導(dǎo)語：資產(chǎn)管理業(yè)規(guī)制路徑探析一文來源于網(wǎng)友上傳，不代表本站觀點，若需要原創(chuàng)文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

摘要：我國正在建構(gòu)中的資產(chǎn)管理業(yè)規(guī)制圖景，呈現(xiàn)為以資本監(jiān)管為中心，以貨幣政策和金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、央行宏觀審慎評估體系為輔助的外觀。當(dāng)前規(guī)制核心聚焦于資本監(jiān)管，單一資本核心的規(guī)制工具易將行業(yè)結(jié)構(gòu)推向壟斷，也難以有效契合資產(chǎn)管理業(yè)在流動性和杠桿率方面易觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的特殊屬性。與發(fā)達(dá)國家相比，中國式資產(chǎn)管理業(yè)主要體現(xiàn)為市場機制不順暢引發(fā)的流動性不足問題。要構(gòu)建有效的本土化資產(chǎn)管理規(guī)制體系，核心問題是激發(fā)資產(chǎn)管理業(yè)市場機制，通過價格形成機制的直接效應(yīng)和金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)化的間接效應(yīng)來打通貨幣政策傳導(dǎo)路徑，關(guān)鍵步驟則在于改進(jìn)基于數(shù)字的監(jiān)管程序，圍繞金融信息采集、處理、使用過程完善金融信息立法。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)管理；資本規(guī)制；資本監(jiān)管；金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；宏觀審慎評估；巴塞爾協(xié)議；流動性風(fēng)險；系統(tǒng)性風(fēng)險；監(jiān)管科技；信息披露；金融科技

1992年《國務(wù)院金融體制改革決定》奠定了我國金融分業(yè)經(jīng)營與監(jiān)管格局。2014年，國務(wù)院《關(guān)于加強金融監(jiān)管防范金融風(fēng)險工作情況的報告》提出“加強理財資金投資運作管理，探索建立統(tǒng)一的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)則”。這期間，資產(chǎn)管理從具體的金融工具迅速擴張為一種重點監(jiān)管的市場業(yè)態(tài)。按照《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱資管新規(guī)），資產(chǎn)管理行業(yè)主體均為非銀行金融機構(gòu)，不適用巴塞爾協(xié)議項下關(guān)于資本和風(fēng)險的監(jiān)管要求。但在我國銀行主導(dǎo)型金融市場結(jié)構(gòu)下，資產(chǎn)管理業(yè)的急遽擴張與巴塞爾協(xié)議日益嚴(yán)格的資本規(guī)制要求密切相關(guān)，資管新規(guī)也延續(xù)了以資本為主的規(guī)制理念。

一、問題的提出

我國在轉(zhuǎn)軌時期引入并參照巴塞爾協(xié)議搭設(shè)的監(jiān)管框架，構(gòu)建在BaselII銀行內(nèi)部風(fēng)險評級基礎(chǔ)之上，遵循了巴塞爾協(xié)議一以貫之的資本監(jiān)管原則。巴塞爾協(xié)議規(guī)制邏輯的起點是根植于多層次深度資本市場中的市場自由理念，規(guī)制目標(biāo)是基于全能銀行或金融混業(yè)背景的金融衍生品對資本抗風(fēng)險能力的侵蝕，規(guī)制手段主要是依賴資本監(jiān)管紅線下的市場自治和風(fēng)險自擔(dān)。這與我國當(dāng)時金融分業(yè)的立法現(xiàn)狀、國有銀行主導(dǎo)型金融市場的發(fā)展路徑、處于資產(chǎn)負(fù)債擴張階段的初級銀行業(yè)圖景有失契合。原本意在強化銀行資本抵御風(fēng)險能力的監(jiān)管要求，與規(guī)制客體一定程度上脫軌并產(chǎn)生以下影響：一方面，推動資產(chǎn)長期融資進(jìn)入資本市場領(lǐng)域，引發(fā)了對信托業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)過剩流動性的關(guān)注，推高了社會整體杠桿水平。另一方面，資本工具的發(fā)行限制進(jìn)一步加劇銀行資本稀缺，長期融資交易行為讓位于短期盲目盈利，反過來又促進(jìn)了多樣化的監(jiān)管套利措施，形成封閉的惡性循環(huán)。從形成機制來看，我國資產(chǎn)管理業(yè)是引入巴塞爾協(xié)議后域內(nèi)外宏觀審慎監(jiān)管沖突和協(xié)調(diào)的產(chǎn)物，是從貨幣市場、資本市場、保險市場交叉領(lǐng)域中分化出的新業(yè)態(tài)。在新的資產(chǎn)管理監(jiān)管框架下，資產(chǎn)管理是為流動性提供渠道的金融產(chǎn)品與服務(wù)總稱，是投資行為與融資行為的概括性描述。資管新規(guī)按照行業(yè)劃分銀行、信托、保險、證券業(yè)四大類主要資產(chǎn)管理產(chǎn)品，通過粗略劃分公募產(chǎn)品與私募產(chǎn)品，將公募產(chǎn)品參照證券監(jiān)管，對私募產(chǎn)品施加信息披露義務(wù)，以在資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)起、設(shè)立、操作、清算各環(huán)節(jié)中實施過程規(guī)制。在規(guī)制措施方面，我國資產(chǎn)管理業(yè)規(guī)制基本承繼了巴塞爾協(xié)議監(jiān)管原則，尤其是BaselII的第一與第二支柱，即通過將信用、風(fēng)險、流動性與資本和資產(chǎn)關(guān)聯(lián)，籍由強制性信息披露，以資本規(guī)模為基準(zhǔn)對資產(chǎn)進(jìn)行折價，量化信用風(fēng)險，形成初步的資本關(guān)聯(lián)規(guī)制邏輯。2006~2011年期間，信托、證券和保險資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)分別引入了資本要求，將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)項下各細(xì)分領(lǐng)域的投資比例同凈資本、總資產(chǎn)等資本指標(biāo)掛鉤，通過直接干預(yù)投資組合比例來間接控制杠桿率水平，進(jìn)而管理流動性風(fēng)險。中國式資產(chǎn)管理業(yè)資本關(guān)聯(lián)的規(guī)制內(nèi)容，事實上是通過資本監(jiān)管進(jìn)而實施杠桿率監(jiān)管。我國資產(chǎn)管理業(yè)遷延了分業(yè)監(jiān)管格局，金融子行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)也存在層次各異問題。對銀行資產(chǎn)管理部門、銀行理財子公司、保險資產(chǎn)管理子公司來說，在銀保監(jiān)會監(jiān)管下可能更側(cè)重于資本充足率監(jiān)管，而證券、期貨資產(chǎn)管理因其特性，往往體現(xiàn)為體量較小的資產(chǎn)負(fù)債表，與資本相關(guān)聯(lián)的監(jiān)管措施在證券、期貨資產(chǎn)管理領(lǐng)域無法完全反映和評估風(fēng)險，并且存在多層次規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致的不公平競爭風(fēng)險。中國人民銀行于2017年首次提出探索建立貨幣政策和宏觀審慎政策的“雙支柱”調(diào)控框架，域內(nèi)宏觀審慎評估體系（MPA）初步實現(xiàn)。在多元金融機構(gòu)參與的市場中，央行對貨幣總有效需求的控制容易陷入片面。貨幣政策僅能直接輻射銀行業(yè)，通常難以有效地影響到非銀行金融機構(gòu)資產(chǎn)管理領(lǐng)域。中國式資產(chǎn)管理業(yè)作為一種跨市場、跨要素的業(yè)態(tài)，單純依賴資本規(guī)管政策難以實現(xiàn)兼顧金融安全與金融創(chuàng)新的監(jiān)管預(yù)期。當(dāng)前以資本規(guī)制為核心的規(guī)管措施，其核心問題在于：資本監(jiān)管應(yīng)當(dāng)如何與其他宏觀調(diào)控措施互動，來維持金融穩(wěn)定，實現(xiàn)“堅守不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線”的監(jiān)管目標(biāo)。

