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關鍵詞：住房抵押貸款證券違約風險早償風險

[摘要]我國住房金融業(yè)務快速發(fā)展,2005年12月住房抵押貸款證券已經在一級市場上發(fā)行,成為證券市場內的新的交易品種。本文介紹了住房抵押貸款證券的主要風險———違約風險和早償風險———及其度量指標,為今后研究住房抵押貸款證券的風險防范和定價機制提供了參考。

一、住房抵押貸款證券概述住房抵押貸款指的是銀行等金融機構發(fā)放的,以個人或家庭為貸款對象,以購置、建造自有住房等為目的,以住房為抵押條件的中長期貸款。

住房抵押貸款賦予了貸款人在借款人不能支付合同約定的還款時沒收貸款抵押物的權利。回顧我國房地產金融的發(fā)展歷程,自從20世紀90年代以來,住房金融業(yè)務的重心由支持住房開發(fā)建設開始向支持個人住房消費轉移。個人住房公積金貸款與個人住房抵押貸款是居民購房的主要信貸品種。其中,住房抵押貸款又因其可貸額度高、貸款發(fā)放限制條件少而成為住房信貸市場最重要的支持個人購房的信貸資金供應形式。1997年末,我國個人住房抵押貸款余額僅為190億元;2002年底,個人住房抵押貸款余額就達到了近8000億元;2004年底,個人住房抵押貸款余額就達到了15922.3億元;到2005年,個人住房抵押貸款的余額已經遠遠超過了房地產開發(fā)貸款的余額。

從增長率來看,雖然2003年以來個人購房貸款的增長率在逐步下降,但仍維持30%以上。2004年和2005年第一季度的個人住房抵押貸款余額同比分別增長35.1%和30.9%,同期的銀行信貸增長率只有14.4%和13%。盡管中國住房抵押貸款得到了快速發(fā)展,但未來的發(fā)展空間還相當巨大。我國要實現(xiàn)人均居住面積8平方米的目標,還將投資數(shù)億元,僅靠公積金的積累遠遠不能滿足需要。國外商業(yè)銀行的銀行信貸資產中,房地產貸款在中占有近40%的比重,而我國住房抵押貸款規(guī)模最大的中國工商銀行和建設銀行,2003年底住房抵押貸款余額也僅為7.23%和10%。另據(jù)央行的報告表明,我國居民個人住房按揭貸款的規(guī)模與西方發(fā)達國家相比仍偏小。2004年底我國居民個人住房按揭貸款占GDP的比例為11.7,而歐盟國家2001年居民按揭貸款占GDP的比率平均達到39,其中英國為60,德國為47,荷蘭達到74。住房抵押貸款具有現(xiàn)金流量穩(wěn)定而且可預測、違約率低、貸款契約標準化、單筆貸款數(shù)額小、易組合分散風險等特點,因而非常適合作為證券化的基礎資產。住房抵押貸款證券化是指金融機構(主要是商業(yè)銀行)把自己所持有的流動性較差,但具有較穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入的住房抵押貸款匯集重組為抵押貸款池,由金融機構或其他特定機構以現(xiàn)金方式購入,經過政府擔保或其他方式的信用增級后,以證券形式出售給投資者的融資過程。

二、住房抵押貸款證券的違約風險

2.1違約風險和早償風險的區(qū)別對住房抵押貸款的借款人而言,違約是終止合同要求的每月計劃償還,而早償是超出每月計劃償還金額;但是對投資者而言,如果MBS進行了信用升級,那么借款人的違約就導致了同早償完全相同的效果。根據(jù)有關規(guī)定,對于違約行為,金融機構有權沒收其作為抵押物,改由抵押物價值(如拍賣所得)抵償尚未清償?shù)馁J款余額,不足的差額部分,金融機構擁有追索權。

2.2違約的分類按其原因,違約行為可以分為二類:被迫違約和理性違約。被迫違約是指由于借款人支付能力不足,無法如期償還抵押貸款的月付款而造成的違約。發(fā)生被迫違約的可能性大小直接取決于借款人的相對支付能力,也就是借款人的收入水平。所以,在訂立住房抵押貸款合同時,作為貸款發(fā)放方的金融機構,會通過借款人職業(yè)與收入的穩(wěn)定性等因素來衡量借款人是否有能力如期償還貸款。借款人的被迫違約通常由失業(yè)、疾病、離婚等客觀原因造成。理性違約是指借款人從自身利益出發(fā),處于經濟理性而采取的放棄還貸責任的違約行為。理性違約的發(fā)生與下述因素密切相關:(1)房產價格:房產價格下跌幅度越大,借款人越傾向于理性違約;(2)貸款房價比:該比例越低,理性違約的可能性越小;(3)貸款期限:期限越短,理性違約的可能性越小;房產價格不是金融機構能夠控制的,所以提高貸款房價比(首付率)和縮短貸款期限就成為了防范違約風險的主要手段。

2.3違約風險的度量美國住房抵押貸款違約率的度量主要是依靠PSA標準違約假設(Standarddefaultassumption,SDA)基準,該基準將住房抵押貸款的年違約率表達為貸款帳齡老化程度的函數(shù)。100SDA意味著:———第1個月的違約率為0.02%,以后在第30個月前,每月上升0.02%;———第30個月至第60個月之間,違約率固定為0.60%;———第61個月至第120個月之間,違約率從0.60%線性下降至0.30%;———從第120個月起,違約率固定為0.30%

三、住房抵押貸款證券的早償風險MBS是一種分期償還的,每月計劃償還的金額包括按計劃償還的本金和支付的利息。

如果借款人實際償付的金額超過了每月計劃償還的金額,超出的部分就構成了早償。由于借款人通常具有隨時早償?shù)臋嗬?一旦選擇早償,就會加速支付現(xiàn)金流,投資者極可能面臨一個以低于MBS收益率進行再投資的風險。

