導(dǎo)語：權(quán)證市場發(fā)展研究論文一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要中國的權(quán)證市場的發(fā)展最早可以追溯到1992年6月。之后，中國權(quán)證市場經(jīng)歷了4年的大起大落，于1996年6月退出證券市場。在這4年間，權(quán)證市場達到相當?shù)囊?guī)模；同期，權(quán)證的炒作也非常突出，并造成極為不好的后果及影響。時隔9年，作為股權(quán)分置改革的重要工具之一的權(quán)證，再次被喚醒。這一次出現(xiàn)將給中國證券市場帶來的將是一場驚喜，還是再一次的痛苦，文章對中國權(quán)證市場發(fā)展的問題作以研究。

關(guān)鍵詞權(quán)證標的正股發(fā)展問題

1中國權(quán)證市場發(fā)展現(xiàn)狀

1996年6月~2005年7月，整整9年時間，中國的證券市場經(jīng)歷了從熊市到牛市再到熊市的過程。國有股全流通問題一直困擾著中國股市。非流通股是中國特有的現(xiàn)象，怎樣使國有股非流通股上市流通成為我們首先要解決的問題。2005年4月29日通過的《證監(jiān)會關(guān)于股權(quán)分置改革試點問題的通知》指出，試點上市公司股東自主決定股權(quán)分置問題解決方案。2005年8月23日通過的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見》中指出，股權(quán)分置改革要堅持統(tǒng)一組織、實行分散決策。這說明改革的總體思路是證監(jiān)會只立規(guī)矩，具體的試點方案由上市公司自己決定，主要方案有送股方案、縮股方案、權(quán)證組合方案。這其中權(quán)證組合方案上海證券交易所提出了三個思路供參考。

方案一：分批送配認股權(quán)證方案。①非流通股股東以希望流通的非流通股為標的，向流通股股東免費發(fā)送對應(yīng)數(shù)量的認購權(quán)證；②行權(quán)得到的標的股票上市流通；③所有非流通股的流通權(quán)須通過向流通股股東送配權(quán)證，權(quán)證持有人行權(quán)獲得股票的方式獲得；④非流通股股東不得交易其發(fā)行的權(quán)證。

方案二：一次送配認股權(quán)證方案。①非流通股東向流通股股東免費發(fā)送一定數(shù)量的認股權(quán)證，權(quán)證標的為對應(yīng)數(shù)量的非流通股股份；②權(quán)證上市后，所有非流通獲得流通權(quán)。非流通股股份的流通遵照《通知》的相關(guān)規(guī)定；③當權(quán)證價格低于某約定值時，權(quán)證持有人可將權(quán)證回售給非流通股股東。

方案三：認沽權(quán)證方案。基本思路為：①非流通股股東或其他機構(gòu)免費向每位流通股股東發(fā)送與其持有的流通股數(shù)相同的認沽權(quán)證；②權(quán)證的行權(quán)價為標的股票過去一段時間(如一年)的均價；③權(quán)證行使時，按行權(quán)價與當時股價的差額結(jié)算現(xiàn)金，或按差價與當時股價之比折算成股份送給流通股股東；④權(quán)證上市后全部非流通股獲得流通權(quán)；⑤為保護非流通股股東，可設(shè)置結(jié)算的股價的下限，如凈資產(chǎn)值。在方案三中，關(guān)鍵是在于比例以及認沽價格的確定。

從2005年9月5日開始的三一重工（股票代碼600031）股權(quán)改置正式開始，由此拉開了中國上市公司股權(quán)改置的序幕。據(jù)統(tǒng)計，截止到2006年10月底，我國上市公司1393家上市公司擁有總股本數(shù)為12369.15億股，其中已流通股份為3313.62億股。流通股股份只占總股本的27%。當然這其中有兩支被譽為股市巨無霸的兩支國有商業(yè)銀行股，其中中國銀行總股本為2538.39億股，流通股股份為43.32億股；中國工商銀行總股本為3320.69億股，流通股股份為68.31億股。如果除去這兩支股票的話，總股本數(shù)為6509.91億股，其中流通股股數(shù)為3201.99億股，總流通股股數(shù)就占市場總股本的49.2%。相比較2005年5月股權(quán)分置改革以前總流通股股數(shù)只占市場總股本的32.6%而言，我國的股權(quán)分置改革還算是比較成功的。

