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論文關(guān)鍵詞：外匯儲備；高速增長；困境；出路

論文摘要：從中國現(xiàn)今外匯儲備高速增長的現(xiàn)實入手，分析了中國外匯儲備過剩的現(xiàn)狀，指出了現(xiàn)今過度的外匯儲備所帶來的困境，如通貨膨脹的積累、人民幣匯率的升值壓力以及資源的損失等問題，并針對以上問題提出了相應(yīng)的措施。

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1外匯儲備高速增長的現(xiàn)實分析

外匯儲備是一個國家貨幣當局所持有的用于彌補國際收支赤字，以維持本國貨幣匯率穩(wěn)定的國際間普遍接受的外國貨幣，外匯儲備是國際儲備的一部分。國際儲備包括外匯儲備、黃金儲備、國際貨幣基金組織(IMF)中的普通提款權(quán)和特別提款權(quán)。中國黃金儲備的各年變動量均為零，特別提款權(quán)等3個小項目在儲備資產(chǎn)增減額中所占的比重微不足道，所以儲備資產(chǎn)變動主要表現(xiàn)為外匯儲備的變動。在中國外匯市場上，人民幣匯率的變動幅度和外匯交易會員持有頭寸一直受到嚴格限制。因此在中國經(jīng)常賬戶、資本和金融賬戶“雙順差”的制約下，外匯儲備只是中央銀行為了使外匯市場出清而被動交易的結(jié)果。其實，在固定匯率或有管理的浮動匯率下，中央銀行始終有干預外匯市場的義務(wù)和動機。這很有可能使國家外匯儲備的實際持有額與適度規(guī)模不相稱。1994-1997年，中國外匯儲備年平均增加額為301.21億美元，經(jīng)過1998-2000年的低速增長后，2002年開始高速增長，到2006年底,中國外匯儲備達1萬億美元，至2007年底，中國外匯儲備達1.53萬億美元。

但外匯儲備額并不是越多越好。20世紀80年代中期以來，隨著一些國家外債規(guī)模的擴大，一些經(jīng)濟學家從外債與外匯儲備應(yīng)保持一定的正比例關(guān)系這一角度來分析適度的外匯儲備規(guī)模，即一國應(yīng)把外匯儲備維持在其外債總額的40％左右。以外債規(guī)模來度量適度的外匯儲備規(guī)模標準，強調(diào)的是外匯儲備的支付和償債功能。用這一標準來衡量中國外匯儲備的規(guī)模，中國存在嚴重的外匯過剩。

2過度外匯儲備的困境

外匯儲備的積累和減少是針對外部失衡而采取的臨時性緩沖政策。當出現(xiàn)外部失衡時，一國面臨的首要問題就是：選擇調(diào)整還是融資。如果選擇以融資為主，則主要是通過使用國際儲備來維持經(jīng)濟穩(wěn)定。如果選擇以調(diào)整為主，則必然要采取針對國際收支逆差的需求緊縮政策。因此，盡管各國的情況不同，但根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展需要保持適度的國際儲備規(guī)模是完全必要的。但是過多地持有外匯儲備，會帶來許多負面影響。

（1）大量外匯儲備會積累通貨膨脹，降低中央銀行實施貨幣政策的獨立性。外匯儲備是由貨幣當局購買并持有的，它在貨幣當局賬目上的對應(yīng)項就是對外占款，而外匯占款構(gòu)成中國基礎(chǔ)貨幣投放的主體部分。由于中國目前債券市場還不發(fā)達，債券規(guī)模不大，根本滿足不了如此大規(guī)模的外匯占款導致的基礎(chǔ)貨幣投放，于是為了對沖大規(guī)模的外匯占款導致的基礎(chǔ)貨幣投放，央行不得不發(fā)行央行票據(jù)進行對沖，以阻止基礎(chǔ)貨幣投放過多所導致的通貨膨脹的壓力。但如此大規(guī)模的外匯占款導致的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行嚴重制約了中國的貨幣政策的操作空間。如果不發(fā)行央行票據(jù)對沖大規(guī)模的外匯占款，則勢必由于基礎(chǔ)貨幣投放過多而引發(fā)通貨膨脹。

（2）大量外匯儲備對人民幣匯率有很大的升值壓力。持續(xù)擴大的國際收支順差，造成了外匯市場供求關(guān)系的明顯失衡，在中國的外匯管理體制和匯率政策操作下，其結(jié)果就是外匯儲備的不斷積累，這使人民幣處于不斷增大的升值壓力下。事實上，盡管人民幣升值問題的出現(xiàn)在一定程度上反映了國際經(jīng)濟利益的矛盾和沖突，但必須承認，經(jīng)常項目與資本和金融項目“雙順差”的存在是人民幣升值壓力形成的關(guān)鍵和根源所在。而人民幣的升值勢必給中國的出口帶來不利影響，從而對促進就業(yè)和保持經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展帶來很大的負面影響。

