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1引言

公司控制權市場（MarketforCorporationControl）是指通過收購兼并、權爭奪、直接購買股票等方式實現控制權交易或轉移的市場。Jansen和Ruback在相關文獻回顧的基礎上，進一步將其定義為“一個由不同的管理團隊在其中爭奪公司資源管理權的市場”，從這個意義上說，公司控制權市場是經理人市場的一個重要組成部分，管理團隊被視為主動的積極的主體，而股東則扮演著相對被動的但至關重要的評判角色。現有的文獻研究表明，兼并和收購通常是實現公司控制權轉移最有效的方式，具體包括善意的協議并購和敵意的要約并購兩種形式。控制權市場也常被成為接管市場（TakeoverMarket）或并購市場（M&AMarket）。公司控制權市場的概念突破了古典經濟學框架下對企業競爭與壟斷的解釋，為認識企業兼并和收購提供了一個全新的視角，也為從公司治理角度認識公司控制權奠定了基礎。

2中國控制權市場的發展現狀

中國控制權市場是伴隨著中國資本市場的發展而逐步發展起來。1990年，上海證券交易所成立，中國資本市場進入快速發展階段。1993年的上市公司并購第一案——寶安收購延中實業風波和“股票發行管理暫行條例”的頒布，標志著中國控制權市場形成的開端。在近20年的發展過程中，中國控制權市場取得了長足的發展，但是也暴露出很多問題和缺陷。具體而言，存在以下特點。

2.1并購交易頻繁，市場規模擴大

近幾年來，中國企業并購活動逐步增多，在境內外頻繁實施并購交易。從整體來看，中國企業并購市場發展很快，上市公司并購交易次數不斷增加，市場規模增長迅速。2008-2009年間，盡管受到海外金融風暴的影響，全球并購市場大幅度萎縮，但中國的企業并購仍表現出強勢發展勁頭，2008年的并購金額創下峰值，達648.98億元，成為全球并購市場增長最快的地區；2009中國企業并購事件創下新高，達到了2005年的5倍。在國際排名方面，據FactSet提供的數據，以并購金額超過5億美元的交易計算，中國在2009年全球并購市場中排名第三位，已躋身全球最重要的并購市場之一。從平均交易規模來看，中國控制權市場發展水平還處于比較落后的位置。根據ThompsonReuters的統計數據，2008年，全球并購交易平均規模為9310萬美元，美國為2.33億美元，而中國僅為4930萬美元（由于統計口徑不同，與清科研究中心的統計數據略有差異），遠遠低于世界平均水平。隨著中國經濟的快速發展和資本市場的不斷完善，中國公司控制權市場將獲得進一步發展。

2.2海外并購活動增加，國企成為主導力量

2005年以來，中國公司海外并購的數量逐漸增多，隨著中國經濟和上市公司實力的增強，中國上市公司海外并購的步伐將進一步加快。金融數據供應商Dealogic的統計數據顯示，2009年中國公司的海外并購交易總額達到460億美元，略低于2008年的最高紀錄500億美元。與2005年的96億美元和2007年的254億美元相比，有明顯的增長。在二十世紀初海外并購熱潮中，雖然民營企業積極參與海外并購，接近2/3的并購交易由民營企業發起，但從實際并購金額來看，大型國企才是真正的領軍力量。數據顯示，2009年中國企業成功進行的40起海外并購中，民營企業并購金額僅為147億元，平均交易金額為5.88億元，而13起國企并購金額高達1076億元人民幣，平均交易金額高達82.76億元，為民企的近20倍。

2.3控制權轉移方式以協議收購為主

根據《上市公司收購管理辦法》的規定，收購人可以通過協議收購、要約收購或證券交易所的集中競價方式進行上市公司收購，實現上市公司的控制權轉移。此外，實踐中還存在著國有股權無償劃撥、直接購買上市公司母公司股權、司法拍賣和裁決等方式。

隨著股份全流通，收購協議的重要性逐漸下降。2006年至2010年5月發生的控股權轉移的并購案例中（CSMAR并購重組數據庫），協議收購達到3657起，而要約收購僅為22起。可見在后股權分置時代，協議收購仍是實現控制權轉移的主要方式。雖然協議收購具有轉讓條件靈活、轉讓成本低、難度較低的優點，但是存在著信息披露不公開、內幕交易、易損害目標公司小股東利益等不足。相比之下，要約收購更能體現競爭與公平的原則，在國外成熟市場上，要約收購是主要的并購形式。

3中國控制權市場迅速發展的主要原因

3.1國際市場環境的變化

經濟全球化通過市場機制在全球范圍內配置資源，使得世界各國在經濟上日益聯系成為一個相互依賴、相互促進的有機整體，也是推動跨國公司全球并購的巨大力量。金融自由化規制的緩和，金融衍生工具的增加，也為企業并購活動提供了制度和技術支持。

