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一、資產證券化的基本原理

(一)資產證券化的本質

資產證券化在美國已經成為一種日益普遍的融資方式，很多企業，不論其規模大小，產業類別甚至其自身資信程度如何，都在試圖利用這種靈活的融資方式獲得資金。越來越多的銀行也在通過資產證券化的途徑，將其所發放貸款中的某些壞賬風險，轉移到愿意并有能力承擔此風險的融資方手中。

一般的資產證券化是將缺乏流動性但又能產生可預期的穩定現金流的資產匯集起來，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，再配以相應的擔保升級，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通的證券過程。

資產證券化項目所設計的資產種類很多，比較傳統的資產種類包括房屋貸款、學生貸款、汽車貸款、貿易及應收賬款、信用卡應收賬款、設備租金等。

(二)資產證券化的運作程序

1.確定資產證券化融資的目標資產。原則上，投資項目所附的資產只要在未來一定時期內能夠帶來穩定可靠的現金收入，都可以進行資產證券化融資。一般情況下，代表未來現金收入的資產，本身具有很高的投資價值，但由于各種客觀條件的限制，它們無法獲得權威性自信評估機構授予的較高級別的資信等級，也就無法通過證券化的途徑在資本市場上籌集資金。原始權益人將這些未來現金流的資產進行估算和信用考核，并根據資產證券化的目標確定要把多少資產用于資產證券化，最后把這些資產匯集組合形成一個資產池。

2.組建特別目的機構SPV。成功組建特別目的機構是資產證券化的基本條件和關鍵因素。為此，特別目的機構一般是在國際上獲得權威資信評估機構給予較高資信評定等級的投資銀行、信托投資公司、信用擔保公司等與證券投資相關的金融機構。有時，特別目的機構由原始權益人創立，但它是以資產證券化為唯一目的、獨立的信托實體。

3.實現項目資產的真實出售。特別目的公司成立后，與原始權益人簽訂買賣合同，原始權益人將資產池中的資產過戶給特別目的機構。這一交易必須以真實出售方式進行，買賣合同中應明確規定：一旦原始權益人發生破產清算，資產池不列入清算范圍，從而達到破產隔離的目的。

4.完善交易結構，進行內部評級。特別目的機構與原始權益人或其指定的資產池服務公司簽訂托管合同，與銀行達成必要時提供流動資金的周轉協議，與證券承銷商達成證券承銷協議等，來完善資產證券化的交易結構。然后請信用評級機構對這個交易結構以及設計好的資產支持證券進行內部評級。

5.劃分優先證券和次級證券，辦理金融擔保。為了吸引更多的投資者，改善發行條件，特別目的機構必須進行信用增級，在此之前必須要做到破產隔離，劃分優先證券和次級證券，進行金融擔保。

6.進行發行評級，安排證券銷售。信用增級后，特別目的機構應該再次委托信用評級機構對即將發行的經過擔保的資產證券化證券進行正式的發行評級，然后由承銷商負責向投資者銷售資產支持證券。

7.特別目的機構獲得證券發行收入，向原始權益人支付購買價格。特別目的機構從證券包銷商那里取得證券的銷售收入后，即按資產買賣合同簽訂的購買價格向原始權益人支付購買資產池的價款，而原始權益人則達到了籌集資金的目的。

8.實施資產管理。原始權益人或由特別目的機構與原始權益人指定的服務公司對資產池進行管理，負責收取，記錄由資產池產生的全部收入，將把這些收款全部存入托管行的收款專戶，托管行按約定建立積累金，準備用于對投資者的特別目的機構還本付息。

9.按期還本付息，對聘用機構付費。到了規定期限，托管銀行將積累金撥入付款帳戶，對投資者付息還本。待資產支持證券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業服務費。