二、資產(chǎn)管理業(yè)的資本規(guī)制局限

資本充足率規(guī)制發(fā)端于美國。20世紀(jì)80年代，隨著資本跨境流動日益頻繁，美國銀行業(yè)因受境內(nèi)資本限制，投資領(lǐng)域主要轉(zhuǎn)向以歐洲為代表的域外市場。為防范境外投資風(fēng)險傳染至國內(nèi)實體，美國開始積極推動巴塞爾委員會在歐盟體系內(nèi)部適用資本監(jiān)管手段。隨著巴塞爾協(xié)議監(jiān)管架構(gòu)逐步形成，資本充足率因其高效簡便性，成為國際銀行業(yè)的通用監(jiān)管指標(biāo)。但日益復(fù)雜的金融工具使得資本監(jiān)管手段出現(xiàn)低效能缺陷，金融危機后，為有效監(jiān)測包括資產(chǎn)管理在內(nèi)的影子銀行，巴塞爾協(xié)議的資本監(jiān)管原則從銀行業(yè)擴展至其他金融機構(gòu)。規(guī)制機構(gòu)應(yīng)對表外風(fēng)險的一個最為直接簡單的方法是提高最低資本金水平，將風(fēng)險評估結(jié)果映射到資本科目，通過改變投資結(jié)構(gòu)來直接調(diào)控資產(chǎn)管理市場。這種方法的有效性很大程度上建立在對銀行業(yè)資本監(jiān)管的經(jīng)驗主義觀點上，體現(xiàn)了直接干預(yù)而非間接調(diào)控的規(guī)制理念。資本監(jiān)管是典型的政府直接干預(yù)手段。短期頻繁的技術(shù)調(diào)整顯然將進(jìn)一步加劇市場波動。英國皇家銀行和金融委員會在早期一項報告中提出，廣泛使用直接措施可能造成金融體系的扭曲，導(dǎo)致市場效率降低，誘發(fā)監(jiān)管套利行為，必須仔細(xì)權(quán)衡這些技術(shù)的間接效用，及其對市場可能造成的不公平和持久傷害。因此，要有效規(guī)制資產(chǎn)管理機構(gòu)的投資和融資行為，多層次調(diào)控工具之間需形成良好的配置與調(diào)適機制。

