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一、我國企業融資結構現狀

為了便于分析，本文將我國企業分為三大類：上市公司（包括國有上市公司及民營上市公司）、非上市國有企業及非上市民營企業。

1、上市公司的融資結構：內源融資比例較低，外源融資中股權融資偏好明顯。

從上市公司來看，它們的融資結構中內源融資比例偏小，資產負債比率偏低，尤其是長期負債比例極小，股權融資偏好明顯。黃少安、張崗（2001）分析認為中國上市公司融資順序一般表現為：股權融資、短期債務融資、長期債務融資。香港大學經濟金融學院課題組（2001）研究發現，中國上市公司資本結構的特點表現為：其一，所有者權益比重高，超過50%，而G-7國家都在42%以下，相應地長期負債水平相當低；其二，偏愛股權融資。中國上市公司比大多數G-7國家更依賴于外部融資，加權外部融資比重為61%，比G-7中對外融資比重最高的日本還高（56%）。而且，更依賴股權融資而不是債務融資，股權融資占外部融資的73%.陸正飛、高強（2003）對其選擇的391家樣本企業問卷調查，約3/4樣本企業偏好股權融資。

2、非上市國有企業：內源融資的比重較低，外源融資中銀行貸款比重過高。

未能上市的國有企業的內源融資在整個資金來源中占有的比重普遍較低，在外源融資中銀行貸款占有過高比重。因為他們大多效益較差，甚至無內源資金可融，在國內資本市場不發達和可用金融工具較少前提下，向銀行借貸幾乎成為僅有的融資渠道。資料表明，至2004年底，全國3.17萬家國有及國有控股工業企業的平均資產負債率仍然達到59.17%，短期償債能力持續惡化。因此，其后續資金來源受阻。

3、非上市民營企業：嚴重依賴內源融資渠道。

所有制改革之后處于快速成長期的民營企業，融資需求極為旺盛，但由于金融制度因素的制約，它們受到嚴重的金融壓抑。除了極少數競爭力強大的著名民營企業既是銀行青睞的對象，在證券市場上融資也有機會之外，眾多中小民營企業的融資狀況不容樂觀。據調查統計，在中小民營企業的主要資金來源中內源融資的比重平均約占90.5%，而銀行貸款占4.0%，非金融機構融資占2.6%，其他渠道占2.9%.目前，中國股票市場上1400多家上市公司中民營企業只占7%左右。所以，可見無論是初創時期還是發展時期，民營企業都嚴重依賴自我融資渠道?，F實經濟運行中，在許多經濟發達地區存在著民間借貸行為，許多民營中小企業、地區的經濟發展就是依賴這種融資方式發展起來的。這也是在這些地區缺乏外源性的融資渠道的情況下，大量的中小企業能夠健康、快速發展的重要原因。在浙江，民間融資的規模幾乎和銀行融資旗鼓相當。雖然民間融資在企業創業發展階段可以起到一定的作用，但難以成為企業進一步發展的主要融資渠道。中國的銀行在民營企業融資方面發揮的作用還相當?。ㄒ娤卤恚?。

二、企業融資結構的金融制度約束

1、金融制度二元化特征明顯，即金融制度安排具有內在的排斥民有經濟的特性

從金融制度的作用上看，現行的融資體制主要是為國有企業提供金融資源的特殊工具。從間接融資來看，大中城市的金融機構有明顯的大企業信貸偏好理念，而地縣（市）一級的金融機構主要支持的對象是中小國有企業。民營企業缺乏資金通道。從直接融資來看，資本市場最初目的是為了支持國有企業上市，增加外源融資的渠道，促進國有企業改革而建立起來的。而且，政府對資本市場干預程度較深，行政權力和行政機制的大規模介入甚至支配，必然限制民營企業通過資本市場的渠道獲取資金。

2、資本市場體制性缺陷

（1）資本市場內部的非均衡發展。中國資本市場長期存在“強股市、弱債市；強國債、弱企業債”的結構失衡特征。一方面，股票市場與債券市場發展具有不平衡性。據統計，到2004年底，通過A股市場的融資額為10291億元，企業債券融資額卻只有1388億元。[5]另一方面，企業債券在整個債券市場中所占的規模一直很小。以2004年債券發行的結構為例，國債融資達6923億元，企業債券融資為327億元，僅占國債融資總額的4.7%.資本市場內部結構失衡，使資本市場發展不能很好地起到優化資源配置的作用，無法解決企業長期資金融通的問題，而且風險將過度集中到股票市場上。當前中國股市長達五年的持續低迷，已使企業長期資金來源嚴重受阻。

（2）資本市場缺乏層次，必然導致大量的資源不能有效而迅速地配置。以美國為例，其資本市場至少包含全國性證交所、地方證交所、第三市場（上市股票的場外交易）、第四市場（大機構和投資家之間直接交易）、納斯達克全國市場、納斯達克小型市場、OTCBB（小額股票掛牌系統）、粉紅單市場（PinkSheets）等多個層次，其中后三個層次的市場是專門為中小企業的資本交易提供服務的，入市標準也逐層降低?？梢哉f，美國的資本市場能夠在世界上保持最大的規模、最強的競爭力和最高的市場效率，在一定意義上有賴于其多層次的資本市場體系。盡管我國在深交所開設了中小企業板，但證券交易仍被嚴格控制在證券交易所范圍之內。

