導(dǎo)語(yǔ)：淺析國(guó)有企業(yè)資本優(yōu)化一文來(lái)源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點(diǎn)，若需要原創(chuàng)文章可咨詢(xún)客服老師，歡迎參考。

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一、對(duì)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)的探討

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是使其市場(chǎng)價(jià)值最大化，這一標(biāo)準(zhǔn)最早是由莫迪格利亞尼和米勒提出來(lái)的，現(xiàn)已成為廣為接受的標(biāo)準(zhǔn)。目前我國(guó)在關(guān)于企業(yè)資本研究中也普遍默認(rèn)了這一標(biāo)準(zhǔn)，但筆者認(rèn)為這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是值得探討的；首先，從企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)來(lái)看，任何企業(yè)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)都是最大限度的獲取利潤(rùn)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)安然應(yīng)為達(dá)到企業(yè)利潤(rùn)最大化的目標(biāo)服務(wù)。因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是使企業(yè)利潤(rùn)最大化。那么，以市場(chǎng)價(jià)值最大作為評(píng)價(jià)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)，隱含的假設(shè)是；企業(yè)市場(chǎng)最大化與企業(yè)利潤(rùn)最大化相統(tǒng)一。但是，由于證券市場(chǎng)的盲目性，尤其是在我國(guó)證券市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)的情況下，這種盲目性就表現(xiàn)得更為明顯；股票價(jià)格和企業(yè)利潤(rùn)的變化方向往往并不統(tǒng)一；甚至?xí)霈F(xiàn)股票價(jià)格和企業(yè)利潤(rùn)背道而馳的情況。又由于股票的市場(chǎng)價(jià)值作為企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的重要部分，對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的大小起著重要的作用，因此企業(yè)股票價(jià)格與企業(yè)利潤(rùn)的不統(tǒng)一，必然導(dǎo)致企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)利潤(rùn)的不統(tǒng)一，即企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化與企業(yè)利潤(rùn)最大相統(tǒng)一這一隱含假定不成立。所以，企業(yè)市場(chǎng)大小與其資本結(jié)構(gòu)合理與否并不必然正相關(guān)。其次，從企業(yè)投資者的角度來(lái)說(shuō)，投資者投資企業(yè)的目的是獲取投資收益的最大化，因此，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是使其投資收益最大化。那么，如果把企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化作為評(píng)判企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)，隱含的假設(shè)是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化與投資者投資收益最大化相統(tǒng)一。但是，在以?xún)蓹?quán)分離為主要特征的現(xiàn)代企業(yè)中，企業(yè)投資者與經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)并不一致，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者為了自身工資以及獲得更大權(quán)力的欲望，往往過(guò)分追求企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張及市場(chǎng)價(jià)值的擴(kuò)大。例如，在當(dāng)前席卷世界的購(gòu)并浪潮中，最熱衷于企業(yè)購(gòu)并的莫過(guò)于企業(yè)高級(jí)經(jīng)理層了。購(gòu)并所帶來(lái)的企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張通過(guò)股票價(jià)格的攀升，極大地增加了他們的權(quán)力欲望。購(gòu)并之后，雖然由于購(gòu)并所帶來(lái)的股價(jià)上升擴(kuò)大了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，但這對(duì)于股息和紅利為主要目標(biāo)的長(zhǎng)線投資者，也就是企業(yè)的真正所有者來(lái)說(shuō)并無(wú)實(shí)際意義。相反，由于購(gòu)并企業(yè)在經(jīng)營(yíng)模式、企業(yè)文化等方面的一致，使得合并后的企業(yè)往往經(jīng)過(guò)一定的磨合才能步入正軌，這種磨合的成本必然由股東來(lái)承擔(dān)。而且由于磨合過(guò)程本身有不確定性，一旦磨合失敗，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)急劇上升，企業(yè)的另一投資者一債權(quán)人的利益必然受損。此外，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)急劇上升，企業(yè)的另一投資者一債權(quán)人的利益必然受損。此外，由于投資者和經(jīng)營(yíng)者的信息不對(duì)稱(chēng)，投資者不能把握經(jīng)營(yíng)者決策的真實(shí)目的，經(jīng)營(yíng)者常常把這種利己決策描繪成是為了投資者的利益。在這種情況下，投資者為保護(hù)自身利益不受損害，就必須用某種硬性的直觀的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)約束經(jīng)營(yíng)者的行為和評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效果。這一標(biāo)準(zhǔn)就是投資收益最大化。由此可以看出企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與投資者投資收益也不必然正相關(guān)。再次，從評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的可操作性來(lái)說(shuō)，由于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是由股票的市場(chǎng)價(jià)值和債券的市場(chǎng)價(jià)值組成的，要使其作為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣，必然要求股票的市場(chǎng)價(jià)值和債券的市場(chǎng)價(jià)值可測(cè)量。但由于我國(guó)還處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建立之初，證券市場(chǎng)還很不發(fā)達(dá)，在這種情況下，絕大多數(shù)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是難于正確的測(cè)定的。因此，以企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值作為評(píng)價(jià)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，缺乏可操作性。