（一）單一資本核心的資管業(yè)規(guī)制框架發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗顯示，有效的市場運作機制至少需要包含以下五個因素：一是較低的資金成本；二是平等的市場機會；三是充足的流動性；四是充分的信息；五是嚴(yán)厲的投資者保護(hù)機制。在資金成本方面，資管新規(guī)頒布前后，我國籍由強制性的風(fēng)險暴露和嚴(yán)厲的行政處罰抑制了整體桿桿率水平，客觀上有效壓降了社會融資成本，但隨即轉(zhuǎn)向大幅回落和持續(xù)收縮的融資局面，宏觀經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)下行趨勢。至2019年初，社會融資總量回升，總體來看，主要依賴國家密集出臺的一系列針對民營企業(yè)、小微企業(yè)、公共服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目融資政策的推動。政府直接干預(yù)的痕跡十分明顯，資產(chǎn)管理行業(yè)市場機制缺位情況不容忽視。流動性方面則一直難以打破對政策工具的路徑依賴。國際標(biāo)準(zhǔn)化組織（IOSCO）調(diào)研報告顯示，僅極少數(shù)國家或地區(qū)對流動性提出了明確的定義。IOSCO在2002年一項調(diào)查報告中將流動性界定為企業(yè)可用的全部現(xiàn)金和類現(xiàn)金資源，而不等同于資本，因此“在困難的流動性環(huán)境下，資本并不適合作為風(fēng)險的適當(dāng)緩沖機制”。在我國，投資組合與資產(chǎn)規(guī)模及資本規(guī)模掛鉤，是當(dāng)前引導(dǎo)資產(chǎn)管理行業(yè)資金流向、對抗周期的主要手段，目的是抑制資產(chǎn)管理企業(yè)持有非流動性資產(chǎn)①，客觀上縮減了投資者對資產(chǎn)組合的可選擇性，進(jìn)而妨礙市場機制的發(fā)揮。此外，在市場機會方面，資管新規(guī)在形式上賦予了清晰和相對平等的資產(chǎn)管理行業(yè)市場準(zhǔn)入權(quán)，實施過程中采取特許經(jīng)營許可審批制，客觀上仍然存在隱性的準(zhǔn)入限制。在信息披露方面，其一是加強金融監(jiān)管信息的標(biāo)準(zhǔn)化采集和管理，以使金融產(chǎn)品更具有可辨識性；其二是加強金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，通過交易過程中實時開展信息的收集、保存、使用，意圖在交易過程中實現(xiàn)對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險的動態(tài)監(jiān)測。在投資者保護(hù)機制方面，雖然一行兩會早在資管新規(guī)中提出了宣誓性規(guī)定，但除證券業(yè)具備較為完善的投資者保護(hù)機制外，銀行理財子公司、保險資管機構(gòu)等尚待相關(guān)制度供給。目前分業(yè)監(jiān)管格局下，資產(chǎn)管理投資者保護(hù)存在多層次標(biāo)準(zhǔn)，如何實現(xiàn)各金融業(yè)投資者保護(hù)機制的有效協(xié)調(diào)和銜接也有待在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實踐中進(jìn)一步驗視。綜上，我國正在建構(gòu)中的資產(chǎn)管理業(yè)規(guī)制圖景，呈現(xiàn)為以資本監(jiān)管為中心，以貨幣政策和金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為輔助的外觀，并通過廣義信貸對同業(yè)資金拆借風(fēng)險的監(jiān)測，間接被納入央行宏觀審慎評估體系。其中，金融市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)受制于時空特性約束，需要在較長周期內(nèi)有效發(fā)揮作用。貨幣政策的彈性和伸縮性極強，不宜頻繁、直接地用于調(diào)整資產(chǎn)管理行業(yè)。此外，次貸危機后，貨幣政策難以適應(yīng)金融經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和技術(shù)創(chuàng)新，協(xié)調(diào)成本不斷上升，呈現(xiàn)出邊際效用遞減、風(fēng)險敏感度下降的趨勢。因此，資產(chǎn)管理業(yè)有效規(guī)制的核心聚焦于資本監(jiān)管。最終將產(chǎn)生的損失轉(zhuǎn)嫁至實體經(jīng)濟(jì)，至少在一段時間內(nèi)，資產(chǎn)管理市場機制仍然是不順暢的。

（二）過度關(guān)注資本導(dǎo)致資管功能偏離我國資產(chǎn)管理業(yè)建立在“壟斷競爭型”的金融市場結(jié)構(gòu)上，參照國際金融改革中的組織結(jié)構(gòu)隔離措施，從以銀行為代表的金融集團(tuán)中剝離并獨立運作，降低金融機構(gòu)的混業(yè)程度，以確保各種金融業(yè)態(tài)“回歸本源”。資管新規(guī)的嚴(yán)厲程度介于美國沃爾克規(guī)則與歐盟《利卡寧報告》（LiikanenReport）之間，具體表現(xiàn)為對各資產(chǎn)管理機構(gòu)市場準(zhǔn)入和投資行為方面的嚴(yán)格監(jiān)管。各市場主體設(shè)立形式以金融集團(tuán)子公司為主，最初運營資本主要源自母公司投入的資本數(shù)量，盈利能力則多數(shù)取決于母公司資金成本與實際投資成本的利差。大型金融機構(gòu)依托政府隱型信用，籌集資金的成本更低，渠道更廣泛，籌資效率也更高。因此，資產(chǎn)管理機構(gòu)的競爭能力一開始即呈異質(zhì)化。1.資本關(guān)聯(lián)易將行業(yè)結(jié)構(gòu)推向壟斷。現(xiàn)代金融資本建立在生產(chǎn)和資本高度集中的基礎(chǔ)上，并呈現(xiàn)出獨立運動形式，即將貨幣從生產(chǎn)中分離出來，直接（二）過度關(guān)注資本導(dǎo)致資管功能偏離我國資產(chǎn)管理業(yè)建立在“壟斷競爭型”的金融市場結(jié)構(gòu)上，參照國際金融改革中的組織結(jié)構(gòu)隔離措施，從以銀行為代表的金融集團(tuán)中剝離并獨立運作，降低金融機構(gòu)的混業(yè)程度，以確保各種金融業(yè)態(tài)“回歸本源”。資管新規(guī)的嚴(yán)厲程度介于美國沃爾克規(guī)則與歐盟《利卡寧報告》（LiikanenReport）之間，具體表現(xiàn)為對各資產(chǎn)管理機構(gòu)市場準(zhǔn)入和投資行為方面的嚴(yán)格監(jiān)管。各市場主體設(shè)立形式以金融集團(tuán)子公司為主，最初運營資本主要源自母公司投入的資本數(shù)量，盈利能力則多數(shù)取決于母公司資金成本與實際投資成本的利差。大型金融機構(gòu)依托政府隱型信用，籌集資金的成本更低，渠道更廣泛，籌資效率也更高。因此，資產(chǎn)管理機構(gòu)的競爭能力一開始即呈異質(zhì)化。

