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摘要：2005年中國證監會宣布進行股權分置改革，現已進入試點進行、全面推開的階段。股權分置改革實際上非流通股股東和流通股股東的利益再分配，股改方案的制定是一個博弈過程，雙方希望最大化各自收益的結果達到了股改的整體收益。本文對首批試點的四家企業進行了分析，對股改總價值，各股東的收益、利益侵占能力、及其支付（或獲得）的流通權價值進行了量化，發現：股改方案實現了股票增值，流通股股東缺乏理性，非流通股股東在博弈中具有強勢。

關鍵詞：股權分置改革；博弈

股權分置在中國股市形成初期對避免國有資產流失、促進企業上市起到了很大的促進作用，但隨著資本市場的發展其弊端日益呈現并不斷擴大，同股不同價、同股不同權甚至出現了惡意融資的現象，破壞了市場機制，制約了國有資產管理體制改革和資本市場發展。為了解決這一束縛中國證券市場的問題，證監會在2005年宣布進行股權分置改革，對首批4家企業、第二批42家企業進行試點并將全面放開。股權分置改革將會改善中國股市的流動性，提高中國上市公司的治理水平。

在股權分置改革中，非流通股股東須向流通股股東支付一定的對價以獲得流通權，目前各試點公司采取的方式有非流通股股東向流通股股東支付一定比例的股票并加上現金（或權證），或對非流通股進行縮股等。實際上，各公司的股改方案都是通過調整流通股股東和非流通股股東的持股比例、對流通股股東予以補償來進行利益再分配。

一、模型

假設在股改前公司有總股本N前，非流通股的比例為n前，非流通股和流通股的股價分別為P非、P流。股改中，非流通股股東通過對流通股股東支付一定的股票和現金（或權證）獲得流通權。假設全流通后股價為P全、總股本為N后，非流通股股東持有的比例變為n后，現金（或權證）價值為x。

流通股股東由于股價、持股比例的變化以及獲得現金（或權證）補償，其損益為（1）非流通股股東支付給流通股股東一定的股票、現金（或權證）而獲得流通權，其損益為（2）整個股改過程的價值為（3）N前、n前、P流可以在股改登記日確定，P非可以用單位凈資產代替，因此（3）式中后兩項是已知的。公司股改方案明確規定了N后，市場對股改方案的反映將確定P全，所以（3）式第一項的值將隨股改方案變化。

假設非流通股股東占有股改價值的比例為α，支付的流通權價值為R’流通權，則非流通股股東在股改后持有的價值可以表示為P全N前n前-R’流通權+αQ總，這個值應該等于股改后非流通股股東持有的股票價值減去現金（或權證）補償x，即P全N后n后-x，因此有由此可以得到非流通股股東支付的流通權價值為（4）其中△M非=N后n后-N前n前為非流通股股東股本的變化量。

假設流通股股東獲得的流通權價值為R〞流通權，同樣對流通股股東也可以得到記△M流=N后(1-n后)-N前(1-n前)為流通股股東股本的變化量，則流通股股東獲得的流通權價值為（5）股改前后總股本的變化記為△N，則由式（4）、式（5）得到（6）根據以上推導，我們可以得到：命題1.股改過程的價值由股改方案決定。非流通股股東和流通股股東的損益分別為，。非流通股股東支付的流通權價值，流通股股東獲得的流通權價值，且。

如果股改方案使得式Q總>0，則該股改過程將使公司股票值增加，這是公司股東期望的結果，是股權價值最大化的體現。但是由于目前國內上市公司的特點，非流通股股東和流通股股東都只關心股改是否使自身收益最大，而不會考慮是否有Q總>0。股改方案必須獲得所有股份的2/3以上股東同意、以及流通股股份的2/3以上股東同意才能通過并實施，其制定與修改實際上流通股股東和非流通股股東的博弈過程，雖然雙方都希望最大化自身收益而不會考慮是否使整體收益（即Q總>0），但是博弈的結果卻達到了整體收益。

命題2.股改方案要獲得通過必須有Q總>0。

證明：考慮股改中非流通股股東和流通股股東的博弈（表1）。只有非流通股股東和流通股股東都同意，股改方案才能通過并實施，此時雙方分別獲利Q非、Q流，否則不進行股改、雙方收益均為0。當Q非>0且Q流>0時，不管非流通股股東是否同意，流通股股東同意都不劣于不同意（即表1中左列不比右列差），所以同意是流通股股東的弱優勢策略，同樣可以得到非流通股股東的弱優勢策略也是同意。由此，當Q非和Q流都為正時（同意，同意）為博弈的均衡點。只要Q非>0、Q流>0有一個不成立，必有一方不同意，方案不可能通過。因此只有Q非>0且Q流>0股改方案才會通過，此時必有Q總>0。

