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[內容摘要]本文以1990—2007年的數據為樣本，進行實證檢驗后發現，我國利率與投資、利率與消費并不存在顯著的因果關系。其深層次原因在于我國不適當的考評機制促成地方政府“增長沖動”，導致地方政府成為影響投資的內生型因素，利率傳導機制出現區域異化現象。利率傳導異化的現實后果是，地方政府偏好寬松的貨幣政策，而對從緊的貨幣政策進行抵制。矯正利率傳導機制異化的關鍵措施在于改變現行地方政府政績考評機制，有效約束地方政府的干預行為。

[關鍵詞]利率，傳導機制，區域異化，內生邏輯

一、文獻述評

利率機制是公認的十分重要的宏觀政策傳導機制。在貨幣政策實踐中，中央銀行通過貨幣政策工具影響基準利率，通過基準利率的變動誘導金融市場利率變動，從而引導市場主體的投資與消費行為，最終影響實體經濟產出。然而，近年來，隨著國外理論界研究的不斷深入，發現在不同的國家或在同一國家的不同時期，利率傳導機制存在異化現象。西方關于利率傳導機制異化的研究，主要有以下結論：

一是不同政策期間傳導速度存在明顯差異。BengSoonChong、Ming—HuaLiu和KeshabShrestha發現，貨幣政策在緊縮時期要比擴張時期需要更長時間才能對經濟產生影響。二是從緊政策對不同部門的效果可能截然相反。WouterJ.denHaan、StevenW.Sumner對美國銀行在從緊貨幣政策出臺后貸款組合的變化進行研究時發現，房地產與個人消費貸款顯著減少，而商業與工業貸款不降反增。與之形成對比的是，“非貨幣原因”引起的經濟低迷時期的商業與工業貸款急劇下降，而房地產與個人貸款卻未受太大影響。三是傳導速度因金融產品差異與貸款對象差異存在不均衡現象。CottarelliandKourelis、Mojon、Bondt、HofinannandMizen在最近的研究中發現利率傳導路徑并不完善而且調整的速度可能相當緩慢，傳導與調整速度在不同的金融機構與不同的金融產品之間存在差異。四是不同國家利率傳導機制因金融環境不同出現差異與變化。JuneCharoenseang，PornkamolManakit研究發現，在泰國，當通貨膨脹目標機制被采用后，會降低通過信用渠道傳遞貨幣政策的作用。KatarinaJuseliusa和JuanToro分析認為，隨著歐洲一體化程度的加深，傳統的IS-LM傳導動力機制發生了根本改變，并導致了貨幣政策效力下降。五是對利率變化反應最快的部門是小型金融企業與小公司。LensinkandSterken認為比起大型公司而言，小型公司更容易受到貨幣緊縮政策的影響，這是因為小型公司有較高的成本和對銀行融資的更大依賴。六是經濟活躍程度典型地依賴長期利率。HardouvelisMishkin作為傳統理論(預期理論)的支持者，他們認為貨幣政策的效力取決于短期與長期利率之間聯系的緊密程度。換句話說，為了貨幣政策達到預期目標，利率應該能夠影響整個調控范圍，影響實體經濟活動。但這一經典的傳導機制并非在任何體制條件下都適用。

總之，西方最新研究成果表明，利率傳導機制因金融生態環境不同，其完善程度有別，在不同的國家，在同一國家的不同時期出現異化已是客觀存在的事實。顯然，研究我國特殊金融生態環境下的利率傳導機制，對于分析并預測我國貨幣政策效果已是十分重要的課題。

二、我國利率傳導機制的Granger因果關系檢驗

研究我國利率傳導機制，首先必須研究實證利率與固定資產投資、利率與消費之間的因果關系。筆者在論文中使用Granger檢驗法檢驗實際利率與社會消費品零售總額、固定資產投資總額之間的因果關系。為防止出現偽回歸，筆者首先進行單位根檢驗，然后進行Granger因果關系檢驗。