3、國有商業銀行信貸機制的約束。

近年來，國有銀行建立起了集中統一的授信管理體制，貸款審批權限上收，基層行貸款權限逐級減小，大額貸款基層行往往只有貸款實施權，而沒有決策權。商業銀行普遍推行了“信貸終身負責制”，卻沒有與之對應的激勵機制，這種制度安排必然導致商業銀行信貸人員投放貸款時小心謹慎，把降低資金風險當作銀行經營活動的主要導向，從而加劇其惜貸慎貸現象。銀行信貸制度的不完善，致使政策指導效力不足；另外，信貸產品不充足，使政策指導缺乏有效的依托和支撐。這使得原本融資渠道單一的企業獲取資金難上加難，加大了發展難度。

三、優化企業融資結構的金融制度改革建議

最優的企業融資結構應該是使企業融資結構保持充分的可變性，并隨著經濟環境的變化以及企業自身條件的轉化而不斷得以優化。隨著我國金融市場的完善和發展，今后中國企業融資結構的發展方向必將是以內源融資為主（提高企業的自我積累能力可以降低風險和融資成本），以外源融資為輔。在外源融資中銀行融資比重減少，證券融資逐漸增加并占據主要地位，且債券融資的地位又應該高于股票融資，在形式上形成多元化融資格局。從金融制度的角度考慮，為了給企業融資結構優化提供一個良好的金融環境，必須從以下三方面著手：

1、積極構建多層次、多元化的資本市場

首先，資本市場體系至少應包括三個層面：主板市場、二板市場和區域性小額資本市場。就其分工來看，二板市場主要解決處于創業中后期階段的中小企業融資問題；區域性小額資本市場則主要為達不到二板市場準入資格標準的中小企業提供私人權益性資本。在一定意義上，我國更需要后一層面的資本市場。我國生產要素稟賦結構的特點決定了勞動密集型的中小企業仍然占據絕大部分，所以說中小企業板乃至創業板不可能成為上千萬家中小企業的主要融資渠道。而區域性小額資本市場可以由原來證券交易中心、現有各地的產權交易市場以及技術產權交易市場改造而成。鑒于過去區域性證券市場的教訓，建設這一市場要注意規范和強化監管，如股票上市交易和信息披露的標準和規則；股票托管清算系統；市場中介機構的市場準入、退出規則；交易規則；信息披露等。

其次，加速企業債券市場發展，并注重發行主體多元化。根據現代企業融資結構理論，負債融資的增加能夠增大企業總體的效應水平。因此，作為企業長期資本融資的主要途徑的企業債券市場的發展直接制約著我國企業融資結構的優化問題。同時，由于投資者購買大企業發行債券時所面臨的信息不對稱問題較弱，企業債券市場的發展，會使大企業對銀行信貸的依賴性變小，迫使銀行在管理信貸資產時，調整其客戶對象，將目光更多的集中到中小企業上面。

2、推進國有商業銀行改革：強化信息評估體系，調整金融產品結構，加大金融創新力度

商業銀行在經營管理活動中必須考慮其“三性”的統一，因此我們似乎不應該過分指責銀行為規避風險而惜貸。然而，作為主要的金融機構，作為為企業提供資金融通的主要渠道，大量存款無法貸放出去，同樣會增加商業銀行的經營風險。對于金融機構來說，無論向國有大中型企業還是民營中小企業貸款，都將面臨風險，如果銀行業將客戶目標過多定位在大企業身上，而不轉變觀念積極開發優質的中小企業客戶，則將難以適應未來市場和制度變遷所帶來的挑戰。在2004年10月29日中央銀行取消貸款浮動的上限之后，商業銀行完全可以強化信息評估體系，充分運用利率浮動手段對不同風險狀況的中小企業進行貸款定價，開拓中小企業貸款市場。除此以外，還應該大力開發多種衍生金融工具，創造眾多的避險工具和技術使風險分散化。另外，國有商業銀行也要轉變觀念，積極扶持產品適銷對路、資金周轉速度快、在競爭中具有明顯優勢的中小民營企業。

3、重視培育中小金融機構

發展中小金融機構，包括地方性商業銀行、民營銀行和民間金融機構。他們在解決小額信貸中信息不對稱問題方面具有先天性的優勢，可有效解決民營企業融資難的問題。由于市場定位較為靈活，與中小企業信息相通，對這類企業的經營和背景信息較為熟悉，信用調查成本相對較低，因此有著國有商業銀行所不能替代的優勢。另外，他們的發展同時可以增強自身的競爭能力和抗風險能力。

[摘要]現代企業應根據自己的目標函數和收益成本約束來確定最佳的融資結構。對照現代企業融資結構理論，筆者分析了我國上市公司、非上市國有企業及民營企業的融資結構現狀，進而從金融制度的角度進行分析指出，金融制度二元化特征、資本市場的體制性缺陷以及國有商業銀行信貸機制的約束等因素嚴重制約著我國企業的融資結構。在此基礎上，筆者提出相應的改革建議。

[關鍵詞]融資結構；金融制度；資本市場；上市公司；非上市國企；非上市民營企業；信貸機制；金融創新

各種融資方式在資本成本、凈收益、稅收以及債權人對企業所有權的認可程度等方面都存在顯著差異，在給定投資機會時，企業應根據自己的目標函數和收益成本約束來選擇合適的融資方式，以確定最佳的融資結構，從而使企業市場價值達到最大化。

參考文獻：

[1]黃少安，張崗。中國上市公司股權融資偏好分析[J]經濟研究，2001，（11）：12-20.

[2]香港大學經濟金融學院課題組。中國上市公司偏愛股權融資[N]中國證券報，2002-10-17.

[3]陸正飛，高強。中國上市公司融資行為研究———基于問卷調查的分析[J].會計研究，2003，（10）：16-24.

[4]彭興韻。短期融資券“倒逼”金融體制改革[J].資本市場，2005，（8）：18-19.

[5]中國統計年鑒[Z].中國統計出版社，2005：679.