(Q非,Q流)(0,0)

(0,0)(0,0)

二、數值計算

以下針對首批4個試點公司的股權分置改革進行計算，其中N前、n前可以在各公司股份結構變動公告中獲得，P非為2004年度單位凈資產，P流為股改登記日前20個交易日除權除息后的加權均價，P全為股改后到7月29日除權除息的加權均價①。

金牛能源的股改方案估計全流通后股價在7.04-7.68元之間，按此計算出的Q總均大于零，非流通股股東占有股改價值的67％左右，表2第二行中有下劃線的數據是以中位數7.36計算的結果，該方案可以獲得通過，因為：（1）Q總=134629萬元>0；（2）非流通股股東（n前=66.39％）占有股改收益的66.6%，股改前持有33.61％股份的流通股股東占有股改收益的33.4%，雙方獲得股改收益的比例與股改前持股比例基本接近，利益分配還比較合理；（3）R’流通權=138059、R”流通權＝=3430萬元，流通股股東獲得了流通權價值。但根據股改后的實際數據我們發現非流通股股東侵占了Q總的1.82倍，Q流=-7645萬元，流通股股東遭受損失。出現這一矛盾的原因是股改方案高估了全流通價格，預計為股改前流通股股價的0.94～1.03倍，而實際僅為0.77倍。

三一重工的股改方案認識到了流通權問題但其計算不合理，認為：流通權總價=超額市盈率的倍數×公司每股稅后利潤×流通股股數，并將其作為非流通股股東應支付給流通股股東的值，實際上這只是流通股溢價（即流通股的市場價值與內在價值的差），非流通股股東應支付非流通股對應的流通權價值。由于總股本沒有變化，由（6）式可以得到R’流通權=R”流通權+Q總，非流通股股東支付的流通權一部分被流通股股東取得，另一部分轉化為了股改方案的價值。

紫江企業的方案設計較為科學，假設股改前后公司市值必須相等（即Q總=0），即：流通權價值=非流通股獲流通權后的價值-非流通股的價值，因為Q總=0、股本不變，這個值既是R’流通權又是R”流通權。我們看到由于存在紫江集團承諾將兩次增持的有力支撐，全流通后股價僅下跌16％，沒有金牛能源和三一重工大。

清華同方由于方案被否，尚未股改，我們以4月29日為基準日考察該方案。參考金牛能源和三一重工的情況，假設全流通價為P流的75%，即P全=7.51元，表2第五行中帶下劃線的數據為假設數據及計算結果。這個方案使Q總、R’流通權、R”流通權均大于零，流通股股東與非流通股股東都獲利，且非流通股股東做出了極大的讓步只占有股改收益的34％，這個方案應該獲得通過，然而實際表決中流通股股東卻否決了方案。

股改方案股改前

股改方案股改后Q總

（萬元）Q非

（萬元）Q流

（萬元）αR’流通權（萬元）R’’流通權（萬元）

N前

（萬股）n前P流

（元）P非

（元）x

（萬元）△N

（萬股）n后△M非

（萬股）△M流

（萬股）股東意見P全

（元）

金牛能源流通股股東每持有10股流通股獲得邢礦集團支付的2.5股股份78319.892866.39%7.494.7050057.99％-6579.97326579.973295.76%同意，其中流通股81%同意，方案通過

5.76

7.3677%9317

13462916962

89630-7645

449991.82

0.66654863

13805945546

3430

三一重工流通股股東每持有10股流通股股獲得非流通股股東支付的3.5股股票和8元現金2400075%20.487.944800066.25%-2100210098.66%同意，其中流通股93.44%同意，方案通過14.7872%889208728216380.9812792039000

紫江企業流通股股東每持有10股流通股股票獲得非流通股股東支付的3股股票143673.615858.47%3.091.870053.98%-17898.781317898.781393.54%同意，其中流通股76.97%同意，方案通過2.5984%3065043776-131261.439013459484

清華同方向股權登記日登記在冊的全體股東每10股轉增4.7515609股，非流通股股東以向流通股股東支付非流通股東獲得的轉增股份,使流通股股東實際獲得每10股轉增10股的股份,相當于流通股股東每10股獲得3.56股的對價。57461.229552.48%10.155.18027303.053335.58%02730391.29%同意，其中流通股61.91%同意，方案被否7.51假設為75%207057702691367880.347026968258