2我國權(quán)證市場發(fā)展中存在的問題

2.1權(quán)證發(fā)行環(huán)節(jié)出現(xiàn)的問題

發(fā)行環(huán)節(jié)主要出現(xiàn)的問題有認股價的定價風(fēng)險和權(quán)證發(fā)行價格的定價風(fēng)險。對于備兌權(quán)證的發(fā)行人來講不是由證券交易所而是由第三方，抑或為大股東。如就認股權(quán)證來講，當認股價和權(quán)證發(fā)行價格的定價水平不合理時，將會影響到權(quán)證的吸引力和認股的成功率。正股價格操縱成本增高，風(fēng)險相對降低。權(quán)證的認股價是以正股市價為基礎(chǔ)制定的，因此，發(fā)行人為了提高權(quán)證認股價，有可能在權(quán)證發(fā)行時抬高正股價格。然而，與目前配股、增發(fā)過程中類似的股價操縱相比，由于權(quán)證的執(zhí)行是在未來時間發(fā)生的，發(fā)行人將面臨著更大的不確定性，其操縱股價的成本也更高。因此相對于增發(fā)、配股的證券發(fā)行，認股權(quán)證還降低了此類風(fēng)險。

2.2權(quán)證交易環(huán)節(jié)中遇到的問題

交易環(huán)節(jié)出現(xiàn)的問題可以表現(xiàn)為價格的扭曲以及價格被操縱，但其原因可以來自于多方面。如果從理論上來分析，投資者在權(quán)證和正股之間的組合投資會影響正股股價的運行，例如標的股票價格上升時，投資者可能放棄股票而購買權(quán)證，從而減弱股價的上升趨勢。因此，權(quán)證交易可能增加正股的波動性。

2.2.1通過操縱正股價格來操縱權(quán)證價格

權(quán)證本身是具有杠桿作用的投資品種、其價格依賴于標的股票價格，因此不法參與者有可能通過操縱正股價格來操縱權(quán)證價格，已達到獲取暴利的目的。即通過拉高正股價格使權(quán)證的內(nèi)在價值增大，從而以權(quán)證市場的獲利彌補拉高正股價格的成本。如果行權(quán)方式為美式權(quán)證，當操縱著將正股價格拉升到一定水平時，投資者可以馬上行使認股權(quán)并拋售股票，而我國發(fā)行的權(quán)證當中沒有一張是美式的，而是歐式和百慕大式的。所以這就更增加了行權(quán)的風(fēng)險，最終導(dǎo)致交易期間大多數(shù)人的瘋狂投機。

2.2.2投資者非理性投機導(dǎo)致暴漲暴跌

由于權(quán)證的杠桿效應(yīng)，參與權(quán)證交易的投資者大多都放棄了權(quán)證的基本功能——發(fā)現(xiàn)價格和規(guī)避風(fēng)險，而是采取了投機的方式以獲取盈利。由于《權(quán)證暫行管理辦法》規(guī)定權(quán)證采取T+0交易方式，這就造成在權(quán)證市場中，大多數(shù)人都采取頻繁交易，增加換手率。

導(dǎo)致頻繁交易和非理性投機問題的主要原因就是權(quán)證市場中實行一級交易商制度。我國的權(quán)證市場中規(guī)定的有一級交易商，一級交易商的主要職責(zé)是向投資者提供買賣報價，以維持權(quán)證交易的流動性。上海證券交易所規(guī)定：一級交易商從事權(quán)證及其標的證券自營業(yè)務(wù)的，必須通過在上海證券交易所備案的專用席位和專用帳戶進行，并接受上海證券交易所監(jiān)管。上海證券交易所和中國證券登記結(jié)算公司將對權(quán)證業(yè)務(wù)分別實施交易資格和結(jié)算資格管理。而中國權(quán)證市場上一級交易商制度類似于做市商制度，即證券交易的買賣價格均有一級交易商（稱為做市商）給出，投資者按照一級交易商報出的買賣價格和數(shù)量做出自己的買賣決定。也就是說投資者只是被動地接受一級交易商報出的價格，而一級交易商做出的雙向價格，即對于同一支權(quán)證，一級交易商既報買入價，也報賣出價。所有投資者的交易對手都是一級交易商。一級交易商報出價格后，就有義務(wù)接受投資者按此價格提出的買賣要求。換言之，一級交易商必須有足夠的證券和資金，用來滿足投資者買進或賣出證券的要求。但由于權(quán)證市場中有些一級交易商作為權(quán)證的備兌權(quán)證的發(fā)行人，有權(quán)增發(fā)或者注銷所發(fā)行的權(quán)證。當然，其中主要目的是為了保持權(quán)證的流通性，但是，這卻增加了權(quán)證交易的隱性風(fēng)險。如若增發(fā)權(quán)證，為了增加交易量，一級交易商會大幅度地拉高權(quán)證價格來吸引投資者加入投資行列，然后再進行權(quán)證注銷，造成投資者的虧損。