(一)單位根檢驗

為了能比較好地進行單位根檢驗，筆者將原始數據作了技術處理，以1990年的數據為基期，重新計算居民消費價格指數CH，并用CH消除社會消費品零售總額、固定資產投資總額的通貨膨脹影響，然后分別以上一年數據為基礎，計算出消費品零售總額、固定資產投資總額增長率。通過作圖顯示，各指標數據均沒有明顯的上升趨勢，可以用于單位根檢驗。在EViews6中進行單位根檢驗時設置的最大滯后期為3；另外，以α=5%的置信水平作為檢驗是否通過的標準。在兩種類型的DF方程都通過檢驗時，指標數據組的時間序列才比較平穩。為此，對整理后的數據組進行一階差分，再進行DP的單位根檢驗，結果如表1：

從表1中可以看出，實際利率、社會消費品零售總額的一階序列都能通過檢驗，時間序列平穩。從而得出結論：指標數據的時間序列是一階單整序列，即I(1)。

(二)Granger因果關系檢驗

Granger因果關系檢驗法的基本思想是：如果X的變化引起Y的變化，則X應該有助于預測Y。從以上DF檢驗得知，實際利率、社會消費品零售總額與固定資產投資總額均是一階單整I(1)序列，因此論文采用變量的一階差分形式進行Granger因果檢驗，并在檢驗過程中選擇四個不同的滯后期：1年、2年、3年、4年，以期更準確地反映變量之間的因果關系。以下是直接對一階差分形式進行Granger因果檢驗的結果。

表2表明，除去滯后期為1年、2年和3年有三個顯著性水平太小而不接受原假設外，其余的在一定誤差范圍內都同時接受零假設“D(XF，1)doesnotGrangerCauseD(RI，1)”和零假設“D(RI，1)doesnotGrangerCauseD(XF，1)”。說明社會消費品零售總額的變化與市場實際利率變化之間不存在顯著的因果關系。

表3檢驗結果顯示，對于四個不同滯后期，無論是1年、2年、3年或4年，在一定的誤差范圍內同時接受零假設“D(GZ，1)doesnotGrangerCauseD(RI，1)”和零假設“D(RI，1)doesnotGrangerCauseD(GZ，1)”。表明，固定資產投資總額的變化與市場實際利率變化之間不存在顯著的因果關系

三、我國利率傳導機制異化的深層次原因

實證分析的結果可以看出，與經典的利率傳導機制相比，我國利率傳導機制存在嚴重的異化現象。利率與消費、利率與固定資產投資之間的傳導效應未能有效釋放出來。通過長期調查研究后，筆者發現，我國利率傳導機制異化的原因相當復雜，在地方政府利益的驅動下形成的市場分割、經濟梯度化，以及市場主體金融意識差異等，都是導致利率傳導機制異化的重要原因。但深層次的原因在于我國制度導致的“區域增長沖動”。

我國利率傳導機制異化的深層次原因在于金融生態環境與西方成熟市場經濟國家存在巨大差異，從而出現傳導機制異化現象。在金融生態環境中，制度是金融系統的核心。而我國經濟金融運行環境中最大的制度特征，在于地方政府與中央政府由于目標差異，形成地方政府在本位利益驅動下對中央政府宏觀調控政策效果的抵消性博弈，形成地方上下級政府之間非合作博弈格局。該博弈格局導致中央政府與地方政府之間“上有政策下有對策”的負回饋現象；導致地方封鎖或“諸侯經濟”現象。在這樣的背景之下，利率傳導機制必然異化。以重慶與四川為例，多年倡導建設成渝經濟圈，但基本上是有口號而無實質行動，兩地還經常為各自利益進行著激烈競爭(見表4)。如此競爭的結果是，重慶與四川進行著經濟增長競賽，貨幣政策實施自然要服從于地方政府利益。