3.1早償?shù)暮饬恐笜?1)單月清償率(SingleMonthMortality,SMM)是衡量早償速度的最基本的指標,表示一個月內抵押貸款組合中被早償?shù)谋窘鹫荚媱澪辞閮敱窘鸬谋壤?2)條件早償率(ConditionalPrepaymentRate,CPR)是計算早償率的最常用指標,是以年利率表示的SMM,兩者的換算關系為1-CPR=(1-SMM)12(3)PSA基準(PublicSecurityAssciationStandard)于1985年提出的。100%PSA即指在抵押貸款合同生效后的第1個月內0.2%的本金被提前清償,且這一比例每月增加0.2%直到上升至6%的水平后恒定不變。以此為參照,可以產生對不同提前還款速度的描述。(4)FHA經驗基準FHA擁有一個龐大的關于抵押貸款提前還款情況的經驗數(shù)據(jù)庫,基于該數(shù)據(jù)庫可以預測任何一年里某些抵押貸款被清償完畢的可能性。結合FHA關于提前還款行為的經驗數(shù)據(jù),我們可以計算特定月份抵押貸款被提前清償?shù)母怕省Ｓ纱硕玫降谋环Q為100%FHA經驗指標。最早的12年提前還款假設定價法就是由100%FHA經驗指標得出的。

3.2早償?shù)臎Q定因素(1)利率和再融資動機(Refinancing)利率水平是影響早償率的最重要的因素。當利率下降至一定水平,借款人對住房抵押貸款進行再融資,因此提高了早償率。利率效應反映了再融資動機,再融資可以視為借款人持有的買入期權,利差和CPR的關系就是MBS領域眾所周知的"S曲線":即當借款人能以更有利的利率再融資時,他們將執(zhí)行早償期權。如果當前利率高于貸款合同利率,沒有再融資動機,CPR保持相對平穩(wěn);如果當前利率低于合同利率時,由于再融資動機,CPR隨著利差增大而上升。在利率變化和CPR變化之間會有2個月左右的時滯,一方面反映了借款人申請新貸款所需時間,另一方面反映了從借款人早償?shù)酵顿Y者得到支付所需的時間。(2)老化效應(Seasoning)通常在住房抵押貸款發(fā)放后,借款人要經歷數(shù)月乃至數(shù)年才會愿意或有能力在早償上花費精力和支出。早償率在MBS的早期從一個極低的水平開始上升,并在12-60個月后趨于平穩(wěn)。因此,新發(fā)行的MBS將呈現(xiàn)較低的早償率,而且逐月上升。當然,對于不同種類的MBS老化速度也是不同的,一般而言,合同利率低的MBS老化速度慢于合同利率高的MBS。(3)燃盡效應(Burnout)燃盡效應是早償?shù)囊粋€重要的,也是最難度量的效應。它反映的是:當貸款池經歷了多次再融資機會以后,其對再融資利率的要求比沒有經歷再融資機會的貸款池要更低。表現(xiàn)出來的現(xiàn)象就是當利率下降時,早償率提高;然后,即使利率保持不變,早償率也會下降;最后,即使利率進一步下降,早償率也決不會達到最初的峰值。如果將貸款池看作是由異質性借款人構成的,燃盡效應可以得到最好的理解。鑒于借款人的多樣性,因各自的需要進行再融資就不足為奇了。當利率下降時,由最大再融資傾向的借款人首先早償;剩余的借款人面臨著更高的再融資成本,早償率較低;最后,組合中的是那些具有很高再融資門檻的借款人。(4)季節(jié)性效應(Seasonality)季節(jié)性反映了早償行為和住房市場活動間密切的相互作用。在美國,早償率往往在夏季月份較高而在冬季月份較低,其原因在于夏季月份增加的住宅成交額。

四、住房抵押貸款證券的其他風險MBS作為固定收益證券的一種,具有和其他固定收益證券類似的風險。以下各種風險都是內含在MBS以及普通固定收益證券中的固有風險。

4.1利差風險以國債收益率代表市場收益率水平,利差就是其他證券化產品的收益率與國債收益率的差額。這是投資者投資風險證券所要求的風險溢價。利差不是一直不變的,當利差變大時,證券的價格就會下降。利差期限是度量利差風險的工具,表示的是證券的價格對利差變化的敏感度,具體計算上使用的是期權調整利差(OAS)。假定國債利率和波動性固定在當期說水平,分辨別將證券的OAS上升和下降100個基點,在這二個新的OAS上計算出二個新的價格,然后得出。

4.2再投資風險一般情況下,證券產生的現(xiàn)金流會用于再投資。再投資獲得的額外收入取決于再投資時的利率水平及投資策略。再給定的投資策略下,由于市場利率變化導致的再投資收益的變化稱為再投資風險。持有期越長,再投資風險越大;原有的投資期間的收益率越高,再投資風險也越大。利率風險和再投資風險方向相反。利率上升會導致證券價格降低;而利率降低會導致再投資收益的減少。

4.3期限風險一種期限長度的證券化產品可以替代另一種期限長度的證券化產品。由于二種證券化產品的利率風險不同,所以在替代是應進行一定的調整。投資者在調整時會使用平行移動假設,即不同期限長度產品的收益率會變化相同的數(shù)額,而收益率的實際變動通常又會背離該假設,這就產生了期限風險。

4.4流動性風險流動性風險反映了證券以接近于真實價值的價格出售的難以程度。衡量流動性的主要指標是交易商買入價和賣出價之間的差額:差額越大,流動性風險就越大。但是,如果投資者計劃將證券持有至到期日,那么流動性風險就不是很重要。

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