導語：央行貨幣政策實踐研討論文一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

編者按：本文主要從我國貨幣政策調控效果；中央銀行難以有效控制貨幣供給；貨幣政策的時間不一致性；貨幣政策工具的不完備進行論述。其中，主要包括：我國貨幣政策實踐又經歷了十多年時間、我國貨幣政策難以有效發揮其經濟調控作用的原因、我國的國有企業已經成為自主經營、自負盈虧的獨立實體、我國的M2和貨幣當局外匯資產變量之間具有高達98.13%的正向關系、貨幣政策時間不一致性的含義、1984-1997年間我國貨幣政策時間不一致性的表現、1998-2008年我國貨幣政策時間不一致性的表現、公開市場業務、利率政策工具、我國利率的市場化程度還很低等，具體請詳見。

內容摘要：為提高貨幣政策宏觀調控效果，我國應推進外匯管理體制改革、適當放寬人民幣匯率的浮動空間，提高貨幣政策的透明度和連貫性、削弱政策的時間不一致性以及加快利率市場化進程、完善貨幣市場。有關數據表明，1998年至2008年間我國的貨幣政策并未有效發揮其經濟調控作用。中央銀行不能有效控制貨幣供給、政策的時間不一致性以及貨幣政策工具的不完備是這一期間我國貨幣政策效果甚微的主要原因。

關鍵詞：貨幣政策效果貨幣供給內生性政策時間不一致性

一、我國貨幣政策調控效果

自1998年中央銀行決定取消對國有商業銀行的貸款限額控制，逐步轉向以間接調控為主的宏觀金融調控體系到現在，我國貨幣政策實踐又經歷了十多年時間。這一期間，我國GDP年均增長率達到了12.3%，但同時也暴露出了我國貨幣政策調控不利的問題。這主要表現在，我國總體經濟經歷了較大的波動，GDP波動的標準差達到4.25%；此外，針對2003年以來出現的潛在通貨膨脹壓力和流動性過剩，央行采取了一系列緊縮銀根的措施，僅2006年就兩次提高基準利率，三次上調準備金率。從2007年1月到7月更是三次上調存貸款利率，六次上調存款準備金率，三次發行懲罰性定向票據。但這些貨幣政策措施并沒有取得預期的效果。2007年7月中國人民銀行的金融數據顯示，我國廣義貨幣供應量（M2）的增速高達18.48%，狹義貨幣供應量（M1）的增速創自2001年以來的新高，達到20.94%，而2007年前7個月的人民幣貸款新增量也高達2.77萬億元，創歷史同期新高。

那么，我國貨幣政策難以有效發揮其經濟調控作用的原因是什么？針對這一問題，國內一些學者從不同角度進行了分析。王國松（2008），蔣志芬（2008）等從貨幣政策獨立性角度出發，認為我國貨幣政策獨立性不強使貨幣政策效果發揮不理想。楊桂根（2008）等從貨幣政策的工具入手，通過分析指出我國貨幣政策工具所存在的缺陷是貨幣政策無效的重要原因。盛朝輝（2006），潘耀明、胡瑩（2008）等則認為貨幣政策傳導機制的不順暢導致我國貨幣政策失效。筆者認為，就我國目前的情況來說，僅僅強調其中一點是不全面的，我國貨幣政策難以有效發揮其經濟調控作用有多方面的原因。主要包括中央銀行不能有效控制貨幣供給、政策執行過程中的時間不一致性以及我國貨幣政策工具存在的一些缺陷。

二、中央銀行難以有效控制貨幣供給

隨著現代企業制度的建立，我國的國有企業已經成為自主經營、自負盈虧的獨立實體，此時，微觀主體對國有金融機構的“倒逼機制”已不存在，因而“倒逼機制”不再是我國貨幣供給內生性的主要原因。盡管如此，我國貨幣供給依然具有很強的內生性，這主要歸因于我國匯率制度和結匯制度所導致的基礎貨幣的被動投放。