1.資本關(guān)聯(lián)易將行業(yè)結(jié)構(gòu)推向壟斷。現(xiàn)代金融資本建立在生產(chǎn)和資本高度集中的基礎(chǔ)上，并呈現(xiàn)出獨立運動形式，即將貨幣從生產(chǎn)中分離出來，直接作為虛擬形態(tài)的商品開展經(jīng)營活動，進(jìn)一步推動了金融壟斷資本的形成和擴張。而我國自2001年加入世貿(mào)組織以來，金融業(yè)的高速發(fā)展正是建立在維持和強化金融業(yè)壟斷地位的改革決策基礎(chǔ)之上的。某種程度上，金融壟斷成為中央政府推進(jìn)金融業(yè)改革發(fā)展的核心決策，貫穿于經(jīng)濟(jì)政策始終。從資本流動和經(jīng)濟(jì)效率角度來看，資本作為一種稀缺的金融資源，向行業(yè)頭部公司的聚合似乎有利于增強資本的償付能力，符合公共利益。事實上，資本積聚是一體兩面的問題。就金融市場結(jié)構(gòu)而言，資本積聚的負(fù)外部性對于正在形成中的新興市場更為危險。資本監(jiān)管事實上鼓勵和加深了資本在個別金融機構(gòu)的積聚，是金融市場非理性行為的錯誤激勵機制，更容易從外部激發(fā)金融市場的順周期性振蕩隱患。通過橫向?qū)用娴馁Y本積聚優(yōu)勢能力，行業(yè)頭部公司具備更優(yōu)的市場地位，加劇了社會整體的資本稀缺狀態(tài)。資本稀缺在金融市場結(jié)構(gòu)方面的負(fù)面影響至少包括：第一，將行業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步推向壟斷，不利于較低能力的金融機構(gòu)獲取業(yè)務(wù)機遇，金融機構(gòu)平均質(zhì)量難以有效提升，行業(yè)平均風(fēng)險水平整體增加，不易自發(fā)形成多層次市場體系，進(jìn)而難以適應(yīng)巴塞爾協(xié)議III實施后對一國市場多樣化和市場深度的客觀要求；第二，資本過度集中不利于效率提升，創(chuàng)新乏力使得金融工具同質(zhì)化現(xiàn)象難以改善，金融業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步失衡，難以實現(xiàn)貨幣金融與實體經(jīng)濟(jì)的正向互動。

2.資本關(guān)聯(lián)難以有效規(guī)制利差交易。資產(chǎn)管理的基本功能是通過動態(tài)評估產(chǎn)品和要素市場，協(xié)調(diào)委托人的投資組合偏好，通過不同資產(chǎn)的投資組合，為委托人實現(xiàn)最優(yōu)資產(chǎn)價值。因此，在籌資成本與交易成本之間獲得正的利差收益的利差交易實際上是一種基本且普遍的套期策略。常見的利差交易模式包括，“駕馭收益率曲線，即買入長期政府債券的同時賣出短期債券；持有流動性，即買入無信用風(fēng)險的低流動性證券的同時賣出高流動性證券；投資尾部風(fēng)險，即以較大概率獲取小額收益的同時承擔(dān)概率極小的尾部風(fēng)險；貨幣利差交易，即買入高利率貨幣并賣出低利率貨幣；等等”。因此，僅采取資本監(jiān)管利差交易會帶來嚴(yán)重的低效問題，需要同其他監(jiān)管措施相結(jié)合。從美國經(jīng)驗來看，為解決資產(chǎn)管理業(yè)存在的流動性風(fēng)險和杠桿濫用問題，美國證券交易委員會的主要對策是加強投資公司的信息披露范圍和頻率，如按月報送資產(chǎn)組合特征等投資信息，并不以觸及資源配置和直接干預(yù)市場行為為重心。在我國則主要依靠政策強制手段，如直接規(guī)定可投資資產(chǎn)類別、投資比例等。2016年后，我國逐漸加強了對資產(chǎn)管理機構(gòu)、私募基金的信息披露力度。但信息披露標(biāo)準(zhǔn)化、數(shù)據(jù)跨行業(yè)分析可用性還有待提升。歷經(jīng)2017~2018年嚴(yán)厲整治后，宏觀經(jīng)濟(jì)整體杠桿率水平也僅僅降低了0.3%，對資產(chǎn)管理業(yè)的有效監(jiān)管嚴(yán)重依賴金融基礎(chǔ)設(shè)施及相應(yīng)科技監(jiān)管能力的提升。

