數(RPI)、貨幣化率(M2/GDP)和上證A股指數五個解釋變量。其中，GDP為財富/收入變量，商品零售物價指數表示通貨膨脹率，與一年期存款利率和上證A股指數共同構成持有貨幣的成本因素，M2/GDP為制度變量。需要說明的是，在解釋變量的選擇中，出于保障自由度、指標可獲得性與連續性等方面的考慮，我們進行了一定程度的簡化，包括：第一，以一年期存款利率作為利率代表性變量。總體看，存款期限越短、利率水平越低的期限結構狀況在我國基本沒有變化，但不同期限存款利率的具體比例在這里被簡化掉了。第二，以上證A股指數作為風險資產價格代表性變量。這主要是出于數據可獲得性的考慮，但需明確納入函數的上證A股指數，實際上涵蓋了其他一些公眾可投資的金融資產對貨幣需求的影響。第三，以MJGDP為制度因素代表性變量。這里參考了易行健(2007)通過計量分析得到的M2/GDP指標很大程度上涵蓋了制度因素對貨幣需求影響的結論。受數據可獲得性的限制，我們選擇1992～2006年度數據進行分析。有兩點需要進一步說明：一是持幣成本變量，在模型中應使用預期值，但考慮到預期調整的期間相對于年度來說較短，我們認為假定預期值與實際值基本一致是可以接受的。二是存款利率存在年度內一次或多次調整的情況，因此我們使用年初和年末利率值的算術平均數作為當年的利率值。

2、模型設定。模型設定如下：md1=c+β1y+β2r+β3p+β4SI+β5I+u1………………(1)

md2=c+β1y+β2r+β3p+β4SI+β5I+u2

……………………………………………(2)

其中，mβd1、mβd2、y分別表示實際狹義貨幣需求、實際廣義貨幣需求、實際GDP的自然對數；r為一年期存款利率；p為通脹率(RPI)、sI為上證A股指數、I為制度變量(M2/GDP)。

3、分析方法選擇。出于本課題的研究目的，我們選擇了協整與誤差修正模型的分析方法。

(二)主要結論

根據估計結果，兩個協整方程表示如下：

md1=1.678+0.836y-0.1r+0.016p-0.175×10-3SI……………………………(1)

md2=-1.158+1.052y+0.001p+0.223×10-4SI+0.655I

…………………………(2)

從協整方程估計結果中貨幣需求的收入彈性來看，Md2的收入彈性為1.052，與西方的典型結果接近；而Md1的收入彈性較小，為0.836。一個可能的原因是，隨著上世紀80年代末和90年代住房體制、醫療體制和教育體制改革的實施，居民的預防性貨幣需求上升，交易需求上升緩慢；隨著股票市場的發展，投機性貨幣需求也有所增大，而居民傾向于以儲蓄存款的形式保有預防和投機性貨幣需求。因此，收入的增加使Md2幾乎等速增加，Md1對應的增速卻相對緩慢。在兩個協整方程的估計結果中，通貨膨脹指標都是顯著的，這表明通貨膨脹指標顯著影響我國貨幣需求，且對狹義貨幣需求影響的程度更大。

上證A股指數是風險資產價格的代表性指標，這一變量在協整方程估計結果中顯著，表明上世紀90年代初期以來，包括股票在內的風險資產已成為經濟主體持有財產的重要形式，因此，顯著影響貨幣需求的變化。需要注意的是，上證A股指數在兩個協整方程中的符號相反。對此，一個可能的原因是，狹義貨幣Md1包括現金和活期存款主要是用于滿足交易需求和短期內的預防需求，而廣義貨幣Md2除包括狹義貨幣外，還包含準貨幣這個重要組成部分。準貨幣包括儲蓄存款、定期存款以及證券交易保證金等內容，這些部分主要是用于滿足投機需求，且證券交易保證金直接與股票價格對貨幣需求的交易效應相關聯。實證分析結果表明，Md1與風險資產價格反向變動，也就是說，弗里德曼分析的股票價格對貨幣需求的四種效益中，替代效益的力量較強，對風險資產的需求使經濟主體壓縮了交易需求和預防需求；Md2與風險資產價格同向變動，則意味著財富效應、資產組合效應和交易效應較大程度上體現在廣義貨幣的需求上。