1994年我國進行了人民幣匯率制度改革，確定了“以市場供求為基礎、統一的、有管理的浮動匯率制度”。2005年7月，人民銀行又宣布實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。但在長期實踐過程中，我國執行的卻是釘住美元的固定匯率制度。此外，我國一直強調中央銀行對宏觀經濟調控和貨幣政策的調整。因此，在“三元悖論”中，我國選擇的是匯率穩定和貨幣政策獨立。近年來由于我國經濟的持續高速增長，再加之美國、日本等國政治干預與經濟施壓，人民幣匯率的市場升值預期逐漸強化，大量國際游資通過各種渠道進入我國，由此形成我國國際收支持續的雙順差。為維系人民幣匯率穩定，我國貨幣當局加強了外匯市場直接干預力度，致使貨幣當局的資產結構發生顯著的變化，國外資產尤其是外匯資產所占的比重逐年攀升。1999年12月，外匯資產占貨幣當局總資產的39.8%，2005年6月末上升至59.1%，2006年6月末達到62.3%，2008年6月更是攀升至70%。逐年攀升的外匯資產、固定匯率制度、獨特的結匯制度嚴重制約著貨幣當局的貨幣政策獨立性和基礎貨幣投放的主動性，而且貨幣政策對內外經濟均衡的調控難度將會伴隨市場對人民幣升值預期的強化而增大。

為進一步驗證外匯資產對貨幣供給量的影響，本文首先利用1999年12月至2008年12月的M2和貨幣當局外匯資產月度數據計算了兩者的相關系數。結果顯示，我國的M2和貨幣當局外匯資產變量之間具有高達98.13%的正向關系。在驗證了兩個變量均為一階單整非平穩變量以后，本文又檢驗了M2和外匯資產之間的協整性，結果如表1所示。

由表1可知，貨幣供給量M2和貨幣當局外匯資產之間存在穩定的長期關系。本文又對M2和外匯資產進行了格蘭杰因果關系檢驗，結果如表2所示。

從表2可以看出，貨幣當局的外匯資產在1%的顯著性水平下是貨幣供給量M2的格蘭杰原因。這樣，通過計算相關系數、協整檢驗和格蘭杰因果關系檢驗，我們認為貨幣供給量和外匯資產之間存在著穩定的正相關關系，而且正是由于外匯資產導致了貨幣供給量的變動，從而表明我國貨幣供給具有很強的內生性。因此，我國貨幣當局受制度和政策的制約難以有效控制貨幣的供給，繼而導致貨幣政策宏觀調控效應低下。

為消除貨幣供給內生對貨幣政策效應的影響，我國貨幣當局采取了相應的沖銷措施。但是由于我國貨幣政策工具不完備，特別是由于金融機構債權、政府部門債權在中央銀行資產結構中所占的比重較低，從而致使貨幣當局通過減少其他資產業務進行沖銷干預的空間相對縮小。另外，我國貨幣當局也曾從負債業務著手，通過發行央行票據、主動負債回籠基礎貨幣，降低金融機構的可用準備金，以抑制金融機構的信用擴張。但由于銀行票據的短期性、還本付息以及票據發行中的成本等問題，基礎貨幣的回籠呈現出短期緊縮性效應以及到期償還時的擴張性特征，而人民幣的升值預期使得央行票據始終面臨巨大的“循環擴張發行”之壓力，從而制約了通過發行央行票據沖銷貨幣供給內生對貨幣政策消極影響的能力。

三、貨幣政策的時間不一致性

（一）貨幣政策時間不一致性的含義

所謂時間不一致性是指，一旦私人部門的決策整合了通貨膨脹預期，預期即被鎖定，政策制定者便具有制造高于預期水平的通貨膨脹的激勵，也就是企圖利用“意外通貨膨脹”來暫時增加產出，但是，市場會預期到這種行為，并相應調整工資、物價等名義合約，結果不僅產出或就業狀況沒有改善，反而引發了通貨膨脹（程均麗、劉梟，2005）。政策時間不一致性產生的直接原因是政策制定者面對的不是與大自然的簡單博弈，而是與理性個體的動態博弈，理性個體能夠觀察并預期到政府政策會隨著經濟環境的變化而變化，從而使許多經濟政策的可信度下降，這樣時間不一致性問題就會產生。時間不一致性主要表現在三個方面：一是理性個體偏好隨著時間的不規則變化；二是政策制定者與理性個體之間的預期目標差異；三是理性個體之間偏好不同，且都只是追求自身效用最大化，而政府則希望能夠代表所有經濟個體福利的社會福利函數最大化。

