淺析金融調(diào)控新秩序
時間:2022-04-03 10:18:00
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摘要:本文從案例分析入手,選擇了一些典型的發(fā)達(dá)國家、發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家,對這些國家20世紀(jì)80年代以來的相關(guān)金融調(diào)控進(jìn)行了實(shí)證分析。研究表明:全球金融調(diào)控呈現(xiàn)趨同與合作的新秩序。論文運(yùn)用對比與歸納的方法,從貨幣政策優(yōu)先目標(biāo)、利率市場化、匯率改革、貨幣政策決策機(jī)制和貨幣財(cái)政政策協(xié)調(diào)等五個方面全面總結(jié)了金融調(diào)控的國際經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。
關(guān)鍵詞:金融調(diào)控;國際經(jīng)驗(yàn);教訓(xùn)
20世紀(jì)80年代以來,隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快,金融自由化持續(xù)發(fā)展,各國金融調(diào)控在強(qiáng)調(diào)個性的同時,逐步呈現(xiàn)趨同性的特征,全球金融宏觀調(diào)控合作在不斷增強(qiáng),國際金融調(diào)控新秩序逐步形成。中國是一個發(fā)展中的轉(zhuǎn)型大國,金融發(fā)展還比較滯后,在走向國際合作的金融調(diào)控新秩序中,需要慎重總結(jié)國際經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。本文選擇了一些典型的發(fā)達(dá)國家、發(fā)展中國家和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家進(jìn)行典型案例分析,并從貨幣政策框架、利率市場化、匯率自由化、貨幣政策決策機(jī)制及宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)等五個方面進(jìn)行系統(tǒng)歸納。
一、以穩(wěn)定物價(jià)作為貨幣政策的優(yōu)先目標(biāo)
20世紀(jì)70年代以來,各主要工業(yè)化國家出現(xiàn)“滯脹”,大多數(shù)國家的貨幣當(dāng)局放棄了多重目標(biāo)的做法,而把控制通貨膨脹,保持物價(jià)穩(wěn)定,進(jìn)而創(chuàng)造一個平穩(wěn)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境當(dāng)作各國貨幣當(dāng)局追求的首要目標(biāo)。新西蘭、智利、加拿大、英國等國家相繼采用這種新的貨幣框架;美聯(lián)儲在90年代后也將為經(jīng)濟(jì)增長提供低物價(jià)基礎(chǔ)的前瞻性信息作為貨幣政策目標(biāo);1999年歐元區(qū)成立后,歐洲中央銀行將政策目標(biāo)定位為保持歐元區(qū)物價(jià)穩(wěn)定,為歐元區(qū)提供一個能夠穩(wěn)定支撐經(jīng)濟(jì)長期增長的環(huán)境。韓國、泰國等國家在亞洲金融危機(jī)后也采取了反通脹的政策目標(biāo)。可以說,1990年代以來,以穩(wěn)定物價(jià)作為貨幣政策最終目標(biāo),已經(jīng)成為全球市場經(jīng)濟(jì)體貨幣政策框架的基本特征。
在中間目標(biāo)的選擇上,各國也適時做出了調(diào)整。20世紀(jì)80年代以來,隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展,存款準(zhǔn)備金制度的貨幣創(chuàng)造機(jī)制受到了很大沖擊,貨幣供給的內(nèi)生性漸趨明顯,與產(chǎn)出的關(guān)系減弱,作為中間目標(biāo)的基礎(chǔ)被嚴(yán)重削弱。在此背景下,多數(shù)發(fā)達(dá)國家又重新采納利率為中介目標(biāo)的貨幣政策框架。如加拿大、澳大利亞、英國分別于1982、1985、1986年宣布貨幣供應(yīng)量不再作為中間目標(biāo);美聯(lián)儲1993年正式?jīng)Q定放棄實(shí)行了10余年的貨幣供應(yīng)量中間目標(biāo)制度,而以調(diào)節(jié)利率作為主要手段;歐元區(qū)也將作為操作目標(biāo)的短期利率稱為隔夜借款平均利率,歐洲中央銀行通過常規(guī)性再融資操作來體現(xiàn)政策立場。