綜上所述，可以得出結(jié)論；企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化不能成為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)與企業(yè)利潤(rùn)最大化和投資者投資收益最大化相統(tǒng)一為標(biāo)準(zhǔn)。那么企業(yè)利潤(rùn)最大化和投資者投資收益最大化能否統(tǒng)一為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)呢？實(shí)際上，由于現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中資本所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的普遍存在，使這兩者并不統(tǒng)一，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者完全可以利用手中的權(quán)力制定有利于自己的利潤(rùn)分配方案，使得企業(yè)即使達(dá)到了利潤(rùn)最大化，投資者也無(wú)法獲得最大投資收益。尤其是在我國(guó)企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及證券市場(chǎng)都不完善的情況下，存在著經(jīng)營(yíng)者在利潤(rùn)分配方案的制定上擁有過(guò)大的權(quán)力，保護(hù)中小股民的機(jī)制還不健全，以及廣大股民對(duì)投機(jī)套利的過(guò)度偏好等問(wèn)題，激勵(lì)政策的不合理還沒(méi)有得到廣泛的認(rèn)識(shí)，這一切使得經(jīng)營(yíng)者損害股東利益的行為成為可能。同時(shí)，由于國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰，以及國(guó)家作為國(guó)有資本的代表監(jiān)督不力等問(wèn)題，也給國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者制定損害投資者利潤(rùn)的利潤(rùn)分配方案提供了契機(jī)。因此在我國(guó)，企業(yè)利潤(rùn)最大化和投資者投資收益最大化并不統(tǒng)一。據(jù)此分析，可以判定我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是：企業(yè)利潤(rùn)最大化和投資者投資收益最大化雙重標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一。

二、對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的思考

我國(guó)國(guó)有企業(yè)與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論分析基礎(chǔ)上的發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)形式有相當(dāng)大的差別。為此，不能完全照搬現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是在企業(yè)長(zhǎng)期缺乏自主財(cái)權(quán)的基礎(chǔ)下形成的，因而缺乏一個(gè)靠資本結(jié)構(gòu)理論來(lái)改善資本結(jié)構(gòu)的微觀基礎(chǔ)；我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的形成受宏觀的政策性因素影響較大，優(yōu)化我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)必須對(duì)宏觀的政策環(huán)境進(jìn)行深入的研究。同時(shí)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)畢竟有其自身運(yùn)動(dòng)的規(guī)律和理論，對(duì)它進(jìn)行微觀研究也是必要的。因此，要達(dá)到優(yōu)化我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目的，必須從認(rèn)清資本結(jié)構(gòu)的形成基礎(chǔ)入手，借鑒西方的資本結(jié)構(gòu)理論，采取微觀的財(cái)務(wù)手段和宏觀的政策手段相結(jié)合的措施，才能取得收益。

1．調(diào)整負(fù)債率與資本利潤(rùn)率的不對(duì)稱(chēng)