（3）外匯儲備過多會導致資源的損失。中國的外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)主要為美元，外匯儲備的利用主要是投資于美國的國債，這從經(jīng)濟上來看極不合算。第一，持有美元儲備意味著向美國上繳鑄幣稅。據(jù)美聯(lián)儲估計，美國每年獲取的鑄幣稅高達150億美元，其中大部分來自中國等發(fā)展中國家。第二，存在利差損失。作為發(fā)展中國家，從國際金融市場籌措資金時要被強加風險溢價，而把外匯儲備投向流動性高的“安全資產(chǎn)”，即美國國債，則只能獲得很低的回報率。第三，美元匯率的變化導致美元儲備賬面損失。如近年來美聯(lián)儲連續(xù)下調(diào)其主要利率，結(jié)果使美元與歐元、日元匯率持續(xù)貶值，這給中國外匯儲備帶來了巨大的賬面損失。

3外匯儲備高速增長的出路

綜觀中國外匯儲備增長的原因，既有經(jīng)濟層面的，但更多的是制度方面的原因。從經(jīng)濟運行層面來說，外貿(mào)需求仍是拉動中國經(jīng)濟增長的一個重要原因，我國對外貿(mào)易保持較快增長，因此貿(mào)易項目的順差仍將繼續(xù)。WTO過渡期的結(jié)束、服務(wù)項目的開放、外資并購的加速等因素使我國成為外商直接投資的一個重要基地，而外商直接投資的大量進入使資本與金融項目保持順差。中國國際收支仍將保持“雙順差”的局面，因此中國的外匯儲備仍將維持高增長。外匯儲備高增長的困境促使我們必須探討出路。外匯儲備高速增長的出路是一方面在既定的國際金融體系內(nèi)提高對外匯儲備的管理水平，另一方面尋求某些制度上的創(chuàng)新，破解外匯高儲備之兩難。

（1）改革外匯儲備管理體制。

反觀眼前的外匯儲備問題，妥善管理才是較為現(xiàn)實可行的做法。可是要調(diào)整美元主導的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，卻缺乏足夠的可替代資產(chǎn)。歐元前景雖被較多人士看好，但也難以承接如此龐大的外匯儲備資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換；日元自顧不暇，波動太大，日元計值債券市場發(fā)展滯后，流動性也不夠。至于增持部分與中國貿(mào)易量大的亞太經(jīng)濟體貨幣，如韓元、澳元、新加坡元等，都不可能分流大部分美元儲備資產(chǎn)。而短期內(nèi)將美元國債調(diào)整為美元公司債券或政府擔保的抵押債券，也存在巨大的交易成本。因此，改革外匯儲備管理體制，需從以下幾方面著手：

第一，逐步調(diào)整單純利用外匯儲備平衡和干預外匯市場、維持國際支付、增強金融體系穩(wěn)定性、防范金融危機的功能，加快金融制度的微觀變革，增強金融體系穩(wěn)定性；通過適當?shù)膰H儲備管理戰(zhàn)略，協(xié)調(diào)貨幣政策和匯率政策之間的關(guān)系，使匯率政策兼顧內(nèi)外部經(jīng)濟的平衡，制定將外匯儲備在國際收支、戰(zhàn)略資源和軍事政治等領(lǐng)域運用的中長期戰(zhàn)略目標，從單純服務(wù)于匯率、貨幣政策轉(zhuǎn)化為服從國家整體戰(zhàn)略。

第二，借鑒美英日、歐盟、新加坡、中國香港等經(jīng)濟體的經(jīng)驗，由國務(wù)院牽頭，組成財政部、發(fā)改委、央行等部門參與的國家外匯儲備管理委員會，制定運用儲備干預外匯市場的戰(zhàn)略及儲備管理的指引意見，建立統(tǒng)一、多層次的外匯儲備管理體制，區(qū)分戰(zhàn)略決策和策略執(zhí)行。

第三，通過多渠道，建立多元化的外匯儲備經(jīng)營機構(gòu)，設(shè)立外匯平準基金，并將中央?yún)R金公司納入財政框架之下，將其轉(zhuǎn)換為國有金融控股公司，增強匯金運作的透明度，剝離其為金融機構(gòu)提供再貸款的功能，并為政策性金融機構(gòu)提供外匯融資。

最后，制定詳細的外匯儲備結(jié)構(gòu)調(diào)整計劃，實現(xiàn)儲備資產(chǎn)的幣種多元化、資產(chǎn)多樣化與多個市場的選擇，逐步推進，優(yōu)先在增量資產(chǎn)中實施。當然，外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整將是緩慢和長期的過程，而且應(yīng)保持政策操作的隱蔽性，從而將短期的外匯市場波動的影響控制在最小的幅度。