3.資本關(guān)聯(lián)缺乏法律上的安定性。與廣受批評的美國金融監(jiān)管立法主義傾向相比，我國對資產(chǎn)管理業(yè)的規(guī)制存在執(zhí)法手段單一、執(zhí)法過程透明度較低和自由裁量等問題，嚴(yán)重削弱了規(guī)制規(guī)則的安定性，進(jìn)而對規(guī)制規(guī)則的正當(dāng)性產(chǎn)生了負(fù)面影響。第一，法律效力層級低，多頭監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)缺失，監(jiān)管公平性存疑。機構(gòu)改革將法規(guī)制定權(quán)上收至中國人民銀行，但保留了各監(jiān)督管理委員會通過以部門規(guī)章為主的次一級監(jiān)管規(guī)則開展資產(chǎn)管理規(guī)制行為的必要權(quán)限。以商業(yè)銀行理財子公司監(jiān)管為例，銀保監(jiān)會慣常以規(guī)范性文件、工作文件形式，制定并執(zhí)行規(guī)制規(guī)則，以提高規(guī)制行為的回應(yīng)效率。規(guī)制機關(guān)自我創(chuàng)設(shè)了從懲罰性警告到公開譴責(zé)直至撤銷資格的一整套寬泛標(biāo)準(zhǔn)。從意圖上看，銀保監(jiān)會采設(shè)“執(zhí)法金字塔”的執(zhí)行策略。該種策略的規(guī)制方法主要是通過對違規(guī)行為首先采取教育性或建議性手段緩和處理，當(dāng)無法實現(xiàn)合規(guī)目的時才逐步升級執(zhí)行措施的嚴(yán)厲程度，以此保護(hù)有限的執(zhí)法資源，保存規(guī)制執(zhí)行中的必要善意，使得成本高昂的執(zhí)行手段僅限于有限數(shù)量的案件。然而實際執(zhí)行中混淆了規(guī)制目標(biāo)與規(guī)制方法，規(guī)制措施缺乏明確的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)需要提振市場信心時，規(guī)制措施往往體現(xiàn)為數(shù)額較低的罰金；當(dāng)需要體現(xiàn)治理決心時，規(guī)制措施則向同時采用巨額罰金、聲譽處罰和資格處罰傾斜。第二，規(guī)制效果的可預(yù)測性差。首先，歐盟對規(guī)制的定義和責(zé)任主體設(shè)置了較為寬泛的內(nèi)涵，將社會中間層和私人規(guī)制體系也納入金融規(guī)制范疇，呈現(xiàn)出多元治理的傾向。我國金融規(guī)制則主要依賴國家的壟斷性規(guī)制行為，金融中介機構(gòu)的參與更多呈現(xiàn)出責(zé)任而非權(quán)力樣態(tài)。在實際執(zhí)行過程中，為提升規(guī)制的柔性和靈活性，監(jiān)管實踐引入了“窗口指導(dǎo)”程序和類似于反壟斷法中的豁免制度。規(guī)制機構(gòu)往往與被規(guī)制者通過互動，共同建構(gòu)、重塑規(guī)則體系，使得合規(guī)與不合規(guī)的邊界變得模糊，正式的執(zhí)法模式弱化為道德勸誡，因而規(guī)制結(jié)果難以預(yù)料。其次，目前資產(chǎn)管理業(yè)規(guī)制手段過度依賴資本監(jiān)管。作為一種即期矯正措施，靜態(tài)資本監(jiān)管不能敏感反映市場，動態(tài)資本監(jiān)管不具備技術(shù)上的易操作性和法律上的確定性。規(guī)制機構(gòu)側(cè)重應(yīng)對資產(chǎn)管理業(yè)中的突發(fā)風(fēng)險事件，對資產(chǎn)管理業(yè)的規(guī)制容易弱化為經(jīng)驗性、工具性、政策性、對策性行政手段，不利于資產(chǎn)管理業(yè)規(guī)制體系的系統(tǒng)性構(gòu)建。

三、資產(chǎn)管理規(guī)制框架構(gòu)造的域外經(jīng)驗

（一）美國的流動性多元規(guī)制模式次貸危機后，美國與歐盟對資產(chǎn)管理業(yè)審慎監(jiān)管達(dá)成共識。隨著近十年迅猛發(fā)展，美國資產(chǎn)管理業(yè)在國內(nèi)及全球?qū)用婢紦?jù)主導(dǎo)地位，放松監(jiān)管的呼聲高漲。目前，資產(chǎn)管理業(yè)主要由證券交易委員會（SEC）、商品期貨交易委員會（CFTC）、各州證券監(jiān)管機構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管。其認(rèn)為資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管重心應(yīng)當(dāng)放在資產(chǎn)管理產(chǎn)品和活動的風(fēng)險管理層面，而非市場主體層面。財政部于2017年對資產(chǎn)管理金融監(jiān)管框架進(jìn)行了第三次審查，提出對資產(chǎn)管理機構(gòu)設(shè)置流動性風(fēng)險的原則管理框架，避免采取高度規(guī)范性的監(jiān)管方法，以最大程度降低監(jiān)管成本。美國資產(chǎn)管理業(yè)規(guī)制按照是否具備系統(tǒng)性風(fēng)險，分為兩個部分：第一，對于具有系統(tǒng)性風(fēng)險的資產(chǎn)管理機構(gòu)采取嚴(yán)格的資本監(jiān)管要求。《多德—弗蘭克法案》首次提出對系統(tǒng)性重要非銀行金融機構(gòu)開展資本監(jiān)管，通過委員會強制指定來識別系統(tǒng)重要性非銀行金融機構(gòu)，通過提高資本充足率來控制該類機構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險。第二，對于一般資產(chǎn)管理機構(gòu)，傾向于通過原則監(jiān)管來控制系統(tǒng)性風(fēng)險的形成，目的是提高資產(chǎn)管理回報率、降低交易成本及交易成本向投資者轉(zhuǎn)嫁的風(fēng)險。具體而言，《多德—弗蘭克法案》與歐盟的MiFID系列法案采取了一致的審慎監(jiān)管態(tài)度，但目前美國正在重新評估涉及流動性和信息披露的相關(guān)法案，立法朝向限縮資產(chǎn)管理公司義務(wù)的方向邁進(jìn)。