我國(guó)國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要包括兩大部分，即負(fù)債和權(quán)益資本（投資主體、股權(quán)等）。從負(fù)債看，急需調(diào)整負(fù)債率和資本利潤(rùn)率的不對(duì)稱(chēng)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中保持一定比例負(fù)債，通常可以帶來(lái)免稅收益、約束經(jīng)營(yíng)者不當(dāng)行為及激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者工作積極性等正面效應(yīng)。但其前提是負(fù)債額應(yīng)限制在總資產(chǎn)的一定比例之內(nèi)。這個(gè)比例具體是多少，根據(jù)各個(gè)企業(yè)的不同情況，應(yīng)有所不同，一般要符合下列原則：（1）借入資本的預(yù)期利潤(rùn)率應(yīng)大于或等于借款利息率，這才能保證這一項(xiàng)目盈利或至少持平。（2）考慮到企業(yè)的暫時(shí)周轉(zhuǎn)困難或?yàn)榱似髽I(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。企業(yè)借款的預(yù)期利潤(rùn)率可以小于企業(yè)借款利息率，但必須大于企業(yè)的加權(quán)平均資本成本率。所謂加權(quán)平均資本成本，就是以債務(wù)和股權(quán)分別在企業(yè)全部資本中的比重與各自的收益（借款利率和利息率）相乘后的和。加權(quán)平均資本成本率也可以用總資產(chǎn)收益率來(lái)表示。保證企業(yè)借款的預(yù)期利潤(rùn)率大于或等于加權(quán)平均資本成本率，才能保證企業(yè)在借入這筆款項(xiàng)之后，企業(yè)總體資本仍保持盈利或至少持平。（3）企業(yè)舉債的最終臨界點(diǎn)是借入資本的期望利潤(rùn)大于零。這是考慮到某些處于上升階段的企業(yè)為了迅速形成生產(chǎn)規(guī)模，占領(lǐng)市場(chǎng)或開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品而提出的，這時(shí)，企業(yè)資本利潤(rùn)率可能小于借款利息率。甚至小于加權(quán)平均資本成本率，即企業(yè)處于凈虧損狀態(tài)，但只要借入資本可以獲得一定收益并且是上升趨勢(shì)，企業(yè)就要敢于負(fù)債。