隨著中國加入WTO，經濟全球化對國內企業產生了深遠的影響。一方面，跨國企業給國內企業帶來很大的競爭壓力；另一方面，企業逐漸認識到，戰略并購、重組可以發揮規模經濟效應或未曾被充分利用的管理潛力，是企業進入新市場，參與國際競爭的快速而有效的途徑。因此，部分資本充裕，實力雄厚的企業積極主動地尋找并購機會。

3.2國內市場環境的變化

3.2.1不斷完善的制度環境為控制權市場的發展創造了條件

目前，我國已經形成了以《公司法》、《證券法》為核心，以《上市公司收購管理辦法》、《上市公司重大資產重組管理辦法》為主要規則的上市公司控制權市場法律法規體系，為上市公司的并購重組提供了制度保障，對發揮控制權市場的資源優化配置和價格發現功能起到了重要作用。

3.2.2股權分置改革為控制權市場的發展掃清了障礙

隨著股權分置改革的完成，中國上市公司進入全流通時代，公司并購行為的有效性大大提高，主要表現在股權分置改革極大改變了我國上市公司治理格局。一方面，非流通股的上市流通，使得非流通股和流通股的定價機制統一，非流通股股東和流通股股東的利益基礎一致，股票價格成為兩者共同的價值判斷標準，治理結構優化的利益機制得以建立。另一方面，作為公司外部治理機制的重要機制之一，控制權市場的功能得到凸顯。在后股權分置時期，上市公司股權自由度集中走向分散，控制權之爭將成為市場的主導。非流通股上市流通，收購兼并活動會更加頻繁，接管市場的作用會得到強化，有利于形成有效的企業經營者選擇機制，有利于改善我國上市公司的治理結構。

3.2.3政府在控制權市場的發展中發揮主導作用

政府在中國上市公司并購重組活動中發揮著主導性作用，就滬深A股2008年發生的上市公司股權轉讓交易而言，20%屬于行政劃撥，即政府通過行政手段將上市公司的產權無償劃歸并購公司。可見政府在上市公司并購重組中仍直接發揮著作用。

政府干預上市公司并購重組受多種歷史和制度因素的影響。長期以來，為了實現國有資產保值增值、促進國民經濟結構的調整和產業結構優化，解決市場失靈問題，政府對上市公司的并購重組活動進行了直接的干預。不可否認的是，在市場機制尚不完善的情況下，行政力量介入控制權市場，對中國并購重組市場的發展確實起到了積極的推動作用，但是隨著市場經濟的發展和改革的不斷深入，政府對市場機制有效運作的抑制現象越來越明顯，降低了控制權市場的效率，也不利于其長遠發展。目前我國控制權市場發展仍不成熟，在較長時期內，地方政府仍將發揮重大作用。如何正確定位政府在公司控制權市場中的角色和智能，切實保護中小投資者的利益，是目前需要解決的主要問題。

4中國控制權市場效率

并購是實現企業控制權轉移的主要方式，對并購績效的研究通常被作為對控制權市場效率的考察途徑。西方學者對兼并收購績效進行了大量理論和經驗分析，研究內容涉及并購對股東財富的影響、并購對管理層的影響、并購對雇員和其他利益相關者的影響等方面，研究的結論也存在差異。在研究方法方面，學者們采用的方法主要包括基于股票價格變化的事件研究法，基于財務績效的會計研究法，基于公司管理層的訪談調查研究，基于管理咨詢界專家經驗的案例研究，其中前兩種運用較為廣泛。國內學者對上市公司并購重組績效問題的實證研究相對較少，研究方法上以會計研究法為主。本文在對國內學者的相關研究進行了簡單的回顧的基礎上，從以下四個方面對中國控制權市場的效率進行了綜述。

4.1對公司治理影響

我國學者關于控制權市場對公司治理的影響的實證研究較少，研究結論也有差異。劉峰和魏明海對君安與萬科的控制權之爭進行了探討，指出我國公司控制權市場對上市公司的經營具有相當程度的監督作用，對公司管理者形成了一定的外部壓力，有利于企業解決問題，提高經營效率。張慕瀕和范從來運用會計分析法對2002、2003年我國191家制造業上市公司各類管理層更替現象的實證分析表明，在快速增長的股權交易的推動下，我國控制權市場已經初步形成，控制權市場對管理低效企業的識別、懲戒功能已經顯現。作為企業的外部控制機制，控制權市場通過控制權轉移、管理層更替的途徑發揮了應有的治理效力，彌補了董事會治理的不足。

另一方面，也有學者對我國控制權市場效率提出了質疑。崔宏和夏冬林通過對興業房產的深入分析，展示了一個獨具特色的公司控制權市場失靈的案例。研究發現，公司股權的分散性沒有引發更多的權爭奪或市場接管行為，公司內部與外部市場均顯露出一系列問題，股票全流通的條件并沒有為小股東帶來預期的好處，反而使公司遭遇了另一種“流動性”風險。高愈湘研究了1999-2002年間第一大股東發生控制權轉移的179家A股上市公司，發現國內公司控制權市場對公司高管人員總體上無明顯的更替作用，控制權轉移后，企業更處于超強的內部人控制狀態，公司控制權市場未能發揮相應的公司治理效應。