在政策時間不一致性下，政府為了實現一時的經濟增長，往往會根據經濟形勢的變化不斷地調整政策調控方向，所以，宏觀經濟中常常出現政策目標頻繁變換、通貨膨脹頻發、調控程度劇烈以及政策相機抉擇性強等現象。

（二）1984-1997年間我國貨幣政策時間不一致性的表現

自中國人民銀行正式成為制定和實施貨幣政策的主體以來，政策的時間不一致性一直是制約我國貨幣政策有效性的重要原因。在1984-1997年期間，我國的貨幣政策表現出如下特征：

1.貨幣政策目標不明確，經常在多目標間徘徊。這具體表現為1985年的“緊縮銀根”、1986年的“穩中有松”、1987年的“緊中有活”、1988年的“從松到緊”、1989年的“緊縮銀根”、1990年的“適時調控”、1991年的“優化信貸結構，盤活資金存量”、1992年的“從嚴控制貨幣、信貸存量，加強調控力度”、1993-1996年的適度從緊等一系列不連貫、目標不明確的貨幣政策。

2.貨幣當局存在通貨膨脹傾向。1984-1997年期間，我國分別在1985年、1988年、1989年、1993年、1994年和1995年經歷過較為嚴重的通貨膨脹，其通貨膨脹率分別達到了9.3%、18.8%、18%、14.7%、24.1%、17%（如圖1）。如此頻繁、劇烈的通貨膨脹直接表明我國的貨幣政策具有明顯的時間不一致性。

3.政策出臺的突然性和調控的劇烈性。1988年初的物價改革導致價格上漲，由此導致了公眾的通貨膨脹預期，1988年8月份開始出現較大范圍的搶購現象說明了公眾的通貨膨脹預期在上升，而此時貨幣當局采取的仍然是擴張性的貨幣政策。當通貨膨脹呈現愈演愈烈局勢的時候，1988年9月貨幣當局不得不緊急改變貨幣政策的調控方向，由擴張性政策驟然轉向緊縮性政策。由于政策力度過大，經濟很快就由過熱變為市場疲軟，面對這種情況，貨幣當局又迅即自1989年第四季度開始將貨幣政策由緊變松。但沒過多久，隨著經濟形式的變化，貨幣當局于1992年再一次將貨幣政策由松變為緊。除了政策變化的突然性以外，貨幣當局在政策執行過程中喜歡采用“冷凍雞”的辦法，希望能快速達到經濟調控目的。例如針對1988年的經濟過熱，自1988年9月份開始，中央銀行開始實行緊縮的貨幣政策，其主要措施有：嚴格控制貨幣信貸的增長；把法定存款準備率由原來的12%調高到13%；采取強制管理措施調整貸款結構，明確提出“十不貸”規定；提高中央銀行貸款利率，以抑制專業銀行對中央銀行過度的資金需求；采取計劃的手段，對貸款規模實行限額管理，嚴格現金管理；首次提出對三年期及三年期以上儲蓄存款開辦保值儲蓄等。

以上特征是貨幣政策時間不一致性的重要表現。這說明，從1984至1997年，我國的貨幣政策具有很強的時間不一致性。

（三）1998-2008年我國貨幣政策時間不一致性的表現

1998-2008年，有關當局對我國貨幣政策的時間不一致性問題有了一定的認識，在貨幣政策的制定和執行過程中刻意加強了政策的連貫性和前瞻性，但由于我國宏觀調控體制尚不健全、政策工具尚不完備，所以此期間的貨幣政策依然表現出一定的政策時間不一致性。具體表現在：1998-2002年的穩健中擴張、2003-2006年穩健中適度從緊、2007-2008上半年從緊和2008年下半年寬松等一系列調整方向變換頻繁缺乏前瞻性的貨幣政策調控措施。2004年、2007年、2008年，我國經濟也經歷了較為嚴重的通貨膨脹，通脹率分別達到了3.9%、4.8%、5.9%。這說明這一時期貨幣當局依然具有一定的通貨膨脹傾向，只不過由于1998年后我國貨幣政策基本上采用的是間接調控手段，所以經濟受到的沖擊沒有1998年前那么劇烈了。盡管1997-2008年我國貨幣政策的時間不一致性較以前有所降低，但時間不一致性依然是影響我國貨幣政策效果的重要因素。