二、利率市場化應(yīng)遵循先易后難的漸進(jìn)改革次序
利率市場化是市場經(jīng)濟(jì)條件下資金配置的基本特征和規(guī)律,西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家利率市場化經(jīng)歷了漫長的市場培育和制度創(chuàng)新,并為金融全球化創(chuàng)造了條件。以日本為例,它在二戰(zhàn)后實(shí)行了金融優(yōu)先發(fā)展的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略,并從1970年代起分階段實(shí)行利率市場化,1994年取消除活期存款外所有存款的利率管制,利率基本實(shí)現(xiàn)自由化。日本的利率自由化過程為其他國家提供了一條可以借鑒的道路,利率市場化遵循一個次序漸進(jìn)的發(fā)展過程:先國債后其他品種;先銀行同業(yè)后銀行與客戶;先長期利率后短期利率;先大額交易后小額交易。
新興工業(yè)國家和發(fā)展中國家在金融自由化的總體趨勢下開始各國的利率市場化改革,但有些國家由于急于求成,經(jīng)歷了改革挫折和金融危機(jī)的困擾。韓國在利率市場化改革過程中經(jīng)歷了反復(fù)不定的局面。1988年12月,金融當(dāng)局宣布了一攬子利率自由化的措施,放開除一些政策性貸款外的所有貸款利率和兩年期以上的存款利率。但由于利率放開過快,導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)過熱,市場利率大幅上升,物價(jià)上漲過快,經(jīng)濟(jì)形勢迅速惡化,利率重新被管制起來,第一次利率自由化改革失敗。類似的國家還有阿根廷等。新興工業(yè)國家和發(fā)展中國家利率市場化挫敗的教訓(xùn)表明:(1)新興工業(yè)國家和發(fā)展中國家金融市場體系比較脆弱,利率市場化改革必須保持國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定;(2)必須加強(qiáng)金融生態(tài)環(huán)境和法律制度建設(shè),否則,市場化的資金定價(jià)機(jī)制與脆弱的制度環(huán)境之間的矛盾積累到一定程度,便會形成巨大的金融風(fēng)險(xiǎn),甚至產(chǎn)生金融危機(jī);(3)在利率市場化過程中,金融主體要適應(yīng)市場競爭的要求,積極實(shí)施公司治理機(jī)制的制度創(chuàng)新,防范和控制內(nèi)外部金融風(fēng)險(xiǎn)。
大多數(shù)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家在20世紀(jì)90年代也經(jīng)歷了利率市場化的改革進(jìn)程,成敗摻半。比如,波蘭利率市場化相對比較成功,一個基本經(jīng)驗(yàn)也是分階段有次序地進(jìn)行。首先緊縮財(cái)政預(yù)算支出,并減少政府債務(wù),有效控制通貨膨脹,使名義利率和實(shí)際利率保持在正的水平,有效地調(diào)節(jié)儲蓄和投資,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。而俄羅斯利率市場化改革是公認(rèn)為不成功的。20世紀(jì)90年代初,俄羅斯采取了激進(jìn)式的利率市場化改革。1992年,中央銀行開始采取拍賣方式分配信貸額度,通過拍賣形成一種市場基準(zhǔn)利率,然后再通過調(diào)整再貼現(xiàn)率、存款準(zhǔn)備金率及公開市場業(yè)務(wù)間接調(diào)控利率水平,使利率水平逐漸由市場供求來決定。但由于政府過早放棄對商業(yè)銀行的全部控制權(quán),經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中急劇的產(chǎn)權(quán)改革產(chǎn)生了眾多資質(zhì)較差的中小銀行,社會資金和資源配置效率極其低下,導(dǎo)致俄羅斯90年代經(jīng)濟(jì)的全面衰退。