參照企業(yè)負(fù)債規(guī)模的一般標(biāo)準(zhǔn)，我們看到國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率近些年來(lái)一直呈上升趨勢(shì)，從1980年的8．7％上升到1993年的67.5%，1994年至1998年負(fù)債率依次為79％、65．8％。65．1％、54％、65．5％。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)492家國(guó)有大中型企業(yè)的調(diào)查。1997年底平均負(fù)債率65％，有6054家企業(yè)負(fù)債率高達(dá)80％；即使是國(guó)家1994年確定的一百家現(xiàn)代企業(yè)制度試點(diǎn)企業(yè)負(fù)債率也為65％。這是從總體上考察，再進(jìn)一步把國(guó)有企業(yè)和其他企業(yè)相比較，我們可以看出資產(chǎn)負(fù)債率與資本利潤(rùn)率之間并不存在正相關(guān)關(guān)系。資料顯示：國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率高于私營(yíng)企業(yè)、股份制企業(yè)以及外資企業(yè)。而從純經(jīng)濟(jì)的角度分析，較高的資產(chǎn)負(fù)債率具有較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，從企業(yè)來(lái)說(shuō)，就要有較高的財(cái)務(wù)成本；從投資者來(lái)說(shuō)，就要有較高的投資效益；尤其是國(guó)有企業(yè)這樣資本負(fù)債率很高，資本利潤(rùn)率很低企業(yè)，其財(cái)務(wù)成本就更大。而對(duì)逐漸加大的財(cái)務(wù)成本，尤其是當(dāng)財(cái)務(wù)成本已大于其資產(chǎn)收益率時(shí)，一般應(yīng)停止借款了。因此，在正常情況下，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率就應(yīng)逐年下降，而現(xiàn)在的情況是資本負(fù)債率的上升與資本利潤(rùn)率的下降相伴而生，企業(yè)普遍存在著對(duì)貸款的非理性需求，把資本利潤(rùn)率大于總資產(chǎn)收益的貸款原則置于一邊，再高利率的貸款也敢借，是否有能力償還根本不去考慮。造成這種有悻于經(jīng)濟(jì)規(guī)律的現(xiàn)象的原因在于：（1）國(guó)家作為所有者對(duì)企業(yè)的約束偏軟。國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中占大頭的是國(guó)有資本，由于全體人民作為所有者無(wú)行為能力，而國(guó)家作為所有者其目標(biāo)的多元化造成對(duì)經(jīng)營(yíng)者監(jiān)督、激勵(lì)不力，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部人控制嚴(yán)重，盲目追求企業(yè)擴(kuò)張、個(gè)人政績(jī)，而不顧財(cái)務(wù)成本提高，破產(chǎn)危機(jī)的存在。（2）國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中另一重要主體——債權(quán)人又是國(guó)有銀行，由于國(guó)企和國(guó)有銀行共屬?lài)?guó)家所有，特殊的銀企關(guān)系，使銀行行為債權(quán)人對(duì)于企業(yè)應(yīng)有的約束關(guān)系偏軟，企業(yè)不能還本付息，銀行也不能拍賣(mài)企業(yè)強(qiáng)制收回債權(quán)，再加上政府出于政績(jī)的考慮，國(guó)有企業(yè)資不抵債而破產(chǎn)實(shí)際上難于實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然也有的部門(mén)出于地方保護(hù)主義采取假破產(chǎn)的方式來(lái)逃債，那么這筆損失最終也由國(guó)家來(lái)承擔(dān)。這樣，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的又一途徑：債權(quán)人約束，在我國(guó)現(xiàn)有條件下無(wú)法起到應(yīng)有的作用。（3）關(guān)于債務(wù)利息和免稅收益問(wèn)題，由于我國(guó)政府不但是國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行的所有代表，同時(shí)又是社會(huì)的所有者，是各項(xiàng)稅收的征收者。稅收收入與國(guó)有企業(yè)和國(guó)有銀行上繳的利潤(rùn)收入是政府收入的不同表現(xiàn)形式，相比之下，稅收應(yīng)該是更為穩(wěn)定的收入來(lái)源。國(guó)家作為國(guó)有企業(yè)的所有者，沒(méi)有必要為了獲得債務(wù)利息的稅收屏蔽效應(yīng)和所有者收益的提高而犧牲穩(wěn)定的稅收收益。因此，資本結(jié)構(gòu)理論的稅收屏蔽效應(yīng)，對(duì)我國(guó)的國(guó)有企業(yè)也適用。

通過(guò)分析可以看出，由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)的特殊性，無(wú)法照搬現(xiàn)成的資本結(jié)構(gòu)理論來(lái)尋找國(guó)有企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。國(guó)有企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，只能在改革的推進(jìn)中不斷探索和不斷優(yōu)化的過(guò)程中得到實(shí)現(xiàn)。國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，關(guān)鍵在于建立起國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的外部環(huán)境，即首先從宏觀上改變國(guó)家的國(guó)有企業(yè)，國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)的非正常聯(lián)系，改變國(guó)家作為所有者、國(guó)有銀行作為債權(quán)人對(duì)國(guó)有企業(yè)約束軟化的現(xiàn)狀，使所有者和債權(quán)人與企業(yè)形成市場(chǎng)化的聯(lián)系，實(shí)施硬約束。要建立起這樣一種模式：企業(yè)的所有者只以出資為限對(duì)企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任，企業(yè)一旦無(wú)力清償債務(wù)，所有者不應(yīng)阻礙債權(quán)人對(duì)企業(yè)破產(chǎn)拍賣(mài)；同時(shí)，所有者有權(quán)控制企業(yè)的負(fù)債行為，及時(shí)制止企業(yè)損害所有者利益的行為。另一方面，債權(quán)人承擔(dān)債權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)格按照財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)成本成正比例關(guān)系的要求考察企業(yè)的貸款項(xiàng)目，調(diào)整貸款利率，超過(guò)企業(yè)所能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，債權(quán)人堅(jiān)持不貸出資本。第三，在企業(yè)內(nèi)部引入多種投資體，建立合理的債權(quán)、股權(quán)結(jié)構(gòu)。只有形成了這樣的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化機(jī)制，才能使國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的增量部分得以?xún)?yōu)化，然后用增量資本帶動(dòng)存量資本，使國(guó)有企業(yè)的整個(gè)資本結(jié)構(gòu)得以?xún)?yōu)化，否則，單純的債務(wù)重組，注資減債，都只能是治標(biāo)不治本。