另外，在地方政府主導與干預下，商業銀行因為本位利益，也有可能與地方政府合作，形成一致對抗宏觀調控的合作聯盟。我國在2007年6次提高利率以后，各種貸款增長率、房地產增長率、固定資產投資增長率、貨幣供應增長率沒有減少趨勢，GDP增長率也無減少趨勢，全國如此，地方同樣如此。顯然，沒有商業銀行的信貸行為，不可能出現這一狀況。

2007年，我國6次提高利率，10次提高存款準備金率，但2007年全國各月M1與M2增長率分別在18%、20%上下波動，波幅極小。貨幣供應增長率沒有減小趨勢。固定資產當月增長率在2007年10月份達到30.7個百分點后，11月、12月分別下降為26.1%，19.6%，但固定資產累計增長率分別為：26.9%、26.8%、25.8%，變動幅度并不大。我國房地產投資累計投資增長幅度分別為31.4%、31.8%、30.2%，波動幅度也不大。我國房地產開發投資累計增長率、固定資產投資累計增長率處于高位，Ml同比增長率也處于高位。這三者處于高位且平穩發展的趨勢并不屬于巧合，恰恰說明，固定資產投資與房地產開發投資是我國經濟增長的重要動力，而且我國投資存在貨幣供應保障。中央銀行在短短1年時間內頻繁且幅度較大地提升存款準備金率與存貸款利率(這在西方以及我國貨幣調控史上是極端罕見的狀況)，而投資累計增長率沒有明顯下降、M1貨幣供應增幅無明顯下降趨勢的原因是多方面的、復雜的，但最深層次的原因在于，在現行政績考評制度背景下，每一個地方政府不敢讓本區域的經濟增長速度減緩下來。在從緊政策背景下，地方政府會想盡一切辦法促進本區域經濟增長速度保持不變，甚至還有增加。地方政府在我國利率傳導機制異化過程中扮演著十分重要的角色，這種狀況可以用以下模型加以描述：中央銀行緊縮貨幣→在地方政府干預下商業銀行貸款不減少甚至增加→在地方政府干預下其支持行業貸款不減少甚至增加→地方投資增加→國民收入增加→GDP增加。

顯然，在下圖中，地方政府的動機非常明確。在現行政績考評機制下，地方政府的工作核心在于做大做強地方經濟，落后地區政府行政的中心任務是在經濟方面趕超發達地區，發達地區的地方政府則思考的是如何實現新的經濟跨越。這一態勢，從各地方政府的五年規劃、產業規劃中可以驗證。這樣，作為利率外生變量的地方政府不能真正置身事外，它們必須站在經濟前臺。地方政府之間的“經濟競賽”需要項目與資本作為保證，地方政府必然會通過行政干預等手段獲取資金支持，以保證經濟增長需要的資金供給，如部分地區出現的所謂“全政府招商”和“經濟型政府”現象，從而使得地方政府由外生型因素，變為影響投資等經濟變量的內生因素。

上圖進一步說明，如果中央銀行實行從緊的貨幣政策，我國地方政府為了本區域經濟發展必然進行對抗性博弈。比如，通過稅費減免使本區域被支持企業綜合成本降低，鼓勵企業通過信托、民間借貸、聯合開發等措施化解資金約束，從而促進本區域經濟快速發展。這樣，地方政府由外生因素進一步演變為影響投資的內生因素，利率傳導機制在地方政府的干預下嚴重異化，出現政策效果負回饋現象在所難免。這就是我國利率傳導機制異化的內生邏輯。

四、結論與對策

通過實證分析發現，我國利率與投資、利率與消費相互之間并不存在顯著的因果關系。我國利率傳導機制已出現異化，并嚴重影響我國貨幣政策效果。利率傳導機制異化的深層次原因在于地方政府考評制度導致的區域“增長沖動”。中央政府與地方政府之間、地方政府與地方政府之間由于目標差異與本位利益，必然形成非合作博弈格局。顯然，我國利率傳導機制異化是金融環境內生的結果。地方政府在經濟發展方面全面進入前臺，成為經濟發展的設計者、指揮者、引導者。地方政府成為決定區域投資的重要力量，并成為影響投資的內生型因素。其現實后果則是，地方政府偏好寬松的貨幣政策，對于當前從緊的貨幣政策不偏好，甚至進行抵制。從長期看，矯正利率傳導機制異化最為關鍵的措施在于改變現行地方政府考評機制。但除此之外，還需要采取以下措施以改善利率傳導機制的金融生態環境。