（二）歐盟的信息中心主義模式在歐洲，資產(chǎn)管理業(yè)由歐洲證券和市場管理局（ESMA）統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管，主要呈現(xiàn)為技術(shù)驅(qū)動型的主動風(fēng)險監(jiān)控。目前對資產(chǎn)管理公司的規(guī)制主要通過《歐盟金融工具市場指令I(lǐng)I》（MiFIDII）、投資基金統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管體系、《歐洲市場基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管規(guī)則》（EMIR）、《個人投資及保險產(chǎn)品法規(guī)》（PRIIPS）、《歐盟一般數(shù)據(jù)保護(hù)條例》（GDPR）五個部分展開，構(gòu)成了一個動態(tài)的規(guī)制體系。MiFIDII涵蓋了資本市場透明度、交易場所、向監(jiān)管機構(gòu)報告、公司治理、向客戶披露信息、產(chǎn)品治理、誘因、利益沖突及建議等多個維度，首次在歐盟層面引入產(chǎn)品治理應(yīng)包括對目標(biāo)市場識別的概念。該指令主要采取以下措施：第一，分拆投資銀行的投資研究和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，規(guī)制投資銀行與資產(chǎn)管理機構(gòu)的競業(yè)行為；第二，授權(quán)市場數(shù)據(jù)提供商收集和匯報監(jiān)管信息，提升信息披露透明度；第三，對關(guān)鍵金融基準(zhǔn)指標(biāo)形成設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)，對結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品實施更嚴(yán)格的價格監(jiān)管要求；第四，新設(shè)中央交易對手場所，力圖實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品交易過程的信息透明。投資基金歐盟統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管體系按照投資組織形式劃分為證券投資基金和另類投資基金監(jiān)管體系兩部分，分別實施可《轉(zhuǎn)讓證券集合投資計劃系列指令》（UCITS）和《歐盟另類投資基金管理人指令》（AIFMD），體現(xiàn)了對公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品的監(jiān)管區(qū)分。另類投資涵蓋了除證券投資基金之外的其他種類投資基金，主要對管理人的核準(zhǔn)、運作條件、透明度要求、零售要求等事項作出規(guī)定。在資產(chǎn)層面，證券投資基金和另類投資基金管理人均可發(fā)起設(shè)立貨幣市場基金。貨幣市場基金作為金融機構(gòu)重要的短期融資媒介和風(fēng)險傳染渠道，被FSB認(rèn)定為是影子銀行的一種實體形式，施以特別監(jiān)管。新的貨幣市場基金規(guī)則（MMFR）于2018年生效，對貨幣基金投資組合多樣化、透明度、流動性提出了更嚴(yán)格的規(guī)定，監(jiān)管目標(biāo)是防止“擠兌”風(fēng)險及其蔓延。此外，EMIR設(shè)立了監(jiān)管技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，側(cè)重于為場外衍生品交易增強監(jiān)管數(shù)據(jù)的透明度和可用性。PRIIPS適用于投資產(chǎn)品關(guān)鍵特征、風(fēng)險、回報和成本方面的信息披露，以確保投資者充分知悉風(fēng)險。GDPR則指向所有向歐盟居民提供金融產(chǎn)品和服務(wù)的資產(chǎn)管理公司，使得金融信息披露必要性與GDPR項下保護(hù)隱私和數(shù)據(jù)要求之間存在一定的沖突與調(diào)適空間。

四、我國資產(chǎn)管理規(guī)制框架的完善

經(jīng)濟(jì)過程的動態(tài)性質(zhì)大大增加了調(diào)節(jié)難度。規(guī)制是一種主體與客體共同互動、共同重構(gòu)秩序體系的活動。因而單純強調(diào)引入國際規(guī)則，很難有效適應(yīng)我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)期紛繁復(fù)雜的現(xiàn)實需求。我國資產(chǎn)管理行業(yè)是一個蘊含巨大潛力的新興業(yè)態(tài)，目前尚處于行業(yè)形成期，需要從特定行為社會和制度實踐的實證角度出發(fā)，更好地理解業(yè)務(wù)特性及其市場機制，系統(tǒng)性構(gòu)建良好的制度基礎(chǔ)和一整套相對完善的政策工具，方能實現(xiàn)有效規(guī)制。