4.2對股東價值的影響

總的來說，目標企業在并購活動中通常能獲得超額收益。Jensen和Ruback（1983）對前人文獻綜述后指出，成功的兼并會給目標公司股東帶來平均20%的超額收益，對收購企業的股東卻沒有帶來顯著受益；采用接管方式時，目標股東能獲得約30%的超常收益，收購公司股東則僅獲得4%的回報。比較有爭議的問題是，并購能否為收購公司股東創造價值。Bruner（2002）總結了1971-2001年間的130篇經典文獻，發現成熟市場并購重組的目標公司股東收益要遠遠高于收購公司股東收益。國內研究方面，陳信元和張田余較早利用股價反應研究控制權市場效率。研究表明股權轉讓、資產剝離和資產置換類公司估計在公告前后呈現先升后降的趨勢，兼并收購類公司重組卻未引起明顯的市場反應。張新運用事件研究法，對1993-2002年中國上市公司的并購效果進行了研究，發現并購重組對目標公司創造了價值，其股票溢價達到29.05%，對收購公司股東卻帶來損失，股票溢價為-16.76%。

然而，也有學者得出相反的結論，李善民和陳玉罡（2002）等人的研究發現，并購能增加收購公司的財富，卻對目標公司的股東財富影響不顯著。曾昭灶從私有收益視角出發，從事件期的累積超常收益、超常換手率、內幕交易指標、長期購買持有收益以及國有和民營買家超常收益的比較等方面對78起上市公司控制權轉移事件進行了實證研究，結果表明：上市公司的控制權轉移在很大程度上是新控股股東通過內幕交易獲取私有收益的行為，未真正為股東創造價值。

4.3對公司經營業績的影響

以股價的變動來衡量企業財富變化的方法存在一定的局限性。如果證券市場本身是沒有效率的，那么股價的變動就不能衡量企業財富的變化。馮根福等人認為，由于我國股市發育時間不長，信息的完整性、分布均勻性和時效性與發達國家還存在著較大差距，股價容易受人為因素操縱，非流通股的存在導致無法準確測量上市公司業績的變化。因此，國內學者大都以財務會計數據的方法來研究我國控制權市場效率。馮根福和吳林江采用以財務指標法檢驗了1994~1998年間我國上市公司并購績效。研究表明上市公司并購績效從整體上有一個先升后降的過程；不同并購類型在并購后不同時期內業績不相一致，且并購前上市公司的第一大股東持股比例與并購績效在短期內呈正相關關系。李善民等人以1999～2001年發生兼并收購的84家中國A股上市公司為樣本，采用經營現金流量總資產收益率來衡量和檢驗上市公司并購后的績效，分析結果表明，上市公司并購當年績效有較大提高，隨后績效下降甚至抵消了之前的績效提高，并購沒有實質性提高并購公司的經營績效。王詩才和牛永花采用會計研究法，以2001年深市發生并購重組的A股上市公司為樣本，對發生并購重組的上市公司并購前后共5年的績效分別進行評估，發現收購兼并類上市公司的績效在并購當年顯著改善；股權轉讓類上市公司績效總體呈下滑趨勢；資產剝離類在并購當年未改善公司績效；收購公司的績效比目標公司的好；其他類型的并購重組并未使上市公司績效發生顯著性變化。趙紅英等以2000~2002年間發生并購行為的滬深兩市39家民營上市公司為研究樣本，實證研究指出，并購當年有所提升，并購后則逐年下降，并認為民營上市公司的并購行為是提升企業短期業績的有效手段，對公司能力的提升與資源的有效利用作用不大。

4.4對其他利益相關者的影響

朱滔本文以2000～2004年的面板數據為基礎，使用固定效應模型研究了255起民營上市公司并購的效果。結果表明雖然民營上市公司并購的經濟效益較好，但在社會效益方面，除增加就業外，民營上市公司并購的社會效益較差，表現在員工工資和員工福利在并購后下降，所得稅在企業收入、利潤水平上升的情況下反而有所下降。

上述實證研究從不同角度對我國控制權市場效率進行了檢驗，得出的結論也不盡相同。但整體來說，我國控制權市場效率仍處于較低水平。控制權市場的公司治理效力已經逐步顯現，但與成熟市場經濟國家的控制權市場相比還存在較大差距，對上市公司治理沒有形成有效的約束力。上市公司并購效率不高，內幕交易、市場操作等問題嚴重制約了控制權市場的作用。此外，控制權市場的社會效益較差，社會責任、企業倫理方面的問題已經初步顯現，需引起上市公司的足夠重視。