四、貨幣政策工具的不完備

當1998年我國貨幣政策的調控方式由直接轉為間接以后，貨幣當局調節經濟的政策工具主要有公開市場業務、法定存款準備金率、再貸款、再貼現、利率政策等。由于我國市場經濟體制尚不健全，金融市場尚不完善，所以很多貨幣政策工具還存在著種種制度缺陷，制約了貨幣政策的有效性。

（一）公開市場業務

公開市場業務是中央銀行吞吐基礎貨幣，調節市場流動性的主要工具，通過中央銀行與指定交易商進行有價證券和外匯交易，實現貨幣政策調控目標。公開市場可供操作的工具主要是國債、央行票據和企業債券。但問題是，一方面我國國債期限結構不合理，多為中長期國債，而適合于公開市場業務操作的短期國債很少；另一方面，中央銀行對政府和企業的債權無論是絕對規模還是在其總資產中所占比例都很低。2007年6月中央銀行對政府的債權為2825.75億元，占中央銀行總資產的比例僅為2%。企業債券由于國家的嚴格控制，規模更小。所以，我國公開市場業務調節市場流動性的能力受到了很大的制約。

（二）利率政策工具

目前，我國中央銀行采用的利率工具主要包括兩類：基準利率，包括再貸款利率、再貼現利率、存款準備金利率、超額準備金存款利率；市場利率，包括金融機構法定存貸款利率、金融機構存貸款利率的浮動范圍、各類利率結構等。而這兩類利率工具都存在較大的缺陷。

就基準利率來說，我國一直存在較高的超額準備金存款利率，致使商業銀行存在增加超額準備金的動機，從而超額準備金率偏高。較高的準備金存款利率降低了央行公開市場操作的傳導效率，縮小了公開市場業務的操作空間，尤其是在市場利率不斷下降的情況下，金融機構的套利行為使準備金存款利率構成了貨幣市場利率的下限，進而制約了貨幣政策有效性的發揮；另外，準備金存款利率降低了商業銀行保持超額準備金的成本，促使商業銀行愿意去保留較高的超額準備金率。

而對市場利率來說，我國利率的市場化程度還很低，這樣，貨幣政策工具的作用機制就被非市場化利率所阻塞。貨幣政策傳導機制是：貨幣政策工具→基礎貨幣→貨幣供應量→市場利率→投資、消費→最終目標。當運用貨幣政策工具調控貨幣供應量時，如果非市場化的利率不隨貨幣市場供求的變化而變化，那么投資、消費也不會因貨幣政策工具的改變而變化，繼而導致貨幣政策失效。另外，由于各金融機構長期處于利率管制的狀態，不能通過風險定價來提高資產質量，經營風險與收益不成正比，貸款的意愿不強，因而導致這些金融機構對利率的敏感性反應遲緩，利率的供給彈性較低，從而限制了貨幣政策作用的發揮。

為提高我國貨幣政策宏觀調控效果，我國貨幣當局應做到：積極穩妥地推進我國外匯管理體制改革，適當放寬人民幣匯率的浮動空間，提高貨幣政策的經濟調控功能；取消準備金存款利率，加快利率市場化進程，完善貨幣市場；提高貨幣政策的透明度和連貫性，削弱政策的時間不一致性。

參考文獻：

1.程均麗，劉梟.貨幣政策的時間不一致性、可信度與透明度[J].財經科學，2005(6)

2.盛朝輝.中國貨幣政策傳導渠道效應分析-1994-2004[J].金融研究，2006(7)

3.楊桂根.當前我國貨幣政策效應探討—基于貨幣政策工具制度缺陷的制約分析[J].華北金融，2008(2