（一）規(guī)制核心：平衡政策工具與市場機制資管新規(guī)搭建了我國資產(chǎn)管理業(yè)的初步規(guī)制框架。在此基礎(chǔ)上，資產(chǎn)管理上位法與各金融部門監(jiān)管規(guī)則之間還有待整合。在一貫的主動型監(jiān)管路徑和分業(yè)監(jiān)管格局下，一方面需要通過加強資產(chǎn)管理市場的流動性推動價格形成機制，打通貨幣政策傳導(dǎo)路徑；另一方面，通過標(biāo)準(zhǔn)化的監(jiān)管體系克制直接干預(yù)沖動，創(chuàng)造更加透明的治理過程。1.改善資產(chǎn)管理市場流動性。發(fā)達(dá)國家資產(chǎn)管理行業(yè)建立在相對成熟的金融市場基礎(chǔ)上，是介于投資者與市場之間的中介。資產(chǎn)管理產(chǎn)品以證券投資基金為主，主要投向股票和債券，更多面臨因開放式基金提前贖回、擠兌風(fēng)險在不同資產(chǎn)類別之間傳染而引發(fā)的系統(tǒng)性危機。與此相對，我國資本市場更大程度上體現(xiàn)出市場機制不順暢引發(fā)的流動性不足問題。在利率有限放開的市場環(huán)境下，投資者積極尋求更低成本或更高收益。管制型資本市場難以滿足高收益動機，投資者因而轉(zhuǎn)向低流動性資產(chǎn)，金融資源向洼地聚集，進(jìn)而抬高市場的杠桿率水平。長期以來，以房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)驅(qū)動經(jīng)濟(jì)的政策與資本流動路徑、金融市場結(jié)構(gòu)之間互為因果。與發(fā)達(dá)市場資產(chǎn)管理監(jiān)管經(jīng)驗相比，我國對證券期貨業(yè)資產(chǎn)管理的流動性風(fēng)險規(guī)制，與FSB倡導(dǎo)的利用政策工具事前監(jiān)管、實施嚴(yán)格的投資組合限制以及加強信息透明度更為吻合，超前于資產(chǎn)管理市場發(fā)展階段。這種超前措施是基于維護(hù)金融穩(wěn)定的政治考量、大舉引入域外經(jīng)驗的結(jié)果，事實上加深了政策工具與市場機制之間的對抗。2016年前后，我國僅作確保市場流動性的原則規(guī)定，事實上可用的流動性管理工具也明顯低于平均水平。隨后，證券資管領(lǐng)域基本全盤引入了美國SEC的流動性要求。后續(xù)的資管新規(guī)中則粗線條地規(guī)定了由銀保監(jiān)會負(fù)責(zé)制定流動性風(fēng)險管理標(biāo)準(zhǔn)。在分業(yè)監(jiān)管格局下，實際操作中缺乏精確的、充分評估的標(biāo)準(zhǔn)以及市場主體的廣泛參與。政府與市場某種程度上一直處于零和博弈，形成看守式監(jiān)管模式的路徑依賴，側(cè)重對資本方面的監(jiān)管，并非是一種可信賴、可持續(xù)的風(fēng)險管理機制。因此，核心問題是降低直接干預(yù)程度，激發(fā)資產(chǎn)管理領(lǐng)域的市場機制，改善金融市場流動性問題，從而提高資本運用效率和信用創(chuàng)造質(zhì)量。2.統(tǒng)合資產(chǎn)管理業(yè)規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)。國際層面對資產(chǎn)管理業(yè)有效規(guī)制建立在強有力的標(biāo)準(zhǔn)體系和監(jiān)管合作基礎(chǔ)上。金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)化有助于促進(jìn)監(jiān)管數(shù)據(jù)聚合，提升監(jiān)管數(shù)據(jù)可比性，從而提高理解和識別系統(tǒng)性風(fēng)險的能力。目前，對資產(chǎn)管理影響金融穩(wěn)定的關(guān)鍵衡量指標(biāo)缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，有可能損害監(jiān)管措施的有效性。2016年起，IOSCO在一系列公開報告中顯示出對資產(chǎn)管理行業(yè)數(shù)據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)缺口問題的密切關(guān)注。2017年以來，F(xiàn)SB已授權(quán)國際證監(jiān)會組織負(fù)責(zé)制定相關(guān)的評估標(biāo)準(zhǔn)。美國和歐盟一般將股票、債券、基金為主的資本市場工具統(tǒng)稱為“證券”，因而資產(chǎn)管理按照投向和功能，主要置于證券業(yè)監(jiān)管范疇。與之相比，我國《證券法》對“證券”定義范圍較窄，不能涵蓋資產(chǎn)管理業(yè)。我國對證券和期貨資產(chǎn)管理、公募和私募基金的國際化接軌程度較高，體系相對健全，而銀行業(yè)、信托業(yè)和保險業(yè)資產(chǎn)管理則很難與相關(guān)規(guī)則一一對應(yīng)，容易出現(xiàn)國內(nèi)外監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)方面的調(diào)適難度。因此，需要銜接國際與國內(nèi)、國內(nèi)各金融部門之間的規(guī)制標(biāo)準(zhǔn)，為資產(chǎn)管理業(yè)良性發(fā)展創(chuàng)造一個相對公正的外部環(huán)境，增強一行兩會監(jiān)管下對系統(tǒng)性風(fēng)險的識別能力。