1.有效約束地方政府對金融的干預行為，是保障利率傳導機制正常運行的關鍵。目前，中央銀行的緊縮性調控極有可能被地方政府抵制從而異化利率傳導機制。因此，建立合理的制度約束地方政府不適當的干預行為，保證金融運行的相對獨立性已十分必要。另外，對于地方政府的土地收入，可以考慮硬化制度，限制地方政府通過各種方式對開發商減讓土地成本。更為重要的是，需要對地方政府實行債務評估，對于不顧一切負債，或為本區域企事業單位負債進行不合法擔保的地方政府領導進行嚴格的制度約束，則可以從地方政府源頭防止利率傳導機制異化。

2.鼓勵地方政府合作，促進區域經濟一體化目標實現，以保證利率傳導機制在“面上”能充分發揮作用。在約束地方政府行為之時，要鼓勵地方政府合作，以促進區域經濟一體化目標實現，擴張利率傳導機制的作用范圍。區域經濟一體化的本質特征是通過生產要素的合理流動、主導產業的有效分工與協作，實現經濟落后區域強區戰略目標，進而促進區域間經濟均衡發展。顯然區域一體化可保障區域間不會出現過大的經濟差異，能保障生產要素自由流動，能保障共同市場的形成，能保障合理的產業分工，以防止區域間的惡性競爭l而這一切恰好是利率傳導機制在“面上”能正常發揮作用的根本保障，是防止利率傳導機制異化的重要舉措，充分競爭且一體化的要素市場、產品市場是利率傳導機制發生作用的基本平臺，分隔壟斷的市場必然導致利率傳導機制異化。

3.建立結構合理、競爭有序的區域銀行結構體系為利率傳導機制創造堅實的微觀金融基礎。在區域層面，首先是要建立規模結構合理的銀行體制。我國商業銀行分支行比重大，其規模優勢明顯，但缺陷也突出：它們可方便地把資金由不發達區域調往發達區域，從而導致本已資金貧乏的不發達區域經濟更加落后。而區域經濟的失衡很容易引誘地方政府非正常干預，導致利率傳導機制在不同區域出現明顯差異，利率傳導機制的效果也會出現明顯的不同。更為重要的是，商業銀行分支行制使實力較強的商業銀行可憑借自身實力抵制調控政策，導致利率傳導機制在商業銀行環節出現失效狀況。而單元銀行一般由于規模小、服務區域有限，與地方政府利益高度相關，從而可以為地方經濟均衡發展提供堅實的金融服務。況且單元銀行制由于自身實力限制，受中央銀行貨幣政策影響大。建議我國應大力發展中小型區域單元制銀行；要從商業原則角度大力發展村鎮銀行(我國有的地區可能是出于政治所需，把村鎮銀行布局于經濟非常落后的區域，這不符合商業原則)，要注重實現銀行體系空間布局的合理化。只有建立起規模層次分明、所有制多元化、空間分布合理的銀行體系，才能為利率傳導機制在區域層面的正常運行創造堅實的金融微觀基礎。

4.建議中央銀行建立區域差別貨幣政策研究體系，以充分彰顯利率傳導機制功能。我國地域遼闊，經濟水平差異大，社會文化背景也有很大的不同。不同區域人們的金融意識、金融行為也有明顯的差異。因此，在不同的領域針對區域特征實行差別化金融政策，可以減少來自區域政府的阻力，從而可以保證利率傳導機制充分發揮作用。顯然，這需要對不同區域經濟水平、產業結構、人們的金融意識與行為等進行深入研究，這需要中央銀行及其各分行密切配合，重視開展貨幣政策區域差別化的研究與實踐工作。