三、匯率改革必須堅(jiān)持平穩(wěn)過渡
建立富有彈性的匯率形成機(jī)制是金融自由化背景下發(fā)展中國家或經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家追求的目標(biāo),在發(fā)展中國家或經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國家,不乏匯率改革成功的案例,比如印度和波蘭等。印度是發(fā)展中國家匯率改革比較成功的國家。20世紀(jì)90年代初印度國際收支危機(jī)后,印度當(dāng)局決心展開一攬子的經(jīng)濟(jì)改革,而匯兌制度改革是其中的關(guān)鍵。1992年3月,為了配合對外貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和外國投資領(lǐng)域的改革,印度開始實(shí)行雙重匯率,但很快便在1993年3月1日實(shí)現(xiàn)了匯率并軌,同時放棄了釘住匯率制,進(jìn)入由市場供求決定盧比匯率的管理浮動匯率時代。在宣布退出釘住匯率制以后,外匯市場上的盧比匯價(jià)確實(shí)被允許浮動。央行管理匯率的目標(biāo)是使盧比的對外價(jià)值反映印度的經(jīng)濟(jì)基本面,即將匯率水平保持在能使經(jīng)常項(xiàng)目赤字可持續(xù)的水平上,在這個總目標(biāo)下,央行有義務(wù)遏止不穩(wěn)定的市場投機(jī)因素,避免匯率過分波動。由此可見,從匯率制度的設(shè)計(jì)理念來看,印度實(shí)行的是匯率目標(biāo)區(qū)制度,即央行在心目中事先設(shè)定了可持續(xù)的中心匯率水平以及許可的匯率波動區(qū)間,允許市場匯率在區(qū)間內(nèi)自由波動,如遇大額的外匯供求不平衡,央行將入市干預(yù),同時,中心匯率水平也將根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況而作出調(diào)整。1990年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌以來,波蘭匯率制度經(jīng)歷了從單一盯住到盯住一籃子貨幣,再到爬行盯住、爬行區(qū)間浮動,最后到完全自由浮動的演變,歷經(jīng)十年時間。期間,波蘭幾乎經(jīng)歷了國際上所有的匯率制度形態(tài),但每次制度更迭都沒有引發(fā)貨幣危機(jī)。20世紀(jì)90年代初,波蘭的高通脹問題得到一定緩解,實(shí)際匯率升值,于是,1991年5月,茲羅提從盯住美元改為盯住一籃子貨幣,包括五種貨幣——美元、德國馬克、英鎊、法國法郎和瑞士法郎。為刺激出口復(fù)蘇,1991年10月,波蘭從盯住一籃子貨幣轉(zhuǎn)而實(shí)行爬行盯住的匯率安排,對茲羅提實(shí)施分步貶值。1995年3月,波蘭中央銀行擴(kuò)大央行買入?yún)R率和賣出匯率的區(qū)間,5月,以爬行區(qū)間盯住代替爬行盯住,區(qū)間為中心匯率的上下7%.1990年代后期,波蘭中央銀行確立了盯住通貨膨脹目標(biāo)的貨幣政策框架,2000年4月起,茲羅提正式自由浮動。此后,茲羅提匯率波動有所加劇,但總體呈現(xiàn)溫和升值的態(tài)勢。整個20世紀(jì)90年代,波蘭經(jīng)濟(jì)增長保持了持續(xù)的快速增長,一度成為歐洲經(jīng)濟(jì)增長最快的國家,被稱為“展翅翱翔的中歐之鷹”。
相比較,墨西哥和巴西的匯率改革顯得失敗。墨西哥20世紀(jì)80年代以來為遏制通貨膨脹,實(shí)行了穩(wěn)定的匯率政策,但墨西哥本幣長期高估,削弱了企業(yè)的出口競爭力,造成經(jīng)常項(xiàng)目的巨額逆差,在資本大量持續(xù)外流的壓力下,1994年12月20日墨西哥政府不得不宣布讓新比索貶值15.3%,然而這一措施在外國投資者中引起恐慌,資本大量外流。墨西哥政府在兩天之內(nèi)就失掉了40-50億美元的外匯儲備。12月22日,外匯儲備幾近枯竭,降到了少于一個月進(jìn)口額的水平,最后墨西哥政府不得不被迫宣布讓新比索自由浮動,政府不再干預(yù)外匯市場,幾天之內(nèi)新比索下跌了40%,終于引發(fā)墨西哥金融危機(jī)。巴西一直實(shí)行國家干預(yù)的匯率政策,匯率長期高估。