2.2.3市場交易規(guī)模太小容易受到操縱

由于認股權(quán)證市值較小，并且在現(xiàn)階段缺乏合理的定價機制，因此價格極易受到操縱，有可能大幅度偏離合理區(qū)間。國際實證研究表明，股票權(quán)證的交易流通確實對標的股價會產(chǎn)生影響，權(quán)證對價格更加敏感，相對于標的股票，權(quán)證的杠桿效應(yīng)會使得權(quán)證價格更容易被操縱。機構(gòu)既可以操縱權(quán)證價格，又可通過操縱權(quán)證價格來打壓標的股票價格，這對流通股和非流通股都沒有好處，只能使問題更加復(fù)雜化。

2.3權(quán)證行權(quán)環(huán)節(jié)中出現(xiàn)的問題

就我國目前的權(quán)證市場而言，投機交易占到主流，所以行權(quán)期進行行權(quán)的人寥寥無幾。由于我國第二次權(quán)證市場發(fā)展是在上市公司股權(quán)改革的背景下進行的。上市公司對流通股股東實行的是對價制，即為了防止非流通股上市后對流通股的價格進行沖擊而采取的對流通股股東進行補償?shù)姆绞健６鳛槔硇越?jīng)紀人的上市公司來講，追求自身的利益最大化是其目的，他會通過利益關(guān)聯(lián)方來進行操縱，導(dǎo)致權(quán)證發(fā)現(xiàn)價格為無效價格，進而導(dǎo)致流通股股東補償不足。而且非流通股股東為了實現(xiàn)盡可能減少對流通股股東補償?shù)哪繕耍橇魍ü晒蓶|就要在過渡期盡量維護股票價格。而非流通股股東維護股票價格最好的手段就是在過渡期盡量不買股票，待過渡期結(jié)束。非流通股股東解除義務(wù)后，便可放心拋售股票了。這就意味著，股權(quán)分置帶給流通股的風(fēng)險與損失在過渡期并沒有充分釋放或體現(xiàn)，可以預(yù)期，過渡期結(jié)束后股價必然繼續(xù)大跌，流通股補償不足。流通股將會發(fā)現(xiàn)其實際損失遠遠超出其得到的補償。

3結(jié)語

從現(xiàn)階段證券市場環(huán)境條件來看，重新推出權(quán)證，是建立多層次資本市場體系的必然選擇，可作為金融創(chuàng)新的有效工具，為解決股權(quán)分置問題探索新的形式或渠道，借以平衡流通股東與非流通股東之間利益關(guān)系方法之一。由于權(quán)證這一金融衍生品的設(shè)計和交易相對簡單，具有一定的杠桿作用且風(fēng)險可控，對我國資本市場發(fā)展有推動作用。與此同時，權(quán)證是一種流動性很強的期權(quán)，客觀上促使上市公司高管層，更加重視關(guān)心公司經(jīng)營業(yè)績、企業(yè)形象、誠信和信用的建設(shè)、二級市場股價的變化等，有助于強化激勵約束機制的形成，完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，從而有利于提高流通股股東的話語權(quán)。然而，任何金融衍生品的出現(xiàn)都有其反面性，權(quán)證也不能例外，因此，我們應(yīng)該以辨證的眼光理智地看待它，合理有效的充分發(fā)揮其正面作用，造福于廣大市場投資者。

參考文獻

1李詩林.行為金融與證券投資行為[M].北京：社會科學(xué)文獻出版社，2005

2盛希泰.權(quán)證全攻略[M].廣州：廣東經(jīng)濟出版社，2005

3吳曉求.中國資本市場：股權(quán)分裂與流動性變革[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2001

4王國剛.中國資本市場熱點研究[M].北京：中國城市出版社，2002

5顧紀生.基于全市場視角的“權(quán)證熱”隱患研究[J].財經(jīng)理論與實踐，2006（3）

6劉宜鴻.上市公司股權(quán)分置改革研究[J].科技創(chuàng)業(yè)月刊，2006（4）

7袁日.在股權(quán)分置改革中引入權(quán)證的意義和作用[J].浙江金融，2006（4）