三、四家試點公司的啟示

四家試點企業在股權結構上有各自的特點，可以為今后的股改提供借鑒。金牛能源國有股比例高，對于今后解決國有股減持問題具有一定的參考意義。三一重工是其中總股本和流通股本最小、每股收益最高，民營企業絕對控股的公司。紫江企業是藍籌股的代表，由于第二大股東為境外法人，可以作為藍籌股和含外資股上市公司的操作樣板。清華同方作為科技股和校辦企業，非流通股與流通股比例接近1：1，流通股持股比例相當分散，募資額度較高，股價升跌幅度大（2000年達到194元，2005年跌至8.21元）。從股改價值、非流通股股東、流通股股東三個角度，我們發現：

1.股權分置改革均實現了增值

表2顯示對首批四家試點企業都有Q總>0，股改都使公司股票增值，博弈雙方的整體利益得到了實現。同時，從市場反映來看，四家公司自公布為股改試點后交投活躍、成交量急速放大，成為股市關注的熱點，股改登記日前3個交易日公司股價都出現了大幅度上漲。

2.非流通股股東在博弈中具有強勢

非流通股股東股改前持股比例越高，對股份價值的侵占應該越多。按非流通股比例降序排列依次為三一（75%）、金牛（66.39%）、紫江（58.47%）、同方（52.15％），則其對股改價值的占有比例（即α）也應服從此順序，但是計算結果卻顯示為金牛（1.82）、紫江（1.43）、三一（0.98）、同方（0.34）。金牛、紫江、三一的α值均超過非流通股比例，其非流通股股東占有大量的股改價值并侵害了流通股股東的利益，同方的α值低于非流通股比例，公司的非流通股股東做出了較大的讓步。對于獲得通過的三家企業，非流通股股東均獲得了超額收益，在博弈中具有強勢。

3.流通股股東缺乏理性

博弈應使雙方都獲利，否則方案不會獲得通過。但是實際數據顯示，金牛和紫江的Q流均為負值，即流通股股東遭受損失，股改方案應不會獲得流通股股東同意，三一和同方的股改方案都可使流通股股東獲利，特別是同方的流通股股東可以獲得超額股改收益，其占有股改價值比例超過了持股比例，方案應獲得通過。但實際中同方被否，其余三家獲得通過。出現這已現象的原因在于：（1）基金等機構投資者起到了決定性的作用，金牛、三一和紫江是基金重倉股，同方的流通股東多為中小投資者，其意見比較難統一。（2）方案本身的類型也影響了流通股股東的認可度，前三家由非流通股向流通股支付股票（或加上派現）使總股本不變，方案簡單明了，同方采取擴股方式造成流通股股東擔心資本稀釋，而且股改方案復雜、公司與流通股股東缺乏溝通，中小投資者為主的流通股股東無法進行正確判斷。首輪試點可以看出流通股股東缺乏理性。

四、股改展望

首批4家試點企業的股改過程對股改的全面鋪開具有重大的借鑒價值。金牛、三一、紫江采取非流通股股東向流通股股東送股加派現形式、總股本不變，同方進行的是擴股，第二批42家試點公司已提出的方案中有39家采用了第一種方式，其中：非流通股股東向流通股股東純粹支付股票的有32家，送股加派現的有4家，附加股份追送條款1家，附加認購權證1家，附加管理層股權激勵計劃1家。僅有長江電力1家采取與清華同方相似的擴股方式，由非流通股股東將增加的股份送給流通股股東。

第二批試點方案中出現了兩種特殊形式：吉林敖東采用縮股方式，非流通股股東按照1：0.6074的比例縮股，同時公司向全體股東派現，非流通股股東將其應得股利全部支付給流通股股東，流通股股東實際現金所得為每10股4元；農產品不送股不縮股，但保證目前流通股股東穩獲近27%溢價，還包含對公司核心管理層、骨干的長期激勵機制，據國泰君安計算這個方案在第二批試點公司中可能是大股東付出成本最高的股改方案。

無論第二批試點企業采取何種股改方式，都存在著流通股股東與非流通股股東的博弈，為了避免非流通股股東的強勢，流通股股東應該明晰自身的獲利情況，保證自己通過獲得股改收益和流通權價值，即Q流>0、R”流通權>0。

參考文獻

[1]趙建興.全流通變局下的A股市場：治理、定價、博弈及運行趨勢[R].2005年6月29日.

[2]中國股權分置改革專網.