在亞洲金融危機(jī)和俄羅斯金融風(fēng)暴期間,巴西政府為了維護(hù)雷亞爾幣值穩(wěn)定,只好選擇了以犧牲大量外匯儲備為代價(jià)來對付這場危機(jī)的沖擊。據(jù)統(tǒng)計(jì),1998年為了維持本國貨幣穩(wěn)定。巴西為此損失了大約400億美元的外匯儲備。1999年1月13日,巴西政府因地方政府抗交欠中央政府的巨額債務(wù)引起外資恐慌逃走而不得不宣布將長期相對穩(wěn)定的本國貨幣雷亞爾貶值8.5%,1月15日,巴西政府宣布暫時實(shí)行雷亞爾對美元的匯率自由浮動政策,當(dāng)天雷亞爾貶值18.7%,1月29日,美元兌換雷亞爾的比率跌至1:20,創(chuàng)歷史最低紀(jì)錄,形成巴西歷史上的貨幣危機(jī)。
可見,發(fā)展中國家或經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國家匯率市場化改革,必須保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定,建立一個適應(yīng)性的匯率改革機(jī)制,特別是把通貨膨脹控制在一個合理水平。如果匯率的內(nèi)在壓力不能通過主動調(diào)整加以化解,勢必以危機(jī)的方式加以釋放。另外,要根據(jù)國情主動調(diào)整引資結(jié)構(gòu),避免匯率危機(jī)。特別是要有審慎的資本管理模式以及彈性的開放進(jìn)程安排,采用綜合手段,政府或金融當(dāng)局應(yīng)有足夠的認(rèn)識和防范措施,與各國中央銀行之間采取實(shí)質(zhì)性的合作手段,以應(yīng)付游資的沖擊,降低資本項(xiàng)目開放過程中以及開放后本幣崩潰的可能。
四、建立具有較高預(yù)見性和透明度的貨幣政策決策機(jī)制
一個國家的貨幣決策機(jī)制是和這個國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、法制制度、金融管理體制等相聯(lián)系的。在金融體系比較健全和發(fā)達(dá)的國家中,大都強(qiáng)調(diào)貨幣政策的透明度和可預(yù)見性,增強(qiáng)了貨幣政策的有效性。在形式上,貨幣政策委員會的集體決策逐漸成為中央銀行貨幣政策決策的發(fā)展潮流。根據(jù)對全球主要國家中央銀行的調(diào)查,在88家中央銀行中有79家中央銀行利用貨幣政策委員會(MonetaryPolicyCommittees,MPCs)進(jìn)行決策。貨幣政策委員會決策優(yōu)勢明顯,可以更好地實(shí)現(xiàn)貨幣政策管理目標(biāo),可以集思廣益,優(yōu)勢互補(bǔ),實(shí)現(xiàn)整體智慧勝于個體智慧,可以避免出現(xiàn)極端個人行為,從而保證政策的穩(wěn)定和連續(xù)。
美國是全球金融體系最發(fā)達(dá)的國家,其貨幣政策決策對其他國家具有重要的借鑒作用。格林斯潘1987年入主美聯(lián)儲,在全球經(jīng)濟(jì)變動日益增加的情況下,取得了低通脹條件下經(jīng)濟(jì)快速增長,格林斯潘就任美聯(lián)儲主席期間,經(jīng)濟(jì)增長率平均為3%,消費(fèi)物價(jià)指數(shù)3%,平均失業(yè)率5.5%,鞏固了聯(lián)儲反通脹的信譽(yù)。而這一信譽(yù)主要來源美聯(lián)儲決策機(jī)制的可預(yù)見性和透明度。首先,美聯(lián)儲決策顯示了對數(shù)據(jù)的高超把握,增加了決策的可預(yù)見性和前瞻性。美聯(lián)儲不僅利用政府的統(tǒng)計(jì)數(shù)字和聯(lián)儲自身開發(fā)的數(shù)據(jù)系列,而且利用公司年報(bào)和零星的非正式數(shù)據(jù),并準(zhǔn)確地提煉這些數(shù)據(jù),建立了季度和月度的經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型,對貨幣需求進(jìn)行模擬,并對影響貨幣需求的一些因素進(jìn)行專門研究;其次,貨幣決策體現(xiàn)了相機(jī)抉擇與貨幣規(guī)則相結(jié)合的原則。比如,在利率政策的決策過程中,美聯(lián)儲采取了積極靈活的態(tài)度,利率上調(diào)和下調(diào)輪番運(yùn)用,根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況進(jìn)行及時的轉(zhuǎn)換;再次,決策的透明