2．調(diào)整對(duì)股權(quán)融資的過(guò)度偏好

從權(quán)益資本看，存在對(duì)于股權(quán)融資的過(guò)度偏好。也許是出于對(duì)高資產(chǎn)負(fù)債率的心有余悸，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)一旦經(jīng)過(guò)股份制改造獲準(zhǔn)上市，便把股票融資作為公司融資的首選途徑，不但極力擴(kuò)大發(fā)行額度，而且公司的分配方案也很少現(xiàn)金支付，而多以配股為主，把股票市場(chǎng)作為一塊免費(fèi)的蛋糕，都試圖切得更大的一塊。究其原因，最主要是企業(yè)普遍認(rèn)為發(fā)行股票，不但可以永久的占有這部分資本，不必象銀行貸款和發(fā)行債券那樣到期要還本付息，因此可以增加利潤(rùn)，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。但事實(shí)上，股票融資并不是免費(fèi)的午餐。股權(quán)和債權(quán)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中必不可少的兩大部分，股東、債權(quán)人、企業(yè)經(jīng)理三者之間相互作用，共同形成一套制衡、激勵(lì)機(jī)制，保證企業(yè)健康發(fā)展。如果股權(quán)比例過(guò)高，會(huì)嚴(yán)重影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。這是因?yàn)閭鶛?quán)對(duì)干企業(yè)來(lái)說(shuō)是一種硬約束，而股權(quán)約束相對(duì)偏軟，股權(quán)比例過(guò)高的資本結(jié)構(gòu)只會(huì)造成對(duì)企業(yè)經(jīng)理監(jiān)督不力，企業(yè)經(jīng)理努力工作的壓力不足，最終損害的還是股東和債權(quán)人的利益；適度的負(fù)債經(jīng)營(yíng)可以降低企業(yè)的資本成本，帶來(lái)稅負(fù)結(jié)構(gòu)利益和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，過(guò)高的股權(quán)比例顯然無(wú)法獲得以上好處；根據(jù)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的信號(hào)傳遞理論，外部投資者往往根據(jù)企業(yè)的融資行動(dòng)判斷企業(yè)的價(jià)值，而股權(quán)融資往往被認(rèn)為是企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳的一種表現(xiàn)，這促使經(jīng)營(yíng)者盡量少用發(fā)行股票的方式進(jìn)行融資。雖然當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育還不完備，但隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展完善，企業(yè)過(guò)度依靠發(fā)行股票的融資方式是難以為繼的；股權(quán)資本過(guò)高的資本結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)更容易被收購(gòu)兼并。因此，為了防止收購(gòu)兼并的進(jìn)一步發(fā)展，一定的債務(wù)比例是必要的。

