導語：錨定效應在金融市場的運用探索一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

【摘要】行為金融的研究源于對理性人和有效市場假說的挑戰,給金融研究帶來了一個新的研究視角,也為金融市場分析提供了一種新的研究方法。文章回顧了行為金融學中錨定效應的國內外文獻,主要歸納了錨定效應在國內外金融市場中的應用。此外,還探討了各種運用錨定效應解釋中國上市公司股權分置改革以來各種異常現象的成因。

【關鍵詞】錨定效應;行為財務;金融市場

自1980年以來,行為財務學逐漸受到人們的關注,這方面研究領域受到關注的原因主要是:一方面許多實證研究發現傳統理論無法解釋金融市場的異常現象;另一方面是KahnemanandTverskey(1979)的展望理論解釋了許多傳統財務學無法解釋的現象,或是以展望理論為基礎推導理論模型及實證研究。錨定效應(AnchoringEffect)就是在這樣一個背景下逐漸地引入到金融市場中,對資本市場的異常現象作出獨特的解釋。這些異常現象包括:對信息的反應、股票價格的變動、公司治理中行為的原因等。

一、錨定效應的起源和確立

Tversky和Kahneman(1974)通過經典的“幸運輪”實驗發現了著名的錨定效應(AnchoringEffect)。他們認為不同初始值會對以后的數值估計產生影響,且估計值將偏向于初始值,高初始值將使估計值偏高,低初始值將使估計值偏低。也就是說,個體的判斷是以初始值,或者說是以“錨”為依據,然后進行不充分的向上或向下調整,即所謂的“錨定與調整”(Anchoingandadjustment)。其實早在之前就有研究表明,個人在對于不確定數量的數字做估計時,會根據以往的經驗判斷確定出一個起始值,并在起始值附近對估計的數學作出相應調整(SlovicandLichtenstEin,1971)。

隨著錨定效應這一行為金融學概念的提出,就有大量的研究學者證明它的存在。TverskyandKahneman(1974)認為當個人鑒估某些事件的數量時,其起始值的設定,也就是定位,會因為問題被陳述時所提到的任何數量所影響,而且常常是不適當地被影響著。Cutler,PoterbaandSummers(1989)發現當重要消息發生時,股票市場價格通常只會有些許變化,隨后才會在沒有什么大消息發生時發生巨幅變動。

Cutler,PoterbaandSummers(1991)也發現短于一年短期報酬率呈現正自相關的現象,這種正自相關的現象意味著價格對消息一開始會反應不足,然后才會逐漸反應出來。BenardandThomas(1992)發現公司股票價格會延遲反映公司盈余的消息。LaPorta(1996)發現被分析師預期低盈余成長的公司股價在盈余宣告日會上揚,但是被分析師預期高盈余成長的公司股價在盈余宣告日會下跌。他們認為原因在于分析師(與市場)會過度根據過去的盈余變化來做預測,而且當盈余的消息產生時,調整錯誤的速度很慢。然而,并不是所有的數字都會產生錨定效應。ChapmanandJohnson(1994)發現,當錨值和目標估計值屬同一數量等級(如都為貨幣單位)時產生錨定效應,當兩者在數量上不屬同一等級(如一個為貨幣單位,一個為時間單位)時不產生錨定效應。產生“顯著”錨定效應至少需要如下兩個條件:一是受試者對“錨值”充分注意;二是錨值與目標值相兼容(ChapmanandJohnson,2002)。

二、國外的研究現狀

近年來,國外有關錨定效應的研究逐漸地被引入到了金融市場中,對資本市場中的一些異常現象作出了合理的解釋。在文獻回顧方面,Shefrin(2000)、X.FrankZhang(2004)、KenjiKutsuna&JanetKiholmSmith(2007)、Kee-HongBaeandWEIWang(2010)等人都曾針對錨定效應中許多探討影響投資人行為的心理因素加以分析、整理并提出新的想法。

(一)對信息的反應研究

對信息反應方面的研究以往的文獻往往歸因于投資者的行為偏差,如對新信息的不確定性,就將對股價的預期以最近的股價作為錨定值然后進行調整。如Shefrin(2000)認為分析師對于新信息的反應都定位得太保守,調整得不夠快。譬如盈余宣告之后,分析師總是因定位太保守,面對正面(或負面)的宣告總是讓分析師驚訝,而又因為調整不足會導致下一次正面(或負面)的驚訝。近年來對信息反應的研究主要集中于探討在價格繼續異常和股票收益的橫截面變化下信息不確定性的作用。X.FrankZhang(2004)研究表明如果短期價格的繼續,是因為投資者行為偏差,當有大量不確定信息時人們必須觀察大量的股價波動情況。因此,大量信息的不確定性在好的消息的條件下應該產生相對較高的預期回報,在壞的消息的條件下應該產生相對較低的預期回報。