（二）關(guān)鍵步驟：改進(jìn)基于數(shù)字的監(jiān)管程序在國際層面，監(jiān)管科技（Regtech/Suptech）尚未形成統(tǒng)一定義，其核心特征可以概括為：數(shù)字化的信息處理、實時的過程監(jiān)控以及監(jiān)管數(shù)據(jù)的共享和集成機制。因此，監(jiān)管科技涵蓋了風(fēng)險監(jiān)管、功能監(jiān)管和行為監(jiān)管的規(guī)制理念。我國金融科技發(fā)展相對被動，目前仍在完善金融市場支付結(jié)算系統(tǒng)和場外交易平臺，可觀察的周期和信息數(shù)據(jù)的收集、使用比較局限。監(jiān)管科技的推出對金融體系各部門造成的外部影響和連鎖反應(yīng)還有待評估。金融信息的收集和采用一方面依賴于信息保護(hù)力度，另一方面依賴于監(jiān)管機構(gòu)和市場主體的科技水平，因此對基于數(shù)字的監(jiān)管程序要求較高。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)涉及多項參與主體，交易鏈條和交易周期相較于傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)更長，金融信息采集與管理的問題也更為復(fù)雜。在資產(chǎn)管理公司提交的定期合規(guī)報告中，底層數(shù)據(jù)的清潔性和可訪問性極為重要。而為滿足特定監(jiān)管需要提交的不定期合規(guī)報告中，底層數(shù)據(jù)通常是非機讀數(shù)據(jù)，需要消耗更多的監(jiān)管和合規(guī)資源。監(jiān)管過程的數(shù)字化、智慧化要求監(jiān)管機構(gòu)和市場主體具備更高的科技水平和相應(yīng)的技術(shù)系統(tǒng)。因此，監(jiān)管科技的規(guī)制核心是基于數(shù)字的監(jiān)管程序。在數(shù)字化程度較低的市場，金融信息管理不當(dāng)可能引發(fā)更大的操作風(fēng)險。例如，穿透式監(jiān)管措施在我國資產(chǎn)管理新舊機制切換下發(fā)揮了重要作用，一定程度上也有利于監(jiān)管機構(gòu)開展金融創(chuàng)新的事前風(fēng)險評估。從另一個角度看，自上而下的金融監(jiān)管阻礙了監(jiān)管科技效率的提升，對市場滲透過深造成的監(jiān)管成本高企和市場動力匱乏問題難以解決，對抗式執(zhí)法有可能造成更大的套利動機。再如，壓力測試被認(rèn)為是事前捕捉基金流動性風(fēng)險的重要政策工具，然而對信息保護(hù)和監(jiān)管科技水平均提出較高要求。美國財政部在資產(chǎn)管理監(jiān)管框架第三次評估時，基于最大程度降低對市場機制干擾的考慮，明確建議不對投資公司采取壓力測試。歐盟則在推廣壓力測試的基礎(chǔ)上，通過MiFIDII、EMIR、GDPR等一系列指令，進(jìn)一步明確了金融市場交易數(shù)據(jù)責(zé)任主體、數(shù)據(jù)保護(hù)力度和算法交易監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，以降低數(shù)據(jù)壟斷、信息泄露對金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面沖擊的可能。然而，根據(jù)ESMA統(tǒng)計，歐盟金融數(shù)據(jù)泄露情況仍日漸頻繁，主要體現(xiàn)在個人身份竊取、金融營銷及賬戶訪問等方面。在我國，壓力測試被全面引入資產(chǎn)管理全行業(yè)，合規(guī)成本與監(jiān)管成本相應(yīng)增加。目前，監(jiān)管層面主要強調(diào)建立央地金融信息共享機制，對于金融信息的采集和保護(hù)缺乏系統(tǒng)性法律建設(shè)，相關(guān)規(guī)定散落在《電子商務(wù)法》《網(wǎng)絡(luò)安全法》《消費者權(quán)益保護(hù)法》寥寥條款中，《金融信息服務(wù)管理規(guī)定》也僅作原則性規(guī)定，既缺乏有針對性的立法，也難以實現(xiàn)金融信息的標(biāo)準(zhǔn)化和連貫性監(jiān)管，從而將顯著影響監(jiān)管質(zhì)量。在金融信息立法方面，需要圍繞金融信息采集、處理、使用過程，關(guān)注重心在于信息采集成本效益分析，多頭監(jiān)管帶來的披露標(biāo)準(zhǔn)不一致、不公平，以及金融數(shù)據(jù)信息的交易和保護(hù)三個方面。

五、結(jié)語

金融環(huán)境的變化使得未來的資產(chǎn)管理業(yè)規(guī)制變得更加困難。全球化以及資金和證券的跨境流動可能對資產(chǎn)管理業(yè)規(guī)制構(gòu)成具體的挑戰(zhàn)。某種程度上來看，資管新規(guī)的最大意義在于將資產(chǎn)管理從銀行業(yè)分離出來，這是我國監(jiān)管機構(gòu)對金融產(chǎn)品層面混業(yè)實踐的妥協(xié)。次貸危機后，“四萬億”量化寬松政策帶來的隨后十年金融有限理性繁榮現(xiàn)象，顯示了監(jiān)管體系與金融市場發(fā)展水平配適的必要性。市場與規(guī)制俱在與時共進(jìn)，最終則需要在制度層面獲得體現(xiàn)和完善。經(jīng)濟(jì)的破舊立新需要多元市場主體參與。在政府審慎監(jiān)管立場下，與市場保持適度距離，重構(gòu)邏輯統(tǒng)一的彈性監(jiān)管體系，對于新興市場而言意義重大。

作者:楊帆 單位:西南政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院