我國(guó)國(guó)有上市公司除了對(duì)股權(quán)融資的過(guò)度偏好外，股權(quán)資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)也不盡合理，主要的問(wèn)題就是國(guó)有股比例過(guò)高，股權(quán)代表不明晰。過(guò)高的國(guó)有股比例，使得政府仍然在國(guó)有企業(yè)中指手劃腳，企業(yè)仍無(wú)法擺脫行政束縛。而政府由于其社會(huì)管理者的職能，它既無(wú)能力也無(wú)激勵(lì)以效益最大化為目標(biāo)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)虧損，責(zé)任者也既無(wú)義務(wù)也無(wú)能力承擔(dān)虧損責(zé)任，而且國(guó)有股產(chǎn)權(quán)代表不清，使得這一現(xiàn)象更為明顯。同時(shí)，過(guò)高的國(guó)有股比例造成國(guó)有企業(yè)內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重。這是因?yàn)椋捎趪?guó)家作為國(guó)有企業(yè)最大股東對(duì)國(guó)有企業(yè)約束不力，使得國(guó)有企業(yè)的整個(gè)外部約束偏軟。企業(yè)實(shí)際上被內(nèi)部經(jīng)理控制，企業(yè)成本上升，而經(jīng)營(yíng)效率下降。此外，過(guò)高的國(guó)有股比例使得對(duì)企業(yè)經(jīng)理的選拔成為國(guó)家的任命，而國(guó)有資本管理者作為國(guó)有資本的人而非所有者去行使這種任命權(quán)，那么他的這種使命權(quán)就只能是一種“廉價(jià)投票權(quán)”，因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)的好壞與他并無(wú)直接聯(lián)系，他也就既無(wú)壓力也無(wú)動(dòng)力去對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行優(yōu)選了。因此，過(guò)高的國(guó)有股比例無(wú)法保證優(yōu)秀的企業(yè)家人主企業(yè)，更無(wú)法保證企業(yè)的有效運(yùn)行。由于國(guó)有股無(wú)法上市流通，因而無(wú)法形成對(duì)上市企業(yè)的足夠壓力，造成上市企業(yè)無(wú)視股民的利益，也不利于企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，改善經(jīng)營(yíng)管理。

上述分析可以看出，優(yōu)化國(guó)有上市公司的資本結(jié)構(gòu)，必須做好以下幾個(gè)方面工作：（1）在股權(quán)資本內(nèi)部，降低國(guó)有股比例，實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化。多元化股東結(jié)構(gòu)中除了國(guó)家之外，還必須包括銀行、企業(yè)法人、投資基金、本企業(yè)職工以及社會(huì)公眾等多種主體。尤其要加大企業(yè)投資者的持股比例。由于機(jī)構(gòu)投資者最終代表個(gè)人投資者利益，加之其實(shí)行專(zhuān)家管理，因此，它能激勵(lì)也有能力對(duì)企業(yè)實(shí)行有效監(jiān)督。（2）在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中，還應(yīng)適當(dāng)加入企業(yè)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)和股票期權(quán)份額，實(shí)現(xiàn)企業(yè)所有者總額的多大比例，不應(yīng)有一個(gè)固定的界限，而應(yīng)與企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃相聯(lián)系。只要經(jīng)營(yíng)者能夠達(dá)到企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，那么對(duì)于其較高的股權(quán)收益就應(yīng)當(dāng)敢于承諾。敢兌現(xiàn)。而象現(xiàn)有許多地方制定的經(jīng)營(yíng)者期權(quán)數(shù)不得超過(guò)職工平均持股的3一5倍，這種帶有意識(shí)形態(tài)色彩的平均主義作法，對(duì)于經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)顯然激勵(lì)作用過(guò)小，期權(quán)的激勵(lì)作用也就無(wú)法實(shí)現(xiàn)了。（3）改變單一股權(quán)融資的狀況，擴(kuò)大債務(wù)融資比例，發(fā)展企業(yè)債務(wù)融資。因?yàn)槠髽I(yè)債券一般面對(duì)社會(huì)公眾發(fā)行，它相對(duì)于股權(quán)融資和向銀行貸款，這是一種最硬的融資方式，不但要求固定利息，而且必須按時(shí)還本付息，因此，資本結(jié)構(gòu)中一定比例的企業(yè)債券，可以形成對(duì)經(jīng)理層的有效監(jiān)督。是實(shí)現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)的有效途徑。

