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一、企業目標的變遷與財務日標的選擇

作為具有獨立產權的市場主體，現代企業應具有自身獨立的經營目標和方向，可以說，一定時期，一定企業的經營目標與當時的產權關系和產權結構有著必然的聯系。當一定的社會時期崇尚某一產權主體利益，一個企業有哪些利益偏好時，這個目標就表現為不同產權主體利益的最大化。就企業目標的數量來看，有單一目標和多元目標之分，這一區別與產權的分離程度和獨立程度密切相關，企業產權的獨立程度越高，企業目標就越具有單一性。在西方和東歐就出現過不同時期的企業目標。如以企業經營者為主的目標——企業利潤最大化；以所有者為主的目標——每股收益最大化；也有把勞動力產權主體作為服務目標，如前南斯拉夫的“職工人均收入最大化”目標等。

在我國傳統經濟體制下，國家的各職能部門和各級政府都希望通過國有企業實現自己的政策目標，因而對國有企業而言就形成了多元的，各不相同的，甚至是矛盾的經營目標。這些相互沖突的多元目標（如增加產值、利潤、增加就業、援助落后企業和辦好職工福利等），使企業成為名副其實的“小社會”，而不是一個專以盈利為目標的經濟實體。企業的多元目標一方面極大地限制了企業的經營效率（從盈利角度考察），同時也使國家對企業行為的合理規范和經營狀況的客觀測定變得極其困難，造成了行政強制和討價還價相結合為主要特征的約束機制。企業的會計成了國家駐企業的“核算員”，會計目標的實質演變成了一種“會計任務”，這時，根本談不上企業財務主體，也無財務目標可言。

隨著經濟體制改革的不斷深化，企業自主權得到了較大程度的增強，企業的行為方式已偏離了傳統的目標而發生了較大的變化。但在體制轉換時期，由于產權結構改革剛剛起步，雙重體制并存，企業尚未取得真正獨立的產權，存在著對國家和市場的雙重依賴，由此決定了企業經營目標的多元化，既不單純是追求利潤最大化，也不單純是人均收入最大化或產值最大化。這一狀況的改變有待于企業產權的確立和市場經濟的進一步發育。

在現代企業“法人治理結構”以及委托關系中，由于企業經理人員與財務會計人員處于關系中的內部層次，二者不能觸及到財產權關系，其根本利益是一致的，這就決定了企業財務。會計目標與經理人員目標的一致性，即企業財務目標服從企業目標。如果企業是擁有獨立產權的市場主體，那么企業也應是擁有獨立財權的財務主體，只有能構成市場主體或財務主體的企業，其企業目標或財務目標才是單一的，明確的。

二、企業財務目標體現著財產權的現狀

財務目標之所以重要，因為它是財務決策的準繩、財務行為的依據，理財績效的考核標準。在西方財務理論發展過程中，出現過眾多的財務目標理論。這些觀點主要有：“利潤最大化”，“凈收益最大化”、“資本成本最小化”、“每股收益最大化”、“股票市價最大化”、“股東財富最大化”以及“公司財富最大化”，等，這些財務目標基本上反映了西方企業市場環境的要求，體現了不同時期產權主體利益的不同偏好。

從利潤最大化。股東財富最大化到企業價值最大化，清晰地向我們昭示了推動目標理論發展的兩條線索：一是“目標理論”本身的缺陷——這是推動理論發展的內在矛盾；二是產權制度及其發展一一這是推動目標理論發展的外在矛盾。同時，理論的前瞻性與對實踐的指導性要求，決定了企業目標理論的選擇；企業目標的可操作性要求決定了衡量指標的設計。我們認為，企業目標的選擇應是戰略的、宏觀的、穩定的。而關于衡量指標的設計，則是不斷發展的。這種衡量指標應是某種體系，既有定性指標，也有定量指標，它有賴于其他學科特別是會計的發展。