從2006年我國M1增速快速上升、當年末超過M2增速的情況看，有研究者指出這種變化與股票市場價格快速上升有很大關系。我們的實證研究結論與經濟實際運行中的這種表現相反，其原因主要在于實證模型的簡化處理。在模型設置中，我們從長期可計量且數據連續性好等方面考慮，選擇了上證A股指數作為風險資產價格因素的代表性變量，對難以計量的風險偏好則沒有納入模型。因此，風險偏好因素還包括近幾年房地產價格的快速變化等因素，都計入了隨機項u，成為擾動因素。2006年長期均衡Md1明顯低于實際M1，也印證了某些未納入模型的因素及短期因素造成了實際值對均衡值顯著的向上偏離。M2實際量與長期均衡需求量的吻合程度要好于狹義貨幣。2006年，M2出現了相對較大的向下偏離均衡需求量的情況，在一定程度上反映了偏緊的貨幣政策在控制廣義貨幣供應增長方面起到一些作用。誤差修正模型的估計結果顯示，Md1、Md2的調整系數分別為-0.716、-0.773，這意味著，如果在t-1期Md1、Md2偏離均衡水平1％，在t期將分別向均衡水平調整0.716％、0.773％。可以說，貨幣需求在短期向長期均衡水平調整的速度還是比較快的。

四、政策建議

(一)關注貨幣需求變化長期趨勢，提高貨幣政策預見性

貨幣政策是宏觀調控的主要手段之一，為盡可能保持經濟平穩發展，提高貨幣政策的預見性十分重要。對貨幣需求變化長期趨勢的研究，有利于及早觀察到貨幣數量的短期異動，判斷異動可能對未來貨幣形勢產生的影響，進而有預見性地采取相應的貨幣政策，在一定程度上降低短期沖擊產生的不利影響。

(二)積極推進利率市場化改革，提高貨幣政策的有效性

由于金融機構存貸款利率尚未市場化，使利率難以成為貨幣調控的有效工具。在實證分析中，廣義貨幣需求模型中的利率變量不顯著，而通貨膨脹率、資產價格等因素卻對廣義貨幣需求有顯著影響，這與中央銀行直接調節下的金融機構存貸款利率缺乏彈性和與市場供求聯系不緊密有很大關系。為增進貨幣政策調節貨幣供求的有效性，應加快推進利率的市場化改革，使利率真正發揮貨幣供求的價格調節指標的作用。

(三)貨幣政策的制定和操作要關注資產價格的影響

實證分析結果印證了我們對風險資產價格影響貨幣需求的判斷，且風險資產價格對狹義貨幣需求和廣義貨幣需求的影響并不相同。目前，貨幣供應量仍是我國貨幣政策的中介目標，近年來頻繁使用的公開市場操作、法定存款準備金率等措施也都是指向貨幣供應量的數量型工具。但由于貨幣數量的變化受到經濟增長、物價等因素的影響，對貨幣供應量的考察應結合實際，考慮包括資產價格在內的多種因素的影響，進而更好地對貨幣形勢作出判斷，采取合理的調控政策手段。

(四)在市場化的制度因素影響逐步弱化的同時，要注意新的制度因素的影響

改革開放30年來，我國在市場化改革方面取得巨大成就，經濟的市場化程度顯著提高，市場化因素對貨幣需求的影響必將逐步減弱。但隨著住房體制、醫療體制和教育體制改革的推進，產生了新的影響貨幣需求的制度因素，并且這類因素的影響與市場化改革不完全相同，它使貨幣的交易需求下降，預防需求上升。在分析貨幣需求變化的時候，有必要將這些因素考慮在內。同時，要意識到新的制度因素需要通過完善社會保障體制等措施加以根本解決，而不能單純依靠貨幣政策的作用。