（2）促進中資企業(yè)對外直接投資，鼓勵外資企業(yè)境內(nèi)融資。

經(jīng)過30年的改革開放，中國經(jīng)濟得到了長足的發(fā)展，一些產(chǎn)業(yè)和企業(yè)已具備國際競爭力，有些產(chǎn)業(yè)還出現(xiàn)了過剩的生產(chǎn)能力，急需進行產(chǎn)業(yè)調(diào)整，客觀上提出了發(fā)展對外直接投資的要求。因此促進中資企業(yè)對外直接投資，積極主動地實施“走出去”戰(zhàn)略既是進行產(chǎn)業(yè)調(diào)整的需要，也是緩解巨額的外匯儲備壓力的一個舉措。

由于國內(nèi)儲蓄水平的提高，可以說中國資本已經(jīng)比較豐富。但外國直接投資除了資金上的作用外，還可以帶來先進的管理和技術(shù)以及制度上的好處。因此，可以采取鼓勵合資企業(yè)向國內(nèi)銀行借款，在國內(nèi)發(fā)行股票和債券等形式獲得融資，減少外國直接投資中的資金流入的規(guī)模，而這又不會影響中國引進外國技術(shù)。另外，取消對外國直接投資的稅收優(yōu)惠，為國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造與外資公平競爭的環(huán)境，從而有效利用外資的積極作用，抑制大量外資進入對外匯儲備造成的壓力。

（3）擴大消費需求，緩解由于經(jīng)濟失衡而出現(xiàn)的貿(mào)易順差。

經(jīng)過連續(xù)幾年的外貿(mào)高速增長，2007年中國進出口總額超2萬億美元，貿(mào)易依存度超過67％，遠遠超過日本和美國，如此高的貿(mào)易依存度蘊藏著很大的風險。在對外貿(mào)易高增長的背后，中國國內(nèi)消費率卻連年下降。從宏觀經(jīng)濟學的基本原理可知，在開放經(jīng)濟條件下，經(jīng)濟系統(tǒng)的內(nèi)部不平衡需要相應(yīng)的外部不平衡來彌補。中國目前內(nèi)部不平衡的情況是國內(nèi)儲蓄大于投資，內(nèi)需不足，相應(yīng)的外部不平衡主要是對外貿(mào)易順差和外匯儲備的增加。因此，我們認為解決外部不平衡的根本舉措還在于解決內(nèi)部不平衡，就中國而言，關(guān)鍵就是要擴大消費需求。

（4）積極推動亞洲債券市場發(fā)展，促進亞洲區(qū)域貨幣合作，最終實現(xiàn)減持外匯的目標。

繼亞洲金融危機之后，東亞國家積極探討區(qū)域貨幣金融合作。在《清邁協(xié)議》、亞洲債券基金及對話與監(jiān)控機制的基礎(chǔ)上（包括東盟監(jiān)督機制、馬尼拉框架組、東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長會議組織），進一步討論了東亞貨幣體系安排。同時，東亞國家在國際儲備合作的基礎(chǔ)上，積極推動了亞洲債券市場的發(fā)展。發(fā)展亞洲債券市場有助于吸收亞洲各經(jīng)濟體的大量外匯儲備，防止大量資金在投向美國和歐洲市場后又回流的不利狀況，并將本地區(qū)的儲蓄在該地區(qū)內(nèi)使用。而中國應(yīng)大力推動人民幣債券在東亞國家的發(fā)展，推動人民幣的區(qū)域化和國際化。在亞洲債券市場的發(fā)展過程中，一方面可以有效利用包括中國在內(nèi)的東亞國家的高額外匯儲備，另一方面也可以逐步減持美元外匯儲備。

4結(jié)論

中國的外匯儲備高增長是中國經(jīng)濟強勁增長的結(jié)果，同時也是因國內(nèi)經(jīng)濟不平衡而過度依賴外部需求的表現(xiàn)。因此，一方面我們必須探討高外匯儲備的綜合管理政策，另一方面，還需從多角度入手，化解經(jīng)濟增長中的結(jié)構(gòu)性矛盾，擴大消費需求，以保持內(nèi)部平衡的方式化解外部不平衡。鑒于當前的國際貨幣金融體系，中國應(yīng)該充分利用高外匯儲備的優(yōu)勢，協(xié)同東亞高外匯儲備國家，通過合作推動亞洲債券市場的發(fā)展，最終實現(xiàn)貨幣合作的目標。中國應(yīng)在此過程中發(fā)揮積極作用，在東亞貨幣合作中推進人民幣區(qū)域化和國際化。同時，東亞各國也需要通過協(xié)調(diào)和磋商，不斷加強其自身內(nèi)部的貨幣合作，而這可能是一條漫長的道路。

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