總之，負(fù)債率的水平與企業(yè)融資水平或二者之間的構(gòu)成是決定國(guó)有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化和能否走出困境的關(guān)鍵。單純將降低負(fù)債率當(dāng)成國(guó)有企業(yè)扭虧脫困的辦法是不能解決問(wèn)題的。對(duì)于目前普遍認(rèn)可的“債轉(zhuǎn)股”舉措，一些人錯(cuò)誤的認(rèn)為，將債務(wù)轉(zhuǎn)為股本金，企業(yè)經(jīng)濟(jì)困難的問(wèn)題就迎刃而解了。當(dāng)然債轉(zhuǎn)股后，企業(yè)的利息支出下降。還本壓力不存在了，扭虧增盈的可能性也大為增加，但從企業(yè)融資的角度看，負(fù)債率的變化只會(huì)使企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，而并不是企業(yè)扭虧與否的決定性因素。在資本總額已決定的情況下，負(fù)債率高低不影響稅前整體效益率。相反，由于利息的支出是在稅前執(zhí)行的，高負(fù)債率還可以增加稅后利潤(rùn)分配。對(duì)于一個(gè)借入資本為100％的企業(yè)來(lái)說(shuō)，如果稅前的還本付息都有困難，就是將借入資本全部轉(zhuǎn)為股本金，即便能夠扭虧為盈，也不可能使企業(yè)的股權(quán)回報(bào)率高于利息率。在這種低資本收益的情況下，投資者寧愿將錢(qián)存入銀行獲取風(fēng)險(xiǎn)較低的利息，也不愿做股權(quán)投資，這樣，企業(yè)仍然沒(méi)有存在的基礎(chǔ)。如果企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)困難或者發(fā)生虧損，其真正原因肯定不是高負(fù)債率。僅僅將債務(wù)轉(zhuǎn)為股本金，而不對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)作更深層次的調(diào)整、組合，那也只不過(guò)是對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)作出的調(diào)整，并不能從分配上解決問(wèn)題。其實(shí)，日本、韓國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，企業(yè)負(fù)債率長(zhǎng)期高達(dá)70％，美國(guó)制造業(yè)的負(fù)債率也維持在65％左右。避免高負(fù)債率是同東方民族的儲(chǔ)蓄習(xí)慣和經(jīng)濟(jì)發(fā)展初始階段資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)密切相關(guān)的，那種認(rèn)為只有負(fù)債率降低到50％才算安全的觀點(diǎn)是不對(duì)的。不能將資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化簡(jiǎn)單理解為負(fù)債率和資本權(quán)益各為50％，高負(fù)債率如能帶來(lái)高收益也可認(rèn)定為資本結(jié)構(gòu)是優(yōu)化的。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難或虧損的原因不是負(fù)債而是企業(yè)投資收益率不足，沒(méi)有足夠的現(xiàn)金流量來(lái)維護(hù)資金的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。一個(gè)企業(yè)能維護(hù)生存的基本條件是總資本帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)收入應(yīng)該是以維持資本周轉(zhuǎn)的流暢為原則。用銷(xiāo)售收入同總資本相比，如果比值過(guò)低，就意味著企業(yè)收入沒(méi)有達(dá)到總資本應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)水平，企業(yè)就會(huì)出現(xiàn)支付困難。據(jù)資料證明，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的這一比值不僅遠(yuǎn)低于美。日，也明顯低于國(guó)內(nèi)三資企業(yè)，并在逐年下降。這就說(shuō)明我國(guó)國(guó)有企業(yè)基本問(wèn)題在于企業(yè)收入相對(duì)總資本的嚴(yán)重不足，企業(yè)收入不足又說(shuō)明企業(yè)存在許多非運(yùn)營(yíng)資本。這些非運(yùn)營(yíng)資本可能是重復(fù)生產(chǎn)建設(shè)所造成的過(guò)剩生產(chǎn)能力、也可能是工藝落后、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理造成的閑置設(shè)備、或者其他原因造成的沉淀資本和過(guò)多的非生產(chǎn)資本等等。因此，在“債轉(zhuǎn)股”的國(guó)企改革的同時(shí)剔除及改良非運(yùn)營(yíng)資本，適時(shí)、動(dòng)態(tài)地調(diào)整國(guó)有資本的結(jié)構(gòu)，使之達(dá)到市場(chǎng)價(jià)值最大化和投資者投資收益最大化的標(biāo)準(zhǔn)，這就會(huì)使企業(yè)擺脫困境，步入良性循環(huán)的軌道。