由利潤最大化演變到股東財富最大化，推動其發展的主要是“利潤目標”的內在矛盾——利潤最大化目標導致了種種“短期化”的管理行為，二者體現的產權因素則是一致的——都是以最主要的產權主體（出資者或所有者）的目標為核心。但是，由股東財富最大化到企業價值最大化，卻是內在矛盾和外在矛盾相互推動的結果。“企業價值”的誕生在于產權交易的發展，企業管理者越來越將企業視為一種“商品”，無論是產權交易還是日常財務管理，都要求在“企業價值”的高度。而“股東財富最大化”相對于“企業價值最大化”而言，越來越凸顯出二者的矛盾。在產權交易階段，股東侵犯其余利益主體的行為時有發生，“股東價值”與“企業價值”一致性的前提條件遭到破壞。同時，各產權主體的利益要求得到平等保護則不容置疑，企業價值最大化恰恰迎合了這種思想。

三、現代財務目標的一元化趨勢

現代企業是多邊契約關系的總和，股東、債權人、經理層、雇員等等都是企業產權主體，各方都有其自身的利益，共同參與構成公司的利益制衡機制，這是企業財務目標在確定過程中需要首先考慮的。如果試圖通過損傷一方面利益而另一方獲利，結果都將導致矛盾沖突，如職工罷工，債權人拒絕提供信貸、股東拋棄所持股份等，這些都不利于企業的發展，因而應公平地對待各方，尊重各方的利益。有的學者在看到這一問題時指出：“因為產權關系的復雜化。多元化必然決定企業財務目標決不可能是單項的、唯一的，而應該具有多重性。”

我們認為，決不應該因以上原因而否定現代企業財務目標的單一性，這是因為產權和財權獨立性是我們在確立財務目標時應予考慮的又一重要因素。如前所述，由于產權的分離，企業在尚未取得獨立的產權或財權時（如我國現階段股份制改組初期和國有企業），企業財務主體也呈現二元化特征，但一旦企業取得獨立的產權和財權，財務主體便向企業這一經濟主體靠近，具有一元性特征。財務目標自然也會體現這一特征，當公司法人擁有對公司的實際控制權時，其他各產權主體只擁有法律規定的所有權或財務要求權，而且這兩個相區分的利益團體，行為動機與目標選擇也必然不同。正如劉貴生博士指出：“在現代股份制公司，所有者集團作為公司財務主體越來越只具有一種形式上的意義，真正的財務主體日趨移位于公司本身這一經濟實體。”（之所以存在這樣一種現實，應該說是一種產權博弈的結果。因此，“現代企業在選擇財務目標時要考慮兩個問題而不是一個，即：一，公司歸誰所有；二，公司由誰控制，這是因為目標是人來制定并執行的，離開公司控制權歸屬的現實講‘股東財富最大化’將有失片面而不夠客觀”。一個折衷的辦法是：既能充分反映法人產權利益的“企業價值”，又能通過“企業價值”的擴大來增加其他各產權主體利益。

依上所述，企業財務目標體現著企業目標的意志，也反映了產權關系的現狀。產權關系單一，財務目標就單一。產權關系復雜化、多樣化且企業尚未得到獨立的產權或財權時，財務目標與財務主體一樣呈現多元化狀態，這顯然會導致企業財務的無所適從，不利于企業生產經營的順利進行。隨著企業在市場主體地位的確立，企業取得了獨立的產權和財權，企業財務目標必將保持一元性的本來面目。

四、“股東財富”與“企業價值”財務目標模式評析

1、股東財富最大化：一種廣告效應。對于現代企業尤其是上市公司而言，股東是他們的“上帝”，公司的一舉一動，一點成績或是一點瑕疵都可能影響到“上帝”是用“手”還是用“腳”投票，一切為“上帝”著想可能已成為公司最神圣的使命。這也許正是理論界用其他理論來解釋“企業價值最大化”的優勢時所忽視的。這也正是企業所追求的“廣告策劃”般的效果，企業在推銷產品時常用的口號是“一切為了上帝”，不管企業真是這樣做的還是沒有這樣做，其最終目的還是為了企業利益的提高，至少是在提高顧客收益的同時，企業收益也得到了更大的提高。現代企業使用股東財富最大化作為財務目標更能吸引投資者關注和支持企業的發展；在處于困境時也更能取得股東的理解、信任和幫助。它具有較好的“公關”效果，比“企業價值”為企業帶來的價值會更多，不管企業真正的財務目標是“企業價值”最大化還是其他。