KenjiKutsuna&JanetKiholmSmith(2007)針對IPO的股票價格形成過程進行研究,認為以往有關首次公開發生的文獻中,提供的股票價格只是調整部分公開的信息,并且完全是對好的信息的調整。認為早期價格信息傳達承銷商的承諾,以補償投資者獲取或披露的信息,提供的價格已經反映了首次公開發行前上市公司的市場價值,并且反映承銷商和發行人之間的協議。認為在提供價格后的股票價格的調整是由于后面對市場的反應所形成的。

(二)對股票價格的影響研究

傳統財務理論將人視為是理性的,因此股票價格變動主要來自于經濟環境的變動、公司運營狀況的改變等。行為財務則強調人的因素會對股價產生重要的影響,投資者個人的錨定初始判斷將影響他的投資策略。Brown和Mitchell(2008)運用中國A股市場和B股市場日數據,發現A股市場存在尾數8多4少的現象,而B股市場因為大部分是境外投資者并不存在這種類型的價格聚類現象。Kee-HongBaeandWeiWang(2010)研究公司的名稱是否會對公司價值產生影響。在排除了傳統財務學認為的公司本身價值的影響,如公司特征、風險或流動性差異等影響因素后,發現在2007年中國股市的市場繁榮時期,在美國證券交易所上市的中國公司中含有單詞“中國”或“中國的”名稱的股票比不含有“中國”或“中國的”名稱的股票有平均超過100%的購買和持有的回報率。此外,他們還發現含有中國名稱的股票在有資料顯示的首次公開發行中有顯著增加的異常回報率和交易量。

三、國內的研究現狀

國內有關錨定效應的研究最早借鑒Solt和Statman(1988)所描述的投資者情緒指標BSI來檢驗機構投資者在對證券市場未來趨勢進行判斷的時候,是否受到歷史收益率的錨定和框定。也就是說,投資者是否在歷史信息作為初始值對未來進行判斷與調整?通過判斷歷史投資收益率與以漲跌判斷為代表的投資者情緒之間是否存在相關性為實證檢驗。茅力可(2004)、黃松、張宇、尹昌列(2005)將這一方法運用到中國的股票市場,實證檢驗投資者的預期與股票價格是否具有穩定的相關性,結

(一)對股權分置改革現象的研究

近年來,隨著股權分置改革這一最具中國特色的股市現象的出現,國內有關學者也將錨定效應運用到這一領域的研究中。許年行、吳世農(2007)收集了526家實施股改公司的相關資料,對股權分置改革中對價的制定和對價的影響因素兩大問題進行分析、檢驗和解釋。文章認為,錨定效應是股權分置改革中對價基本上為10送3的原因。如果“錨定效應”存在的話,尚未進行股改的公司在制定對價時,不但會以最初始進行股改公司支付的對價作為錨定值,而且可能會以新近通過股改方案公司的對價作為錨定值,即錨定值具有“動態性”。

(二)對公司治理的研究

目前將錨定效應運用到公司治理中的文獻不是很多。劉睿智、丁遠丙(2009)嘗試運用的錨定效應理論對公司高管薪酬進行解釋,并以中國上市公司2002—2005年高級管理人員的薪酬數據進行實證檢驗。研究發現在確定高管薪酬時,如果以行業內主要競爭對手的薪酬計劃為基準,則可以把競爭對手的薪酬理解為“錨”值。陳曉鋒(2008)通過建立沒有信息沖擊的較為穩定的資本市場上投資者錨定分紅的異質信念資產定價模型,發現投資者認為分紅就是與上期相同。將下一期的分紅情況錨定在上期的水平上進行調整,而且僅在分紅固定時才能使市場達到穩定狀態。