(三)資產證券化的關鍵問題

1.就構造資產證券化基礎資產的風險隔離機制而言，設立特殊目的機構是必不可少的，特殊目的機構是連接投資者與發起人的中間環節，無論是選擇什么樣的特殊目的機構，它必須具有非破產性，這包括原資產方的破產對特殊目的機構不產生影響和特殊目的機構不得因原資產方破產而主動申請自身破產或依照原資產方的要求而申請自身破產，這就是我們說的破產風險隔離原則。

2.資產證券化的投資利益能否得到有效的保護和實現主要取決于證券化資產的信用保證。資產債務人的違約、拖欠或債務償付期與特別目的機構安排的資產證券償付期不相匹配都會給投資者帶來損失，這便是證券化下金融資產所包含的信用與流動風險，因此，信用增級就成為資產證券化過程中的重要環節。

3.資產證券化時，資產的出售均要為真實出售，以防范資產證券化下涉及的發起人違約破產風險。

(四)國內外資產證券化的發展狀況

1.國外資產證券化的發展

資產證券化是近30年來國際金融領域最重要的一項金融創新之一。20世紀70年代美國的政府國民抵押協會首次發行了以住房抵押為擔保的抵押貸款支持證券,開創了資產證券化的先河,在此以后的短短的幾十年中,它不僅風靡美國資本市場,還漸漸成為歐洲、亞洲等地金融市場備受矚目的新型金融工具。目前,資產證券化是國際資本市場流行的一種融資方式,已在許多國家的大型項目中采用。

2.國內資產證券化的起步

我國早期的資產證券化實踐可以追溯到1992年，三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。1998年4月13日，我國第一個以獲得國際融資為目的的資產證券化融資方案率先在重慶市推行。這是中國第一個以城市為基礎的資產證券化融資方案。隨著《信貸資產證券化試點管理辦法》、《資產支持證券信息披露規則》、《信貸資產證券化試點會計處理規定》和《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等有關資產證券化法規制度的陸續出臺，資產證券化業務具備了規范運行的基本制度保障，我國資產證券化將進入快速發展階段。2005年，國務院批準國家開發銀行和建設銀行進行第一批銀行信貸資產支持證券化的試點,同年12月15日,其產品“開元”ABS和“建元”MBS同時發行(分別發行41.77億元、30.17億元),并正式進入銀行間債券市場。

2006年我國資產證券化產品發行規模從2005年171.34億元增長到471.51億元，在深滬兩交易所上市的企業證券化產品發行規模164.05億元，比2005年的99.4億元大幅增長了65.04%。在銀行間市場交易發行的資產產證券化產品，總規模為123.7988億元，比2005年的71.7727億元，大幅增長了72.49%。截止到2006年12月底，我國證券化產品累計發行規模達471.51億元，包括由8家券商發起的9只資產證券化產品約263.45億元，大連萬達集團聯合邁格里銀行9月發行的CMBS跨國資產證券化產品11.52億元，深國投10月發行的準ABS信托產品0.8億元，建行和國開行發行信貸資產證券化產品129.2415億元，信達和東方AMC公司12月發行的約66.5億元的不良資產證券化產品

近年來，資產證券化已經成為國際上廣泛流行的融資方式，我國的資產證券化也在探索中前進。但是，由于我國法律的限制，我國實行資產證券化必須選擇一種合適的模式去避開法律的限制，本文在此基礎上深入分析了資產證券化的信托管理模式。

本文首先從資產證券化的基本原理出發，介紹了資產證券化的定義，運作程序，提出資產證券化的核心問題——風險隔離；其次，針對設立特殊目的公司和特殊目的信托兩種資產證券化運作模式進行比較，探索每種模式對資產證券化運作核心問題的解決，分析特殊目的公司和特殊目的信托在當前我國資產證券化發展中遇到的障礙；再次，提出信托模式是在當前法律條件下我國發展資產證券化可行、有效的模式，并闡述我國設立特別目的信托的模式，對我國資產證券化信托模式的發展提出建議；最后，介紹資產證券化信托模式在我國成功實踐的一個案例。

關鍵詞：資產證券化信托破產隔離特殊目的信托