2、企業價值的虛擬性、博弈性和動態性。實際上，利潤最大化。股東財富最大化、經理利益最大化、公司價值最大化等種種目標既非相互涵蓋，也非完全背離，在一定制度框架內，這些目標還具有很強的邏輯一致性。但不同目標理論指導下的理財方法、價值衡量標準、激勵——約束機制或合約的設計指導思想卻又千差萬別甚至相互矛盾。僅僅從目標本身出發，無論是邏輯推理還是實證檢驗，經常會有相反的結論。我們試圖跳出目標多樣性這一圈子，從理論上尋找一種能涵蓋種種目標的“理想”財務目標，既能以此來解釋現實世界中紛繁復雜的財務現象并預測其發展規律及趨勢，又能整合現有研究成果。在將企業的契約理論和博弈論引入分析框架之后，所有看似矛盾的研究成果無不在企業價值最大化這一點上找到了邏輯支點，而從契約理論、委托一理論、交易成本理論等不同研究路徑所得的多少顯得支離破碎的研究成果無不是在自覺或不自覺地朝著“企業價值最大化”這一理想目標趨近，只不過分別處在不同階段而已。在此，我們認為企業價值是一種“合力”的結果，并具有虛擬性，動態性和博弈特征。企業行為及其相應的財務目標也是一種合力的結果。

契約理論認為，企業是一系列契約的連結點，是由股東、債權人、管理者、雇員等在一定約束條件下追求個人效用最大化的“理性人”或“利潤集團”組成。這里的“約束條件”通常就是指已有的制度框架和可以談判的契約。相對于可以談判的契約，制度在短期內是固定的，但在長期內，制度作為一種內生變量，則是可以改變的，其結果取決于博弈各方的談判力量對比。企業則是理性人為了擴展個人理性而采用的一種合作方式，是一個虛體。企業行為則是所有個人行為的綜合表現。由于企業相關權益要求者的行為是相互影響的，這種局面正好是一種博弈，而且是一種合作博弈，否則，企業將不復存在。企業內部的一切活動都是合作博弈的過程，企業作為整體的行為就由博弈均衡所決定。因而，企業目標在不同的均衡狀態下表現出不同的模式。

企業價值最大化是這種合作博弈的理想目標。要實現或趨近這一理想目標，必須分析企業處于怎樣的均衡狀態，從而設計一整套相應的激勵一約束機制，使企業盡可能地走上合作博弈的軌道。在股份制公司中，企業目標表現為“有約束的股東財富最大化”，因而，可以認為“公司價值最大化”等價于“有約束的股東財富最大化”。這兩種目標背離的根源在于所有權和經營權相分離而產生的委托一問題，其背離程度的大小，取決于公司博弈各方所處的均衡狀態。公司價值最大化的實現程度，極大的依賴于產權制度。治理結構。財務和約等一系列制度安排，當然，這一系列制度安排從長遠來看，是隨著企業均衡狀態的動態發展而變化的。

3、經營者所有者化與所有者經營者化的趨勢：股東財富與企業價值正走向融合。隨著知識經濟的到來，知識型企業方興未艾，管理性、技術性的“人力資本”將日漸成為企業的所有者，經理人員股票期權和員工持股方案在眾多企業中醞釀并相繼推出，企業經營者所有者化的趨勢正逐步形成。我國學者方竹蘭在《經濟研究》撰文認為，“人力資本所有者應成為企業所有者”。從另一方面來看，為防止經營者“內部人控制”，我國對一些重點大中型國有企業委派了財務總監，名為產權代表，實為經理層次。一個典型的現象是，在我國債轉股的實施過程中，金融資產管理公司作為對債轉股企業的控股所有者，依照《金融資產管理公司條例》對債轉股企業派出董事會、監事會成員，甚至直接派出管理人員接管債轉股企業，以達到改善企業經營機制。保全國有資本的目的，這是典型的所有者經營者化的事例。布魯金斯開展了對新公司法的大量研究，于1995年出版了《所有權與控制權：重新思考21世紀的公司治理結構》一文，其核心思想是：將股東視為所有者，是一個錯誤。我們在此舉例并不是想深入探討誰應成為企業的“所有者”，而旨在說明所有者與經營者又有融合的可能和趨勢，這一趨勢又決非倒退到“二權合一”的單一產權關系時代，而是一種“否定之否定”，一種融合與發展。如此看來，當企業經營管理人員。技術人員以及員工都成為企業股東以后，股東財富也就成了企業價值，股東財富最大化與企業價值最大化的討論也便殊途同歸了。