(三)對股票價格的影響研究

錨定效應的應用也體現在投資者對股票的購買選擇上,主要體現在股票的名稱會影響股票價格的研究。這是由于當人們對某件事作出估測的時候,在投資者心中產生的錨定基點不同就會產生不同的評價體系,進而影響人們的投資決策行為。大量的股票名稱更名現象解釋了這一特點(皮天雷、楊浩,2005;陳超,2004;劉力、田雅靜,2004)。劉亞琴(2008)則通過行為金融學的調查研究認為股票名稱的好壞會影響人們的投資決策,進而影響股票的價格。

近幾年對股票價格錨定效應的研究由對股票名稱的研究轉移到了股票代碼影響股票價格上來。饒品貴、趙龍凱、岳衡(2008)的研究表明投資者對數字的錨定會影響股票的價格,尤其是吉利數字的偏好會影響股票價格的高低和機構投資者的交易情況。趙靜梅、吳風云(2009)也通過實證證明了這一價格異象現象的存在,認為投資者的選股行為和股票的價格會受到數學崇拜的影響。

四、結論與展望

從國內外研究的現狀來看,目前有關錨定效應的研究主要解決了兩個方面問題,其一是在判斷過程中,人們最初得到的信息會產生錨定效應,從而制約對事件的估計。其二是人們通常以一個初始值即“錨值”為開端進行估計和調整,以獲得問題的解決答案。

總的來說,對錨定效應的研究尚處于起步階段,還有許多金融市場中的問題需要發現和解釋,錨定效應就提供了這樣一種新的解釋視角。比如對行為資產定價的研究,傳統的定價理論是在理性預期的假設基礎之上的,現實中,人們的各種心理偏差會使價格的產生機制發生改變。再比如就單個股票而言,價格的變化也會受到其他股票價格變化的錨定,市盈率也會受到其他公司市盈率的錨定。這種聯系有助于解釋為什么不同的股票會一起漲跌,也可以解釋為什么不同行業但總部設定在同一國家的企業比同一行業但總部設在不同國家的企業有著更加相似的股價變動趨勢。證券市場中出現的這些特征都可以用人們傾向于參照體系進行評價的錨定效應作出一定的解釋。

【參考文獻】

[1]陳曉鋒.錨定分紅下的投資者異質信念與ARCH效應[J].福州大學學報,2008(2).

[2]劉睿智,丁遠丙.上市公司高管薪酬的“錨定”效應[J].財會通訊,2009(6).

[3]劉亞琴.股價會受股票名稱影響嗎?——基于行為金融學的調查研究[J].南開經濟研究,2008(1).

[4]饒品貴,趙龍凱,岳衡.吉利數學與股票價格[J].管理世界(月刊),2008(11).

[5]許年行,吳世農.我國上市公司股權分置改革中的錨定效應研究[J].經濟研究,2007(1).

[6]趙靜梅,吳風云.數學崇拜下的金融資產價格異象[J].經濟研究,2009(6).

[7]AmosTverskyandDanielKahneman.JudgmentunderUncertainty:HeuristicsandBiases[J].Science,NewSeries,1974,Vol.185,No.4157:1124-1131.

[8]BarryMarkovsky.AncoringJustice[J].SocialPsychologyQuarterly,1988,Vol.51,No.3(Sep.,1988):213-224.

[9]Chapman,G.B.,andJohnson,E.J.TheLimitsofAnchoring[J].JournalofBehavioralDecisionMaking,1995(7):223-242.

[10]BrianWansink,RobertJ.Kent,StephenJ.Hoch.AnAnchoringandAdjustmentModelofPurchaseQuantityDecisions[J].JournalofMarketingResearch,1998,Vol.35,No.1(Feb.,1998):71-81.

[11]Brown,P.,Chua,A.,Mitchell,J.D.TheInfluenceofCulturalFactorsonPriceClustering:EvidencefromAsia-PacificStockMarkets[J].Pacific-BasinFinanceJournal,2002,10:307-332.

[12]Gilovich,T.,Griffin,D.,andKahneman,D.HeuristicsandBiases[J].CambridgeUniversityPress,2002,pp.120-138.

[13]X.FrankZhang.InformationUncertaintyandStockReturns[J].TheJournalofFinance,2004,Manuscript1149.

[14]KenjiKutsuna,JanetKiholmSmith&RichardL.Smith.PublicInformation,IPOPriceFormation,andLong-runReturns:JapaneseEvidence[J].TheJournalofFinance,2007,Vol.64:505-546.

[15]Kee-HongBaeandWEiWang.What''''sina“China”Name?ATestofInvestorSentimentHypothesis[J].workingpaper.2010.